ANÁLISE FUNDAMENTALISTA SOB A PERSPECTIVA - Analise... · 1 anÁlise fundamentalista sob a perspectiva…

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    ANLISE FUNDAMENTALISTA SOB A PERSPECTIVA DO ANALISTA DE MERCADO: UM ESTUDO DE CASO NA AES TIET COMPARANDO OS

    MODELOS DE FLUXO DE CAIXA DESCONTADO E AEG OHLSON (1995)

    Vincius Simmer De Lima FUNDAO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS

    EM CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANAS

    Hudson Fiorot Ilha FUNDAO GETLIO VARGAS DE SO PAULO

    Rodrigo Simonassi Scalzer

    FUNDAO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS EM CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANAS

    Fernando Caio Galdi

    FUNDAO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS EM CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANAS

    RESUMO

    No presente artigo prope-se demonstrar a sistemtica da anlise fundamentalista do ponto de vista do analista de mercado buy/sell side. A orientao metodolgica do trabalho volta-se para aplicao pragmtica das ferramentas utilizadas para essa anlise, abandonando quando necessrio os aspectos puramente tericos. Pretende-se, sobremaneira, contribuir ao aluno interessado em seguir carreira como analista em Assets Management ou Bancos de Investimento apresentando algumas ferramentas necessrias elaborao de um relatrio de anlise. A metodologia do estudo envolve a confrontao dos instrumentos prospectivos geralmente utilizados pelos analistas de mercado (Fluxo de Caixa Descontado) com o modelo AEG (Abnormal Earnings Growth) de Ohlson (1995). Em virtude da escassez de profissionais com slida formao contbil na rea de anlise de investimentos, concentrando-se indivduos com formao em administrao, economia e engenharia, a aplicao de ferramentas tericas contbeis pode significar maior necessidade e demanda dos profissionais de contabilidade neste setor. Para aplicao do contedo abordado, o artigo realiza um estudo de caso com a empresa AES Tiet, considerando informaes concernentes ao perodo de exerccio de 2008. Estimativas semelhantes do valor intrnseco da ao da AES Tiet foram encontradas utilizando o modelo de fluxo de caixa descontado e o modelo AEG de Ohlson (1995), no entanto ligeiramente mais conservadora a partir de Ohlson (1995). Os resultados corroboram com a eficcia do modelo de Ohlson (1995) para estimativa do valor intrnseco da empresa, fazendo-se necessrias maiores investigaes estatstico-empricas para comprovao dos resultados encontrados.

    1. Introduo

    Tema de grandes debates, os mtodos de avaliao de empresas so de enorme interesse de muitos participantes do mercado financeiro. A anlise fundamentalista um assunto atual e tem chamado ateno principalmente, no Brasil, pelo nvel de crescimento da bolsa de valores de So Paulo (BOVESPA) e pelo aumento da demanda pelo analista profissional, visto o maior nmero de novas aberturas de capital.

    A anlise fundamentalista se delineia na existncia de correlao entre o valor intrnseco de uma ao e seu preo de mercado, ou seja, ela estuda a variao de fatores que

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    afetam o equilbrio entre a oferta e a demanda do mercado. Devem ser observados, ento, todas as variveis que afetam o desempenho do valor intrnseco das aes, entre elas os aspectos micro e macroeconmicos, estratgicos, financeiros e contbeis.

    Em sntese, segundo Rotella (1992, pg. 33) a anlise fundamentalista investiga o motivo pelo qual o valor da ao dever variar, buscando estabelecer as relaes de causa-efeito que se correlacionam com o preo do ativo. Os fundamentos da anlise se baseiam na afirmao de que o preo uma funo dos lucros projetados, e possui assim, uma viso projetiva e no histrica.

    De acordo com Penman (2004, p. 84), Fundamental analysis is the method of analyzing information, forecasting payoffs from that information, and arriving at a valuation

    based on those forecasts.1

    A anlise fundamentalista se preocupa, portanto, em traduzir o impacto da informao disponvel a respeito da empresa na estimativa de como dever ser a performance futura do negcio. Assim, tambm fundamental para se ter um conhecimento abrangente sobre a empresa, influenciando no processo decisrio tanto interno quanto externo.

    A anlise fundamentalista , assim, um assunto abrangente e pode ser vista de uma perspectiva de diversos agentes interessados nas atividades da empresa. Desta forma, sua utilizao pode servir como instrumento para investidores e demais stakeholders para ter acesso aos planos e performances da empresa.

    Segundo Penman (2004), o analista deve ter um bom entendimento do negcio e de como as demonstraes financeiras medem o sucesso corrente da empresa. Entretanto, deve tambm possuir uma maneira de converter todo este entendimento em uma avaliao nica da empresa. Esta etapa envolve o uso de projees futuras e torna a anlise fundamentalista essencialmente subjetiva, o que exige do analista determinada experincia tcnica e formao acadmica para obteno de estimativas precisas e confiveis.

    O passo final da avaliao consiste em comparar o valor estimado com o valor corrente da ao. Se o valor estimado for maior que o valor da ao, esta deve ser comprada e se for inferior, vendida.

    Palepu (2000) em seu livro Business Analysis and Valuation define a estrutura da anlise fundamentalista em quatro passos. A primeira componente, a anlise estratgica do negcio envolve o conhecimento do negcio e da estratgia competitiva da empresa analisada. A anlise contbil implica na avaliao das regras e convenes contbeis, e identifica se estas efetivamente representam a realidade econmica e estratgica atravs dos demonstrativos financeiros e, se necessrio, desenvolve medidas de ajustes contbeis. A anlise financeira utiliza ndices financeiros e medidas das performances do fluxo de caixa das operaes, financiamento e investimento da companhia, e comparam com as informaes histricas ou dos principais competidores. Finalmente, a anlise prospectiva responsvel pelo desenvolvimento de projees dos demonstrativos financeiros e de como devem ser utilizadas para ser feita a estimao do valor da companhia.

    A outra vertente alternativa, chamados de analistas tcnicos, direcionada pelo estudo do comportamento histrico do preo. Em geral, a anlise tcnica se concentra nas tendncias e na repetio de padres do comportamento do preo e assumem que estes exibiro comportamentos futuros que so consistentes com o passado devido predominncia do fator psicolgico entre os participantes do mercado.

    1 Traduo livre dos autores: anlise fundamentalista um mtodo que consiste em analisar informaes, projetar lucros baseados nessas informaes e chegar ao valor da empresa baseado nessa projeo.

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    Ross, Westerfield e Jaffe (2002) argumentam que, devido ao baixo custo e a relativa facilidade de encontrar padres de comportamento em preos, no seria possvel obter lucros extraordinrios a partir destas ferramentas, pois todos o fariam e os lucros desapareceriam na competio para faz-lo. Assim, no texto, no ser considerado a abordagem tcnica como instrumento de anlise de estratgias de investimentos e avaliao de empresas.

    O presente artigo tem o objetivo de explorar os conceitos da anlise fundamentalista e atravs das etapas de anlise proposta por Palepu (2000) aplic-los em um estudo de caso da companhia aberta AES Tiet. Os dados contbeis foram coletados a partir dos demonstrativos anuais, do site da CVM e Bovespa e extrados tambm do software Economtica.

    2. Reviso Da Literatura

    2.1 Autores Fundamentalistas

    Penman (2004, p. 3) enxerga a anlise fundamentalista de acordo com o seguinte ponto de vista, Underlying value is sometimes referred to as fundamental value, and the analysis of information about fundamental value is referred to as fundamental analysis.

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    Assim, Penman (2004) diferencia valor e preo de acordo com uma perspectiva importante. O preo o que efetivamente pago pelo ativo e valor o que o comprador realmente detm dele, que no necessariamente devem ser iguais. Neste sentido, possvel entender a funo da anlise fundamentalista como forma de avaliar o valor do ativo, dado que o preo uma informao j disponvel no mercado.

    Penman (2004) classifica os estilos dos investidores de acordo com trs classificaes distintas. No primeiro grupo os investidores se apiam nos seus prprios instintos e estes so chamados de investidores intuitivos. O segundo grupo formado pelos investidores passivos que confiam na eficincia de mercado e assumem que o preo de mercado justo para determinado risco assumido. Estes ltimos acreditam que as foras de mercado direcionam o preo para um ponto apropriado.

    Penman (2004) diz que o risco de pagar muito por uma ao ou vender por pouco pode ser reduzido atravs da anlise da informao sobre as empresas, alcanando concluses acerca do impacto no valor intrnseco da ao que esta informao implica. A anlise da informao descrita explica o comportamento da ltima classe de investidores, os investidores fundamentalistas.

    Os investidores fundamentalistas, foco do estudo, so ainda divididos em duas classificaes de acordo com a postura assumida no mercado. O investidor passivo se apia no fundamento de que o risco pode ser reduzido a partir da diversificao e que o mercado no remunerar o risco no-sistemtico, ou seja, quele relacionado com as caractersticas individuais do negcio e que pode ser eliminado atravs da diversificao. Por isso, ele mantm uma carteira diversificada e tudo o que espera da anlise a informao a respeito do risco sistemtico do ativo, representado pelo Beta do ativo. As tcnicas utilizadas, portanto, so aquelas mensuradas por modelos como o CAPM (Capital Asset Price Model), APT (Arbitrage Price Theory) e variantes.

    O investidor ativo enxerga outro componente risco por acreditar que as aes no so eficientemente precificadas. Eles, ento, desenvolvem anlises que sejam capazes de identificar ativos que podem proporcionar retornos anormais, que so comumente identificados como Alfa para diferenciar-se do Beta.

    2 Traduo livre dos autores: valor subjacente e muitas vezes conhecido como valor intrnseco (fundamental) e a anlise de informaes acerca do valor intrnseco e chamada de anlise fundamentalista.

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    Bodie, Kane e Marcus (2002) definem a anlise fundamentalista como a determinao do valor presente de todos os pagamentos que os acionistas recebero por cada ao. Para isso, os analistas devem levar em considerao lucros e dividendos esperados pela empresa, expectativas econmicas e a avaliao de risco da empresa.

    Palepu (2000) relaciona a anlise fundamentalista com o problema de informao quando entende que, apesar dos intermedirios financeiros serem os responsveis pela alocao de recursos entre os poupadores e empresrios, existe entraves a esta negociao devido ao fato dos empresrios possurem melhores informaes no que diz respeito ao valor das oportunidades de investimento dos negcios.

    Neste sentido, reconhece-se a importncia do papel da anlise fundamentalista como instrumento de quebra de assimetria de informao entre o administrador e os investidores, que objetiva determinar e predizer a efetiva realidade econmica futura do negcio. Essa assimetria informacional existente um problema chamado pelos economistas de Lemons Problem (dificuldade por parte dos investidores de distinguir entre boas e ms oportunidades de investimento) evidenciado inicialmente por Akerlof (1970). Este problema de informao pode levar a queda de eficincia no funcionamento do mercado de capitais, devido perda de confiana no mercado por parte dos investidores fruto da seleo adversa.

    Para Palepu (2000, p. 16)3,

    The accounting discretion granted to managers is potentially valuable because it

    allows them to reflect inside information in reported financial statements. However,

    since investors view profits as a measure of managers performance, managers

    have incentives to use their accounting discretion to distort reported profits by

    making biased assumptions.

    Desta forma a contabilidade exerce papel preponderante na anlise fundamentalista como maior fonte de informao sobre as empresas. Os auditores do credibilidade s demonstraes, e os analistas e intermedirios financeiros usam as demonstraes para obter informao.

    Assim, as demonstraes financeiras iro mostrar as conseqncias econmicas de suas atividades, atravs do sistema contbil existente na empresa, que seleciona, mensura e agrega as atividades em dados de demonstraes financeiras. Assim, os analistas devem ter em mente que as demonstraes financeiras so influenciadas por fatores institucionais tais como as atividades da empresa e o sistema contbil existente (regime de competncia, padres contbeis e auditoria, e estratgia de evidenciao por parte dos administradores).

    Penman (2004, p. 3) reafirma a importncia da contabilidade e dos demonstrativos financeiros na anlise fundamentalista com a seguinte afirmao, Financial statements are the lens on the business. Financial statement analysis calibrates the lens to bring the business

    into focus4.

    Portanto, apesar dos diversos usos dos demonstrativos contbeis, sua predominncia recai em prover informao para investidores. Os demonstrativos so responsveis por traduzir os acontecimentos econmicos em nmeros contbeis como ativos, vendas, margens, fluxo de caixa, lucro e etc. Desta forma, podemos analisar o negcio atravs da anlise das

    3 Traduo livre dos autores: a discricionariedade contbil permitida aos administradores e potencialmente valiosa porque ela permite que eles reflitam informaes internas nas demonstraes contbeis. No entanto, como os investidores enxergam o lucro como uma medida da performance dos administradores, eles possuem incentivos para usar a discricionariedade permitida para distorcer os resultados por intermdio da utilizao de premissas viesadas. 4 Traduo livre dos autores: As demonstraes contbeis so as lentes sobre os negcios. A anlise das demonstraes contbeis calibram as lentes para colocar os negcios em foco.

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    demonstraes financeiras. Contudo, imperfeies nos demonstrativos financeiros podem sujar a lente e com isso distorcer o foco, contribuindo para representao no fidedigna da realidade da empresa.

    Neste contexto, a anlise fundamentalista ser responsvel por identificar as medidas contbeis defectivas e corrigi-las. O analista deve, assim, completar ou suprir as demonstraes financeiras em pontos em que ela no for suficientemente precisa.

    2.2 A Relevncia da Anlise Fundamentalista como Instrumento de Investimento

    Segundo Lopes e Galdi (2006) o estudo da anlise fundamentalista no mercado de capitais se tornou um tpico popular em anos recentes devido evidncia na literatura econmica de finanas que os mercados no so eficientes.

    A hiptese de mercado eficiente define que os preos de aes refletem completamente as informaes disponveis, ou seja, toda e qualquer informao relevante est contida no preo. Isto implica que um agente do mercado no deve ser capaz de obter retornos anormais, ou seja, que se afastem do retorno do mercado (representado no Brasil pelo ndice Bovespa).

    Segundo Ross, Westerfield e Jaffe (2002), na realidade, certas informaes podem afetar os preos de aes mais rapidamente do que outras. Assim, para lidar com veloc...

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