ANÁLISE FUNDAMENTALISTA E AVALIAÇÃO DE EMPRESAS: Aziz.pdf · fundamentalista investiga o motivo…

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<p>ANLISE FUNDAMENTALISTA E AVALIAO DE EMPRESAS: UM A INVESTIGAO TERICA E UM ESTUDO DE CASO NA ARACRUZ CELULOSE </p> <p>AZIZ XAVIER BEIRUTH Bacharelando em Cincias Contbeis </p> <p>FUCAPE Business School </p> <p>HUDSON FIOROT Bacharelando em Cincias Contbeis </p> <p>FUCAPE Business School </p> <p>RODRIGO SIMONASSI SCALZER Bacharelando em Cincias Contbeis </p> <p>FUCAPE Business School </p> <p>VINCIUS SIMMER DE LIMA Bacharelando em Cincias Contbeis </p> <p>FUCAPE Business School </p> <p> RESUMO Fruto de intensa discusso e controvrsia entre os integrantes do mercado acionrio, a anlise de investimento procura fornecer mecanismos de avaliao de ttulos, aes, empresas ou estratgias internas do. Neste contexto, o presente estudo se prope a apresentar os conceitos da escola fundamentalista e traz uma abordagem terica, aplicada e metodolgica do tema. Em aplicao ao contedo abordado, o artigo realiza um estudo de caso com a Aracruz Celulose e analisa a empresa sistematicamente de acordo com os preceitos da corrente fundamentalista. Os administradores tm muita informao sobre a estratgia das empresas, porm uma srie de fatores institucionais faz com que essa informao no seja totalmente divulgada. Devido a esta informao assimtrica exibe-se a relevncia de se recorrer aos fundamentos macroeconmicos e no comportamento econmico-financeiro para se obter uma estimativa do valor intrnseco que seja o mais prximo da realidade econmica das empresas individualmente. A nfase do texto se concentra em introduzir os passos intermitentes da elaborao da anlise fundamentalista que se concretiza em quatro importantes alicerces (anlise estratgica do negcio, contbil, financeira e a prospectiva). REA TEMTICA: Mercado Financeiro </p> <p>1. INTRODUO </p> <p>Tema de grandes debates, os mtodos de avaliao de empresas so de enorme interesse de muitos participantes do mercado financeiro. A anlise fundamentalista um assunto atual e tem chamado ateno principalmente, no Brasil, pelo nvel de crescimento da bolsa de valores de So Paulo (Bovespa) e pelo aumento da demanda pelo analista profissional, visto o maior nmero de novas aberturas de capital. </p> <p>A anlise fundamentalista se delineia na existncia de correlao entre o valor intrnseco de uma ao e seu preo de mercado, ou seja, ela estuda a variao de fatores que afetam o equilbrio entre a oferta e a demanda do mercado. Devem ser observados, ento, todas as variveis que afetam o desempenho do valor intrnseco das aes, entre elas os aspectos micro e macroeconmicos, estratgicos, financeiros e contbeis. </p> <p>Em sntese, segundo Rotella (1992, pg. 33) apud Chaves (2004) a anlise fundamentalista investiga o motivo pelo qual o valor da ao dever variar, buscando estabelecer as relaes de causa-efeito que se correlacionam com o preo do ativo. Os fundamentos da anlise se baseiam na afirmao de que o preo uma funo dos lucros projetados, e possui assim, uma viso projetiva e no histrica. </p> <p>De acordo com Penman (2004), </p> <p>Fundamental analysis is the method of analyzing information, forecasting payoffs from that information, and arriving at a valuation based on those forecasts.1 </p> <p>A anlise fundamentalista se preocupa, portanto, em traduzir o impacto da informao disponvel a respeito da empresa na estimativa de como dever ser a performance futura do negcio. Assim, tambm fundamental para se ter um conhecimento abrangente sobre a empresa, influenciando no processo decisrio tanto interno quanto externo. </p> <p>A anlise fundamentalista , assim, um assunto abrangente e pode ser vista de uma perspectiva de diversos agentes interessados nas atividades da empresa. Desta forma, sua utilizao pode servir como instrumento para investidores e demais stakeholders para ter acesso aos planos e performances da empresa. </p> <p>Segundo Penman (2004), o analista deve ter um bom entendimento do negcio e de como as demonstraes financeiras medem o sucesso corrente da empresa. Entretanto, deve tambm possuir uma maneira de converter todo este entendimento em uma avaliao nica da empresa. Esta etapa envolve o uso de projees futuras e torna a anlise fundamentalista essencialmente subjetiva, o que exige do analista determinada experincia tcnica e formao acadmica para obteno de estimativas precisas e confiveis. </p> <p>O passo final da avaliao consiste em comparar o valor estimado com o valor corrente da ao. Se o valor estimado for maior que o valor da ao, esta deve ser comprada e se for inferior, vendida. </p> <p>Palepu (2000) em seu livro Business Analysis and Valuation define a estrutura da anlise fundamentalista em quatro passos. A primeira componente, a anlise estratgica do negcio envolve o conhecimento do negcio e da estratgia competitiva da empresa analisada. </p> <p> 1 Traduo livre dos autores: anlise fundamentalista um mtodo que consiste em analisar informaes, projetar lucros baseados nessas informaes e chegar ao valor da empresa baseado nessa projeo. </p> <p>A anlise contbil implica na avaliao das regras e convenes contbeis, e identifica se estas efetivamente representam a realidade econmica e estratgica atravs dos demonstrativos financeiros e, se necessrio, desenvolve medidas de ajustes contbeis. A anlise financeira utiliza ndices financeiros e medidas das performances do fluxo de caixa das operaes, financiamento e investimento da companhia, e comparam com as informaes histricas ou dos principais competidores. Finalmente, a anlise prospectiva responsvel pelo desenvolvimento de projees dos demonstrativos financeiros e de como devem ser utilizadas para ser feita a estimao do valor da companhia. </p> <p>A outra vertente alternativa, chamados de analistas tcnicos, direcionada pelo estudo do comportamento histrico do preo. Em geral, a anlise tcnica se concentra nas tendncias e na repetio de padres do comportamento do preo e assumem que estes exibiro comportamentos futuros que so consistentes com o passado devido predominncia do fator psicolgico entre os participantes do mercado. </p> <p>Ross, Westerfield e Jaffe (2002) argumentam que, devido ao baixo custo e a relativa facilidade de encontrar padres de comportamento em preos, no seria possvel obter lucros extraordinrios a partir destas ferramentas, pois todos o fariam e os lucros desapareceriam na competio para faz-lo. Assim, no texto, no ser considerado a abordagem tcnica como instrumento de anlise de estratgias de investimentos e avaliao de empresas. </p> <p>O presente artigo tem o objetivo de explorar os conceitos da anlise fundamentalista e atravs das etapas de anlise proposta por Palepu (2000) aplic-los em um estudo de caso da companhia aberta Aracruz Celulose, listada no nvel 1 de governana corporativa da Bovespa. Os dados contbeis foram coletados a partir dos demonstrativos anuais, do site da CVM e Bovespa e extrados tambm do software Economtica. </p> <p>2. REVISO DA LITERATURA </p> <p>2.1 Autores Fundamentalistas </p> <p>Penman (2004) enxerga a anlise fundamentalista de acordo com o seguinte ponto de vista, </p> <p>Underlying value is sometimes referred to as fundamental value, and the analysis of information about fundamental value is referred to as fundamental analysis.2 </p> <p>Assim, Penman (2004) diferencia valor e preo de acordo com uma perspectiva importante. O preo o que efetivamente pago pelo ativo e valor o que o comprador realmente detm dele, que no necessariamente devem ser iguais. Neste sentido, possvel entender a funo da anlise fundamentalista como forma de avaliar o valor do ativo, dado que o preo uma informao j disponvel no mercado. </p> <p>Penman (2004) classifica os estilos dos investidores de acordo com trs classificaes distintas. No primeiro grupo os investidores se apiam nos seus prprios instintos e estes so chamados de investidores intuitivos. O segundo grupo formado pelos investidores passivos que confiam na eficincia de mercado e assumem que o preo de mercado justo para </p> <p> 2 Traduo livre dos autores: valor subjacente e muitas vezes conhecido como valor intrnseco (fundamental) e a anlise de informaes acerca do valor intrnseco e chamada de anlise fundamentalista. </p> <p>determinado risco assumido. Estes ltimos acreditam que as foras de mercado direcionam o preo para um ponto apropriado. </p> <p>Penman (2004) diz que o risco de pagar muito por uma ao ou vender por pouco pode ser reduzido atravs da anlise da informao sobre as empresas, alcanando concluses acerca do impacto no valor intrnseco da ao que esta informao implica. A anlise da informao descrita explica o comportamento da ltima classe de investidores, os investidores fundamentalistas. </p> <p>Os investidores fundamentalistas, foco do estudo, so ainda divididos em duas classificaes de acordo com a postura assumida no mercado. O investidor passivo se apia no fundamento de que o risco pode ser reduzido a partir da diversificao e que o mercado no remunerar o risco no-sistemtico, ou seja, quele relacionado com as caractersticas individuais do negcio e que pode ser eliminado atravs da diversificao. Por isso, ele mantm uma carteira diversificada e tudo o que espera da anlise a informao a respeito do risco sistemtico do ativo, representado pelo Beta do ativo. As tcnicas utilizadas, portanto, so aquelas mensuradas por modelos como o CAPM (APTCapital Asset Price Model), APT (Arbitrage Price Theory) e variantes. </p> <p>O investidor ativo enxerga outro componente risco por acreditar que as aes no so eficientemente precificadas. Eles, ento, desenvolvem anlises que sejam capazes de identificar ativos que podem proporcionar retornos anormais, que so comumente identificados como Alfa para diferenciar-se do Beta. </p> <p>Bodie, Kane e Marcus (2002) apud Chaves (2004) definem a anlise fundamentalista como a determinao do valor presente de todos os pagamentos que os acionistas recebero por cada ao. Para isso, os analistas devem levar em considerao lucros e dividendos esperados pela empresa, expectativas econmicas e a avaliao de risco da empresa. </p> <p>Palepu (2000) relaciona a anlise fundamentalista com o problema de informao quando entende que, apesar dos intermedirios financeiros serem os responsveis pela alocao de recursos entre os poupadores e empresrios, existe entraves a esta negociao devido ao fato dos empresrios possurem melhores informaes no que diz respeito ao valor das oportunidades de investimento dos negcios. </p> <p>Neste sentido, reconhece-se a importncia do papel da anlise fundamentalista como instrumento de quebra de assimetria de informao entre o administrador e os investidores, que objetiva determinar e predizer a efetiva realidade econmica futura do negcio. Essa assimetria informacional existente um problema chamado pelos economistas de Lemons Problem (dificuldade por parte dos investidores de distinguir entre boas e ms oportunidades de investimento) evidenciado inicialmente por Akerlof (1970). Este problema de informao pode levar a queda de eficincia no funcionamento do mercado de capitais, devido perda de confiana no mercado por parte dos investidores fruto da seleo adversa. </p> <p>Para Palepu (2000)3, </p> <p>The accounting discretion granted to managers is potentially valuable because it allows them to reflect inside information in reported financial statements. However, since investors view profits as a measure of managers performance, </p> <p> 3 Traduo livre dos autores: a discricionariedade contbil permitida aos administradores e potencialmente valiosa porque ela permite que eles reflitam informaes internas nas demonstraes contbeis. No entanto, como os investidores enxergam o lucro como uma medida da performance dos administradores, eles possuem incentivos para usar a discricionariedade permitida para distorcer os resultados por intermdio da utilizao de premissas viesadas. </p> <p>managers have incentives to use their accounting discretion to distort reported profits by making biased assumptions. </p> <p>Desta forma a contabilidade exerce papel preponderante na anlise fundamentalista como maior fonte de informao sobre as empresas. Os auditores do credibilidade s demonstraes, e os analistas e intermedirios financeiros usam as demonstraes para obter informao. </p> <p>Assim, as demonstraes financeiras iro mostrar as conseqncias econmicas de suas atividades, atravs do sistema contbil existente na empresa, que seleciona, mensura e agrega as atividades em dados de demonstraes financeiras. Assim, os analistas devem ter em mente que as demonstraes financeiras so influenciadas por fatores institucionais tais como as atividades da empresa e o sistema contbil existente (regime de competncia, padres contbeis e auditoria, e estratgia de evidenciao por parte dos administradores). </p> <p>Penman (2004) reafirma a importncia da contabilidade e dos demonstrativos financeiros na anlise fundamentalista com a seguinte afirmao, </p> <p>Financial statements are the lens on the business. Financial statement analysis calibrates the lens to bring the business into focus4. </p> <p>Portanto, apesar dos diversos usos dos demonstrativos contbeis, sua predominncia recai em prover informao para investidores. Os demonstrativos so responsveis por traduzir os acontecimentos econmicos em nmeros contbeis como ativos, vendas, margens, fluxo de caixa, lucro e etc. Desta forma, podemos analisar o negcio atravs da anlise das demonstraes financeiras. Contudo, imperfeies nos demonstrativos financeiros podem sujar a lente e com isso distorcer o foco, contribuindo para representao no fidedigna da realidade da empresa. </p> <p>Neste contexto, a anlise fundamentalista ser responsvel por identificar as medidas contbeis defectivas e corrigi-las. O analista deve, assim, completar ou suprir as demonstraes financeiras em pontos em que ela no for suficientemente precisa. </p> <p>2.2 A Relevncia da Anlise Fundamentalista como Instrumento de Investimento </p> <p>Segundo Lopes e Galdi (2006) o estudo da anlise fundamentalista no mercado de capitais se tornou um tpico popular em anos recentes devido a evidncia na literatura econmica de finanas que os mercados no so eficientes. </p> <p>A hiptese de mercado eficiente define que os preos de aes refletem completamente as informaes disponveis, ou seja, toda e qualquer informao relevante est contida no preo. Isto implica que um agente do mercado no deve ser capaz de obter retornos anormais, ou seja, que se afastem do retorno do mercado (representado no Brasil pelo ndice Bovespa). </p> <p>Segundo Ross, Westerfield e Jaffe (2002), na realidade, certas informaes podem afetar os preos de aes mais rapidamente do que outras. Assim, para lidar com velocidades de reao diferentes a informao deve ser classificada em trs tipos: </p> <p> Forma Fraca: o mercado incorpora integralmente a informao contida em preos passados. Adicionalmente, se o mercado eficiente na forma fraca, um investidor no deveria ser capaz de gerar lucros olhando para comportamentos histricos de preos. </p> <p> 4 Traduo livre dos autores: As demonstraes contbeis so as lentes sobre os negcios. A anlise das demonstraes contbeis calibram as lentes para colocar os negcios em foco. </p> <p> Forma Semi-Forte: os preos refletem toda informao publicamente disponvel, incluindo informao tal como demonstraes contbeis publicadas, alm de sries histricas. </p> <p> Forma Forte: a forma forte implica em uma restrio ainda mais estreita, os preos refletem toda informao publicamente disponvel ou no. Tal hiptese pressuporia que nem mesmo insiders devam ser capazes de gerar lucros a partir de informaes privilegiadas. </p> <p>Pesquisas recentes procuram evidncias empricas sobre a temtica, dado que no existe um amplo consenso acadmico e emprico a respeito de como o mercado reage a novas informaes. </p> <p>Esta discusso nos permite analisar as estratgias de investimento segundo uma tica condicional importante. Estando o mercado sujeito a forma fraca de eficincia estamos negando a rentabilidade de uma srie de ferramentas classificadas sob a rubrica de anlise tcnica, pois estamos negando que os movimentos futuros do mercado possam ser previstos com base em movimentos passados. </p> <p>Em segunda estncia, ao considerar a eficincia semi-forte tambm estamos negando a possibilidade de se obter resultado satisfatrio fazendo uso da anlise fundamentalista, pois se todas as informaes publicamente disponveis esto incorporadas no preo, no haveria analista capaz de agregar valor atravs do uso de informaes obtidas com os instrumentos deste tipo de ferramenta. </p> <p>Em trabalho recente Lopes (2006) evidencia que pesquisas sobre anlise fundamentalista testam a eficincia do mercado com respeito informao contbil e devem produzir um retorno anormal maior em mercados menos eficientes. O resultado do trabalho de Lopes (2006) produz evidncias que a anlise das demonstraes financeiras baseada na seleo de empresas com ndices altos de valor contbil sobre o valor de mercado (book-to-market) pode separar ganhadores de perdedores no Brasil. </p> <p>Rosenberg, Reid e Lansteisn (1984), Fama e French (1992,1993,1996) and Lakonishok et al. (1994) apud Lopes e Galdi (2006) tambm concordam com a evidncia que a relao do valor contbil pelo valor de mercado fortemente e positivamente relacionado com a performance futura da ao. </p> <p>J Ou and Pennan (1989) apud Lopes e Galdi (2006) usam a anlise das demonstraes financeiras e documentam que determinados ndices financeiros so capazes de estimar lucros futuros e retornos de aes. </p> <p>Lev e Thiagarajan (1993) apud Lopes e Galdi (2006) analisam sinais financeiros que so freqentemente usados pelos analistas, e mostram que estes sinais so correlacionados com os retornos. </p> <p>As evidncias, portanto, corroboram com a afirmativa de que o uso da anlise fundamentalista, ou meramente uma anlise de ndices financeiros, permite que o analista agregue valor informacional e obtenha taxas de retornos para seu portflio que superem os ndices gerais do mercado (representado no Brasil pelo ndice Bovespa). </p> <p>Concluir que a anlise das demonstraes financeiras gera retornos anormais tambm concluir que o mercado lento em incorporar novas informaes no preo e isto que tem se demonstrado nos estudos citados. </p> <p>3. O PROCESSO DA ANLISE FUNDAMENTALISTA </p> <p>3.1 Anlise Estratgica do Negcio </p> <p>A anlise estratgica do negocio feita para identificar os principais direcionadores do lucro e os riscos do negcio, e acessar o lucro potencial da empresa em nvel qualitativo. Esse passo envolve a anlise do setor e a estratgia da empresa para criar vantagem competitiva sustentvel. </p> <p>Este estudo permite ao analista criar uma base para que se faam a anlise financeira e contbil de maneira mais correta e segura. A mensurao da estratgia competitiva da empresa tambm facilita avaliar se os resultados atuais da empresa so sustentveis. O analista tambm faz a anlise do mercado que o permite fazer hipteses a respeito da previso futura de performance. </p> <p>3.2 Anlise Contbil </p> <p>O propsito da anlise contbil avaliar o grau em que a contabilidade da empresa consegue retirar informaes que fundamentam a realidade da empresa. Isso feito atravs da identificao de pontos onde existe uma maior flexibilidade contbil, avaliando a poltica e estimativas contbeis. </p> <p>Assim o analista pode avaliar o nvel de distoro nos nmeros da empresa. A anlise contbil tambm desfaz as distores contbeis, passando a limpo esses nmeros e assim criando dados imparciais, o que resulta em uma melhora na confiana das concluses da anlise financeira. </p> <p>3.3 Anlise Financeira </p> <p>A anlise financeira tem como objetivo utilizar os dados financeiros pra avaliar a performance presente e passada e tambm avaliar sua sustentabilidade. As principais ferramentas utilizad