CEPEFIN Centro de Pesquisa em Finanas

Equipe INEPAD

ALBERTO BORGES MATIAS

E COLABORADORES

FINANAS CORPORATIVAS

ANLISE FINANCEIRA FUNDAMENTALISTA DE

EMPRESAS

FINANAS CORPORATIVAS

ANLISE FINANCEIRA FUNDAMENTALISTA DE

EMPRESAS

CEPEFIN Centro de Pesquisas em Finanas

Equipe INEPAD Instituto de Ensino e Pesquisa em Administrao

Alberto Borges Matias

(Coordenador)

2007

DIREITOS AUTORAIS RESERVADOS

SOBRE A EQUIPE DO INEPAD E USP

COORDENAO: ALBERTO BORGES MATIAS

PROFESSORES PARTICIPANTES

ANA LUISA GAMBI CAVALLARI

ERNESTO FERNANDO RODRIGUES VICENTE

VINICIUS AVERSARI MARTINS

ALUNOS DE GRADUAO PARTICIPANTES

ANDR LOT

LUCAS DREVES GIMENES

MARIA FLAVIA BARBOSA LEITE

MARIANA PAVARINI

MARINA DE FREITAS SECAF

MATHEUS CANHOTO GERA

PATRCIA SEDLACEK MORAES

RODRIGO D. MATTOS DA COSTA

EXECUTIVOS PARTICIPANTES

LUIZA HELENA TRAJANO RODRIGUES

CARLOS DONZELI

PROFESSORES REVISORES

ADRIANA CNDIDO

FRANCISCO CAVALCANTE

MARCELO BOTELHO DA COSTA MORAES

SUMRIO

INTRODUO .....................................................................................................................................17

PARTE I ANLISE DO AMBIENTE ECONMICO ..........................................................19

1. ANLISE MACROFINANCEIRA ............................................................................................20

1.1. CONCEITOS BSICOS DE MACROECONOMIA ..............................................................................21 1.2. POLTICAS MACROECONMICAS ................................................................................................24 1.2.1. Poltica monetria e impactos empresariais .......................................................25 1.2.2. Poltica fiscal e impactos empresariais .................................................................43 1.2.3. Poltica cambial e impactos empresariais ............................................................54 1.2.4. Poltica de rendas e impactos empresariais........................................................64

1.3. ANLISE MACROFINANCEIRA NACIONAL ....................................................................................69 1.3.1. Governo Collor e Itamar Franco ..............................................................................69 1.3.2. Plano Real Primeiro mandato de Fernando Henrique Cardoso ................72 1.3.3. Plano Real Segundo mandato de Fernando Henrique Cardoso ...............77 1.3.4. Plano Real Primeiro mandato de Lus Incio Lula da Silva .......................80

1.4. ANLISE MACROFINANCEIRA INTERNACIONAL...........................................................................84 1.4.1. ESTADOS UNIDOS ........................................................................................................84 1.4.1.1. Poltica Monetria ................................................................................................................. 89 1.4.1.2. Poltica Fiscal .......................................................................................................................... 91 1.4.1.3. Poltica Cambial ..................................................................................................................... 92 1.4.1.4. Poltica de Rendas ................................................................................................................ 94

1.4.2. ALEMANHA.......................................................................................................................97 1.4.2.1. Poltica Monetria ............................................................................................................... 100 1.4.2.2.Poltica Fiscal ......................................................................................................................... 103 1.4.2.3. Poltica Cambial ................................................................................................................... 106 1.4.2.4. Poltica de Rendas .............................................................................................................. 108

1.4.3. CHINA ..............................................................................................................................114 1.4.3.1. Poltica Monetria ............................................................................................................... 117 1.4.3.2. Poltica Fiscal ........................................................................................................................ 118 1.4.3.3. Poltica Cambial ................................................................................................................... 121 1.4.3.4. Poltica de Rendas .............................................................................................................. 124

1.4.4. ARGENTINA ...................................................................................................................128 1.4.4.1. Poltica Monetria ............................................................................................................... 130 1.4.4.2. Poltica Fiscal ........................................................................................................................ 132 1.4.4.3. Poltica Cambial ................................................................................................................... 134 1.4.4.4. Poltica de Rendas .............................................................................................................. 136

Questes ......................................................................................................................................140 Exerccios.....................................................................................................................................141 Referncias .................................................................................................................................141

2. ANLISE SETORIAL.................................................................................................................143

2.1. CONCEITO E APLICAO ...........................................................................................................144 2.2. ASSOCIAES SETORIAIS.........................................................................................................147 2.3. ELEMENTOS DA ANLISE SETORIAL..........................................................................................149 2.3.1. Dimensionamento do Setor.....................................................................................151 2.3.1.1. Panorama do setor............................................................................................................. 152

2.3.1.1.1. Barreiras de entrada e sada................................................................................. 152 2.3.1.1.2. Ciclo de Investimento .............................................................................................. 155 2.3.1.1.3. Atratividade de investimentos para o setor .................................................... 156 2.3.1.1.4. Segmentao do setor ............................................................................................ 157 2.3.1.1.5. Produo....................................................................................................................... 159 2.3.1.1.6. Faturamento................................................................................................................ 159

2.3.1.2. Evoluo do mercado nacional e internacional ....................................................... 161 2.3.1.2.1. Ciclo de Investimento .............................................................................................. 162 2.3.1.2.2. Mercado Consumidor ............................................................................................... 164 2.3.1.2.3. Mercado Concorrente............................................................................................... 167 2.3.1.2.4. Mercado Fornecedor................................................................................................. 170

2.3.1.3. Estrutura produtiva............................................................................................................ 171 2.3.2. Ameaas e oportunidades........................................................................................174 2.3.2.1. Aspectos polticos e legais............................................................................................... 178 2.3.2.2. Aspectos naturais e ambientais .................................................................................... 178 2.3.2.3. Aspectos econmicos ........................................................................................................ 179 2.3.2.4. Aspectos scio-culturais................................................................................................... 180 2.3.2.5. Aspectos tecnolgicos....................................................................................................... 180

2.4. BETA DO SETOR.........................................................................................................................181 2.5. PADRO COMPETITIVO E ESTRATGIAS....................................................................................183 2.6. TENDNCIAS E PERSPECTIVAS ..................................................................................................184 Questes ......................................................................................................................................185 Exerccios.....................................................................................................................................186 Estudo de caso ..........................................................................................................................186 Referncias .................................................................................................................................189

PARTE II ANLISE DOS DEMONSTRATIVOS CONTBEIS ..................................193

3. ANLISE FINANCEIRA RETROSPECTIVA ....................................................................194

3.1. APRESENTAO GERENCIAL E UTILIZAO DOS DEMONSTRATIVOS CONTBEIS..................195 3.1.1. Sistemas eletrnicos de divulgao de demonstrativos contbeis ..........195 3.1.2. Organizao das informaes financeiras publicadas pelas companhias brasileiras ....................................................................................................................................196 3.1.2.1. Demonstrativos financeiros padronizados (DFP) .................................................... 196 3.1.2.2. Informaes anuais (IAN) ............................................................................................... 197 3.1.2.3. Informaes trimestrais (ITR) ....................................................................................... 198

3.1.3. Demonstrativos contbeis consolidados e no-consolidados.....................198 3.1.4. Demonstrativos de fluxos e demonstrativos de estoques...........................199

3.2. LEITURA DOS DEMONSTRATIVOS CONTBEIS..........................................................................201 3.2.1. Verificaes preliminares .........................................................................................201 3.2.1.1. Alteraes patrimoniais.................................................................................................... 201 3.2.1.2. Republicao de demonstrativos anteriores............................................................. 203 3.2.1.3. Empresas em recuperao judicial .............................................................................. 203 3.2.1.4. Balanos com ressalvas dos auditores independentes......................................... 204

3.2.2. Contas analticas e contas sintticas ...................................................................205 3.2.3. Intervalos de contabilizao de resultados intermedirios .........................207

3.3. PADRONIZAO DOS DEMONSTRATIVOS CONTBEIS .............................................................208 3.3.1. Plano de contas padronizado..................................................................................209 3.3.2. Converso de demonstrativos contbeis no modelo padronizado ...........210

3.4. AJUSTES NOS DEMONSTRATIVOS CONTBEIS .........................................................................223 3.4.1. Correo Monetria ....................................................................................................224 3.4.1.1. Construo de ndice de inflao .................................................................................. 226 3.4.1.2. Correo das contas contbeis...................................................................................... 231

3.4.2. Reserva de Reavaliao............................................................................................241 3.4.3. Ativo Diferido ................................................................................................................246 3.4.4. Reserva para Manuteno do Capital de Giro ..................................................252 3.4.5. Converso dos demonstrativos para moedas estrangeiras ........................263 Questes ......................................................................................................................................265 Exerccios.....................................................................................................................................265 Referncias .................................................................................................................................266

4. CONTABILIDADE INTERNACIONAL ...............................................................................267

4.1. A CONVERGNCIA DOS GRANDES: FASB E IASB ................................................................267 4.2. O BRASIL NA ERA DA CONTABILIDADE INTERNACIONAL........................................................270 4.2.1. Normas Baseadas em Princpios e no em Regras ........................................271 4.2.2. Aplicao das normas Baseadas na Essncia, e no na Forma ................273 4.2.3. Peso Forte de Julgamento da Administrao ...................................................275 4.2.4. O Fisco.............................................................................................................................276 4.2.5. O CPC - Comit de Pronunciamentos Contbeis .............................................278 4.2.6. O CPC - Principais Diferenas.................................................................................279

4.2.6.1. Reduo ao Valor Recupervel de Ativos - Impairment ...................................... 279 4.2.6.2. gio por expectativa de rentabilidade futura (goodwill)...................................... 282 4.2.6.3. Demonstraes individuais e Mtodo de Equivalncia Patrimonial.................. 284 4.2.6.4. Reavaliao........................................................................................................................... 286 4.2.6.5. Leasing ................................................................................................................................... 286 4.2.6.6. Demonstrao de Origens e Aplicaes de Recursos, Demonstraes dos Fluxos de Caixa e Demonstrao do Valor Adicionado.......................................................... 287 4.2.6.7.Informaes por Segmentos Operacionais................................................................. 288 4.2.6.8.Subvenes ............................................................................................................................ 289 4.2.6.9.Imobilizado............................................................................................................................. 290 4.2.6.10. Intangveis.......................................................................................................................... 291 4.2.6.11. Ativo Diferido..................................................................................................................... 292 4.2.6.12. Receita ................................................................................................................................. 293 4.2.6.13. Operaes Descontinuadas .......................................................................................... 294 4.2.6.14. Demonstraes Intermedirias................................................................................... 294 4.2.6.15. Valor Presente para Ativos e Passivos Monetrios de Longo Prazo .............. 295 4.2.6.16. Instrumentos Financeiros e Fair Value .................................................................... 296 4.2.6.17. Outras .................................................................................................................................. 297

4.3. CONSIDERAES FINAIS ..........................................................................................................298 Questes ......................................................................................................................................299 Exerccios.....................................................................................................................................299 Referncias .................................................................................................................................299

5. ANLISE HORIZONTAL E VERTICAL..............................................................................300

5.1. ANLISE FINANCEIRA RELATIVA ...............................................................................................300 5.1.1. Seleo de intervalo e periodicidade ...................................................................305

5.2. ANLISE HORIZONTAL ...............................................................................................................308 5.2.1. Anlise horizontal encadeada.................................................................................313 5.2.2. Anlise horizontal no-encadeada........................................................................317

5.3. ANLISE VERTICAL ....................................................................................................................322 5.3.1. Determinao da conta-base..................................................................................323 5.3.2. Clculo e interpretao dos ndices de anlise vertical ................................325 Questes ......................................................................................................................................327 Exerccios.....................................................................................................................................327 Referncias .................................................................................................................................327

6. INDICADORES DE ANLISE FINANCEIRA..................................................................328

6.1. MODELO E2S.............................................................................................................................331 6.1.1. Estratgia .......................................................................................................................334 6.1.1.1. Captao ................................................................................................................................ 334

6.1.1.1.1. Capitalizao ajustada............................................................................................. 335 6.1.1.1.2. Capitalizao seca..................................................................................................... 337 6.1.1.1.3. Endividamento ajustado total............................................................................... 338 6.1.1.1.4. Endividamento seco ................................................................................................. 339 6.1.1.1.5. Captao de curto prazo......................................................................................... 339 6.1.1.1.6. Captao de longo prazo ........................................................................................ 342 6.1.1.1.7. Exigibilidades tributrias ........................................................................................ 342 6.1.1.1.8. Comprometimento bancrio.................................................................................. 344 6.1.1.1.9. Comprometimento com fornecedores ............................................................... 346

6.1.1.2. Aplicao................................................................................................................................ 347 6.1.1.2.1. Imobilizao ajustada do capital prprio.......................................................... 348 6.1.1.2.2. Imobilizao de recursos no-correntes........................................................... 350 6.1.1.2.3. Recursos de longo prazo em giro........................................................................ 351 6.1.1.2.4. Recursos prprios em giro ..................................................................................... 353 6.1.1.2.5. Aplicao em ativos de crdito............................................................................. 354 6.1.1.2.6. Aplicao em estoques............................................................................................ 356 6.1.1.2.7. Aplicaes em disponibilidades ............................................................................ 357 6.1.1.2.8. Aplicaes em investimentos................................................................................ 358 6.1.1.2.9. Aplicaes em imobilizado ..................................................................................... 359

6.1.2. Eficincia ........................................................................................................................362 6.1.2.1. Receitas e despesas .......................................................................................................... 362

6.1.2.1.1. Despesa de overhead .............................................................................................. 363 6.1.2.1.2. Custo de produo.................................................................................................... 365 6.1.2.1.3. Despesa administrativa........................................................................................... 367 6.1.2.1.4. Despesa de comercializao ................................................................................. 368 6.1.2.1.5. Eficincia operacional .............................................................................................. 369 6.1.2.1.6. Custo do endividamento......................................................................................... 369 6.1.2.1.7. Despesa financeira.................................................................................................... 372 6.1.2.1.8. Despesa operacional ................................................................................................ 373 6.1.2.1.9. Provisionamento para imposto de renda e contribuio ............................ 375

6.1.2.2. Rentabilidades ..................................................................................................................... 375 6.1.2.2.1. Margem bruta ............................................................................................................. 376 6.1.2.2.2. Margem da atividade ............................................................................................... 377 6.1.2.2.3. Contribuio do resultado financeiro ................................................................. 379 6.1.2.2.4. Margem operacional................................................................................................. 380 6.1.2.2.5. Margem lquida........................................................................................................... 381 6.1.2.2.6. Giro do ativo operacional ....................................................................................... 383 6.1.2.2.7. Giro do ativo total ..................................................................................................... 384 6.1.2.2.8. Rentabilidade da atividade do patrimnio lquido ......................................... 385 6.1.2.2.9. Rentabilidade do ativo total .................................................................................. 386 6.1.2.2.10. Rentabilidade do ativo operacional .................................................................. 387 6.1.2.2.11. Rentabilidade do patrimnio lquido ................................................................ 387

6.1.3. Solvncia ........................................................................................................................389 6.1.3.1. Liquidez .................................................................................................................................. 390

6.1.3.1.1. Liquidez geral ............................................................................................................. 390 6.1.3.1.2. Liquidez corrente ....................................................................................................... 392 6.1.3.1.3. Liquidez seca............................................................................................................... 392

6.1.3.2. Coeficientes do capital de giro....................................................................................... 393 6.1.3.2.1. Coeficiente do capital de giro lquido ................................................................. 394 6.1.3.2.2. Coeficiente do capital de giro prprio................................................................ 394

6.2. CLCULO, INFORMAES COMPLEMENTARES E APRESENTAO DOS INDICADORES ...........395 6.2.1. Exemplos de apresentao de indicadores .......................................................395 6.2.1.1. Indstria pesada ................................................................................................................. 396 6.2.1.2. Varejo ..................................................................................................................................... 399 6.2.1.3. Agronegcio.......................................................................................................................... 402 6.2.1.4. Indstria de bens de consumo ...................................................................................... 405 6.2.1.5. Concessionria de servios pblicos ........................................................................... 408

6.2.2. Situaes particulares ...............................................................................................411 6.2.2.1. Indicadores comparativos de contas de demonstrativos distintos .................. 411 6.2.2.2. Patrimnio lquido e rubricas de resultado negativas ........................................... 413 6.2.2.3. Indicadores cujo clculo resulta em denominador zero....................................... 414

6.3. CLCULO E UTILIZAO DE PERCENTIS ...................................................................................414 6.4. ROTEIRO BSICO PARA ANLISE INTEGRADA DOS INDICADORES .........................................417

7. IDENTIDADES DE ANLISE FINANCEIRA ..................................................................420

7.1. MARGEM DA ATIVIDADE, CUSTO DA ATIVIDADE E CUSTO DE PRODUO .............................421 7.1.1. Efeitos da composio de custo de produo e despesa de overhead ...423 7.1.2. Conseqncias de impactos nos condicionantes da margem da atividade........................................................................................................................................................424 7.1.3. Exemplo de aplicao ................................................................................................425

7.2. ANLISE GIRO X MARGEM ........................................................................................................430 7.2.1. Exemplo de aplicao ................................................................................................435

7.3. IDENTIDADE DE DU PONT.........................................................................................................440 7.3.1. Equilbrio entre giro, margem e alavancagem.................................................442 7.3.2. Exemplos de aplicao..............................................................................................443 7.3.3. Expresso alternativa de fatores ..........................................................................455

7.4. ANLISE E PREVISO DE INSOLVNCIA...................................................................................456 7.4.1. Tcnicas quantitativas de previso de insolvncia.........................................457 7.4.2. Uso da anlise discriminante ..................................................................................459 7.4.3. Uso da regresso logstica.......................................................................................461 7.4.4. Uso de outros modelos .............................................................................................462

7.5. MODELOS DE PREVISO DE INSOLVNCIA ..............................................................................463 7.5.1. Modelo Altman .............................................................................................................463 7.5.2. Modelo Elizabetsky .....................................................................................................463 7.5.3. Modelo Kanitz ...............................................................................................................464 7.5.4. Modelo Matias...............................................................................................................465 7.5.5. Modelo Pereira .............................................................................................................465

7.6. CONSIDERAES SOBRE O PROCESSO DE SCORING ..............................................................466 7.7. RATING .......................................................................................................................................467 7.8. DUE DILLIGENCE .......................................................................................................................470 Questes ......................................................................................................................................471 Exerccios.....................................................................................................................................471 Referncias .................................................................................................................................471

PARTE III ANLISE FINANCEIRA PROSPECTIVA ...................................................472

8. PROJEES ..................................................................................................................................473

8.1. INTRODUO..............................................................................................................................473 8.2. PROJEES ELABORADAS INTERNAMENTE E EXTERNAMENTE .................................................473 8.3. PROJEO...................................................................................................................................475 8.3.1. Anlise macroeconmica..........................................................................................476 8.3.1.1. Anlise macroeconmica internacional ...................................................................... 476 8.3.1.2. Anlise macroeconmica Brasil ..................................................................................... 478

8.3.2. Anlise setorial.............................................................................................................481 8.3.3. Anlise retrospectiva .................................................................................................482 8.3.4. Projeo ..........................................................................................................................484 8.3.4.1. Vendas.................................................................................................................................... 485 8.3.4.2. Custo das mercadorias (produtos) vendidas............................................................ 487 8.3.4.3. Despesas Administrativas ............................................................................................... 488 8.3.4.4. Despesas Financeiras........................................................................................................ 490

8.3.5. Novas Estratgias .......................................................................................................490 8.3.6. Projeo DRE ................................................................................................................491 8.3.7. Contas de Capital de Giro ........................................................................................491 8.3.8. Projeo Balano Patrimonial .................................................................................492 8.3.9. Projeo Fluxo de Caixa ...........................................................................................494

8.4. ANLISE DE CENRIOS..............................................................................................................495 8.4.1. Anlise com Cenrio timo/Pssimo ...................................................................495 8.4.1.1. Anlise com Mltiplos Cenrios ..................................................................................... 498 8.4.1.2. Anlise de sensibilidade ................................................................................................... 499

8.5. SIMULAES ..............................................................................................................................502 Concluso ....................................................................................................................................507 Questes ......................................................................................................................................507 Exerccios.....................................................................................................................................507 Estudo de caso ..........................................................................................................................507 Referncias .................................................................................................................................507

9. CLCULO E ANLISE DE VALOR.......................................................................................508

9.1. CONCEITO DE VALOR ................................................................................................................508 9.2. OUTROS CONCEITOS QUE SE CONFUNDEM COM VALOR..........................................................508 9.3. VALOR VERSUS E LUCRO ...........................................................................................................509 9.4. VALOR VERSUS E FLUXO DE CAIXA...........................................................................................509 9.5. VALOR VERSUS PREO DE MERCADO/A MERCADO ..................................................................510 9.5.1. Preo de mercado e valor a mercado..................................................................510 9.5.2. Pressupostos e implicaes.....................................................................................511 9.5.3. Vantagens ......................................................................................................................512 9.5.4. Limitaes e desvantagens .....................................................................................512

9.6. ELEMENTOS DA ANLISE DO VALOR .........................................................................................513 9.6.1. Modelo de Desconto de Fluxo de Caixa ..............................................................515 9.6.1.1. Mtodo DFC para a empresa.......................................................................................... 518

9.6.1.2. O Fluxo de Caixa Livre...................................................................................................... 519 9.6.1.3. O Valor Residual ................................................................................................................. 520 9.6.1.4. A Taxa de Desconto........................................................................................................... 522

9.6.2. Fluxos monetrios para o acionista .....................................................................523 9.6.3. Custo de capital ...........................................................................................................525 9.6.3.1. Custo de capital de terceiros.......................................................................................... 525 9.6.3.2. Custo de capital prprio dos acionistas...................................................................... 526

9.7. DETERMINAO DA GERAO OU DESTRUIO DE VALOR.....................................................529 9.7.1. Exemplo de clculo do EVA com uma empresa fictcia ................................530 9.7.2. Clculo do Lucro Antes de Juros Ajustados de Impostos ............................533 9.7.3. LAJIR ou EBIT...............................................................................................................534 9.7.4. Impostos sobre LAJIR ...............................................................................................535 9.7.5. LAJIDA OU EBITDA .....................................................................................................536 9.7.6. Mudanas nos Impostos Diferidos ........................................................................537 9.7.7. Clculo e interpretao do Retorno Sobre o Capital Investido..................538 9.7.8. Clculo e Anlise do EVA ou Valor Econmico Agregado (VEA)................538

9.8. G.V.A. .......................................................................................................................................538 9.8.1. Objetivos do GVA ........................................................................................................539 9.8.2. O conceito de gerao de valor agregado a mudana de cultura ........540 9.8.3. As mtricas do G.V.A. ...............................................................................................541 9.8.3.1. Saneamento da base de ativos ..................................................................................... 546

Questes ......................................................................................................................................553 Exerccios.....................................................................................................................................553 Referncias .................................................................................................................................553

10. VALOR POR MLTIPLOS ....................................................................................................555

10.1. INTRODUO ...........................................................................................................................555 10.2. APRESENTAO E DESCRIO................................................................................................555 10.2.1. Preo/Lucro (P/L) .....................................................................................................558 10.2.2. Preo/LAJIDA..............................................................................................................560 10.2.3. Preo/Valor Patrimonial (P/VPA).........................................................................562 10.2.4. Preo/Receita (P/R) .................................................................................................564 10.2.5. Dividend Yield ............................................................................................................566 10.2.6. Mltiplos por setor ...................................................................................................567 10.2.7. Mltiplos com dados futuros ................................................................................568

10.3. ANLISE FINANCEIRA ATRAVS DE MLTIPLOS....................................................................569 10.4. PRECIFICAO ATRAVS DE MLTIPLOS................................................................................571 10.4.1. Clculo do preo justo ............................................................................................572 10.4.2. Seleo dos mltiplos .............................................................................................573

10.5. ANLISE COMPARATIVA ENTRE EMPRESAS ............................................................................575 10.5.1. Armadilha no uso de mltiplos............................................................................575

10.6. VANTAGENS, DESVANTAGENS E LIMITAES........................................................................577 Questes ..........................................................................................................................................2 Exerccios.........................................................................................................................................2 Referncias .....................................................................................................................................5

INTRODUO

com muito interesse que acompanhamos a construo de

uma realidade econmica no Brasil ancorada na estabilidade,

envolvendo a criao de uma cultura voltada para a poupana e o

investimento de longo prazo no setor produtivo. Como resultado,

temos hoje um mercado de capitais com alicerces slidos e que vem

funcionando como um dos principais agentes financiadores da

economia nacional.

Neste contexto, o lanamento do livro Anlise Financeira

Fundamentalista de Empresas, coordenado pelo professor Alberto

Borges Matias, uma excelente notcia. A obra constitui-se numa

colaborao de grande valor para a continuidade do desenvolvimento

do mercado de capitais no Brasil. E tambm vem ao encontro do

esforo que a BM&FBOVESPA S.A. realiza para democratizar os

conhecimentos nesta rea e facilitar o acesso dos mais diversos

pblicos s informaes relativas ao funcionamento e desempenho

das companhias de capital aberto.

bastante notrio que a contribuio do mercado de capitais

decisiva para o crescimento das empresas, a gerao de empregos e

a distribuio de renda no Pas. Os recursos captados pela empresas

so direcionados, principalmente, para a expanso dos negcios de

companhias de diversos setores emergentes, como sade, educao,

construo civil, bancos mdios, entre outros - e os j

tradicionalmente presentes, a exemplo de minerao, siderurgia,

energia e alimentos.

Diante do despertar dos brasileiros pelo mercado de capitais,

necessrio que os profissionais das empresas compreendam quais os

fundamentos que precisam ter como base para construir um negcio

sustentvel, capaz de atrair tambm investidores conscientes e de

longo prazo. Ao mesmo tempo, na busca por maior transparncia,

torna-se fundamental, no s que as companhias divulguem o

mximo de informaes, mas tambm que os investidores e outros

interessados tenham conhecimento suficiente para interpret-las.

Diante destas necessidades, o livro Anlise Financeira

Fundamentalista de Empresas, certamente, ser bastante til para

estudantes que se preparam para trabalhar nas reas administrativa

e financeira, profissionais de empresas, analistas do mercado de

capitais e investidores. Escrito de modo bastante didtico, fornece as

bases conceituais para a compreenso dos fundamentos de uma

companhia, relacionando conhecimentos de macroeconomia,

contabilidade e finanas. Oferece ao leitor a possibilidade de se ter

uma viso global da empresa, de como ela se posiciona no cenrio

nacional e internacional e no setor em que atua, e tambm subsdios

para analisar a viabilidade do negcio no mdio e longo prazo.

Ao se dedicar a esta obra, o professor Matias e sua equipe

demonstraram uma ateno especial para com todo este pblico, que

vem crescendo significativamente. Apenas neste incio de sculo o

nmero de pessoas fsicas que investem em aes no Brasil, por

exemplo, multiplicou-se por sete. Ao mesmo tempo, abriram-se as

portas para os profissionais qualificados nesta rea, com a estria na

Bolsa, por meio de ofertas pbicas iniciais de aes (IPO), de mais de

uma centena de companhias.

O empenho na realizao do livro tambm revela uma viso de

futuro, de quem acredita na continuidade da evoluo do mercado,

como atestam os nmeros cada vez maiores de pessoas

especialmente estudantes que assistem cursos e palestras sobre o

funcionamento do mercado de capitais ou que fazem visitas

monitoradas Bolsa, no centro de So Paulo.

Por fim, consideramos que esta obra mais um grande

exemplo de que estamos saindo de uma histria em que o

conhecimento da economia era por demais intrincado e restrito a

especialistas, para a democratizao e popularizao das informaes

sobre esse tema e as empresas.

Oxal assuntos desta natureza possam se tornar to

corriqueiros no dia-a-dia dos brasileiros quanto o futebol.

Gilberto Mifano

Presidente do Conselho de Administrao da BM&F Bovespa

Vice-presidente do Conselho de Administrao do Instituto Brasileiro

de Governana Corporativa

Integrante do board da WFE - World Federation of Exchanges e do

Comit Executivo da FIAB - Federao Ibero-Americana de Bolsas.

PREFCIO

Como professor fundador da FEA-RP/USP1, tive a preocupao

de buscar sermos os melhores do Pas em nossas reas, pois ou

assim agamos ou sucumbiramos o curso de Administrao de

Empresas da unidade acabou sendo o de maior nota mdia em todas

as edies do Provo do MEC. Sendo a minha rea Finanas, procurei

faz-lo da melhor forma para atingir o objetivo por mim mesmo

proposto, razo do contnuo questionamento sobre a estrutura

curricular da rea.

Este livro, assim como as duas obras antecessoras Finanas

Corporativas de Curto Prazo e Finanas Corporativas de Longo

Prazo, surge da necessidade encontrada nas disciplinas que ministrei

na FEA/USP, campi de So Paulo e Ribeiro Preto, de organizao

didtica do conhecimento de Finanas, bem como de crticas de ex-

alunos quanto necessidade de se introduzir temas importantes para

a vida profissional. J no curso de graduao pude observar que o

ensino de finanas encontrava resistncia de entendimento por parte

dos alunos, quer por falta de entendimento de conceitos de

disciplinas anteriores, quer pelo encadeamento, de forma pouco

didtica, do contedo das disciplinas da prpria rea de Finanas.

No tocante ao aspecto de entendimento de conceitos de

disciplinas anteriores, a deficincia encontrava-se na falta de

coordenao das disciplinas de finanas com outras que as

antecediam e que eram de fundamental importncia para seu

entendimento.

Quanto ao aspecto de encadeamento do contedo das

disciplinas de Finanas pudemos, em conjunto com alunos dos

programas de ps-graduao, observar, j nos levantamentos iniciais

de programas acadmicos nacionais e internacionais, a mescla

existente entre conceitos, sem uma clara definio de seqncia, 1 Ver www.fearp.usp.br

proliferando disciplinas numeradas (Finanas 1, Finanas 2, Finanas

3, Finanas 4) sem uma clara sedimentao de contedo

razoavelmente conectado. Aps algumas reunies ao longo dos

programas de ps-graduao, definimos a separao do contedo de

gesto financeira de curto prazo do de longo prazo. Nas disciplinas de

Finanas Corporativas no curso de graduao, transformamos a

disciplina Administrao Financeira I em Administrao do Capital de

Giro, tendo por funo a exposio do contedo de gesto financeira

de curto prazo, e a disciplina de Administrao Financeira II em

Administrao Financeira de Longo Prazo, tendo por funo a

exposio do contedo de gesto financeira de longo prazo.

Aps a discusso de formao acadmica da disciplina,

passamos a discutir a literatura que poderia ser utilizada dentro desta

nova formao e observamos que a literatura convencional, com

raras excees, no atendia ao que havamos definido: alis, grande

parte dos livros de fundamentos em finanas concede nfase a

tpicos isolados do conhecimento de finanas, com destaque a

tpicos de avaliao de empresas e no gesto de ativos e passivos

de longo prazo.

Considerou-se como premissa bsica que a estrutura do

currculo de finanas deve levar em considerao a gerao de valor,

elemento fundamental para o entendimento da maximizao do valor

das empresas. Para tanto, a metodologia proposta e adotada para a

elaborao dos livros desta coleo obedeceu diviso do contedo

de finanas corporativas em dois grandes grupos: finanas de curto

prazo, ou administrao de capital de giro, e finanas de longo prazo,

ou gesto de valor. Esta nova abordagem proporciona uma viso

sistmica do contedo de finanas, gerando um melhor

seqenciamento da disciplina por parte dos professores e facilitando o

entendimento por parte dos alunos.

No entanto faltava aos alunos de graduao uma disciplina em

Finanas Corporativas que fundamentasse os conhecimentos das

duas disciplinas citadas, de curto e de longo prazo. J havamos

incorporado anteriormente na FEA-RP/USP uma disciplina de Anlise

Financeira com este objetivo, congregando os conhecimentos de

Macroeconomia, Economia Brasileira, Contabilidade Empresarial com

Finanas Corporativas. Tnhamos uma dificuldade em encontrar um

livro texto para essa disciplina que reunisse essa viso, razo pela

qual acabamos por construir esta obra de Anlise Financeira

Fundamentalista. Os captulos do livro formam as diversas aulas a

serem ministradas na disciplina. Optou-se, na redao do texto, por

uma forma mais didtica e acessvel a alunos de graduao e de

MBAs, possibilitando a melhor compreenso e aplicao dos conceitos

apresentados.

As discusses permearam diversas turmas de ps-graduao da

FEA-RP/USP, que participaram ativamente da formao deste livro, e

tambm turmas de graduao da FEA-RP/USP, que utilizaram esta

literatura, mesmo em fase de produo, contribuindo para seu

aperfeioamento. O trabalho de pesquisa foi centralizado no CEPEFIN

Centro de Pesquisas em Finanas2 e INEPAD Instituto de Ensino e

Pesquisa em Administrao3, tambm por mim fundados. A todos os

participantes deste projeto meus profundos agradecimentos.

Cientes de que o administrador deve ter uma slida formao

em finanas tanto no aspecto terico como prtico para a tomada

de decises e para planejar, organizar, dirigir e controlar recursos,

atividades e bens, buscamos organizar cada captulo considerando o

ensino de graduao no pas. Esperamos que esta obra cumpra sua

funo de formar gestores capazes de tomar decises efetivas, bem

como profissionais conscientes de suas funes na sociedade. Esta

a nossa pretenso.

Alberto Borges Matias4

2 Ver www.cepefin.org.br 3 Ver www.inepad.org.br 4 Ver www.albertomatias.com.br

INTRODUO

(em desenvolvimento)

Toda organizao, seja ela privada, governamental ou do chamado Terceiro

Setor consiste em um sistema aberto, em constante interao com o meio

ambiente. Para sobreviver, as organizaes precisam de insumos (recursos

humanos, recursos financeiros e materiais), que so transformados em

bens e servios, os quais so colocados no mercado, visando o atendimento

de uma determinada necessidade. O atendimento dessa necessidade produz

resultados que retroalimentam as organizaes (receitas e lucro, no caso da

empresa; reconhecimento e efetividade social na promoo do bem comum,

no caso do Estado e de entidades do Terceiro Setor). Portanto, a relao

com o meio externo constitui um fator-chave da prpria existncia das

organizaes. Por esse motivo, entender de que se compe esse ambiente e

como ele se organiza torna-se essencial para a gesto das empresas

(ANDION; FAVA, 2002)

O ambiente externo da organizao compe-se de um conjunto de

entidades que direta ou indiretamente influenciam e so influenciadas por

ela. Essas influncias ocorrem tanto por troca de produtos, recursos,

informao, tecnologia, quanto pela influncia de variveis polticas,

econmicas, sociais, regulatrias, ecolgicas etc., que determinam a

amplitude da gesto organizacional (JOHNSSON; FRANCISCO FILHO, 2002).

O ambiente empresarial brasileiro sofreu mudanas profundas na ltima

dcada, entre as quais possvel citar a estabilidade de preos, a maior

abertura para importaes e as privatizaes, acirrando a competio.

(JOHNSSON; FRANCISCO FILHO, 2002).

As informaes resultantes da integrao das variveis macroeconmicas,

polticas macroeconmicas e demonstrativos financeiros organizacionais so

necessrias para a formao de um diagnstico sobre o desempenho das

empresas inseridas nesse ambiente econmico e no esttico.

A evoluo das polticas econmicas, assim como as diferentes variveis

ambientais, polticas, sociais e empresariais, interferem e influenciam as

decises organizacionais, delineando trajetrias, orientando possveis

estratgias e moldando comportamentos (GERA, 2007).

As mudanas, os eventos, as ameaas e as oportunidades no ambiente

continuamente criam sinais e mensagens. As organizaes detectam ou

recebem essas sugestes e usam a informao para se adaptarem s novas

condies. Quando as decises baseiam-se nessas mensagens, mais

informao gerada e transmitida, acarretando novos sinais e decises

(MORESI, 2001).

Referncias

ANDION, M. C.; FAVA, R. Planejamento estratgico. Coleo Gesto

Empresarial, Curitiba, v. 2, p. 27, 2002.

GERA, M. Anlise macro financeira de empresas. 2007. 98 f. Trabalho de

Concluso de Curso Departamento de Administrao, Faculdade de

Economia, Administrao e Contabilidade de Ribeiro Preto, Universidade de

So Paulo, Ribeiro Preto, 2007.

MORESI, E. A. D. Inteligncia organizacional: um referencial integrado.

Cincia da Informao, Braslia, v. 30, n. 2, p. 35-46, maio/ago. 2001.

JOHNSSON, M. E.; FRANCISCO FILHO, V. P. Controladoria. In: Mendes, J. T.

G et al. Finanas empresariais. Coleo Gesto Empresarial. Curitiba:

Associao Franciscana de Ensino Senhor Bom Jesus, 2002. Captulo 5, p.

59-68.

PARTE I ANLISE DO AMBIENTE ECONMICO

1. ANLISE MACROFINANCEIRA

O desempenho financeiro das empresas est diretamente relacionado

ao ambiente econmico no qual elas esto inseridas. Freqentemente

acompanhamos pelos jornais notcias como queda na cotao do dlar

reduz os lucros de siderrgicas, ou crescimento da renda reduz

inadimplncia e aumenta vendas do varejo.

As empresas no so entidades isoladas, dotadas de vida prpria e

autnoma em relao ao ambiente macrofinanceiro no qual esto inseridas.

Na verdade, todas as interaes da empresa com agentes externos que

determinam impactos sobre sua receita, custo dos insumos produtivos,

tributao, encargos financeiros pagos ou recebidos, perdas de crdito,

dentre muitos outros, so fortemente dependentes de fatores externos

sobre os quais a empresa, de forma isolada, dificilmente tem algum poder

de controle ou influncia, mesmo tratando-se de grandes grupos

corporativos com atuao diversificada. Boa parte das diferenas de

desempenho financeiro entre as empresas pode ser atribuda a forma como

estas lidam com os diversos fatores externos macrofinanceiros.

Assim, a anlise financeira deve, sempre, partir da compreenso de

como o ambiente macrofinanceiro impacta os diversos aspectos e quesitos

abordados no processo de anlise. Ignorar esta realidade pode levar o

analista a estabelecer apenas relaes de causa-efeito endgenas

atribuindo todo o desempenho financeiro a decises livres, tomadas pelos

gestores da empresa sem influncias externas.

Em tempos onde demonstrativos contbeis, indicadores quantitativos

e grficos so facilmente obtidos, um analista financeiro se diferencia dos

demais ao conseguir enxergar alm dos nmeros de demonstrativos

padronizados e entender como um conjunto amplo destes fatores

macrofinanceiros influencia o desempenho da empresa. A anlise financeira

que parte desta premissa pode tornar-se mais consistente e mais confivel

para seus usurios.

Neste sentido, esta primeira parte do livro busca facilitar a

compreenso do ambiente macroeconmico e seus respectivos impactos no

desempenho financeiro empresarial e, conseqentemente, nas

demonstraes contbeis, bem como identificar e ilustrar como tais

impactos interferem na gesto financeira organizacional.

1.1. Conceitos bsicos de macroeconomia

Esta obra possui como principal objetivo analisar a atuao das

empresas em um contexto econmico globalizado, turbulento e voltil, com

constantes e rpidas transformaes. Para tal anlise, necessrio

identificar os impactos gerados pelo ambiente macroeconmico no

desempenho financeiro das empresas, refletido nas suas demonstraes

financeiras; analisar as conseqncias financeiras desse quadro para a

empresa e as aes da gesto financeira na tentativa de obter o melhor

desempenho em face deste cenrio, maximizando a eficincia na utilizao

dos recursos, gerando valor, promovendo a sustentabilidade corporativa e o

desenvolvimento para a empresa.

Primeiramente, julga-se relevante expor algumas definies para a

melhor compreenso do tema abordado. Conforme Ferreira (1976),

economia a organizao dos diversos elementos de um todo, ou seja, a

cincia que trata dos fenmenos relativos produo, distribuio e

consumo de bens. o sistema produtivo de um pas ou regio.

A cincia econmica consolidada com a escola clssica. O marco

fundamental a obra Uma Investigao sobre a Natureza e Causas da

Riqueza das Naes, publicada em 1976 pelo escocs Adam Smith (1723-

1790). Aps a morte de Smith, trs nomes aperfeioaram e ampliaram suas

idias: o francs Jean-Baptiste Say (1767-1832) e os ingleses Thomas

Malthus (1766-1834) e David Ricardo (1772-1823).

Conforme Lopes et al (2000), existem inmeras formas de se medir o

desempenho de uma economia, tais como o clculo dos bens e servios

produzidos no pas, clculo do nvel de desenvolvimento econmico e social

etc.

Uma das maneiras mais comuns de medir esse desempenho consiste

em calcular o valor de todos os bens e servios produzidos pelo pas. A

atividade produtiva, porm, requer a utilizao de fatores produtivos

terra, trabalho, capital (agregados macroeconmicos) que devem ser

remunerados quando utilizados. A totalidade dessa remunerao, que

representa salrios, lucros, juros e aluguis, tambm pode ser considerada

um indicador de desempenho econmico. (LOPES et al., 2000)

Aps a definio de economia e agregados macroeconmicos,

diferenciam-se os conceitos de macroeconomia e microeconomia, visando

melhor compreenso do tema proposto.

A abordagem macroeconmica estuda o comportamento dos grandes

agregados econmicos, como o produto interno bruto (PIB), o consumo

privado (CP), a taxa de desemprego (TD), a taxa de juro e o consumo do

governo. o estudo das quantidades globais e as relaes entre as

mesmas, desinteressando-se dos comportamentos individuais. Atravs

desta abordagem, os economistas tentam estabelecer relaes entre estas

inmeras variveis, buscando compreender e prever os efeitos de

intervenes sobre o futuro da economia.

Segundo Ferreira (1976), a macroeconomia refere-se parte da

economia que estuda o funcionamento do sistema econmico como um

todo, especificamente as variaes do produto, nvel geral de preos, nvel

de emprego, taxa de juros e balano de pagamentos.

Valendo-se da definio, Lopes et al. (2000, p.14) corroboram que:

[...] A natureza bsica da Macroeconomia a discusso da

economia em termos globais [...] Dessa forma, a Macroeconomia

enfoca a economia como se ela fosse constituda por cinco

mercados: o mercado de bens e servios, o mercado de trabalho,

o mercado monetrio, o mercado de ttulos e o mercado cambial.

Pindyck e Rubinfeld (2002, p.3) complementam essa idia, afirmando

que a macroeconomia trata das quantidades econmicas agregadas, tais

como o nvel e a taxa de crescimento do produto nacional, taxas de juros,

desemprego e inflao.

Aps a definio de macroeconomia, busca-se ilustrar a distino

encontrada em relao abordagem microeconmica, a qual valoriza a

forma como os indivduos reagem a incentivos, como a informao circula

na economia e como estes microeventos se refletem nas variveis

macroeconmicas. Historicamente, as primeiras teorias econmicas eram

microeconmicas e explicavam as variveis macroeconmicas com base na

ao individual dos agentes econmicos.

Pindyck e Rubinfeld (2002, p. 3) complementam a proposta de

definio de microeconomia:

[...] a anlise microeconmica trata do comportamento das

unidades econmicas individuais. Tais unidades abrangem

consumidores, trabalhadores, investidores, proprietrios de terra,

empresas - na realidade, quaisquer indivduos ou entidades que

tenham participao no funcionamento de nossa economia. A

microeconomia explica como e por que essas unidades tomam

decises econmicas. Por exemplo, ela esclarece como os

consumidores tomam decises de compra e de que forma suas

escolhas so influenciadas pelas variaes de preos e rendas;

explica tambm de que maneira as empresas determinam o

nmero de trabalhadores que contrataro e como os

trabalhadores decidem onde e quanto trabalhar.

Dessa forma, por meio do estudo do comportamento e da interao

entre cada empresa e os consumidores, a microeconomia revela como os

setores e mercados operam e se desenvolvem, por que so diferentes entre

si e como so influenciados por polticas governamentais e condies

econmicas globais. (PINDYCK; RUBINFELD, 2002 p.3)

No entanto, de difcil compreenso a completa separao entre

ambiente macroeconmico e microeconmico. Para tanto, Pindyck e

Rubinfeld (2002 p.3) afirmam:

[...] a fronteira entre a macroeconomia e a microeconomia

tem se tornado cada vez menos definida nos ltimos anos.

Isso ocorre porque a macroeconomia tambm envolve

anlise de mercados por exemplo, mercados agregados de

bens e servios, mo-de-obra e ttulos de empresas. Para

entender como operam tais mercados agregados,

necessrio que se compreenda o comportamento das

empresas, dos consumidores, dos trabalhadores e dos

investidores que os compe. Dessa maneira, os

macroeconomistas tm se preocupado cada vez mais com os

fundamentos microeconmicos dos fenmenos econmicos

agregados, e grande parte da macroeconomia , na

realidade, uma extenso da anlise microeconmica.

Hall e Lieberman (2003) afirmam que essencial uma viso

integrada do sistema econmico em que a macroeconomia no pode ser

analisada desvinculando-a dos mercados. Afirmam ainda que as polticas

governamentais, fiscal e monetria afetam o nvel macroeconmico e

microeconmico e, portanto, so de extrema importncia para os

profissionais e estudiosos da rea de finanas.

Assim, tem-se que as polticas econmicas esto relacionadas s

aes de interveno efetuadas pelo governo de um pas, objetivando a

elevao do nvel de emprego e sua constante manuteno, aumento das

taxas de crescimento econmico apresentadas e conteno e estabilidade

de preos. As principais polticas econmicas so: monetria, fiscal, cambial

e de rendas. importante reforarmos que, dentro de nossa abordagem, as

polticas econmicas podem ser identificadas e analisadas em qualquer

regime de governo, pois se referem forma como seus quatro

componentes so administrados, independentemente dos programas

polticos subjacentes do governo de qualquer territrio.

Para a abordagem proposta neste livro, considerou-se essencial a

compreenso das polticas fiscal (arrecadao, gastos e mercado de ttulos)

e de rendas (mercado de trabalho e mercado de bens e servios), alm da

poltica monetria (mercado monetrio) e poltica cambial (mercado

cambial). Essas quatro polticas econmicas, tomadas no nvel de anlise

por mercado nacional, so interdependentes entre si, e cada vez mais

influenciadas pelas polticas econmicas de outros pases e/ou blocos

econmico, especialmente daqueles cuja influncia na economia

internacional maior.

1.2. Polticas Macroeconmicas

De acordo com Fortuna (2005 p. 47):

[...] os objetivos fundamentais das polticas econmicas esto

intimamente ligados poltica global do governo, que consiste,

em sntese, em promover o desenvolvimento econmico, garantir

o pleno emprego e sua estabilidade, equilibrar o volume

financeiro das transaes econmicas com o exterior, garantir

estabilidade de preo e o controle da inflao e promover a

distribuio da riqueza e das rendas.

Assim, tem-se a expresso:

C(y) + I(r) + G + ((X-M) (x)) = Y

Onde:

A Poltica de Rendas define o C(y), sendo C(y);

A Poltica Monetria define I(r), sendo I(r);

A Poltica Fiscal define o G, sendo G;

A Poltica Cambial define o (X-M) (x), sendo (X) e (M).

1.2.1. Poltica monetria e impactos empresariais

Primeiramente, para a melhor compreenso da poltica monetria,

importante conhecer o significado econmico de moeda, suas atribuies e

suas contribuies. De acordo com Lopes et al. (2000, p. 54), moeda um

objeto que desempenha trs funes: meio de trocas; unidade de conta e

reserva de valor.

Segundo Lopes et al. (2000), os principais atributos que a mercadoria

monetria (a moeda) deve possuir so: baixos custos de transao e de

estocagem, alm de estabilidade de seu valor, tal que possa desempenhar

suas funes de unidade de conta e reserva de valor. A adoo do papel-

moeda como tal5 deu-se em funes de suas evidentes vantagens nestes

trs aspectos.

O Brasil experimentou, de 1982 a 1994, um perodo marcado pela

predominncia de altas taxas de inflao, com evidentes impactos sobre o

desempenho adequado desses papis pelas sucessivas moedas brasileiras

do perodo (LOPES et al., 2000, p.56):

[...] Recentemente no Brasil, na fase inicial do Plano Real, o

prprio governo institucionalizou a separao entre as funes de

unidade de conta e meio de troca, por meio da criao da URV

(Unidade Real de Valor) que deveria ser o referencial para a

cotao dos preos enquanto o cruzeiro real permanecia como

meio de troca. Com a reforma monetria que transformou a URV

5 A discusso sobre as funes do papel-moeda, bem como toda a discusso relacionada ao seu lastreamento em outra mercadoria com valor real extrnseco fogem aos objetivos deste livro, e podem ser encontradas em bons manuais de economia monetria.

em real, voltou-se a unificar neste ltimo as funes de unidade

de conta e meio de troca. (LOPES et al., 2000, p.68)

Nestas pocas de elevao de taxas de inflao, diminui o grau de

monetizao da economia, pois a coletividade, para defender-se, procura

aplicar mais recursos que rendem juros, retendo menos moeda ou

depsitos vista (LOPES et al., 2000, p.58).

[...] A substituio de moedas pelos agentes econmicos uma

caracterstica de contextos de inflao elevada. A moeda perde,

em primeiro lugar, sua funo de reserva de valor, uma vez que

as pessoas tentam desfazer-se dela rapidamente; em seguida,

deixa de ser unidade de conta, com os agentes buscando outro

referencial para cortar seus preos, mantendo-se de forma

precria por algum tempo como meio de troca por determinao

legal (LOPES et al., 2000, p.57).

No mercado monetrio so determinadas as taxas de juros e a

quantidade de moeda necessria para efetuar as transaes econmicas.

(LOPES et al., 2000, p.15).

Aps a compreenso dos atributos da moeda, define-se poltica

monetria como o controle da oferta da moeda e das taxas de juros de

curto prazo que garanta a liquidez ideal de cada momento econmico. O

executor dessas polticas o Banco Central (FORTUNA, 2005, p.47).

A poltica monetria representa a atuao das autoridades monetrias

por meio de instrumentos de efeito direto ou induzido, com o propsito de

se controlar a liquidez global do sistema econmico. Esta poltica formada

por um conjunto de medidas que definem o controle da oferta de moeda e,

conseqentemente, das taxas de juros, visando garantir a liquidez ideal

para cada momento econmico, partindo-se do modelo de que tanto a

inflao como as taxas de juros interagem com modelos clssicos de oferta

e demanda de moeda em determinado mercado monetrio.

Paralelamente, a poltica monetria afeta o nvel de produto da

economia de forma indireta, por meio de intervenes no mercado

financeiro que influenciam a taxa de juros. A atuao do Banco Central

(Bacen) para definir as condies de liquidez da economia evidenciada por

aes como a quantidade ofertada de moeda e o nvel de taxa de juros,

alm do percentual do compulsrio.

De forma geral, conforme Fortuna (2005), a poltica monetria

apresenta dois efeitos importantes sobre a questo do financiamento das

contas externas: (1) elevam a disponibilidade de capitais de curto prazo, via

atrao de investimentos em renda fixa; e (2) reduzem o tamanho do

dficit em conta corrente, a partir de seus efeitos sobre o saldo das

exportaes liquidas.

Visando-se a melhor compreenso da poltica monetria, destacam-

se os conceitos de base monetria e meios de pagamentos.

A base monetria compe-se do papel moeda emitido e das reservas

bancrias em depsito no Bacen. Os bancos comerciais multiplicam esta

moeda ou criam dinheiro por meio de emprstimos (FORTUNA, 2005, p.49).

Segundo Lopes et al. (2000), a base monetria representa o dinheiro

com poder de multiplicao. Inclui o papel-moeda emitido pelo governo em

poder do pblico e o volume de reservas mantidos pelos bancos comerciais.

Corresponde a praticamente toda a moeda fsica disponvel (papel moeda

e moeda metlica), exceto a que ficou retida no Caixa das Autoridades

Monetrias.

De acordo com a definio do Banco Central (2007), a base

monetria representa o passivo monetrio do Banco Central, tambm

conhecido como emisso primria de moeda, e inclui o total de cdulas e

moedas em circulao, bem como os recursos da conta Reservas Bancrias.

Dessa forma, tem-se que a base monetria corresponde ao montante de

dinheiro em circulao no pas somado ao dinheiro depositado nos bancos

comerciais (soma do dinheiro dos caixas, dos depsitos voluntrios e

compulsrios no Banco Central).

Resumidamente, a Base Monetria (High Powered Money), segundo

Gremaud, Vasconcellos e Toneto Jr. (2002), a moeda injetada

inicialmente na economia e corresponde soma entre o papel-moeda em

poder pblico mais as reservas dos bancos.

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2002 11

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2005 05

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2006 03

2006 08

2007 01

Perodo

% do PIB

Base Monetria % PIB

Fonte: IPEADATA

Ilustrao 1 - Base Monetria e PIB

Complementando, afirma-se que os meios de pagamento (M), de

acordo com Lopes et al (2000), consistem na totalidade dos haveres

possudos pelo setor no bancrio e que podem ser utilizados a qualquer

momento, para qualquer dvida em moeda nacional. Corresponde, portanto,

ao papel-moeda emitido pelo Banco Central em poder do pblico e aos

depsitos a vista no sistema bancrio.

De acordo com o Banco Central do Brasil (2007), o conceito restrito

de moeda (M1) representa o volume de recursos prontamente disponveis

para o pagamento de bens e servios. Inclui o papel-moeda em poder do

pblico, isto , as cdulas e moedas metlicas detidas pelos indivduos e

empresas no financeiras e, ainda, os seus depsitos vista efetivamente

movimentveis por cheques. Com a reduo da inflao, a partir da

introduo do real, ocorreu forte crescimento dos meios de pagamento no

conceito restrito, processo esse conhecido como remonetizao, resultante

da recuperao da credibilidade da moeda nacional.

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50000

100000

150000

1993 01

1993 08

1994 03

1994 10

1995 05

1995 12

1996 07

1997 02

1997 09

1998 04

1998 11

1999 06

2000 01

2000 08

2001 03

2001 10

2002 05

2002 12

2003 07

2004 02

2004 09

2005 04

2005 11

2006 06

2007 01

Data

R$ (milhes)

M1

Fonte: IPEADATA

Ilustrao 2 - Evoluo do M1

Portanto, o M1 compreende o dinheiro que tem liquidez total, o qual

aceito livremente e no gera rendimento por si s. (FORTUNA, 2005) Ou

seja, o papel moeda em poder do pblico somado aos depsitos a vista.

(LOPES, et al., 2000).

Analisando-se a economia brasileira como um todo, pode-se

relacionar a dvida pblica com a emisso de papel moeda. Quanto maior a

dvida pblica, maior a emisso do papel moeda. Ou seja, se existe uma

elevao na dvida pblica brasileira, h um reflexo na chamada base

monetria M1.

0

200000

400000

600000

800000

1000000

1993 01

1993 09

1994 05

1995 01

1995 09

1996 05

1997 01

1997 09

1998 05

1999 01

1999 09

2000 05

2001 01

2001 09

2002 05

2003 01

2003 09

2004 05

2005 01

2005 09

2006 05

2007 01

Data

R$ (milhes)

Divida Lquida Setor Pblico

Fonte: IPEADATA

Ilustrao 3 - Evoluo da Dvida Lquida do Setor Pblico

J o M2, de acordo com Fortuna (2005) o conceito de moeda que,

alm do M1, inclui os depsitos especiais remunerados, depsitos em

poupana e os ttulos emitidos em mercado primrio pelo sistema emissor

representado pelo sistema financeiro e suas instituies financeiras

(depsitos a prazo, letras de cmbio, letras imobilirias e letras

hipotecrias), a no inclusas as cotas dos fundos de renda fixa.

Para Lopes et al (2000), o M2 representa o M1 somado aos ttulos

pblicos (federais, estaduais e municipais) em poder do setor privado. O

Bacen (2007) informa que o M2 refere-se ao M1 somado dos depsitos

especiais remunerados somados dos depsitos de poupana e somados aos

ttulos emitidos por instituies depositrias.

Define-se o M3:

[...] M3 o conceito de moeda, que alm do M2, inclui as cotas

dos fundos de renda fixa excludos o lastro em ttulos emitidos em

mercado primrio pelas instituies financeiras e as operaes

compromissadas com ttulos federais do restante da economia

junto ao sistema emissor, representado pelo sistema financeiro, e

que funcionada como moeda para o efeito de transaes do

sistema. Na realidade, o M3 agrega todas as captaes do

sistema financeiro no mercado interno, com instrumentos de alta

liquidez. (FORTUNA, 2005 p.50)

Conceito esse complementado por Lopes et al. (2000), que define M3

como a soma de depsitos de poupana e o M2. De acordo com as

informaes do Bacen (2007), o M3 refere-se ao M2 somado s quotas de

fundos de renda fixa e operaes compromissadas registradas no SELIC

(Sistema Especial de Liquidao e Custdia).

De acordo com Fortuna (2005), define-se o M4 como o conceito que,

alm de abranger o M3 e, portanto, tambm o sistema emissor,

representado pelo sistema financeiro, inclui o sistema emissor representado

pelos governos no que corresponde aos ttulos pblicos federais (indexadas

a SELIC) e ttulos estaduais e municipais, em poder do setor no-financeiro.

Para Lopes et al. (2000), o M4 representa o M3 somado aos depsitos

a prazo e outros ttulos privados, enquanto o Bacen (2007) afirma que o M4

representa o M3 somado aos ttulos pblicos de alta liquidez.

Com a fixao dos conceitos de base monetria e dos meios de

pagamento importante a explorao dos instrumentos de Poltica

Monetria, tais como depsito compulsrio; redesconto ou emprstimo de

liquidez; mercado aberto (open market) e controle e seleo de crdito,

para a melhor compreenso da poltica monetria.

[...] Depsito Compulsrio: incide sobre os depsitos a vista e

sobre recursos de terceiros regula o multiplicador bancrio

(quanto maior a taxa de recolhimento do compulsrio

determinada pelo CMN (Conselho Monetrio Nacional), menor o

multiplicador bancrio), imobilizando, de acordo com a taxa de

recolhimento de reserva obrigatria fixada pelo CMN, uma parte

maior ou menor dos depsitos bancrios e dos recursos de

terceiros que neles circulem (ttulos em cobrana, tributos

recolhidos, garantias de operaes de crdito), restringindo ou

alimentando o processo de expanso dos meios de pagamento

(FORTUNA, 2005 p. 48).

O Banco Central determina o montante das reservas compulsrias

que afetam, basicamente, o tamanho do multiplicador dos meios de

pagamento ao determinarem qual ser a massa de recursos que ficar

disponvel para os bancos comerciais emprestarem (LOPES et al., 2000).

Dessa forma, tem-se que o recolhimento compulsrio o dinheiro

que os bancos so obrigados a depositar no Banco Central, sem nenhuma

remunerao. O aumento do compulsrio sobre os depsitos vista (contas

correntes) tem como objetivo reduzir a disponibilidade de recursos

enxugando a liquidez do mercado. Por exemplo, se o Banco Central

anunciar o aumento do compulsrio sobre os depsitos vista de 45% para

60%, isto significa que de cada R$ 100 de depsitos vista que so feitos

no banco, R$ 45 eram recolhidos ao BC. Agora, sero R$ 60. Essa medida

tem efeito tambm no mercado de crdito Com a reduo do total de

dinheiro em circulao no mercado, o crdito fica mais escasso e os juros

cobrados aumentam. Os bancos so obrigados tambm a fazer

recolhimento compulsrio sobre depsitos a prazo (como os Certificados de

Depsito Bancrio e aplicaes em debntures) e poupana.

0

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

70.000

80.000

90.000

1994 09

1995 05

1996 01

1996 09

1997 05

1998 01

1998 09

1999 05

2000 01

2000 09

2001 05

2002 01

2002 09

2003 05

2004 01

2004 09

2005 05

2006 01

2006 09

Data

R$ (milhes)

Depsito Compulsrio

Fonte: IPEADATA

Ilustrao 4 - Depsito Compulsrio

Observa-se elevao dos depsitos compulsrios a partir do primeiro

mandato do governo Lula, com a finalidade de enxugar-se o excesso de

monetizao vivenciada aps a implantao do plano real. Em ltima

instncia, essa estratgia visa a reduo da inflao no perodo, reduzindo a

quantidade de moeda em circulao.

O instrumento de poltica monetria denominado redesconto ou

emprstimo de liquidez pode ser utilizado como um auxlio que o Banco

Central fornece aos bancos para atender s necessidades momentneas de

caixa. , em tese, a ltima linha de atendimento aos furos de caixa das

instituies monetrias (FORTUNA, 2005 p.48).

Segundo definio do Banco Central (2007), o redesconto

corresponde ao emprstimo de ltima instncia que o prprio Banco Central

concede, na modalidade de compra, com compromisso de revenda, de

ttulos, crditos e direitos creditrios integrantes do ativo dos bancos

mltiplos com carteira comercial, bancos comerciais e caixas econmicas.

Outros instrumentos de poltica monetria so as operaes de

mercado aberto:

[...] Operaes de Mercado Aberto (Open Market) representam o

mais gil instrumento da poltica monetria de que dispe o

Banco Central, pois, atravs delas, so, permanentemente,

regulados a oferta monetria e o custo primrio do dinheiro na

economia referenciado na troca de reservas bancrias por um dia,

atravs das operaes de overnight (FORTUNA, 2005 p.48).

Finalmente, o ltimo instrumento de poltica monetria utilizado

corresponde ao controle e seleo de crdito:

[...] O controle e seleo de crdito constituem um instrumento

que impe restries ao livre funcionamento das foras de

mercado, pois estabelece controles diretos sobre o volume e o

preo de crdito. O contingenciamento do crdito pode ser feito

pelo controle do volume e destino do crdito, controle das taxas

de juros, fixao de limites e condies do crdito (FORTUNA,

2005 p.49).

A poltica monetria adotada pode ser restritiva ou expansiva,

atuando primariamente sobre a oferta de moeda. A poltica monetria

restritiva engloba um conjunto de medidas que tendem a reduzir o

crescimento da quantidade de moeda e a encarecer os emprstimos.

Um instrumento dessa espcie de poltica o recolhimento

compulsrio, o qual, conforme discutido anteriormente, consiste na

custdia, pelo Banco Central, de parcela dos depsitos recebidos do pblico

pelos bancos comerciais - esse instrumento ativo, pois atua diretamente

sobre o nvel de reservas bancrias, reduzindo o efeito multiplicador e,

conseqentemente, a liquidez da economia. Temos, tambm, a assistncia

financeira de liquidez, que se refere ao emprstimo, pelo Banco Central, de

dinheiro aos bancos comerciais, sob determinado prazo e taxa de

pagamento. Quando esse prazo reduzido e a taxa de juros do emprstimo

aumentada, a taxa de juros da prpria economia aumenta, causando uma

diminuio na liquidez.

O governo atua na poltica monetria tambm atravs da venda de

ttulos pblicos, que se refere ao instrumento atravs do qual o governo

toma emprestado recursos de terceiros, para satisfazer seu dficit pblico

e/ou para controlar a liquidez da economia. Quando a autoridade

monetria vende ttulos pblicos, acaba retirando moeda da economia, que

trocada pelos ttulos. Desta forma h uma contrao dos meios de

pagamento e da liquidez da economia.

J a poltica monetria expansiva aquela formada por medidas que

tendem a aumentar a quantidade de moeda e a baratear os emprstimos,

mediante a reduo das taxas de juros, incidindo positivamente sobre a

demanda agregada.

Os instrumentos utilizados pela poltica monetria expansiva so

basicamente os opostos aos adotados na poltica monetria restritiva,

correspondendo diminuio do recolhimento compulsrio; aumento da

assistncia financeira de liquidez; compra de ttulos pblicos ou no

emisso de novos ttulos quando do vencimento dos mesmos6.

No caso brasileiro, em funo de particularidades institucionais, do

processo inflacionrio e das dificuldades de financiamento do setor pblico,

ttulos pblicos e privados tm rpida possibilidade de se transformar em

moeda para transao, dificultando o controle monetrio do Banco Central.

Outro conceito de suma importncia para o entendimento da poltica

monetria diz respeito inflao, definida como um aumento generalizado e

contnuo de preos, perdendo-se a noo de preos relativos (GREMAUD, et

al., 2006, p.116).

6 Considerando a trajetria histrica recente de prazos relativamente curtos de vencimento dos ttulos pblicos, a no emisso de novos ttulos quando do vencimento de outros se torna uma forma mais premente de atuao da autoridade monetria em poltica monetria expansiva do que, propriamente, a recompra de ttulos previamente emitidos.

Em economia, inflao a queda do valor de mercado ou poder de

compra do dinheiro. Isso equivalente ao aumento no nvel geral de

preos. Inflao o oposto de deflao. Inflao zero, ou muito baixa,

uma situao chamada de estabilidade de preos.

importante notar que o aumento do preo de algum bem ou

servio em particular no constitui inflao, que ocorre apenas

quando h um aumento generalizado dos preos. A acelerao

inflacionria representada quando a inflao cada vez mais

alta (GREMAUD et al., 2006, p.117).

Ainda conforme Gremaud et al. (2006), a hiperinflao uma

situao em que a inflao to alta que a perda do poder aquisitivo da

moeda faz com que as pessoas abandonem aquela moeda. Quando ocorre

hiperinflao, a funo de reserva de valor fica comprometida, podendo

ocorrer uma corrida a ativos reais, como imveis e metais preciosos, alm

de ocorrer uma reduo no nvel de poupana decorrente do consumo

acelerado de bens, para que se evite a perda de poder aquisitivo da moeda.

Destaca-se tambm a existncia de diferentes tipos de inflao, como

a inflao de demanda, a inflao de custos e a inflao inercial:

[...] Inflao de demanda: deve-se existncia de excesso de

demanda em relao produo disponvel. Nesse sentido, essa

inflao aparece quando ocorre aumento da demanda no

acompanhado pela oferta; portanto, mais provvel que ela

aparea quanto maior for o grau de utilizao da capacidade

produtiva da economia, isto , quanto mais prximo estiver-se do

p