Analise Financeira Fundamentalista de Empresas

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Alberto Borges Matias

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  • CEPEFIN Centro de Pesquisa em Finanas

    Equipe INEPAD

    ALBERTO BORGES MATIAS

    E COLABORADORES

    FINANAS CORPORATIVAS

    ANLISE FINANCEIRA FUNDAMENTALISTA DE

    EMPRESAS

  • FINANAS CORPORATIVAS

    ANLISE FINANCEIRA FUNDAMENTALISTA DE

    EMPRESAS

    CEPEFIN Centro de Pesquisas em Finanas

    Equipe INEPAD Instituto de Ensino e Pesquisa em Administrao

    Alberto Borges Matias

    (Coordenador)

    2007

    DIREITOS AUTORAIS RESERVADOS

  • SOBRE A EQUIPE DO INEPAD E USP

    COORDENAO: ALBERTO BORGES MATIAS

    PROFESSORES PARTICIPANTES

    ANA LUISA GAMBI CAVALLARI

    ERNESTO FERNANDO RODRIGUES VICENTE

    VINICIUS AVERSARI MARTINS

    ALUNOS DE GRADUAO PARTICIPANTES

    ANDR LOT

    LUCAS DREVES GIMENES

    MARIA FLAVIA BARBOSA LEITE

    MARIANA PAVARINI

    MARINA DE FREITAS SECAF

    MATHEUS CANHOTO GERA

    PATRCIA SEDLACEK MORAES

    RODRIGO D. MATTOS DA COSTA

    EXECUTIVOS PARTICIPANTES

    LUIZA HELENA TRAJANO RODRIGUES

    CARLOS DONZELI

    PROFESSORES REVISORES

    ADRIANA CNDIDO

    FRANCISCO CAVALCANTE

    MARCELO BOTELHO DA COSTA MORAES

  • SUMRIO

    INTRODUO .....................................................................................................................................17

    PARTE I ANLISE DO AMBIENTE ECONMICO ..........................................................19

    1. ANLISE MACROFINANCEIRA ............................................................................................20

    1.1. CONCEITOS BSICOS DE MACROECONOMIA ..............................................................................21 1.2. POLTICAS MACROECONMICAS ................................................................................................24 1.2.1. Poltica monetria e impactos empresariais .......................................................25 1.2.2. Poltica fiscal e impactos empresariais .................................................................43 1.2.3. Poltica cambial e impactos empresariais ............................................................54 1.2.4. Poltica de rendas e impactos empresariais........................................................64

    1.3. ANLISE MACROFINANCEIRA NACIONAL ....................................................................................69 1.3.1. Governo Collor e Itamar Franco ..............................................................................69 1.3.2. Plano Real Primeiro mandato de Fernando Henrique Cardoso ................72 1.3.3. Plano Real Segundo mandato de Fernando Henrique Cardoso ...............77 1.3.4. Plano Real Primeiro mandato de Lus Incio Lula da Silva .......................80

    1.4. ANLISE MACROFINANCEIRA INTERNACIONAL...........................................................................84 1.4.1. ESTADOS UNIDOS ........................................................................................................84 1.4.1.1. Poltica Monetria ................................................................................................................. 89 1.4.1.2. Poltica Fiscal .......................................................................................................................... 91 1.4.1.3. Poltica Cambial ..................................................................................................................... 92 1.4.1.4. Poltica de Rendas ................................................................................................................ 94

    1.4.2. ALEMANHA.......................................................................................................................97 1.4.2.1. Poltica Monetria ............................................................................................................... 100 1.4.2.2.Poltica Fiscal ......................................................................................................................... 103 1.4.2.3. Poltica Cambial ................................................................................................................... 106 1.4.2.4. Poltica de Rendas .............................................................................................................. 108

    1.4.3. CHINA ..............................................................................................................................114 1.4.3.1. Poltica Monetria ............................................................................................................... 117 1.4.3.2. Poltica Fiscal ........................................................................................................................ 118 1.4.3.3. Poltica Cambial ................................................................................................................... 121 1.4.3.4. Poltica de Rendas .............................................................................................................. 124

    1.4.4. ARGENTINA ...................................................................................................................128 1.4.4.1. Poltica Monetria ............................................................................................................... 130 1.4.4.2. Poltica Fiscal ........................................................................................................................ 132 1.4.4.3. Poltica Cambial ................................................................................................................... 134 1.4.4.4. Poltica de Rendas .............................................................................................................. 136

    Questes ......................................................................................................................................140 Exerccios.....................................................................................................................................141 Referncias .................................................................................................................................141

    2. ANLISE SETORIAL.................................................................................................................143

    2.1. CONCEITO E APLICAO ...........................................................................................................144 2.2. ASSOCIAES SETORIAIS.........................................................................................................147 2.3. ELEMENTOS DA ANLISE SETORIAL..........................................................................................149 2.3.1. Dimensionamento do Setor.....................................................................................151 2.3.1.1. Panorama do setor............................................................................................................. 152

    2.3.1.1.1. Barreiras de entrada e sada................................................................................. 152 2.3.1.1.2. Ciclo de Investimento .............................................................................................. 155 2.3.1.1.3. Atratividade de investimentos para o setor .................................................... 156 2.3.1.1.4. Segmentao do setor ............................................................................................ 157 2.3.1.1.5. Produo....................................................................................................................... 159 2.3.1.1.6. Faturamento................................................................................................................ 159

    2.3.1.2. Evoluo do mercado nacional e internacional ....................................................... 161 2.3.1.2.1. Ciclo de Investimento .............................................................................................. 162 2.3.1.2.2. Mercado Consumidor ............................................................................................... 164 2.3.1.2.3. Mercado Concorrente............................................................................................... 167 2.3.1.2.4. Mercado Fornecedor................................................................................................. 170

  • 2.3.1.3. Estrutura produtiva............................................................................................................ 171 2.3.2. Ameaas e oportunidades........................................................................................174 2.3.2.1. Aspectos polticos e legais............................................................................................... 178 2.3.2.2. Aspectos naturais e ambientais .................................................................................... 178 2.3.2.3. Aspectos econmicos ........................................................................................................ 179 2.3.2.4. Aspectos scio-culturais................................................................................................... 180 2.3.2.5. Aspectos tecnolgicos....................................................................................................... 180

    2.4. BETA DO SETOR.........................................................................................................................181 2.5. PADRO COMPETITIVO E ESTRATGIAS....................................................................................183 2.6. TENDNCIAS E PERSPECTIVAS ..................................................................................................184 Questes ......................................................................................................................................185 Exerccios.....................................................................................................................................186 Estudo de caso ..........................................................................................................................186 Referncias .................................................................................................................................189

    PARTE II ANLISE DOS DEMONSTRATIVOS CONTBEIS ..................................193

    3. ANLISE FINANCEIRA RETROSPECTIVA ....................................................................194

    3.1. APRESENTAO GERENCIAL E UTILIZAO DOS DEMONSTRATIVOS CONTBEIS..................195 3.1.1. Sistemas eletrnicos de divulgao de demonstrativos contbeis ..........195 3.1.2. Organizao das informaes financeiras publicadas pelas companhias brasileiras ....................................................................................................................................196 3.1.2.1. Demonstrativos financeiros padronizados (DFP) .................................................... 196 3.1.2.2. Informaes anuais (IAN) ............................................................................................... 197 3.1.2.3. Informaes trimestrais (ITR) ....................................................................................... 198

    3.1.3. Demonstrativos contbeis consolidados e no-consolidados.....................198 3.1.4. Demonstrativos de fluxos e demonstrativos de estoques...........................199

    3.2. LEITURA DOS DEMONSTRATIVOS CONTBEIS..........................................................................201 3.2.1. Verificaes preliminares .........................................................................................201 3.2.1.1. Alteraes patrimoniais.................................................................................................... 201 3.2.1.2. Republicao de demonstrativos anteriores............................................................. 203 3.2.1.3. Empresas em recuperao judicial .............................................................................. 203 3.2.1.4. Balanos com ressalvas dos auditores independentes......................................... 204

    3.2.2. Contas analticas e contas sintticas ...................................................................205 3.2.3. Intervalos de contabilizao de resultados intermedirios .........................207

    3.3. PADRONIZAO DOS DEMONSTRATIVOS CONTBEIS .............................................................208 3.3.1. Plano de contas padronizado..................................................................................209 3.3.2. Converso de demonstrativos contbeis no modelo padronizado ...........210

    3.4. AJUSTES NOS DEMONSTRATIVOS CONTBEIS .........................................................................223 3.4.1. Correo Monetria ....................................................................................................224 3.4.1.1. Construo de ndice de inflao .................................................................................. 226 3.4.1.2. Correo das contas contbeis...................................................................................... 231

    3.4.2. Reserva de Reavaliao............................................................................................241 3.4.3. Ativo Diferido ................................................................................................................246 3.4.4. Reserva para Manuteno do Capital de Giro ..................................................252 3.4.5. Converso dos demonstrativos para moedas estrangeiras ........................263 Questes ......................................................................................................................................265 Exerccios.....................................................................................................................................265 Referncias .................................................................................................................................266

    4. CONTABILIDADE INTERNACIONAL ...............................................................................267

    4.1. A CONVERGNCIA DOS GRANDES: FASB E IASB ................................................................267 4.2. O BRASIL NA ERA DA CONTABILIDADE INTERNACIONAL........................................................270 4.2.1. Normas Baseadas em Princpios e no em Regras ........................................271 4.2.2. Aplicao das normas Baseadas na Essncia, e no na Forma ................273 4.2.3. Peso Forte de Julgamento da Administrao ...................................................275 4.2.4. O Fisco.............................................................................................................................276 4.2.5. O CPC - Comit de Pronunciamentos Contbeis .............................................278 4.2.6. O CPC - Principais Diferenas.................................................................................279

  • 4.2.6.1. Reduo ao Valor Recupervel de Ativos - Impairment ...................................... 279 4.2.6.2. gio por expectativa de rentabilidade futura (goodwill)...................................... 282 4.2.6.3. Demonstraes individuais e Mtodo de Equivalncia Patrimonial.................. 284 4.2.6.4. Reavaliao........................................................................................................................... 286 4.2.6.5. Leasing ................................................................................................................................... 286 4.2.6.6. Demonstrao de Origens e Aplicaes de Recursos, Demonstraes dos Fluxos de Caixa e Demonstrao do Valor Adicionado.......................................................... 287 4.2.6.7.Informaes por Segmentos Operacionais................................................................. 288 4.2.6.8.Subvenes ............................................................................................................................ 289 4.2.6.9.Imobilizado............................................................................................................................. 290 4.2.6.10. Intangveis.......................................................................................................................... 291 4.2.6.11. Ativo Diferido..................................................................................................................... 292 4.2.6.12. Receita ................................................................................................................................. 293 4.2.6.13. Operaes Descontinuadas .......................................................................................... 294 4.2.6.14. Demonstraes Intermedirias................................................................................... 294 4.2.6.15. Valor Presente para Ativos e Passivos Monetrios de Longo Prazo .............. 295 4.2.6.16. Instrumentos Financeiros e Fair Value .................................................................... 296 4.2.6.17. Outras .................................................................................................................................. 297

    4.3. CONSIDERAES FINAIS ..........................................................................................................298 Questes ......................................................................................................................................299 Exerccios.....................................................................................................................................299 Referncias .................................................................................................................................299

    5. ANLISE HORIZONTAL E VERTICAL..............................................................................300

    5.1. ANLISE FINANCEIRA RELATIVA ...............................................................................................300 5.1.1. Seleo de intervalo e periodicidade ...................................................................305

    5.2. ANLISE HORIZONTAL ...............................................................................................................308 5.2.1. Anlise horizontal encadeada.................................................................................313 5.2.2. Anlise horizontal no-encadeada........................................................................317

    5.3. ANLISE VERTICAL ....................................................................................................................322 5.3.1. Determinao da conta-base..................................................................................323 5.3.2. Clculo e interpretao dos ndices de anlise vertical ................................325 Questes ......................................................................................................................................327 Exerccios.....................................................................................................................................327 Referncias .................................................................................................................................327

    6. INDICADORES DE ANLISE FINANCEIRA..................................................................328

    6.1. MODELO E2S.............................................................................................................................331 6.1.1. Estratgia .......................................................................................................................334 6.1.1.1. Captao ................................................................................................................................ 334

    6.1.1.1.1. Capitalizao ajustada............................................................................................. 335 6.1.1.1.2. Capitalizao seca..................................................................................................... 337 6.1.1.1.3. Endividamento ajustado total............................................................................... 338 6.1.1.1.4. Endividamento seco ................................................................................................. 339 6.1.1.1.5. Captao de curto prazo......................................................................................... 339 6.1.1.1.6. Captao de longo prazo ........................................................................................ 342 6.1.1.1.7. Exigibilidades tributrias ........................................................................................ 342 6.1.1.1.8. Comprometimento bancrio.................................................................................. 344 6.1.1.1.9. Comprometimento com fornecedores ............................................................... 346

    6.1.1.2. Aplicao................................................................................................................................ 347 6.1.1.2.1. Imobilizao ajustada do capital prprio.......................................................... 348 6.1.1.2.2. Imobilizao de recursos no-correntes........................................................... 350 6.1.1.2.3. Recursos de longo prazo em giro........................................................................ 351 6.1.1.2.4. Recursos prprios em giro ..................................................................................... 353 6.1.1.2.5. Aplicao em ativos de crdito............................................................................. 354 6.1.1.2.6. Aplicao em estoques............................................................................................ 356 6.1.1.2.7. Aplicaes em disponibilidades ............................................................................ 357 6.1.1.2.8. Aplicaes em investimentos................................................................................ 358 6.1.1.2.9. Aplicaes em imobilizado ..................................................................................... 359

    6.1.2. Eficincia ........................................................................................................................362 6.1.2.1. Receitas e despesas .......................................................................................................... 362

  • 6.1.2.1.1. Despesa de overhead .............................................................................................. 363 6.1.2.1.2. Custo de produo.................................................................................................... 365 6.1.2.1.3. Despesa administrativa........................................................................................... 367 6.1.2.1.4. Despesa de comercializao ................................................................................. 368 6.1.2.1.5. Eficincia operacional .............................................................................................. 369 6.1.2.1.6. Custo do endividamento......................................................................................... 369 6.1.2.1.7. Despesa financeira.................................................................................................... 372 6.1.2.1.8. Despesa operacional ................................................................................................ 373 6.1.2.1.9. Provisionamento para imposto de renda e contribuio ............................ 375

    6.1.2.2. Rentabilidades ..................................................................................................................... 375 6.1.2.2.1. Margem bruta ............................................................................................................. 376 6.1.2.2.2. Margem da atividade ............................................................................................... 377 6.1.2.2.3. Contribuio do resultado financeiro ................................................................. 379 6.1.2.2.4. Margem operacional................................................................................................. 380 6.1.2.2.5. Margem lquida........................................................................................................... 381 6.1.2.2.6. Giro do ativo operacional ....................................................................................... 383 6.1.2.2.7. Giro do ativo total ..................................................................................................... 384 6.1.2.2.8. Rentabilidade da atividade do patrimnio lquido ......................................... 385 6.1.2.2.9. Rentabilidade do ativo total .................................................................................. 386 6.1.2.2.10. Rentabilidade do ativo operacional .................................................................. 387 6.1.2.2.11. Rentabilidade do patrimnio lquido ................................................................ 387

    6.1.3. Solvncia ........................................................................................................................389 6.1.3.1. Liquidez .................................................................................................................................. 390

    6.1.3.1.1. Liquidez geral ............................................................................................................. 390 6.1.3.1.2. Liquidez corrente ....................................................................................................... 392 6.1.3.1.3. Liquidez seca............................................................................................................... 392

    6.1.3.2. Coeficientes do capital de giro....................................................................................... 393 6.1.3.2.1. Coeficiente do capital de giro lquido ................................................................. 394 6.1.3.2.2. Coeficiente do capital de giro prprio................................................................ 394

    6.2. CLCULO, INFORMAES COMPLEMENTARES E APRESENTAO DOS INDICADORES ...........395 6.2.1. Exemplos de apresentao de indicadores .......................................................395 6.2.1.1. Indstria pesada ................................................................................................................. 396 6.2.1.2. Varejo ..................................................................................................................................... 399 6.2.1.3. Agronegcio.......................................................................................................................... 402 6.2.1.4. Indstria de bens de consumo ...................................................................................... 405 6.2.1.5. Concessionria de servios pblicos ........................................................................... 408

    6.2.2. Situaes particulares ...............................................................................................411 6.2.2.1. Indicadores comparativos de contas de demonstrativos distintos .................. 411 6.2.2.2. Patrimnio lquido e rubricas de resultado negativas ........................................... 413 6.2.2.3. Indicadores cujo clculo resulta em denominador zero....................................... 414

    6.3. CLCULO E UTILIZAO DE PERCENTIS ...................................................................................414 6.4. ROTEIRO BSICO PARA ANLISE INTEGRADA DOS INDICADORES .........................................417

    7. IDENTIDADES DE ANLISE FINANCEIRA ..................................................................420

    7.1. MARGEM DA ATIVIDADE, CUSTO DA ATIVIDADE E CUSTO DE PRODUO .............................421 7.1.1. Efeitos da composio de custo de produo e despesa de overhead ...423 7.1.2. Conseqncias de impactos nos condicionantes da margem da atividade........................................................................................................................................................424 7.1.3. Exemplo de aplicao ................................................................................................425

    7.2. ANLISE GIRO X MARGEM ........................................................................................................430 7.2.1. Exemplo de aplicao ................................................................................................435

    7.3. IDENTIDADE DE DU PONT.........................................................................................................440 7.3.1. Equilbrio entre giro, margem e alavancagem.................................................442 7.3.2. Exemplos de aplicao..............................................................................................443 7.3.3. Expresso alternativa de fatores ..........................................................................455

    7.4. ANLISE E PREVISO DE INSOLVNCIA...................................................................................456 7.4.1. Tcnicas quantitativas de previso de insolvncia.........................................457 7.4.2. Uso da anlise discriminante ..................................................................................459 7.4.3. Uso da regresso logstica.......................................................................................461 7.4.4. Uso de outros modelos .............................................................................................462

  • 7.5. MODELOS DE PREVISO DE INSOLVNCIA ..............................................................................463 7.5.1. Modelo Altman .............................................................................................................463 7.5.2. Modelo Elizabetsky .....................................................................................................463 7.5.3. Modelo Kanitz ...............................................................................................................464 7.5.4. Modelo Matias...............................................................................................................465 7.5.5. Modelo Pereira .............................................................................................................465

    7.6. CONSIDERAES SOBRE O PROCESSO DE SCORING ..............................................................466 7.7. RATING .......................................................................................................................................467 7.8. DUE DILLIGENCE .......................................................................................................................470 Questes ......................................................................................................................................471 Exerccios.....................................................................................................................................471 Referncias .................................................................................................................................471

    PARTE III ANLISE FINANCEIRA PROSPECTIVA ...................................................472

    8. PROJEES ..................................................................................................................................473

    8.1. INTRODUO..............................................................................................................................473 8.2. PROJEES ELABORADAS INTERNAMENTE E EXTERNAMENTE .................................................473 8.3. PROJEO...................................................................................................................................475 8.3.1. Anlise macroeconmica..........................................................................................476 8.3.1.1. Anlise macroeconmica internacional ...................................................................... 476 8.3.1.2. Anlise macroeconmica Brasil ..................................................................................... 478

    8.3.2. Anlise setorial.............................................................................................................481 8.3.3. Anlise retrospectiva .................................................................................................482 8.3.4. Projeo ..........................................................................................................................484 8.3.4.1. Vendas.................................................................................................................................... 485 8.3.4.2. Custo das mercadorias (produtos) vendidas............................................................ 487 8.3.4.3. Despesas Administrativas ............................................................................................... 488 8.3.4.4. Despesas Financeiras........................................................................................................ 490

    8.3.5. Novas Estratgias .......................................................................................................490 8.3.6. Projeo DRE ................................................................................................................491 8.3.7. Contas de Capital de Giro ........................................................................................491 8.3.8. Projeo Balano Patrimonial .................................................................................492 8.3.9. Projeo Fluxo de Caixa ...........................................................................................494

    8.4. ANLISE DE CENRIOS..............................................................................................................495 8.4.1. Anlise com Cenrio timo/Pssimo ...................................................................495 8.4.1.1. Anlise com Mltiplos Cenrios ..................................................................................... 498 8.4.1.2. Anlise de sensibilidade ................................................................................................... 499

    8.5. SIMULAES ..............................................................................................................................502 Concluso ....................................................................................................................................507 Questes ......................................................................................................................................507 Exerccios.....................................................................................................................................507 Estudo de caso ..........................................................................................................................507 Referncias .................................................................................................................................507

    9. CLCULO E ANLISE DE VALOR.......................................................................................508

    9.1. CONCEITO DE VALOR ................................................................................................................508 9.2. OUTROS CONCEITOS QUE SE CONFUNDEM COM VALOR..........................................................508 9.3. VALOR VERSUS E LUCRO ...........................................................................................................509 9.4. VALOR VERSUS E FLUXO DE CAIXA...........................................................................................509 9.5. VALOR VERSUS PREO DE MERCADO/A MERCADO ..................................................................510 9.5.1. Preo de mercado e valor a mercado..................................................................510 9.5.2. Pressupostos e implicaes.....................................................................................511 9.5.3. Vantagens ......................................................................................................................512 9.5.4. Limitaes e desvantagens .....................................................................................512

    9.6. ELEMENTOS DA ANLISE DO VALOR .........................................................................................513 9.6.1. Modelo de Desconto de Fluxo de Caixa ..............................................................515 9.6.1.1. Mtodo DFC para a empresa.......................................................................................... 518

  • 9.6.1.2. O Fluxo de Caixa Livre...................................................................................................... 519 9.6.1.3. O Valor Residual ................................................................................................................. 520 9.6.1.4. A Taxa de Desconto........................................................................................................... 522

    9.6.2. Fluxos monetrios para o acionista .....................................................................523 9.6.3. Custo de capital ...........................................................................................................525 9.6.3.1. Custo de capital de terceiros.......................................................................................... 525 9.6.3.2. Custo de capital prprio dos acionistas...................................................................... 526

    9.7. DETERMINAO DA GERAO OU DESTRUIO DE VALOR.....................................................529 9.7.1. Exemplo de clculo do EVA com uma empresa fictcia ................................530 9.7.2. Clculo do Lucro Antes de Juros Ajustados de Impostos ............................533 9.7.3. LAJIR ou EBIT...............................................................................................................534 9.7.4. Impostos sobre LAJIR ...............................................................................................535 9.7.5. LAJIDA OU EBITDA .....................................................................................................536 9.7.6. Mudanas nos Impostos Diferidos ........................................................................537 9.7.7. Clculo e interpretao do Retorno Sobre o Capital Investido..................538 9.7.8. Clculo e Anlise do EVA ou Valor Econmico Agregado (VEA)................538

    9.8. G.V.A. .......................................................................................................................................538 9.8.1. Objetivos do GVA ........................................................................................................539 9.8.2. O conceito de gerao de valor agregado a mudana de cultura ........540 9.8.3. As mtricas do G.V.A. ...............................................................................................541 9.8.3.1. Saneamento da base de ativos ..................................................................................... 546

    Questes ......................................................................................................................................553 Exerccios.....................................................................................................................................553 Referncias .................................................................................................................................553

    10. VALOR POR MLTIPLOS ....................................................................................................555

    10.1. INTRODUO ...........................................................................................................................555 10.2. APRESENTAO E DESCRIO................................................................................................555 10.2.1. Preo/Lucro (P/L) .....................................................................................................558 10.2.2. Preo/LAJIDA..............................................................................................................560 10.2.3. Preo/Valor Patrimonial (P/VPA).........................................................................562 10.2.4. Preo/Receita (P/R) .................................................................................................564 10.2.5. Dividend Yield ............................................................................................................566 10.2.6. Mltiplos por setor ...................................................................................................567 10.2.7. Mltiplos com dados futuros ................................................................................568

    10.3. ANLISE FINANCEIRA ATRAVS DE MLTIPLOS....................................................................569 10.4. PRECIFICAO ATRAVS DE MLTIPLOS................................................................................571 10.4.1. Clculo do preo justo ............................................................................................572 10.4.2. Seleo dos mltiplos .............................................................................................573

    10.5. ANLISE COMPARATIVA ENTRE EMPRESAS ............................................................................575 10.5.1. Armadilha no uso de mltiplos............................................................................575

    10.6. VANTAGENS, DESVANTAGENS E LIMITAES........................................................................577 Questes ..........................................................................................................................................2 Exerccios.........................................................................................................................................2 Referncias .....................................................................................................................................5

  • INTRODUO

    com muito interesse que acompanhamos a construo de

    uma realidade econmica no Brasil ancorada na estabilidade,

    envolvendo a criao de uma cultura voltada para a poupana e o

    investimento de longo prazo no setor produtivo. Como resultado,

    temos hoje um mercado de capitais com alicerces slidos e que vem

    funcionando como um dos principais agentes financiadores da

    economia nacional.

    Neste contexto, o lanamento do livro Anlise Financeira

    Fundamentalista de Empresas, coordenado pelo professor Alberto

    Borges Matias, uma excelente notcia. A obra constitui-se numa

    colaborao de grande valor para a continuidade do desenvolvimento

    do mercado de capitais no Brasil. E tambm vem ao encontro do

    esforo que a BM&FBOVESPA S.A. realiza para democratizar os

    conhecimentos nesta rea e facilitar o acesso dos mais diversos

    pblicos s informaes relativas ao funcionamento e desempenho

    das companhias de capital aberto.

    bastante notrio que a contribuio do mercado de capitais

    decisiva para o crescimento das empresas, a gerao de empregos e

    a distribuio de renda no Pas. Os recursos captados pela empresas

    so direcionados, principalmente, para a expanso dos negcios de

    companhias de diversos setores emergentes, como sade, educao,

    construo civil, bancos mdios, entre outros - e os j

    tradicionalmente presentes, a exemplo de minerao, siderurgia,

    energia e alimentos.

    Diante do despertar dos brasileiros pelo mercado de capitais,

    necessrio que os profissionais das empresas compreendam quais os

    fundamentos que precisam ter como base para construir um negcio

    sustentvel, capaz de atrair tambm investidores conscientes e de

    longo prazo. Ao mesmo tempo, na busca por maior transparncia,

    torna-se fundamental, no s que as companhias divulguem o

  • mximo de informaes, mas tambm que os investidores e outros

    interessados tenham conhecimento suficiente para interpret-las.

    Diante destas necessidades, o livro Anlise Financeira

    Fundamentalista de Empresas, certamente, ser bastante til para

    estudantes que se preparam para trabalhar nas reas administrativa

    e financeira, profissionais de empresas, analistas do mercado de

    capitais e investidores. Escrito de modo bastante didtico, fornece as

    bases conceituais para a compreenso dos fundamentos de uma

    companhia, relacionando conhecimentos de macroeconomia,

    contabilidade e finanas. Oferece ao leitor a possibilidade de se ter

    uma viso global da empresa, de como ela se posiciona no cenrio

    nacional e internacional e no setor em que atua, e tambm subsdios

    para analisar a viabilidade do negcio no mdio e longo prazo.

    Ao se dedicar a esta obra, o professor Matias e sua equipe

    demonstraram uma ateno especial para com todo este pblico, que

    vem crescendo significativamente. Apenas neste incio de sculo o

    nmero de pessoas fsicas que investem em aes no Brasil, por

    exemplo, multiplicou-se por sete. Ao mesmo tempo, abriram-se as

    portas para os profissionais qualificados nesta rea, com a estria na

    Bolsa, por meio de ofertas pbicas iniciais de aes (IPO), de mais de

    uma centena de companhias.

    O empenho na realizao do livro tambm revela uma viso de

    futuro, de quem acredita na continuidade da evoluo do mercado,

    como atestam os nmeros cada vez maiores de pessoas

    especialmente estudantes que assistem cursos e palestras sobre o

    funcionamento do mercado de capitais ou que fazem visitas

    monitoradas Bolsa, no centro de So Paulo.

    Por fim, consideramos que esta obra mais um grande

    exemplo de que estamos saindo de uma histria em que o

    conhecimento da economia era por demais intrincado e restrito a

    especialistas, para a democratizao e popularizao das informaes

    sobre esse tema e as empresas.

  • Oxal assuntos desta natureza possam se tornar to

    corriqueiros no dia-a-dia dos brasileiros quanto o futebol.

    Gilberto Mifano

    Presidente do Conselho de Administrao da BM&F Bovespa

    Vice-presidente do Conselho de Administrao do Instituto Brasileiro

    de Governana Corporativa

    Integrante do board da WFE - World Federation of Exchanges e do

    Comit Executivo da FIAB - Federao Ibero-Americana de Bolsas.

  • PREFCIO

    Como professor fundador da FEA-RP/USP1, tive a preocupao

    de buscar sermos os melhores do Pas em nossas reas, pois ou

    assim agamos ou sucumbiramos o curso de Administrao de

    Empresas da unidade acabou sendo o de maior nota mdia em todas

    as edies do Provo do MEC. Sendo a minha rea Finanas, procurei

    faz-lo da melhor forma para atingir o objetivo por mim mesmo

    proposto, razo do contnuo questionamento sobre a estrutura

    curricular da rea.

    Este livro, assim como as duas obras antecessoras Finanas

    Corporativas de Curto Prazo e Finanas Corporativas de Longo

    Prazo, surge da necessidade encontrada nas disciplinas que ministrei

    na FEA/USP, campi de So Paulo e Ribeiro Preto, de organizao

    didtica do conhecimento de Finanas, bem como de crticas de ex-

    alunos quanto necessidade de se introduzir temas importantes para

    a vida profissional. J no curso de graduao pude observar que o

    ensino de finanas encontrava resistncia de entendimento por parte

    dos alunos, quer por falta de entendimento de conceitos de

    disciplinas anteriores, quer pelo encadeamento, de forma pouco

    didtica, do contedo das disciplinas da prpria rea de Finanas.

    No tocante ao aspecto de entendimento de conceitos de

    disciplinas anteriores, a deficincia encontrava-se na falta de

    coordenao das disciplinas de finanas com outras que as

    antecediam e que eram de fundamental importncia para seu

    entendimento.

    Quanto ao aspecto de encadeamento do contedo das

    disciplinas de Finanas pudemos, em conjunto com alunos dos

    programas de ps-graduao, observar, j nos levantamentos iniciais

    de programas acadmicos nacionais e internacionais, a mescla

    existente entre conceitos, sem uma clara definio de seqncia, 1 Ver www.fearp.usp.br

  • proliferando disciplinas numeradas (Finanas 1, Finanas 2, Finanas

    3, Finanas 4) sem uma clara sedimentao de contedo

    razoavelmente conectado. Aps algumas reunies ao longo dos

    programas de ps-graduao, definimos a separao do contedo de

    gesto financeira de curto prazo do de longo prazo. Nas disciplinas de

    Finanas Corporativas no curso de graduao, transformamos a

    disciplina Administrao Financeira I em Administrao do Capital de

    Giro, tendo por funo a exposio do contedo de gesto financeira

    de curto prazo, e a disciplina de Administrao Financeira II em

    Administrao Financeira de Longo Prazo, tendo por funo a

    exposio do contedo de gesto financeira de longo prazo.

    Aps a discusso de formao acadmica da disciplina,

    passamos a discutir a literatura que poderia ser utilizada dentro desta

    nova formao e observamos que a literatura convencional, com

    raras excees, no atendia ao que havamos definido: alis, grande

    parte dos livros de fundamentos em finanas concede nfase a

    tpicos isolados do conhecimento de finanas, com destaque a

    tpicos de avaliao de empresas e no gesto de ativos e passivos

    de longo prazo.

    Considerou-se como premissa bsica que a estrutura do

    currculo de finanas deve levar em considerao a gerao de valor,

    elemento fundamental para o entendimento da maximizao do valor

    das empresas. Para tanto, a metodologia proposta e adotada para a

    elaborao dos livros desta coleo obedeceu diviso do contedo

    de finanas corporativas em dois grandes grupos: finanas de curto

    prazo, ou administrao de capital de giro, e finanas de longo prazo,

    ou gesto de valor. Esta nova abordagem proporciona uma viso

    sistmica do contedo de finanas, gerando um melhor

    seqenciamento da disciplina por parte dos professores e facilitando o

    entendimento por parte dos alunos.

    No entanto faltava aos alunos de graduao uma disciplina em

    Finanas Corporativas que fundamentasse os conhecimentos das

  • duas disciplinas citadas, de curto e de longo prazo. J havamos

    incorporado anteriormente na FEA-RP/USP uma disciplina de Anlise

    Financeira com este objetivo, congregando os conhecimentos de

    Macroeconomia, Economia Brasileira, Contabilidade Empresarial com

    Finanas Corporativas. Tnhamos uma dificuldade em encontrar um

    livro texto para essa disciplina que reunisse essa viso, razo pela

    qual acabamos por construir esta obra de Anlise Financeira

    Fundamentalista. Os captulos do livro formam as diversas aulas a

    serem ministradas na disciplina. Optou-se, na redao do texto, por

    uma forma mais didtica e acessvel a alunos de graduao e de

    MBAs, possibilitando a melhor compreenso e aplicao dos conceitos

    apresentados.

    As discusses permearam diversas turmas de ps-graduao da

    FEA-RP/USP, que participaram ativamente da formao deste livro, e

    tambm turmas de graduao da FEA-RP/USP, que utilizaram esta

    literatura, mesmo em fase de produo, contribuindo para seu

    aperfeioamento. O trabalho de pesquisa foi centralizado no CEPEFIN

    Centro de Pesquisas em Finanas2 e INEPAD Instituto de Ensino e

    Pesquisa em Administrao3, tambm por mim fundados. A todos os

    participantes deste projeto meus profundos agradecimentos.

    Cientes de que o administrador deve ter uma slida formao

    em finanas tanto no aspecto terico como prtico para a tomada

    de decises e para planejar, organizar, dirigir e controlar recursos,

    atividades e bens, buscamos organizar cada captulo considerando o

    ensino de graduao no pas. Esperamos que esta obra cumpra sua

    funo de formar gestores capazes de tomar decises efetivas, bem

    como profissionais conscientes de suas funes na sociedade. Esta

    a nossa pretenso.

    Alberto Borges Matias4

    2 Ver www.cepefin.org.br 3 Ver www.inepad.org.br 4 Ver www.albertomatias.com.br

  • INTRODUO

    (em desenvolvimento)

    Toda organizao, seja ela privada, governamental ou do chamado Terceiro

    Setor consiste em um sistema aberto, em constante interao com o meio

    ambiente. Para sobreviver, as organizaes precisam de insumos (recursos

    humanos, recursos financeiros e materiais), que so transformados em

    bens e servios, os quais so colocados no mercado, visando o atendimento

    de uma determinada necessidade. O atendimento dessa necessidade produz

    resultados que retroalimentam as organizaes (receitas e lucro, no caso da

    empresa; reconhecimento e efetividade social na promoo do bem comum,

    no caso do Estado e de entidades do Terceiro Setor). Portanto, a relao

    com o meio externo constitui um fator-chave da prpria existncia das

    organizaes. Por esse motivo, entender de que se compe esse ambiente e

    como ele se organiza torna-se essencial para a gesto das empresas

    (ANDION; FAVA, 2002)

    O ambiente externo da organizao compe-se de um conjunto de

    entidades que direta ou indiretamente influenciam e so influenciadas por

    ela. Essas influncias ocorrem tanto por troca de produtos, recursos,

    informao, tecnologia, quanto pela influncia de variveis polticas,

    econmicas, sociais, regulatrias, ecolgicas etc., que determinam a

    amplitude da gesto organizacional (JOHNSSON; FRANCISCO FILHO, 2002).

    O ambiente empresarial brasileiro sofreu mudanas profundas na ltima

    dcada, entre as quais possvel citar a estabilidade de preos, a maior

    abertura para importaes e as privatizaes, acirrando a competio.

    (JOHNSSON; FRANCISCO FILHO, 2002).

    As informaes resultantes da integrao das variveis macroeconmicas,

    polticas macroeconmicas e demonstrativos financeiros organizacionais so

    necessrias para a formao de um diagnstico sobre o desempenho das

    empresas inseridas nesse ambiente econmico e no esttico.

  • A evoluo das polticas econmicas, assim como as diferentes variveis

    ambientais, polticas, sociais e empresariais, interferem e influenciam as

    decises organizacionais, delineando trajetrias, orientando possveis

    estratgias e moldando comportamentos (GERA, 2007).

    As mudanas, os eventos, as ameaas e as oportunidades no ambiente

    continuamente criam sinais e mensagens. As organizaes detectam ou

    recebem essas sugestes e usam a informao para se adaptarem s novas

    condies. Quando as decises baseiam-se nessas mensagens, mais

    informao gerada e transmitida, acarretando novos sinais e decises

    (MORESI, 2001).

    Referncias

    ANDION, M. C.; FAVA, R. Planejamento estratgico. Coleo Gesto

    Empresarial, Curitiba, v. 2, p. 27, 2002.

    GERA, M. Anlise macro financeira de empresas. 2007. 98 f. Trabalho de

    Concluso de Curso Departamento de Administrao, Faculdade de

    Economia, Administrao e Contabilidade de Ribeiro Preto, Universidade de

    So Paulo, Ribeiro Preto, 2007.

    MORESI, E. A. D. Inteligncia organizacional: um referencial integrado.

    Cincia da Informao, Braslia, v. 30, n. 2, p. 35-46, maio/ago. 2001.

    JOHNSSON, M. E.; FRANCISCO FILHO, V. P. Controladoria. In: Mendes, J. T.

    G et al. Finanas empresariais. Coleo Gesto Empresarial. Curitiba:

    Associao Franciscana de Ensino Senhor Bom Jesus, 2002. Captulo 5, p.

    59-68.

  • PARTE I ANLISE DO AMBIENTE ECONMICO

  • 1. ANLISE MACROFINANCEIRA

    O desempenho financeiro das empresas est diretamente relacionado

    ao ambiente econmico no qual elas esto inseridas. Freqentemente

    acompanhamos pelos jornais notcias como queda na cotao do dlar

    reduz os lucros de siderrgicas, ou crescimento da renda reduz

    inadimplncia e aumenta vendas do varejo.

    As empresas no so entidades isoladas, dotadas de vida prpria e

    autnoma em relao ao ambiente macrofinanceiro no qual esto inseridas.

    Na verdade, todas as interaes da empresa com agentes externos que

    determinam impactos sobre sua receita, custo dos insumos produtivos,

    tributao, encargos financeiros pagos ou recebidos, perdas de crdito,

    dentre muitos outros, so fortemente dependentes de fatores externos

    sobre os quais a empresa, de forma isolada, dificilmente tem algum poder

    de controle ou influncia, mesmo tratando-se de grandes grupos

    corporativos com atuao diversificada. Boa parte das diferenas de

    desempenho financeiro entre as empresas pode ser atribuda a forma como

    estas lidam com os diversos fatores externos macrofinanceiros.

    Assim, a anlise financeira deve, sempre, partir da compreenso de

    como o ambiente macrofinanceiro impacta os diversos aspectos e quesitos

    abordados no processo de anlise. Ignorar esta realidade pode levar o

    analista a estabelecer apenas relaes de causa-efeito endgenas

    atribuindo todo o desempenho financeiro a decises livres, tomadas pelos

    gestores da empresa sem influncias externas.

    Em tempos onde demonstrativos contbeis, indicadores quantitativos

    e grficos so facilmente obtidos, um analista financeiro se diferencia dos

    demais ao conseguir enxergar alm dos nmeros de demonstrativos

    padronizados e entender como um conjunto amplo destes fatores

    macrofinanceiros influencia o desempenho da empresa. A anlise financeira

    que parte desta premissa pode tornar-se mais consistente e mais confivel

    para seus usurios.

    Neste sentido, esta primeira parte do livro busca facilitar a

    compreenso do ambiente macroeconmico e seus respectivos impactos no

    desempenho financeiro empresarial e, conseqentemente, nas

  • demonstraes contbeis, bem como identificar e ilustrar como tais

    impactos interferem na gesto financeira organizacional.

    1.1. Conceitos bsicos de macroeconomia

    Esta obra possui como principal objetivo analisar a atuao das

    empresas em um contexto econmico globalizado, turbulento e voltil, com

    constantes e rpidas transformaes. Para tal anlise, necessrio

    identificar os impactos gerados pelo ambiente macroeconmico no

    desempenho financeiro das empresas, refletido nas suas demonstraes

    financeiras; analisar as conseqncias financeiras desse quadro para a

    empresa e as aes da gesto financeira na tentativa de obter o melhor

    desempenho em face deste cenrio, maximizando a eficincia na utilizao

    dos recursos, gerando valor, promovendo a sustentabilidade corporativa e o

    desenvolvimento para a empresa.

    Primeiramente, julga-se relevante expor algumas definies para a

    melhor compreenso do tema abordado. Conforme Ferreira (1976),

    economia a organizao dos diversos elementos de um todo, ou seja, a

    cincia que trata dos fenmenos relativos produo, distribuio e

    consumo de bens. o sistema produtivo de um pas ou regio.

    A cincia econmica consolidada com a escola clssica. O marco

    fundamental a obra Uma Investigao sobre a Natureza e Causas da

    Riqueza das Naes, publicada em 1976 pelo escocs Adam Smith (1723-

    1790). Aps a morte de Smith, trs nomes aperfeioaram e ampliaram suas

    idias: o francs Jean-Baptiste Say (1767-1832) e os ingleses Thomas

    Malthus (1766-1834) e David Ricardo (1772-1823).

    Conforme Lopes et al (2000), existem inmeras formas de se medir o

    desempenho de uma economia, tais como o clculo dos bens e servios

    produzidos no pas, clculo do nvel de desenvolvimento econmico e social

    etc.

    Uma das maneiras mais comuns de medir esse desempenho consiste

    em calcular o valor de todos os bens e servios produzidos pelo pas. A

    atividade produtiva, porm, requer a utilizao de fatores produtivos

    terra, trabalho, capital (agregados macroeconmicos) que devem ser

    remunerados quando utilizados. A totalidade dessa remunerao, que

  • representa salrios, lucros, juros e aluguis, tambm pode ser considerada

    um indicador de desempenho econmico. (LOPES et al., 2000)

    Aps a definio de economia e agregados macroeconmicos,

    diferenciam-se os conceitos de macroeconomia e microeconomia, visando

    melhor compreenso do tema proposto.

    A abordagem macroeconmica estuda o comportamento dos grandes

    agregados econmicos, como o produto interno bruto (PIB), o consumo

    privado (CP), a taxa de desemprego (TD), a taxa de juro e o consumo do

    governo. o estudo das quantidades globais e as relaes entre as

    mesmas, desinteressando-se dos comportamentos individuais. Atravs

    desta abordagem, os economistas tentam estabelecer relaes entre estas

    inmeras variveis, buscando compreender e prever os efeitos de

    intervenes sobre o futuro da economia.

    Segundo Ferreira (1976), a macroeconomia refere-se parte da

    economia que estuda o funcionamento do sistema econmico como um

    todo, especificamente as variaes do produto, nvel geral de preos, nvel

    de emprego, taxa de juros e balano de pagamentos.

    Valendo-se da definio, Lopes et al. (2000, p.14) corroboram que:

    [...] A natureza bsica da Macroeconomia a discusso da

    economia em termos globais [...] Dessa forma, a Macroeconomia

    enfoca a economia como se ela fosse constituda por cinco

    mercados: o mercado de bens e servios, o mercado de trabalho,

    o mercado monetrio, o mercado de ttulos e o mercado cambial.

    Pindyck e Rubinfeld (2002, p.3) complementam essa idia, afirmando

    que a macroeconomia trata das quantidades econmicas agregadas, tais

    como o nvel e a taxa de crescimento do produto nacional, taxas de juros,

    desemprego e inflao.

    Aps a definio de macroeconomia, busca-se ilustrar a distino

    encontrada em relao abordagem microeconmica, a qual valoriza a

    forma como os indivduos reagem a incentivos, como a informao circula

    na economia e como estes microeventos se refletem nas variveis

    macroeconmicas. Historicamente, as primeiras teorias econmicas eram

    microeconmicas e explicavam as variveis macroeconmicas com base na

    ao individual dos agentes econmicos.

  • Pindyck e Rubinfeld (2002, p. 3) complementam a proposta de

    definio de microeconomia:

    [...] a anlise microeconmica trata do comportamento das

    unidades econmicas individuais. Tais unidades abrangem

    consumidores, trabalhadores, investidores, proprietrios de terra,

    empresas - na realidade, quaisquer indivduos ou entidades que

    tenham participao no funcionamento de nossa economia. A

    microeconomia explica como e por que essas unidades tomam

    decises econmicas. Por exemplo, ela esclarece como os

    consumidores tomam decises de compra e de que forma suas

    escolhas so influenciadas pelas variaes de preos e rendas;

    explica tambm de que maneira as empresas determinam o

    nmero de trabalhadores que contrataro e como os

    trabalhadores decidem onde e quanto trabalhar.

    Dessa forma, por meio do estudo do comportamento e da interao

    entre cada empresa e os consumidores, a microeconomia revela como os

    setores e mercados operam e se desenvolvem, por que so diferentes entre

    si e como so influenciados por polticas governamentais e condies

    econmicas globais. (PINDYCK; RUBINFELD, 2002 p.3)

    No entanto, de difcil compreenso a completa separao entre

    ambiente macroeconmico e microeconmico. Para tanto, Pindyck e

    Rubinfeld (2002 p.3) afirmam:

    [...] a fronteira entre a macroeconomia e a microeconomia

    tem se tornado cada vez menos definida nos ltimos anos.

    Isso ocorre porque a macroeconomia tambm envolve

    anlise de mercados por exemplo, mercados agregados de

    bens e servios, mo-de-obra e ttulos de empresas. Para

    entender como operam tais mercados agregados,

    necessrio que se compreenda o comportamento das

    empresas, dos consumidores, dos trabalhadores e dos

    investidores que os compe. Dessa maneira, os

    macroeconomistas tm se preocupado cada vez mais com os

    fundamentos microeconmicos dos fenmenos econmicos

    agregados, e grande parte da macroeconomia , na

    realidade, uma extenso da anlise microeconmica.

  • Hall e Lieberman (2003) afirmam que essencial uma viso

    integrada do sistema econmico em que a macroeconomia no pode ser

    analisada desvinculando-a dos mercados. Afirmam ainda que as polticas

    governamentais, fiscal e monetria afetam o nvel macroeconmico e

    microeconmico e, portanto, so de extrema importncia para os

    profissionais e estudiosos da rea de finanas.

    Assim, tem-se que as polticas econmicas esto relacionadas s

    aes de interveno efetuadas pelo governo de um pas, objetivando a

    elevao do nvel de emprego e sua constante manuteno, aumento das

    taxas de crescimento econmico apresentadas e conteno e estabilidade

    de preos. As principais polticas econmicas so: monetria, fiscal, cambial

    e de rendas. importante reforarmos que, dentro de nossa abordagem, as

    polticas econmicas podem ser identificadas e analisadas em qualquer

    regime de governo, pois se referem forma como seus quatro

    componentes so administrados, independentemente dos programas

    polticos subjacentes do governo de qualquer territrio.

    Para a abordagem proposta neste livro, considerou-se essencial a

    compreenso das polticas fiscal (arrecadao, gastos e mercado de ttulos)

    e de rendas (mercado de trabalho e mercado de bens e servios), alm da

    poltica monetria (mercado monetrio) e poltica cambial (mercado

    cambial). Essas quatro polticas econmicas, tomadas no nvel de anlise

    por mercado nacional, so interdependentes entre si, e cada vez mais

    influenciadas pelas polticas econmicas de outros pases e/ou blocos

    econmico, especialmente daqueles cuja influncia na economia

    internacional maior.

    1.2. Polticas Macroeconmicas

    De acordo com Fortuna (2005 p. 47):

    [...] os objetivos fundamentais das polticas econmicas esto

    intimamente ligados poltica global do governo, que consiste,

    em sntese, em promover o desenvolvimento econmico, garantir

    o pleno emprego e sua estabilidade, equilibrar o volume

    financeiro das transaes econmicas com o exterior, garantir

  • estabilidade de preo e o controle da inflao e promover a

    distribuio da riqueza e das rendas.

    Assim, tem-se a expresso:

    C(y) + I(r) + G + ((X-M) (x)) = Y

    Onde:

    A Poltica de Rendas define o C(y), sendo C(y);

    A Poltica Monetria define I(r), sendo I(r);

    A Poltica Fiscal define o G, sendo G;

    A Poltica Cambial define o (X-M) (x), sendo (X) e (M).

    1.2.1. Poltica monetria e impactos empresariais

    Primeiramente, para a melhor compreenso da poltica monetria,

    importante conhecer o significado econmico de moeda, suas atribuies e

    suas contribuies. De acordo com Lopes et al. (2000, p. 54), moeda um

    objeto que desempenha trs funes: meio de trocas; unidade de conta e

    reserva de valor.

    Segundo Lopes et al. (2000), os principais atributos que a mercadoria

    monetria (a moeda) deve possuir so: baixos custos de transao e de

    estocagem, alm de estabilidade de seu valor, tal que possa desempenhar

    suas funes de unidade de conta e reserva de valor. A adoo do papel-

    moeda como tal5 deu-se em funes de suas evidentes vantagens nestes

    trs aspectos.

    O Brasil experimentou, de 1982 a 1994, um perodo marcado pela

    predominncia de altas taxas de inflao, com evidentes impactos sobre o

    desempenho adequado desses papis pelas sucessivas moedas brasileiras

    do perodo (LOPES et al., 2000, p.56):

    [...] Recentemente no Brasil, na fase inicial do Plano Real, o

    prprio governo institucionalizou a separao entre as funes de

    unidade de conta e meio de troca, por meio da criao da URV

    (Unidade Real de Valor) que deveria ser o referencial para a

    cotao dos preos enquanto o cruzeiro real permanecia como

    meio de troca. Com a reforma monetria que transformou a URV

    5 A discusso sobre as funes do papel-moeda, bem como toda a discusso relacionada ao seu lastreamento em outra mercadoria com valor real extrnseco fogem aos objetivos deste livro, e podem ser encontradas em bons manuais de economia monetria.

  • em real, voltou-se a unificar neste ltimo as funes de unidade

    de conta e meio de troca. (LOPES et al., 2000, p.68)

    Nestas pocas de elevao de taxas de inflao, diminui o grau de

    monetizao da economia, pois a coletividade, para defender-se, procura

    aplicar mais recursos que rendem juros, retendo menos moeda ou

    depsitos vista (LOPES et al., 2000, p.58).

    [...] A substituio de moedas pelos agentes econmicos uma

    caracterstica de contextos de inflao elevada. A moeda perde,

    em primeiro lugar, sua funo de reserva de valor, uma vez que

    as pessoas tentam desfazer-se dela rapidamente; em seguida,

    deixa de ser unidade de conta, com os agentes buscando outro

    referencial para cortar seus preos, mantendo-se de forma

    precria por algum tempo como meio de troca por determinao

    legal (LOPES et al., 2000, p.57).

    No mercado monetrio so determinadas as taxas de juros e a

    quantidade de moeda necessria para efetuar as transaes econmicas.

    (LOPES et al., 2000, p.15).

    Aps a compreenso dos atributos da moeda, define-se poltica

    monetria como o controle da oferta da moeda e das taxas de juros de

    curto prazo que garanta a liquidez ideal de cada momento econmico. O

    executor dessas polticas o Banco Central (FORTUNA, 2005, p.47).

    A poltica monetria representa a atuao das autoridades monetrias

    por meio de instrumentos de efeito direto ou induzido, com o propsito de

    se controlar a liquidez global do sistema econmico. Esta poltica formada

    por um conjunto de medidas que definem o controle da oferta de moeda e,

    conseqentemente, das taxas de juros, visando garantir a liquidez ideal

    para cada momento econmico, partindo-se do modelo de que tanto a

    inflao como as taxas de juros interagem com modelos clssicos de oferta

    e demanda de moeda em determinado mercado monetrio.

    Paralelamente, a poltica monetria afeta o nvel de produto da

    economia de forma indireta, por meio de intervenes no mercado

    financeiro que influenciam a taxa de juros. A atuao do Banco Central

    (Bacen) para definir as condies de liquidez da economia evidenciada por

  • aes como a quantidade ofertada de moeda e o nvel de taxa de juros,

    alm do percentual do compulsrio.

    De forma geral, conforme Fortuna (2005), a poltica monetria

    apresenta dois efeitos importantes sobre a questo do financiamento das

    contas externas: (1) elevam a disponibilidade de capitais de curto prazo, via

    atrao de investimentos em renda fixa; e (2) reduzem o tamanho do

    dficit em conta corrente, a partir de seus efeitos sobre o saldo das

    exportaes liquidas.

    Visando-se a melhor compreenso da poltica monetria, destacam-

    se os conceitos de base monetria e meios de pagamentos.

    A base monetria compe-se do papel moeda emitido e das reservas

    bancrias em depsito no Bacen. Os bancos comerciais multiplicam esta

    moeda ou criam dinheiro por meio de emprstimos (FORTUNA, 2005, p.49).

    Segundo Lopes et al. (2000), a base monetria representa o dinheiro

    com poder de multiplicao. Inclui o papel-moeda emitido pelo governo em

    poder do pblico e o volume de reservas mantidos pelos bancos comerciais.

    Corresponde a praticamente toda a moeda fsica disponvel (papel moeda

    e moeda metlica), exceto a que ficou retida no Caixa das Autoridades

    Monetrias.

    De acordo com a definio do Banco Central (2007), a base

    monetria representa o passivo monetrio do Banco Central, tambm

    conhecido como emisso primria de moeda, e inclui o total de cdulas e

    moedas em circulao, bem como os recursos da conta Reservas Bancrias.

    Dessa forma, tem-se que a base monetria corresponde ao montante de

    dinheiro em circulao no pas somado ao dinheiro depositado nos bancos

    comerciais (soma do dinheiro dos caixas, dos depsitos voluntrios e

    compulsrios no Banco Central).

    Resumidamente, a Base Monetria (High Powered Money), segundo

    Gremaud, Vasconcellos e Toneto Jr. (2002), a moeda injetada

    inicialmente na economia e corresponde soma entre o papel-moeda em

    poder pblico mais as reservas dos bancos.

  • 0

    1

    2

    3

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    6

    1999 12

    2000 05

    2000 10

    2001 03

    2001 08

    2002 01

    2002 06

    2002 11

    2003 04

    2003 09

    2004 02

    2004 07

    2004 12

    2005 05

    2005 10

    2006 03

    2006 08

    2007 01

    Perodo

    % do PIB

    Base Monetria % PIB

    Fonte: IPEADATA

    Ilustrao 1 - Base Monetria e PIB

    Complementando, afirma-se que os meios de pagamento (M), de

    acordo com Lopes et al (2000), consistem na totalidade dos haveres

    possudos pelo setor no bancrio e que podem ser utilizados a qualquer

    momento, para qualquer dvida em moeda nacional. Corresponde, portanto,

    ao papel-moeda emitido pelo Banco Central em poder do pblico e aos

    depsitos a vista no sistema bancrio.

    De acordo com o Banco Central do Brasil (2007), o conceito restrito

    de moeda (M1) representa o volume de recursos prontamente disponveis

    para o pagamento de bens e servios. Inclui o papel-moeda em poder do

    pblico, isto , as cdulas e moedas metlicas detidas pelos indivduos e

    empresas no financeiras e, ainda, os seus depsitos vista efetivamente

    movimentveis por cheques. Com a reduo da inflao, a partir da

    introduo do real, ocorreu forte crescimento dos meios de pagamento no

    conceito restrito, processo esse conhecido como remonetizao, resultante

    da recuperao da credibilidade da moeda nacional.

  • 0

    50000

    100000

    150000

    1993 01

    1993 08

    1994 03

    1994 10

    1995 05

    1995 12

    1996 07

    1997 02

    1997 09

    1998 04

    1998 11

    1999 06

    2000 01

    2000 08

    2001 03

    2001 10

    2002 05

    2002 12

    2003 07

    2004 02

    2004 09

    2005 04

    2005 11

    2006 06

    2007 01

    Data

    R$ (milhes)

    M1

    Fonte: IPEADATA

    Ilustrao 2 - Evoluo do M1

    Portanto, o M1 compreende o dinheiro que tem liquidez total, o qual

    aceito livremente e no gera rendimento por si s. (FORTUNA, 2005) Ou

    seja, o papel moeda em poder do pblico somado aos depsitos a vista.

    (LOPES, et al., 2000).

    Analisando-se a economia brasileira como um todo, pode-se

    relacionar a dvida pblica com a emisso de papel moeda. Quanto maior a

    dvida pblica, maior a emisso do papel moeda. Ou seja, se existe uma

    elevao na dvida pblica brasileira, h um reflexo na chamada base

    monetria M1.

  • 0

    200000

    400000

    600000

    800000

    1000000

    1993 01

    1993 09

    1994 05

    1995 01

    1995 09

    1996 05

    1997 01

    1997 09

    1998 05

    1999 01

    1999 09

    2000 05

    2001 01

    2001 09

    2002 05

    2003 01

    2003 09

    2004 05

    2005 01

    2005 09

    2006 05

    2007 01

    Data

    R$ (milhes)

    Divida Lquida Setor Pblico

    Fonte: IPEADATA

    Ilustrao 3 - Evoluo da Dvida Lquida do Setor Pblico

    J o M2, de acordo com Fortuna (2005) o conceito de moeda que,

    alm do M1, inclui os depsitos especiais remunerados, depsitos em

    poupana e os ttulos emitidos em mercado primrio pelo sistema emissor

    representado pelo sistema financeiro e suas instituies financeiras

    (depsitos a prazo, letras de cmbio, letras imobilirias e letras

    hipotecrias), a no inclusas as cotas dos fundos de renda fixa.

    Para Lopes et al (2000), o M2 representa o M1 somado aos ttulos

    pblicos (federais, estaduais e municipais) em poder do setor privado. O

    Bacen (2007) informa que o M2 refere-se ao M1 somado dos depsitos

    especiais remunerados somados dos depsitos de poupana e somados aos

    ttulos emitidos por instituies depositrias.

    Define-se o M3:

    [...] M3 o conceito de moeda, que alm do M2, inclui as cotas

    dos fundos de renda fixa excludos o lastro em ttulos emitidos em

    mercado primrio pelas instituies financeiras e as operaes

    compromissadas com ttulos federais do restante da economia

    junto ao sistema emissor, representado pelo sistema financeiro, e

    que funcionada como moeda para o efeito de transaes do

  • sistema. Na realidade, o M3 agrega todas as captaes do

    sistema financeiro no mercado interno, com instrumentos de alta

    liquidez. (FORTUNA, 2005 p.50)

    Conceito esse complementado por Lopes et al. (2000), que define M3

    como a soma de depsitos de poupana e o M2. De acordo com as

    informaes do Bacen (2007), o M3 refere-se ao M2 somado s quotas de

    fundos de renda fixa e operaes compromissadas registradas no SELIC

    (Sistema Especial de Liquidao e Custdia).

    De acordo com Fortuna (2005), define-se o M4 como o conceito que,

    alm de abranger o M3 e, portanto, tambm o sistema emissor,

    representado pelo sistema financeiro, inclui o sistema emissor representado

    pelos governos no que corresponde aos ttulos pblicos federais (indexadas

    a SELIC) e ttulos estaduais e municipais, em poder do setor no-financeiro.

    Para Lopes et al. (2000), o M4 representa o M3 somado aos depsitos

    a prazo e outros ttulos privados, enquanto o Bacen (2007) afirma que o M4

    representa o M3 somado aos ttulos pblicos de alta liquidez.

    Com a fixao dos conceitos de base monetria e dos meios de

    pagamento importante a explorao dos instrumentos de Poltica

    Monetria, tais como depsito compulsrio; redesconto ou emprstimo de

    liquidez; mercado aberto (open market) e controle e seleo de crdito,

    para a melhor compreenso da poltica monetria.

    [...] Depsito Compulsrio: incide sobre os depsitos a vista e

    sobre recursos de terceiros regula o multiplicador bancrio

    (quanto maior a taxa de recolhimento do compulsrio

    determinada pelo CMN (Conselho Monetrio Nacional), menor o

    multiplicador bancrio), imobilizando, de acordo com a taxa de

    recolhimento de reserva obrigatria fixada pelo CMN, uma parte

    maior ou menor dos depsitos bancrios e dos recursos de

    terceiros que neles circulem (ttulos em cobrana, tributos

    recolhidos, garantias de operaes de crdito), restringindo ou

    alimentando o processo de expanso dos meios de pagamento

    (FORTUNA, 2005 p. 48).

    O Banco Central determina o montante das reservas compulsrias

    que afetam, basicamente, o tamanho do multiplicador dos meios de

  • pagamento ao determinarem qual ser a massa de recursos que ficar

    disponvel para os bancos comerciais emprestarem (LOPES et al., 2000).

    Dessa forma, tem-se que o recolhimento compulsrio o dinheiro

    que os bancos so obrigados a depositar no Banco Central, sem nenhuma

    remunerao. O aumento do compulsrio sobre os depsitos vista (contas

    correntes) tem como objetivo reduzir a disponibilidade de recursos

    enxugando a liquidez do mercado. Por exemplo, se o Banco Central

    anunciar o aumento do compulsrio sobre os depsitos vista de 45% para

    60%, isto significa que de cada R$ 100 de depsitos vista que so feitos

    no banco, R$ 45 eram recolhidos ao BC. Agora, sero R$ 60. Essa medida

    tem efeito tambm no mercado de crdito Com a reduo do total de

    dinheiro em circulao no mercado, o crdito fica mais escasso e os juros

    cobrados aumentam. Os bancos so obrigados tambm a fazer

    recolhimento compulsrio sobre depsitos a prazo (como os Certificados de

    Depsito Bancrio e aplicaes em debntures) e poupana.

    0

    10.000

    20.000

    30.000

    40.000

    50.000

    60.000

    70.000

    80.000

    90.000

    1994 09

    1995 05

    1996 01

    1996 09

    1997 05

    1998 01

    1998 09

    1999 05

    2000 01

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    2001 05

    2002 01

    2002 09

    2003 05

    2004 01

    2004 09

    2005 05

    2006 01

    2006 09

    Data

    R$ (milhes)

    Depsito Compulsrio

    Fonte: IPEADATA

    Ilustrao 4 - Depsito Compulsrio

    Observa-se elevao dos depsitos compulsrios a partir do primeiro

    mandato do governo Lula, com a finalidade de enxugar-se o excesso de

    monetizao vivenciada aps a implantao do plano real. Em ltima

    instncia, essa estratgia visa a reduo da inflao no perodo, reduzindo a

    quantidade de moeda em circulao.

  • O instrumento de poltica monetria denominado redesconto ou

    emprstimo de liquidez pode ser utilizado como um auxlio que o Banco

    Central fornece aos bancos para atender s necessidades momentneas de

    caixa. , em tese, a ltima linha de atendimento aos furos de caixa das

    instituies monetrias (FORTUNA, 2005 p.48).

    Segundo definio do Banco Central (2007), o redesconto

    corresponde ao emprstimo de ltima instncia que o prprio Banco Central

    concede, na modalidade de compra, com compromisso de revenda, de

    ttulos, crditos e direitos creditrios integrantes do ativo dos bancos

    mltiplos com carteira comercial, bancos comerciais e caixas econmicas.

    Outros instrumentos de poltica monetria so as operaes de

    mercado aberto:

    [...] Operaes de Mercado Aberto (Open Market) representam o

    mais gil instrumento da poltica monetria de que dispe o

    Banco Central, pois, atravs delas, so, permanentemente,

    regulados a oferta monetria e o custo primrio do dinheiro na

    economia referenciado na troca de reservas bancrias por um dia,

    atravs das operaes de overnight (FORTUNA, 2005 p.48).

    Finalmente, o ltimo instrumento de poltica monetria utilizado

    corresponde ao controle e seleo de crdito:

    [...] O controle e seleo de crdito constituem um instrumento

    que impe restries ao livre funcionamento das foras de

    mercado, pois estabelece controles diretos sobre o volume e o

    preo de crdito. O contingenciamento do crdito pode ser feito

    pelo controle do volume e destino do crdito, controle das taxas

    de juros, fixao de limites e condies do crdito (FORTUNA,

    2005 p.49).

    A poltica monetria adotada pode ser restritiva ou expansiva,

    atuando primariamente sobre a oferta de moeda. A poltica monetria

    restritiva engloba um conjunto de medidas que tendem a reduzir o

    crescimento da quantidade de moeda e a encarecer os emprstimos.

    Um instrumento dessa espcie de poltica o recolhimento

    compulsrio, o qual, conforme discutido anteriormente, consiste na

    custdia, pelo Banco Central, de parcela dos depsitos recebidos do pblico

    pelos bancos comerciais - esse instrumento ativo, pois atua diretamente

  • sobre o nvel de reservas bancrias, reduzindo o efeito multiplicador e,

    conseqentemente, a liquidez da economia. Temos, tambm, a assistncia

    financeira de liquidez, que se refere ao emprstimo, pelo Banco Central, de

    dinheiro aos bancos comerciais, sob determinado prazo e taxa de

    pagamento. Quando esse prazo reduzido e a taxa de juros do emprstimo

    aumentada, a taxa de juros da prpria economia aumenta, causando uma

    diminuio na liquidez.

    O governo atua na poltica monetria tambm atravs da venda de

    ttulos pblicos, que se refere ao instrumento atravs do qual o governo

    toma emprestado recursos de terceiros, para satisfazer seu dficit pblico

    e/ou para controlar a liquidez da economia. Quando a autoridade

    monetria vende ttulos pblicos, acaba retirando moeda da economia, que

    trocada pelos ttulos. Desta forma h uma contrao dos meios de

    pagamento e da liquidez da economia.

    J a poltica monetria expansiva aquela formada por medidas que

    tendem a aumentar a quantidade de moeda e a baratear os emprstimos,

    mediante a reduo das taxas de juros, incidindo positivamente sobre a

    demanda agregada.

    Os instrumentos utilizados pela poltica monetria expansiva so

    basicamente os opostos aos adotados na poltica monetria restritiva,

    correspondendo diminuio do recolhimento compulsrio; aumento da

    assistncia financeira de liquidez; compra de ttulos pblicos ou no

    emisso de novos ttulos quando do vencimento dos mesmos6.

    No caso brasileiro, em funo de particularidades institucionais, do

    processo inflacionrio e das dificuldades de financiamento do setor pblico,

    ttulos pblicos e privados tm rpida possibilidade de se transformar em

    moeda para transao, dificultando o controle monetrio do Banco Central.

    Outro conceito de suma importncia para o entendimento da poltica

    monetria diz respeito inflao, definida como um aumento generalizado e

    contnuo de preos, perdendo-se a noo de preos relativos (GREMAUD, et

    al., 2006, p.116).

    6 Considerando a trajetria histrica recente de prazos relativamente curtos de vencimento dos ttulos pblicos, a no emisso de novos ttulos quando do vencimento de outros se torna uma forma mais premente de atuao da autoridade monetria em poltica monetria expansiva do que, propriamente, a recompra de ttulos previamente emitidos.

  • Em economia, inflao a queda do valor de mercado ou poder de

    compra do dinheiro. Isso equivalente ao aumento no nvel geral de

    preos. Inflao o oposto de deflao. Inflao zero, ou muito baixa,

    uma situao chamada de estabilidade de preos.

    importante notar que o aumento do preo de algum bem ou

    servio em particular no constitui inflao, que ocorre apenas

    quando h um aumento generalizado dos preos. A acelerao

    inflacionria representada quando a inflao cada vez mais

    alta (GREMAUD et al., 2006, p.117).

    Ainda conforme Gremaud et al. (2006), a hiperinflao uma

    situao em que a inflao to alta que a perda do poder aquisitivo da

    moeda faz com que as pessoas abandonem aquela moeda. Quando ocorre

    hiperinflao, a funo de reserva de valor fica comprometida, podendo

    ocorrer uma corrida a ativos reais, como imveis e metais preciosos, alm

    de ocorrer uma reduo no nvel de poupana decorrente do consumo

    acelerado de bens, para que se evite a perda de poder aquisitivo da moeda.

    Destaca-se tambm a existncia de diferentes tipos de inflao, como

    a inflao de demanda, a inflao de custos e a inflao inercial:

    [...] Inflao de demanda: deve-se existncia de excesso de

    demanda em relao produo disponvel. Nesse sentido, essa

    inflao aparece quando ocorre aumento da demanda no

    acompanhado pela oferta; portanto, mais provvel que ela

    aparea quanto maior for o grau de utilizao da capacidade

    produtiva da economia, isto , quanto mais prximo estiver-se do

    pleno emprego (GREMAUD et al., 2006, p.118).

    [...] Inflao de custos: pode ser considerada uma inflao de

    oferta, que decorre do aumento de custos das empresas

    repassados para preos. As presses de custos podem ser em

    funo do aumento do preo das matrias-primas, aumentos

    salariais, elevaes nas taxas de juros etc (GREMAUD et al.,

    2006, p.119).

    Inflao inercial: quando a inflao tende a se manter permanente no

    mesmo patamar, sem acelerao inflacionria, e quando essa inflao

    estagnada decorre de mecanismo de indexao (GREMAUD et al., 2006,

    p.120).

  • 0

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    1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

    % a.a.

    IPCA Anual

    Fonte: IPEADATA

    Ilustrao 5 - IPCA Anual

    Percebe-se que o pas passou por um momento de acelerao

    inflacionria a partir de 1987 (Plano Cruzado/Bresser) chegando a um

    perodo de hiperinflao que foi de 1988 a 1995, atravessando os planos

    Vero, Collor 1 e Collor 2 devido, conforme Gremaud, Vasconcellos e Toneto

    Jr. (2006), principalmente a excluso do pas em relao aos fluxos de

    capitais internacionais. Com a adoo do Plano Real, a inflao voltou a

    situar-se em patamares administrveis.

    de suma relevncia a diferenciao de alguns ndices de inflao

    para entendimento e mensurao da eficcia da poltica monetria e seus

    instrumentos, j que existem diversas medies possveis para inflao:

    [...] IGP-DI, ndice cuja responsabilidade do clculo do Instituto

    de Economia (Ibre) da Fundao Getlio Vargas, sendo seus

    valores publicados ao final de cada ms pela revista Conjuntura

    Econmica. A metodologia de clculo do IGP-DI definida pela

    mdia ponderada do ndice de Preos por Atacado (IPA), com

    peso 6,0; do ndice de Custo de Vida (ICV), com peso 3,0; e do

  • ndice Nacional de Construo Civil (INCC), com peso 1,0 (ASSAF

    NETO, 2005, p.63).

    De acordo com Assaf Neto (2005, p. 64), o IGP-DI tenta refletir as

    variaes mensais de preos, pesquisados primeiro ao ltimo dia do ms

    corrente. Ele formado pelo IPA (ndice de Preos por Atacado), IPC (ndice

    de Preos ao Consumidor) e INCC (ndice Nacional do Custo da

    Construo), com pesos de 60%, 30% e 10%, respectivamente. O ndice

    apura as variaes de preos de matrias-primas agrcolas e industriais no

    atacado e de bens e servios finais no consumo.

    [...] Tal ndice um dos mais requisitados indicadores da taxa de

    inflao do pas, exercendo influncia sobre os nveis gerais de

    reajustes de preos da economia e variao cambial. Em razo da

    variedade de itens (bens e servios) que fazem parte de seu

    clculo, o uso desse ndice mais adequado para empresas

    potencialmente diversificadas, ou seja, que atuem em diferentes

    segmentos de mercado, ou que trabalhem com grande variedade

    de produtos (lojas de departamentos, por exemplo) ou de

    insumos. (ASSAF NETO, 2005, p.64)

    -2

    -10

    1

    2

    34

    5

    6

    78

    9

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    1994 01

    1994 07

    1995 01

    1995 07

    1996 01

    1996 07

    1997 01

    1997 07

    1998 01

    1998 07

    1999 01

    1999 07

    2000 01

    2000 07

    2001 01

    2001 07

    2002 01

    2002 07

    2003 01

    2003 07

    2004 01

    2004 07

    2005 01

    2005 07

    2006 01

    2006 07

    2007 01

    % Mensal

    IGP-DI

    Fonte: IPEADATA

    Ilustrao 6 - IGP-DI Mensal

    Outros ndices que merecem destaque so:

  • IPCA - ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo, tambm do

    IBGE, calculado desde 1980, semelhante ao ndice Nacional de Preos ao

    Consumidor (INPC), porm refletindo o custo de vida para famlias com

    renda mensal de 1 a 40 salrios mnimos. A pesquisa feita nas mesmas

    11 regies metropolitanas, tendo sido escolhido como alvo das metas de

    inflao (inflation targetin) no Brasil.

    IGP - ndice Geral de Preos, calculado pela Fundao Getulio Vargas

    (FGV). uma mdia ponderada do ndice de preos no atacado (IPA), com

    peso 6; de preos ao consumidor (IPC) no Rio de Janeiro e So Paulo, com

    peso 3; e do custo da construo civil (INCC), com peso 1. Usado em

    contratos de prazo mais longo, como aluguel.

    IPA - ndice de Preos no Atacado, calculado pela FGV, com base na

    variao dos preos no mercado atacadista. Este ndice calculado para

    trs intervalos diferentes e compe os demais ndices calculados pela FGV

    (IGP-M, IGP-DI e IGP-10) com um peso de 60%.

    IGP-M - ndice Geral de Preos do Mercado, ndice tambm

    produzido pela FGV, cuja metodologia igual do IGP-DI, mas pesquisado

    entre os dias 21 de um ms e 20 do seguinte. O IGP tradicional abrange o

    ms fechado, enquanto o IGP-M elaborado para contratos do mercado

    financeiro. Tambm calculado pelo Instituto de Economia (IBRE) da FGV e

    apresenta amplas aplicaes no mercado. A principal diferena verificada

    entre esse ndice e o IGP-DI reside no perodo de medio da inflao. No

    IGP-M, a taxa de inflao medida cobre o perodo compreendido entre o dia

    11 de um ms e o dia 10 do ms posterior. As demais caractersticas do

    IGP-M so iguais a do IGP-DI (ASSAF NETO, 2005, p.64).

    IGP-10 - ndice Geral de Preos 10, tambm da FGV, elaborado

    com a mesma metodologia do IGP e do IGP-M, mudando apenas o perodo

    de coleta de preos: entre o dia 11 de um ms e o dia 10 do ms seguinte.

    IPC-Fipe - ndice de Preos ao Consumidor da Fundao Instituto de

    Pesquisas Econmicas (FIPE), ndice da Universidade de So Paulo (USP),

    pesquisado no municpio de So Paulo. Tenta refletir o custo de vida de

    famlias com renda de 1 a 20 salrios mnimos, divulgando tambm taxas

    quadrissemanais.

    ICV-Dieese - ndice do Custo de Vida, publicado pelo Departamento

    Intersindical de Estatstica e Estudos Socioeconmicos (DIEESE), tambm

  • medido na cidade de So Paulo. Reflete o custo de vida de famlias com

    renda mdia de R$ 2.800 (h ainda ndices para a baixa renda e a renda

    intermediria).

    INPC - ndice Nacional de Preos ao Consumidor, mensura a mdia

    do custo de vida nas 11 principais regies metropolitanas do pas para

    famlias com renda de 1 at 6 salrios mnimos, sendo medido pelo Instituto

    Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE).

    INCC - ndice Nacional do Custo da Construo, o componente de

    menor peso das verses do IGP. Reflete o ritmo dos preos de materiais de

    construo e da mo-de-obra no setor. Utilizado em financiamento direto de

    construtoras/incorporadoras.

    No Brasil, conclui-se que a poltica monetria a responsvel por

    administrar e tentar suavizar os impactos causados pela inflao, seja ela

    de demanda (muitos compradores e poucos produtos), de custos (alta do

    preo dos insumos) ou inercial (causando a emisso de dinheiro). Nos

    ltimos anos, nota-se que a inflao brasileira apenas de custos e inercial

    ou monetria, havendo uma relao entre a variao de cmbio e a taxa de

    inflao.

    O ano de 1999 apresentou um boom da taxa de cmbio e o pas

    passou a apresentar o cmbio livre. A inflao identificada nos perodos

    decorrentes fruto, em parte, do custo gerado pela desvalorizao da

    moeda, o que resultou no aumento do preo das commodities e,

    conseqentemente, da cadeia de produo. Aps o segundo perodo de

    desvalorizao cambial (2001/2002), percebe-se que o nvel de inflao

    retorna a patamares administrveis, devido principalmente a recuperao

    do valor da moeda nacional frente ao dlar. No entanto, aps 2004 alguns

    setores de atividade economica passaram a apresentar indcios de inflao

    de demanda, decorrente do ritmo reduzido de investimentos produzidos

    havido no Brasil durante o ciclo inflacionrio anterior, comprovado pelo

    aumento do uso da capacidade industrial instalada at nveis elevados em

    setores como o automobilstico e o de alguns bens de consumo.

    Assim, o custo dos produtos vendidos passa a ter um aumento maior

    que o apresentado pelas vendas, em perodos de desvalorizao cambial,

    fazendo com que as empresas apresentem uma elevao dos custos, a qual

  • no consegue repassar totalmente para os produtos oferecidos ao

    consumidor.

    necessrio, portanto, para o controle do nvel dos preos e melhor

    atuao da poltica monetria, o controle da alta dos preos nos servios

    pblicos e, tambm, rigoroso controle na emisso da moeda nacional. Tais

    aes devem estar associadas a uma gesto eficiente da dvida pblica,

    preocupao com a estabilidade da taxa de cmbio e efetiva realizao da

    reforma tributria, contribuindo para o crescimento econmico do pas.

    Para facilitar a gesto da poltica monetria e seus impactos, o

    governo adota a meta de inflao. Gremaud et al. (2006) afirma que as

    sistemticas da meta de inflao so estabelecidas por decreto presidencial

    e servem como diretriz para a poltica monetria, alm de calibrar a liquidez

    da economia de forma a assegurar o crescimento econmico sustentado.

    Fortuna (2005) complementa que, uma vez estabelecidas, as metas

    no podem ser alteradas7, seja por choques externos ou internos. No

    entanto h um intervalo de tolerncia estabelecido, inicialmente a 2%. As

    metas so definidas pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN) por proposta

    do Ministro da Fazenda.

    O Comit de Poltica Monetria (Copom), por sua vez estabelece

    formalmente as diretrizes de polticas monetria, como definir a meta da

    taxa Selic e seu eventual vis, e analisar o Relatrio de Inflao (Fortuna,

    2005).

    O Copom foi institudo em 20 de junho de 1996 com o objetivo de

    estabelecer as diretrizes da poltica monetria e definir a taxa bsica de

    juros praticada no Sistema Especial de Liquidao e Custdia (Selic)

    (BACEN, 2007), que a mdia ajustada dos financiamentos dirios

    apurados no Sistema Especial de Liquidao de Custdia (Selic) para ttulos

    federais. O Copom decide a meta da taxa Selic, a qual deve vigorar no

    perodo entre suas reunies e, em alguns casos, o seu vis.

    Na verdade, a autoridade monetria determina a taxa-meta Selic, ou

    seja, uma taxa que ela espera ver praticada no Selic atravs de sua atuao

    na poltica monetria, especialmente no que diz respeito emisso de

    ttulos. No h, no entanto, obrigao legal da parte dos bancos em

    7 J houve episdios de alterao artificial da meta de inflao atravs da elevao da banda de variao.

  • praticarem operaes interfinanceiras exatamente taxa Selic. O que

    ocorre que, dado que o governo o principal tomador de recursos do

    sistema financeiro, atravs do montante elevado da dvida pblica, ele atua

    como o principal cliente destes recursos e, por ser em teoria um devedor

    livre de risco no mercado em que atua, termina por balizar as taxas

    praticadas entre as instituies do sistema financeiro.

    Afirma-se que a taxa Selic corresponde taxa de financiamento no

    mercado interbancrio para operaes de um dia, ou overnight, que

    possuem lastro em ttulos pblicos federais, ttulos estes que so listados e

    negociados no Sistema Especial de Liquidao e Custdia. A Selic tambm

    conhecida como a taxa mdia do over, que regula diariamente as operaes

    interbancrias. A taxa Selic reflete o custo do dinheiro para emprstimos

    bancrios, com base na remunerao dos ttulos pblicos.

    0

    1

    2

    3

    4

    5

    1994 06

    1994 12

    1995 06

    1995 12

    1996 06

    1996 12

    1997 06

    1997 12

    1998 06

    1998 12

    1999 06

    1999 12

    2000 06

    2000 12

    2001 06

    2001 12

    2002 06

    2002 12

    2003 06

    2003 12

    2004 06

    2004 12

    2005 06

    2005 12

    2006 06

    2006 12

    % Mensal

    Taxa de Juros Selic Over

    Fonte: IPEADATA

    Ilustrao 7 - Taxa de Juros Selic

    Em outras palavras, esta taxa usada para operaes de curtssimo

    prazo entre os bancos que, quando querem tomar recursos emprestados de

    outros bancos por um dia, oferecem ttulos pblicos como lastro (garantia),

    visando reduzir o risco e, conseqentemente, a remunerao da transao

  • (juros), outra razo pela qual a taxa praticada no Selic altamente

    correlacionada taxa-meta definida pela autoridade monetria. Esta taxa

    expressa na forma anual para 252 dias teis.

    Assim, como o risco final da transao acaba sendo efetivamente o

    do governo, pois seus ttulos servem de lastro para a operao e o prazo

    o mais curto possvel, ou apenas um dia, esta taxa acaba servindo de

    referncia para todas as demais taxas de juros da economia.

    Esta taxa no fixa e varia praticamente todos os dias, mas dentro

    de um intervalo muito pequeno. Na maioria das vezes, a taxa tende a se

    aproximar da meta da Selic, determinada oito vezes por ano, consoante

    regulamentao datada de 2006.

    Todas as negociaes interbancrias realizadas no Brasil, com prazo

    de um dia til (overnight), envolvendo ttulos pblicos federais, so

    registradas nos computadores do Departamento de Operaes do Mercado

    Aberto (DEMAB), cuja sede fica no Rio de Janeiro, e que faz parte do Banco

    Central do Brasil. Depois do fechamento do mercado, o DEMAB calcula a

    taxa mdia ponderada pelo volume dos negcios realizados naquele dia.

    Esta ser a taxa mdia Selic daquele dia, que normalmente publicada por

    volta das 20h do prprio dia.

    O Brasil, como a maioria dos pases que adotam um regime de metas

    para a inflao, utiliza a taxa de juros bsica como principal instrumento na

    conduo da poltica monetria. O Comit de Poltica Monetria estabelece

    mensalmente a meta para a taxa Selic, cabendo DEMAB mant-la prxima

    sua meta, por meio das operaes de mercado aberto. Na prtica, o DEMAB

    realiza operaes compromissadas (compra de ttulos pblicos com

    compromisso de revenda ou venda de ttulos pblicos com compromisso de

    recompra) de curto prazo, a maioria das vezes por apenas um dia.

    O comportamento da taxa de juros afeta as decises de consumo dos

    indivduos (custo de oportunidade em poupar para adquirir no futuro ou

    adquirir no momento e arcar com os juros embutidos nas parcelas), as

    decises de investimento (qual retorno do capital imobilizado), magnitude

    do dficit pblico (pagamento de juros do governo, acaba por gerar maior

    ou menor dficit pblico), fluxo de recursos externo para a economia

    (investidores externos analisam a remunerao dos capitais aplicados no

    Brasil), o valor da taxa de cmbio (j que a taxa de juros influencia a

  • entrada de capital externo, alm de impactar nos custos dos produtos

    nacionais frente aos importados) e com isso a competitividade dos produtos

    brasileiros.

    10

    12

    14

    16

    18

    20

    22

    24

    26

    28

    05/03/99

    13/07/99

    18/11/99

    23/03/00

    28/07/00

    05/12/00

    12/04/01

    17/08/01

    26/12/01

    06/05/02

    06/09/02

    13/01/03

    22/05/03

    24/09/03

    28/01/04

    04/06/04

    08/10/04

    16/02/05

    23/06/05

    27/10/05

    06/03/06

    12/07/06

    14/11/06

    %

    Taxa Selic Meta Copom

    Fonte: IPEADATA

    Ilustrao 8 - Taxa de Juros meta COPOM Selic

    1.2.2. Poltica fiscal e impactos empresariais

    A poltica fiscal pode ser definida como a realizao oramentria do

    governo, ou seja, a administrao das receitas e despesas do governo. As

    receitas do governo compreendem, basicamente, a arrecadao tributria e

    os rendimentos das aplicaes financeiras do governo (como no caso dos

    juros dos ttulos pblicos estrangeiros nos quais o governo aplica parte de

    suas reservas internacionais). Os gastos podem ser relacionados em

    despesas correntes, gastos de custeio (funcionrios pblicos e bens e

    servios) e transferncias, enquanto a arrecadao provm de dois tipos

    principais de impostos: diretos e indiretos.

  • 0

    5000

    10000

    15000

    20000

    25000

    30000

    35000

    40000

    1993 01

    1993 09

    1994 05

    1995 01

    1995 09

    1996 05

    1997 01

    1997 09

    1998 05

    1999 01

    1999 09

    2000 05

    2001 01

    2001 09

    2002 05

    2003 01

    2003 09

    2004 05

    2005 01

    2005 09

    2006 05

    2007 01

    R$ (milhes)

    Arrecadao

    Fonte: Receita Federal/IPEADATA

    Ilustrao 9 - Arrecadao Tributria

    Os impostos diretos so aqueles que incidem diretamente sobre o

    agente pagador (recolhedor) do imposto (Ex: Imposto de Renda - IR e

    Impostos sobre a Riqueza). Conforme visualizado, percebe-se elevao da

    carga tributria em relao ao PIB, estabilizando-se na faixa dos 40%,

    representando uma das mais elevadas cargas tributrias do mundo.

  • 29,50% 29,70% 29% 29% 29,80%31,80% 32,50%

    34%35,60% 34,90%

    35,90%37,40%

    38,50%

    1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

    Carga Tributria

    Fonte: Elaborado pelos autores com base em Ministrio da Fazenda e Receita Federal.

    Ilustrao 10 Relao Carga Tributria e PIB

    J os impostos indiretos incidem sobre o preo das mercadorias (Ex:

    Imposto sobre a circulao de mercadorias e servios prestados ICMS, e

    Imposto sobre produtos industrializados - IPI), normalmente, os

    empresrios embutem o valor do imposto no prprio preo da mercadoria,

    onerando o consumidor final.

    A principal varivel determinante do volume de arrecadao o nvel

    de renda/produto da economia, para a maioria dos pases. Conforme se

    eleva a renda dos indivduos e a riqueza da sociedade, aumenta-se a

    arrecadao de impostos diretos, conforme aumenta a produo e a

    circulao de mercadorias, aumenta-se o volume dos impostos indiretos. No

    Brasil, no entanto, nos ltimos 20 anos o governo concentrou a arrecadao

    em tributos que incidem sobre outros fatores geradores alm da renda,

    aumentando a participao de tributos que incidem sobre a receita das

    empresas (Cofins, PIS) e sobre a movimentao financeira (CPFM). Como

    conseqncia, o nvel de arrecadao tributria fica menos sensvel

    oscilao do nvel de atividade econmica.

  • 0%

    1%

    2%

    3%

    4%

    5%

    6%

    1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

    Antiga Nova

    Fonte: Elaborado pelos autores com base em IBGE

    Ilustrao 11 PIB

    A poltica fiscal envolve a definio e a aplicao da carga tributria

    sobre empresas e pessoas fsicas, bem como a definio dos gastos do

    governo com base nos tributos arrecadados. Adicionalmente exerce um

    forte impacto na poltica monetria. Especificamente, exerce impacto sobre

    o crdito medida que os prazos de recolhimento de impostos afetam o

    fluxo de caixa dos agentes econmicos. (FORTUNA, 2005, p.57)

    Fonte: BACEN/IBGE

    Ilustrao 12 - Crdito e PIB

  • O governo detm uma funo distributiva, ou seja, possui a funo

    de arrecadar impostos (reduzindo a renda) de determinadas classes sociais

    ou regies, transferindo-as a outras pessoas e regies do pas muito

    embora esse no seja o nico objetivo da poltica fiscal. importante

    ressaltar tambm que os gastos e a arrecadao do Governo afetam o nvel

    de demanda da economia, pois influenciam a renda disponvel que os

    indivduos podero destinar para consumo e poupana.

    [...] Atuao do governo no que diz respeito arrecadao de

    impostos e aos gastos afetam o nvel de demanda da economia. A

    arrecadao afeta o nvel de demanda ao influir na renda

    disponvel que os indivduos podero destinar para consumo e

    poupana. Dado um nvel de renda, quanto maiores os impostos,

    menor ser a renda disponvel e, portanto, o consumo (FORTUNA,

    2005, p.55).

    Os gastos configuram um elemento de demanda direta. Dessa

    forma, quanto maior o gasto pblico, maior a demanda e maior o

    produto.

    *Dvida Lquida do Setor Pblico (bilhes R$ corrigidos)

    300

    500

    700

    900

    1.100

    1.300

    out/91

    abr/92

    out/92

    abr/93

    out/93

    abr/94

    out/94

    abr/95

    out/95

    abr/96

    out/96

    abr/97

    out/97

    abr/98

    out/98

    abr/99

    out/99

    abr/00

    out/00

    abr/01

    out/01

    abr/02

    out/02

    abr/03

    out/03

    abr/04

    out/04

    abr/05

    out/05

    abr/06

    out/06

    Dvida Lquida* Mdia at dez/94 Mdia a partir de jan/99

    Mdia do perodo432.736

    Mdia do perodo979.579

    '

    Fonte: BACEN/INEPAD

    Ilustrao 13 - Dvida Lquida do Setor Pblico

  • A carga tributria bruta representa o total de impostos arrecadados

    no pas. Subtraindo-se desse total as transferncias governamentais (juros

    da dvida pblica, subsdios e gastos com assistncia e previdncia social),

    chega-se ao conceito de carga tributria lquida, pois estes itens deduzidos,

    no conjunto da sociedade, representam um tipo de devoluo da riqueza

    tomada pela arrecadao direta de tributos.

    Com base no valor dessa carga que o governo pode financiar seus

    gastos correntes (tambm denominado de consumo do governo). A

    diferena entre a receita lquida e o consumo do governo definida como

    poupana do governo em conta corrente (LOPES et al., 2000). Existe uma

    importante categoria de gastos denominada de investimento pblico, que

    representa as despesas de capital de governo com construo de estradas,

    hospitais, escolas etc. Dficit pblico a diferena entre o investimento

    pblico e a poupana do governo em conta corrente (LOPES et al., 2000).

    A existncia de dficits implica que estes devam ser financiados de

    alguma forma. Como alternativa de financiamento do dficit pblico, pode-

    se citar a venda de ttulos pblicos ao setor privado e a venda de ttulos

    pblicos ao Banco Central (FORTUNA, 2005, p.56). A emisso direta de

    moeda para cobrir dficit pblico tem srias implicaes inflacionrias.

    Os impactos dos investimentos pblicos dependem da capacidade da

    produo responder s variaes na demanda. De forma geral, a ampliao

    do dficit pblico tende tanto a elevar a produo como elevar a taxa de

    juros (para financiamento desse dficit). Poltica fiscal, portanto, representa

    a manipulao dos tributos e dos gastos do governo para regular a

    atividade econmica. Muitas vezes utilizada para neutralizar as tendncias

    depresso e inflao, podendo ser expansiva ou restritiva.

    Quando o dficit pblico ou dvida pblica menor que zero, ou seja,

    quando existe uma situao superavitria, o governo est realizando uma

    poltica fiscal contracionista (restringindo a demanda). Se este valor for

    superior a zero, o governo estar contribuindo para elevao da demanda

    (poltica fiscal expansionista).

    O tamanho do dficit pblico, em ltima instncia, d a participao

    do governo na atividade econmica em termos de complementao da

    demanda privada. Quando esse dficit menor do que zero, isto , quando

    h um supervit, pode-se afirmar que o governo est com uma poltica

  • fiscal contracionista, ou seja, est restringindo a demanda (LOPES et al.,

    2000). A poltica fiscal contracionista usada quando a demanda agregada

    supera a capacidade produtiva da economia, o chamado "hiato

    inflacionrio", onde os estoques desaparecem e os preos sobem. As

    medidas utilizadas pelo governo tenderiam diminuio dos gastos

    pblicos; elevao da carga tributria sobre os bens de consumo,

    desencorajando o consumo; alm da elevao das importaes, por meio da

    reduo de tarifas e barreiras. Essas aes podem ser combinadas a

    movimentos na poltica monetria de aumento de juros, que incentivam a

    poupana e tambm desestimulam o consumo.

    Se o dficit for superior a zero, diz-se que o governo est com uma

    poltica fiscal expansionista, com impactos positivos sobre a demanda

    (LOPES, et al., 2000). A poltica fiscal expansionista utilizada quando h

    uma insuficincia de demanda agregada em relao produo de pleno -

    emprego. Tal insuficincia acarretaria no chamado "hiato deflacionrio" e

    estoques excessivos se formariam, levando empresas a reduzir a produo

    e seus quadros de funcionrios, aumentando o desemprego. A poltica fiscal

    expansiva tenderia ao aumento dos gastos pblicos e diminuio da carga

    tributria, estimulando, assim, consumo e investimentos. Outras medidas

    seriam o estmulo s exportaes, atravs de benefcios fiscais, insero de

    tarifas e barreiras s importaes, beneficiando a produo nacional.

    Segundo o modelo keynesiano, uma poltica fiscal expansionista via

    corte dos impostos tem, atravs do efeito multiplicador, importante efeito

    sobre o produto, j que eleva a renda disponvel das famlias e,

    conseqentemente, o consumo agregado (LOPES et al., 2000).

    Assim, a poltica fiscal consiste de variaes na tributao e/ou no

    dispndio pblico provocados pelo governo, buscando determinado objetivo

    econmico. Os objetivos econmicos geralmente referem-se estabilizao

    da economia, crescimento econmico, desenvolvimento econmico e

    prestao de servios pblicos.

    Se a economia apresenta tendncia para queda no nvel de atividade,

    o governo pode reverter esta tendncia, reduzindo a carga tributria e/ou

    elevando gastos. Pode ocorrer o inverso, caso o objetivo seja diminuir o

    nvel de atividade. Quando a economia entra em recesso, importante que

    o sistema tributrio contribua para acentu-la e quando entra em um

  • momento de crescimento acelerado, o sistema tributrio deve conter o

    processo de crescimento desajustado. Dada a estrutura do sistema

    tributrio nacional brasileiro, usualmente os tributos tendem a acentuar os

    movimentos recessivos dada a j comentada participao menor dos

    tributos sobre a renda em relao aos tributos sobre o faturamento e a

    produo.

    [...] Para aumentar as receitas, necessria uma Reforma

    Tributaria que melhore a capacidade arrecadadora. Para reduzir

    as despesas, uma Reforma Administrativa que diminua salrios e

    custeio e uma poltica monetria mais suave que trabalhe com

    taxas de juros menores. A reforma da Previdncia poder ajudar

    tanto na reduo do custo quanto no aumento da receita

    (FORTUNA, 2005, p.56).

    Caso o governo incorra em dficit, o gasto que supera a receita

    dever ser financiado de alguma forma, ou seja, o governo dever obter

    recursos adicionais para cobri-lo (venda de ttulos pblicos ao setor privado

    ou venda de ttulos pblicos ao Banco Central), podendo levar ao

    endividamento do Tesouro Nacional.

    *Ttulos do Tesouro Nacional (R$ bilhes corrigidos IGP-DI)

    100

    200

    300

    400

    500

    600

    700

    800

    900

    1.000

    1.100

    1.200

    01/03/91

    01/09/91

    01/03/92

    01/09/92

    01/03/93

    01/09/93

    01/03/94

    01/09/94

    01/03/95

    01/09/95

    01/03/96

    01/09/96

    01/03/97

    01/09/97

    01/03/98

    01/09/98

    01/03/99

    01/09/99

    01/03/00

    01/09/00

    01/03/01

    01/09/01

    01/03/02

    01/09/02

    01/03/03

    01/09/03

    01/03/04

    01/09/04

    01/03/05

    Ttulos* MM 12

    Fonte: BACEN/INEPAD

    Ilustrao 14 - Ttulos do Tesouro Nacional

  • [...] O desbalanceamento entre receitas menores e despesas

    maiores obriga o Governo Federal a se financiar via mercado

    financeiro, atravs da emisso de ttulos pela Secretaria do

    Tesouro Nacional. Os ttulos assim emitidos vo constituir a

    Divida Publica Mobiliaria Federal Interna DPMFI (FORTUNA,

    2005, p.57).

    [...] So emitidos ttulos de renda fixa com diferentes

    caractersticas de formao de taxa, remunerao aos

    investidores e prazos de vencimento, a saber: prefixados, ps-

    fixados pela taxa Selic ou pela TR, indexados pela taxa de

    cambio, e indexados por ndices de preos (FORTUNA, 2005,

    p.59).

    de suma relevncia o acompanhamento dos indicadores fiscais para

    verificao de quais so as estratgias e polticas adotadas por cada

    governo. No Brasil, os principais indicadores fiscais de acompanhamento

    conjuntural so produzidos pelo Banco Central e pelo Tesouro Nacional.

    As informaes fiscais divulgadas pelo Banco Central referem-se

    dvida lquida, s necessidades de financiamento e ao resultado primrio do

    setor pblico, discriminados por esfera de governo, enquanto o Tesouro

    Nacional responsvel pela divulgao dos itens no financeiros de receitas

    e de despesas (resultado primrio) do governo.

    vlido observar que, no Brasil, as arrecadaes se elevam a cada

    ano. No entanto, o dficit no diminui. Ao obter o Resultado Primrio,

    subtraindo-se as despesas da arrecadao (exceto os juros da dvida do

    Governo), obtm-se um saldo positivo. Quando se subtraem os juros desse

    elevado Supervit Primrio, o resultado obtido um dficit. Tal dficit

    resulta em um impacto direto nos balanos, causando um endividamento

    devido s elevadas taxas de juros.

  • *Resultado Nominal - R$ milhes corrigidos pelo IGP-DI

    -300.000-270.000-240.000-210.000-180.000-150.000-120.000-90.000-60.000-30.000

    030.00060.00090.000

    120.000150.000180.000

    1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006*

    Resultado Primrio Juros Nominais Resultado Nominal

    Fonte: BACEN/INEPAD

    Ilustrao 15 - Resultado Nominal

    Conclui-se que o crescimento recente da dvida lquida do setor

    pblico brasileiro esteve associado basicamente s elevadas taxas de juros

    e depreciao cambial ocorridas at o ano de 2003. A trajetria do

    endividamento pblico poder ser revertida no mdio prazo com supervits

    primrios, pois o governo utilizar-se- dos supervits para amortizao da

    dvida, reduzindo-a, conseqentemente diminuindo o percentual de juros a

    serem pagos. Alm disso, a participao dos ttulos pblicos da dvida

    interna indexados variao de moeda estrangeira praticamente foram

    eliminados do sistema financeiro nacional at o final de 2006.

  • 5,83%5,17%

    7,95%

    13,66%

    8,04% 8,08%

    14,11%

    7,87%7,13%

    7,90%8,82%

    1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

    Juros Nominais sobre o PIB

    Fonte: BACEN/INEPAD

    Ilustrao 16 - Juros Nominais e PIB

    A eficincia do esforo fiscal torna-se inofensiva, portanto, se

    comparada aos efeitos das taxas de juros. Alm de aumentar diretamente a

    dvida pblica, o peso de uma das maiores taxas de juros reais do mundo se

    traduz em estagnao do produto nacional, dificultando o pagamento e a

    sustentabilidade da mesma.

    De acordo com Fortuna (2005) os critrios mais bvios para medir o

    risco de um pas passar por uma crise so os de solvncia e liquidez, que

    incluem o tamanho da dvida em relao ao PIB, a relao da dvida externa

    com exportaes e reservas em moeda americana (dlar) e o pagamento de

    juros devidos em relao ao PIB, alm de sua proporo de vencimentos de

    curto prazo.

    O resultado primrio, uma vez que no considera a apropriao de

    juros sobre a dvida existente, evidencia o esforo fiscal do setor pblico.

    Por meio desse conceito possvel avaliar o empenho do setor pblico em

    equilibrar suas contas, livre da carga dos dficits incorridos no passado.

    Se o setor pblico gasta menos do que arrecada, desconsiderando a

    apropriao de juros sobre a dvida existente, h supervit primrio. O

    governo brasileiro vem perseguindo metas de supervit primrio desde a

    crise financeira de 1998, que culminou com os acordos com o Fundo

    Monetrio Internacional e com a mudana de regime cambial, em janeiro de

    1999.

  • [...] Uma medida bastante utilizada o dficit primrio, que se

    refere diferena entre as receitas no financeiras e os

    pagamentos no financeiros, Tal conceito mostra efetivamente a

    conduo da poltica fiscal do governo ao apurar somente a

    arrecadao de impostos e os gastos correntes e de investimento,

    independente da dvida pblica. A importncia desse conceito est

    no fato de separar o esforo fiscal do impacto das variaes nas

    taxas de juros que, devido ao tamanho do estoque acumulado de

    dvida, tem grande influncia sobre as necessidades de

    financiamento do governo (LOPES et al., 2000, p.278).

    Quanto maior for o estoque da dvida, maior ser o gasto com juros

    e, conseqentemente, maior ser a diferena entre carga tributria bruta e

    lquida (LOPES et al., 2000).

    As aes para melhorar o desempenho da economia devem estar

    atreladas s polticas econmicas adotadas pelo pas. Deve-se buscar o

    controle dos preos pblicos, a estabilidade inflacionria, elevao do nvel

    de empregos (aumento de mercados), melhor distribuio de renda e

    reduo das taxas de juros. Assim, o controle das finanas pblicas requer

    uma efetiva reduo das taxas de juros e do dficit nominal, alm do

    alongamento dos prazos das dvidas, melhor controle e alocao das

    receitas, racionalizao das despesas produzidas e desvinculao da dvida

    junto ao cmbio.

    Portanto, percebe-se a relevncia de se fazer uma gesto fiscal

    efetiva e utilizar-se de adequadas polticas para tal finalidade. Para facilitar

    tal misso, o governo utiliza-se da Lei de Diretrizes Oramentria (LDO) e a

    Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF), pois so os dois instrumentos

    fundamentais de referencia da Poltica Fiscal, no que se refere a

    programao, gesto e controle dos gastos do governo (FORTUNA, 2005).

    1.2.3. Poltica cambial e impactos empresariais

    Poltica cambial pode ser definida como o conjunto de medidas

    tomadas pelo governo que afetam a formao da taxa de cmbio. Para que

    as transaes internacionais sejam viveis, os preos nos diferentes pases

    devem poder ser comparados e deve haver formas de converter a moeda

    de um pas na moeda de outro. Assim, da internacionalidade das trocas e

  • da nacionalidade das moedas surge a taxa de cmbio (LOPES et al., 2000).

    Portanto, no Mercado Cambial, as moedas dos diferentes pases so

    transacionadas.

    Conforme Lopes et al. (2000), a taxa de cmbio permite calcular a

    relao de troca, ou seja, o preo relativo entre diferentes moedas,

    representando o valor que uma moeda nacional possui em termos de outra

    moeda nacional (outro pas). Assim, a taxa de cmbio real a taxa de

    cmbio nominal deflacionada pela razo entre inflao domstica e externa.

    Vale lembrar que s faz sentido calcular taxa de cmbio real para

    momentos passados, j que, a qualquer momento, pode-se obter a taxa de

    cmbio entre duas moedas, tomando-se as cotaes das duas moedas.

    Em geral, as taxas de cmbio so calculadas primariamente entre a

    moeda local e uma moeda forte com conversibilidade e ampla aceitao

    internacional, como o euro ou o dlar. A partir das cotaes relativas entre

    duas moedas e o dlar ou euro, obtm-se a cotao relativa entre

    praticamente todas as moedas de pases soberanos em circulao. A

    valorizao cambial da moeda nacional ocorre quando o poder de compra

    desta moeda em relao s demais moedas aumenta.

    [...] Em alguns pases, essa taxa expressa como o preo de

    uma unidade de moeda estrangeira em termos de moeda

    nacional, como o caso brasileiro, em que se expressa a taxa de

    cmbio considerando-se quantos reais valem um dlar, por

    exemplo, o dlar custa R$ 1,10. Em outros pases, define-se a

    taxa de cmbio como o preo de uma unidade de moeda nacional

    em termos de moeda estrangeira. Assim, quando se diz nos EUA

    que a taxa de cmbio iene-dlar est em 92, est-se referindo ao

    fato de que um dlar vale 92 ienes (LOPES et al., 2000, p.185).

    Portanto, o cmbio uma varivel importante da macroeconomia,

    sobretudo no que se refere ao comrcio internacional. Quando se deseja

    negociar ativos de um pas para outro, necessrio mudar a unidade de

    conta do valor desses ativos da moeda domstica para a moeda

    estrangeira. Nesse sentido, pode-se definir a taxa de cmbio deste pas

    como o nmero de unidades de moeda de um pas, necessria para se

    comprar uma unidade de moeda de outro pas. Em outras palavras, o

    preo de uma moeda em termos de outra.

  • De acordo com Fortuna (2005), o mercado de cmbio de taxas livres

    (dlar comercial) destinado s operaes de cmbio em geral,

    enquadrando-se neste segmento as operaes comerciais de

    exportao/importao e as operaes financeiras de emprstimos e

    investimentos externos, bem como o retorno ao exterior da remunerao

    destas operaes.

    Se considerado o ponto de vista do banco (ou outro agente

    autorizado a operar pelo Banco Central), a taxa de venda o preo cobrado

    para vender a moeda estrangeira (a um importador, por exemplo),

    enquanto a taxa de compra reflete o preo pago pela moeda estrangeira

    que lhe ofertada (por um exportador, por exemplo). Nas operaes

    cambiais, usualmente h um spread entre as cotaes de compra ou de

    venda. No mercado de dlar comercial entre grandes agentes, esse spread

    usualmente pequeno, dada a possibilidade de relativamente fcil

    arbitragem.

    No longo prazo, o principal fator a influenciar na taxa de cmbio a

    competitividade da economia, sendo o saldo em transaes correntes

    equilibrado. Este saldo, por sua vez, corresponde aos fluxos de bens e

    servios, fazendo com que a taxa de cmbio reflita a competitividade da

    produo domstica diante do mundo.

    Dessa maneira, pode-se afirmar que a taxa de cmbio real

    influenciar a demanda pelo produto de um pas. E, esta taxa de cmbio

    real definida como:

    PPxE *

    =

    = Taxa de Cmbio Nominal

    P* = Preo do Produto Externo em Moeda Estrangeira

    P = Preo do Produto Nacional em Moeda do Pas

    A taxa de Cmbio Real um relativo de preos entre o produto

    estrangeiro e o nacional. Quanto maior esse indicador, maior a

    competitividade do produto nacional. (GREMAUD; VASCONCELLOS e

    TONETO JR. 2002, p.291).

    Na ausncia de barreiras ou custos de transao entre os pases, os

    produtos considerados iguais deveriam ter o mesmo preo, quando

    expressos na mesma moeda, idia que determinada como a Lei do Preo

  • nico. Caso fosse vlido, a taxa de cmbio nominal deveria ser igual

    relao de preo do mesmo produto expresso na moeda dos respectivos

    pases.

    A revista The Economist criou o chamado ndice Big Mac para avaliar

    a validade da Lei dos Preos nicos. O produto em questo considerado

    um dos mais homogneos em uma grande quantidade de pases, sendo

    utilizado para a referida anlise da taxa de cmbio real mediante

    comparao de seus preos nominais em dlar mediante a converso a

    partir das diversas taxas de cmbios dos pases.

    Generalizando-se essa lei para o conjunto de bens das economias,

    conclui-se que a taxa de cmbio deve refletir a relao entre o nvel geral

    dos preos entre os pases, de tal modo que, a longo prazo, as variaes da

    taxa de cmbio nominal devem refletir a diferena entre as taxas de

    inflao dos pases. Isso a chamada teoria da Paridade do Poder de

    Compra da moeda, segundo a qual a variao da taxa de cmbio nominal

    obtida atravs da subtrao da taxa de inflao interna pela taxa de

    Inflao Internacional. Assim, a longo prazo, a taxa de cmbio seria

    determinada pelo comportamento dos nveis de preos.

    Nesta relao de preos, encontra-se o preo do Big Mac convertido

    para o dlar do perodo e a taxa de cmbio de cada pas. Em seguida,

    obtm-se a variao dessa taxa em relao ao dlar e, finalmente, o

    denominado PPP (Paridade Poder de Compra).

    Se a taxa cambial atual inferior US$ 1, ento o ndice Big Mac

    afirma que se deve esperar que o valor da moeda do pas em questo se

    eleve at atingir a taxa de troca indicada pela PPP. Caso a Taxa Cambial

    atual seja superior a US$ 1, deve-se esperar uma desvalorizao da moeda

    nacional at que esta atinja a taxa determinada pela PPP.

    Em suma,

    [...] a poltica cambial est fundamentalmente, baseada na

    administrao da taxa de cmbio e no controle das operaes

    cambiais. Embora indiretamente ligada poltica monetria,

    destaca-se por atuar mais diretamente sobre todas as variveis

    relacionadas s transaes econmicas do pas com o exterior

    (FORTUNA, 2005, p. 61).

  • De acordo com Fortuna (2005), o aumento na presso da oferta

    monetria atravs de operaes cambiais (compras financeiras e

    exportaes) prejudica o controle de juros, aumentando inclusive o custo do

    governo, que obrigado a aumentar a dvida pblica mobiliria (em ttulos)

    para enxugar a moeda que entra em circulao em decorrncia da troca de

    dlares por reais.

    [...] Para o Brasil, uma boa poltica cambial dever permitir um

    elevado volume de fluxo de moeda com o exterior nos dois

    sentidos (exportao, importao, compras e vendas financeiras),

    garantindo que os eventuais dficits em transaes correntes

    sejam assegurados pelo conjunto de financiamentos externos,

    quer seja na forma de investimentos diretos nas privatizaes,

    nas multinacionais, colocao de bnus, linhas de crdito de

    exportao/importao, em crdito de fornecedores (FORTUNA,

    2005, p.63).

    No Brasil, houve nos ltimos anos modificaes e adequaes das

    polticas governamentais e foram introduzidas alteraes institucionais

    significativas, principalmente em relao s polticas cambial e monetria,

    paralelamente ao efetivo ajuste das contas pblicas.

    Em janeiro de 1999, o regime cambial brasileiro foi modificado em

    favor da livre flutuao da taxa de cmbio, na tentativa de enfrentar o

    cenrio instvel associado aos choques externos. No contexto da adaptao

    nova regra cambial, houve elevao das taxas de juros e do recolhimento

    dos compulsrios sobre recursos a prazo. Buscando consistncia poltica

    econmica no novo regime cambial, o governo introduziu um sistema de

    metas para a inflao como diretriz para a poltica monetria.

    Existe uma variedade bastante ampla de arranjos de cmbio

    adotados pelos pases ao longo da histria. Todos esses arranjos podem ser

    agrupados em dois segmentos bsicos: regimes cambiais fixos e regimes

    cambiais flutuantes. A diferena bsica entre esses dois regimes que,

    enquanto no caso dos cmbios fixos a taxa de cmbio definida pelas

    autoridades monetrias nacionais, em cmbios flutuantes essa mesma taxa

    formada no mercado cambial, atravs dos movimentos de oferta e

    demanda por ativos em moeda estrangeira.

  • No regime de cmbio fixo, o Bacen determina o valor da taxa de

    cmbio e se compromete a comprar e vender divisas taxa estipulada.

    Note-se que, para este regime poder funcionar, o Bacen deve possuir

    moeda estrangeira em quantidade suficiente para atender a uma situao

    de excesso de demanda por esta moeda (uma situao de dficit no

    Balano de Pagamentos) taxa estabelecida, bem como deve aceitar a

    perda relativa de liberdade na conduo da poltica monetria, adquirindo

    qualquer excesso de oferta de moeda estrangeira (supervit no Balano de

    Pagamentos). Uma vez fixada a taxa de cmbio, a atuao do Banco

    Central faz-se no sentido de garantir essa taxa (LOPES et al, 2000)

    De forma geral, pode-se afirmar que a taxa fixa e o que se ajusta

    no mercado apenas a quantidade demandada e ofertada quele valor. O

    governo, por meio do Banco Central, intervm de modo a equilibrar a oferta

    e a demanda de divisas no nvel da taxa de cmbio estabelecida.

    [...] Quanto ao regime de taxas flutuantes de cmbio, sua

    caracterstica bsica que a taxa de cmbio deve ajustar-se de

    modo a equilibrar o mercado de divisas. Em uma situao de

    excesso de demanda por moeda estrangeira, esta ter seu preo

    elevado, ou seja, a moeda nacional se desvalorizar. Quando

    houver um excesso de oferta de moeda estrangeira, seu preo

    cair, isto , a moeda nacional se valorizar. Notemos que o

    principio bsico do regime de cmbio flutuante um mercado de

    divisas do tipo concorrncia perfeita, sem intervenes do Banco

    Central, de modo que qualquer desequilbrio seja prontamente

    eliminado pelo mecanismo de preo (alterao da taxa de

    cmbio) (LOPES et al., 2000, p.185).

    Na taxa de cmbio flutuante, o preo da moeda nacional, em termos

    de moeda estrangeira, oscila livremente para garantir o equilbrio entre a

    oferta e a demanda de divisas. A existncia de um regime de cmbio

    flutuante no impede que a autoridade cambial faa intervenes

    destinadas a influenciar o comportamento da taxa de cmbio, embora isso

    se constitua em um pequeno desvirtuamento do modelo.

    O Mercado de Cmbio de taxas Flutuantes (Dlar Flutuante) foi criado

    para legitimar um segmento de mercado que era at ento considerado

    ilegal, enquadrando nesse segmento as operaes de compra e venda de

  • cmbio a indivduos, gastos com carto de credito no exterior,

    transferncias unilaterais (FORTUNA, 2005, p.61).

    A flutuao no valor da taxa de cmbio no mercado se altera

    conforme h mudana em outras variveis que influenciam a demanda e a

    oferta de divisas. A demanda afetada, alm da taxa de cmbio, pelas

    seguintes variveis: (1) nvel do produto interno, (2) nvel geral de preos

    interno (Pi) e externo (Pe), (3) taxas de juros interna (Ii) e externa (Ie).

    0,00

    0,50

    1,00

    1,50

    2,00

    2,50

    3,00

    3,50

    4,00

    4,50

    1994 06

    1995 01

    1995 08

    1996 03

    1996 10

    1997 05

    1997 12

    1998 07

    1999 02

    1999 09

    2000 04

    2000 11

    2001 06

    2002 01

    2002 08

    2003 03

    2003 10

    2004 05

    2004 12

    2005 07

    2006 02

    2006 09

    2007 04

    R$/D

    lar

    Taxa de Cmbio R$/Dlar Mdia do Periodo

    Fonte: BACEN/INEPAD

    Ilustrao 17 - Cotao R$/US$

    [...] Com base nesses regimes ideais, desenvolveram-se uma

    srie de outros regimes nos diversos pases. Um sistema que

    ganhou destaque aps 1973 foi o de flutuao suja (dirty-

    floating). O princpio bsico o de regime flutuante, mas ao

    contrrio daquele, que preconiza a determinao da taxa de

    cmbio em um mercado livre do tipo concorrncia perfeita, neste

    a determinao continua dando-se no mercado, em cujo

    funcionamento existe a presena de um grande ator que

    consegue influir na taxa: as intervenes do Banco Central, que

    tentam balizar os movimentos desejados da taxa de cmbio.

    Notemos que, neste regime, tenta-se preservar os graus de

    liberdade do sistema de cmbio flutuante, mas introduzindo

    mecanismos que permitam limitar sua instabilidade (LOPES et al.,

    2000, p.185).

  • [...] Outro regime desenvolvido no perodo recente o das

    chamadas bandas cambiais. De acordo com este, fixamos uma

    taxa de cmbio central, e um intervalo aceito de variao para

    cima e para baixo. Enquanto a taxa de cmbio estiver dentro do

    intervalo estipulado, sua determinao segue o sistema flutuante;

    atingindo os limites, o Banco Central age como se fosse um

    sistema de cmbio fixo. Ao atingir o limite mximo de

    desvalorizao aceito, o Banco Central entra no mercado

    vendendo moeda estrangeira, e ao atingir o limite de valorizao,

    o Banco Central intervm, comprando moeda estrangeira. Em

    geral, os bancos centrais tambm executam intervenes

    intramargens para evitar que se atinjam os limites estipulados

    (LOPES et al., 2000, p.185).

    Aps a conceituao das taxas de cmbio e poltica cambial,

    importante que seja apresentado o Balano de Pagamentos. O Balano de

    Pagamentos divide-se em dois grupos principais: (1) As Transaes

    Correntes, associadas aos fluxos de bens e servios; e (2) Movimento de

    Capitais, ligado aos direitos e as obrigaes (LOPES et al., 2000). Portanto,

    o Balano de Pagamentos o resumo, expresso em unidades monetrias

    (US$, por exemplo), das transaes ocorridas entre o pas e o resto do

    mundo. Assim tem-se:

    (1) Transaes Correntes: Comporta a Balana Comercial e o Balano

    de Servios e Rendas, onde so computadas as entradas e sadas de

    divisas relativas ao turismo internacional, ao transporte e fretes

    internacionais e os seguros contratados no exterior. Ou seja, as

    Transaes Correntes so as que envolvem a movimentao de

    mercadorias e servios.

    (2) Movimentos de Capitais: Envolvem os deslocamentos de moeda,

    crditos e ttulos representativos de investimentos.

    O Banco Central do Brasil segue a estrutura imposta pelo Fundo

    Monetrio Internacional (FMI) constante na 5 edio Manual de Balano de

    Pagamentos (BPM5), datada de 1993.

    As contas do Balano de Pagamentos podem ser divididas em dois

    grupos:

  • (1) Operacionais correspondem aos fatos geradores de

    recebimentos, deduzidas as transferncias de recursos.

    (2) Caixa registra o movimento dos meios de pagamentos

    internacionais do pas. Nele so contabilizadas as reservas

    monetrias. O demonstrativo dessas reservas conhecido pela

    denominao de Movimentos de Capitais Compensatrios.

    O saldo da Balana Comercial (que pode ser avaliado por diferentes

    critrios) representa a diferena entre as exportaes e importaes

    registradas no Balano de Pagamentos de um pas. O FOB (Free on Board),

    um dos critrios mais utilizados, toma os valores a preos de embarque, ou

    seja, no incluem pagamento de fretes, seguros, impostos e taxas de

    embarque.

    40.000

    50.000

    60.000

    70.000

    80.000

    90.000

    100.000

    110.000

    120.000

    130.000

    140.000

    1995

    1996

    1997

    1998

    1999

    2000

    2001

    2002

    2003

    2004

    2005

    2006

    2007*

    US$ (milhes)

    Exportaes Importaes

    1 Mandato FHCCmbio Sobrevalorizado

    2 Mandato FHCCmbio Livre

    1 Mandato LulaForte Demanda Externa

    Fonte: BACEN/INEPAD

    Ilustrao 18 Balana Comercial

    Quando o valor das exportaes supera o das importaes, h um

    supervit comercial. No caso contrrio, h um dficit comercial. No quadro

    seguinte, pode-se verificar uma sistemtica geral de apurao do saldo da

    balana comercial.

  • Tabela 1 - Balano de Pagamentos

    Balano de Pagamentos (Estrutura Bsica) A Balano Comercial (FOB) Exportaes Importaes B Balano de Servios e Rendas Servios:

    Transportes Viagens Internacionais Seguros Servios Financeiros Computao e Informao Royalties e Licenas Aluguel de Equipamentos Governamentais (juros da dvida) Comunicaes Construo Relativos ao Comrcio Empresariais, Profissionais e Tcnico Pessoais, Culturais e Recreao Servios Diversos Rendas: Salrio e Ordenado Renda de Investimentos (lquido) Lucros Reinvestidos no Brasil Juros de Emprstimos Intercompanhia Renda de Investimentos em Carteira Renda de Outros Investimentos (juros) C Transferncias Unilaterais Correntes Donativos (Recebidos ou Enviados) D Saldo de Transaes Correntes (A+B+C) E Conta Capital e Financeira

    Conta Capital Transferncias Unilaterais de Patrimnio de Migrantes Bens No Financeiros e No Produzidos (marcas, patentes e franquias)

    Conta Financeira Investimento Direto (lquido) Investimento Em Carteira (lquido) F Erros e Omisses G Saldo Total do Balano de Pagamentos (D+E+F) Movimentos de Capitais Compensatrios Demonstrao de Resultado 1 Contas de Caixa (reservas) 2 Emprstimo de Regularizao 3 Atrasados

  • *Transaes Correntes - Principais formadores (US$ bilhes)

    -25

    -20

    -15

    -10

    -5

    0

    5

    10

    15

    20

    25

    30

    35

    40

    45

    50

    1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

    Saldo BC Rendas Lquidas Transferncias

    Capital e Financeira Erros e Omisses Balano de Pagamentos

    1 Mandato FHC 2 Mandato FHC Lula

    Fonte: BACEN/INEPAD

    Ilustrao 19 - Transaes Correntes

    1.2.4. Poltica de rendas e impactos empresariais

    A Poltica de Rendas est relacionada a aspectos da remunerao dos

    fatores de produo (capital, trabalho, terra). Dessa maneira, estabelece

    controles sobre a remunerao dos fatores diretos de produo envolvidos

  • na economia, tais como salrios, depreciaes, lucros, dividendos e preos

    dos produtos intermedirios e finais.

    Em geral, as polticas de rendas esto voltadas para dois objetivos

    simultneos: (1) garantir o pleno emprego de toda a fora de trabalho da

    economia (emprego de todos os fatores de produo); e (2) proporcionar a

    todos um nvel de renda suficiente a existncia digna.

    Segundo Gremaud, Vasconcellos e Toneto Jr. (2006, p.58) a renda

    das famlias possui trs destinos: consumo, poupana e impostos. Porm,

    no Brasil, percebe-se que grande parte dessa renda destinada ao

    pagamento de impostos, no restando sobras para o consumo e

    principalmente para poupana. Esse modelo clssico utilizado para

    analisar o impacto da poltica de rendas nos agregados macroeconmicos.

    Um ponto importante corresponde ao fato de que, ao estudar as

    decises de consumo dos indivduos, analisa-se as decises de poupana,

    que, segundo alguns, o determinante do investimento e, portanto, do

    crescimento econmico (GREMAUD; VASCONCELLOS E TONETO JR.; 2006,

    p.145).

    [...] O nvel de consumo depende da renda e, como corolrio, a

    poupana tambm, uma vez que ambos referem-se a alocaes

    da renda disponvel pelas famlias. Quanto maior for a renda,

    maior tende a ser o consumo. A essa relao Keynes chamou, na

    Teoria geral, de Lei Psicolgica Fundamental: os indivduos

    aumentam o consumo conforme a renda aumenta, mas no na

    mesma magnitude, pois ocorre tambm um aumento da

    poupana (GREMAUD; VASCONCELLOS E TONETO JR.; 2006,

    p.145).

    [...] Dado igual nvel de renda, tende a consumir mais quem

    possuir maior riqueza. A riqueza de um indivduo em dado

    momento pode ser decomposta em ativos reais, ativos financeiros

    e um componente que se pode denominar de capital humano. O

    primeiro elemento refere-se aos imveis, terras, maquinas etc. O

    segundo corresponde s aes ttulos etc. E o terceiro

    corresponde ao fato de que, em dado momento, o individuo

    possui uma expectativa de renda futura decorrente de seu

    trabalho (GREMAUD; VASCONCELLOS E TONETO JR.; 2006,

    p.145).

  • Segundo Lopes et al (2000), as famlias, em suas decises quanto ao

    consumo, levam em conta no apenas a renda presente, mas tambm a

    renda futura, o que, conforme vimos, tambm se relaciona ao custo de

    oportunidade do consumo presente.

    [...] A taxa de juros reflete o preo do consumo hoje em termos

    de consumo futuro, isto , corresponde ao custo de oportunidade

    do consumo presente. Assim, quanto maior for a taxa de juros,

    mais indivduos vo querer poupar hoje, o que reduzir o

    consumo presente. Dessa forma, elevaes na taxa de juros

    tenderia a estimular a poupana e deprimir o consumo, pois se

    estaria encarecendo o consumo presente. Esse o chamado

    efeito-substituio: como o consumo presente ficou relativamente

    mais caro que o consumo futuro, os indivduos demandaro mais

    consumo futuro (poupana) e menos consumo presente

    (GREMAUD; VASCONCELLOS E TONETO JR.; 2006, p.154).

    No Brasil, a manuteno de taxas de juros elevadas como forma de

    conter a demanda (consumo) utilizada recorrentemente. No inicio da

    dcada de 1980, foi um dos principais instrumentos para viabilizar o

    ajustamento externo; no final dos anos 1980; tentou-se utiliz-lo para

    evitar a hiperinflao, e tem sido um dos principais instrumentos para

    tentar viabilizar a sustentao do Plano Real, controlando a demanda

    agregada (GREMAUD; VASCONCELLOS; TONETO JR 2006, p.155).

    [...] interessante observar que a utilizao de elevaes nas

    taxas de juros para conter o consumo e conseqentemente a

    inflao, possui um resultado extremamente incerto e sua eficcia

    parece ser bastante limitada, devendo, em geral, ser

    complementada com outros instrumentos. (GREMAUD;

    VASCONCELLOS E TONETO JR.; 2006, p.155).

    No entanto, nem sempre a elevao da taxa de juros promove uma

    diminuio no consumo das famlias e reduo da taxa de inflao. A

    elevao da taxa de juros pode simplesmente reduzir o investimento em

    favor do consumo presente, dadas certas condies. Portanto, outros

    impactos decorrentes das polticas monetria, fiscal, cambial e de rendas

    so relevantes para a determinao e manipulao do nvel de inflao.

  • A poltica de rendas, portanto, dever voltar-se para o aumento da

    produo de bens - salrio, a fim de atender demanda reprimida. Tal

    objetivo no elevar a inflao determinantemente. Para tanto, o governo

    busca estimular o pleno uso do parque industrial j instalado no pas, a

    expanso dessas indstrias e sua disperso por todo o territrio nacional.

    No entanto, esse resultado no uniforme entre todos os setores,

    dependendo de suas diferentes caractersticas individuais, tais como o

    destino da produo e dependncia desta em relao ao crdito.

    Segundo Gremaud; Vasconcellos e Toneto Jr (2006, p.80), o

    desenvolvimento no representado apenas pelo crescimento econmico

    (ampliao quantitativa da produo). O desenvolvimento engloba fatores

    como natureza e qualidade do crescimento econmico, alm da evoluo do

    PIB (crescimento econmico).

    No Brasil, percebe-se pequeno desenvolvimento econmico, com

    distribuio de renda distorcida, seja por concentrao de pessoas, regies

    ou atividades. Em funo dessa distoro, percebe-se indivduos em estado

    de pobreza (estado de carncia em relao aos indicadores mnimos

    relativos a condies de vida). A idia de desenvolvimento est associada

    s condies de vida da populao ou qualidade de vida dos residentes no

    pas.

    Segundo Gremaud; Vasconcellos e Toneto Jr (2006, p.104), o tipo de

    desemprego de fator de produo mais importante o desemprego do fator

    trabalho, podendo ser citado como o mais grave problema macroeconmico

    que atinge vrios pases. Alm do problema do desemprego, verifica-se a

    precarizao das condies do emprego, tais como ausncia da carteira de

    trabalho.

    Ainda segundo Gremaud; Vasconcellos e Toneto Jr. (2006), existem

    diferentes tipos de desemprego:

    (1) Cclico ou conjuntural: devido s condies recessivas da

    economia.

    (2) Friccional: decorrente do tempo necessrio para que o mercado

    de trabalho se ajuste.

    (3) Estrutural: decorrente de mudanas estruturais em certos setores

    da economia que eliminam empregos, sem que haja ao mesmo

    tempo a criao de novos empregos em outros setores.

  • Fonte: SEADE/DIEESE

    Ilustrao 20 Desemprego

    Em todos os pases onde houve reduo da taxa do desemprego

    (Reino Unido, Irlanda, Holanda, Nova Zelndia, Dinamarca, e Espanha), as

    medidas de reforma no se restringiram apenas ao mercado de trabalho

    (atravs da flexibilidade de salrios, contratos e jornada de trabalho,

    melhora da capacitao, programas de recolocao de desempregados),

    mas alcanaram tambm mercados de produtos, reduzindo ou eliminando

    impedimentos criao de novas empresas e promoo do

    desenvolvimento tecnolgico; aliado qualidade da poltica

    macroeconmica. O direcionamento da poltica econmica importante

    para alavancar um crescimento rpido e sustentado da economia, isto ,

    no-inflacionrio e consistente do ponto de vista estrutural.

  • 950

    1.000

    1.050

    1.100

    1.150

    1.200

    1.250

    1.300

    set/02

    jan/03

    mai/03

    set/03

    jan/04

    mai/04

    set/04

    jan/05

    mai/05

    set/05

    jan/06

    mai/06

    set/06

    R$ (mil)

    Rendimento mdio real Mdia Anual

    Fonte: BACEN/INEPAD

    Ilustrao 21 - Rendimento Mdio das Pessoas Ocupadas

    1.3. Anlise macrofinanceira nacional

    A anlise macrofinanceira nacional permite uma viso holstica sobre

    os fatores macroeconmicos e seus respectivos impactos nas questes

    econmicas e polticas, as quais influenciam, direta ou indiretamente, as

    aes e resultados organizacionais.

    1.3.1. Governo Collor e Itamar Franco

    Uma das principais preocupaes do governo de Fernando Collor de

    Melo diz respeito inflao. Outros planos anteriores, muitos heterodoxos,

    ilustravam-se ineficazes no combate inflao. Diante deste contexto,

    novos diagnsticos foram elaborados para a inflao durante o governo

    Collor, tais como descontrole monetrio e descontrole fiscal, paralelos

    elevada liquidez dos haveres financeiros no monetrios (elevando a

    demanda de bens de consumo) acarretando, conseqentemente, o aumento

    progressivo dos preos.

    Neste perodo tambm se verificou a ineficcia da poltica cambial,

    uma vez que a posio lquida dos exportadores era negativa, acarretando,

    posteriormente, a desvalorizao cambial.

  • Em 1990 o Plano Collor I foi dividido em duas fases. A

    primeira, em maro e abril, foi heterodoxa, definindo-se pela

    reteno dos ativos financeiros e por um rpido

    congelamento; a segunda, a partir de maio, foi monetarista

    ou ortodoxa. Buscou-se, atravs da definio de uma meta

    monetria e da continuao do ajuste fiscal, combater

    gradualmente o resduo inflacionrio deixado pelo

    congelamento. Em 1991 tivemos o Plano Collor II em janeiro,

    e, a partir maio ou junho, o Plano Marclio, que busca,

    igualmente segunda fase do Plano Collor I, controlar a

    inflao gradual e ortodoxamente (BRESSER-PEREIRA,

    1992).

    De acordo com Gremaud; Vasconcellos e Toneto Jr (2006, p.453), o

    medo da fuga (liquidez) dos ativos financeiros imobilizava as polticas

    monetria e fiscal, o que impedia o governo a romper com a indexao.

    Nesse contexto, o aumento dos custos pode gerar uma presso inflacionria

    que se perpetua por meio da espiral preo-cmbio-salrio, afirmam

    Gremaud; Vasconcellos e Toneto Jr. Para evitar a especulao, o governo

    deveria manter a taxa de juros elevada e estvel, levando a uma poltica

    monetria passiva e impedindo o controle dos agregados monetrios.

    De acordo com Gremaud; Vasconcellos e Toneto Jr (2006, p.453),

    afirma-se que inexistia demanda por crdito e financiamentos, portanto a

    utilizao das reservas compulsrias era incua para afetar as variveis

    monetrias. O nico instrumento utilizado pelo governo eram as operaes

    de mercado aberto, a colocao de ttulos pblicos, que levava o BACEN a

    formar taxas dirias no overnight, com base na expectativa de inflao

    corrente, o que tornava a indexao sem limites. Por tanto, inviabilizavam-

    se as polticas monetria, fiscal e cambial, j que os planos de estabilizao

    no conseguiam romper com os mecanismos de indexao.

    O governo Collor implantou o plano Collor I, que visava romper a

    indexao da economia utilizando-se de alguns mecanismos: 1) reforma

    monetria, visando minimizar as presses de consumo, reduzindo-se a

    liquidez e a necessidade de rolagem da divida; 2) reforma administrativa e

    fiscal, com objetivo de eliminar o dficit atravs da diminuio do custo da

    rolagem da divida e expandindo a base tributaria; 3) congelamento dos

  • preos; 4) utilizao do regime de taxas flutuantes para o regime cambial;

    e 5) abertura comercial.

    Os impactos deste plano foram verificados atravs das demisses,

    frias coletivas, reduo nos salrios, deflao, atraso no pagamento de

    dvidas, expanso no volume e no prazo dos crditos comerciais,

    promovendo retrao do PIB na ordem de 8% no segundo trimestre de

    1990. Paralelamente, observou-se o crescimento dos meios de pagamento e

    posteriormente a acelerao inflacionria.

    O Governo, porm, obteve uma importante vitria no mbito fiscal, j

    que o pas saiu de um dficit primrio de 8% do PIB para um supervit

    primrio de 1,2% do PIB, em grande parte em funo do IOF (Imposto

    sobre Operaes Financeiras) e da reduo dos gastos com a rolagem da

    dvida pblica. Quanto reforma administrativa, no houve evoluo.

    Destacam-se nesse perodo o incio do processo de privatizao, o

    incio do processo de abertura comercial e adoo do sistema de cmbio

    flutuante. Devido acelerao inflacionria, a taxa de cmbio real sofreu

    forte valorizao, resultando em uma forte deteriorao do Saldo da

    Balana Comercial.

    O fracasso derradeiro do plano (Collor I) ocorreu em funo da

    desvalorizao do Cruzeiro, elevando ainda mais o processo de acelerao

    inflacionria.

    O Plano Collor II entrou em vigor buscando eliminar o overnight e

    outras formas de indexao e congelamento de preos e salrios, na

    tentativa de eliminar a inflao inercial. Apesar do plano configurar mais

    uma tentativa frustrada, observou-se um progresso fiscal, pois o oramento

    do governo ilustrava equilbrio com a diminuio das despesas fiscais.

    Porm, no ano de 1992, visualizou-se uma recesso, sem que

    houvesse reduo na inflao, mesmo com as elevadas taxas de juros. A

    situao do pas ficou ainda mais complicada devido ao processo de

    impeachment do presidente em questo.

    A poltica de elevadas taxas de juros, combinada abertura comercial

    e financeira, porm com elevada liquidez, promoveu entrada de capital

    externo e elevao da divida pblica.

  • Com o impeachment de Collor, a gesto Itamar Franco (transio)

    demorou a dar um rumo poltica econmica, de acordo com Gremaud;

    Vasconcellos e Toneto Jr. (2006, p.460).

    O plano Real passou a ser formulado posteriormente, quando

    Fernando Henrique Cardoso assumiu o Ministrio da Fazenda. O incio do

    plano deu relevncia continuidade do ajuste fiscal. Com a melhora das

    contas pblicas e a entrada de capitais externos (ampliao das reservas),

    tornou-se possvel a implantao de um novo plano de combate a inflao

    inercial, de acordo Gremaud; Vasconcellos e Toneto Jr. (2006, p.460).

    As principais diferenas do Plano Real em relao aos

    anteriores foi o contexto no qual ele foi introduzido. Em

    primeiro lugar, o processo de abertura econmica, iniciado

    no Governo Collor num quadro de recesso econmica, como

    foram os anos de 1991/92, teve fortes impactos sobre a

    lgica de formao de preos na economia, tanto no que diz

    respeito capacidade dos empresrios repassarem choques

    para os preos, como no poder dos sindicatos em suas

    pretenses salariais (BRAGA; TONETO JNIOR, 1995/96).

    Em segundo lugar, Braga e Toneto Jr. (1995/96) afirmam que houve

    a renegociao da dvida externa e as transformaes no sistema financeiro

    internacional, os quais permitiram a volta do pas ao fluxo voluntrio de

    recursos externos.

    1.3.2. Plano Real Primeiro mandato de Fernando

    Henrique Cardoso

    O plano Real buscou combater a inflao inercial, atravs de uma

    reforma monetria, visando combater a tendncia inercial e os choques da

    economia, de forma gradual.

    O Plano Real a tentativa mais completa j realizada no

    Brasil para combater a inflao com base em uma reforma

    monetria. Sua concepo insere-se dentro da inspirao

    inercialista, mas num contexto econmico bastante

    modificado e com o aprendizado do fracasso dos planos

    anteriores (BRAGA; TONETO JNIOR, 1995/6).

    A principal modificao estava na estratgia de substituio da

    moeda e correo dos desequilbrios existentes na economia. Destacam-se

  • os fundamentos da economia no perodo: elevadas reservas em moeda

    internacional e abertura comercial.

    Segundo Gremaud; Vasconcellos e Toneto Jr. (2006, p.473), o Plano

    Real dividiu-se em trs fases: 1) Ajuste fiscal, 2) Indexao completa da

    economia atravs do URV e 3) Reforma monetria, ou seja, a

    transformao da URV em outra unidade de moeda: Real (R$).

    A primeira fase do Plano Real tratou do remendo fiscal com o Fundo

    Social de Emergncia (FSE) e o Imposto Provisrio sobre Movimentaes

    Financeiras (IPMF), que permitiriam um flego para o governo na adoo do

    plano, afirmam Braga e Toneto Jr. (1995/6). O ajuste fiscal visava

    equacionar o desequilibro oramentrio ainda vigente, porm inferior ao

    incio do governo Collor, usando para isso alguns instrumentos que

    elevavam a taxa de juros e desestimulavam a intermediao financeira de

    forma temporria. O perodo temporrio deveria ser suficiente para avanar

    a reforma tributria, a reforma administrativa e a reforma previdenciria,

    dentre outras.

    A segunda fase utilizava-se de um sistema de indexao visando

    simular os efeitos de uma hiperinflao sem passar por seus efeitos,

    corrigindo os desequilbrios dos preos relativos de acordo com Gremaud;

    Vasconcellos e Toneto Jr. (2006, p.474). Ainda de acordo com os autores, o

    governo criou um novo indexador: Unidade Real de Valor (URV), cujo valor

    em cruzeiros reais seria corrigido diariamente pela taxa de inflao,

    mantendo-se a paridade fixa de um para um com o dlar. Uma srie de

    preos e rendimentos foi transformada imediatamente em URV e outra

    parte foi convertida voluntariamente pelos agentes desmembrando-se a

    unidade de conta (URV) da moeda em circulao (CR$) e levando a inflao

    a persistir apenas na moeda em circulao (moeda ruim).

    Promoveu-se uma hiperinflao na moeda velha (ruim) o

    cruzeiro real -, perdendo esta a sua funo de unidade de

    conta, com todos os preos passando a serem cotados em

    URV. O cruzeiro real manteve-se apenas enquanto meio de

    troca (BRAGA; TONETO JNIOR, 1995/6).

    A segunda fase, portanto, correspondeu ao perodo URV (Unidade

    Real de Valor), onde buscou-se uma indexao completa da economia,

  • forando o alinhamento de todos os preos relativos, afirmam Braga e

    Toneto Jr. (1995/6).

    Aps este processo, iniciou-se a terceira fase, baseada na

    transformao da URV em moeda, com a introduo do Real. O Governo

    instituiu o Real (R$), cujo valor era igual a URV, em 1 de julho de 1994. No

    incio houve uma acelerao inflacionria que logo aps apresentou

    tendncia inversa, ou seja, reduo inflacionria. Junto nova moeda, o

    governo instituiu metas de poltica monetria restritivas, restringindo

    operaes de crdito e elevando o compulsrio, tentando controlar a

    demanda e a inflao de demanda, alm de tentar conter os processos

    especulativos, mantendo-se elevadas as taxas de juros.

    Ao mesmo tempo observou-se a elevao da taxa de cmbio face s

    elevadas reservas em moeda estrangeira, mantendo-se a inflao em

    patamares administrveis.

    O Plano Real promoveu, de forma imediata, a rpida queda na taxa

    de inflao (aps os meses em que os agentes tentaram se aproveitar do

    momento de transio). No ano de 1995, a inflao anual foi de 2 dgitos,

    porm nos anos seguintes a inflao anual foi de 1 dgito apenas.

    O crescimento da demanda e da atividade econmica tambm foi

    observado no incio do plano Real em funo do aumento do poder

    aquisitivo das classes mais baixas e da elevao do crdito na economia.

    Porm, o governo utilizava-se de uma poltica monetria restritiva, com

    taxas de juros elevadas para controlar o crescimento da demanda no pas

    aps a queda da inflao.

    Com a estabilizao e valorizao cambial, alguns bens no

    comerciveis externamente apresentaram tendncia de alta e pressionaram

    a inflao. Portanto, de acordo com Gremaud; Vasconcellos e Toneto Jr.

    (2006, p.480), nesse contexto, com valorizao cambial, abertura comercial

    e elevadas reservas, criou-se uma camisa de fora para os preos

    internos, podendo-se afirmar que o Brasil adotou nesse perodo uma

    espcie de super ncora comercial.

    A apreciao cambial, combinada demanda aquecida, levou ao

    aparecimento de dficits na balana comercial (elevao das importaes e

    reduo das exportaes) e em transaes correntes, fato que era

    suportado, a priori, pelas elevadas reservas. No entanto, tais reservas eram

  • sustentadas por recursos volteis, que a qualquer momento poderiam

    refluir, elevando-se o risco do pas. No longo prazo, tais fatos tornam-se

    insustentveis para uma nao.

    Um aspecto importante do Plano Real foi a utilizao de uma

    poltica de cmbio valorizado como ncora da estabilizao,

    que teve como contrapartida uma poltica de juros bastante

    dura na fase inicial e que resultou em dficits nas transaes

    correntes do balano de pagamentos. Essa poltica de juros

    altos decorreu, principalmente, das sucessivas crises

    internacionais que provocaram fuga de capitais. A primeira

    delas foi a crise mexicana, em maro de 1995, quando o

    governo brasileiro adotou medidas recessivas corte no

    crdito e choque nos juros -, alm de uma mudana no

    regime cambial, que passou de um regime flutuante para um

    regime de bandas, resultando em uma desvalorizao, entre

    fevereiro e dezembro daquele ano, de 12,8%. Tais medidas

    desencadearam queda no ritmo de atividade industrial e,

    conseqentemente, reduo no nvel de emprego

    (NASCIMENTO, 2004).

    Com a crise Mexicana em 1995 (efeito tequila) ficou claro que a

    deteriorao das contas externas no podia continuar, pois promovia o risco

    de uma crise cambial. Segundo Nascimento (2004), simultaneamente

    mudana na poltica cambial, o Banco Central aprofundou os controles

    monetrios e creditcios sobre a economia. A taxa de juros real bsica

    (observada no Selic) foi a patamares bastante elevados, atingindo 25% aa.

    Portanto, tem-se que o governo continuou a elevar as taxas de juros e a

    restringir o crdito em conjunto com uma pequena desvalorizao do Real

    (com a utilizao de bandas cambiais), buscando-se incentivos para

    estimular as exportaes, inclusive atravs dos Adiantamentos de Contratos

    de Cmbio (ACC), beneficiando os exportadores.

    Porm, a partir do segundo semestre de 1995 observou-se uma

    elevada retrao econmica, com elevada inadimplncia e crise financeira

    (inclusive com a quebra de alguns bancos) colocando o sistema em

    dificuldade.

  • O quadro se modifica a partir de 1996. Mesmo com as

    sucessivas quedas no nvel dos preos, o desemprego passa

    a evoluir de forma dramtica e agrava-se a cada choque de

    juros adotado. A estabilidade monetria no acompanhada

    por uma efetiva estabilidade econmica, pois o nvel de

    atividade passa por vrias mudanas abruptas

    (NASCIMENTO, 2004)

    Foi necessria a interveno e socorro do Governo Federal

    (assumindo o rombo), mantendo-se a taxa de juros elevada, ilustrando

    risco (observado pelos agentes especulativos) nas polticas utilizadas pelo

    pas.

    Segundo Nascimento (2004), em outubro de 1997, novo choque de

    juros realizado para manter a poltica de sobrevalorizao da moeda,

    abalada pela crise asitica. Com a crise asitica em 1997 e a crise russa em

    1998, o pas foi obrigado a manter elevadas as taxas de juros e, portanto, a

    dvida pblica, impondo presses crescentes poltica fiscal. Observou-se

    deteriorao fiscal no primeiro mandato de Fernando Henrique Cardoso.

    Dessa vez a poltica no funcionou e a fuga de capitais no

    foi interrompida. Mas os efeitos sobre a renda e o

    desemprego foram drsticos: o PIB cai pela primeira vez

    desde o incio do Plano, o rendimento mdio dos ocupados

    passa a regredir e o desemprego supera os recordes dos

    ltimos quinze anos (NASCIMENTO, 2004).

    Com a estagnao econmica, verificou-se elevado desemprego,

    tambm em funo das crises mexicana, asitica e russa, ilustrando um

    perodo preocupante no Brasil (estagnao econmica, desemprego,

    elevada dvida pblica, dficit pblico e dficit em transaes correntes).

    Diante destes fatores, os players do mercado promoveram uma retirada

    macia de recursos do pas.

    De acordo com Gremaud; Vasconcellos e Toneto Jr. (2006, p.492), o

    Governo assumiu o nus de uma mudana latente na taxa de cmbio para

    adiar a crise para depois das eleies. Portanto, o Governo arcou, mais uma

    vez, com toda exposio ao cmbio, inclusive do sistema privado e do

    sistema financeiro.

  • A partir de 1995, portanto, verificou-se uma deteriorao nos

    fundamentos macroeconmicos do pas (ampliao do endividamento

    externo e da dvida pblica, conjuntamente com a estagnao econmica e

    elevao do desemprego). Alm dos fatores destacados, em conjunto com a

    deteriorao da poltica fiscal foi necessria uma mudana cambial,

    transferindo o risco cambial para o setor pblico, o qual headgeava o

    setor privado atravs de operaes indexadas a taxa over.

    Em sntese, tem-se que a inflao era um problema crnico no Brasil,

    afirma Nascimento (2004). E, a partir do fracasso de sucessivos planos de

    estabilizao, antes do Plano Real, a inflao se tornou voltil, sendo cada

    vez mais suscetvel a aceleraes.

    A partir do Plano Real, entre 1995 e 1998, a inflao

    convergiu rpida e persistentemente. De uma taxa

    anualizada prxima de 5.000% (em junho de 1994), caiu (a

    taxas mensais) para perto de zero, no fim de 1998. Isso foi

    fundamental para que o Brasil conseguisse sepultar os

    mecanismos formais e informais de indexao que

    realimentavam a espiral inflacionria (NASCIMENTO, 2004).

    1.3.3. Plano Real Segundo mandato de Fernando

    Henrique Cardoso

    A desvalorizao cambial (do Real frente ao Dlar) ocorrida em 1999

    foi em torno de 65%, prejudicando apenas o setor pblico.

    De acordo com Gremaud; Vasconcellos e Toneto Jr. (2006, p.492),

    houve mudana da poltica cambial em janeiro de 1999. A primeira

    alterao correspondeu a uma desvalorizao da taxa de cmbio, mas ainda

    mantendo-se o sistema de banda. Quando o governo realizou a

    desvalorizao, os recursos continuaram saindo do pas, pois o mercado

    queria uma desvalorizao ainda maior.

    Aps a substituio do controle do Banco Central de Francisco Lopes

    por Armnio Fraga, utilizou-se o sistema de cmbio flutuante. O impacto

    imediato foi uma desvalorizao do cmbio nominal na ordem de 65%

    70%. Tal mudana cambial promoveu um resultado econmico satisfatrio,

  • e a inflao ficou sob controle em funo da poltica monetria restritiva,

    com uma meta da taxa Selic na ordem de 45% ao ano.

    Gremaud; Vasconcellos e Toneto Jr. (2006) afirmam que, ao

    contrrio da situao inicial do plano Real, em que no houve inflao para

    os bens transacionveis e elevao dos preos dos bens no

    transacionveis, a situao em 1999 promoveu queda inflacionria tanto

    para os bens transacionveis quanto aos bens no transacionveis com uma

    maior presso aos itens transacionveis.

    O Banco Central passou a se utilizar o instrumento taxa de juros

    (mesmo que esse seja eficiente para presses de demanda e no para

    presses de custo e presso inercial) para controle da inflao, que em

    conjunto com o baixo crescimento no ano de 1999 manteve a inflao

    controlada.

    Apesar da desvalorizao cambial, as contas externas apresentaram

    apenas uma melhora modesta. Em relao ao resultado fiscal, observou-se

    uma significativa melhora no resultado primrio, apesar do elevado

    pagamento de juros em funo da elevada taxa de juros, e nas

    arrecadaes, elevao da carga tributria para 35% em 2002 ante 29%

    em 1998.

    Como o governo protegeu o setor privado no perodo de transio

    cambial, observou-se um pequeno crescimento econmico no mesmo ano,

    tambm em funo da substituio das importaes e pela queda na taxa

    de juros com tendncia de recuperao no nvel de emprego e renda. At

    meados do ano 2000, observou-se esse impulso econmico, ratificado

    atravs do crescimento do PIB, indicando retomada econmica.

    No primeiro trimestre de 2001, as dificuldades financeiras da

    Argentina e a desacelerao da economia americana, maior

    do que a prevista, pressionaram as taxas de cmbio e

    inflao, forando nova alta dos juros. No segundo trimestre,

    a crise de energia agravou o quadro de incertezas. A

    confiana do consumidor desabou, acentuando a retrao da

    demanda causada pelos juros mais altos. No terceiro

    trimestre, sobretudo depois do 11 de setembro, as presses

    cambiais e inflacionrias exacerbaram-se, comprometendo as

    metas de inflao. A partir de novembro, a taxa de cmbio

    descolou-se das taxas de risco da Argentina, refletindo o

  • crescimento do supervit comercial, a atuao do Banco

    Central - fornecendo hedge cambial e reduzindo os limites de

    exposio em dlares dos bancos privados -, e o sucesso

    do racionamento de energia (NASCIMENTO, 2004).

    Assim, no ano de 2001, tem-se uma mudana na trajetria de

    crescimento em funo dos choques externos (presses cambiais em funo

    da crise da Argentina), que promoveu outra desvalorizao do Real frente

    ao Dlar e a crise energtica (racionamento de energia no pas)

    promovendo reduo do consumo e presses de custo. Houve presses

    inflacionrias em funo da nova desvalorizao cambial (interrompendo o

    processo de queda nas taxas de juros), retraindo os investimentos nos anos

    de 2001 e 2002.

    De acordo com Gremaud; Vasconcellos e Toneto Jr. (2006), o baixo

    crescimento econmico acarretou na elevao do desemprego que, somado

    s presses inflacionrias e elevao da dvida pblica, deteriorou a

    situao do pas em um momento inoportuno: perodo eleitoral.

    Devido s incertezas e a fragilidade do sistema financeiro brasileiro, o

    risco-pas apresentou elevao, provocando fuga de capital e forte presso

    cambial, alterando o perfil da dvida brasileira (menores prazos e vinculao

    a taxa de cmbio e a taxa over).

    Gremaud; Vasconcellos e Toneto Jr. (2006) afirmam que as presses

    cambiais geravam presses inflacionrias, acompanhadas por elevaes nas

    taxas de juros e maior elevao da dvida pblica. Nesse contexto de

    profunda instabilidade, o investimento se retraiu ainda mais e o crescimento

    econmico se manteve extremamente baixo. Tais fatos ilustraram as

    dificuldades do pas no segundo mandato de Fernando Henrique Cardoso,

    apresentando crescente taxa de inflao. Salienta-se um fator positivo em

    meio ao perodo de crise: supervit comercial promovendo melhora no

    saldo de transaes correntes.

    Em suma, conclui-se que o primeiro mandato de Fernando Henrique

    Cardoso teve o objetivo de estabilizao da economia, atravs da

    valorizao cambial, o qual promoveu um desequilbrio externo e

    deteriorao das contas pblicas. A manuteno da valorizao cambial

    acabou levando a baixas taxas de crescimento econmico por meio da

  • necessidade de se manterem elevadas taxas de juros na tentativa de atrair

    o capital estrangeiro.

    O segundo mandato FHC comeou com uma crise cambial que levou

    a uma alterao completa da poltica macroeconmica, que passou a se

    basear em cmbio flutuante, metas de inflao e supervit primrio. Apesar

    da melhora no desempenho fiscal e do setor externo, o pas continuou a

    apresentar baixas taxas de crescimento econmico. Quando o pas parecia

    que ia entrar em uma trajetria sustentvel de crescimento, crises externas

    e problemas de infra-estrutura voltaram a trazer tona a fragilidade da

    economia brasileira.

    1.3.4. Plano Real Primeiro mandato de Lus Incio Lula

    da Silva

    O perodo pr-eleio do presidente Luis Incio Lula da Silva marcou

    certa desconfiana do mercado, j que havia dvidas a respeito de um

    governo com ideologias distintas do governo anterior. Segundo Nascimento

    (2004), em 2002, as incertezas associadas conduo da poltica

    econmica do governo que seria eleito conduziram a novas desvalorizaes

    acentuadas do cmbio.

    Nesse perodo (dezembro de 2002), o ndice IBOVESPA somava

    11.268 pontos, o risco pais aproximava-se dos 1.446 pontos e a cotao da

    moeda americana (1 US$) chegava a R$ 3,54, enquanto a taxa de juros

    SELIC chegou ao patamar de 25% ao ano e as reservas internacionais no

    passavam de US$ 37,8 bilhes. Os ttulos da dvida brasileira chegaram a se

    desvalorizar em 20%.

    Portanto, no incio do mandato em 2003, o governo detinha o desafio

    de tranqilizar o mercado, a partir dos fundamentos macroeconmicos:

    elevao do PIB em conjunto com o ajustamento fiscal e da balana

    comercial (j em curso desde o governo anterior), alm da reverso das

    taxas de inflao verificadas no ano de 2002.

    Aps quatro anos, ao final do primeiro mandato do Governo Lula, em

    que o governo seguiu as principais diretrizes da poltica monetria do

    governo anterior, o IBOVESPA valorizou 295%, o risco pas chegou ao

    patamar de 190 pontos e houve valorizao da moeda nacional (1 US$

  • equivalente a R$ 2,14 ao final de 2006), enquanto a taxa de juros SELIC

    encerrou o ano a 13,75% ao ano e as reservas internacionais atingiram US$

    85,3 bilhes.

    A expanso do PIB no primeiro mandato do Governo Lula foi aqum

    do esperado, ilustrando crescimento mdio de 2,62% ao ano. No entanto, o

    fluxo de recursos ao mercado brasileiro promoveu um excesso de liquidez e

    minimizao de impacto negativos na economia, face os fundamentos

    macroeconmicos slidos observados em momentos de crises em outros

    pases emergentes.

    O governo ainda promoveu aumento do salrio real das classes de

    baixa renda, promovendo tambm certa transferncia de renda, atravs de

    polticas sociais. O programa Bolsa Famlia, por exemplo, distribuiu, apenas

    no ano de 2006, R$10 bilhes e beneficiou 11 milhes de famlias das

    classes D e E.

    Apesar dos percalos enfrentados pelo Governo Lula, a atividade

    econmica apresentou recuperao e, em conjunto com o bom desempenho

    do saldo da balana comercial e a austeridade fiscal, o pas voltou a crescer

    a partir de 2003.

    Com a falta de fatores externos que prejudicassem a economia

    brasileira e o excesso de liquidez mundial foi possvel o restabelecimento do

    crescimento sustentvel no pas. Nem mesmo as crises polticas e de

    corrupo, com a instaurao de inmeras CPIs, conseguiram afetar esse

    cenrio favorvel e de economia estabilizada.

    Aps o perodo da eleio e de transio dos governos (Fernando

    Henrique Cardoso para Luis Incio Lula da Silva), em que o mercado esteve

    em alvoroo e promovendo uma crise especulativa e financeira no pas, o

    novo governo se mostrou disposto a dar continuidade s polticas

    macroeconmicas implementadas pelo governo FHC, cumprindo

    rigorosamente os contratos firmados anteriormente.

    Os investidores estavam prevendo um governo de esquerda que no

    cumpriria os acordos e contratos do governo anterior. No entanto,

    observou-se um governo conservador, contrariando o prognstico de muitos

    polticos, economistas e investidores.

    Com a elevao desenfreada da inflao no perodo ps-eleio, o

    IPCA atingiu novamente os 2 dgitos anuais, rompendo a barreira dos 12%,

  • enquanto o IGP-DI passou de 2% anuais para 6% anuais. Diante da

    possibilidade de uma nova crise se aproximando, o governo Lula se viu

    obrigado a manter a poltica econmica do governo anterior e ainda

    promoveu uma maior rigidez monetria para superar o momento de crise. O

    governo elevou gradualmente a taxa de juros (Selic) at o patamar de 26%

    ao ano ante a mdia anual de 18% em 2002; e restringiu ainda mais a

    poltica monetria ao enxugar a liquidez no mercado brasileiro, visando

    conter a inflao atravs da elevao dos depsitos compulsrios, partindo

    de R$ 20 milhes no ano de 2002 para quase R$ 60 milhes em 2003.

    O governo manteve certa rigidez na poltica fiscal ao elevar as

    arrecadaes tributrias para R$ 30 bilhes em 2003 ante R$ 27 bilhes do

    ano anterior. A carga tributria manteve-se no patamar de 35% do PIB no

    primeiro ano do novo governo, com manuteno dos supervits primrios.

    Porm, com a elevao das taxas de juros, o pagamento dos mesmos

    corroia todo o esforo fiscal, promovendo um resultado nominal negativo,

    apesar da irrisria diminuio da dvida lquida do setor pblico se

    comparado aos 2 anos anteriores. Adicionalmente, o percentual de crdito

    sobre o PIB foi reduzido a 22% ante 25% na mdia do governo anterior.

    A somatria dessas medidas do governo controlou a inflao, porm

    o custo ao pas foi elevado, pois o PIB apresentou crescimento de apenas

    0,5% no ano de 2003 frente a um crescimento de 1,9% em 2002 e 4,4%

    no ano 2000.

    Com relao poltica cambial, o governo manteve a flutuao da

    moeda, mas as crises especulativas fizeram com que o Real se depreciasse

    e a moeda americana passasse a valer quatro vezes mais que a moeda

    nacional. Essa desvalorizao cambial da moeda nacional alavancou as

    exportaes do pas, auxiliada pela boa precificao das commodities, ao

    mesmo tempo em que as importaes foram reduzidas face elevao do

    custo de mercadorias importadas e a crise especulativa atravessada pelo

    pas. Portanto, houve uma considervel elevao no resultado da balana

    comercial. O resultado da balana comercial foi superior a US$ 20 bilhes

    no ano de 2003 enquanto o balano de pagamentos foi positivo em US$ 8

    bilhes.

    Em resumo, a poltica cambial e os resultados do setor externo foram

    essenciais para manter a estabilidade durante o perodo transitrio dos

  • governos. No entanto, tais aes no se mostraram suficientes para levar o

    pas ao crescimento esperado.

    A promessa do novo governo de diminuir o desemprego no foi

    idealizada no primeiro ano de mandato, assim como o rendimento mdio

    das pessoas ocupadas que passou de R$ 1.250 anuais para R$ 1.000

    anuais.

    Portanto, o incio do governo Lula foi de manuteno das polticas

    macroeconmicas do governo anterior, visando manter a estabilidade no

    pas, mesmo que o custo para isso tenha sido o no crescimento e a

    deteriorao dos indicadores da poltica de rendas.

    Nos anos seguintes, com a estabilidade do mercado interno e

    credibilidade do novo governo, auxiliado pela elevada liquidez mundial e a

    no constatao de crises no mercado externo que contagiassem a

    economia interna, o governo promoveu uma recuperao dos indicadores

    econmicos e de rendas atravs de certo afrouxamento na poltica

    monetria e manuteno da austeridade fiscal. Destaca-se que nem as

    diversas crises polticas com indicativos de corrupo foram suficientes para

    remover a tendncia altista da economia brasileira.

    Observou-se uma queda gradual do IPCA, fechando o ano de 2006

    prximo a 3% anuais; o IGP-DI ficou prximo a 1%, variando em alguns

    meses para inflao negativa. A taxa de juros voltou a patamares de 16%

    em 2004 e, aps pequena elevao em 2005, ilustrou tendncia de queda,

    ficando abaixo dos 14% em 2006.

    A arrecadao tributria elevou-se significativamente, fechando o ano

    de 2005 com arrecadao mensal de R$ 37 bilhes, sendo que a carga

    tributria passou a representar 38,5% do PIB, mantendo-se firmeza na

    poltica fiscal (resultado primrio positivo) para pagamento de juros da

    dvida.

    Apesar da elevao da carga tributria, o governo promoveu

    afrouxamento na poltica monetria, verificando-se que o crdito sobre o

    PIB passou a 31%. O crescimento do pas, apesar de pequeno, apresentou-

    se de forma sustentada nos anos seguintes do Governo Lula:4,9% no ano

    de 2004; 2,3% no ano de 2005; e 2,9% no ano de 2006.

    Com a manuteno da poltica cambial e o bom desempenho das

    exportaes, o dlar desvalorizou-se frente ao Real e passou a representar

  • 2 vezes a moeda nacional no ano de 2006 (ante 4 vezes em 2003), porm

    sustentou resultados positivos e crescentes na balana comercial e

    manuteno do resultado do balano de pagamentos positivos, com

    excelente resultado no ano de 2006.

    O desempenho da economia brasileira frente s polticas

    macroeconmicas do pas promoveu recuperao nos indicadores de renda

    (desemprego passou a 14% no ano de 2006) auxiliada por polticas de

    auxilio e distribuio de renda s classes C, D e E reduzindo-se a renda da

    classe mdia.

    Destaca-se que o bom desempenho do pas deve-se, alm da

    manuteno das polticas macroeconmicas sustentadas, ao bom

    desempenho da economia global e a elevada liquidez mundial. Porm, o

    governo est sendo marcado por inmeras crises polticas e de corrupo.

    1.4. Anlise macrofinanceira internacional

    Assim como a anlise macrofinanceira nacional, a anlise

    macrofinanceira internacional permite ter uma viso geral sobre os fatores

    macroeconmicos e seus respectivos impactos, de ordem econmica e

    poltica, que podem impactar, direta ou indiretamente, nas aes e

    resultados organizacionais.

    Para ilustrar tais impactos, foram escolhidos cinco pases para serem

    analisados, de acordo com as quatro polticas econmicas de cada pas. O

    critrio de escolha baseou-se nos pases aos quais o Brasil mais exportava e

    importava bens.

    Vale ressaltar que a anlise macrofinanceira internacional deve-se

    basear nos pases com os quais a empresa estudada possui mais relaes

    diretas e aqueles que so mais relevantes para a atividade fim da mesma.

    1.4.1. ESTADOS UNIDOS

    A economia dos Estados Unidos passou por grandes altos e baixos ao

    longo da sua trajetria do capitalismo. Para efeito deste livro e para

    conseguir analisar a atual posio do pas na economia mundial iremos

  • apresentar um panorama geral da evoluo da economia do pas aps a II

    Guerra Mundial.

    Durante este perodo esteve em vigor o sistema monetrio

    internacional de Bretton Woods, que se estabeleceu de 1946 at 1971. O

    sistema previa regime cambial fixo e tinha como ativo de reserva o padro

    dlar-ouro.

    Durante o perodo da segunda guerra mundial, os Estados Unidos se

    beneficiaram da instabilidade das economias da Europa e do Japo e

    reafirmaram a sua liderana econmica mundial. Assim, ao final da guerra

    os Estados Unidos estavam em uma posio extremamente mais

    confortvel do que os pases devastados por ela.

    O boom do ps-guerra se estendeu do final da dcada de 1940 at o

    comeo da dcada de 1970.

    Brenner (2003) afirma que o crescimento das grandes economias do

    perodo foi permitido pelas altas taxas de lucratividade atingidas pelas

    empresas que possibilitavam o investimento, aumentando, assim, a

    produtividade e competitividade das empresas.

    Essas altas taxas de lucros foram possibilitadas, alm de outros fatores,

    pelos baixos nveis salariais que decorriam de altos nveis de desemprego e

    de um cenrio de depresso que se afirmou durante a guerra.

    Com o Plano Marshall em vigor, os Estados Unidos foram o grande

    fornecedor de recursos para os pases devastados pela guerra e, portanto a

    economia crescente da Alemanha e do Japo foi uma oportunidade para

    expandir seus investimentos externos e para levar o American way of life

    para outros pases.

    Segundo Gremaud (2006), ocorreu um crescimento das indstrias de

    bens de capital no progresso tecnolgico deste perodo, que pode ser

    evidenciado pelo aumento de vendas de bens de consumo durveis.

    O cenrio de depresso nas economias que foram devastadas pela

    guerra possibilitou a reduo de custos da produo industrial nestes pases

    devido aos baixos nveis salariais, aos baixos investimentos, e aos

    incentivos do governo que permitiam uma maior lucratividade e

    possibilitaram alta competitividade internacional.

    Segundo Brenner (2003), as altas exportaes das economias de

    desenvolvimento tardio se tornaram possveis pelo crescimento da demanda

  • mundial no perodo ps-guerra e pela capacidade dessas economias de

    disputarem as fatias do mercado que j estavam sendo exploradas pelos

    Estados Unidos e Reino Unido.

    Porm, a expanso dessas economias se mostrou positiva para os

    Estados Unidos uma vez que tambm permitia o seu desenvolvimento

    internacional para o grande mercado consumidor que havia se formado. No

    entanto, a partir da dcada de 60, se iniciou um excesso de produo em

    todo o sistema internacional, onde os produtos das economias tardias se

    tornaram mais atrativos pela manuteno de baixos custos enquanto que as

    empresas norte americanas estavam atreladas a uma produo obsoleta e

    de alto custo, provocando queda na balana comercial dos EUA.

    O aumento dos dficits pblico e comercial dos EUA, atrelado s

    questes das guerras da Coria e do Vietn, colocaram em dvida a

    credibilidade do sistema Bretton Woods, sendo decretado seu fim em 1971

    por Richard Nixon, presidente dos EUA entre 1969 e 1974.

    Somado a isso, entre os perodos de 1970 e 1973, Nixon adotou uma

    poltica monetria expansionista e, com as taxas de cmbio flutuante, os

    Estados Unidos presenciaram uma queda na cotao da sua moeda e uma

    valorizao do Marco e do Iene. Com isso, os produtos norte americanos

    tiveram uma queda nos custos enquanto que Japo e Alemanha

    presenciaram o contrrio. Neste perodo, os Estados Unidos iniciaram uma

    poltica de protecionismo que impunha restries aos produtos dos pases

    emergentes inicialmente focada a produtos txteis e, posteriormente, as

    restries se estenderam a produtos japoneses da indstria automobilstica

    e de ao.

    Mas isso no foi suficiente para os Estados Unidos retomarem o

    crescimento anterior, devido ao excesso de capacidade produtiva no

    mercado internacional, que ficou mais acirrado com a entrada dos pases do

    leste asitico e da Amrica Latina no comrcio internacional com preos

    competitivos.

    Em 1973 e 1979 ocorreram choques do petrleo com aumento do

    preo da matria prima causando uma retrao nos perodos subseqentes.

    Na sua administrao, Ronald Reagan, presidente dos EUA entre

    1981 a 1989, adotou uma poltica fiscal de diminuio de impostos, uma

    poltica monetria de juros altos para combater a inflao, e aumentou os

  • gastos militares com o programa Guerra nas Estrelas em que buscava

    coibir as possveis aes armamentistas do leste europeu. Esses fatores

    acarretaram uma grande dvida pblica, bem como, a queda do

    desemprego, da inflao e aumento do crescimento do PIB.

    Entre 1990 e o incio de 1991 o pas viveu uma sria crise,

    apresentando a menor taxa de crescimento desde a grande depresso. Uma

    das principais causas da recesso de 1990-1991 foi a queda do consumo.

    Segundo Blanchard (2007), a incerteza dos consumidores em relao

    economia provavelmente foi ocasionada pela iminncia da guerra no Oriente

    Mdio, que ameaava um aumento nos preos do petrleo e um possvel

    envolvimento dos Estados Unidos na guerra. Assim, neste perodo podemos

    verificar queda dos gastos dos consumidores e alta nos preos do petrleo,

    resultando um crescimento negativo do PIB em 1991, de acordo com os

    dados do FMI. Em 1991, os gastos do governo cresceram

    consideravelmente para tentar conter a recesso.

    A partir de 1992, os Estados Unidos iniciaram um aumento

    significativo da produo e investimento. Durante todo o resto da dcada de

    90 o crescimento do PIB foi intenso. Entretanto, este cenrio de

    expectativas otimistas quanto ao crescimento dos ganhos das empresas

    resultou em um crescimento exacerbado dos preos das aes,

    principalmente do setor de alta tecnologia, mdia e telecomunicaes, muito

    maior do que o crescimento do lucro real dessas empresas. Era o incio da

    bolha do mercado de valores.

    Em 2000, as empresas comearam a perceber os primeiros sinais do

    investimento exagerado, e o corte nos gastos com investimento em 2001

    acarretou um cenrio de recesso com queda do PIB e diminuio da

    demanda.

    A Nasdaq (North American Securities Dealers Automated Quotation

    System) uma bolsa de valores eletrnica localizada em Nova York que se

    caracteriza por negociar aes de empresas dos setores de alta tecnologia.

    O ndice Nasdaq apresentou seu pico no incio de 2000. E como pode ser

    visto na ilustrao 1, ao final de 2002 o ndice havia decrescido cerca de

    70% em relao ao pico de 2000, em decorrncia da divulgao dos lucros

    desastrosos das principais empresas do setor.

  • 0500

    100015002000250030003500400045005000

    jan

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    1

    jan

    /02

    jul/0

    2

    Fonte: Yahoo (2008)

    Ilustrao - ndice Nasdaq preo de abertura

    Com o estouro da Bolha, a partir de 2001 os Estados Unidos iniciaram

    um perodo de recesso que no era visto h uma dcada pelo pas. O pas

    presenciou uma queda na produo industrial, aumento do desemprego e

    um baixo crescimento do PIB que, segundo o FMI, foi de 0,8%.

    Ao primeiro sinal de retrao da economia, o Federal Reserve iniciou

    uma poltica monetria expansionista, tendo como medidas o corte da taxa

    de juros, e adotou uma poltica fiscal de diminuio dos impostos e aumento

    dos gastos visando aquecer a economia.

    Em 11 de setembro de 2001, o pas foi vtima de um atentado

    terrorista que atingiu as Torres do World Trade Center, localizadas na ilha

    de Manhattan em Nova York, smbolo do capitalismo americano. O ataque

    contribuiu para agravar a situao da economia americana, adicionando

    insegurana e medo ao pas. Ainda, a interveno dos Estados Unidos no

    Afeganisto e posteriormente no Iraque aumentou substancialmente os

    gastos pblicos e a instabilidade do Oriente Mdio neste perodo, o que

    colaborou para aumentar o preo do petrleo, culminando no aumento dos

    valores importados, e consequentemente piora no saldo da balana

    comercial dos Estados Unidos.

    Apenas em 2004 os investidores retomaram a confiana na economia

    norte americana e aumentaram os investimentos, resultando em uma

    melhora dos indicadores financeiros, notadamente no ndice de desemprego

  • que caiu de 6,4% em junho de 2003, para 5,6% no mesmo perodo de

    2004.

    A partir de ento, a economia continuou em expanso com

    crescimento da produo industrial e crescimento do PIB.

    No entanto, no incio de 2007, a economia americana apresentou

    indcios de crise no mercado de hipotecas subprime.

    Hipotecas subprime so emprstimos residenciais que no se

    encaixam nos critrios de hipotecas prime, ou seja, so emprstimos que

    possuem menor expectativa de pagamento integral. O emprstimo

    subprime facilitou a expanso da compra do imvel prprio para as

    comunidades mais pobres que so geralmente consideradas muito

    arriscadas para os emprstimos tradicionais.

    Segundo o Relatrio do FMI para os Estados Unidos de 2007, at

    2003 a maioria das hipotecas eram emprstimos do setor prime; j em

    2006, mais da metade correspondia a emprstimos em no conformidade

    com as caractersticas prime.

    Com os preos das residncias em queda e os juros em alta,

    aumentaram os atrasos de pagamentos afetando o resultado de bancos,

    principalmente os especialistas no mercado subprime. A deteriorao dos

    resultados dos bancos, divulgados a partir do incio de 2007, causou uma

    grande insegurana no mercado.

    1.4.1.1. Poltica Monetria

    Nesta parte do livro iremos analisar os principais instrumentos de

    poltica monetria utilizados pelos Estados Unidos nos ltimos anos e,

    principalmente, em momentos de turbulncia econmica. Tambm iremos

    verificar como essas medidas influenciam o produto e demanda agregada e,

    consequentemente, toda a economia.

    Nos Estados Unidos, o Banco Central responsvel pela poltica

    monetria o Federal Reserve (FED). As aes do FED so relacionadas ao

    custo e disponibilidade de moeda e de crdito visando o crescimento

    econmico, controle da inflao e oferta de empregos.

    Um instrumento utilizado pelo FED para determinar a oferta de

    moeda a escolha da taxa de juros. Quando o banco central opta por

  • diminuir a taxa de juros, ele oferta mais moeda na economia, portanto,

    proporciona uma maior liquidez.

    Em perodos de recesso, podemos observar que o FED opta por

    adotar uma poltica expansionista para tentar aumentar a demanda

    agregada da economia, diminuindo assim, a taxa de juros.

    Tanto na crise de 1991, quanto na crise de 2001, o FED optou por

    diminuir a taxa de juros bsica. A diminuio dos juros aumenta a liquidez

    na economia, uma vez que diminui o custo de capital e pode atuar como um

    impulso para o consumo. A evoluo da taxa de juros pode ser vista na

    ilustrao 2.

    0

    12

    34

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    9

    29/1

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    21/0

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    13/0

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    27/1

    2/19

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    01

    19/0

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    06

    02/1

    1/20

    07

    Fonte: IPEADATA (2008)

    Ilustrao - Taxa de juros bsica dos Estados Unidos Federal Funds (%aa)

    Segundos os economistas, a atuao do FED nos momentos de crise

    no suficiente para evitar recesses, mas os instrumentos de poltica

    monetria ajudam a diminuir a intensidade das recesses.

    A taxa de inflao medida pelo aumento dos preos dos produtos

    de uma economia, e quanto maior a oferta de moeda maior o consumo e

    conseqentemente a inflao. Pela ilustrao 3 podemos perceber que em

    momentos de recesso a inflao diminui, pois o consumo agregado da

    economia tambm diminui. O presidente do Banco Central dos Estados

    Unidos, o FED, entre 1987 e 2006, foi Alan Greenspan. Durante toda a sua

    administrao, ele no fixou uma meta para a taxa de inflao como ocorre

  • em alguns pases como, por exemplo, o Brasil. Porm, fcil verificar que

    os Estados Unidos tm optado por manter a inflao em nveis controlveis.

    Pela ilustrao 3 vemos que o ndice de preos do consumidor aumentou

    cerca de 20% de 2000 at o final de 2007.

    0

    20

    40

    60

    80

    100

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    140ja

    n/90

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    00

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    01

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    04

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    05

    jan/

    06

    jan/

    07

    Fonte: FMI (2008)

    Ilustrao - ndice de preos ao consumidor dos Estados Unidos (2000=100)

    1.4.1.2. Poltica Fiscal

    Conforme vimos no incio deste captulo, a poltica fiscal compreende

    a administrao das receitas e despesas do governo.

    As receitas so provenientes de impostos e aplicaes financeiras, e os

    gastos se referem a transferncias, despesas correntes e gastos de custeio.

    Quando os gastos do governo, mais as amortizaes e os juros pagos

    pela dvida, superam a receita em determinado ano, considera-se que o

    governo obteve um dficit. Na ocorrncia de dficit, aumenta o montante da

    dvida pblica total do pas.

    Nos Estados Unidos, os gastos ultrapassaram as receitas a partir de

    2001, como pode ser observado na ilustrao . Uma das causas foi a queda

    nas receitas, decorrente de uma poltica de diminuio de impostos a partir

    de 2000, para tentar manter a atividade econmica aquecida e diminuir os

    impactos de uma recesso iminente.

  • Concomitantemente, ocorreu um aumento dos gastos militares depois

    da interveno do pas no Afeganisto e posteriormente no Iraque,

    aumentando, assim, o dficit oramentrio.

    20,0

    25,0

    30,0

    35,0

    40,0

    1990

    1991

    1992

    1993

    1994

    1995

    1996

    1997

    1998

    1999

    2000

    2001

    2002

    2003

    2004

    2005

    2006

    2007

    gastos receitas

    Fonte: OCDE (2007)

    Ilustrao - Gastos x Receitas dos Estados Unidos em % do PIB

    Outra medida para verificar como est a administrao dos recursos

    pblicos a anlise do balano primrio. O balano primrio consiste na

    diferena entre os gastos no financeiros e as receitas no financeiras, ou

    seja, desconsiderando o gasto com os juros.

    Os Estados Unidos apresentam dficit primrio desde 2002 e, segundo

    projees da Organizao para Co-operao e Desenvolvimento Econmico

    (OCDE), o balano primrio continuar a apresentar dficit para os anos de

    2007, 2008 e 2009. Os valores do balano primrio esto na ilustrao 10.

    1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007* 2008* 2009*

    Balano Primrio 3,5 3,6 4,1 1,9 -1,7 -2,9 -2,5 -1,6 -0,6 -0,7 -1,3 -1,4

    Fonte: OCDE (2007) * Projeo

    Ilustrao - Balano primrio dos Estados Unidos em % do PIB

    1.4.1.3. Poltica Cambial

    A principal varivel da Poltica Cambial o valor da moeda local

    frente s moedas de outros pases, ou seja, o cmbio. O valor da moeda

  • local influencia o comrcio internacional, na medida em que altera os preos

    dos produtos no exterior.

    Desde o final do Sistema Bretton Woods, as economias adotam uma

    poltica de cmbio flutuante; porm, os governos geralmente possuem uma

    meta da taxa de cmbio que alcanada pela atuao da poltica

    monetria.

    Durante toda a dcada de 1990 e at os dias de hoje os Estados

    Unidos lidam com um dficit na Balana Comercial, ou seja, os Estados

    Unidos importam mais do que exportam. Os valores da balana comercial

    americana podem ser visto na ilustrao .

    -1200

    -700

    -200

    300

    800

    1300

    1800

    1990

    1991

    1992

    1993

    1994

    1995

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    1997

    1998

    1999

    2000

    2001

    2002

    2003

    2004

    2005

    2006

    2007

    Exportaes Importaes Saldo

    Fonte: FMI (2008)

    Ilustrao 22 - Balana comercial dos Estados Unidos (bilhes de dlares)

    O dficit comercial se intensificou a partir de 1998. Em 1997 o saldo

    era de cerca de 200 bilhes negativos, chegando a cerca de 800 bilhes

    negativos em 2007.

    Os motivos do aumento do dficit comercial a partir de 1997 foram

    analisados por Blanchard (2007) como sendo decorrentes de trs fatores.

    Primeiro, os Estados Unidos apresentaram uma taxa de crescimento muito

    maior desde 1996 em relao a seus parceiros comerciais como o Japo e

    Unio Europia. Decorrente disso, o pas apresentou um aumento da

    demanda domstica maior do que a demanda externa por seus produtos,

    causando o dficit comercial crescente. A valorizao do dlar

    apresentada como sendo o segundo fator para o dficit da balana

    comercial. Com a apreciao da moeda, os produtos ficam menos

  • competitivos no exterior, e isso foi exatamente o que ocorreu com o dlar a

    partir de 1997. O terceiro fator para o aumento do dficit seria o aspecto

    comportamental da compra dos consumidores americanos, com o aumento

    da preferncia por bens importados. Por esse motivo, os Estados Unidos

    atuam como o grande importador mundial. So parceiros comerciais e

    demandam produtos de diversos pases do globo, transferindo recursos em

    moeda forte para seus parceiros econmicos, notadamente os pases

    asiticos.

    Como visto anteriormente, a depreciao da moeda pode alterar a

    demanda externa por bens dos Estados Unidos. Porm, a desvalorizao

    real do dlar a partir de 2002, isoladamente, no foi suficiente para uma

    mudana no rumo da balana comercial americana, devida intensidade da

    competio internacional, notadamente ocasionada pelo baixo custo dos

    produtos chineses. A evoluo da taxa de cmbio americana pode ser visto

    na ilustrao .

    0,6

    0,7

    0,8

    0,9

    1

    1,1

    1,2

    1990

    .01

    1991

    .01

    1992

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    .01

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    .01

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    .01

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    .01

    2000

    .01

    2001

    .01

    2002

    .01

    2003

    .01

    2004

    .01

    2005

    .01

    2006

    .01

    2007

    .01

    Fonte: IPEADATA (2008)

    Ilustrao - Taxa de cmbio efetiva real do dlar americano (2000=1)

    1.4.1.4. Poltica de Rendas

  • A Poltica de Renda de um pas pode ser analisada verificando o nvel

    de renda dos trabalhadores e o nvel de desemprego da populao

    economicamente ativa.

    Nos Estados Unidos, a variao dos salrios tem uma proximidade da

    evoluo do crescimento do PIB, mostrando que aumento na renda tende a

    aumentar o produto, porm no proporcionalmente, como visto no

    anteriormente neste captulo. Parte da renda vai para poupana e o

    restante para o consumo. A variao do salrio pode ser visto na ilustrao

    .

    00,5

    11,5

    22,5

    33,5

    44,5

    5

    1990

    .06

    1991

    .05

    1992

    .04

    1993

    .03

    1994

    .02

    1995

    .01

    1995

    .12

    1996

    .11

    1997

    .10

    1998

    .09

    1999

    .08

    2000

    .07

    2001

    .06

    2002

    .05

    2003

    .04

    2004

    .03

    2005

    .02

    2006

    .01

    Fonte: IPEADATA (2008)

    Ilustrao - Variao dos salrios dos Estados Unidos (%aa)

    interessante ressaltar que nos pases desenvolvidos comum os

    trabalhadores possurem outras fontes de renda, alm do salrio, vindas de

    ativos financeiros, como aes de empresas, por exemplo.

    Uma maneira de se medir o desenvolvimento de uma nao, de uma

    maneira geral, por meio do PIB per capita que o valor total dos servios

    e bens finais produzidos dividido pela quantidade de habitantes de

    determinado pas. O clculo de PIB per capita evita a anlise isolada do PIB

    comparando os valores com o tamanho da populao. Nos Estados Unidos

    podemos perceber, pela ilustrao , um crescimento do PIB per capita

    desde 1990, mesmo com as crises de 1990-1991, e de 2001. Em 2006 o

  • PIB per capta dos Estados Unidos chegou a US$ 43.562,00, enquanto que o

    PIB per capta do Brasil neste mesmo perodo foi de US$ 5.640,00.

    0

    5.000

    10.000

    15.000

    20.000

    25.00030.000

    35.000

    40.000

    45.000

    50.000

    1990

    1991

    1992

    1993

    1994

    1995

    1996

    1997

    1998

    1999

    2000

    2001

    2002

    2003

    2004

    2005

    2006

    Fonte: Organizao das Naes Unidas (2007)

    Ilustrao - PIB per capta dos Estados Unidos (dlares)

    Com relao taxa de desemprego, podemos verificar pela ilustrao

    6 que nos Estados Unidos ela relativamente baixa, tendo uma mdia de

    5,43% desde 1990.

    Aps a crise de 1990-1991, o desemprego no pas iniciou uma queda

    constante chegando a nveis considerados mnimos em que a demanda por

    mo de obra se eleva e apresenta um risco de inflao ocasionada pelo

    aumento dos nveis salariais.

    Para conter a inflao, uma medida utilizada pelo governo foi a alta

    dos juros, que colaboram para diminuir o consumo e evitam a alta nos

    preos dos bens.

  • 0

    1

    2

    3

    4

    5

    6

    7

    8

    9

    1990

    .01

    1991

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    1992

    .01

    1993

    .01

    1994

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    1995

    .01

    1996

    .01

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    .01

    1999

    .01

    2000

    .01

    2001

    .01

    2002

    .01

    2003

    .01

    2004

    .01

    2005

    .01

    2006

    .01

    2007

    .01

    Fonte: IPEADATA (2008)

    Ilustrao - Taxa e desemprego dos Estados Unidos Fora de trabalho (%)

    O desemprego voltou a crescer com o estouro da bolha especulativa

    do mercado acionrio em 2000, chegando a 6,4% em 2003.

    Nos momentos de alta de desemprego, a variao salarial diminui,

    pois aumenta a oferta de mo de obra, pressionando os salrios para baixo.

    1.4.2. ALEMANHA

    A Alemanha um grande parceiro comercial do Brasil. No tocante s

    exportaes brasileiras, constatamos que 4,49% do que o pas exporta, 7,2

    bilhes de dlares, tem como destino o pas germnico, que o quinto

    maior importador dos produtos brasileiros. O Brasil importa da Alemanha

    8,7 bilhes de dlares, ou seja, 7,19% das importaes brasileiras provm

    desse pas, que foi o quarto maior fornecedor de produtos importados ao

    Brasil no ano de 2007. Portanto, o Brasil apresenta dficit comercial em

    relao Alemanha, e ainda tem esse pas europeu como um grande

    parceiro comercial. J o pas tupiniquim no tem a mesma relevncia na

    balana comercial alem, que tem na Frana, Estados Unidos, Reino Unido,

  • Pases Baixos, Blgica, ustria, Itlia e Espanha os seus principais parceiros

    comerciais.

    O relacionamento econmico entre o Brasil e a Alemanha acontece

    antes mesmo do pas europeu ser a Alemanha que conhecemos hoje. Desde

    o sculo XX, o ento Imprio Alemo j intensificava as importaes de

    caf, borracha e tabaco da novssima Repblica do Brasil. O segundo Reich

    tambm investiu capitais diretamente atravs da instalao de bancos,

    companhias de eletricidade, fbricas de produtos qumicos e mineradoras.

    Entretanto, foi aps as duas grandes guerras mundiais que as relaes se

    intensificam, graas ao crescimento econmico da Repblica Federal da

    Alemanha e sua poltica de expanso comercial com todo o mundo

    ocidental. Naquele momento, o Brasil recebeu grandes indstrias alems: a

    primeira delas foi a Companhia Siderrgica Mannesmann em 1954, e, no

    perodo governado por JK, chegaram a Volksvagen e os fuscas, a Daimler-

    Benz e a Vemag, que fabricava os DKWs. Com tudo isso, no perodo de

    1953-1966, a Alemanha (RFA) foi o pas que mais investiu no Brasil e ainda

    era responsvel por 9% do comrcio exterior brasileiro, segundo Lohbauer

    (2000). Durante o perodo militar, a Alemanha participou do processo no

    qual o governo brasileiro queria diminuir a dependncia em relao aos

    norte-americanos e por isso desejavam aumentar o comrcio com outros

    pases. Alm disso, Brasil e Alemanha fizeram um acordo para desenvolver

    a tecnologia e a produo blica no pas sul-americano. Para ser ter idia,

    em 1985 o Brasil era um dos cinco maiores fabricantes de produtos blicos.

    A indstria blica brasileira tambm obteve auxilio de muitos outros pases,

    mas significativa a participao alem, apesar de vrias restries, pois os

    alemes mantinham vrios critrios e restries sobre quais pases

    poderiam comprar armamentos com sua tecnologia.

    A economia alem a maior economia europia e se posiciona em

    terceiro lugar na economia global, atrs apenas dos Estados Unidos e do

    Japo. Apesar de ter sado derrotada nas duas grandes guerras mundiais,

    ter seu parque industrial destrudo, ter de adaptar as fbricas produo de

    bens civis, sofrer um processo de hiperinflao no entre - guerras, tornar-se

    um smbolo da diviso mundial entre o capitalismo e o socialismo atravs

    da diviso alem em Repblica Federal da Alemanha (ocidental) e em

    Repblica Democrtica Alem (oriental), que foram reunificadas em 1990, a

  • economia alem apresentou surpreendente recuperao quantitativa e

    qualitativa, mostrando capacidade e eficincia para superar as

    adversidades. No ano de 2003, a Alemanha passou a ser o pas que mais

    exporta no mundo. Em 2007 exportou 1,3 trilhes de dlares e estima-se

    que um em cada trs empregos dependam diretamente das exportaes.

    Alm disso, o pas possui grande prestgio internacional com relao

    qualidade dos produtos made in Germany.

    Por ser um pas desenvolvido, aproximadamente 69,5% do PIB pode

    ser atribudo ao setor de comrcio e servios, 29,6% ao setor industrial e

    0,9% agricultura. No setor industrial destacam-se a metalurgia, a

    indstria qumica, a automobilstica, a produo de mquinas em geral, a

    indstria naval e a alimentcia. Na agricultura se sobressaem a produo de

    batata, beterraba, trigo e cevada; j na pecuria se destacam a criao

    bovina e suna.

    A Alemanha participa de tratados comerciais e busca melhorar as

    relaes polticas entre pases europeus desde 1951, por iniciativa francesa

    e seis anos aps o final da segunda guerra mundial, com a Comunidade

    Europia do Carvo e do Ao. Em 1957, os mesmos pases assinam o

    tratado de Roma, criando a CEE, Comunidade Econmica Europia, formada

    por Alemanha (ocidental), Blgica, Frana, Itlia, Luxemburgo e Pases

    Baixos. Vrios pases foram sendo incorporados comunidade, como

    Dinamarca, Irlanda e Reino Unido, em 1973; Grcia, em 1981; Portugal e

    Espanha, em 1986; e, em 1992, por meio do Tratado de Maastricht, criou-

    se a Unio Europia nos moldes atuais. O alargamento continuou,

    incorporando ustria, Finlndia e Sucia, em 1995; Repblica Checa,

    Chipre, Eslovquia, Eslovnia, Estnia, Hungria, Letnia, Litunia, Malta e

    Polnia, em 2004; e em 2007, Bulgria e Romnia, totalizando 27 pases.

    A Unio Europia passou por trs processos principais;

    Unio aduaneira: Visando diminuir os custos na transao de servios

    e mercadorias entre os pases membros e a criao de uma poltica

    comum quanto ao comrcio com pases fora do bloco econmico.

    Mercado Livre: Eliminao de entraves burocrticos e preparao dos

    membros para a livre prestao de servios.

  • Unio econmica e monetria: Criao de uma moeda nica e

    convergncia na conduo da poltica econmica, o que facilitou o

    investimento entre os pases da unio.

    Aps esse breve comentrio sobre as relaes comerciais entre Brasil

    e Alemanha, e a apresentao da importncia alem na economia global,

    partiremos a estudar mais de perto a macroeconomia desse pas, suas

    singularidades, seus maiores desafios e os momentos mais crticos pelos

    quais passaram os alemes aps a reunificao.

    Na poltica de renda, analisaremos o produto interno bruto (PIB) e

    alguns indicadores que afetam diretamente a populao, tais como a

    produo industrial, a variao nos salrios e a porcentagem de

    desempregados. Na poltica monetria, estudaremos o nvel de preo e a

    taxa de juros. Pode-se estudar apenas uma taxa de juros, apesar de

    existirem vrias na economia, pois as taxas de juros costumam

    movimentar-se com a mesma tendncia e a variarem relativamente pouco

    entre si. As taxas no so iguais porque existem vrios fatores que as

    influenciam, tais como a liquidez (as pessoas preferem ativos mais lquidos)

    e o risco, quanto maior o risco, maiores sero as taxas de juros. Na poltica

    cambial veremos o saldo da balana comercial, as reservas internacionais e,

    claro, as variaes na taxa de cmbio. Por fim, analisaremos a poltica

    fiscal, a dvida (estoque) e o supervit / dficit fiscal (fluxo), no contexto da

    unio europia, restries e metas a serem cumpridas pelos pases que

    participaram da unio monetria.

    1.4.2.1. Poltica Monetria

    Essa taxa de juros alem apresentada a seguir, conceitualmente,

    equivale taxa Overnight / Selic do mercado brasileiro. O aumento das

    taxas de juros no incio da dcada de noventa pode ser considerado uma

    medida do Bundesbank, banco central alemo, para evitar altas

    consecutivas no nvel de preos em resposta reunificao alem, pois se

    esperava um aumento da demanda em conseqncia dos grandes

    investimentos na parte oriental do pas e, tambm pelo ingresso de vrios

    consumidores no setor interno. Isso refletiu em toda Europa, pois j existia

    um tratado monetrio europeu desde 1979 que visava controlar as

    flutuaes entre as moedas, o Sistema Monetrio Europeu (SME). Assim,

  • para manter a paridade Marco / Franco, por exemplo, a Frana teve de

    aumentar mais ainda a taxa de juros, pois os investidores no sabiam se o

    pas manteria a relao monetria em relao ao Marco. Outro problema

    para o resto dos pases europeus que a inflao e a inflao esperada

    alem eram mais altas e, conseqentemente, sua taxa real de juros mais

    baixa. Dessa forma, a Europa passou por um perodo de diminuio das

    taxas de crescimento do PIB, devido a aumentos na taxa real de juros, que

    inibiram o consumo e o investimento. A recesso de 1993 na Europa e na

    Alemanha tem nesses aumentos da taxa de juros uma de suas possveis

    causas. Como era esperado, aps as baixas taxas de crescimento do PIB em

    92 e a recesso de 93 as taxas de juros comearam a cair, e seguiram essa

    tendncia at o final de 1999.

    0123456789

    10

    1990

    1991

    1992

    1993

    1994

    1995

    1996

    1997

    1998

    1999

    2000

    2001

    2002

    2003

    2004

    2005

    2006

    2007

    Fonte: Ipeadata (2008)

    Ilustrao 23 - Taxa de juros alem - call money (%a.a.)

    Em 2002 e 2003, o pas passava por um perodo de baixo

    crescimento econmico. Visando diminuir os impactos de uma possvel

    recesso, o governo adotou uma poltica monetria expansionista, de

    reduo na taxa de juros, deslocando a curva da oferta de moeda para a

    direita na anlise da preferncia pela liquidez de Keynes (retorno esperado

    da moeda zero). Deve-se considerar tambm, o fato de que em recesses

    as expectativas no beneficiam o investimento, o que diminui a demanda

    por crdito e, conseqentemente, a taxa de juros diminui.

  • J no final de 2005, devido ao aquecimento da economia iniciado em

    2004, que aumentou a renda e conseqentemente a demanda por moeda,

    verifica-se o aumento das taxas de juros. Isso pode ser explicado pela

    anlise da preferncia pela liquidez, pois a curva de demanda por moeda se

    desloca para a direita. Em uma anlise alternativa, a abordagem dos fundos

    emprestveis, pode-se verificar o mesmo resultado: o crescimento

    econmico aumenta as possibilidades de investimentos com retornos

    esperados maiores, o que desloca a curva de oferta de ttulos (bnus,

    dvida) para a direita, pois as empresas desejam realizar maiores

    investimentos, diminuindo, assim, os preos destes. Como as taxas de juros

    e os preos dos ttulos so inversamente relacionadas, observamos um

    aumento nas taxas de juros. Mesmo o efeito de um aquecimento econmico

    sobre a demanda de ttulos, aumentando a demanda e assim tambm os

    preos dos ttulos e levando a uma reduo nas taxas de juros, no mudaria

    a tendncia de aumento nas taxas de juros. Dados empricos mostram que

    o deslocamento da curva de oferta maior que o deslocamento da curva de

    demanda por ttulos, o que confirma o aumento nas taxas de juros e a

    congruncia das duas anlises. Alis, a partir de evidncias empricas,

    pode-se observar esse movimento da economia em perodos de crescimento

    econmicos, nos quais se observa a gradual elevao da taxa de juros. Em

    recesses, ao contrrio, h a diminuio das taxas de juros.

    O ndice de preo ao atacado manteve-se relativamente estvel na

    dcada de 90, mas aps o ano 2000 observamos uma maior taxa de

    crescimento, e um descolamento do IPC, o ndice de preos ao consumidor

    aps 2004, possivelmente devido a alta dos preos das commodities, como

    o alumnio, que teve uma valorizao de 95% de 2002 a 2007, o preo do

    petrleo tambm valorizou-se consideravelmente, de 31 de dezembro de

    2004 a 31 de dezembro de 2007 a valorizao foi de 132%. O IPA vem

    crescendo a menores taxas, entretanto, espera-se que em um futuro

    prximo os preos ao consumidor aumentem com maiores taxas de

    crescimento, acompanhando o IPA.

  • 60

    70

    80

    90

    100

    110

    120

    1987

    1989

    1991

    1993

    1995

    1997

    1999

    2001

    2003

    2005

    2007

    Alemanha - IPA Alemanha - IPC

    Fonte: Ipeadata (2008)

    Ilustrao - Alemanha - IPA (ndice de preos por atacado, no

    original: producer prices) e IPC (ndice de preos ao consumidor, no

    original: consumer prices).

    1.4.2.2.Poltica Fiscal

    Quando a Alemanha decidiu participar da unio monetria, teve de

    respeitar alguns critrios, e dentre estes existiam algumas restries sobre

    a poltica fiscal. A seguir, apresentaremos esses critrios, sendo que os dois

    primeiros so relacionados diretamente com a poltica fiscal.

    Critrios de Maastricht

    Visando possibilitar a unio econmica e monetria dos pases que

    desejam adotar a moeda comum, foram criados alguns critrios a serem

    cumpridos pelos pases que adotaram e desejam adotar o Euro. So cinco

    critrios segundo o manuscrito formulado pela Direo-Geral da Imprensa e

    da Comunicao da Comisso europia concludo em setembro de 2003.

    - Dficit oramentrio geral que no exceda 3% do PIB: uma indicao da

    solidez das finanas pblicas, relao sustentvel entre gastos x receitas;

    - Dvida pblica inferior a 60% do PIB ou a diminuir suficientemente e a

    aproximar-se deste valor, a um ritmo satisfatrio: uma medida da

    sustentabilidade a longo prazo das finanas pblicas, para que o estoque da

    dvida no comprometa as polticas econmicas.

  • - Taxa de inflao que no exceda em mais de 1,5% a verificada nos trs

    Estados-Membros com melhores resultados em termos de estabilidade dos

    preos;

    - Taxa de juro a longo prazo que no exceda em mais de 2% a verificada

    nos trs Estados-Membros com melhores resultados em matria de

    estabilidade dos preos: um indicador de sustentabilidade e de

    credibilidade; critrio problemtico caso o pas esteja com elevadas taxas

    de inflao;

    - Taxa de cmbio estvel, demonstrada pela participao sem tenses

    graves no mecanismo de taxas de cmbio conhecido por MTC II e pela

    manuteno da taxa de cmbio perto da taxa central durante dois anos

    antes da adoo do Euro. Mede a solidez da economia e a estabilidade da

    convergncia real e mostra que o governo pode gerir a economia sem

    recorrer desvalorizao da moeda.

    A ilustrao abaixo nos mostra que a partir de 1997 o governo

    alemo comeou a diminuir os dficits do governo em porcentagem do PIB.

    Em 1998, o dficit foi de 2,2% e em janeiro de 1999, quando ocorreu a

    unio monetria, a Alemanha estava respeitando o tratado de Maastricht,

    chegando a atingir o menor valor registrado desde a reunificao alem

    (1,1% do PIB), em 2001. Entretanto, a tendncia mudou de queda para

    uma tendncia de crescimento e em 2003 atingiu 4% do PIB.

    0

    0,5

    1

    1,5

    2

    2,5

    3

    3,5

    4

    4,5

    1991

    1992

    1993

    1994

    1995

    1996

    1997

    1998

    1999

    2000

    2001

    2002

    2003

    2004

    2005

    2006

    *20

    07*

    Fonte: Deutsch Bundesbank (2008)

  • *projeo

    Ilustrao - Dficit do governo alemo, calculado segundo

    definies de Maastricht e em porcentagem do PIB

    A Alemanha apresentou supervits primrios8 no quadrinio de 1997

    a 2000, o que favoreceu a diminuio do dficit fiscal, e, segundo projees

    da Organizao para Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE), a

    Alemanha tambm apresentar supervits primrios no quadrinio de 2006

    a 2009.

    At 2002, a Alemanha conseguiu respeitar o Tratado de Maasstricht

    no tocante a dvida pblica inferior a 60% do PIB. Contudo, em 2003 a

    dvida atinge 63,8% do PIB e continua a tendncia de crescimento at

    2005; em 2006 observa-se uma estabilizao.

    30

    35

    40

    45

    50

    55

    60

    65

    70

    1991

    1992

    1993

    1994

    1995

    1996

    1997

    1998

    1999

    2000

    2001

    2002

    2003

    2004

    2005

    2006

    *

    Fonte: Deutsch Bundesbank (2008)

    *projeo

    Ilustrao - Dvida do governo alemo, calculado segundo definies do Tratado de Maastricht e em porcentagem do PIB

    Caso a projeo do Bundesbank se concretize e em 2007 no ocorrer

    dficit fiscal, provvel que a situao da dvida do governo se estabilize e

    que no futuro a Alemanha possa voltar a respeitar o Tratado de Maasstricht

    quanto a dvida pblica. 8 Receitas maiores do que gastos, excluindo-se gastos com pagamentos de dvida.

  • 1.4.2.3. Poltica Cambial

    Na Alemanha, desde que o Departamento Federal de Estatsticas

    (Destatis) comeou a acompanhar a balana comercial, em 1950, o pas s

    apresentou dficits comerciais em 1950 e 1951, e a partir de 2000

    apresentou um crescimento elevado nos saldos positivos, supervits da

    balana comercial, sendo que em 2007 o saldo foi de 268 bilhes de

    dlares, com exportaes no valor de 1.308,7 bilhes de dlares e

    importaes no valor de 1.040,5 bilhes de dlares.

    O comrcio exterior muito importante para a Alemanha, as

    exportaes so as maiores do mundo em valor, representando cerca de

    um tero do PIB alemo e no ranking de comrcio exterior da Organizao

    Mundial do Comrcio (OMC), a Alemanha a segunda colocada, atrs

    apenas dos Estados Unidos, que apesar de exportar em menor valor,

    importa em maior escala e valor devido a seu mercado consumidor interno

    ter maior proporo, a populao norte americana cerca de 3,7 vezes

    maior que a alem. Em 2007 a participao alem no comrcio mundial de

    mercadorias era de 8,5%, a dos Estados Unidos era de 11,3% e a da China,

    terceira colocada, era de 7,7%.

    0

    50

    100

    150

    200

    250

    300

    1990

    1991

    1992

    1993

    1994

    1995

    1996

    1997

    1998

    1999

    2000

    2001

    2002

    2003

    2004

    2005

    2006

    2007

    Fonte: Banco Central do Brasil e Inepad

    Ilustrao 24 - Saldo da balana comercial alem (US$ bilhes)

    Com o inicio da utilizao do Euro em janeiro de 1999, 11 pases

    passaram a utilizar uma nica moeda: Alemanha, ustria, Blgica, Espanha,

  • Finlndia, Frana, Irlanda, Itlia, Luxemburgo, Pases Baixos e Portugal.

    Pouco tempo depois, a Grcia foi includa e o 13 pas foi a Eslovnia. Em

    janeiro de 2008, Malta e Chipre tambm aderiram ao Euro. A moeda

    comum se desvalorizou em relao ao dlar a partir de janeiro de 99. Em

    fevereiro de 2000, era necessrio mais de um Euro para trocar por um dlar

    e a moeda europia continuou valendo menos que o dlar at dezembro de

    2002; a partir de ento, o Euro s valorizou e, em novembro de 2007, um

    dlar comprava 0,68 Euro.

    0,4

    1

    1,6

    1999

    .01

    1999

    .07

    2000

    .01

    2000

    .07

    2001

    .01

    2001

    .07

    2002

    .01

    2002

    .07

    2003

    .01

    2003

    .07

    2004

    .01

    2004

    .07

    2005

    .01

    2005

    .07

    2006

    .01

    2006

    .07

    2007

    .01

    2007

    .07

    2008

    .01

    Fonte: Ipeadata (2008)

    Ilustrao - Taxa de cmbio da zona do Euro - mdia euro/US$

    Apesar da valorizao do Euro, observa-se que as exportaes e,

    mais surpreendentemente os supervits da balana comercial, continuaram

    a aumentar. Isso pode ser explicado em grande parte pelas parcerias

    comerciais alems, pois os seus maiores parceiros comerciais tambm

    utilizam o Euro, caso da Frana, Itlia, Pases Baixos, Blgica, ustria e

    Espanha. Um outro grande parceiro comercial, a Inglaterra, utiliza a Libra e

    esta se mantm relativamente constante ao Euro desde julho de 2003, o

    que beneficia as exportaes. Outro fator de importncia a qualidade do

    produto alemo, reconhecida internacionalmente. Muitos industriais

    alemes creditam a manuteno da Alemanha como o maior exportador do

    mundo a essa qualidade e inovao.

    As reservas internacionais alems esto em torno de 147 bilhes de dlares

    e desde janeiro de 2002 apresentam uma tendncia de crescimento. Isso

  • pode ser explicado pelos seguidos supervits na balana comercial e pela

    valorizao cambial. A valorizao cambial ocorre pela demanda por Euro

    por outros pases, governos, empresas, instituies financeiras, residentes,

    entre outros, ser maior do que a demanda por moedas estrangeiras dentro

    da zona do Euro. Essa maior demanda externa pode ser causada pela

    necessidade de pagamento de dvidas, compra de ttulos e reenvio de

    lucros, de tal forma que essas atitudes variem positivamente nas variaes

    das reservas internacionais alems.

    0,00

    25.000,00

    50.000,00

    75.000,00

    100.000,00

    125.000,00

    150.000,00

    jan/90

    jan/91

    jan/92

    jan/93

    jan/94

    jan/95

    jan/96

    jan/97

    jan/98

    jan/99

    jan/00

    jan/01

    jan/02

    jan/03

    jan/04

    jan/05

    jan/06

    jan/07

    Fonte: Banco Central do Brasil

    Ilustrao - Reservas internacionais alems (US$ bilhes)

    1.4.2.4. Poltica de Rendas

    O PIB alemo, que o maior da Europa, vem crescendo desde 1986,

    como pode ser visto na ilustrao 1 e em 2006 foi de 4,5 trilhes de Marcos

    alemes9. O PIB foi cerca de 2,3 trilhes de Euros ou 2,88 trilhes de

    dlares, a preos correntes. O PIB per capita alemo de aproximadamente

    35 mil dlares.

    9 Apesar de a Alemanha ter aderido ao Euro em 1999, e em 2002 ter ocorrido a troca do papel-moeda, ainda hoje se pode utilizar o Marco alemo como unidade de conta, medida de valor, medindo os preos relativos entre bens, servios e ativos, expressando os valores das mercadorias em estabelecimentos comerciais alemes em que os valores das contas so apresentados em Euro e em Marco, at hoje.

  • 1500

    2000

    2500

    3000

    3500

    4000

    4500

    5000

    1986

    1988

    1990

    1992

    1994

    1996

    1998

    2000

    2002

    2004

    2006

    Fonte: Ipeadata (2008)

    Ilustrao - PIB alemo - Marco alemo (Bilhes)

    Podemos observar na ilustrao 2 que logo aps a unificao, em

    1990 e inicio de 1991, a Alemanha apresentou um grande crescimento do

    PIB, com taxas de crescimento de 5,3% e 5,1% a.a., respectivamente, em

    conseqncia do grande investimento na reestruturao da Alemanha

    Oriental e aumento do mercado consumidor interno, com a entrada de

    cerca de 17 milhes de pessoas. Mas, vale ressaltar que a Alemanha do

    leste estava com seu parque industrial relativamente sucateado, e que, com

    o aumento da populao, o PIB per capita diminuiu. Atualmente, a

    Alemanha tem o dcimo nono maior PIB per capita e, como vimos

    anteriormente, o terceiro maior PIB do mundo. Veremos adiante que a

    reunificao alem foi fator componente na causa da recesso alem de

    1993.

    No ano de 2001, a taxa de crescimento do PIB alemo diminuiu e em

    2003 chegou a ser negativa, segundo dados da Organizao das Naes

    Unidas (ONU). Muitos economistas acreditam que a desacelerao

    econmica alem seja reflexo da crise norte-americana do ano de 2001.

  • -6

    -4

    -2

    0

    2

    4

    6

    8

    10

    1990

    T4

    1991

    T4

    1992

    T4

    1993

    T4

    1994

    T4

    1995

    T4

    1996

    T4

    1997

    T4

    1998

    T4

    1999

    T4

    2000

    T4

    2001

    T4

    2002

    T4

    2003

    T4

    2004

    T4

    2005

    T4

    2006

    T4

    2007

    T4

    Fonte: Ipeadata (2008)

    Ilustrao - Variao Real do PIB

    Comparando as taxas de variao da produo industrial alem com

    as variaes reais do PIB constatamos uma similaridade nos

    comportamentos dessas taxas, como era o esperado, pois em expanses

    econmicas ocorre um aumento da oferta de bens. A produo industrial

    alem muito importante para o pas, pois representa a maior parte das

    exportaes (ilustrao 3).

    -12

    -9

    -6

    -3

    0

    3

    6

    9

    1991

    .01

    1992

    .01

    1993

    .01

    1994

    .01

    1995

    .01

    1996

    .01

    1997

    .01

    1998

    .01

    1999

    .01

    2000

    .01

    2001

    .01

    2002

    .01

    2003

    .01

    2004

    .01

    2005

    .01

    2006

    .01

    2007

    .01

    Fonte: Ipeadata (2008)

    Ilustrao - Variao anualizada da produo industrial alem

    (%a.a.)

  • O salrio dos trabalhadores alemes continua a aumentar, ainda que

    em taxas menores do que as do inicio da dcada de 90. Essas elevadas e

    positivas variaes salariais no inicio dos anos 90 so causadas pelo

    ajustamento dos salrios da rea socialista aps a reunificao e,

    principalmente, devido s altas taxas de crescimento do PIB (ilustrao 4).

    Aps os anos de 1993 e 2003 se observam diminuies das taxas de

    aumento dos salrios. Isso ocorreu porque so perodos em que a economia

    est se recuperando de baixas taxas de crescimento econmico e at

    mesmo de taxas negativas. O processo de ajustamento dos salrios muitas

    vezes longo, pois existe o que os economistas chamam de rigidez salariais

    para baixo.

    -10123456789

    1990

    .06

    1991

    .05

    1992

    .04

    1993

    .03

    1994

    .02

    1995

    .01

    1995

    .12

    1996

    .11

    1997

    .10

    1998

    .09

    1999

    .08

    2000

    .07

    2001

    .06

    2002

    .05

    2003

    .04

    2004

    .03

    2005

    .02

    2006

    .01

    Fonte: Ipeadata

    Ilustrao - Variao anual dos salrios alemes (%a.a.)

    A taxa europia de desemprego era baixa na dcada de 60 at

    meados de 1975, quando a taxa comeou a aumentar e continuou

    crescendo at o final da dcada de 80. A partir de ento, essa taxa se

    mantm elevada e varia em torno de 9% a.a. No mesmo perodo, tambm

    observamos a reduo da taxa de inflao, respeitando assim a curva de

    Philips, que mostra uma relao negativa entre inflao e desemprego, ou

    seja, quando a inflao diminui, a taxa de desemprego aumenta, o inverso

    tambm verdadeiro. E seguindo a mesma linha de raciocnio, tambm

  • respeita um dos 10 princpios da economia propostos por Mankiw (2005),

    que enuncia que a sociedade enfrenta um tradeoff de curto prazo entre

    inflao e desemprego.

    Muitos economistas acreditam que a crise do petrleo na dcada de

    70 e a diminuio da taxa de progresso tecnolgico na dcada de 80

    tenham aumentado a taxa natural de desemprego. Atribui-se a no

    adaptao das instituies do mercado europeu s mudanas na economia,

    pela manuteno da taxa de desemprego elevada nos anos noventa e no

    inicio do sculo XXI, pois se acredita que o seguro desemprego, o salrio

    mnimo e as legislaes protecionistas ao emprego estejam muito altos ou

    muito rgidos. Ainda, acredita-se que o demasiado longo perodo de altas

    taxas de desemprego tenham tornado vrias pessoas irrelevantes para o

    mercado de trabalho, devido perda de suas habilidades, desatualizaes,

    perda da autoconfiana e perda de contatos, mas, ainda assim, estejam de

    alguma maneira procurando emprego. Esses fatos contribuem para a

    manuteno em alta da taxa natural de desemprego, segundo Blanchard

    (2001).

    Aps a reunificao, a taxa de desemprego atingiu um mnimo de

    6,2% da fora de trabalho em abril de 1991, logo aps um rpido

    crescimento do PIB, e atingiu o ponto mximo de 11,9% em dezembro de

    1997. A partir de maio de 2005, quando o desemprego atingiu uma taxa de

    11,8% da fora de trabalho e cerca de 5 milhes de alemes estavam

    desempregados, se verifica uma constante reduo nas taxas de

    desemprego devida ao atual momento de crescimento econmico

    sustentado mundial, somado s presses populares que levaram o governo

    a agir de maneira mais enrgica. Assim, em fevereiro de 2008, a taxa de

    desemprego era de 8%, a menor taxa observada desde setembro de 1993.

  • 0

    2

    4

    6

    8

    10

    12

    14

    1990

    .01

    1991

    .01

    1992

    .01

    1993

    .01

    1994

    .01

    1995

    .01

    1996

    .01

    1997

    .01

    1998

    .01

    1999

    .01

    2000

    .01

    2001

    .01

    2002

    .01

    2003

    .01

    2004

    .01

    2005

    .01

    2006

    .01

    2007

    .01

    2008

    .01

    Fonte: Ipeadata (2008)

    Ilustrao - Taxa de desemprego alem em porcentagem da fora

    de trabalho

    Na Alemanha, 50,5% da populao economicamente ativa, sendo o

    sexo masculino maioria no mercado de trabalho, com 54,9% da populao

    ativa. A faixa etria mais ativa a de 40 44 anos, sendo que a populao

    ativa acumulada com mais de 15 anos de idade e menor ou igual a 44

    representa 61% da populao economicamente ativa total. A seguir,

    apresentada uma tabela mais detalhada da populao economicamente

    ativa (tabela ).

  • Populao Total

    Populao Ativa

    Taxa de Atividade (%)

    Populao Total

    Populao Ativa

    Taxa de Atividade (%)

    Populao Total

    Populao Ativa

    Taxa de Atividade (%)

    Total 82369 41601 50.5 40306 22820 56.6 42062 18781 44.7Total (15+) 71117 41601 58.5 34536 22820 66.1 36584 18782 51.3

    15-19 4864 1502 30.9 2516 850 33.8 2348 653 27.820-24 4882 3448 70.6 2513 1860 74.0 2369 1588 67.025-29 4941 4007 81.1 2506 2163 86.3 2435 1843 75.730-34 4845 4178 86.2 2450 2333 95.2 2396 1845 77.035-39 6443 5687 88.3 3278 3158 96.3 3166 2529 79.940-44 7262 6545 90.1 3706 3551 95.8 3556 2994 84.245-49 6240 5550 88.9 3136 2958 94.3 3104 2592 83.550-54 5687 4828 84.9 2807 2561 91.2 2880 2267 78.755-59 5156 3802 73.7 2563 2101 82.0 2593 1701 65.660-64 4539 1508 33.2 2240 947 42.3 2299 561 24.465-69 5552 369 6.6 2647 225 8.5 2906 144 5.070-74 3937 117 3.0 1804 76 4.2 2133 42 2.075+ 6769 60 0.9 2370 37 1.6 4399 23 0.5

    Grupo por

    Idade

    Total Homens MulheresPopulao Economicamente Ativa

    Fonte: International Labor Organization Laborsta (2006)

    Tabela - Taxa de atividade da populao alem por faixa etria

    1.4.3. CHINA

    A China um pas com caractersticas prprias, no sentido de ser

    nica, j que um pas de ampla proporo territorial (9,6 mil km), com

    uma populao de 1,3 bilhes de pessoas; ser uma economia socialista de

    mercado com taxas de crescimento real do PIB elevadas; ser o segundo

    pas exportador do mundo e ao mesmo tempo manter uma imagem sria,

    oriental, reservada e de introspeco.

    A mais de 4 mil anos surgiu o que hoje conhecemos como China. O

    seu processo de origem pode ser dividido em trs fases. A primeira fase,

    que termina em 221 a.C, marcada por seu final blico e de expanso

    territorial. Na segunda fase, a primeira era imperial, a China continua a

    expandir-se, conquistando grande parte do territrio chins dos atuais

    limites territoriais; nessa fase que a muralha da China construda. A

    terceira fase, a segunda era imperial, caracterizada pela reunificao

    entre o norte e o sul. Todo o processo da origem chinesa foi importante

    para a constituio territorial chinesa.

  • Em meio a nova era iniciada pela revoluo industrial a China passou

    por um perodo de grande influncia poltica e econmica ocidental, inglesa.

    Essa influncia exercida pelos ingleses no por respeito ou admirao dos

    chineses para os lords, mas sim por imposio. A Inglaterra, com a inteno

    de aumentar o mercado consumidor e conseguir novos produtos, volta seu

    interesse para o ocidente; entretanto, a China no se interesse em

    comercializar com os ocidentais, o que gerou uma srie de problemas e as

    duas Guerras do pio, uma de 1839 a 1842 e a segunda de 1856 a 1860.

    No inicio do sculo XX, a China passava por um perodo de grandes

    dificuldades econmicas, causando assim uma condio de vida muito

    precria ao povo chins, o que gerou grandes movimentos contra a

    presena estrangeira no pas. Desta maneira, o perodo imperial foi

    encerrado na dinastia Manchu e iniciou-se a Repblica da China por volta de

    1911. Contudo, esta foi invadida pelo governo japons e s recuperou

    completamente sua soberania aps o termino da segunda guerra mundial e

    a proclamao da Repblica Popular da China.

    A criao do exrcito vermelho por Mao Tse-tung com o apoio popular

    dos agricultores, graas promessa do uso coletivo das terras e a criao

    de um sistema poltico igualitrio, levou o pas a enfrentar uma guerra

    interna nas dcadas de 1930 e 1940. Em 1949 proclamada a Repblica

    Popular da China e os perdedores fogem para Taiwan.

    O Partido Comunista Chins logo percebe que aumentar a

    produtividade agrcola e desenvolver a indstria pesada so necessidades

    iminentes e com o controle estatal buscam resolver esses problemas, at

    que em 1958 com o grande salto a frente a China no v suas metas

    realizadas e sofre com fomes generalizadas. O pas segue sofrendo com

    esse problema e em 1966 se desenvolve a Revoluo Cultural, com grande

    deslocamento da populao jovem urbana para as regies rurais. A

    Revoluo Cultural foi gerada por choques dentro do partido comunista

    chins pela busca de poder e acabou por gerar desacelerao econmica,

    terminando dez anos mais tarde com a morte de Mao Tse-tung.

    Em 1972, Richard Nixon visita Pequim e so estabelecidas relaes

    comerciais entre a China e os Estados Unidos, em um perodo de desunio

    entre a URSS e a Repblica Popular da China. Assim, nasce para o mundo

    um grande drago econmico. Mas foi somente com Deng Xiaoping, o

  • criador da economia socialista de mercado, que a China ganhou impulso

    econmico. Em 1978, aps um perodo de prolongada seca, o governo foi

    forado a afrouxar os controles sobre a atividade agrcola. Pelas novas

    regras, os produtores agrcolas podiam reter parte de sua produo para

    consumo ou venda. Essa oportunidade estimulou muito os camponeses e a

    produtividade agrcola aumentou bastante. O sucesso das reformas

    agrcolas logo foi adaptado para a indstria e estas rapidamente obtiveram

    sucesso com o relaxamento dos rigorosos controles estatais. No final da

    dcada de 70, tambm foram criadas as ZEE (Zonas Econmicas Especiais),

    responsveis por grande produo industrial e comrcio com o exterior.

    Segundo Carlos Aguiar de Medeiros, na dcada de 1980 observamos

    termos de troca favorveis a agricultura (o preo dos produtos agrcolas se

    valorizaram em relao aos demais), o que aumentou a renda agrcola e

    provocou crescimento do consumo de bens industriais, assim observamos

    no inicio da dcada uma grande expanso do setor primrio seguida de um

    grande crescimento da indstria leve voltada produo de bens de

    consumo e no final da dcada as mais altas taxas de crescimento ficaram

    com as indstrias de bens de capital.

    Atualmente, a China uma economia com grande expresso mundial,

    devido a suas elevadas taxas de crescimento econmico e grande

    populao, que pode ser traduzida como grande consumo interno.

    Com o aumento da importncia comercial chinesa, tambm surgiram

    vrios acordos internacionais e a importncia da China nas relaes

    exteriores aumentou. No ano de 1972, o mesmo ano da visita do presidente

    norte-americano ao Estado comunista, a China recebe uma cadeira

    permanente na Organizao das Naes Unidas (ONU), substituindo a

    Repblica da China (Taiwan). Com o passar dos anos, os chineses

    estabelecem vrios acordos bilaterais de comrcio e tambm acordos em

    blocos. O pas asitico aderiu Organizao Mundial do Comrcio (OMC) em

    11 de dezembro de 2001. A China tambm faz parte do FMI (Fundo

    monetrio Internacional), APEC (Cooperao Econmica da sia e do

    Pacifico), AIEA (Agncia Internacional de Energia Atmica), UNESCO

    (Organizao das Naes Unidas para Educao) e OMS (Organizao

    Mundial do Comrcio) entre outras.

  • Outro ponto importante a ser citado com relao propriedade

    privada. Segundo dados da Embaixada da Repblica Popular da China no

    Brasil, atualmente existem propriedades estatais, coletivas, privadas e

    societrias, alm da presena de propriedades privadas adquiridas com

    capital estrangeiro e capital misto. Principalmente as joint ventures voltadas

    ao mercado interno, que a partir da dcada de 1990 observam grande

    crescimento, frente as voltadas a exportao, que recebiam todo o

    investimento estrangeiro, at ento.

    1.4.3.1. Poltica Monetria

    Segundo Greenspan (2007), pelo fato da China no ser democrtica e

    desta maneira no apresentar o que ele chama de vlvula de segurana

    para minimizar as fontes de inquietao, ou seja, as pessoas no tm o

    direito de escolher seus representantes e votar ou deixar de votar no

    poltico que o agrade ou desagrade, o pas corre maiores riscos de revoltas

    e manifestaes populares. Dessa forma, o governo chins se preocupa com

    as taxas de inflao, pois com freqncia que a hiperinflao chinesa da

    dcada de 1940 citada como principal fator para as revoltas que

    conduziram esse mesmo Partido Comunista Chins ao poder em 1949.

    Greenspan ainda cita Keynes que, em 1919, fez a seguinte anlise:

    Lnin, sem dvida, estava certo. No existe meio mais sutil e

    mais seguro de solapar as bases da sociedade do que

    corromper sua moeda. O processo engaja todas as foras

    ocultas das leis econmicas no processo de destruio e o faz

    de maneira que nem mesmo um nico homem em milhes

    capaz de diagnosticar.

    No inicio do sculo XXI, observa-se que os alimentos puxaram o

    aumento do nvel de preo chins. Em todos os anos, o aumento nos preos

    dos alimentos foi maior do que o aumento no nvel geral de preos ao

    consumidor. Em 2004, a taxa de crescimento do IPC alimentao (ndice de

    preo ao consumidor para produtos alimentcios) foi de 10%, enquanto que

    a do IPC geral (ndice de preos ao consumidor para todos os itens) foi de

    3,9% e a taxa de crescimento do IPP (ndice de preos ao produtor) foi de

    6,1%. Abaixo segue a ilustrao 4, com os referidos ndices acima listados.

  • 90

    95

    100

    105

    110

    115

    120

    125

    2000 2003 2004 2005 2006

    IPC: todos os itens IPC: alimentao IPP

    Fonte: OCDE (2008)

    Ilustrao - Inflao Chinesa - 2000 = 100 IPC (ndice de preos

    ao consumidor), IPP (ndice de preos ao produtor)

    A inflao chinesa inconstante, alternando momentos de inflaes

    mais altas e momentos que chegam a apresentar deflao. Para

    exemplificar, em 1994, o IPC foi de 24,2%, em 1998 foi de -0,8%, no

    perodo de 1998 a 2003 o pas apresentou pouca variao, alternando

    baixas deflaes com baixas inflaes, em 2007 a China apresentou um IPC

    de 4,75%, segundos dados obtidos no Ipeadata.

    1.4.3.2. Poltica Fiscal

    Observa-se que o dficit fiscal chins atingiu um ponto de mximo no

    ano de 2002, no perodo analisado de 1988 a 2004, o dficit chins

    representava 3% do PIB. A seguir a ilustrao 8 especifica esses dados.

  • Fonte: Ministrio das Finanas da Repblica Popular da China. (Ministry Of

    Finance People's Republic Of China) (2004)

    Ilustrao (Dficit fiscal em porcentagem do PIB)

    A dvida chinesa foi de 3,2 trilhes em 2005 e, com um aumento de

    7,4% em 2006, a dvida chinesa passou para 3,5 trilhes de Yuans, ou

    cerca de 447 bilhes de dlares. Para o caso chins foi possvel localizar

    apenas os dados da dvida de dois anos, o que compromete uma anlise

    mais apurada a respeito da poltica fiscal. Entretanto, aumentos seguidos na

    dvida podem gerar polticas fiscais restritivas no futuro, ou seja, aumento

    das receitas e diminuio dos gastos do governo.

    O governo chins apresentou em 2004 a seguinte distribuio das

    fontes de arrecadao, conforme segue na ilustrao 9.

  • Fonte: Ministrio das Finanas da Repblica Popular da China. (Ministry Of

    Finance People's Republic Of China) (2004)

    Ilustrao - Fontes de arrecadao do governo chins

  • 1.4.3.3. Poltica Cambial

    A China passou a fazer parte da Organizao Mundial do Comrcio

    (OMC) em 11 de dezembro de 2001. Esse fator relevante para o comrcio

    mundial, visto que a OMC regulariza e supervisiona as transaes

    comerciais em mbito global entre os seus pases membros e a integrao

    cada vez maior da China no mercado mundial muito bem vista. Em 2007,

    a China j era o segundo pas em termos de participao no comrcio

    internacional, segundo o ltimo levantamento realizado pela OMC.

    Conforme segue na tabela 4.

    Tabela Os maiores exportadores em Dlares (Milhes)

    Exportaes Alemanha China Estados Unidos

    2004 909.887 593.326 818.520 2005 970.915 761.953 904.289 2006 1.108.107 968.936 1.036.635 2007 1.326.521 1.217.939 1.163.183

    Fonte: OMC (2008)

    No ano de 93, a China apresentou um dficit na balana comercial.

    Contudo, aps 1994, o pas passou a apresentar seguidos supervits, que

    foi possvel graas a mudanas no cmbio, aps perceber que a taxa de

    cmbio estava muito valorizada, o que deprimia as exportaes, conforme o

    grfico da ilustrao 5. O planejamento central comunista passou por um

    lento processo de desvalorizao do cmbio que no gerou o efeito

    esperado. Assim, em 1994, com uma grande desvalorizao cambial, o pas

    passou a apresentar supervits na balana comercial. (ilustrao 6).

  • -100

    100

    300

    500

    700

    900

    1990

    1991

    1992

    1993

    1994

    1995

    1996

    1997

    1998

    1999

    2000

    2001

    2002

    2003

    2004

    2005

    2006

    Fonte: Inepad (2008)

    Ilustrao - Saldo da balana comercial chinesa (US$ bilhes)

    De novembro de 1986 a novembro de 1989, a taxa de cmbio era

    fixa em 3,72 Yuans por Dlar. Ento, o governo comeou o lento processo

    de desvalorizao e em dezembro de 1993 a taxa de cmbio era de 5,80.

    Em janeiro de 1994 a taxa cambial saltou para 8,7, o que representou uma

    desvalorizao de 33,3%. Desde ento, o cmbio se manteve fixo em 8,28,

    at junho de 2005, quando se observa um cmbio, agora, artificialmente

    desvalorizado. Desta maneira, inicia-se um lento processo de valorizao da

    moeda chinesa e em dezembro de 2007, a taxa de cmbio observada de

    7,37 Yuans por Dlar.

  • 3

    4

    5

    6

    7

    8

    9

    1987

    .12

    1989

    .01

    1990

    .02

    1991

    .03

    1992

    .04

    1993

    .05

    1994

    .06

    1995

    .07

    1996

    .08

    1997

    .09

    1998

    .10

    1999

    .11

    2000

    .12

    2002

    .01

    2003

    .02

    2004

    .03

    2005

    .04

    2006

    .05

    2007

    .06

    Fonte: Ipeadata (2008)

    Ilustrao - Taxa de cmbio mdia - Yuan / US$

    Durante esse processo, no qual a taxa de cmbio estava

    artificialmente desvalorizada, observamos um grande aumento das reservas

    internacionais da China. Isso ocorreu porque o cmbio desvalorizado

    beneficiava as exportaes e assim aumentava a demanda por moeda local,

    o Yuan. Para manter a taxa cambial fixa nesse patamar desvalorizado, o

    governo chins intervinha no mercado e captava, comprava moeda

    estrangeira para desta maneira diminuir a oferta destas ltimas e, assim,

    manter o preo relativo destas em comparao ao Yuan. Para se ter idia,

    as reservas internacionais chinesas so nove vezes maiores no ano de 2007

    em comparao a 1999. Em dezembro de 2007, as reservas chinesas

    alcanaram 1,5 trilhes de dlares (ilustrao 7).

  • 0

    2000

    4000

    6000

    8000

    10000

    12000

    14000

    16000

    18000

    1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

    Fonte: Banco Central Chins (2008)

    Ilustrao - Reservas Internacionais chinesas (100 milhes de

    dlares)

    1.4.3.4. Poltica de Rendas

    A economia chinesa est em grande expanso, sendo

    responsvel pelas maiores taxas de crescimento observadas no mundo.

    Esse grande crescimento fez a China superar, em termos de PIB a preos

    correntes, vrios pases desenvolvidos e de grande expresso econmica

    mundial. A seguir, a tabela 1 ilustra esse fato.

    Tabela PIB de pases selecionados em Dlares (milhes)

    China Itlia Frana Reino Unido Alemanha Japo

    Estados Unidos

    2000 1.192.836 1.097.346 1.327.961 1.442.249 1.900.220 4.649.614 9.764.800 2001 1.316.558 1.117.350 1.339.737 1.435.226 1.890.954 4.087.726 10.075.900 2002 1.454.040 1.218.981 1.457.397 1.571.843 2.017.013 3.904.823 10.417.600 2003 1.647.918 1.507.109 1.799.942 1.812.816 2.439.522 4.231.255 10.908.000 2004 1.936.502 1.724.522 2.059.960 2.154.107 2.740.621 4.584.890 11.657.300 2005 2.278.419 1.762.473 2.126.573 2.226.298 2.786.897 4.559.020 12.397.900 2006 2.666.772 1.848.001 2.234.388 2.372.504 2.888.699 4.434.993 13.192.290

    Fonte: ONU (Agosto de 2007)

  • A China superou a Itlia em 2000 e a Frana e o Reino Unido em

    2005, com ritmo acelerado de crescimento. Caso a China, Alemanha, Japo

    e Estados Unidos mantenham suas respectivas taxas mdias de crescimento

    (2000 2006), o pas asitico continental passar a Alemanha em 2008, o

    Japo em 2010 e os norte-americanos em 2026. Acredita-se que a

    ultrapassagem da Alemanha e do Japo realmente acontea prxima a

    essas datas. Contudo, superar os Estados Unidos deve demandar mais

    tempo, caso realmente supere, pois as condies macroeconmicas podem

    se alterar. Esse fato muito mais do que apenas uma condio econmica,

    pois mudaria a forma como a poltica global conduzida, entretanto, o

    futuro incerto e no do escopo desse livro especular a respeito de

    possveis mudanas polticas, tampouco as fases do processo de

    implantao da China como maior economia global, caso isso venha a

    ocorrer no futuro.

    O produto interno bruto (PIB) chins apresenta um grande

    crescimento a partir de 1994, quando era de 582 bilhes. Em 2006, o PIB

    foi de 2,67 trilhes de dlares, com taxa real mdia de crescimento nesse

    perodo de 9,7% a.a., taxa alta se comparada a de outros pases. Uma

    exemplificao; a taxa real mdia de crescimento do PIB dos Estados

    Unidos no perodo de 1994 a 2006 foi de 3,3% a.a. A seguir, a ilustrao 1

    demonstra o comportamento do PIB chins e a tabela 2, as taxas mdias de

    crescimento real do PIB ao ano no perodo de 1994 - 2006 para alguns

    pases selecionados.

  • 0

    500000

    1000000

    1500000

    2000000

    2500000

    3000000

    1988

    1990

    1992

    1994

    1996

    1998

    2000

    2002

    2004

    2006

    Fonte: ONU (Agosto de 2007)

    Ilustrao - PIB chins a preos correntes (milhes de US$)

    Tabela Taxa de crescimento mdio (1994-2006) em porcentagem do PIB

    (a.a.) de alguns pases selecionados

    China ndia Coria do Sul Estados Unidos Brasil Rssia Alemanha

    9,7 6,8 5,2 3,3 2,8 2,3 1,6

    Fonte: Inepad (2008)

    Apesar desse rpido e grande crescimento econmico e de possuir

    um dos maiores PIBs do planeta, o PIB per capita chins ainda baixo,

    sendo em 2006 de 2.055 dlares por ano segundo dados da ONU. Vale

    ressaltar que a populao chinesa corresponde a cerca de 1,3 bilhes de

    pessoas, o que dilui o PIB e mostra que, apesar da China apresentar um

    grande produto e altas taxas de crescimento, o pas no desenvolvido.

    Fazendo um paralelo, o PIB per capita brasileiro de 5.640 dlares por ano.

    A ilustrao 2 mostra a evoluo do PIB per capita chins.

  • 0

    500

    1000

    1500

    2000

    2500

    1988

    1990

    1992

    1994

    1996

    1998

    2000

    2002

    2004

    2006

    Fonte: ONU (Agosto de 2007)

    Ilustrao - PIB per capita chins

    A taxa de desemprego na rea urbana da China na dcada de 90 era

    baixa e variou de 2,3% a 3,1%. Com a entrada no sculo XXI, essa taxa

    apresentou tendncia de crescimento, pois em 2000 a taxa de desemprego

    urbano era de 3,1%, atingindo um mximo de 4,3% em 2003; j em 2004

    e 2005 as taxas estabilizaram-se em 4,2%. A ilustrao 3 demonstra o

    maior crescimento da taxa de desemprego urbano chins na entrada do

    terceiro milnio.

    00,5

    11,5

    22,5

    33,5

    44,5

    5

    1990

    1991

    1992

    1993

    1994

    1995

    1996

    1997

    1998

    1999

    2000

    2001

    2002

    2003

    2004

    2005

    Fonte: International Labor Organization Laborsta (2006)

    Ilustrao - Taxa de desemprego urbano chins

  • 1.4.4. ARGENTINA

    A Argentina, ao lado do Brasil, um dos pases com maior destaque

    na Amrica Latina e no Mercosul. As relaes comerciais entre Brasil e

    Argentina so significativas e os dois pases so bastante alinhados em

    relao aos seus desafios, desenvolvimento econmico, poltico e social,

    reduo de desigualdades e fortalecimento das instituies democrticas.

    A Argentina ser apresentada, a seguir, atravs de um panorama dos

    principais acontecimentos polticos e econmicos das ltimas dcadas e da

    anlise macrofinanceira do pas, realizada a partir de dados e das polticas

    monetria, cambial, de rendas e fiscal do pas.

    O governo militar na Argentina deixou para o pas uma herana de

    dvida externa que cresceu cerca de 850% entre 1976 e 1983 e quebra do

    setor industrial. Ral Ricardo Alfonsn assumiu o governo neste cenrio e

    instaurou o Plano Austral em 1985, conhecido como economia de guerra.

    Esse plano conteve a inflao durante certo perodo, mas no solucionou os

    problemas vigentes. Alm disso, houve forte insatisfao por parte dos

    trabalhadores, com alto nmero de greves sindicais e fortalecimento das

    oposies. Carlos Sal Menem, candidato oposicionista, assumiu o cargo da

    presidncia em 1989, deparando-se com um pas de economia

    extremamente comprometida e com ndices inflacionrios preocupantes,

    caminhando para um processo hiperinflacionrio. O primeiro mandato de

    Menem concentrou-se na estabilizao da inflao e o principal instrumento

    para esse fim foi a sano da Lei da Convertibilidade, impulsionada por

    Domingo Cavallo, ministro da economia. A Lei da Convertibilidade mantinha

    o cmbio da argentina fixo, com o peso atrelado ao dlar em proporo

    igualitria. O peso artificialmente valorizado, no entanto, proporcionou um

    aumento expressivo da dvida externa argentina. necessrio destacar

    tambm, nesse governo, um grande nmero de privatizaes no pas e o

    estabelecimento do Tratado de Assuno, que originou o Mercosul. Menem

    foi reeleito nas eleies presidenciais de 1995 e seu segundo mandato

    caracterizou-se por uma deteriorao das condies de vida da populao,

    aumento do desemprego e da pobreza, alm do crescimento da dvida

    externa. Fernando de La Rua sucedeu Menem e seu governo buscou

    solues no ortodoxas para resolver a crise econmica da Argentina que j

  • se arrastava por muitos anos. Foi marcado por medidas impopulares, como

    o corralito, que consistiu na limitao de retirada de dinheiro do sistema

    bancrio. O desemprego e a dvida externa continuaram crescendo e a

    populao mostrando sua decepo com as medidas civis e econmicas foi

    s ruas exigindo mudanas. O movimento conhecido como Panelao, pela

    utilizao de panelas levadas s manifestaes para fazer barulho,

    induziu o decreto de estado de stio e culminou com a renncia de Domingo

    Cavallo e posteriormente de Fernando de la Ra. Ramn Puerta assumiu

    provisoriamente seguido por Adolfo Rodriguez Sa. O novo presidente teve

    seu governo marcado por haver decretado moratria da dvida externa.

    O sistema de conversibilidade implantado na Argentina favoreceu um

    padro de crescimento baseado no aumento do consumo privado,

    financiado com endividamento externo. O aumento nos gastos com bens e

    servios externos era maior que a capacidade de obteno de divisas com

    exportao. Os juros, dessa forma, cresceram expressivamente na

    participao dos gastos pblicos e a recesso entre 1999 e 2002 contribuiu

    ainda mais para agravar a situao fiscal do setor pblico argentino. A crise

    atingiu seu auge em 2001, resultando na renncia de Sa. Eduardo

    Camao, presidente da Cmara de Deputados, assumiu a presidncia.

    Como forma de soluo da crise poltica instaurada, o Partido

    Justicialista indicou Eduardo Duhalde como presidente provisrio e,

    conseguiu viabilizar essa indicao com Duhalde governando

    provisoriamente de 2002 a 2003. Nstor Kirchner venceu as eleies

    presidenciais em 2003 e assumiu um pas com indicadores sociais

    fortemente deteriorados. Os salrios reais haviam diminuido ao longo de

    todo o perodo anterior ao seu governo e os ndices de pobreza e

    desigualdade estavam entre os piores da Amrica Latina. O peso argentino,

    sem a condio de cmbio fixo desde o pice da crise, desvalorizou-se.

    A adoo de medidas mais ortodoxas levou a Argentina a,

    gradativamente, ao longo do governo Kirchner, recobrar parte de sua

    pujana. Assim, o pas viveu no ano de 2007 um perodo de reestruturao

    vitoriosa, com crescimento elevado do PIB do pas, adoo de uma poltica

    monetria-cambial favorvel e melhora de indicadores sociais.

  • A eleio de Cristina Kirchner esposa do ex-presidente, em 2007, no

    modificou as possibilidades concretas de melhora dos indicadores sociais e

    econmicos, seguindo a perspectiva de crescimento da economia mundial.

    1.4.4.1. Poltica Monetria

    Na Argentina, o Banco Central responsvel pela poltica monetria o

    Banco Central de la Repblica Argentina, que possui aes relacionadas a

    controle monetrio e creditcio. Segundo o site institucional do Banco, o

    objetivo da sua poltica monetria consistente, formulada e implementada

    garantir o equilbrio no mercado monetrio, incentivando simultaneamente

    a poupana e o investimento. O Programa Monetrio, com o objetivo de

    equilibrar a oferta e demanda de dinheiro e proporcionar um ambiente de

    estabilidade de preos, base para a poltica monetria do pas.

    A evoluo da taxa de juros argentina, como apresentada na

    Ilustrao 25, mostra perodos de pico, especialmente nos anos de crise no

    pas, 2001 e 2002. A necessidade de capital do governo no perodo da crise

    impactou em um aumento da taxa de juros, adotado pelo governo com o

    objetivo de atrair capital internacional de forma rpida.

    0

    10

    20

    30

    40

    50

    60

    70

    80

    90

    100

    1991

    .04

    1992

    .02

    1992

    .12

    1993

    .10

    1994

    .08

    1995

    .06

    1996

    .04

    1997

    .02

    1997

    .12

    1998

    .10

    1999

    .08

    2000

    .06

    2001

    .04

    2002

    .02

    2002

    .12

    2003

    .10

    2004

    .08

    2005

    .06

    2006

    .04

    2007

    .02

    2007

    .12

    Fonte: IPEADATA (2008)

    Ilustrao 25 - Taxa de juros bsica da Argentina (%aa)

  • A Ilustrao 26 mostra a evoluo do ndice de preos ao consumidor

    na Argentina, tomando-se por base o ano de 2000 igual a 100. A taxa de

    inflao medida pelo aumento dos preos dos produtos.

    0

    50

    100

    150

    200

    25019

    90.0

    1

    1990

    .11

    1991

    .09

    1992

    .07

    1993

    .05

    1994

    .03

    1995

    .01

    1995

    .11

    1996

    .09

    1997

    .07

    1998

    .05

    1999

    .03

    2000

    .01

    2000

    .11

    2001

    .09

    2002

    .07

    2003

    .05

    2004

    .03

    2005

    .01

    2005

    .11

    2006

    .09

    2007

    .07

    Fonte: IPEADATA (2008)

    Ilustrao 26 - ndice de preos ao consumidor da Argentina (2000=100)

    O perodo hiperinflacionrio argentino terminou com controle dos

    preos nos anos 90, decorrente da instaurao do Plano de Conversibilidade

    e correspondendo ao patamar observado no diagrama que se estende at o

    incio de 2002. Em janeiro deste ano, devido desvalorizao do peso,

    observamos a exploso de uma inflao acumulada, que chegou a 40%.

    Aps esse perodo crtico, os ndices arrefeceram um pouco, porm o

    aumento da inflao na Argentina nos ltimos anos, evidente na ilustrao,

    constitui-se ainda em um problema real para a economia argentina. Os

    valores da inflao divulgados pelo Instituto Nacional de Estatsticas e

    Censos (INDEC), no ano de 2007, foram alvo de crticas, alegando-se uma

    suposta manipulao do governo. A subestimao dos dados afeta o que a

    Argentina deve pagar pelos seus ttulos pblicos e manipula os dados reais

    sobre a pobreza. Discutem-se tambm, nesse perodo, presses por parte

    do governo sobre o setor privado para limitar os aumentos de preo por

    meio de acordos de estabilizao.

  • 1.4.4.2. Poltica Fiscal

    A anlise da administrao dos recursos e gastos do governo o

    objetivo principal da poltica fiscal. A Ilustrao 27 apresenta os recursos e

    gastos correntes do governo da Argentina em porcentagem do PIB para o

    perodo entre 1998 e 2007.

    10

    11

    12

    13

    14

    15

    16

    17

    18

    19

    20

    1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007*

    Recursos correntes Gastos correntes

    * Projeo

    Fonte: MECON (2007)

    Ilustrao 27 Recursos e Gastos Correntes do Governo Argentino (% do PIB)

    Os recursos apresentados na Ilustrao 28 so provenientes

    essencialmente de tributos arrecadados; enquanto os gastos so

    provenientes de consumo, juros de dvidas, prestaes de seguridade social

    e transferncias correntes. Observa-se que a partir de 2001 houve uma

    queda acentuada dos gastos correntes, inicialmente fruto do perodo

    imediatamente posterior ao auge da crise argentina e, na seqncia, pelas

    prprias medidas econmicas adotadas a partir do governo Kirchner.

    Verifica-se tambm um aumento dos recursos correntes a partir de 2002,

    resultando numa inverso das curvas apresentadas na Ilustrao 8, onde os

    recursos passam a superar os gastos correntes. Os resultados primrio e

  • financeiro do governo argentino, apresentados na Ilustrao 9 mostram

    comportamento compatvel com os dos recursos e gastos correntes

    anteriormente descritos.

    -6

    -5

    -4

    -3

    -2

    -1

    0

    1

    2

    3

    4

    5

    1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007* 2008* 2009*

    Resultado financeiro Resultado primrio

    * Projeo

    Fonte: MECON (2007)

    Ilustrao 28 Resultado Primrio e Financeiro do Governo Argentino (% do PIB)

    O resultado financeiro refere-se aos recursos totais menos os gastos

    totais, enquanto o resultado primrio considera os gastos primrios

    (operacionais). Em 2004, no governo de Nstor Kirchner, iniciou-se a

    reestruturao da dvida e renegociao com o FMI, aliada a uma conteno

    dos gastos pblicos, j em curso, e aumento da arrecadao tributria. Isso

    permitiu a manuteno de resultados tanto primrios quanto financeiros

    positivos, colocando um ponto final no ciclo deficitrio vivido pela Argentina

    at 2002.

    Os resultados primrio e financeiro, como ilustra a figura, vm

    mantendo-se em patamares constantes e a recuperao do crescimento e

    melhoria fiscal incentivam a demanda por moeda argentina e estabilizam o

    mercado de cmbio. O cancelamento da dvida com o FMI em 2006 e a

    renegociao com outros organismos internacionais e credores privados

  • vem reduzindo o passivo argentino e indicando ser esse o caminho mais

    seguro para o pas.

    1.4.4.3. Poltica Cambial

    O cmbio de um pas mede o valor da moeda local frente de outros

    pases. O dlar embora com recentes desvalorizaes frente ao euro (e at

    ao real), ainda a referncia mais utilizada para a anlise do cambio de um

    pas. A Ilustrao 29 mostra o comportamento do cmbio Argentino a partir

    dos anos 90.

    0

    0,5

    1

    1,5

    2

    2,5

    3

    3,5

    4

    1990.01 1991.10 1993.07 1995.04 1997.01 1998.10 2000.07 2002.04 2004.01 2005.10 2007.07

    Fonte: IPEADATA (2008)

    Ilustrao 29 - Taxa de cmbio efetiva real do peso argentino (2000=1)

    Durante a vigncia da conversibilidade, a Argentina manteve o

    cmbio fixo atrelando o valor da sua moeda (peso) ao dlar, no perodo de

    1991 a 2002. O Plano de Conversibilidade foi proposto como uma tentativa

    de combater efeitos da elevada inflao. A crise gerada por uma poltica

    cambial irreal, que mantinha o peso artificialmente valorizado, prolongou-

    se at o ano de 2002, seu auge, quando a moeda voltou a variar

    livremente e sofreu uma drstica e imediata desvalorizao. Com o incio

    da recuperao da crise, em meados de 2003, o sistema bancrio

  • conseguiu uma considervel recomposio, com aumento de depsitos e

    emprstimos. O cmbio que havia atingido a marca de 3,6 peso/dlar

    retornou a patamares prximos a 2,8 peso/dlar, sofrendo a partir da

    leves desvalorizaes que resultaram em cmbio prximo de 3,1

    peso/dlar ao final de 2007.

    A Balana Comercial Argentina tambm sofreu os efeitos da crise.

    -10000

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    1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

    Exportaes Importaes Saldo da Balana Comercial

    Fonte: INDEC (2008)

    Ilustrao 30 Balana Comercial da Argentina: Exportaes e Importaes (dlares em milhes)

    Observamos na Ilustrao 29 que as exportaes argentinas que

    vinham apresentando um crescimento discreto ou estabilizao nos anos

    90, passaram por um relevante crescimento nos anos posteriores a 2003.

    As importaes tiveram um comportamento similar nos citados perodos, no

    entanto experimentaram uma queda acentuada no perodo de 2000 a 2002,

    retomando somente a partir da seu crescimento. Esse comportamento,

    aliado ao crescimento das exportaes, propiciou um saldo positivo

    praticamente constante na balana comercial, o que no ocorria nos anos

    90. No primeiro trimestre de 2008 as exportaes argentinas alcanaram os

    15,7 bilhes de dlares, apresentando um aumento de mais de 40% em

    relao ao mesmo perodo de 2007 e de cerca de 140% em relao a 2003.

    As importaes no primeiro trimestre de 2008 alcanaram 12,8 bilhes de

    dlares, apresentando um aumento de 40% em relao ao mesmo perodo

  • do ano anterior (FUNDACIN EXPORT.AR, 2008). O saldo na balana

    comercial positivo e esse cenrio indica a manuteno do reaquecimento

    do comrcio (tanto exportaes quanto importaes) aps os anos de crise

    na Argentina.

    Os quatro grandes grupos de exportao Argentina so: manufaturas

    de origem agropecuria, manufaturas de origem industrial, produtos

    primrios e combustveis e energia. Os principais produtos de exportao

    so cereais, leos e azeites vegetais, alimentos de origem agropecuria,

    material de transporte, e qumica & petroqumica. Os produtos de

    importao predominantes so manufaturas industriais.

    Os blocos econmicos que mantm relaes comerciais com a

    Argentina so, prioritariamente, o Mercosul (Mercado Comum do Sul),

    Unio Europia, ASEAN (Associao das Naes do Sudeste Asitico) e

    NAFTA (Tratado Norte-Americano de Livre Comrcio). Os principais destinos

    das exportaes da Argentina, no primeiro quadrimestre de 2008, foram o

    Mercosul (22%), Unio Europia (20%), ASEAN (12%) e NAFTA (11%). As

    origens das importaes, no mesmo perodo, foram Mercosul (37%), ASEAN

    (19%), UE (17%) e NAFTA (16%). - INDEC INFORMA

    vlido observar a importncia relevante do Brasil nas relaes

    comerciais com a Argentina. No ano de 2005, 15% das exportaes

    argentinas eram destinadas ao Brasil e 35% das importaes provinham

    deste pas.

    1.4.4.4. Poltica de Rendas

    O PIB da Argentina, como observado na Ilustrao 31, atingiu um pico

    histrico no ano de 1998 e posteriormente sofreu sucessivas

    desaceleraes, com o menor valor no ano de 2002. A partir da houve um

    acmulo do produto interno bruto ano a ano. A variao do PIB (que mede

    o crescimento do pas) nos ltimos anos foi de aproximadamente 9% ao

    ano. A cifra de 2006 posiciona o pas como 31 pas no ranking mundial e

    como 3 da Amrica Latina.

  • 0

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    200

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    2

    Fonte: IPEADATA (2008)

    Ilustrao 31 - PIB da Argentina (peso argentino em milhes)

    A Argentina sempre se caracterizou por seus baixos nveis de

    desemprego, o que propicia um crescimento da imigrao. As sucessivas

    crises econmicas no pas, ocorridas a partir dos anos 80, no entanto,

    resultaram em uma maior preocupao com a falta de trabalho.

    A Ilustrao 32 mostra valores crescentes da taxa de desemprego a

    partir de 1992, atingindo um patamar prximo a 20% em 1995-1996. H

    uma leve queda nos anos subseqentes, mas os ndices ainda permanecem

    altos, na casa dos 15% e voltam a crescer, atingindo 20% em 2002.

    importante ressaltar que a Argentina o pas da Amrica Latina que possui

    um dos maiores valores de PIB per capita. No ano de 2007, segundo dados

    do FMI, possua o valor de US$13.308 contra US$ 9.695 do Brasil. Esse

    valor rivaliza-se aos do Mxico (US$ 12.775) e do Chile (RS$ 13.936).

  • 0

    5

    10

    15

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    1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

    Taxa de Desemprego

    Fonte: LABORSTA (OIT) (2008)

    Ilustrao 32 Taxa de Desemprego da Argentina (% PEA)

    A Argentina possui um dos maiores ndices de ndice de

    Desenvolvimento Humano - IDH da Amrica Latina. A Argentina no ano de

    2005 apresentou IDH igual a 0,869 (38 posio), inserida no grupo de

    pases com Desenvolvimento Humano Elevado. Comparativamente a

    outros pases da America Latina, temos Chile com valor de 0,867 (40

    posio); Mxico com valor de 0,829 (58 posio) e Brasil com valor igual

    a 0,8 (70 posio), seguidos de Venezuela, Peru, Paraguai e Chile.

    A Ilustrao 33 apresenta a evoluo do IDH ao longo do perodo.

    Observa-se, a despeito de todas as dificuldades e crises econmicas

    vividas pelo pas no perodo, uma melhoria do ndice de 10% entre 1975 e

    2005.

  • 0,74

    0,76

    0,78

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    1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

    IDH

    Fonte: PNUD (2008)

    Ilustrao 33 ndice de Desenvolvimento Humano (IDH) da Argentina

  • Questes

    1. Defina o conceito de macrofinanas e seus aspectos bsicos.

    2. Qual a importncia da anlise macrofinanceira para a gesto

    financeira das empresas?

    3. O que so polticas macroeconmicas? Qual a relao existente

    entre as polticas macroeconmicas e a gesto financeira

    organizacional?

    4. Quais as principais polticas macroeconmicas? Explique.

    5. Quais os principais componentes de cada uma das polticas

    macroeconmicas? Explique.

    6. Como as principais polticas macroeconmicas impactam os

    resultados das empresas? Exemplifique.

    7. Por que as variaes na taxa de cmbio influenciam de forma

    diferente os resultados de empresas de setores distintos?

    Exemplifique.

    8. Qual o efeito provvel que uma reduo do depsito compulsrio

    exercer sobre a disponibilidade de crdito para as empresas, em

    termos de volume e custo?

    9. A reduo nas taxas de juros incentiva o consumo de curto prazo

    e reduz a poupana para investimentos no longo prazo e, assim,

    favorece o aumento das receitas das indstrias de bens de

    capital. Analise se a afirmao falsa ou verdadeira. Justifique.

    10. Em um cenrio no qual a taxa de desemprego absoluto seja

    muito prxima de zero, os custos das empresas intensivas em

    mo-de-obra se elevariam de forma expressiva, comprometendo

    sua rentabilidade. Desta forma, interessante que no longo prazo

    as taxas de desemprego sejam baixas, porm residuais. Analise

    se a afirmao falsa ou verdadeira. Justifique.

  • Exerccios

    1. Escolha um dos componentes de uma das polticas

    macroeconmicas e identifique o seu impacto no desempenho de trs

    empresas de um mesmo setor.

    Referncias

    ASSAF NETO, A. Mercado financeiro. 6 ed. So Paulo: Ed Atlas, 2005.

    BRAGA, M. B.; TONETO JNIOR, R. Conflito, incerteza e acelerao

    inflacionria. Est. Econ., v. 25, Especial, p. 181-207, 1995/6.

    BRESSER-PEREIRA, L. C. B. O dcimo-primeiro plano de estabilizao. In

    Joo Paulo dos Reis Velloso, coord. (1992). Combate Inflao e Reforma

    Fiscal. Rio de Janeiro: Jos Olympio, 132-150.

    BOITO JUNIOR, A. A hegemonia neoliberal do governo Lula. Crtica Marxista (2003). Disponvel em: Acesso em: 25 set. 2007. FORTUNA, E. Mercado financeiro: produtos e servios. 16 ed. Rio de

    Janeiro: Qualitymark, 2005.

    GERA, M. Anlise macro financeira de empresas. 2007. 98 f. Trabalho de

    Concluso de Curso Departamento de Administrao, Faculdade de

    Economia, Administrao e Contabilidade de Ribeiro Preto, Universidade de

    So Paulo, Ribeiro Preto, 2007.

    GREMAUD, A. P.; VASCONCELLOS, M. A. S.; TONETO JUNIOR, R. Economia

    Brasileira Contempornea. So Paulo: Atlas, 2006.

    GURD, B. The Importance and Role of management cases studies.

    Disponvel em: Acesso em: 20 mar. 2007.

    HALL, R. E.; LIEBERMAN, M. Macroeconomia: Princpios e Aplicaes. So

    Paulo: Pioneira Thompson, 2003.

    LOPES, L. M.; VASCONCELLOS, M. A. S. Manual de Macroeconomia Bsico e

    Intermedirio. So Paulo:Atlas, 2000.

    FERREIRA, A. B. de H. Novo Dicionrio Aurlio da Lngua Portuguesa. 3 ed.

    Rio de Janeiro: Nova Fronteira, 1976.

    NASCIMENTO, C. J. de S. Dez anos de Real: Impactos nos preos, cmbio e

    juros. Conjuntura e Planejamento, n. 122, p. 4-8, jul. 2004.

  • RUBINFELD, R. S.; PINDYCK, D. L. Microeconomia. 5 ed. So Paulo:

    Prentice Hall, 2002.

    SCHRICKEL, W. K. Anlise de Crdito Concesso e Gerncia de

    Emprstimos 5 ed. So Paulo: Atlas, 2000.

    VASCONCELLOS, M. A. Economia, Micro e Macro. 3 ed. So Paulo: Atlas,

    2002.

  • 2. ANLISE SETORIAL

    A atividade econmica pode ser analisada tanto no nvel agregado

    (normalmente em um nvel territorialmente estabelecido, como um pas, um

    bloco econmico, uma cidade), quanto no nvel da unidade microeconmica

    correspondente empresa. Como vimos no captulo anterior, a

    macroeconomia e a microeconomia ocupam-se do estudo destes dois

    aspectos da Economia.

    H, no entanto, uma possibilidade intermediria de anlise da

    atividade econmica que diz respeito ao agrupamento de um conjunto de

    atividades econmicas em setores afins. H vrios critrios de classificao

    setorial, e vrias entidades publicam tabelas de classificao setorial. Por

    ora, o que nos importa sabermos que os setores relacionam-se s

    atividades econmicas, e no necessariamente s empresas.

    Por esta razo, umas das primeiras providncias que o analista

    financeiro deve tomar ao analisar alguma empresa identificar em quais

    setores de atividade econmica ela atua e qual a contribuio de cada um

    deles para o faturamento da empresa. Grandes conglomerados econmicos

    podem possuir uma atuao to diversificada que torna-se necessrio

    analisar cada unidade de atuao de forma isolada. Geralmente, nesses

    casos, empresas isoladas costumam ser constitudas para atuarem em

    diferentes setores, por motivos j discutidos no captulo anterior.

    Este captulo evidencia a importncia da anlise setorial para as

    organizaes. Toda empresa opera dentro dos limites de um ou mais

    setores especficos. Dessa forma, os gestores consideram a evoluo, as

    tendncias gerais e foras atuantes nesse setor para o melhor

    planejamento, delineamento de estratgias e tomada de deciso. A

    comparao dos resultados da empresa com os resultados obtidos pelo

    setor e demais empresas atuantes importante para a avaliao e

    benchmarking das aes implementadas, contribuindo para a criao e

    manuteno do valor ao longo do tempo.

    O benchmarking uma prtica que possibilita empresa comparar

    seu desempenho com outras empresas de classe mundial. Atravs do

    benchmarking, a empresa poder ter um parmetro para avaliao do seu

  • desempenho, como tambm obter novas idias para melhoria de seus

    processos (ANDION; FAVA, 2002).

    A anlise setorial permite analisar a evoluo do setor e suas

    perspectivas a mdio e longo prazo, bem como potencializar as

    oportunidades e minimizar os riscos.

    As informaes geradas pela anlise setorial permitem comparar os

    resultados e aes da organizao com outras empresas similares e

    atuantes no mesmo ramo de atividade, avaliando-se a adequao das

    estratgias de diferenciao e posicionamento em relao s demais.

    De uma forma geral, a anlise setorial permite verificar e conhecer o

    contexto econmico em que determinada empresa atua, fornecendo

    informaes e identificando tendncias que possam impactar nos negcios

    da organizao, considerando que ela parte de um contexto maior de

    atividades integradas e que interagem com cadeias produtivas, arranjos

    concorrenciais e outros chamados condicionantes setoriais.

    Adicionalmente, a anlise setorial permite avaliar a intensidade dos

    impactos derivados dos resultados setoriais nas empresas e suas

    respectivas conseqncias e tendncias, auxiliando no melhor planejamento

    e definio de estratgias que possibilitem a gerao e manuteno do

    valor.

    2.1. Conceito e Aplicao

    Um setor um grande conjunto de empresas que fornecem produtos

    e servios similares aos seus, o que inclui tambm produtos e servios

    complementares ou suplementares aos seus (AUGUSTO, 2007)10.

    Os setores de atividade econmica acabam sendo visualizados,

    compreendidos e analisados como tal uma vez que, ao longo do tempo,

    empresas que atuam em mercados semelhantes, vendendo produtos

    concorrentes, tendem a adotar prticas e filosofias de gesto que vo se

    consolidando como as melhores ou, no mnimo, as comuns entre si.

    Qualquer nova empresa que atue em um setor j consolidado ter, na

    maioria dos casos, margem de manobra limitada para adotar prticas de 10 Em diversos livros, artigos cientficos e outras publicaes comum o uso do termo indstria como sinnimo de setor, mesmo que se refira a atividades que no tem carter industrial propriamente dito (indstria do entretenimento e indstria financeira, por exemplo).

  • gesto completamente distintas das demais que terminariam por ser

    pouco bem recebidas entre clientes, fornecedores, funcionrios, sistema

    financeiro etc. Desta forma, as empresas de um mesmo setor tendem a

    assumir um conjunto de prticas que as tornam expostas e sujeitas de

    forma mais ou menos parecidas entre si s variveis macroeconmicas

    externas, e distintas em relao outros setores de atividade econmica.

    O objetivo principal da anlise setorial consiste em verificar e

    conhecer o ambiente econmico especfico do setor de atividade econmica

    principal no qual em que a empresa atua11, identificando tendncias que

    possam impactar nos resultados dos negcios e no valor das empresas. A

    partir dos dados e informaes do setor, a empresa identifica os fatores de

    risco e as oportunidades de investimentos, potencializando seus esforos

    para maximizar as oportunidades e minimizar as ameaas.

    Adicionalmente, o conhecimento sobre o setor auxilia na avaliao do

    desempenho da empresa em relao s demais organizaes e projeo de

    cenrios para os diversos segmentos da economia. Nesse sentido,

    Shimoyama e Zela (2002) definem segmento de mercado como uma parte

    do mercado com caractersticas semelhantes entre si.

    A anlise setorial constituda por estudos detalhados sobre o setor

    de atividade econmica em que a empresa est inserida, bem como um

    levantamento profundo sobre seus players; regulamentaes; legislao

    vigente; estatsticas de produo, consumo, faturamento e market share;

    tendncias e perspectivas. Adicionalmente, deve-se verificar tambm toda a

    cadeia de negcios, desde a aquisio de insumos at a distribuio e

    exportao dos produtos, avaliando-se os impactos gerados por mudanas

    ou interferncias nessas atividades. Assim, a anlise setorial evidencia a

    estrutura e a evoluo do mercado do setor analisado, os perfis das

    principais empresas e seus respectivos movimentos.

    Um aspecto essencial da anlise setorial compreende, tambm, a

    determinao de sensibilidade do setor a diferentes componentes das

    polticas econmicas. Alteraes das taxas de juros, mudanas nos

    11 A anlise setorial para empresas que possuem mais de um setor de atuao relevante deve compreender estes setores. Normalmente, empresas institucionalmente distintas so formadas para atuarem em setores diferentes,controladas pelo mesmo grupo de acionistas.

  • depsitos compulsrios, resultado das contas do governo, por exemplo,

    afetam de forma diferente os setores.

    Essas advm de caractersticas intrnsecas ao setor, relacionadas

    forma como ele est estruturado e forma como ele interage com os

    demais. Um setor fortemente exportador, como o agronegcio, cujos

    produtos so essencialmente commodities com pouca diferenciao, muito

    mais impactado pelas alteraes nos preos relativos internacionais dos

    seus produtos decorrentes de mudanas nas taxas de cmbio do que a

    prestao de servios ao consumidor final. Por outro lado, mudanas nas

    taxas de juros bsicas da economia imperceptveis maioria das empresas

    que atuam na produo de aeronaves certamente exercem grande impacto

    sobre o setor financeiro.

    Dessa forma, as anlises setoriais envolvem informaes sobre:

    estrutura (concorrncia, tecnologia, barreiras de entrada e

    sada);

    relacionamentos (clientes, fornecedores, distribuidores);

    mercado (tamanho do mercado, crescimento, produtos,

    substitutos);

    finanas (custos, faturamento, margem de lucro).

    As informaes setoriais podem ser obtidas de diferentes fontes. Os

    dados e informaes podem ser obtidos nas associaes setoriais ou rgos

    representativos; estudos acadmicos (nacionais e internacionais), relatrios

    de pesquisa; relatrios anuais de empresas, publicaes em jornais e

    revistas (nacionais e internacionais), destacando-se as revistas e sites

    especializadas no setor; estudos setoriais, por exemplo, os relatrios

    disponibilizados pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e

    Social (BNDES).

    Os estudos setoriais fornecem informaes que permitem aos

    gestores identificar os fatores de risco envolvidos na atividade e as

    oportunidades de investimentos, alm de auxiliar na avaliao do

    desempenho da empresa em relao aos resultados obtidos pelo setor e

    concorrentes. Estas informaes permitem delinear projees e cenrios

    para os diversos segmentos da economia, auxiliando no planejamento e

    tomada de deciso.

  • A anlise envolve, portanto, estudos referentes estrutura geral do

    mercado, englobando os dados de produo, faturamento, investimentos,

    recursos humanos, matrias-primas, equipamentos, fornecedores,

    concorrentes e dados internacionais. A anlise setorial indispensvel para

    o planejamento, projees e definio de estratgias organizacionais. Os

    estudos setoriais renem, consolidam e analisam as informaes que

    subsidiam a tomada de deciso das organizaes inseridas nesses

    ambientes econmicos.

    2.2. Associaes setoriais

    O desempenho do setor importante para as organizaes medida

    que fornecem maiores dados e informaes respeito da evoluo

    histrica, tendncia e expectativas para as atividades. As associaes

    setoriais tornam-se, portanto, fontes importantes de obteno de dados do

    setor, alm de representantes das organizaes frente s demais

    instituies.

    As associaes setoriais possuem a misso de desenvolver o setor

    por meio da promoo de polticas e aes que permitam a obteno de

    melhores resultados, bem como disponibilizar informaes sobre o setor. As

    associaes so geralmente promovidas para fortalecer as organizaes

    atuantes em um setor especfico, pois representam os interesses dos

    diversos players atuantes no setor. Por meio da representao significativa,

    as associaes conseguem melhor articulao para negociar condies e

    polticas que beneficiem as atividades do setor. Adicionalmente,

    acompanham o desenvolvimento do setor, organizando e disponibilizando

    resultados e tendncias.

    As associaes so importantes fontes de informao para a

    elaborao da anlise setorial medida que disponibilizam e organizam os

    dados do setor em relao demanda, produo, mo-de-obra empregada,

    capacidade utilizada e ociosa, faturamento etc. Agregando-se as

    informaes setoriais s expectativas e tendncias econmicas, as

    organizaes conseguem delinear metas e estratgias para a obteno de

    melhores resultados.

  • No entanto, necessrio tomar com cautela alguns tipos de

    pareceres emitidos por entidades, associaes ou analistas ligados a setores

    especficos de atividade econmica. No incomum que argumentos

    isoladamente bem fundamentados sejam apresentados de forma

    incoerentemente conectada para justificarem, em geral, mau desempenho

    generalizado de empresas de um setor, ou para demandarem mudanas

    nas polticas econmicas.

    Um exemplo clssico do de associaes de setores que,

    historicamente, ficaram defasados tecnolgica e gerencialmente dos seus

    concorrentes internacionais, e demandam protees do governo sob a

    forma direta de tarifas de importao e desvalorizao da moeda local,

    justificando que a manuteno de um nvel adequado de empregos

    essencial aos melhores interesses da poltica de rendas ao preservar

    empregos que seriam perdidos em caso de abertura comercial.

    Em diferentes momentos aps a liberalizao comercial brasileira

    promovida no incio da dcada de 1990, a indstria txtil, de autopeas, do

    agronegcio, de bens de capital e a financeira, dentre outras, j se

    utilizaram deste expediente para justificar crises setoriais cujas causas no

    se limitavam s variveis externas.Por isso, necessrio que o analista

    financeiro tenha uma viso macrofinanceira bem sustentada, para avaliar

    de forma crtica os argumentos que as prprias empresas apresentam para

    seus desempenhos, principalmente quando eles se apresentam negativos

    para um conjunto de empresas semelhantes. Nessas circunstncias, os

    administradores podem tender busca de causas externas, isentando-se de

    sua responsabilidade por eventuais desempenhos insatisfatrios obtidos em

    suas gestes.

    O leitor pode tomar como exemplo uma empresa montadora de

    automveis, pertencente, portanto, ao setor automobilstico. Nesse caso,

    segundo Consoni (2004), as maiores referncias nacionais so os Anurios

    Estatsticos da Indstria Automobilstica Brasileira, publicados pela

    entidade associativa das empresas no Brasil, a Associao Nacional dos

    Fabricantes de Veculos Automotores (ANFAVEA). A Anfavea um exemplo

    de associao que disponibiliza informaes e estatsticas diversas sobre a

    dinmica do setor automobilstico, abordando a distribuio geogrfica das

    empresas do setor, nvel de produo, vendas, faturamento, investimento e

  • balana comercial. Em relao ao setor automobilstico, as informaes

    tambm podem ser obtidas na Associao Brasileira dos Importadores de

    Veculos Automotivos (ABEIVA); Associao Brasileira de Engenharia

    Automotiva (AEA); Sociedade dos Engenheiros Automotivos no Brasil (SAE

    Brasil), integrante da Society of Automotive Engineers (SAE Internacional).

    Para o exemplo dado, as informaes setoriais internacionais podem ser

    obtidas em organizaes como a International Organization of Motor Vehicle

    Manufacturers (OICA).

    Algumas das principais associaes setoriais so: Federao Brasileira

    das Associaes de Bancos Comerciais (FEBRABAN); Associao Brasileira

    de Bancos (ABBC); Associao Brasileira das Concessionrias de Rodovias

    (ABCR); Associao Brasileira dos Distribuidores de Energia Eltrica

    (ABRADEE); Associao Nacional dos Fabricantes de Veculos Automotores

    (ANAPP); Associao Comercial de So Paulo (ACSP); Associao Brasileira

    das Agncias de Comunicao (ABRACOM); Associao Brasileira de

    Embalagens (ABRE); Associao Brasileira das Empresas de Software

    (ABES); Associao Brasileira da Indstria Qumica (ABIQUIM) e Associao

    Brasileira das Indstrias da Alimentao (ABIA).

    2.3. Elementos da anlise setorial

    Para elaborao da Anlise Setorial, alguns aspectos devem ser

    abordados para a melhor compreenso do comportamento e das

    caractersticas do setor estudado. Geralmente, abordam-se itens como:

    o tamanho do setor (em faturamento, produo e nmero de

    empresas);

    as caractersticas gerais do setor, tais como tendncia de

    crescimento, unidades vendidas e mo-de-obra empregada;

    os principais fatores que afetam o declnio ou crescimento do

    setor; dados histricos e sua variabilidade;

    as perspectivas e tendncias para os prximos perodos,

    embasadas em pesquisas e dados apresentados;

    as barreiras de entrada e sada; os concorrentes e o nvel de

    competio apresentado;

  • o efeito regulador do governo, legislao e rgos

    fiscalizadores; principais sistemas de distribuio de bens e

    servios utilizados;

    impacto da tecnologia no desenvolvimento do setor e da

    empresa.

    Para melhor compreenso dos dados presentes na anlise setorial

    essencial o entendimento de que o ciclo econmico influencia os diferentes

    setores da economia, no necessariamente na mesma intensidade. Assim,

    tem-se que os diversos setores econmicos so sensveis, em menor ou

    maior intensidade, s recesses ou retomadas de crescimento na economia.

    Tal informao deve ser considerada ao se analisar a evoluo do setor e os

    fatores de maior impacto nos seus resultados, pois a sensibilidade do setor

    s mudanas econmicas pode interferir na elaborao de aes adequadas

    e interpretao de resultados obtidos. Geralmente, para se verificar a

    sensibilidade de um determinado setor em relao ao ciclo econmico,

    examinam-se os dados referentes a vendas, alavancagem operacional e

    alavancagem financeira em diferentes perodos, comparando-se ao

    comportamento de variveis macrofinanceiras relacionadas s polticas

    econmicas.

    Um grande desafio da anlise setorial est no fato de que, ao longo

    do tempo, nem sempre de forma lenta, alteram-se as estruturas intrnsecas

    de operao e relacionamento de diferentes setores de atividade

    econmica. Quando isso ocorre, a segregao da variabilidade de

    desempenho que pode ser atribuda s variveis externas daquela que

    resulta da prpria alterao da estrutura intrnseca do setor pode se tornar

    um tanto difcil.

    Os setores automotivos e de bens durveis so exemplos de setores

    mais sensveis no curto prazo s mudanas no ciclo econmico. Nos

    perodos de recesso econmica, os consumidores geralmente adiam a

    opo de compra desses bens, tornando-os mais volteis. Alguns outros

    setores, como o de alimentos, medicamentos e servios pblicos, tendem a

    ser menos sensveis s condies econmicas no curto prazo12.

    12 Esta uma tpica situao microeconmica de diferena na elasticidade da demanda no curto prazo (PYNDICK; RUBINFELD, 2006).

  • As organizaes devem, portanto, considerar os resultados setoriais e

    os impactos econmicos no setor para a elaborao de planos e estratgias

    visando a criao e manuteno do valor. Para a melhor tomada de deciso

    e definio de aes futuras, as empresas devem demonstrar conhecimento

    sobre o setor em que atuam, sendo capazes de avaliar as condies

    favorveis e os riscos implcitos, buscando potencializar as oportunidades e

    eliminar as ameaas.

    Dessa forma, tem-se que os dados sobre investimentos; nvel de

    atividade; projees e tendncias de preo, demanda e consumo so

    considerados requisitos bsicos para a elaborao de uma anlise setorial.

    Algumas ferramentas podem ser utilizadas como auxiliares na anlise

    setorial. A anlise de sensibilidade, anlise de cenrios e o modelo de Monte

    Carlos so exemplos de ferramentas que possibilitam a execuo de

    projees diante de diversas situaes diferentes.

    A anlise setorial, quando bem realizada e estudada, torna-se uma

    ferramenta poderosa para que os gestores possam avaliar os resultados da

    empresa, comparando-as com os demais desempenhos do setor e inferindo

    melhorias.

    2.3.1. Dimensionamento do Setor

    Segundo Augusto (2007), qualquer empresa que esteja posicionada

    entre o fornecedor de matria-prima e os canais de distribuio dos seus

    produtos e servios parte do setor. Dessa forma, o dimensionamento do

    setor permite verificar as empresas atuantes no setor e as principais

    caractersticas deste. Inicialmente, deve-se elaborar um panorama do setor,

    ou seja, levantar dados que permitam uma viso geral do setor, referindo-

    se principalmente ao seu tamanho e abrangncia.

    A partir do exposto na viso geral do setor, deve-se detalhar a

    evoluo do mercado setorial, tanto nacional quanto internacional. As

    informaes sobre os mercados nacional e internacional so importantes

    para a definio de aes visando a importao e/ou exportao, tanto de

    insumos como de produtos finais. Adicionalmente, permite avaliar

    alternativas de internacionalizao ou ampliao de mercados.

    Outro item importante a ser abordado na configurao do setor a

    estrutura produtiva apresentada. A partir da identificao da capacidade do

  • setor, cadeia de produo, oferta e demanda e tambm dos principais

    fornecedores e concorrentes, pode-se verificar as ameaas e oportunidades

    do setor. A anlise dos riscos e oportunidades deve ser realizada a partir do

    ambiente setorial, verificando-se os aspectos polticos e legais especficos

    do setor; os aspectos econmicos e scio-culturais que podem interferir nos

    resultados setoriais e, conseqentemente, no resultado das empresas do

    setor; os aspectos tecnolgicos e tambm o padro competitivo observado.

    A partir da anlise dos dados levantados, pode-se realizar as

    projees e tendncias para as suas variveis e o impacto nos resultados e

    estratgias da empresa. Adicionalmente, comparam-se os resultados e

    estratgias da organizao com as suas principais concorrentes, alm da

    comparao com o resultado mdio do setor. O benchmarking importante

    para implementar melhorias e corrigir possveis falhas. Pode-se, ainda,

    propor a adoo de estratgias em conjunto com outras empresas ou o

    estabelecimento de parcerias capazes de gerar sinergia e potencializar

    resultados, configurando aes benficas para todas as organizaes

    envolvidas.

    2.3.1.1. Panorama do setor

    O panorama do setor importante para que se tenha uma viso dos

    nmeros e da evoluo do mercado, bem como informaes sobre sua

    segmentao, barreiras de entrada e sada, ciclo de investimento, nvel de

    produo e tambm de faturamento. Para o melhor entendimento, optou-se

    pela utilizao de estudos setoriais divulgados para exemplificar alguns dos

    tpicos que compem o panorama do setor.

    Neste tpico foram utilizados dois estudos principais para exemplificar

    cada item proposto. O primeiro refere-se a um estudo da indstria de

    pneus, realizado pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e

    Social (BNDES) e o segundo a um relatrio setorial automotivo,

    disponibilizado pela Financiadora de Estudos e Projetos (FINEP).

    Esta parte da anlise engloba informaes relativas s barreiras de

    entrada e sada do setor, ciclo de investimentos e o nvel de atratividade de

    investimentos do setor, segmentao do setor, produo e faturamento.

    2.3.1.1.1. Barreiras de entrada e sada

  • As barreiras de entrada e sada so importantes para que se possam

    avaliar os riscos e os investimentos necessrios para a empresa atuar em

    determinado setor ou deixar de atuar neste mesmo setor. Segundo

    Nogueira (1998), a ameaa de novos entrantes caracteriza-se como a

    possibilidade de entrada de novas empresas com recursos substanciais,

    como nova capacidade de produo e um grande desejo de ganhar parcela

    do mercado.

    Geralmente, as barreiras de entrada referem-se ao know-how

    necessrio para atuar em determinado setor e a tecnologia necessria para

    esta atuao. As barreiras de entrada dificultam que novos entrantes atuem

    em um mercado especfico, podendo influenciar o nmero de concorrentes e

    questes relacionadas oferta e demanda de bens e servios. A entrada de

    novos concorrentes pode apresentar como conseqncia uma reduo da

    rentabilidade das empresas j existentes, visto que a entrada de novos

    concorrentes implica em uma queda nos preos e no aumento da demanda

    por insumos, afirma Nogueira (1998).

    Segundo Nogueira (1998), a intensidade da fora representada pela

    ameaa de novos entrantes depende de barreiras de entrada estabelecidas

    pelas empresas j presentes na indstria.

    Porter (1996) afirma que as barreiras de entrada agrupam-se em seis

    fontes principais:

    1. economias de escala (declnios nos custos unitrios de um produto

    medida que o nvel de produo aumenta, obrigando as empresas

    entrantes a ingressarem em larga escala ou sujeitarem-se a uma

    desvantagem de custo);

    2. diferenciao do produto (identificao e diferenciao de marcas,

    forando os novos entrantes a investirem para romper os vnculos

    estabelecidos entre os consumidores e as empresas j

    estabelecidas);

    3. necessidade de capital (investimentos em infra-estrutura,

    estoques, cobertura de prejuzos iniciais, pesquisa e

    desenvolvimento, publicidade inicial, por exemplo);

    4. custo de mudana (custo com o qual se defronta o comprador

    quando muda de um fornecedor para o outro, podendo ser elevado e

    configurar uma barreira de entrada);

  • 5. acesso aos canais de distribuio (limitao e controle dos canais

    por empresas concorrentes);

    6. desvantagem de custo independente de escala (vantagens de

    custos para as empresas estabelecidas em uma indstria,

    independente de economia de escala, as quais so dificilmente

    igualadas pelos novos entrantes, tais como a tecnologia patenteada

    do produto, acesso favorvel s matrias-primas, localizaes

    favorveis, subsdios, curva de aprendizagem ou experincia).

    Adicionalmente, tem-se tambm que as polticas governamentais

    podem influenciar ou limitar a entrada de novas empresas em um

    determinado setor.

    Alm destes aspectos, outros fatores podem desestimular a entrada

    de novos concorrentes na indstria, afirma Nogueira (1998). Tais fatores

    referem-se retaliao esperada (a entrada pode ser dissuadida pelas

    empresas j estabelecidas) e preo de entrada dissuasivo (indstrias onde a

    rentabilidade muito baixa no estimulam a entrada de novos

    competidores).

    As barreiras de sada, por sua vez, configuram aes que dificultam a

    sada da empresa de um determinado mercado. Pode-se citar como barreira

    de sada os elevados investimentos realizados, dificultando a recuperao

    desse investimento especfico caso a empresa deixe de operar nesse setor.

    Entretanto, quando se verifica o fato de no haver uma grande quantidade

    de capital investido no negcio, tem-se uma barreira de sada baixa.

    Segundo Porter (1996), as principais fontes que configuram barreiras

    de sada so os ativos especializados; os custos fixos de sada; as inter-

    relaes estratgicas; as barreiras emocionais e as restries de ordem

    governamentais e sociais.

    Quando as barreiras de sada so altas, o excesso de capacidade

    no desaparece da indstria, e as empresas que perdem a

    batalha competitiva no entregam os pontos, ao contrrio, elas

    agarram-se com perseverana e, por causa de sua fraqueza,

    precisam recorrer a tticas extremas. A rentabilidade de toda a

    indstria pode ser permanentemente reduzida em funo disto.

    (PORTER, 1996)

  • De forma geral, as barreiras de entrada e de sada freqentemente

    esto relacionadas de alguma forma, embora apresentem conceitos e

    definies distintas. No entanto, considerar esta possvel relao e as

    conseqncias, tanto dos fatores presentes nas barreiras de entrada quanto

    nas de sada, importante para a anlise da indstria, do setor e do

    mercado.

    O estudo de Consoni (2004) trata do setor automotivo, mais

    especificamente do segmento de montadoras no Brasil. Consoni (2004)

    afirma que as aes das empresas montadoras entrantes tm se orientado

    pela necessidade de consolidar presena no pas e reforar a imagem da

    marca no mercado brasileiro. No entanto, h dificuldades em relao ao

    desenvolvimento de atividades de contedo tcnico elevado, pois as baixas

    escalas de produo e vendas no so suficientes para amortizar os gastos

    decorrentes do desenvolvimento de produtos voltados para as

    especificidades locais. Assim, tm-se como barreiras de entrada ao

    segmento de montadoras fatores como elevados investimentos,

    concorrncia estabelecida, necessidade de equipe especializada, infra-

    estrutura tecnolgica adequada e dificuldade em promover a integrao da

    cadeia produtiva local.

    Por outro lado, segundo afirma Consoni (2004), as montadoras tidas

    como veteranas realizam investimentos no pas h dcadas, tanto em infra-

    estrutura como na formao e capacitao de profissionais. Dessa forma,

    identificam-se como barreiras de sadas os elevados volumes de recursos

    investidos na formao de profissionais; investimentos em infra-estrutura,

    tecnologia e laboratrios; e know-how obtido ao longo dos anos, pois

    algumas empresas j dominam importantes estgios do processo de

    desenvolvimento de produtos no Brasil.

    2.3.1.1.2. Ciclo de Investimento

    O ciclo de investimento refere-se aos perodos de investimentos e

    desinvestimentos realizados em determinado setor, mercado ou empresa.

    Segundo Faveret Filho e Paula (2002), a mudana do padro de

    desenvolvimento brasileiro nos anos 90 favoreceu os setores em que o pas

    apresentava vantagens comparativas. Observou-se um expressivo ciclo de

    investimentos no caso da agroindstria, ainda que esse ciclo estivesse

  • sujeito a flutuaes considerveis (sobretudo por causa da crise financeira

    pela qual a agricultura passou em meados da dcada), afirmam Favaret

    Filho e Paula (2002).

    Utilizando-se do exemplo adotado, Goldenstein, Alves e Barrios

    (2007) afirmam que um novo ciclo de investimentos na indstria de pneus

    se iniciou a partir de 2004, estimulado pelo ambiente econmico favorvel.

    No entanto, a partir de 2006, com a materializao dos investimentos

    planejados, o ambiente econmico j no se encontra to favorvel quanto

    antes. Nesse intervalo de tempo ocorreram mudanas de duas naturezas:

    econmicas e mercadolgicas (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).

    No aspecto econmico, Goldenstein, Alves e Barrios (2007) apontam

    que a valorizao do cmbio, com sua manuteno no longo prazo, freou a

    expanso das exportaes. Conseqentemente, as metas de exportaes

    das empresas fabricantes de pneus foram reduzidas, frustrando as

    expectativas iniciais.

    Em relao ao perfil do mercado, Goldenstein, Alves e Barrios (2007)

    afirmam que a principal mudana refere-se ao acirramento da concorrncia

    no mercado interno de pneus, pois o segmento de maior rentabilidade, o

    mercado de reposio, conta agora com dois novos players. Apesar da

    quantidade moderada dos pneus chineses importados, estes j representam

    uma ameaa, ampliando a situao gerada pelo cmbio valorizado.

    2.3.1.1.3. Atratividade de investimentos para o setor

    A atratividade do setor refere-se s caractersticas setoriais e

    econmicas que tornam o setor mais atrativo para os investidores. A

    atratividade em termos financeira est relacionada possibilidade de

    gerao de valor no longo prazo13, que fortemente dependente da

    atratividade setorial.

    Segundo nosso exemplo do setor de pneus, Goldeintein, Alves e

    Barrios (2007) afirmam que durante o perodo de 2004 a 2007, diversos

    fatores alteraram o panorama do setor no pas, frustrando as expectativas

    mais otimistas no curto prazo. Ao longo dos ltimos anos, o cmbio

    13 Para maiores informaes, o leitor deve consultar o livro Finanas Corporativas de Longo Prazo: Criao de Valor com Sustentabilidade Financeira, coordenado pelo Prof. Dr. Alberto Borges Matias.

  • valorizou-se, reduzindo a competitividade das exportaes; a concorrncia

    tornou-se mais acirrada no mercado interno, com o fortalecimento das

    empresas remoldadoras de pneus e com a entrada em cena dos pneus

    importados da China; e os fabricantes no esto conseguindo cumprir as

    normas de recolhimento e descarte de pneus inservveis (GOLDENSTEIN;

    ALVES; BARRIOS, 2007).

    2.3.1.1.4. Segmentao do setor

    A segmentao do setor refere-se diviso dos diversos players

    atuantes segundo alguma caracterstica especfica. As caractersticas que

    segmentam um determinado setor podem ser referentes aos produtos,

    mercados consumidores, canais de vendas etc. Cada segmento envolve

    operaes diferenciadas e apresenta especificidades. A segmentao uma

    importante ferramenta na anlise do setor, pois permite comparaes

    atravs das similaridades e divergncias, evidenciando caractersticas

    prprias, comuns aos segmentos, podendo auxiliar na elaborao de

    estratgias de mercado e modelos de previso de demanda mais

    especficos.

    importante se estabelecer que h diferenas entre os

    condicionantes da segmentao sob a tica do planejamento de marketing14

    daquela que orienta a segmentao setorial para fins de anlise financeira.

    Sob o ponto de vista do analista financeiro, a segmentao interna do setor

    est ligada possibilidade de segregao de efeitos relativamente

    homogneos entre os segmentos no que diz respeito ao impacto decorrente

    de variaes no comportamento das variveis macrofinanceiras. Assim,

    segmentar um setor, segundo o seu mercado consumidor geogrfico, pode

    fazer mais sentido para o analista financeiro, que est interessado em

    verificar os impactos da poltica cambial sobre a capacidade de gerao de

    receita, do que segmentar por modelos ou categorias de uso dos produtos

    e/ou setores comuns de um setor.

    A Ilustrao 34 expe um exemplo de segmentao setorial, a

    participao de cada linha de produto (em relao ao faturamento) no

    mercado mundial de pneus, segundo o estudo de Goldeinstein, Alves e

    14 Para maiores informaes, o leitor deve consultar o livro Administrao de Marketing, de Philip Kotler.

  • Barrios (2007). As estimativas utilizadas no estudo foram extradas de

    documentos disponibilizados pela Michelin, mais especificamente o Michelin

    Fact-Book 2005.

    Participao das linhas de produto por faturamento

    63%

    25%

    5% 4%

    2%

    1%

    Carros de passeio/comerciais leves Caminhes

    Construo Duas rodas

    Mquinas agrcolas Aeronaves

    Fonte: Goldenstein; Alves; Barrios (2007).

    Ilustrao 34 - Segmentao do setor

    Segundo Goldeinstein, Alves e Barrios (2007), observa-se que o

    mercado mais significativo em volume de vendas globais, aproximadamente

    90% do total, o de pneus destinados a veculos de passeio, comerciais

    leves e caminhes (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).

    Segundo o exemplo adotado para a melhor compreenso do leitor,

    tem-se que mercado ainda pode ser dividido em dois segmentos, de acordo

    com o canal de vendas utilizado pelas empresas fabricantes: o segmento de

    equipamento original (OE) e o de reposio (RT)15. O segmento de

    equipamento original compreende as vendas para as montadoras, enquanto

    o segmento de reposio compreende as vendas para os grupos de

    revendedores, os quais colocam o produto no atacado e no varejo

    (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).

    15 Do ingls original equipment (OE) e replacement (RT) (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS,

    2007).

  • 2.3.1.1.5. Produo

    O acompanhamento do nvel de produo do setor e de seus

    segmentos importante para que se tenha uma viso do crescimento ou

    possvel reduo das atividades. A produo tambm importante quando

    analisada em conjunto com outros fatores, como capacidade utilizada e

    ociosa, mo-de-obra empregada e market share.

    Adicionalmente, a evoluo do nvel de produo do setor, tanto

    nacional quanto internacional, permite verificar tendncias e obter

    informaes para a elaborao de cenrios. Em geral, os dados de produo

    costumam ser apresentados juntamente com os dados de consumo do

    produto ou servio, permitindo uma avaliao sobre a oferta e demanda.

    No exemplo da indstria de pneus, Goldeinstein, Alves e Barrios

    (2007) relatam que os nmeros da produo e das vendas de pneus vm

    crescendo ao longo dos ltimos anos. Em 2005, foram produzidos cerca de

    53 milhes de pneus, com volume de vendas internas de cerca de 38

    milhes de unidades, includas as importaes diretas, e exportaes da

    ordem de 18 milhes de unidades (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS,

    2007).

    2.3.1.1.6. Faturamento

    Dados sobre o faturamento anual do setor e de seus segmentos so

    importantes para dimensionar o tamanho do mercado e identificar

    oportunidades e ameaas. A anlise de faturamento pode fornecer

    informaes relevantes sobre o faturamento por produtos, por linha de

    produtos, grupos e subgrupos de produtos. A anlise do faturamento

    tambm expe as reas e regies em que o faturamento efetuado,

    permitindo melhor viso estratgica e necessidade de esforos de

    marketing.

    A anlise de faturamento tambm pode expor os dados de

    faturamento lquido e faturamento bruto. O faturamento bruto pode ser

    definido como o valor total das vendas de produtos e/ou servios realizados

    durante um determinado perodo contbil. O faturamento lquido, por sua

    vez, calculado a partir da subtrao dos impostos (ICMS - Imposto sobre

    Circulao de Mercadorias e Servios, IPI - Imposto Sobre Produtos

    Industrializados, PIS/PASEP - Programa de Integrao Social, COFINS -

  • Contribuio para o Financiamento da Seguridade Social, ISS - Imposto

    Sobre Servios e Simples) do valor do faturamento bruto. Tais informaes

    podem ser relevantes quando se analisam os custos fixos e os custos

    variveis da empresa, tributos e encargos que devem ser recolhidos.

    Pode-se, adicionalmente, obter informaes sobre o faturamento

    realizado e previsto por setores e tambm por concorrentes, permitindo

    uma comparao dos resultados da empresa com os demais.

    Seguindo o exemplo dado para melhor compreenso dos tpicos

    presentes na anlise de faturamento, tem-se:

    O mercado de pneus experimentou vigoroso crescimento nas

    ltimas duas dcadas. O faturamento bruto das indstrias do

    setor praticamente triplicou ao longo desse tempo, ao partir de

    um patamar de cerca de US$ 35 bilhes em 1985 para US$ 92

    bilhes em 2004.1 Durante esse perodo, o setor passou por um

    processo de concentrao, em que as dez maiores empresas

    existentes em 1981 foram objeto de fuses e aquisies,

    resultando na consolidao em cinco grupos (GOLDENSTEIN;

    ALVES; BARRIOS, 2007).

    Os valores encontrados ao longo dos perodos tambm devem ser

    comparados, permitindo a visualizao de melhorias ou declnios no setor.

    Tais informaes so teis para rever estratgias e tambm para comparar

    os desempenhos obtidos pela empresa e pelo setor como um todo.

    Segundo a Associao Nacional da Indstria de Pneumticos

    (ANIP), o setor gerou faturamento de R$ 14,2 bilhes em 2005,

    com nmero de empregos diretos no patamar de 25 mil em 2005,

    estimando-se em 125 mil o nmero de indiretos. Os dados

    preliminares de 2006 mostram que o faturamento desse ano foi

    semelhante ao do ano anterior, com incremento da ordem de 1%

    (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).

    Outras informaes relevantes para o melhor entendimento dos

    dados de faturamento do setor tambm podem ser abordadas, como o

    caso de um determinado segmento que se destaca.

    Em 2005, 71% dos 1.047 milhes de pneus destinados aos

    veculos de passeio e comerciais leves foram vendidos atravs do

    segmento de reposio. O mesmo aconteceu com os 84% dos

  • 156 milhes de pneus destinados a caminhes. [...] Deve-se

    ressaltar que no segmento de reposio que as empresas

    fabricantes de pneus conseguem obter suas maiores margens de

    contribuio sobre o preo de venda. Alm disso, as vendas no

    segmento de reposio so menos sujeitas s oscilaes de

    natureza conjuntural, seguindo tendncia mais estvel ao longo

    do tempo. (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).

    Um outro aspecto que deve ser abordado quando se analisa o

    faturamento e os demais dados financeiros do setor a sazonalidade.

    Muitos setores apresentam esse fenmeno e, quando comparados os

    resultados referentes a perodos diferentes, a sazonalidade deve ser

    considerada, tanto para a anlise retrospectiva dos dados quanto para a

    elaborao de projees para os perodos seguintes.

    2.3.1.2. Evoluo do mercado nacional e internacional

    Alm do panorama do setor, essencial que a anlise setorial

    tambm apresente dados sobre a evoluo do mercado nacional e

    internacional. Enquanto no panorama do setor busca-se obter uma idia do

    tamanho do faturamento, investimentos e produo, na evoluo de

    mercado buscam-se os fatores que permitiram que o setor alcanasse tais

    nmeros nos ltimos perodos ou fatores que influenciaram o seu declnio

    ou mesmo a substituio dos produtos e indstrias.

    O mercado pode ser definido como a relao existente entre a oferta

    e a demanda. Dessa forma, de um lado tm-se os indivduos ou empresas

    que desejam vender bens e/ou servios (ofertantes), enquanto do outro

    lado tem-se aqueles que desejam adquirir esses bens ou servios

    (consumidores). A evoluo entre a oferta e demanda, bem como dos

    fatores que influenciam essa relao, importante para que as empresas

    possam direcionar esforos e potencializar aes buscando a criao e

    manuteno do seu valor com sustentabilidade.

    Assim, para analisarmos a evoluo do setor, deve-se atentar

    tambm para a evoluo de seu respectivo mercado. Foca-se trs pontos

    principais: o mercado consumidor, o mercado concorrente e o mercado

    fornecedor. Tais mercados devem ser analisados e incorporados na anlise

  • setorial, englobando tanto as informaes relativas ao mercado nacional

    quanto internacional.

    vlido ressaltar que a anlise da evoluo do mercado nacional e

    internacional permite melhor elaborao de estratgias e planos de mdio e

    longo prazo, considerando os principais fatores de impacto na oferta e

    demando dos bens e/ou servios considerados.

    2.3.1.2.1. Ciclo de Investimento

    Assim como importante para o panorama do setor, o ciclo de

    investimento tambm importante para a anlise do mercado nacional e

    internacional. Enquanto no panorama do setor importante identificar os

    ciclos de investimentos, na evoluo de mercado importante avaliar as

    causas e as conseqncias, para que se possam avaliar os impactos dos

    investimentos para o setor.

    Os investimentos efetuados afetam diretamente a capacidade

    instalada do setor, a qualidade dos produtos e/ou servios ofertados e

    competitividade das empresas atuantes nos diversos segmentos

    identificados. Segundo Silva (2000), a competitividade uma importante

    pea na globalizao, cujas vantagens que advm da sua busca so os

    principais fatores da dinamizao e versatilidade do sistema produtivo.

    importante buscar identificar os fatores que motivaram a realizao dos

    investimentos no setor e quais os principais resultados esperados.

    De acordo com Pyndick e Rubinfeld (2006), o volume de

    investimentos em bens produtivos pelas empresas bem mais elstico no

    longo prazo do que no curto prazo. No caso brasileiro, isso determinou, no

    passado recente, um boom de investimentos em expanso produtiva logo

    aps a implantao do Plano Real, seguido de um longo perodo de

    investimentos produtivos limitados desde a crise cambial de 1999, revertido

    apenas mais recentemente, com evidentes impactos na competitividade e

    capacidade de expanso de diversos setores.

    Voltando ao exemplo da indstria de pneus, Goldeinstein, Alves e

    Barrios (2007) afirmam que a perspectiva de rentabilidade influenciou o

    investimento das indstrias fabricantes no Brasil ao longo do perodo de

    2004 a 2007.

  • [...] os fabricantes de pneus anunciaram uma srie de

    investimentos, aproveitando tanto o crescimento do mercado

    interno quanto o cenrio favorvel s exportaes, com boa

    liquidez internacional graas ao crescimento econmico global

    (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).

    Adicionalmente, tem-se o valor dos investimentos realizados, os

    resultados diretos gerados por esse investimento e tambm os fatores que

    motivaram as indstrias fabricantes a investirem nesse perodo:

    Os investimentos totalizam cerca de R$ 3 bilhes e resultaro

    num aumento de 30% da capacidade instalada no pas. Esses

    investimentos foram motivados por trs fatores: aumento da

    demanda no mercado interno, cenrio favorvel s exportaes e

    deslocamento da produo da indstria mundial de pneus para

    pases de baixo custo salarial (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS,

    2007).

    Quando se realiza a anlise do ciclo de investimentos com foco na

    evoluo do mercado, importante verificar se as expectativas e os

    resultados esperados inicialmente se consolidaram. Muitas vezes, os

    investimentos realizados no so capazes de gerar o impacto desejado, pois

    podem ser afetados por variveis econmicas que influenciam ou limitam o

    poder desses investimentos. Voltando ao nosso exemplo da indstria de

    pneus, temos que um ciclo de investimentos foi iniciado em 2004. No

    entanto, o cenrio econmico nacional e mundial no incio do ciclo distinto

    do contexto econmico verificado na sua fase de maturao. Alm dos

    aspectos macroeconmicos, importante tambm considerar o impacto da

    concorrncia e de possveis novos entrantes e o desenvolvimento

    tecnolgico.

    Entretanto, com os investimentos planejados em 2004

    alcanando sua maturidade, o cenrio do pas atualmente j no

    est mais favorvel. A valorizao do cmbio frustra as

    expectativas de exportaes e o crescimento da participao dos

    pneus remoldados e chineses no mercado de reposio acirra a

    competio no mercado interno (GOLDENSTEIN; ALVES;

    BARRIOS, 2007).

  • 2.3.1.2.2. Mercado Consumidor

    Conforme exposto anteriormente, o mercado pode ser definido como

    a relao existente entre aqueles que desejam vender bens e/ou servios e

    aqueles que desejam adquirir tais bens e/ou servios ofertados. Dessa

    forma, tm-se a interao entre diferentes players, comprando e vendendo

    diferentes bens e/ou servios.

    O mercado consumidor composto pelos players que desejam

    adquirir os bens e/ou servios ofertados. Assim, o mercado consumidor

    formado por clientes, para os quais as empresas produzem e ofertam suas

    mercadorias e servios. A evoluo desse mercado importante para que

    as empresas possam verificar tendncias de consumo e balizar decises

    relacionadas a produtos ou linhas de produtos.

    Uma fundamental distino que o analista deve fazer analisar se

    um setor se caracteriza por vender seus produtos e/ou servios diretamente

    aos seus consumidores finais ou a outros agentes intermedirios. Essa

    diferenciao importante, pois a propagao de efeitos decorrentes de

    alterao na poltica de rendas, na disponibilidade de crdito e em outros

    componentes da poltica monetria atingem diferentes setores envolvidos

    em uma cadeia produtiva em velocidade e com intensidades diferentes.

    No caso da indstria de pneus, Goldeinstein, Alves e Barrios (2007)

    afirmam que as revendas no varejo se destinam ao consumidor final,

    enquanto, no atacado, se dirigem tanto s sub-revendedoras como s

    empresas com frota prpria, tais como construtoras, empresas de nibus e

    transportadoras. Tal informao derivada do mercado consumidor

    importante para que a empresa possa planejar suas aes de marketing e

    focar seus principais consumidores.

    A comparao com os anos anteriores e as previses de especialistas

    para os prximos perodos so importantes para que as empresas possam

    adequar seu planejamento e tambm comparar seus resultados com as

    informaes expostas. Tal comparao permite avaliaes sobre decises e

    estratgias, permitindo melhorias e mudanas. Utilizando-se o estudo da

    indstria de pneus, temos o seguinte exemplo:

    O perodo de 2000 a 2003 foi marcado pela baixa demanda de

    pneus por causa da estagnao da produo automobilstica

    interna, que levou os fabricantes a reforarem os negcios de

  • exportao, com oportunidades de rentabilidade mais elevada.

    Em 2004, houve uma recuperao repentina da produo de

    veculos no Brasil, o que fez o quadro da demanda por pneus ser

    alterado. Naquele ano, a fabricao de veculos cresceu 27%,

    aquecendo a demanda de pneus das montadoras (GOLDENSTEIN;

    ALVES; BARRIOS, 2007).

    Quando voltamos aos nossos estudos utilizados como exemplos,

    verificamos as informaes relacionadas evoluo do mercado, inclusive

    com dados adicionais de produo, permitindo a melhor visualizao do

    contexto abordado.

    Os nmeros da produo e das vendas vm crescendo ao longo

    dos ltimos anos. Em 2005, foram produzidos cerca de 53

    milhes de pneus, com volume de vendas internas de cerca de 38

    milhes de unidades, includas as importaes diretas, e

    exportaes da ordem de 18 milhes de unidades

    (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).

    Dessa forma, apresentam-se os volumes produzidos e vendidos,

    diferenciando o volume consumido pelo mercado interno e externo.

    importante tambm que se identifiquem os segmentos do setor que

    apresentam maior consumo e faturamento, alm de sua evoluo. Outro

    item importante a ser abordado quando se analisa o mercado consumidor

    de determinado setor refere-se aos principais pases consumidores, pois tal

    informao permite analisar as estratgias de atuao internacional ou

    ampliao de mercados das empresas.

    As vendas para as montadoras e exportaes esto num

    movimento crescente, enquanto o volume destinado ao

    mercado de reposio sofreu uma queda. Vale destacar que

    as exportaes aumentaram apesar da valorizao do

    cmbio no decorrer dos ltimos anos, provavelmente por

    fora dos contratos inter-company e da estratgia global de

    produo das empresas (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS,

    2007).

  • No nosso exemplo da indstria de pneus, conforme o estudo de

    Goldeinstein, Alves e Barrios (2007), tem-se que as vendas de pneus so

    destinadas a trs segmentos distintos: montadoras, mercado de reposio e

    mercado externo. Adicionalmente, as montadoras respondem por 26% das

    vendas e o mercado de reposio, que composto por lojas revendedoras

    de pneus, responde por 42%. As exportaes representam 32% das

    vendas, destinadas a cerca de cem pases, principalmente Estados Unidos

    (EUA), Frana, Argentina e Mxico. As exportaes so em sua maioria

    operaes inter-company. No mercado interno, as vendas s montadoras

    respondem por 26% da produo e o mercado de reposio responde por

    aproximadamente 41% da produo de pneus (GOLDENSTEIN; ALVES;

    BARRIOS, 2007).

    Embora as vendas s montadoras sejam expressivas, o

    segmento de reposio que absorve a maior parcela da produo

    mundial. Apresenta o comportamento da venda de pneus

    destinados a veculos de passeio e comerciais leves, dividida pelas

    diferentes regies geogrficas. (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS,

    2007).

    Em relao ao consumo, importante destacar os principais

    mercados e o volume destinado a estes. Na indstria de pneus, um dos

    exemplos adotados para melhor compreenso deste captulo destinado

    anlise setorial, Goldenstein, Alves e Barrios afirmam que em 2005 as

    vendas somaram cerca de 1 bilho de unidades, sendo o mercado

    concentrado na Europa, Amrica do Norte e sia (89% do total).

    Tabela 2 - Mercado consumidor

    Mercado de Pneus de Passeio e Comerciais Leves (por regio geogrfica)

    (Em milhes de pneus)

    Montadora Reposio Total Regio Geogrfica

    Valor % Valor % Valor %

    Amrica do Norte 79 23 268 77 347 33

    Europa 93 28 244 72 337 32

    sia 103 42 142 58 245 23

    Amrica do Sul 12 24 39 76 51 5

    Oriente Mdio, frica e Turquia 16 24 51 76 67 6

    Total 303 29 744 71 1047 100

    Michelin Fact Book 2005

  • Fonte: GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS (2007)

    importante tambm analisar as concentraes e a

    representatividade destas para a empresa e para o mercado como um todo.

    Assim, conforme o estudo sobre a indstria de pneus, Goldeinstein, Alves e

    Barrios (2007) observam que, apesar de o mercado asitico ser menor do

    que o mercado europeu e o norte-americano, as vendas no segmento de

    equipamento original so maiores. Isso se deve ao fato de a sia apresentar

    uma produo automobilstica crescente enquanto que Europa e Amrica do

    Norte caracterizam-se pela produo automobilstica estagnada e uma frota

    de veculos mais numerosa (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).

    2.3.1.2.3. Mercado Concorrente

    Quando nos referimos a mercado, afirmamos que este pode ser

    definido como a relao existente entre aqueles que desejam vender bens

    e/ou servios e aqueles que desejam adquirir tais bens e/ou servios

    ofertados. Os players que desejam adquirir os bens e/ou servios ofertados

    so denominados de mercado consumidor. Analogamente, o mercado

    concorrente formado pelos players que ofertam mercadorias e/ou servios

    similares. A evoluo desse mercado importante para que as empresas

    possam balizar decises relacionadas a produtos ou linhas de produtos,

    qualidade, preos e esforo de marketing.

    Nos ltimos anos a competio entre empresas tem crescido

    significativamente. Segundo Pires (1998) muitas empresas em naes

    industrializadas tm enfrentado mercados altamente competitivos e com

    novos e crescentes critrios qualificadores para competio, ou apenas para

    garantir a prpria sobrevivncia. Nos chamados pases em desenvolvimento

    industrial, como o Brasil, muitas empresas esto agora tendo que conviver

    com a realidade de uma economia aberta e os desafios da competio em

    uma dimenso global.

    Assim, o mercado concorrente engloba as empresas que produzem e

    ofertam mercadorias ou servios idnticos ou similares. Quando se analisa o

    mercado concorrente, deve-se avaliar a concentrao de empresas no

    mercado, a participao de mercado das principais empresas e tambm o

    perfil do mercado, identificando-se mudanas e tendncias que possam

  • configurar informaes relevantes para a anlise financeira da empresa e

    planejamento futuro. essencial tambm conhecer quais so as empresas

    lderes no setor e qual o faturamento e abrangncia, bem como as

    principais reas de atuao destas.

    Um aspecto relevante para o analista financeiro do mercado

    concorrente diz respeito s possibilidades operacionais que a empresa

    analisada tem para reagir a variaes favorveis ou desfavorveis em

    componentes das polticas econmicas.

    Neste sentido, Petroni (2004) afirma que ocorreu um forte

    movimento de fuses, aquisies e alianas nas empresas do setor

    automobilstico mundial nos ltimos anos, refletindo-se tambm no Brasil.

    Dessa forma, podemos verificar que as informaes referentes

    concentrao e participao de mercado so importantes para que se

    analise o contexto como um todo, permitindo relacionar as causas e

    conseqncias, auxiliando na previso de tendncias e elaborao de

    projees. No caso do setor automobilstico, vlido concluir que a

    consolidao e concentrao do setor ajudaram algumas empresas a

    apresentarem um melhor posicionamento, visto que o cenrio atual cada

    vez mais competitivo.

    O desempenho de segmentos especficos do setor pode sofrer

    impactos derivados da concorrncia. vlido ressaltar que a concorrncia

    no se limita apenas aos produtos e servios similares, mas tambm por

    aqueles tidos como substitutos. Utilizando o estudo da indstria de pneus

    como exemplo, Goldeinstein, Alves e Barrios (2007) afirmam que segmento

    de reposio, ao contrrio dos demais, perdeu flego a partir de 2005 em

    virtude do acirramento da concorrncia interna com os pneus remoldados e

    os importados chineses. Essa informao relevante para as empresas que

    atuam no setor, pois indica a entrada de novos players e o impacto provocado com

    essa incluso.

    Tais informaes podem ser vistas no trabalho sobre a indstria de

    pneus. Segundo Goldeinstein, Alves e Barrios (2007), a Pirelli a empresa

    lder no mercado interno de pneus, seguida pela Goodyear e a Bridgestone,

    que se alternam na segunda e terceira posies, e pela Michelin, que ocupa

    a quarta colocao. A Michelin tem percentuais mais modestos de

    participao de mercado, j que seu foco nos pneus de nibus e

  • caminhes, de menor volume de vendas, mas de maior valor agregado

    (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007). Adicionalmente, tem-se uma

    referncia sobre a evoluo no mercado concorrente:

    Dados de 2005 indicam que as cinco maiores empresas do setor

    detinham 64% de todo o mercado de pneus. Nos ltimos dez

    anos, Bridgestone e Michelin tm se alternado na liderana de

    vendas do setor, enquanto a Goodyear ocupa o terceiro lugar em

    participao de mercado. Em conjunto, as trs maiores empresas

    detinham mais da metade do mercado mundial (GOLDENSTEIN;

    ALVES; BARRIOS, 2007).

    Tabela 3 Participao no Mercado Mundial do Setor de Pneus

    Empresa Participao no Mercado (Em %) Participao Acumulada (Em %)

    Bridgestone 18,2 18,2

    Michelin 17,7 35,9

    Goodyear 17,3 53,2

    Continental 6,3 59,5

    Pirelli 4,5 64,0

    Sumitomo 3,6 67,6

    Yokohama 2,9 70,5

    Hankook 2,5 73,0

    Cooper 2,1 75,1

    Kumho 1,9 77,0

    Toyo 1,8 78,8

    Outros 21,2 100

    Total 100

    Tire Business Sept 2006 (referncia 2005) Global Tire Company Rankings

    Fonte: GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS (2007)

    Conforme o exemplo escolhido, Goldenstein, Alves e Barrios (2007)

    afirmam que o mercado de pneus experimentou vigoroso crescimento

    durante o perodo de 1985 a 2004. Neste perodo, o faturamento bruto das

    indstrias do setor praticamente triplicou, passando de um patamar de

    cerca de US$ 35 bilhes em 1985 para US$ 92 bilhes em 2004.

    Durante esse perodo, o setor passou por um processo de

    concentrao, em que as dez maiores empresas existentes em 1981 foram

    objeto de fuses e aquisies, resultando na consolidao em cinco grupos

    (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007). Assim, tem-se que a indstria de

  • pneus concentra-se em grandes empresas internacionais, sendo estas a

    Goodyear, Pirelli, Bridgestone Firestone, Michelin e Continental.

    Adicionalmente, h consideraes a respeito do perfil de mercado e das

    mudanas recentes nas condies apresentadas:

    Em relao ao perfil do mercado, a principal mudana foi o

    acirramento da concorrncia no mercado interno de pneus, j que

    o segmento de maior rentabilidade, o mercado de reposio,

    conta com dois novos players. Os pneus chineses importados

    ainda esto em quantidade moderada, mas j representam uma

    ameaa, ampliada pela situao do cmbio (GOLDENSTEIN;

    ALVES; BARRIOS, 2007).

    2.3.1.2.4. Mercado Fornecedor

    O mercado fornecedor composto pelos players que ofertam os

    equipamentos, insumos, embalagens etc. O mercado fonecedor , portanto,

    formado por empresas fornecedoras dos materiais, equipamentos e insumos

    necessrios para que as empresas produzam e comercializem seus produtos

    e/ou servios.

    A anlise do mercado fornecedor importante para que se obtenha

    as informaes necessrias para auxiliar no planejamento de mdio e longo

    prazo, bem como projees financeiras e definio de estratgias de

    produzir ou comprar (decises de make ou buy). Segundo Pietro (2004),

    muitas empresas optam pela terceirizao de parte de sua fabricao para

    que possam se concentrar em diferenciais competitivos, tais como a

    imagem da marca e a inovao de seus produtos.

    Utilizando-se como exemplo informaes do setor automotivo, temos

    que o mercado fornecedor engloba os fornecedores de matrias-primas, tais

    como empresas dos setores qumico, siderrgico e eletrnico; empresas de

    logstica e transporte; empresas de comunicao; empresas de distribuio;

    empresas de comercializao, como as concessionrias; agentes

    financiadores; empresas de servios associados, oficinas e autopeas etc.

    No exemplo utilizado, da indstria de pneus, podemos citar como

    participantes do mercado consumidor as empresas produtoras de cabos e

    aros metlicos, insumos bsicos na produo de pneus. Alm dos insumos

  • para a produo de pneus, atualmente h a alternativa de se utilizar pneus

    usados como matria-prima a remoldagem.

    A importao de pneus usados, utilizados como matria-prima

    para a remoldagem, se tornou o centro de uma polmica entre os

    diversos atores do setor. A competitividade dos pneus remoldados

    se d, em grande medida, pela utilizao de carcaas de pneus

    usados importados da Europa como matria-prima para a

    remoldagem, a custos muito reduzidos. Isso vem gerando uma

    polmica de mbito nacional (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS,

    2007).

    As tendncias e alternativas de utilizao, substituio ou

    diversificao de insumos tambm devem ser consideradas, pois podem

    influenciar os custos de produo e a qualidade dos produtos.

    Adicionalmente, os fornecedores devem ser analisados pelas empresas na

    tentativa de minimizar os riscos de falta de produtos, falhas de entregas e

    demais situaes que podem comprometer a produo e oferta de produtos.

    2.3.1.3. Estrutura produtiva

    A anlise da estrutura produtiva til para a empresa avaliar os

    pontos fortes e fracos presentes em todo o seu processo, inclusive para

    verificar os custos provenientes de cada etapa e a capacidade de atender e

    se adaptar a mudanas na quantidade demanda.

    Mais do que os arranjos operacionais e logsticos, ao analista

    financeiro interessa especialmente a estrutura financeira que opera por trs

    das atividades de um setor, sendo especialmente importante determinar,

    para um setor analisado, qual o grau no qual as empresas daquele setor

    podem se diferenciar, e quais so essencialmente travados em funo de

    componentes externos. A indstria petroqumica, por exemplo, possui

    pouco controle sobre o custo de insumos, dado que so na maior parte

    cotados no mercado spot16 de commodities derivadas do petrleo, enquanto

    o setor hoteleiro possui grande margem para variao de custos de

    prestao de servios entre as diferentes empresas. No momento de

    comparar o desempenho de empresas diferentes do mesmo setor, essa

    16 Negociao de produtos padronizados, conhecidos e com pouca variabilidade cujo preo negociado no momento da compra e da venda.

  • percepo fundamental para determinar a relevncia de diferenas entre

    duas ou mais empresas.

    A gesto estratgica de custo se insere neste ambiente atravs da

    anlise da cadeia de valor17, do posicionamento estratgico e do

    direcionador de custo em cada ponto que agrega valor ao produto, afirma

    Silva (2000). A anlise e avaliao da estrutura de produo, portanto,

    torna-se uma ferramenta til para auxiliar o entendimento de alteraes

    nas contas dos balanos e resultados financeiros, possibilitando o uso das

    informaes obtidas para a melhor tomada de deciso.

    O desempenho dos setores est intimamente relacionado a fatores

    macroeconmicos, pois movimentam um grande volume de recursos e

    envolvem diferentes cadeias de valor. Assim, tem-se que a expanso ou

    retrao das atividades de determinados setores pode refletir em diferentes

    segmentos relacionados, estendendo-se desde os fornecedores de insumos

    at a prestao de servios.

    No caso do setor automotivo, por exemplo, o desempenho do setor

    afeta desde os fornecedores de matrias-primas e mquinas at a rede de

    comercializao e servios associados. Portanto, os resultados do setor

    tambm podem influenciar outros setores, assim como tambm pode sofrer

    esse tipo de influncia. Adicionalmente, tem-se que os resultados obtidos

    tambm so determinantes para investimentos e modernizao de plos

    produtivos, inovao tecnolgica, criao de novos empregos etc. Dessa

    forma, a anlise da estrutura produtiva configura-se como uma fonte

    importante de informaes para que se possam efetuar melhorias,

    potencializar oportunidades e minimizar os riscos existentes.

    Bomtempo e Padilha (1999) definem cadeia produtiva como um

    sistema constitudo por agentes formadores de deciso, envolvidos em um

    processo interdependente, por meio de um fluxo de produtos e servios em

    uma direo. Assim, tem-se que a idia de cadeia produtiva pode envolver

    desde os fornecedores de insumos at consumidores finais.

    A partir dos dados da cadeia produtiva, pode-se identificar quais os

    atores de maior impacto e influncia, tanto para o setor como para uma

    empresa especfica.

    17 Para uma discusso detalhada sobre cadeia de valor, o leitor deve consultar o livro Gerenciamento da cadeia de suprimentos, de Ronald H. Ballou.

  • As empresas devem ser vistas como importantes elos econmicos

    pertencentes cadeia produtiva, capazes de gerar emprego, renda e

    investimentos industriais. A anlise do comportamento destes elos

    estratgica e impacta o nvel de desemprego e os investimentos, tanto

    diretos como indiretos. Adicionalmente, os impactos gerados por medidas

    aplicadas em um determinado setor podem refletir em diversos outros

    setores da economia. Por exemplo, analisando-se o setor automotivo,

    temos que medidas impostas e implementadas para as empresas desse

    setor especfico podem influenciar os desempenhos e resultados de outras

    empresas e setores, tais como o setor de servios de distribuio,

    equipamentos e insumos, comrcio etc. Paralelamente, deve-se considerar

    toda a cadeia de produo e refino de combustveis, pois podem afetar o

    desempenho do setor e das empresas atuantes.

    Um outro fator importante capacidade ocupada e ociosa, tanto da

    empresa como do setor. Quando se analisam os dados referentes

    capacidade ociosa do setor, pode-se verificar o impacto dos investimentos

    realizados e os resultados gerados por estes na estrutura produtiva.

    O setor atravessa um ciclo de investimentos, com previso de

    aumento de 30% de sua capacidade instalada. Duas novas

    plantas foram implantadas recentemente no Estado da Bahia e as

    demais unidades industriais nacionais esto sendo ampliadas e/ou

    modernizadas. Os principais players mundiais esto presentes no

    pas, que ampliou vigorosamente sua capacidade exportadora nos

    ltimos cinco anos. Esse ciclo iniciou-se em 2004 e os

    investimentos esto sendo maturados em 2006 e 2007

    (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).

    De forma geral, a anlise da estrutura produtiva tambm pode

    agregar informaes referentes cadeia de produo e fornecedores, na

    tentativa de relacionar as informaes de maneira efetiva e facilitando a

    compreenso dos aspectos setoriais de forma sistmica.

    As primeiras empresas a instalarem plantas no Brasil foram a

    Goodyear, a Firestone e a Pirelli, na dcada de 1940. A Michelin

    iniciou produo local apenas no incio da dcada de 1980. Com a

    inaugurao da planta da Continental em 2006, os cinco maiores

    produtores mundiais passaram a fabricar no Brasil. O pas o

  • stimo maior produtor mundial de pneus para automveis e o

    quinto em pneus para caminho/nibus e caminhonetes

    (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).

    Silva (2000) desenvolveu um estudo em que analisou uma empresa

    do setor automobilstico e seus respectivos fornecedores do ramo produtivo

    de escapamento, estruturando a cadeia de valor e desenvolvendo uma

    metodologia para compreenso de como se agregava valor em cada ponto

    da cadeia produtiva, qual era o posicionamento estratgico e o direcionador

    de custo. Segundo o estudo de Silva (2000), a anlise permitiu que a

    empresa pudesse melhorar o seu nvel de informaes fundamentais para a

    tomada de decises relacionadas formao do custo ao longo da cadeia de

    valor; principais variveis que alteram o custo em cada ponto da cadeia de

    valor; direcionadores de custo; impacto dos impostos na formao do custo

    e do preo de venda; incio e trmino da participao de cada empresa na

    formao do valor do produto; posicionamento estratgico de cada empresa

    e uso do custo meta; custo e benefcio de cada esforo na reduo do

    custo; sensibilidade do custo (elasticidade direcionador-custo);

    determinao da importncia do custo marginal na identificao do melhor

    ponto de produo.

    Dessa forma, tem-se que, em alguns casos, a anlise da estrutura

    produtiva torna-se fundamental para complementar os demais itens

    expostos na anlise setorial, permitindo que a empresa utilize tais

    informaes na definio de suas estratgias organizacionais e tambm

    direcione esforos para os fatores de maior impacto em seus resultados.

    2.3.2. Ameaas e oportunidades

    Ameaas e oportunidades esto presentes no cotidiano de qualquer

    organizao. As oportunidades so situaes, condies ou tendncias que

    podem contribuir ou potencializar os resultados ou desempenho das

    organizaes. Andion e Fava (2002) definem as oportunidades como fatores

    do ambiente geral ou da indstria que, se bem aproveitados, podem

    fornecer uma vantagem competitiva para a empresa. Como exemplo,

    Andion e Fava (2002) citam as falhas apresentadas pelo concorrente, que

    podem ser aproveitadas pela empresa como uma oportunidade para

  • melhorar o seu produto e ganhar em diferencial. J as ameaas configuram

    situaes, condies ou tendncias que podem prejudicar, atrapalhar ou

    comprometer o desenvolvimento ou resultados das organizaes,

    dificultando ou inibindo os processos necessrios para a gerao e

    manuteno do valor.

    As ameaas, segundo Andion e Fava (2002), consistem em fatores

    que podem perturbar o funcionamento da empresa, causando dificuldades

    para a sua gesto e desempenho. A entrada de um novo concorrente forte

    no mercado, a implementao de restries tarifrias por parte de um pas

    importador dos produtos da empresa, a diminuio da demanda, todos

    esses so aspectos que podem ser definidos como ameaas para a empresa

    (ANDION; FAVA, 2002).

    A anlise setorial pode auxiliar a empresa a identificar de forma mais

    efetiva as ameaas e oportunidades, permitindo que as oportunidades

    sejam mais bem exploradas e as ameaas minimizadas. Dessa forma, na

    identificao das ameaas e oportunidades necessrio analisar o ambiente

    externo empresa e buscar os diversos aspectos que podem afetar o

    negcio, tais como concorrentes, mercado consumidor, legislao,

    tecnologia etc. Tem-se, portanto, que avaliar diferentes aspectos, os quais

    podem afetar a empresa de maneira positiva ou negativa, configurando-se

    em oportunidades ou ameaas.

    Para a anlise setorial e, posteriormente, a anlise financeira da

    organizao, essencial que as oportunidades e ameaas sejam

    identificadas de forma clara, explicitando com preciso o que, de fato,

    constitui elemento facilitador ou inibidor da gesto organizacional.

    Saber utilizar os instrumentos do planejamento de forma

    coerente, adaptando-os realidade da empresa e s suas

    necessidades, pode ser ento uma excelente arma competitiva.

    Para utiliz-la eficazmente, importante que os gestores

    conheam bem cada um dos elementos do planejamento e suas

    funes, assim como as mudanas que esto ocorrendo no

    contexto competitivo, as quais esto influenciando na prpria

    prtica do planejamento e lanando alguns desafios para a sua

    gesto nas empresas (ANDION; FAVA, 2002).

  • Para a anlise das ameaas e oportunidades do setor e tambm da

    economia como um todo, pode-se utilizar a anlise SWOT (strenghts

    pontos fortes, weaknesses pontos fracos, opportunities - oportunidades,

    threats ameaas/riscos). A anlise SWOT uma ferramenta muito

    utilizada para se analisar cenrios ou o ambiente, sendo importante para a

    melhor gesto e planejamento estratgico de uma corporao ou empresa.

    No entanto, devido facilidade de sua aplicao, a matriz SWOT pode ser

    utilizada para qualquer tipo de anlise de cenrio ou ambiente.

    Anlise SWOT pode ser definida como um sistema simples para

    posicionar ou verificar a posio estratgica da empresa diante de um

    cenrio ou ambiente. Esta anlise dividida em ambiente interno (foras e

    fraquezas) e ambiente externo (oportunidades e ameaas). Visando a

    melhor utilizao das informaes geradas, a anlise SWOT deve ser

    atualizada regularmente, de acordo com a velocidade com que o ambiente

    competitivo e/ou a empresa mudam.

    As foras e fraquezas so determinadas pela posio atual da

    empresa e se relacionam, geralmente, a fatores internos. J as

    oportunidades e ameaas so antecipaes do futuro e esto diretamente

    relacionadas a fatores externos. Considerando a diviso entre fatores

    internos e externos, tem-se que o ambiente interno aquele que pode ser

    controlado pelos gestores da empresa, uma vez que ele resultante das

    estratgias de atuao definidas pela organizao. vlido ressaltar que as

    estratgias afetam a empresa como um todo e definem sua postura perante

    o mercado. De forma anloga, tem-se que o ambiente externo aquele que

    no pode ser totalmente controlado pelos gestores da organizao.

    Para complementar a anlise do ambiente externo da organizao,

    pode-se utilizar a idia proposta pela matriz SWOT, concentrando-se na

    identificao das oportunidades e ameaas, juntamente com seus

    respectivos impactos para a organizao. Deve-se estar sempre atento s

    oportunidades e aos riscos. Avanos tecnolgicos so exemplos de

    oportunidades para a empresa, mas tambm podem se tornar uma ameaa,

    caso a empresa no se adapte ou no acompanhe o ritmo de mudanas,

    no apenas no setor em que atua, mas em todo o ambiente econmico. As

    ameaas podem ser identificadas com mudanas no estilo de vida,

  • enxugamento de mercados e entrada de novos concorrentes. No entanto, a

    empresa pode transformar os riscos em oportunidades.

    O conhecimento do ambiente e a identificao das ameaas e

    oportunidades so teis para auxiliar a empresa a delinear suas estratgias

    de forma efetiva, bem como atingir suas metas. Em geral, as empresas

    precisam, necessitam monitorar as foras macroambientais (demogrficas,

    econmicas, tecnolgicas, polticas, legais, sociais e culturais) e os atores

    microambientais que possam afetar o desempenho da empresa, tais como

    consumidores, concorrentes, fornecedores e canais de distribuio.

    Stollenwerk (1999) afirma que aprender sobre o futuro, antecipando

    ameaas e oportunidades, importante para a realizao de planejamentos

    mais efetivos e desenvolvimento de competncias. Adicionalmente, o

    conhecimento sobre o ambiente externo com contedo prospectivo permite

    antecipar ameaas e oportunidades para a organizao e os movimentos de

    seus concorrentes, clientes e fornecedores, bem como mudanas/rupturas

    nas foras motrizes ou foras do macroambiente.

    Assim, as organizaes devem estar preparadas para se adaptarem

    s tendncias e mudanas importantes, identificando as oportunidades e

    ameaas presentes no ambiente em que atuam.

    Portanto, importante que os gestores identifiquem o conjunto de

    oportunidades que a empresa poder explorar para gerar maior valor, bem

    como o conjunto de ameaas. Destaca-se que as oportunidades no

    identificadas ou no aproveitadas devidamente podem se transformar em

    ameaas futuras. Por outro lado, tem-se que as ameaas, quando bem

    administradas, podem ser transformadas em oportunidades de negcios.

    Portanto, a identificao das oportunidades e ameaas, bem como as aes

    derivadas dessa anlise, merecem ateno especial dos gestores e analistas

    envolvidos no planejamento e definio de estratgias organizacionais.

    Para melhor avaliao do sistema em que a organizao est

    inserida, apresentam-se cinco grupos principais que devem ser analisados

    em relao s oportunidades e ameaas: poltico e legal; natural e

    ambiental; econmico; scio-cultural; tecnolgico.

  • 2.3.2.1. Aspectos polticos e legais

    Os aspectos polticos e legais referem-se a todos os fatores derivados

    de decises polticas e/ou legais que possam impactar as atividades da

    empresa ou do setor. Tais influncias podem ser positivas ou negativas,

    mas devem ser monitoradas e acompanhadas para que as organizaes se

    adaptem e possam utilizar tais modificaes como oportunidades de

    negcio.

    Diversos fatores polticos e legais podem influenciar os processos

    organizacionais, entre eles as polticas pblicas, polticas governamentais de

    incentivo e/ou restrio, influncias polticas e de demais grupos de

    interesse, legislao e fiscalizao, barreiras sanitrias, atualizaes de leis,

    impostos e taxas.

    No exemplo da indstria de pneus, tem-se uma Resoluo que torna

    as empresas fabricantes responsveis pelo recolhimento de pneus

    inservveis. Segundo Goldenstein, Alves e Barrios (2007), apesar dos

    esforos das empresas fabricantes e da unificao de suas aes de

    recolhimento de pneus inservveis, com instalao de ecopontos em

    diversos municpios do pas, as metas no esto sendo cumpridas desde

    2003. As empresas afirmam que as obrigaes da resoluo so

    inexeqveis e esto, no momento, procurando reformular a Resoluo

    atravs da reduo do quantitativo e incluso de novos atores, como o

    poder pblico e empresas de recolhimento de lixo. Alegam que no podem

    ser responsabilizadas, sozinhas, pelo recolhimento (GOLDENSTEIN; ALVES;

    BARRIOS, 2007).

    A partir do exemplo dado, identifica-se um impacto derivado dos aspectos

    polticos e legais expostos. Como resultado desse fator poltico-legal, os

    fabricantes enfrentam um novo problema: os passivos ambientais gerados a

    partir do descumprimento da Resoluo. Esses passivos ambientais so

    crescentes, j que as multas no esto sendo pagas graas obteno de

    liminar na Justia e as empresas continuam descumprindo a Resoluo.

    (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).

    2.3.2.2. Aspectos naturais e ambientais

    Os aspectos ambientais e econmicos referem-se a mudanas na

    natureza e no ambiente, por exemplo, desastres ecolgicos e naturais que

  • podem impactar as atividades da empresa. H tambm a preocupao com

    a preservao do ambiente e a questo da sustentabilidade, que no devem

    ser esquecidas pelas organizaes, pois representam oportunidades para

    que possam desenvolver ou melhorar a imagem de seus produtos, por

    exemplo.

    A questo ambiental tem sido amplamente discutida e abordada no

    meio empresarial. As organizaes agora precisam atentar para o aspecto

    sustentvel com maior nfase, pois o tema tornou-se relevante para

    inmeras atividades organizacionais, como a obteno de financiamentos.

    Segundo Azevedo, Gianluppi e Malafaia (2007), as empresas e os

    consumidores necessitam de solues que no prejudiquem o meio

    ambiente, para que posteriormente no sejam afetados pelos danos

    causados a este.

    Retomando o exemplo da indstria de pneus, tem-se que um fator

    atualmente discutido concerne justamente ao impacto ambiental dos pneus

    abandonados ou dispostos inadequadamente, cujos resduos so de difcil

    eliminao. A fim de solucionar esse problema, o Conselho Nacional do Meio

    Ambiente (Conama) criou uma resoluo que dispe normas sobre o

    assunto, obrigando as empresas fabricantes a darem destinao

    ambientalmente adequada aos pneus inservveis (GOLDENSTEIN; ALVES;

    BARRIOS, 2007).

    Um outro exemplo o ajustamento das montadoras para atender

    normas e procedimentos ambientais vigentes, visando promover a produo

    limpa e incentivar o desenvolvimento de tecnologias que reduzam a

    degradao ambiental gerada pela emisso de poluentes.

    2.3.2.3. Aspectos econmicos

    Os aspectos econmicos tambm devem ser considerados quando se

    avaliam as oportunidades e ameaas do setor e do ambiente. So diversos

    os fatores econmicos que podem influenciar as organizaes, entre eles as

    taxas de juros, cmbio, renda, nvel de emprego, inflao, ndices de preos

    etc.

    Considerando o setor automotivo, por exemplo, tem-se que, apesar

    dos bons resultados obtidos em 2004 e 2005, as perspectivas para as

    montadoras no se revelaram to positivas para o ano de 2006. Alguns

  • fatores econmicos influenciaram o desempenho do setor, tais como o

    cmbio valorizado (que dificultou as vendas externas) e as elevadas taxas

    de juros (empecilho para as vendas no mercado interno).

    2.3.2.4. Aspectos scio-culturais

    Os aspectos scio-culturais referem-se a fatores como a cultura,

    hbitos de consumo, preferncias, tendncias populacionais, nvel

    educacional, estilo de vida, distribuio etria e geogrfica da populao-

    alvo da empresa etc. As preocupaes com ambiente e responsabilidade

    social tm forte impacto nos negcios e imagem da empresa.

    Considerando o exemplo da indstria automotiva, tem-se que um

    aspecto scio-cultural que afeta as empresas do setor refere-se

    preocupao com a conservao ambiental. Atualmente, a questo

    ambiental tem sido amplamente discutida e valorizada pelos consumidores.

    Dessa forma, h a possibilidade de alteraes nos hbitos de consumo de

    automveis, pois os consumidores preocupados com a degradao

    ambiental e aquecimento global podero optar por transportes alternativos

    ou movidos por combustveis que provoquem menor agresso ao meio-

    ambiente. Tem-se, portanto, ameaas e oportunidades relacionadas a essa

    questo e as empresas devem estar atentas a esses sinais.

    2.3.2.5. Aspectos tecnolgicos

    Os aspectos tecnolgicos referem-se s mudanas resultantes do

    desenvolvimento e inovao tecnolgica, as quais podem afetar os produtos

    e processos das organizaes, configurando-se como ameaas ou

    oportunidades.

    A inovao e o desenvolvimento tecnolgico envolvem pesquisa e

    desenvolvimento de produtos na rea e investimentos. Os aspectos

    tecnolgicos impactam fortemente na competitividade das empresas.

    Considerando-se o setor automotivo, verifica-se que um dos principais

    problemas a ser enfrentado pela indstria automobilstica no Brasil

    alcanar o nvel de competitividade necessrio para atuar em mbito

    mundial, continuando a atrair investimentos frente a novos competidores,

    como China, ndia e Japo.

  • 2.4. Beta do Setor

    Primeiramente, para o melhor entendimento sobre o beta e sua

    importncia, necessrio compreender que ele parte de um clculo para

    a estimao da remunerao do capital prprio.

    O Modelo de Equilbrio de Ativos Financeiros, usualmente denominado

    CAPM (Capital Asset Pricing Model), foi desenvolvido a partir dos princpios

    de diversificao de carteiras proposto por Markowitz (1952). Segundo

    Bragana, Rocha e Camacho (2006), o CAPM o modelo mais usual para

    estimao da parcela de remunerao do capital prprio.

    O CAPM estabelece que em um mercado completo e competitivo,

    a remunerao exigida pelo investidor marginal e diversificado

    varia em proporo direta com o beta, medida do risco

    sistemtico do investimento. Por risco sistemtico, entende-se a

    correlao do retorno da empresa analisada com o retorno de um

    ndice representativo do mercado como um todo (BRAGANA;

    ROCHA; CAMACHO, 2006).

    Segundo a Stern Stewart & Co (2006), a metodologia do CAPM

    usada para calcular o retorno esperado para um investimento e este retorno

    esperado pode ser entendido como o custo de oportunidade do acionista.

    Assim, tem-se que a frmula de clculo do custo do capital prprio

    expressa por:

    Retorno esperado = taxa livre de risco + * prmio de risco

    esperado

    Onde:

    Taxa livre de risco = geralmente, considera-se a taxa livre de risco o

    retorno pago pelos ttulos do governo norte-americano;

    = sensibilidade dos retornos de uma ao em relao ao retorno do

    portflio de mercado;

    Prmio de risco esperado = diferena entre retorno esperado do

    mercado acionrio e retorno esperado em ttulos livres de risco.

    Historicamente, segundo dados da Stern Stewart & Co (2006), o

    spread de 6%.

    * prmio de risco esperado = prmio pelo risco da ao.

  • No entanto, para pases emergentes usual o clculo do custo do

    capital prprio das empresas com base no modelo CAPM com dados norte-

    americanos, ajustados ao chamado risco-pas18. Assim, para pases como o

    Brasil, tem-se que:

    pfmfe RRRRK ++= )(

    Sendo:

    Ke = custo de capital prprio ou taxa requerida de retorno para o

    ttulo;

    Rf = taxa de retorno do ativo livre de risco;

    Rm = taxa de retorno da carteira de mercado;

    (Rm Rf) = prmio por unidade de risco de mercado;

    Rp = risco-pas.

    Aps a definio do CAPM e a exposio de sua utilizao, preciso

    compreender a funo do beta em termos econmicos e financeiros.

    Segundo Bragana, Rocha e Camacho (2006), a idia essencial que o beta

    (risco no sistemtico) de uma determinada empresa a combinao linear

    dos betas de cada um dos negcios englobados por essa empresa,

    ponderados pela participao que eles tenham no valor da empresa como

    um todo (BRAGANA; ROCHA; CAMACHO, 2006).

    Segundo definio da Stern Stewart & Co (2006), o beta refere-se

    sensibilidade dos retornos de uma ao em relao ao retorno do portflio

    de mercado, indicando a quo arriscada a ao em relao ao mercado.

    Um Beta maior que 1,0 significa que a ao mais arriscada que o ndice de

    mercado (STERN STEWART & CO., 2006)

    Beta Medida estatstica que reflete o risco de um ativo em

    relao ao risco da carteira de mercado. Se o beta do ativo for

    igual a 1,0, diz-se que seu risco varia com o mercado; beta maior

    que 1,0 revela risco maior que o de mercado; beta menor que 1,0

    indica risco menor que o de mercado. Medida de risco

    sistemtico. O Beta Alavancado mede o risco total da empresa:

    risco econmico (risco do negcio) e risco financeiro

    (endividamento). O Beta no Alavancado reflete somente o risco

    18 Para maiores detalhes o leitor deve consultar Finanas Corporativas de Longo Prazo: Criao de Valor com Sustentabilidade Financeira.

  • do negcio, no considerando em seu clculo o endividamento da

    empresa (ASSAF NETO, 2006).

    Dessa maneira, tem-se que o beta reflete o risco do negcio e o risco

    financeiro de uma empresa. Pode-se definir o risco de negcio como o grau

    de incerteza relacionado projeo do retorno sobre o ativo, o qual no

    poderia ser inibido pela diversificao. Bragana, Rocha e Camacho (2006)

    definem o risco de negcio como o risco sistemtico (no-diversificvel)

    quando todo o capital da empresa capital prprio. O risco financeiro, por

    sua vez, definido como risco adicional devido ao uso de capital de

    terceiros no financiamento do projeto, isto , o risco adicionado ao projeto

    devido alavancagem financeira ou risco de preos, afirmam Bragana,

    Rocha e Camacho (2006).

    Segundo estudo da Teleco (2007), o valor dos betas deve ter como

    base o retorno de operadoras com aes negociadas publicamente que

    possuam liquidez satisfatria. Assim, o clculo envolveria consideraes

    sobre a freqncia das observaes; perodo de tempo a ser utilizado; e

    escolha do ndice representativo da carteira do mercado.

    Pode-se obter os valores de beta divulgados por consultorias

    financeiras, tais como a Thomson Financial, Bloomberg, Value Line,

    Standard & Poors etc. Para o exemplo do setor automotivo, utilizado

    amplamente neste captulo, tem-se que o beta setorial19 igual a 0,72.

    2.5. Padro competitivo e estratgias

    Uma questo que deve ser considerada quando se analisa o setor e

    tambm o ambiente, refere-se ao padro competitivo e as estratgias

    utilizadas pelas indstrias. Tais informaes podem ser utilizadas pelas

    empresas para implementar melhorias e realizar mudanas, buscando

    melhores resultados e a gerao de valor de maneira sustentvel.

    Silva (2005) ressalta que a compreenso dos fatores que determinam

    o padro competitivo de um mercado deve ser identificada a partir da

    cadeia de valor de que a firma participa. A anlise da cadeia de valor parte

    da estruturao dos processos desde a matria-prima at o consumidor

    final (SILVA, 2005). Shank e Govindarajan (1997, p.14) afirmam que a 19 Beta setorial obtido em Betas by Sector, disponvel em

  • cadeia de valor o conjunto de atividades criadoras de valor desde as

    fontes de matrias-primas bsicas, passando por fornecedores de

    componentes e at o produto final entregue nas mos do consumidor. A

    empresa deve estabelecer vantagens competitivas sustentveis para

    permanecer ou ganhar novos mercados, porm para isso ela deve

    compreender o ambiente em que se encontra (SILVA, 2004, P 70).

    Haguenauer e Prochnik (2000, p. 40) afirmam que a partir do estudo

    das cadeias, pode-se observar que a competitividade das empresas no

    depende apenas da sua eficincia econmica e estratgia de conduta. O

    meio ambiente em que a empresa atua, tanto no que diz respeito aos

    parceiros sobre a cadeia produtiva como no que tange s demais

    instituies, tem forte influncia sobre o sucesso das empresas (SILVA,

    2005).

    Adicionalmente, tem-se que a anlise de estratgias da indstria,

    mercado, alianas e parcerias podem configurar oportunidades para as

    empresas melhorarem seus desempenhos, inclusive financeiros. Em relao

    a parcerias, um exemplo do setor automotivo o caso da China.

    Atualmente, a China uma das maiores produtoras mundiais de veculos

    por meio de joint ventures entre as montadoras mundiais e as empresas

    chinesas locais.

    2.6. Tendncias e perspectivas

    A partir das informaes obtidas pela anlise macroeconmica e

    setorial, importante identificar as tendncias e perspectivas para que se

    elaborem projees adequadas, de acordo com os cenrios esperados.

    Dessa forma, tem-se a realizao de projees e definies de

    tendncias de curto, mdio e longo prazo, os quais tambm permitem

    antecipar os fatores de risco e oportunidades de negcios.

    Como exemplo, em relao s perspectivas do setor automotivo,

    Pietro (2004) afirma que as empresas automobilsticas evoluram muito nos

    ltimos anos, porm o principal desafio est em se tornarem mais

    dinmicas, virtuais e colaborativas, buscando gerar valor para seus

    acionistas.

  • Adicionalmente, Goldenstein, Alves e Barrios (2007) relatam que

    inmeras fbricas nos Estados Unidos e na Europa Ocidental esto sendo

    fechadas, enquanto diversos investimentos esto sendo feitos no Brasil,

    sia e Leste Europeu.

    A Continental, por exemplo, alm de estar investindo no Brasil,

    tambm fez investimentos na Malsia, com o intuito de ampliar a

    produo j existente naquele pas ao mesmo tempo em que

    fechou uma de suas unidades industriais nos Estados Unidos e

    planeja o fechamento de outras plantas consideradas caras. J

    a Goodyear, alm do investimento no Brasil, tambm dobrou

    recentemente sua capacidade de produo na China

    (GOLDENSTEIN; ALVES; BARRIOS, 2007).

    Questes

    1. Qual a importncia da Anlise Setorial para a anlise financeira

    organizacional?

    2. Quais os principais aspectos que devem ser abordados na Anlise

    Setorial? Justifique.

    3. Como as variveis macroeconmicas podem afetar os resultados

    setoriais? Exemplifique.

    4. Defina e exemplifique:

    a. Barreiras de entrada

    b. Barreiras de sada

    5. O que ciclo de investimentos? Qual a sua importncia para a

    gesto financeira empresarial?

    6. Como as informaes setoriais podem auxiliar na tomada de

    deciso?

    7. Como pode ser definido o beta setorial? Qual a sua finalidade?

    8. Como as questes scio-ambientais podem influenciar nos

    resultados financeiros da empresa?

    9. Como a estrutura produtiva pode influenciar na gesto financeira

    organizacional?

    10. Qual a importncia da Anlise Setorial para a construo de

    cenrios?

  • Exerccios

    1. Escolha um setor ou segmento econmico. Baseando-se nos

    aspectos apresentados no captulo, faa uma breve anlise sobre a evoluo

    e perspectivas desse setor e discuta como alguns componentes das polticas

    econmicas afetam de forma direta as empresas que o compem.

    Estudo de caso

    O comrcio varejista pode ser definido com o conjunto de

    atividades que tem como fim a venda de produtos para o consumidor,

    sendo um elo do sistema de distribuio produto-consumidor.

    Segundo Kotler (2000), todas as atividades de venda de bens

    ou servios diretamente aos consumidores finais, so definidas como

    varejo.

    O varejo brasileiro vem apresentando resultados positivos

    desde o ano de 2001. Tal aumento deve-se melhora da renda dos

    trabalhadores e ao aumento do nvel de emprego impulsionados a

    partir de 2004. Alm disso, o varejo prosperou em funo de taxas de

    juros mais aceitveis e do forte crescimento industrial registrado no

    perodo.

    Sendo assim, o volume de vendas cresceu 9,25% em 2004 e a

    receita superou os 12%. Tais resultados foram impulsionados,

    sobretudo, pelos segmentos de mveis e eletrodomsticos.

    Pode-se dizer que o setor varejista possui baixas barreiras de

    entrada e de sada. De acordo com os investimentos, pode-se ter

    acesso ao setor e se mensurar o tamanho da rede e qual seu

    segmento foco de atuao. Por esse motivo, pode-se considerar que

    a concorrncia do setor bastante competitiva em todos os seus

    mbitos e focos de atuao.

    O setor altamente influenciado pela renda dos trabalhadores,

    pelo nvel de emprego do pas e pela taxa de juros praticada pelo

    governo. A melhora da renda, aumento do nvel de empregos e

    diminuio da taxa de juros podem ser oportunidades para o setor.

  • Entretanto, se ocorrer queda na renda mdia dos trabalhadores,

    aumento do desemprego e elevao da taxa bsica de juros, o

    segmento, como um todo, tende a ser ameaado.

    Outra caracterstica do setor possuir uma forte sazonalidade,

    j que suas maiores vendas tendem a acontecer em pocas festivas e

    datas comemorativas, como Natal, Dia das Mes (impulsionadas por

    essa data, as vendas de eletroportteis cresceram 18,44%), dia dos

    Namorados (de 8 a 12 de junho de 2007 foi registrado um aumento

    de 4,3% na atividade econmica do comrcio, em relao ao mesmo

    perodo do ano passado), dia dos Pais, Dia das Crianas etc.

    Atualmente, as grandes lojas de varejo vm buscando seu

    espao atravs do varejo virtual, que vem apresentando uma

    participao cada vez maior nas receitas das redes varejistas.

    As quatro maiores companhias varejistas do Brasil so: Casas

    Bahia, Ponto Frio, Lojas Colombo e Magazine Luiza. Somadas, as

    quatro empresas representaram 50% do faturamento de todo o setor

    no ano de 2005. Tal concentrao se deve s expanses fsicas, com

    aquisies e aberturas de lojas prprias. Outro fator que pode

    explicar essa concentrao a venda a partir de crdito prprio, j

    que essas grandes empresas varejistas esto fechando acordos

    diretamente com bancos, firmando parcerias para fornecer o crdito

    aos consumidores, facilitando assim, aos consumidores de rendas

    mais baixas, o acesso ao crdito.

  • Vendas Reais - Varejo - Mveis e Eletrodomsticosndice dessaz. (mdia 2003 = 100)

    (Janeiro 2000 - Junho 2007)

    020406080

    100120140160180200

    2000

    01

    2000

    06

    2000

    11

    2001

    04

    2001

    09

    2002

    02

    2002

    07

    2002

    12

    2003

    05

    2003

    10

    2004

    03

    2004

    08

    2005

    01

    2005

    06

    2005

    11

    2006

    04

    2006

    09

    2007

    02

    Vendas Reais - Varejondice dessaz. (mdia 2003 = 100)

    (Janeiro 2000 - Junho 2007)

    0

    50

    100

    150

    2000

    2000

    2000

    2001

    2001

    2001

    2002

    2002

    2002

    2003

    2003

    2003

    2004

    2004

    2004

    2005

    2005

    2005

    2006

    2006

    2006

    2007

    2007

  • IPA-OG (ndice de Preo por Atacado - Oferta Global) - Eletrodomsticos - ndice (ago. 1994 = 100)

    (Janeiro 2000 - Julho 2007)

    0

    20

    40

    60

    80

    100

    120

    140

    16020

    00 0

    1

    2000

    05

    2000

    09

    2001

    01

    2001

    05

    2001

    09

    2002

    01

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    05

    2002

    09

    2003

    01

    2003

    05

    2003

    09

    2004

    01

    2004

    05

    2004

    09

    2005

    01

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    05

    2005

    09

    2006

    01

    2006

    05

    2006

    09

    2007

    01

    2007

    05

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  • PARTE II ANLISE DOS DEMONSTRATIVOS CONTBEIS

  • 3. ANLISE FINANCEIRA RETROSPECTIVA

    As empresas de capital aberto, por fora de lei, devem publicar uma

    srie de demonstrativos e relatrios financeiros ao pblico, de forma

    sistemtica, peridica e padronizada.

    Estes demonstrativos e relatrios financeiros configuram a fonte

    primria utilizada para uma srie de tcnicas que sero apresentadas neste

    livro, e tambm so a principal referncia utilizada por analistas financeiros

    ao levantar informaes sobre as empresas analisadas.

    Os demonstrativos financeiros possuem duas funes bsicas para a

    comunidade financeira. Em primeiro lugar, atuam como uma forma de

    divulgao sistemtica de informaes sobre o resultado da gesto dos

    administradores aos acionistas, governo, clientes, fornecedores e demais

    partes interessadas na empresa, sendo o primeiro mas no nico

    instrumento de prestao de contas, pelos administradores da empresa, de

    sua gesto20.

    Uma das condies bsicas para que investidores coloquem seus

    recursos prprios em determinado negcio a ser administrado por outros

    indivduos a possibilidade de acompanhar o resultado dessa gesto, o que

    seria muito dificultado sem a existncia de uma forma padronizada de

    divulgao de informaes por parte dos administradores, que tem uma

    perspectiva interna e ativa dos resultados decorrentes das suas decises na

    conduo dos negcios. Da mesma forma, as instituies financeiras que

    emprestam recursos empresa desejam informar-se sobre sua capacidade

    de pagamento, assim como os fornecedores que concedem prazos de

    pagamentos.

    Alm disso, por terem diretrizes e normas padronizadas de

    elaborao, os demonstrativos possibilitam a comparao entre diferentes

    empresas ou mesmo entre o desempenho de determinada empresa em

    diferentes perodos de tempo. Esta segunda funo bsica implica na

    possibilidade de que a gesto de diferentes empresas ou a gesto da

    mesma empresa em diferentes momentos possa ser comparada. Essa

    20 Para uma apresentao tcnica detalhada relacionada a questes mais recentes e tpicos pontuais da elaborao de demonstrativos financeiros, veja o Ofcio-Circular/CVM/SNC/SEP no 1/2007.

  • comparao seria dificultada se, por exemplo, a cada ano um critrio

    diferente fosse utilizado para determinar o valor monetrio dos estoques;

    ou se cada empresa divulgasse uma informao individual sobre o seu lucro

    em determinado perodo, sem especificar os critrios utilizados para

    computar a depreciao de suas mquinas.

    3.1. Apresentao gerencial e utilizao dos

    demonstrativos contbeis

    importante que o analista financeiro esteja atento a diferenas

    fundamentais de metodologia e abordagem utilizadas pelos profissionais da

    contabilidade, que elaboram os demonstrativos financeiros, e pelos

    analistas financeiros, que utilizaro as informaes j publicadas para

    executarem seu trabalho. Discutimos esta questo no captulo 2.

    3.1.1. Sistemas eletrnicos de divulgao de

    demonstrativos contbeis

    As companhias brasileiras de capital aberto publicam, regularmente,

    demonstrativos e relatrios financeiros, que so tambm publicados no

    Dirio Oficial do estado onde est localizada a sede da empresa e tambm

    em jornal local de grande circulao. Alm disso, o rgo regulador do

    mercado de capitais, a CVM (Comisso de Valores Mobilirios), implantou

    um sistema eletrnico de divulgao dos demonstrativos e relatrios das

    companhias de capital aberto no Brasil.

    Este sistema eletrnico (Sistema de Divulgao Externa), que tem

    seu acesso e divulgao compartilhados com a BOVESPA (Bolsa de Valores

    de So Paulo), permite o acesso fcil e rpido a todos os demonstrativos e

    relatrios financeiros divulgados desde 1998. As empresas enviam os dados

    em formatos padronizados e pr-definidos, e estes so inseridos no Sistema

    de Divulgao Externa21.

    21 Vrios provedores privados de informaes financeiras tambm fornecem informaes financeiras consolidadas, normalmente baseadas nos prprios demonstrativos e relatrios consolidados pela CVM, cujo acesso pblico e gratuito. No Brasil, um dos fornecedores de informaes financeiras consolidadas mais conhecido do pblico especializado o Economtica, cujo software pode ser acessado em terminais especficos na maioria das grandes universidades.

  • A sistematizao da divulgao de informaes financeiras de

    companhias abertas destaque brasileiro, possibilitando acesso fcil e

    detalhado s informaes oficialmente publicadas pelas companhias de

    forma mais fcil que a maioria dos demais pases, mesmo os desenvolvidos.

    Nos EUA, o maior mercado corporativo mundial, o rgo que exerce funo

    anloga da CVM a SEC (Securities Exchange Comission), que tambm

    possui um sistema de divulgao de demonstrativos e relatrios financeiros

    das empresas que possuem registro de empresa aberta naquele pas, o

    EDGAR (Eletronic Data-Gathering, Analysis and Retrieval System)22.

    Com a consolidao e acesso eletrnico aos demonstrativos

    financeiros, tornou-se mais fcil o levantamento de um grande nmero de

    informaes financeiras de diversas empresas, no apenas do Brasil.

    3.1.2. Organizao das informaes financeiras

    publicadas pelas companhias brasileiras

    Analisaremos, agora, os aspectos gerenciais mais relevantes dos

    principais relatrios e demonstrativos financeiros cuja publicao

    obrigatria, no Brasil, para as companhias de capital aberto. Utilizaremos a

    classificao e a nomenclatura adotadas pela CVM.

    3.1.2.1. Demonstrativos financeiros padronizados (DFP)

    Os demonstrativos financeiros padronizados apresentam, de forma

    organizada e padronizada, os demonstrativos contbeis de publicao

    obrigatria para as empresas abertas e, tambm, informaes adicionais de

    publicao obrigatria.

    Os DFP so demonstrativos e informaes de publicao obrigatria

    ou recomendada pela legislao, publicados anualmente23:

    Demonstrao do Resultado do Exerccio (DRE)

    Demonstrao de Resultado do Exerccio Consolidado

    Balano Patrimonial

    Balano Patrimonial Consolidado

    Demonstrao das Mutaes do Patrimnio Lquido (DMPL) 22 Veja http://www.sec.gov/edgar.html 23 Lei 6385/76 e Instruo CVM 202.

  • Demonstrao das Origens e Aplicaes de Recursos

    Demonstrao das Origens e Aplicaes de Recursos

    Consolidadas

    Notas Explicativas

    Parecer dos Auditores Independentes

    Relatrio da Administrao

    Os DFP possuem normas especficas para sua elaborao, e em geral

    so publicados no Sistema de Divulgao Externa at 30 de maro do ano

    seguinte ao exerccio ao qual se referem.

    3.1.2.2. Informaes anuais (IAN)

    Alm da publicao anual dos demonstrativos financeiros

    padronizados (DPF), as companhias de capital aberto devem publicar

    informaes anuais (IAN) at 30 dias aps a realizao da assemblia geral

    ordinria dos acionistas24, o que normalmente ocorre at 30 de abril de

    cada ano.

    As IAN compreendem dados de controle acionrio, relatrio de

    desempenho empresarial, projees da empresa para o prximo exerccio,

    caractersticas das debntures da empresa, distribuio de dividendos

    aprovada e/ou realizada no exerccio e at comentrios sobre os processos

    produtivos, marcas e patentes e problemas ambientais da empresa.

    Parte das IAN de divulgao obrigatria, e parte voluntria

    (diferentemente do que ocorre com os DFP). A iniciativa da CVM de

    consolidar uma srie de informaes relevantes para o acionista em um

    nico local facilita a obteno de um grande nmero de informaes

    adicionais que facilitaro e enriquecero o trabalho do analista financeiro.

    importante que, ao analisar determinada empresa, o analista

    verifique quais informaes adicionais (alm dos demonstrativos contbeis

    obrigatrios) esto disponveis para consulta. Elas podem fornecer

    indicativos e dados importantes tanto para a anlise de desempenho

    passado como para a previso de desempenho futuro da empresa. No

    24 Para informaes detalhadas sobre o funcionamento da Assemblia Geral e outros rgos de direo e controle das empresas de capital aberto, recomendamos Curso de Direito Comercial de Rubens Requio.

  • entanto, parte das IAN de divulgao facultativa e, assim, a CVM no

    pode exigir sua publicao por todas as companhias.

    3.1.2.3. Informaes trimestrais (ITR)

    As informaes trimestrais (ITR) so um grupo de demonstrativos

    contbeis e informaes divulgados, em geral, at 15 de abril (1

    trimestre), 15 de julho (2 trimestre), 15 de outubro (3 trimestre). As

    informaes do 4 trimestre so includas nos DFP e na IAN, havendo

    publicao de trs conjuntos de ITR por ano.

    Dos demonstrativos financeiros, so publicados trimestralmente o

    Balano Patrimonial, Balano Patrimonial Consolidado, Demonstrao do

    Resultado e Demonstrao do Resultado Consolidado; acompanhados de

    Comentrios do Desempenho Consolidado, que constituem uma verso

    simplificada das informaes divulgadas no Relatrio da Administrao (que

    integra os DFP, publicados anualmente).

    3.1.3. Demonstrativos contbeis consolidados e no-

    consolidados

    As companhias de capital aberto, em geral, so empresas de mdio e

    grande porte, e muitas delas se constituem em grandes conglomerados

    empresariais, atuando em diversos setores de atividade econmica.

    Isso significa que, freqentemente, uma empresa individual torna-se

    proprietria de outras, total ou parcialmente. Sempre que uma empresa A

    proprietria de mais de 50% das aes com direito a voto (aes

    ordinrias) de outra empresa B, diz-se que a empresa A a controladora

    da empresa B, e a empresa B controlada pela empresa A.

    A propriedade de outras empresas aparece como investimento no

    Balano Patrimonial da empresa controladora A, e os resultados da

    empresa controlada B, que pertencem controladora A, so listados

    na Demonstrao de Resultados da empresa A como resultado da

    equivalncia patrimonial25.

    25 H critrios para a contabilizao de investimento em participaes societrias e para contabilizao do resultado da equivalncia patrimonial. Para maiores detalhes, consulte Manual de Contabilidade das sociedades por aes: aplicvel s demais sociedades de Srgio de Iudcibus, Eliseu Martins, Ernesto Rubens Gelbcke

  • Cada empresa possui seus prprios demonstrativos contbeis,

    independentemente do perfil do seu quadro de acionistas. No entanto, ao se

    analisar o desempenho de uma empresa que tenha participao em outras,

    necessrio considerar o fato de que parte do seu resultado decorre de

    apropriao do resultado gerado por outras empresas distintas.

    A propriedade de partes do capital de uma empresa por outra

    empresa, ao invs de pessoas fsicas, ocorre por diversas razes,

    compreendendo a gesto de empresas que administram participaes em

    outras empresas, exigncias da lei, facilidades tributrias, dentre outras.

    Na maior parte das situaes, o analista financeiro deve sempre

    utilizar os demonstrativos consolidados. Esta orientao especialmente

    vlida quando a empresa em anlise uma holding, ou seja, uma empresa

    cujo objetivo possuir e administrar a participao no capital de outras

    empresas. Se o analista desejar analisar o desempenho de uma ou mais

    empresas que compem uma holding, normalmente ter mais dificuldade

    em obter dados das controladas do que da controladora.

    Outro fato ao qual o analista financeiro deve estar atento a

    existncia de empresas de participaes criadas com o objetivo de agregar

    toda a participao familiar em uma entidade jurdica separada, o que

    ocorre para, de certa forma, proteger as relaes societrias na empresa

    operacional de eventuais conflitos familiares, especialmente os de natureza

    sucessria.

    3.1.4. Demonstrativos de fluxos e demonstrativos de

    estoques

    Para fins gerenciais, os demonstrativos contbeis podem ser

    agrupados em duas categorias associadas relao temporal neles contida.

    O balano patrimonial reflete, em uma data qualquer para a qual foi

    levantado26, a posio de suas diversas contas contbeis. Desta forma, o

    balano patrimonial se refere sempre a um momento especfico no qual se

    apuraram suas diversas contas: o valor dos estoques possudos em 31 de

    dezembro, o saldo das disponibilidades financeiras em 31 de dezembro, a

    quantidade de impostos devidos e ainda no pagos em 31 de dezembro, e

    assim por diante. Desta forma, o balano patrimonial refere-se sempre a 26 Nas companhias abertas brasileiras, o balano patrimonial levantado obrigatoriamente nos ltimos dias teis de maro, junho, setembro e dezembro de cada ano.

  • uma data especfica, e no a um perodo de tempo, podendo-se afirmar que

    o balano patrimonial um demonstrativo de estoques, no sentido de que

    reflete a posio de suas contas em um momento dado qualquer.

    Todos os outros principais demonstrativos obrigatrios

    (demonstrao de resultados do exerccio, demonstrao de origem e

    aplicao de recursos e demonstrao das mutaes do patrimnio lquido),

    bem como as demonstraes de fluxo de caixa, ao contrrio do balano

    patrimonial, refletem fluxos econmicos diversos que ocorreram durante

    uma unidade de tempo. A demonstrao de resultados do exerccio reflete

    as receitas durante certo perodo (de 1 de janeiro a 31 de dezembro, por

    exemplo), os custos produtivos durante certo perodo etc.

    No caso da demonstrao de fluxo de caixa (DFC), a relao entre as

    informaes nela contidas e o intervalo que ela compreende ainda mais

    explcita: na DFC aparecem apenas as movimentaes financeiras ocorridas

    durante um dado perodo, sendo esta a demonstrao onde maior

    associao temporal existe entre ocorrncia de eventos e contabilizao

    explcita em termos temporais. Esta uma das razes pelas quais h uma

    movimentao entre parte dos acadmicos e de setores do mercado

    financeiro para tornar a publicao da demonstrao de fluxo de caixa

    obrigatria s empresas de capital aberto.

    Essa simples diferenciao de demonstrativo de fluxos versus

    demonstrativos de estoques de contas contbeis tem implicaes

    significativas no processo de anlise financeira, especialmente nas

    abordagens utilizadas para comparar demonstrativos de dois ou mais anos.

    Dado um perodo qualquer iniciado na data A e finalizado na data

    B, pode-se afirmar que:

    os demonstrativos de fluxo (DRE, DOAR, DMPL, DFC) do perodo AB

    explicam as variaes das contas dos demonstrativos de estoque

    (Balano Patrimonial) levantados na data A e na data B.

    as diferenas entre as contas dos demonstrativos de estoque das

    datas A e B refletem as movimentaes financeiro-econmicas

    ocorridas na empresa neste perodo, expressas atravs dos

    demonstrativos de fluxos do perodo AB.

    Esta diferenciao primria deve estar bem determinada para o

    analista financeiro, de forma a permitir a utilizao e anlise correta dos

  • dados dos demonstrativos financeiros, bem como a correta padronizao e

    ajuste das demonstraes.

    3.2. Leitura dos demonstrativos contbeis

    Os demonstrativos financeiros, depois de obtidos, devem ser

    avaliados com um olhar crtico pelo analista, antes mesmo que as

    padronizaes, clculos de ndices e determinao de risco sejam

    realizadas. relativamente comum que o analista se detenha nos

    demonstrativos contbeis e dali extraia praticamente todos os seus clculos,

    ndices e concluses.

    necessrio compreender, todavia, que os demonstrativos contbeis

    refletem, de forma padronizada e resumida, uma srie de fatos e

    acontecimentos existente em determinada data (Balano Patrimonial) ou

    que se sucederam ao longo de todo um perodo de tempo (DRE, DOAR,

    DMPL). Essa reduo de informao que ocorre no deve passar

    despercebida do analista: por um lado, possibilita a compreenso fcil e em

    linguagem e metodologia relativamente padronizadas do desempenho e

    situao financeira empresariais, mas pode no revelar todo o conjunto de

    fatores que contriburam para tal desempenho, havendo a necessidade de

    uma leitura crtica dos demonstrativos financeiros.

    Nesta seo, apresentaremos algumas orientaes sobre os

    procedimentos prticos que o analista financeiro deve adotar aps obter os

    demonstrativos financeiros de uma empresa que pretende analisar.

    3.2.1. Verificaes preliminares

    Antes de analisar os demonstrativos financeiros, o analista deve

    verificar a ocorrncia de alguns eventos que podem determinar

    comportamentos aparentemente anormais da evoluo dos

    demonstrativos contbeis da empresa.

    3.2.1.1. Alteraes patrimoniais

    Fuses, aquisies e reestruturaes societrias podem implicar em

    grandes mudanas nos grandes grupos de contas contbeis, e

    especialmente no patrimnio lquido. Quando isso ocorre, importante

  • verificar se os demonstrativos da empresa analisada esto na mesma base

    de demonstrativos de anos anteriores. Na maior parte dos casos, as

    empresas publicam, juntamente com os demonstrativos mais recentes, um

    ou dois demonstrativos de exerccios anteriores que podem refletir a maior

    parte destes impactos. Reforamos a importncia destas verificaes com o

    exemplo hipottico a seguir.

    Suponha uma empresa hipottica que atua no setor de minerao,

    com atividades principais em extrao de bauxita e de cassiterita. Por uma

    deciso estratgica, a empresa vende suas atividades de bauxita para outra

    companhia, e permanece apenas com as atividades de cassiterita. Os

    balanos patrimoniais levantados antes e depois desta operao tero

    grandes alteraes em razo da venda desta unidade de negcios,

    presumindo um cenrio no qual a empresa, no caso, no reinvestiu os

    valores da venda e distribuiu aos acionistas o lucro obtido com a alienao

    daquela unidade produtiva. Se o analista desprezar este fato em todas as

    suas anlises, poder desviar-se do foco em sua anlise de uma srie de

    variaes em contas patrimoniais, estabelecendo causas imediatas que

    ignoram o fato maior e mais relevante de que a empresa desfez-se de parte

    significativa de seus negcios, reduzindo o seu tamanho.

    Outra verificao importante diz respeito incorporao de

    controladas. Quando uma empresa adquire integralmente outra, pode optar

    por incorporar no apenas a gesto e as atividades operacionais da nova

    empresa27, como tambm dissolver a personalidade jurdica da controlada e

    incorporar todos os seus ativos e passivos. Quando isso ocorre, mudanas

    expressivas podem ocorrer nas contas patrimoniais. Emprstimos e

    financiamentos, ttulos a pagar, contas a receber, ativos a diferir da

    controlada, por exemplo, passam a ser integralmente refletidos no balano

    da controladora. A utilizao de demonstrativos consolidados,

    especialmente para anlises financeiras que compreendam perodos

    prolongados de tempo, minimiza de forma significativa esses efeitos.

    27 Neste caso, teramos o caso de uma relao de controle, com os impactos contbeis decorrentes da relao de demonstrativos.

  • 3.2.1.2. Republicao de demonstrativos anteriores

    Em certas circunstncias, a autoridade de regulao do mercado

    (CVM) pode ordenar a republicao de demonstrativos contbeis que

    tenham sido elaborados em desacordo com as instrues e normas

    aplicveis. As retificaes tambm podem ocorrer de forma voluntria por

    parte da empresa. Quando isso ocorre, o analista deve se certificar de que

    as mudanas no afetaram, de forma significativa, suas concluses.

    A maior parte das retificaes se refere ao tratamento contbil dado a

    eventos financeiros que geram dvidas em relao sua classificao e

    apresentao. Situaes tpicas envolvem classificao de desembolsos,

    como aquisio de ativos diferidos e no de despesas operacionais,

    reconhecimento de impactos financeiros de processos judiciais em

    andamento28, reconhecimento de receitas antecipadas de produtos em

    desenvolvimento, determinao do valor de ativos que guardam certo grau

    de intangibilidade, tratamento de benefcios fiscais como isenes e crditos

    presumidos, dentre outros.

    3.2.1.3. Empresas em recuperao judicial

    Empresas sujeitas ao regime de recuperao judicial tm tratamento

    especial atribudo aos seus emprstimos, financiamentos e outros passivos

    financeiros e operacionais. Ao se analisar uma empresa que est em regime

    de recuperao judicial, o analista deve considerar atentamente todos os

    impactos sobre o tratamento contbil dos passivos operacionais e

    financeiros que esta situao traz.

    Uma das conseqncias possveis a transferncia de passivos

    exigveis de curto prazo para o grupo dos passivos exigveis de longo prazo.

    Alm disso, so relativamente comuns arranjos negociados com credores

    que implicam em substituio de instrumento de dvida, com alongamento e

    mudana de perfil, alm de, em menor escala, operaes que implicam em

    troca de dvida por participao acionria.

    28 Situao relativamente comum corresponde a empresas que deixam de recolher determinados tributos, ou reduzem o seu montante, fundamentadas em decises judiciais provisrias (liminares), que podem ser revertidas posteriormente. Se as liminares que sustentavam o no-recolhimento dos tributos so cassadas, a empresa tem, em regra, de recolher a diferena retroativa. As empresas podem, ou no, relacionar esta expectativa de dbito tributrio futuro no balano, e a CVM pode que as empresas refaam as demonstraes contbeis por essa razo, sob certas circunstncias.

  • 3.2.1.4. Balanos com ressalvas dos auditores

    independentes

    O parecer dos auditores independentes um componente obrigatrio

    dos demonstrativos financeiros das empresas com capital aberto no Brasil.

    A auditoria externa implica em uma avaliao, por profissionais sem

    nenhuma relao ou interesse direto com a empresa, de que os

    demonstrativos contbeis atendem s regulamentaes legais29. Na imensa

    maioria dos balanos publicados, o balano publicado sem ressalvas, com

    um texto similar ao exposto na seqncia, com o parecer dos auditores

    independentes sobre os demonstrativos contbeis de uma empresa, no caso

    a TAM S/A, em exerccio encerrado em 31/12/2006:

    Examinamos os balanos patrimoniais da TAM S.A. e os balanos

    patrimoniais consolidados dessa Companhia e suas controladas,

    levantados em 31 de dezembro de 2006 e 2005, e as respectivas

    demonstraes de resultados, das mutaes do patrimnio lquido

    e das origens e aplicaes de recursos, correspondentes aos

    exerccios findos naquelas datas, elaborados sob a

    responsabilidade de sua Administrao. Nossa responsabilidade

    a de expressar uma opinio sobre essas demonstraes

    financeiras.

    [] Em nossa opinio, as demonstraes financeiras acima

    referidas representam, adequadamente, em todos os aspectos

    relevantes, a posio patrimonial e financeira da TAM S.A. e a

    posio patrimonial e financeira consolidada dessa Companhia e

    suas controladas em 31 de dezembro de 2006 e 2005, os

    resultados de suas operaes, as mutaes do seu patrimnio

    lquido e as origens e aplicaes de seus recursos,

    correspondentes aos exerccios findos naquelas datas, de acordo

    com as prticas contbeis adotadas no Brasil.

    A existncia de eventual ressalva sobre os demonstrativos

    financeiros, no parecer dos auditores independentes, pode lanar srias

    dvidas sobre um ou mais aspectos relevantes para o analista ao analisar

    as demonstraes contbeis da empresa. Todavia, mesmo uma publicao 29 A auditoria externa tem outros objetivos complementares, que procuram lidar com problemas da relao agente principal.

  • de demonstrativos contbeis sem ressalvas no implica, necessariamente,

    no fato de que os dados esto apresentados da forma mais recomendada

    possvel. O parecer dos auditores apenas informa que os dados foram

    levantados e apresentados de acordo com um conjunto amplo de normas

    regulamentadoras aplicveis.

    3.2.2. Contas analticas e contas sintticas

    A legislao, em seus diversos nveis, demanda a publicao de uma

    srie de contas nos demonstrativos contbeis das empresas. Alm disso,

    desde que obedecidas s regulamentaes e os princpios contbeis, as

    empresas so livres para publicarem uma srie de contas adicionais, alm

    do mnimo requerido. O resultado pode envolver a produo de

    demonstrativos com um grande nmero de contas, o que nem sempre

    interessante para a qualidade do trabalho do analista financeiro.

    Desta forma, pode-se verificar que os demonstrativos contbeis

    contm contas analticas e contas sintticas30. Vejamos o exemplo seguinte

    fragmento de balano patrimonial:

    Tabela 4 - Balano Patrimonial (Ativo)

    Lojas Renner - Balano Patrimonial (Ativo) em R$ mil

    Cdigo da conta Descrio da conta 31/12/2006

    1 Ativo Total 1.205.300

    1.01 Ativo Circulante 882.532

    1.01.01 Disponibilidades 286.927

    1.01.01.01 Caixa 5.830

    1.01.01.02 Bancos 28.007

    1.01.01.03 Aplicaes Financeiras 253.090

    1.01.02 Crditos 401.803

    1.01.02.01 Clientes 401.803

    1.01.02.01.01 Contas a Receber 435.431

    1.01.02.01.02. Proviso para Perdas em Crdito -33.628

    1.01.03 Estoques 117.533

    1.01.03.01 Mercadorias para Revenda 116.552

    1.01.03.02 Materiais Auxiliares e Almoxarifado 981

    1.01.04 Outros 76.269

    1.01.04.01 Outras Contas a Receber 11.084

    30 Os termos conta analtica e conta sinttica podem ter outros usos correntes entre os contadores, especialmente no processo de escriturao contbil corriqueiro.

  • 1.01.04.02 Impostos a Recuperar 28.399

    1.01.04.03 Impostos Diferidos 35.748

    1.01.04.04 Despesas Antecipadas 1.038

    1.02 Ativo No-Circulante 322.768

    1.02.01 Ativo Realizvel a Longo Prazo 36.805

    1.02.02 Ativo Permanente 285.963

    1.02.02.01 Investimentos 12.582

    1.02.02.02 Imobilizado 234.073

    1.02.02.03 Intangvel 39.308

    No demonstrativo anterior, extrado do Sistema de Divulgao

    Externa da CVM (j apresentado neste captulo) e ajustado, podemos

    visualizar contas sintticas e contas analticas. As contas analticas esto

    representadas em itlico, e correspondem a contas que so apresentadas,

    neste demonstrativo, como finais em seu mximo grau de detalhamento.

    O valor de contas a receber foi de 435.541 mil, e o balano, na

    verso apresentada, no apresenta nenhum outro tipo de detalhamento.

    Raciocnio semelhante se aplica proviso para perdas em crditos31, de -

    33.628 mil. Estas duas so contas chamadas analticas.

    J a conta clientes a soma de contas a receber e da proviso para

    perdas em crditos. Isso significa que, no nvel de detalhamento deste

    balano apresentado, a conta clientes o resultado da soma algbrica de

    outras duas contas que a detalham e, por isso, chamado de conta

    sinttica. Temos contas sintticas que so apuradas pela soma de outras

    contas sintticas, como o ativo total, que neste balano patrimonial a

    soma do ativo circulante com o ativo no-circulante. H, ainda, contas

    sintticas que so apuradas pela soma de outras contas sintticas e

    analticas. No balano patrimonial apresentado, o ativo no-circulante a

    soma do ativo realizvel a longo prazo, uma conta analtica, com o ativo

    permanente, uma conta sinttica.

    No balano patrimonial exposto, foram apresentados, na coluna da

    esquerda, os cdigos utilizados pela empresa para codificar suas contas.

    Esses cdigos destinam-se a permitir a fcil classificao das contas, j que

    cada nvel hierrquico de contas recebe mais um grupo de dois dgitos

    31 Esta conta normalmente chamada, tambm, como proviso para devedores duvidosos (PDD).

  • separados por ponto do anterior. interessante lembrar que os cdigos,

    embora seqenciais, no so os mesmos para todas as empresas.

    Veremos, posteriormente, como podemos reduzir a quantidade de

    contas exibidas em um demonstrativo contbil para um nvel mais

    adequado ao trabalho do analista financeiro.

    3.2.3. Intervalos de contabilizao de resultados

    intermedirios

    A situao mais comum, para o analista financeiro, envolve a anlise

    de resultados durante todo um ano, ou de vrios exerccios anuais

    consecutivos. Em algumas circunstncias, no entanto, o analista estar

    interessado no desempenho da empresa durante uma unidade de tempo

    menor. Acessando a demonstrao de resultados do exerccio das IFT

    (Informaes Trimestrais), so publicadas no Sistema de Divulgao

    Externa quatro colunas de valores (alm da descrio da conta):

    Tabela 5 Colunas de Valores (DRE)

    Valor do Trimestre

    Atual

    Valor

    Acumulado do

    Atual Exerccio

    Valor do Igual

    Trimestre do

    Exerccio

    Anterior

    Valor

    Acumulado do

    Exerccio

    Anterior Descrio

    da conta

    01/07/2006 a

    30/09/2006

    01/01/2006 a

    30/09/2006

    01/07/2005 a

    30/09/2005

    01/01/2005 a

    30/09/2005

    Observe que, na segunda e na quarta colunas, so informados os

    resultados trimestrais para o trimestre da divulgao dos dados (terceiro

    trimestre, no caso do exemplo acima), enquanto na terceira e quinta

    colunas aparecem os dados dos valores acumulados desde o encerramento

    do ltimo exerccio anual at a data de encerramento do exerccio trimestral

    atual; para o ano atual e anterior, respectivamente.

    As empresas no divulgam demonstrativos acumulados para um

    perodo de doze meses encerrado em outra data que no o encerramento

    do exerccio32. Da mesma forma, as empresas no divulgam os resultados

    acumulados no segundo e terceiro trimestres, por exemplo. Quando

    desejamos obter estas informaes, necessitamos padronizar os 32 O que quase sempre ocorre em 31 de dezembro de cada ano.

  • demonstrativos antes, para depois realizarmos alguns ajustes que nos

    possibilitem este tipo de comparao33.

    Servios de divulgao financeira como Economtica34 realizam este

    tipo de compilao, utilizando critrios prprios e no oficiais. Quando o

    analista financeiro recorrer a este tipo de fonte, deve estar ciente de que

    critrios no necessariamente aprovados pelas autoridades de mercado

    foram utilizados para compor tais demonstrativos.

    3.3. Padronizao dos demonstrativos contbeis

    Conforme j comentamos, as empresas adotam diferentes padres

    de contas para publicao de seus demonstrativos contbeis. Alm disso,

    utilizam-se metodologias ligeiramente diferentes para apurar determinados

    tipos de eventos financeiros ocorridos ou verificveis em determinado

    exerccio.

    Por esta razo, o analista deve padronizar os demonstrativos

    contbeis antes de realizar o trabalho de anlise. A padronizao envolve

    um conjunto de ajustes, correes e modificaes nas demonstraes

    contbeis que tm como objetivo:

    estabelecer uma base comparativa confivel entre as demonstraes

    de uma mesma empresa ao longo de um intervalo de tempo no qual

    sucessivos demonstrativos foram publicados;

    permitir a comparao mais efetiva e precisa entre o desempenho de

    duas ou mais empresas com demonstrativos publicados na mesma

    data.

    Uma conseqncia imediata da padronizao dos demonstrativos

    contbeis aqui sugerida a perda da conformidade plena s normas que

    regulamentam a elaborao e publicao dos demonstrativos contbeis no

    pas. Lembramos, no entanto, que para os objetivos da anlise financeira, a

    no-conformidade estrita aos padres aceitvel, uma vez que as diretrizes

    especficas que norteiam a construo dos demonstrativos nem sempre se

    mostram mais adequadas sua posterior anlise. 33 Reforamos a informao de que os balanos patrimoniais no esto sujeitos a essas restries, pois se constituem em demonstrativos de estoques de contas, e no de fluxos, conforme j visto. 34 Ver http://www.economatica.com.br

  • 3.3.1. Plano de contas padronizado

    Apresentamos, na seqncia, um plano de contas padronizado que

    tem como objetivo facilitar o uso das diversas ferramentas de anlise

    financeira tratadas nesse livro. Um plano de contas contm um conjunto de

    contas sintticas e analticas que consolidam as informaes financeiras dos

    demonstrativos contbeis. Aps a apresentao do plano de contas genrico

    para o balano patrimonial e para a demonstrao de resultado do

    exerccio, trataremos dos procedimentos para ajuste dos demonstrativos

    contbeis de uma empresa de capital aberto.

    Assim, aps a apresentao dos planos de contas padronizados,

    discutiremos os procedimentos de adequao dos demonstrativos contbeis

    das empresas de capital aberto aos mesmos. Destacamos as contas

    analticas em itlico35.

    Tabela 6 - Balano Patrimonial Padronizado

    Balano Patrimonial Padronizado

    sinttica ATIVO TOTAL sinttica PASSIVO TOTAL

    sinttica Ativo Circulante sinttica Passivo Circulante

    analtica Disponibilidades e Aplicaes Financeiras analtica Emprstimos e Financiamentos

    analtica Recebveis analtica Debntures

    analtica Estoques analtica Fornecedores

    analtica Outros analtica Impostos, Taxas e Contribuies

    sinttica Ativo No-Circulante analtica Dividendos a Pagar

    sinttica Ativo Realizvel a Longo Prazo analtica Provises

    analtica Crditos Diversos analtica Dvidas com Pessoas Ligadas

    analtica Crditos com Pessoas Ligadas analtica Outros

    analtica Outros sinttica Passivo No-Circulante

    sinttica Ativo Permanente sinttica Passivo Realizvel a Longo Prazo

    analtica Investimentos analtica Emprstimos e Financiamentos

    analtica Imobilizado analtica Debntures

    analtica Intangvel analtica Provises

    analtica Diferido analtica Dvidas com Pessoas Ligadas

    analtica Outros

    analtica Resultados de Exerccios Futuros

    35 Os modelos de demonstrativos padronizados aqui apresentados destinam-se anlise financeira de demonstrativos realizada a partir das tcnicas e ferramentas apresentadas neste livro. Outros autores propem modelos diferentes de padronizao, e todos estes modelos tm como objetivo final permitir que o analista possa visualizar e trabalhar com informaes dos demonstrativos de forma mais eficiente em relao ao seu objetivo, que, relembramos, pode ser diferente dos objetivos de outros usurios das demonstraes contbeis.

  • analtica Participaes Minoritrias

    sinttica Patrimnio Lquido

    analtica Capital Social Realizado

    analtica Reservas de Capital

    analtica Reservas de Reavaliao

    analtica Adiantamento para Futuro Aumento de Capital

    analtica Lucros e Prejuzos Acumulados

    analtica Outras Reservas de Lucro

    Tabela 7 - DRE Padronizada

    Demonstrao de Resultado do Exerccio

    sinttica Receita Bruta

    analtica Dedues da Receita Bruta

    sinttica (=) Receita Lquida

    analtica Custo de Produtos e/ou servios

    sinttica (=) Resultado Bruto

    sinttica Despesas da Atividade

    analtica Com Vendas

    analtica Gerais e Administrativas

    sinttica (=) Resultado da Atividade

    analtica Outras Receitas Operacionais

    analtica Outras Despesas Operacionais

    sinttica (=) Resultado antes de Juros e Tributos sinttica Resultado Financeiro analtica Receitas Financeiras

    analtica Despesas Financeiras

    analtica Resultado da Equivalncia Patrimonial

    sinttica (=) Resultado Operacional sinttica Resultado No-Operacional analtica Receitas No-Operacionais analtica Despesas No-Operacionais sinttica (=) Resultado Antes de IR e Contribuio Social

    analtica Proviso para IR e Contribuio Social analtica Participaes analtica Contribuies analtica IR Diferido analtica Reverso de Juros Sobre o Capital Prprio

    sinttica (=) Resultado do Exerccio

    3.3.2. Converso de demonstrativos contbeis no modelo

    padronizado

    Conforme j comentamos, cada companhia possui certa liberdade na

    forma de organizar e apresentar as contas de seus demonstrativos

  • contbeis, obedecidas s diretrizes dos rgos reguladores e normativos do

    mercado. Por isso, interessante que o analista financeiro converta os

    demonstrativos contbeis das empresas que pretende analisar no formato

    padronizado, conforme apresentado na seo anterior.

    Essa converso dos demonstrativos em formato padronizado a

    primeira etapa da padronizao dos demonstrativos contbeis, e no

    envolve alterao substancial do contedo da informao, mas um

    rearranjo da disposio dos dados contbeis de forma a permitir a aplicao

    mais eficiente dos mtodos de anlise financeira apresentados neste livro. O

    objetivo da converso em modelo padronizado representar o mesmo

    contedo das contas contbeis originais dos demonstrativos da empresa em

    um modelo apropriado para a anlise financeira - em uma etapa posterior,

    ajustes e correes sero realizados.

    Os passos para a converso dos demonstrativos contbeis (mais

    especificamente do balano patrimonial e da demonstrao de resultados do

    exerccio) nos formatos padronizados so os seguintes:

    1. Identificar as contas analticas e sintticas nos demonstrativos

    originais da empresa.

    2. Fazer a correspondncia entre as contas analticas dos

    demonstrativos originais com as contas analticas dos demonstrativos

    padronizados, nos casos onde essa relao seja bvia mesmo nome

    de contas ou mesmo contedo, mas apenas nomes alterados

    (clientes e contas a receber, por exemplo) 36.

    3. Verificar se alguma das contas ainda sem correspondncia nos

    demonstrativos padronizados est representada por uma ou mais

    contas ainda sem correspondncia nos demonstrativos originais.

    4. Analisar o contedo das contas que permaneam sem

    correspondncia nos demonstrativo originais e procurar relacion-las

    a uma ou mais contas nos demonstrativos padronizados, ainda que

    estas j estejam vinculadas a outras contas dos demonstrativos

    originais.

    36 As correspondncias entre os grupos, ou contas sintticas de primeiro nvel, podem divergir devido aos prprios critrios de classificao utilizados, o que no deve ser motivo de maiores preocupaes para o analista que, em caso de dvidas, dever sempre consultar as notas explicativas busca de informaes complementares.

  • 5. Calcular os valores das contas analticas dos demonstrativos

    padronizados a partir da soma das contas dos balanos originais a

    elas associadas.

    6. Somando-se os valores das contas de nvel inferior, determinar o

    valor das contas sintticas dos demonstrativos padronizados.

    Neste processo, necessrio observar que:

    toda conta analtica dos demonstrativos originais deve estar

    associada a uma nica conta do demonstrativo padronizado (exceto

    em casos nos quais seja possvel, atravs de informaes das notas

    explicativas, desdobrar a conta analtica do demonstrativo em

    outras contas, passando a ser uma conta sinttica37);

    nenhuma conta analtica dos demonstrativos originais pode ficar sem

    associao com alguma conta analtica dos demonstrativos

    padronizados;

    pode haver contas dos demonstrativos padronizados que

    permaneam com valor zero em funo de sua inexistncia para a

    empresa analisada;

    os valores das contas sintticas, ainda que com nomes idnticos,

    pode ser diferente entre os demonstrativos originais e padronizados;

    e

    os valores do ativo total, do passivo total e da receita bruta total

    devem ser necessariamente idnticos entre os demonstrativos

    originais e padronizados.

    A seguir, demonstraremos o procedimento de converso de

    demonstrativos extrados da CVM para o modelo padronizado apresentado

    nesta seo. Utilizaremos como fonte os demonstrativos anuais das Lojas

    Renner38 para o exerccio encerrado em 31/12/2006:

    Tabela 8 - Balano Patrimonial Ativo (Lojas Renner)

    37 Este procedimento s faz sentido se utilizado em casos excepcionais, nos quais a empresa divulga seus demonstrativos originais de forma muito compacta, situaes nas quais o contedo efetivo de uma conta pode ser de fato associado a duas ou mais contas dos demonstrativos padronizados. 38 As Lojas Renner so uma das empresas que divulgam seus demonstrativos com maior grau de detalhamento dentre as empresas de capital aberto no Brasil. A elevada pulverizao do controle acionrio e a participao no nvel diferenciado de governana corporativa do Novo Mercado so alguns dos fatores que podem explicar esse nvel de detalhamento.

  • Lojas Renner - BALANO PATRIMONIAL 31/12/2006

    R$ mil

    1. ATIVO TOTAL 1.200.396

    1.01. Ativo Circulante 883.158

    1.01.01. Disponibilidades 287.203

    1.01.01.01. Caixa 5.830

    1.01.01.02. Bancos 28.283

    1.01.01.03. Aplicaes Financeiras 253.090

    1.01.02. Crditos 402.120

    1.01.02.01. Clientes 402.120

    1.01.02.01.01. Contas a Receber 435.748

    1.01.02.01.02. Proviso para Perdas em Crdito -33.628

    1.01.02.02. Crditos Diversos 0

    1.01.03. Estoques 117.533

    1.01.03.01. Mercadorias para Revenda 116.552

    1.01.03.02. Materiais Auxiliares e Almoxarifado 981

    1.01.04. Outros 76.302

    1.01.04.01. Outras Contas a Receber 11.084

    1.01.04.02. Impostos a Recuperar 28.432

    1.01.04.03. Impostos Diferidos 35.748

    1.01.04.04. Despesas Antecipadas 1.038

    1.02. Ativo No-Circulante 317.238

    1.02.01. Ativo Realizvel a Longo Prazo 36.805

    1.02.01.01. Crditos Diversos 0

    1.02.01.02. Crditos com Pessoas Ligadas 733

    1.02.01.02.01. Com Coligadas e Equiparadas 0

    1.02.01.02.02. Com Controladas 0

    1.02.01.02.03. Com Outras Pessoas Ligadas 733

    1.02.01.03. Outros 36.072

    1.02.01.03.01. Depsitos Judiciais 2.276

    1.02.01.03.02. Outras Contas a Receber 4.712

    1.02.01.03.03. Impostos a Recuperar 13.453

    1.02.01.03.04. Impostos Diferidos 15.631

    1.02.02. Ativo Permanente 280.433

    1.02.02.01. Investimentos 63

    1.02.02.01.01. Participaes em Coligadas e Equiparadas

    0

    1.02.02.01.02. Participaes em Coligadas e Equiparadas / gio

    0

    1.02.02.01.03. Participaes em Controladas 0

    1.02.02.01.04. Participaes em Controladas / gio

    0

    1.02.02.01.05. Outros Investimentos 63

    1.02.02.02. Imobilizado 241.062

    1.02.02.03. Intangvel 39.309

    1.02.02.04. Diferido 0

  • Tabela 9 -Balano Patrimonial Passivo (Lojas Renner)

    Lojas Renner - BALANO PATRIMONIAL 31/12/2006

    R$ mil

    2. PASSIVO TOTAL 1.200.396

    2.01. Passivo Circulante 627.633

    2.01.01. Emprstimos e Financiamentos 93.365

    2.01.02. Debntures 0

    2.01.03. Fornecedores 220.272

    2.01.04. Impostos, Taxas e Contribuies 131.378

    2.01.04.01. Impostos sobre Vendas 74.256

    2.01.04.02. Encargos Sociais 6.019

    2.01.04.03. Impostos Parcelados 1.086

    2.01.04.04. Outros Impostos 4.132

    2.01.04.05. Proviso para IR e Cont. Social 42.058

    2.01.04.06 Proviso para Encargos sobre Frias 3.827

    2.01.05. Dividendos a Pagar 49.604

    2.01.05.01. Dividendos Propostos 33.381

    2.01.05.02. Juros sobre Capital Prprio 16.186

    2.01.05.03 Outras Obrigaes Estatutrias 37

    2.01.06. Provises 18.497

    2.01.06.01. Provises para Frias 10.839

    2.01.06.02. Provises para Riscos Trabalhistas 2.689

    2.01.06.03. Provises para Ricos Cveis 4.969

    2.01.07. Dvidas com Pessoas Ligadas 0

    2.01.08. Outros 114.517

    2.01.08.01. Salrios a Pagar 27.648

    2.01.08.02. Aluguis 13.154

    2.01.08.03. Participaes Estatutrias 4.329

    2.01.08.04. Outras Obrigaes 62.544

    2.01.08.05. Obrigaes com Clientes 6.842

    2.02. Passivo No-Circulante 28.797

    2.02.01. Passivo Exigvel a Longo Prazo 28.797

    2.02.01.01. Emprstimos e Financiamentos 0

    2.02.01.02. Debntures 0

    2.02.01.03. Provises 19.033

    2.02.01.03.01. Proviso para Riscos Tributrios e

    Cveis 19.033

    2.02.01.04. Dvidas com Pessoas Ligadas 0

    2.02.01.05 Adiantamento para Futuro Aumento de Capital

    0

    2.02.01.06. Outros 9.764

    2.02.01.06.01. Impostos Parcelados 5.864

    2.02.01.06.02. Outras Obrigaes 3.900

    2.02.02. Resultados de Exerccios Futuros 0

    2.03. Participao de Acionistas No-Controladores 0

    2.04. Patrimnio Lquido 543.966

    2.04.01. Capital Social Realizado 399.820

  • 2.04.02. Reservas de Capital 118.165

    2.04.02.01. Correo Monetria do Capital 0

    2.04.02.02. Subvenes para Investimentos 0

    2.04.02.03. gio na Incorporao 118.165

    2.04.03. Reservas de Reavaliao 0

    2.04.04. Reservas de Lucro 25.981

    2.04.04.01. Legal 1.780

    2.04.04.02. Outras Reservas de Lucro 24.201

    2.04.04.02.01. Para Investimentos 24.201

    2.04.04.02.02. Para Aumento de Capital 0

    2.04.05. Lucros/Prejuzos Acumulados 0

    2.04.06. Adiantamento para Futuro Aumento de Capital

    0

    Tabela 10 - DRE (Lojas Renner)

    Lojas Renner DEMONSTRAO DE RESULTADO DO EXERCCIO

    1/1/2006

    a

    31/12/20

    06

    R$ mil

    3.01. Receita Bruta de Vendas e/ou Servios 1.942.945

    3.02. Dedues da Receita Bruta -506.840

    3.03. (=) Receita Lquida de Venda e/ou Servios 1.436.105

    3.04. Custo de bens e/ou Servios Vendidos -780.789

    3.05. (=) Resultado Bruto 655.316

    3.06. Despesas/Receitas Operacionais -516.615

    3.06.01. Com Vendas -356.989

    3.06.02. Gerais e Administrativas -146.834

    3.06.02.01. Despesas Gerais -143.503

    3.06.02.02. Remunerao dos Administradores -4.331

    3.06.03. Financeiras -6.906

    3.06.03.01. Receitas Financeiras 110.562

    3.06.03.02. Despesas Financeiras -117.468

    3.06.04. Outras Receitas Operacionais 43.356

    3.06.04.01. Resultado de Servios Financeiros 27.034

    3.06.04.02. Outras Receitas Operacionais Lquidas 16.322

    3.06.05. Outras Despesas Operacionais -49.242

    3.06.05.01. Despesas Tributrias -10.423

    3.06.05.02. Amortizao de gio -116

    3.06.05.01. Depreciaes e Amortizaes -38.703

    3.06.05.02. Despesas Extraordinrias 0

    3.06.06. Resultado de Equivalncia Patrimonial 0

    3.07. (=) Resultado Operacional 138.701

    3.08. Resultado No-Operacional -5.031

    3.08.01. Receitas 103

    3.08.02. Despesas -5.134

  • 3.09. (=) Resultado Antes

    Tributao/Participaes 133.670

    3.10. Proviso para IR e Contribuio Social -42.365

    3.11. IR Diferido 11.846

    3.12. Participaes/Contribuies Estatutrias -4.329

    3.12.01. Participaes -4.329

    3.12.02. Contribuies 0

    3.13. Reverso dos Juros sobre Capital Prprio 0

    3.14. Participao de Acionistas No-Controladores 0

    3.15. (=) Lucro/Prejuzo do Perodo 98.822

    Ao observarmos os demonstrativos expostos anteriormente,

    verificamos que os mesmos apresentam um grande nmero de contas: 41

    no balano patrimonial - ativo, 54 no balano patrimonial - passivo e 35 na

    demonstrao de resultados do exerccio. Este nmero de contas no

    apenas elevado como, na prtica, pouco ajuda o analista a desenvolver o

    seu trabalho.

    Verifica-se um nmero expressivo de contas com valor zero. Isso

    pode ocorrer por diversas razes, tais como:

    o demonstrativo foi apresentado lado a lado com o demonstrativo de

    outro exerccio, no qual aquela conta no possua valor zero;

    a empresa pretende deixar explcito que no possui aquele tipo de

    passivo, ativo ou componente do resultado (veja a reserva de

    reavaliao 2.04.03 - apresentada com valor zero, por exemplo);

    exigido pelo sistema legal brasileiro a publicao do valor explcito

    da conta, ainda que inexistente.

    Na demonstrao de resultados apresentada, as Lojas Renner

    tambm divulgaram vrios componentes analticos de resultado, como a

    despesa e a receita no-operacionais separadas; e a receita e a despesa

    financeira tambm individualizadas; permitindo a visualizao de como se

    estruturaram os componentes agregados do resultado no-operacional e da

    despesa financeira lquida.

    Este padro de contas contbeis utilizados pela empresa pode diferir

    das utilizadas por outras empresas, e mesmo das demonstraes publicadas

    em outros anos. Desta forma, a padronizao sugerida permitir ao analista

    comparar estes demonstrativos das Lojas Renner do exerccio anual de

    2006 com outros demonstrativos das prprias Lojas Renner de outros

  • perodos, com outras empresas que publicaram seus demonstrativos para o

    mesmo exerccio e com um conjunto mais amplo de empresas ao longo de

    um intervalo de tempo.

    Seguindo as etapas descritas nesta seo, classificamos as contas do

    balano original em analticas (apresentadas em itlico) e sintticas. Na

    etapa seguinte, delimitamos as correspondncias entre as contas dos

    demonstrativos originais e dos demonstrativos padronizados, seguindo os

    passos 2, 3 e 4 do roteiro apresentado no item 3.3.2. As associaes

    determinadas foram as seguintes:

    Tabela 11 Ativo Original x Ativo Padronizado Lojas Renner

    BALANO PATRIMONIAL

    31/12/2006

    R$ mil CORRESPONDNCIA

    ATIVO TOTAL 1.200.396

    Ativo Circulante 883.158

    Disponibilidades 287.203 Disponibilidades e Aplicaes

    Financeiras

    Caixa 5.830

    Bancos 28.283

    Aplicaes Financeiras 253.090

    Crditos 402.120 Recebveis

    Clientes 402.120

    Contas a Receber 435.748

    Proviso para Perdas em Crdito -33.628

    Crditos Diversos 0

    Estoques 117.533 Estoques

    Mercadorias para Revenda 116.552

    Materiais Auxiliares e Almoxarifado 981

    Outros 76.302 Outros

    Outras Contas a Receber 11.084

    Impostos a Recuperar 28.432

    Impostos Diferidos 35.748

    Despesas Antecipadas 1.038

    Ativo No-Circulante 317.238

    Ativo Realizvel a Longo Prazo 36.805

    Crditos Diversos 0 Crditos Diversos

    Crditos com Pessoas Ligadas 733 Crditos com Pessoas Ligadas

    Com Coligadas e Equiparadas 0

    Com Controladas 0

    Com Outras Pessoas Ligadas 733

    Outros 36.072 Outros

    Depsitos Judiciais 2.276

    Outras Contas a Receber 4.712

    Impostos a Recuperar 13.453

  • Impostos Diferidos 15.631

    Ativo Permanente 280.433

    Investimentos 63 Investimentos

    Participaes em Coligadas e Equiparadas

    0

    Participaes em Coligadas e Equiparadas / gio

    0

    Participaes em Controladas 0

    Participaes em Controladas / gio

    0

    Outros Investimentos 63

    Imobilizado 241.062 Imobilizado

    Intangvel 39.309 Intangvel

    Diferido 0 Diferido

    Tabela 12 - Passivo Original x Passivo Padronizado Lojas Renner

    BALANO PATRIMONIAL

    31/12/2006

    R$ mil CORRESPONDNCIA

    PASSIVO TOTAL 1.200.396

    Passivo Circulante 627.633

    Emprstimos e Financiamentos 93.365 Emprstimos e Financiamentos

    Debntures 0 Debntures

    Fornecedores 220.272 Fornecedores

    Impostos, Taxas e Contribuies 131.378 Impostos, Taxas e Contribuies

    Impostos sobre Vendas 74.256

    Encargos Sociais 6.019

    Impostos Parcelados 1.086

    Outros Impostos 4.132

    Proviso para IR e Cont. Social 42.058

    Proviso para Encargos sobre Frias

    3.827

    Dividendos a Pagar 49.604 Dividendos a Pagar

    Dividendos Propostos 33.381

    Juros sobre Capital Prprio 16.186

    Outras Obrigaes Estatutrias 37

    Provises 18.497 Provises

    Provises para Frias 10.839

    Provises para Riscos Trabalhistas

    2.689

    Provises para Ricos Cveis 4.969

    Dvidas com Pessoas Ligadas 0 Dvidas com Pessoas Ligadas

    Outros 114.517 Outros

    Salrios a Pagar 27.648

    Aluguis 13.154

    Participaes Estatutrias 4.329

    Outras Obrigaes 62.544

    Obrigaes com Clientes 6.842

    Passivo No-Circulante 28.797

    Passivo Exigvel a Longo Prazo 28.797

  • Emprstimos e Financiamentos 0 Emprstimos e Financiamentos

    Debntures 0 Debntures

    Provises 19.033 Provises

    Proviso para Riscos

    Tributrios e Cveis 19.033

    Dvidas com Pessoas Ligadas 0 Dvidas com Pessoas Ligadas

    Adiantamento para Futuro Aumento de Capital

    0

    Outros 9.764 Outros

    Impostos Parcelados 5.864

    Outras Obrigaes 3.900

    Resultados de Exerccios Futuros 0 Resultado de Exerccio Futuro

    Participao de Acionistas No-Controladores

    0 Participaes Minoritrias

    Patrimnio Lquido 543.966

    Capital Social Realizado 399.820 Capital Social Realizado

    Reservas de Capital 118.165 Outras Reservas de Lucro

    Correo Monetria do Capital 0

    Subvenes para Investimentos 0

    gio na Incorporao 118.165

    Reservas de Reavaliao 0

    Reservas de Lucro 25.981

    Legal 1.780

    Outras Reservas de Lucro 24.201

    Para Investimentos 24.201

    Para Aumento de Capital 0

    Lucros/Prejuzos Acumulados 0 Lucros/Prejuzos Acumulados

    Adiantamento para Futuro Aumento de Capital

    0 Adiantamento para Futuro Aumento de Capital

    Tabela 13 - DRE Original x DRE Padronizada

    Lojas Renner

    DEMONSTRAO DE RESULTADO DO

    EXERCCIO

    1/1/2006

    a

    31/12/20

    06

    R$ mil

    CORRESPONDNCIA

    Receita Bruta de Vendas e/ou

    Servios 1.942.945 Receita Bruta

    Dedues da Receita Bruta -506.840 Dedues da Receita Bruta

    (=) Receita Lquida de Venda e/ou

    Servios 1.436.105

    Custo de bens e/ou Servios Vendidos -780.789 Custo de Produtos e/ou

    Servios

    (=) Resultado Bruto 655.316

    Despesas/Receitas Operacionais -516.615

    Com Vendas -356.989 Com Vendas

    Gerais e Administrativas -146.834 Gerais e Administrativas

    Despesas Gerais -143.503

  • Remunerao dos Administradores -4.331

    Financeiras -6.906

    Receitas Financeiras 110.562 Receitas Financeiras

    Despesas Financeiras -117.468 Despesas Financeiras

    Outras Receitas Operacionais 43.356 Outras Receitas Operacionais

    Resultado de Servios Financeiros 27.034

    Outras Receitas Operacionais Lquidas 16.322

    Outras Despesas Operacionais -49.242 Outras Despesas Operacionais

    Despesas Tributrias -10.423

    Amortizao de gio -116

    Depreciaes e Amortizaes -38.703

    Despesas Extraordinrias 0

    Resultado da Equivalncia Patrimonial 0 Resultado da Equivalncia

    Patrimonial

    (=) Resultado Operacional 138.701

    Resultado No-Operacional -5.031

    Receitas 103 Receitas No-Operacionais

    Despesas -5.134 Despesas No-Operacionais

    (=) Resultado Antes

    Tributao/Participaes 133.670

    Proviso para IR e Contribuio Social -42.365 Proviso para IR e

    Contribuio Social

    IR Diferido 11.846 IR Diferido

    Participaes/Contribuies Estatutrias -4.329

    Participaes -4.329 Participaes

    Contribuies 0 Contribuies

    Reverso dos Juros sobre Capital Prprio 0 Reverso dos Juros sobre

    Capital Prprio

    Participao de Acionistas No-

    Controladores 0 Participaes

    (=) Lucro/Prejuzo do Perodo 98.822

    Na alocao das contas sintticas dos demonstrativos originais,

    verificamos vrias das situaes enunciadas. Algumas contas analticas

    como reserva de reavaliao, debntures (circulantes e no-circulantes),

    imobilizado e receita bruta foram associadas a uma nica conta, tambm

    analtica, dos demonstrativos padronizados. H casos em que a divergncia

    apenas de nome, como entre participao de acionistas no-controladores

    (demonstrativo original) e participao de minoritrios (demonstrativo

    padronizado) ou crditos e recebveis (passo 2).

    Para outras contas, houve a associao entre uma conta analtica do

    demonstrativo padronizado e uma conta sinttica do demonstrativo original,

    como em estoques, investimentos e outras receitas operacionais (passo 3).

  • Isso ocorre, basicamente, porque o nvel de detalhamento necessrio

    aplicao das tcnicas de anlise financeira para as Lojas Renner e para

    qualquer outra empresa aqui apresentadas menor do que o exigido para

    divulgao nos balanos. Todavia, o analista deve, sempre, analisar as

    informaes mais detalhadas quando isso se fizer necessrio.

    Aps a aplicao dos passos 2 e 3, a conta participao de acionistas

    no-controladores da demonstrao de resultado original39 permanecia sem

    alocao. Esta conta se refere distribuio de resultados por forma diversa

    do pagamento de dividendos e juros sobre o capital que devida a

    acionistas que no detm o poder de controle e, assim, constitui-se mais

    em uma despesa de carter no-operacional atpico do que em uma

    distribuio de resultado propriamente dita. Por isso, alocamos esta conta

    participaes no balano patrimonial padronizado.

    Feitas as alocaes, pode-se verificar que a maior parte da estrutura

    original dos demonstrativos foi mantida, e a maior diferena entre os

    demonstrativos padronizados e o original corresponde reduo do nvel de

    detalhamento. Todavia, algumas mudanas de categorias ou grupos

    sintticos ocorreram, como por exemplo:

    resultados de exerccios futuros do balano patrimonial original

    tornou-se uma categoria do passivo no circulante no demonstrativo

    padronizado;

    despesas gerais e administrativas e despesas com vendas passam a

    compor um item separado de deduo do resultado bruto, que dar

    origem a uma nova conta da demonstrao de resultados

    padronizada chamada resultado da atividade;

    o adiantamento para futuro aumento de capital que tinha um

    componente do passivo no-circulante passa a ser apresentado

    juntamente com a conta de mesmo nome como uma conta analtica

    do patrimnio lquido.

    Aps estes processos de padronizao, apresentamos os

    demonstrativos padronizados das Lojas Renner para o exerccio encerrado

    em 31/12/2006:

    Tabela 14 - Balano Patrimonial Padronizado

    39 No confundir com a conta homnima que existe no balano patrimonial e tem significado diferente.

  • Lojas Renner

    BALANO PATRIMONIAL PADRONIZADO

    ATIVO

    31/12/2006

    R$ mil

    PASSIVO

    31/1

    2/20

    06

    R$

    mil

    ATIVO TOTAL 1.200.396 PASSIVO TOTAL 1.20

    0.39

    6

    Ativo Circulante 883.158 Passivo Circulante 627.

    633

    Disponibilidades e

    Aplicaes Financeiras

    287.203 Emprstimos e Financiamentos 93.36

    5

    Recebveis 402.120 Debntures -

    Estoques 117.533 Fornecedores 220.2

    72

    Outros 76.302 Impostos, Taxas e Contribuies 131.3

    78

    Ativo No-Circulante 317.238 Dividendos a Pagar 49.60

    4

    Ativo Realizvel a Longo

    Prazo

    36.805 Provises 18.49

    7

    Crditos Diversos - Dvidas com Pessoas Ligadas -

    Crditos com Pessoas

    Ligadas

    733 Outros 114.5

    17

    Outros 36.072 Passivo No-Circulante 28.7

    97

    Ativo Permanente 280.433 Passivo Exigvel a Longo Prazo 28.79

    7

    Investimentos 63 Emprstimos e Financiamentos -

    Imobilizado 241.062 Debntures -

    Intangvel 39.308 Provises 19.03

    3

    Diferido - Dvidas com Pessoas Ligadas -

    Outros 9.764

    Resultados de Exerccios Futuros -

    Participaes Minoritrias -

    Patrimnio Lquido 543.

    966

    Capital Social Realizado 399.8

    20

    Reservas de Capital 118.1

    65

    Reservas de Reavaliao -

    Adiantamento para Futuro Aumento de

    Capital

    -

  • Lucros e Prejuzos Acumulados -

    Outras Reservas de Lucro 25.98

    1

    Tabela 15 - DRE Padronizada DRE PADRONIZADA 1/1/2006 a

    31/12/2006

    Receita Bruta 1.942.945

    Dedues da Receita Bruta (506.840)

    (=) Receita Lquida 1.436.105

    Custo de Produtos e/ou Servios (780.789)

    (=) Resultado Bruto 655.316

    Despesas da Atividade (503.823)

    Com Vendas (356.989)

    Gerais e Administrativas (146.834)

    (=) Resultado da Atividade 151.493

    Outras Receitas Operacionais 43.356

    Outras Despesas Operacionais (49.242)

    (=) Resultado antes de Juros e Tributos 145.607

    Resultado Financeiro (6.906)

    Receitas Financeiras 110.562

    Despesas Financeiras (117.468)

    Resultado da Equivalncia Patrimonial -

    (=) Resultado Operacional 138.701

    Resultado No-Operacional (5.031)

    Receitas No-Operacionais 103

    Despesas No-Operacionais (5.134)

    (=) Resultado Antes de IR e Contribuies

    Sociais

    133.670

    Proviso para IR e Contribuio Social (42.365)

    Participaes (4.329)

    Contribuies -

    IR Diferido 11.846

    Reverso dos Juros sobre Capital Prprio -

    (=) Resultado do Exerccio 98.822

    3.4. Ajustes nos demonstrativos contbeis

    Na seo anterior apresentamos um modelo padronizado para os dois

    principais demonstrativos contbeis, e tambm os procedimentos a serem

    adotados para converter os demonstrativos divulgados pelas empresas no

    modelo apresentado. Agora, discutiremos uma outra categoria de ajustes a

  • serem realizados nos demonstrativos contbeis antes que os mesmos sejam

    submetidos analise. Estes ajustes referem-se no apenas disposio,

    detalhamento e organizao de contas sintticas e analticas, e sim

    modificao dos valores de contas especficas.

    Uma vez que h uma grande preocupao dos rgos normativos em

    estabelecer um padro para a divulgao dos demonstrativos financeiros,

    por que devemos realizar alguns ajustes? Mais uma vez, a resposta est na

    facilitao do trabalho do analista financeiro, que est interessado em

    analisar as informaes contidas nos demonstrativos financeiros de forma

    diferente daquela que pode ter orientado o legislador ou os rgos

    normativos a determinarem aspectos do formato oficial de apresentao e

    divulgao dos mesmos.

    No Brasil, interesses ligados poltica fiscal em uma situao na

    qual a Receita Federal procura maximizar a arrecadao tributria vrios

    pequenos corpos estranhos foram introduzidos na normatizao sobre a

    escriturao contbil de forma artificial, sem consistncia adequada com os

    princpios contbeis que norteiam, de forma geral, o processo de

    escriturao, elaborao, apresentao e divulgao dos demonstrativos.

    Esta mais uma razo pela qual sugerimos que, antes de submetidos

    anlise, os demonstrativos contbeis sejam objetos de alguns ajustes.

    3.4.1. Correo Monetria

    O fenmeno macroeconmico da inflao implica na perda do poder

    de compra ao longo do tempo, e pode ser definido como aumento

    generalizado e contnuo no nvel de preos (GREMAUD, 2006). A existncia

    da inflao faz com que uma unidade monetria qualquer hoje (real, dlar,

    euro, peso) tenha um poder de compra inferior ao que possua no passado.

    Em caso de deflao, o efeito oposto: a mesma quantidade de reais hoje

    adquire uma maior quantidade de produtos que no passado.

    A frmula40 geralmente utilizada para o clculo da taxa de inflao :

    Onde:

    40 A frmula apresentada tambm chamada de ndice de Laspeyres. H outras formas de se calcular a inflao, que dependem, basicamente, da forma como a cesta de consumo utilizada calculada e apurada.

  • Lp = taxa de inflao dos preos entre o perodo base 0 e a data t

    = preo do servio ou bem i na data t

    = preo do servio ou bem i na poca base 0

    = peso relativo do servio ou bem i em uma cesta de consumo

    total do perodo base o.

    Suponha uma empresa que tenha, em 2003, pago R$ 110 milhes

    em salrios e encargos sobre sua fora de trabalho. Em 2007, essa mesma

    empresa pagou R$ 110 milhes em salrios e encargos novamente, e o

    nmero de funcionrios, suas funes, bem como as alquotas dos encargos

    sociais permaneceram os mesmos. Pode-se afirmar que as despesas de

    pessoal permaneceram inalteradas?

    Uma primeira comparao poderia permitir essa concluso, j que o

    valor nominal dos salrios e encargos pagos permaneceu o mesmo. No

    entanto, assumindo que houve inflao positiva neste perodo41, pode-se

    afirmar que os R$ 110 milhes de 2003 possuem um poder de compra geral

    menor do que os R$ 110 milhes em 2007. Em outras palavras, ainda que

    os salrios tivessem permanecido completamente estagnados, os preos de

    outros bens e servios da economia (mquinas, equipamentos, matrias-

    primas, aluguis etc.) so maiores em 2007 do que em 2003, e a empresa

    consegue adquirir menor quantidade de bens e servios hoje do que ontem,

    com os mesmos R$ 110 milhes.

    Por esta razo, sugerimos a aplicao da correo monetria simples

    dos balanos. Correo monetria dos demonstrativos financeiros pode ser

    entendida como o processo de atualizar os valores expressos nas suas

    contas contbeis de forma a refletir o seu valor real em uma data mais

    apropriada anlise financeira. A correo monetria especialmente

    importante quando se pretende comparar demonstrativos encerrados ou

    elaborados para duas ou mais datas diferentes42.

    41 Inflao negativa um termo substituto para deflao, e adotado aqui com o mesmo significado. 42 No Brasil, durante o perodo de taxas de inflao elevada, consolidou-se a apresentao de demonstrativos financeiros em u.m.c. (unidade de moeda constante), e a aplicao da correo monetria integral. Os mtodos aqui sugeridos diferem significativamente destes procedimentos, tm aplicao gerencial e destinam-se a facilitar o trabalho de anlise. Para maior compreenso sobre a correo monetria integral, vide Correo Monetria Integral das Demonstraes Financeiras de Marcelo Cavalcanti Almeida.

  • Um engano comum que pode ser cometido o de imaginar que, aps

    a implantao do Plano Real (julho/1994), a inflao no Brasil tornou-se

    inexpressiva ao ponto de ser completamente desprezvel. Pode-se, ainda,

    imaginar que o efeito da inflao pode ser completamente ignorado para a

    inflao de moedas de pases ou blocos econmicos desenvolvidos, como os

    EUA ou a Unio Europia.

    Embora as variaes de preo no Brasil venham, desde 1994,

    representando oscilaes muito menores que as taxas de inflao de quatro

    dgitos verificadas desde a dcada de 1980, ainda assim elas no podem ser

    desprezadas. Todos os principais ndices de inflao apurados desde a

    implantao do Plano Real j acumulavam altas superiores a 100% aps 10

    anos. Mesmo uma taxa reduzida de inflao de 1,5% ao ano, acumulada ao

    longo de 10 anos sucessivos, representa uma perda de valor real de 13,8%,

    justificando-se, assim, a correo monetria dos demonstrativos

    financeiros; nacionais ou internacionais.

    3.4.1.1. Construo de ndice de inflao

    Um ndice de inflao (diferente de medida de variao de preos)

    pode ser construdo para refletir o acmulo das variaes peridicas (diria,

    quinzenal, mensal, anual etc.) dos preos, medido segundo determinado

    critrio. Pode ser representado como um nmero absoluto que, tendo

    estabelecida uma base e um valor inicial arbitrrios, passa a incorporar na

    periodicidade definida (dia a dia, ms a ms etc.), as variaes de preo

    ocorridas.

    O objetivo da criao de um ndice permitir a fcil converso dos

    valores nominais de moeda para valores reais, em qualquer data para a

    qual o ndice tenha sido calculado. So irrelevantes para o uso dos ndices a

    sua data-base e o seu valor inicial absoluto, desde que todas as datas

    envolvidas no processo de correo monetria tenham um ndice apurado,

    que cubra todo o perodo.

    A maioria dos organismos que calcula e apura as taxas de inflao43

    tambm compila tabelas com os ndices de inflao acumulados. Uma vez

    que estes dados nem sempre esto disponveis de forma to ampla como as

    43 No Brasil, destacam-se a FGV (www.fgv.br), que apura o IGP em suas diversas srias; o IBGE (www.ibge.gov.br), que apura o IPCA e INPC; e a FIPE (IPC) (www.fipe.org.br).

  • taxas de inflao propriamente ditas, julgamos importante explicar o

    processo de construo de um ndice de inflao e sua posterior utilizao

    para a correo monetria dos demonstrativos financeiros.

    Os passos para a construo de um ndice de inflao especfico para

    o processo de correo monetria so:

    1. Determinar a data mais antiga a partir da qual ser feita a correo

    monetria.

    2. Determinar a data mais recente, para a qual os demonstrativos sero

    corrigidos44.

    3. Escolher uma metodologia de clculo da inflao mais conveniente45.

    4. Levantar as taxas de inflao para todos os perodos entre a o

    perodo imediatamente anterior (dia, ms, ano) data mais antiga e a

    data mais recente.

    5. Fixar um valor arbitrrio inicial46 do ndice para o primeiro ms da

    srie e calcular o impacto das taxas de inflao de cada perodo sobre

    o ndice do ms anterior, gerando assim o ndice do ms.

    Vamos calcular, por exemplo, um ndice de inflao para posterior

    correo de demonstrativos contbeis, sendo a empresa um grande

    conglomerado econmico na rea de minerao e ao, com forte

    participao das exportaes nas receitas totais. A data mais antiga a partir

    da qual ser feita a correo monetria (passo 1) 31/12/2003, e a

    correo monetria ser realizada at 30/7/2007. Logo, o primeiro ms

    cuja inflao impactar o ndice ser jan/2004, e o ltimo, julho/2007.

    A partir destes dados, escolhemos uma metodologia de determinao

    de taxa de inflao mais adequada. Os diferentes ndices de inflao

    refletem oscilaes de diferentes cestas de produtos. Uma opo apropriada

    44 possvel fazer a correo monetria de uma data mais recente para uma data mais antiga, seguindo-se os mesmos procedimentos explicitados a seguir. No entanto, essa prtica pouco usual, uma vez que o interesse do analista e do seu pblico, quase sempre, tomar cincia das informaes em valores reais o mais prximo possveis da data presente. 45 Os diferentes ndices de inflao brasileiros possuem critrios de compilao e clculo que diferem entre si, especialmente no tocante ao dia do ms no qual comeam sua apurao e ao pblico para o qual uma cesta de produtos determinada. Para uma apresentao sumria dos principais ndices de inflao brasileiros, suas bases de clculo, seus locais de pesquisa e perodos de coleta, ver GREAMUD (2006). 46 O valor inicial pode ser qualquer nmero positivo diferente de zero. A escolha relativamente comum do valor 100 pela maioria dos rgos que calculam e apresentam os ndices de inflao mero costume. O valor inicial do ndice pode ser 1, 45, 200, 553872 ou qualquer outro.

  • para o caso a utilizao do IPCA (ndice de Preos ao Consumidor

    Amplo47), aferido pelo IBGE (Fundao Instituto Brasileiro de Geografia e

    Estatstica), que tem sua metodologia abrangente de uma maior nmero de

    produtos, representando uma cesta de produtos e servios mais

    correspondente economia real. Outra alternativa seria a utilizao do IGP-

    DI (ndice Geral de Preos Disponibilidade Interna) da FGV (Fundao

    Getlio Vargas), que mais impactado pelos custos industriais. Em nosso

    exemplo, escolhemos a utilizao do IGP-DI, e o utilizaremos para

    demonstramos a construo de um ndice de inflao. Se outro ndice de

    inflao fosse escolhido, o procedimento seria o mesmo, alterando-se,

    apenas, os valores das taxas de inflao apuradas mensalmente. O primeiro

    ms da srie ser dez/2003, e o ltimo, julho/200748.

    Tabela 16 - Variao IGP-DI Ms Ano IGP-DI

    (variao)

    Dezembro 2003 0,52%

    Janeiro 2004 0,76%

    Fevereiro 2004 0,61%

    Maro 2004 0,47%

    Abril 2004 0,37%

    Maio 2004 0,51%

    Junho 2004 0,71%

    Julho 2004 0,91%

    Agosto 2004 0,69%

    Setembro 2004 0,33%

    Outubro 2004 0,44%

    Novembro 2004 0,69%

    Dezembro 2004 0,86%

    Janeiro 2005 0,58%

    Fevereiro 2005 0,59%

    Maro 2005 0,61%

    Abril 2005 0,87%

    Maio 2005 0,49%

    Junho 2005 -0,02%

    47 O IPCA o ndice de preos cuja variao anual utilizada pelo Banco Central do Brasil como referncia para o controle do sistemas de metas de inflao, cuja adoo foi discutida no Economia Brasileira Contempornea de Amaury Patrick Gremaud, Marco Antonio Sandoval de Vasconcellos e Rudinei Toneto Jr. 48 Os ndices de inflao no necessariamente cobrem o perodo inteiro de um ms, semana, ou ano. H taxas calculadas entre os dias 15 de cada ms, por exemplo. Para valores de inflao reduzidos, esse efeito pode ser desconsiderado. Se o analista desejar utilizar mtodos mais sofisticados, pode utilizar tcnicas de composio de taxas de inflao como se fossem taxas de juros, segundo instrues detalhadas em manuais de matemtica financeira como Finanas Corporativas e Valor, de Alexandre Assaf Neto (2004).

  • Julho 2005 0,25%

    Agosto 2005 0,17%

    Setembro 2005 0,35%

    Outubro 2005 0,75%

    Novembro 2005 0,55%

    Dezembro 2005 0,36%

    Janeiro 2006 0,59%

    Fevereiro 2006 0,41%

    Maro 2006 0,43%

    Abril 2006 0,21%

    Maio 2006 0,10%

    Junho 2006 -0,21%

    Julho 2006 0,19%

    Agosto 2006 0,05%

    Setembro 2006 0,21%

    Outubro 2006 0,33%

    Novembro 2006 0,31%

    Dezembro 2006 0,48%

    Janeiro 2007 0,44%

    Fevereiro 2007 0,44%

    Maro 2007 0,37%

    Abril 2007 0,25%

    Maio 2007 0,28%

    Junho 2007 0,28%

    Julho 2007 0,24%

    O prximo passo a fixao de um nmero-base inicial, que

    arbitraremos em 1000. Desta forma, o ndice de inflao inicial no ms de

    dez/2003 1000. Sendo g a taxa de inflao definida para um perodo (dia,

    ms, ano) t, a fixao do ndice de inflao V para o final do perodo t

    dada por49:

    Fixado o ndice para o primeiro ms (dez/2003) no valor 1000,

    podemos definir o valor do ndice para jan/2004:

    Aplicando-se o procedimento aos demais meses, podemos construir a

    tabela completa de nosso ndice de inflao para todo o perodo avaliado:

    49 Para maiores informaes sobre utilizao de nmeros-ndice, ver Estatstica Aplicada: Nmeros-ndices, Regresso e Correlao, Sries Temporais de MILONE e ANGELINI (2004).

  • Tabela 17 ndice de Inflao

    Ms Ano IGP-DI

    (variao)

    ndice

    Dezembro 2003 0,52% 1.000

    Janeiro 2004 0,76% 1.008

    Fevereiro 2004 0,61% 1.014

    Maro 2004 0,47% 1.019

    Abril 2004 0,37% 1.022

    Maio 2004 0,51% 1.027

    Junho 2004 0,71% 1.035

    Julho 2004 0,91% 1.044

    Agosto 2004 0,69% 1.051

    Setembro 2004 0,33% 1.055

    Outubro 2004 0,44% 1.060

    Novembro 2004 0,69% 1.067

    Dezembro 2004 0,86% 1.076

    Janeiro 2005 0,58% 1.082

    Fevereiro 2005 0,59% 1.089

    Maro 2005 0,61% 1.095

    Abril 2005 0,87% 1.105

    Maio 2005 0,49% 1.110

    Junho 2005 -0,02% 1.110

    Julho 2005 0,25% 1.113

    Agosto 2005 0,17% 1.115

    Setembro 2005 0,35% 1.119

    Outubro 2005 0,75% 1.127

    Novembro 2005 0,55% 1.133

    Dezembro 2005 0,36% 1.137

    Janeiro 2006 0,59% 1.144

    Fevereiro 2006 0,41% 1.149

    Maro 2006 0,43% 1.154

    Abril 2006 0,21% 1.156

    Maio 2006 0,10% 1.157

    Junho 2006 -0,21% 1.155

    Julho 2006 0,19% 1.157

    Agosto 2006 0,05% 1.157

    Setembro 2006 0,21% 1.160

    Outubro 2006 0,33% 1.164

    Novembro 2006 0,31% 1.167

    Dezembro 2006 0,48% 1.173

    Janeiro 2007 0,44% 1.178

    Fevereiro 2007 0,44% 1.183

    Maro 2007 0,37% 1.188

    Abril 2007 0,25% 1.191

    Maio 2007 0,28% 1.194

    Junho 2007 0,28% 1.197

    Julho 2007 0,24% 1.200

  • 3.4.1.2. Correo das contas contbeis

    Uma vez conhecidos os ndices de inflao para o perodo necessrio,

    pode-se proceder aplicao da correo monetria propriamente dita. Isso

    implica em trazer todas as contas contbeis para um mesmo valor real, a

    data de ajuste, eliminando ou reduzindo os efeitos da inflao sobre o valor

    real das contas contbeis. Este processo muito assemelhado ao

    estabelecimento de uma data focal, definio de taxas de juros associadas a

    intervalos e desconto destas taxas de juros para se encontrar o valor do

    dinheiro no tempo para qualquer data determinada (ASSAF NETO, 2004).

    A correo monetria depende da fixao de uma data para a qual

    convergiro, em termos reais, todas as contas dos demonstrativos. Esta

    data, normalmente, determinada como:

    a data de encerramento do demonstrativo contbil mais recente; ou

    a data de encerramento perodo mais prxima do dia no qual o

    analista financeiro est trabalhando na anlise50.

    Escolhida esta data de convergncia, procede-se, ento, converso

    de todos os demonstrativos para a mesma data. Retomamos nosso exemplo

    da seo anterior e demonstraremos o clculo dos fatores de correo

    monetria, que so valores pelos quais as contas dos demonstrativos

    devem ser multiplicadas para obter-se o valor desta conta corrigido

    monetariamente. Os fatores de correo monetria so sempre relativos,

    correspondendo correo de uma data inicial d para uma data de

    convergncia k:

    Onde:

    = fator de correo monetria da data inicial d at a data de

    convergncia k;

    = ndice de inflao do perodo encerrado na data de convergncia;

    = ndice de inflao da data original para correo monetria.

    50 Para ndices de inflao de periodicidade mensal, isso equivaleria ao ltimo dia do ms imediatamente anterior.

  • Retomando o exemplo da seo anterior, definimos nossa data de

    convergncia como 31/7/2007. Para calcular o fator de correo monetria

    de mai/2005, por exemplo, temos:

    Com os coeficientes determinados, a correo monetria torna-se um

    procedimento relativamente simples: basta multiplicar o coeficiente de

    correo monetria apropriado pelo valor da conta do demonstrativo na

    data51. Apresentamos a seguir uma tabela com os coeficientes de correo

    monetria para o perodo j utilizado como exemplo:

    Tabela 18 - Fator de Correo Monetria Ms Ano ndice Fator de

    Correo

    Dezembro 2003 1.000 1,2002

    Janeiro 2004 1.008 1,1911

    Fevereiro 2004 1.014 1,1839

    Maro 2004 1.019 1,1784

    Abril 2004 1.022 1,1740

    Maio 2004 1.027 1,1681

    Junho 2004 1.035 1,1599

    Julho 2004 1.044 1,1494

    Agosto 2004 1.051 1,1415

    Setembro 2004 1.055 1,1378

    Outubro 2004 1.060 1,1328

    Novembro 2004 1.067 1,1250

    Dezembro 2004 1.076 1,1154

    Janeiro 2005 1.082 1,1090

    Fevereiro 2005 1.089 1,1025

    Maro 2005 1.095 1,0958

    Abril 2005 1.105 1,0863

    Maio 2005 1.110 1,0811

    Junho 2005 1.110 1,0813

    Julho 2005 1.113 1,0786

    Agosto 2005 1.115 1,0767

    Setembro 2005 1.119 1,0730

    Outubro 2005 1.127 1,0650

    Novembro 2005 1.133 1,0592

    Dezembro 2005 1.137 1,0554

    Janeiro 2006 1.144 1,0492

    51 Se houver inflao negativa acumulada, o valor da conta na data de convergncia ser menor que o valor na data original, se esta anteceder quela. Em situaes normais, no entanto, haver quase sempre inflao positiva acumulada, e o valor da conta na data de convergncia ser maior.

  • Fevereiro 2006 1.149 1,0449

    Maro 2006 1.154 1,0404

    Abril 2006 1.156 1,0382

    Maio 2006 1.157 1,0372

    Junho 2006 1.155 1,0394

    Julho 2006 1.157 1,0374

    Agosto 2006 1.157 1,0369

    Setembro 2006 1.160 1,0347

    Outubro 2006 1.164 1,0313

    Novembro 2006 1.167 1,0281

    Dezembro 2006 1.173 1,0232

    Janeiro 2007 1.178 1,0187

    Fevereiro 2007 1.183 1,0143

    Maro 2007 1.188 1,0105

    Abril 2007 1.191 1,0080

    Maio 2007 1.194 1,0052

    Junho 2007 1.197 1,0024

    Julho 2007 1.200 1,0000

    Antes de prosseguirmos com um exemplo prtico de correo

    monetria, no entanto, cabe uma discusso sobre a data original correta a

    partir da qual as contas dos demonstrativos devem ser corrigidas.

    No caso dos demonstrativos de estoques (balano patrimonial),

    relativamente simples a determinao desta data: como eles se referem

    posio de uma conta contbil em uma data determinada, a data original

    a prpria data de referncia do demonstrativo. Assim, se um balano

    patrimonial foi levantado em 30/6/2006, a partir desta data original que

    suas contas sero corrigidas.

    Situao um pouco mais complexa ocorre para os demonstrativos de

    fluxo (demonstrao de resultados do exerccio). Uma demonstrao de

    resultados anual (1/1-31/12), por exemplo, compreende nas suas contas o

    efeito econmico de eventos que ocorreram ao longo de 12 meses. Parte da

    receita foi obtida logo em janeiro, e se nossa data de convergncia for

    31/12 do mesmo ano, por exemplo, seria necessrio, a rigor, corrigir

    monetariamente a receita pelos efeitos acumulados da inflao de quase

    doze meses. Uma outra parte da receita foi obtida no ltimo dia do ano e,

    assim, j est expressa no seu valor real, pois foi obtida na prpria data de

    convergncia.

    Nessas situaes, seria necessrio corrigir monetariamente cada

    lanamento contbil, a partir da data em que o mesmo ocorreu. No entanto,

  • o analista financeiro no tem meios de saber a quantidade dos itens

    componentes de cada conta da demonstrao de resultados (ou de outro

    demonstrativo contbil de fluxo) ocorreu em cada dia do ano. Mesmo o

    usurio interno da empresa analisada teria muita dificuldade em compilar as

    movimentaes dirias e aplicar a correo monetria em uma base

    tambm diria.

    Por esta razo, propomos um critrio simplificado para lidar com a

    situao: os demonstrativos de fluxo devem ser corrigidos desde o dia

    correspondente metade do intervalo que abrange. Se uma demonstrao

    de resultados cobre um perodo de 12 meses (um ano civil completo), a

    correo monetria para a mesma ser feita a partir da metade do ano, ou

    seja, considerando-se como data original para fins de correo monetria

    30/6/200752.

    Esse critrio implica na presuno de que tanto a receita distribui-se

    de forma uniforme ao longo do perodo, como na de que as taxas de

    inflao tambm so uniformes ao longo do ano. Isso, obviamente, no o

    que ocorre na economia real. Em cenrios de inflao controlada,

    entretanto, o segundo efeito pode ser relativamente desprezado. Exceto em

    casos excepcionais, a sazonalidade de receita tambm no se torna um

    obstculo intransponvel para a utilizao deste procedimento, que , ainda

    nestes casos, prefervel ao estabelecimento da data original para fins de

    correo monetria como a data do encerramento de um exerccio (para os

    demonstrativos de fluxo, obviamente). Se os intervalos de apurao de um

    demonstrativo de fluxo so curtos (uma demonstrao de resultado do

    exerccio de 2 trimestre de 2007, por exemplo), as perdas de

    confiabilidade e consistncia de informao que ocorrem se os mesmos

    tiverem sua data inicial determinada como o fim do exerccio so

    significativamente menores do que os demonstrativos de fluxo com

    intervalos de cobertura maiores (demonstraes de resultado anuais, por

    exemplo).

    Isto posto, demonstraremos um exemplo de correo monetria dos

    demonstrativos da Brasmotor at jul/2007, para demonstrativos

    52 Para demonstrativos semestrais, as datas correspondentes metade de cada semestre do ano so 31/3 (1 semestre) e 30/9 (2 semestre). Para demonstrativos trimestrais, ao longo do ano, as datas correspondentes metade de cada semestre so: 15/2, 15/5, 14/8 e 15/11, respectivamente, para o 1, 2, 3 e 4 trimestres do ano.

  • consolidados anuais para o exerccio encerrado em 31/12/2004, exibidos a

    seguir53:

    Tabela 19 - Balano Padronizado BRASMOTOR

    BRASMOTOR

    BALANO PATRIMONIAL PADRONIZADO

    ATIVO

    31/1

    2/20

    04

    R$

    mil

    PASSIVO

    31/1

    2/20

    04

    R$

    mil

    ATIVO TOTAL 4.59

    2.10

    0

    PASSIVO TOTAL 4.59

    2.10

    0

    Ativo Circulante 2.66

    7.78

    0

    Passivo Circulante 2.55

    5.11

    9

    Disponibilidades e Aplicaes

    Financeiras

    118.0

    92

    Emprstimos e Financiamentos 246.8

    95

    Recebveis 813.0

    47

    Debntures 0

    Estoques 1.170

    .990

    Fornecedores 1.006

    .867

    Outros 565.6

    51

    Impostos, Taxas e Contribuies 82.27

    1

    Ativo No-Circulante 1.92

    4.32

    0

    Dividendos a Pagar 13.00

    9

    Ativo Realizvel a Longo Prazo 485.1

    13

    Provises 116.4

    10

    Crditos Diversos 485.1

    13

    Dvidas com Pessoas Ligadas 883.0

    17

    Crditos com Pessoas Ligadas 0 Outros 206.6

    50

    Outros 0 Passivo No-Circulante 1.23

    2.85

    1

    Ativo Permanente 1.439

    .207

    Passivo Exigvel a Longo Prazo 174.9

    78

    Investimentos 41.21

    4

    Emprstimos e Financiamentos 548

    Imobilizado 1.386

    .707

    Debntures 0

    Intangvel 0 Provises 47.50

    53 A partir deste ponto do livro, todos os demonstrativos de exemplo j sero apresentados na forma padronizada, salvo meno em contrrio.

  • 2

    Diferido 11.28

    6

    Dvidas com Pessoas Ligadas 2.530

    Outros 124.3

    98

    Resultados de Exerccios Futuros 14.46

    4

    Participaes Minoritrias 1.043

    .409

    Patrimnio Lquido 804.

    130

    Capital Social Realizado 577.4

    00

    Reservas de Capital 0

    Reservas de Reavaliao 0

    Adiantamento para Futuro Aumento de

    Capital

    0

    Lucros e Prejuzos Acumulados 0

    Outras Reservas de Lucro 226.7

    30

    Tabela 20 - DRE Padronizada BRASMOTOR BRASMOTOR

    DRE PADRONIZADA

    1/1/2004 a

    31/12/2004

    Receita Bruta 6.599.740

    Dedues da Receita Bruta (1.303.415)

    (=) Receita Lquida 5.296.325

    Custo de Produtos e/ou Servios (4.151.913)

    (=) Resultado Bruto 1.144.412

    Despesas da Atividade (831.529)

    Com Vendas (618.911)

    Gerais e Administrativas (212.618)

    (=) Resultado da Atividade 312.883

    Outras Receitas Operacionais -

    Outras Despesas Operacionais (45.635)

    (=) Resultado antes de Juros e Tributos 267.248

    Resultado Financeiro (129.540)

    Receitas Financeiras -

    Despesas Financeiras (130.401)

    Resultado da Equivalncia Patrimonial 861

    (=) Resultado Operacional 137.708

    Resultado No-Operacional (6.928)

    Receitas No-Operacionais -

    Despesas No-Operacionais (6.928)

  • (=) Resultado Antes de IR e Contribuies

    Sociais

    130.780

    Proviso para IR e Contribuio Social (108.140)

    Participaes 105

    Contribuies -

    IR Diferido -

    Reverso dos Juros sobre Capital Prprio -

    (=) Resultado do Exerccio 22.745

    O balano patrimonial ser corrigido de dez/2004 at jul/2007. A

    demonstrao de resultados do exerccio ser corrigida de jun/2004 at

    jul/2007, considerando-se que 31/6 corresponde data que divide em dois

    o intervalo de 1/1/2004 a 31/12/2004. Assim, repetindo-se os

    procedimentos descritos anteriormente, utilizando o IGP-DI como medida

    da taxa de inflao, criaremos nossa tabela de ndices de inflao e fatores

    de correo associados:

    Tabela 21 - ndices de Inflao e Fatores de Correo Ms Ano IGP-

    DI

    (varia

    o)

    ndice Fator

    de

    Corre

    o

    Dezembro 2003 0,52% 1.000 1,2002

    Janeiro 2004 0,76% 1.008 1,1911

    Fevereiro 2004 0,61% 1.014 1,1839

    Maro 2004 0,47% 1.019 1,1784

    Abril 2004 0,37% 1.022 1,1740

    Maio 2004 0,51% 1.027 1,1681

    Junho 2004 0,71% 1.035 1,1599

    Julho 2004 0,91% 1.044 1,1494

    Agosto 2004 0,69% 1.051 1,1415

    Setembro 2004 0,33% 1.055 1,1378

    Outubro 2004 0,44% 1.060 1,1328

    Novembro 2004 0,69% 1.067 1,1250

    Dezembro 2004 0,86% 1.076 1,1154

    Janeiro 2005 0,58% 1.082 1,1090

    Fevereiro 2005 0,59% 1.089 1,1025

    Maro 2005 0,61% 1.095 1,0958

    Abril 2005 0,87% 1.105 1,0863

    Maio 2005 0,49% 1.110 1,0811

    Junho 2005 -

    0,02%

    1.110 1,0813

    Julho 2005 0,25% 1.113 1,0786

    Agosto 2005 0,17% 1.115 1,0767

    Setembro 2005 0,35% 1.119 1,0730

  • Outubro 2005 0,75% 1.127 1,0650

    Novembro 2005 0,55% 1.133 1,0592

    Dezembro 2005 0,36% 1.137 1,0554

    Janeiro 2006 0,59% 1.144 1,0492

    Fevereiro 2006 0,41% 1.149 1,0449

    Maro 2006 0,43% 1.154 1,0404

    Abril 2006 0,21% 1.156 1,0382

    Maio 2006 0,10% 1.157 1,0372

    Junho 2006 -

    0,21%

    1.155 1,0394

    Julho 2006 0,19% 1.157 1,0374

    Agosto 2006 0,05% 1.157 1,0369

    Setembro 2006 0,21% 1.160 1,0347

    Outubro 2006 0,33% 1.164 1,0313

    Novembro 2006 0,31% 1.167 1,0281

    Dezembro 2006 0,48% 1.173 1,0232

    Janeiro 2007 0,44% 1.178 1,0187

    Fevereiro 2007 0,44% 1.183 1,0143

    Maro 2007 0,37% 1.188 1,0105

    Abril 2007 0,25% 1.191 1,0080

    Maio 2007 0,28% 1.194 1,0052

    Junho 2007 0,28% 1.197 1,0024

    Julho 2007 0,24% 1.200 1,0000

    Destacamos, na tabela, os dois fatores de correo que sero

    utilizados. As contas do balano patrimonial sero multiplicadas por 1,1154;

    e as contas da demonstrao de resultados do exerccio sero multiplicadas

    por 1,1599 54. Aps estas operaes algbricas simples, apresentamos os

    mesmos demonstrativos da Brasmotor padronizados e agora tambm

    atualizados:

    Tabela 22 - Balano Padronizado e Atualizado BRASMOTOR BRASMOTOR

    BALANO PATRIMONIAL PADRONIZADO E ATUALIZADO

    ATIVO

    31/1

    2/20

    04

    R$

    mil

    PASSIVO

    31/1

    2/20

    04

    R$

    mil

    ATIVO TOTAL 5.12 PASSIVO TOTAL 5.12

    54 Observe, na tabela anterior de ndices e fatores de correo construda para o perodo dez/2003 jul/2007, que os fatores de correo so idnticos aos apurados para a tabela acima, embora os ndices no o sejam. Isso demonstra, mais uma vez, que a escolha do valor inicial do ndice arbitrria. As duas tabelas seriam idnticas para o perodo iniciado em jun/2004 se o analista tivesse fixado arbitrariamente o valor inicial do ndice em jun/2004 como 1035.

  • 2.02

    8

    2.02

    8

    Ativo Circulante 2.97

    5.64

    2

    Passivo Circulante 2.84

    9.98

    0

    Disponibilidades e Aplicaes

    Financeiras

    131.7

    20

    Emprstimos e Financiamentos 275.3

    87

    Recebveis 906.8

    73

    Debntures 0

    Estoques 1.306

    .122

    Fornecedores 1.123

    .059

    Outros 630.9

    27

    Impostos, Taxas e Contribuies 91.76

    5

    Ativo No-Circulante 2.14

    6.38

    7

    Dividendos a Pagar 14.51

    0

    Ativo Realizvel a Longo Prazo 541.0

    95

    Provises 129.8

    44

    Crditos Diversos 541.0

    95

    Dvidas com Pessoas Ligadas 984.9

    17

    Crditos com Pessoas Ligadas 0 Outros 230.4

    97

    Outros 0 Passivo No-Circulante 1.37

    5.12

    2

    Ativo Permanente 1.605

    .291

    Passivo Exigvel a Longo Prazo 195.1

    70

    Investimentos 45.97

    0

    Emprstimos e Financiamentos 611

    Imobilizado 1.546

    .733

    Debntures 0

    Intangvel 0 Provises 52.98

    4

    Diferido 12.58

    8

    Dvidas com Pessoas Ligadas 2.822

    Outros 138.7

    54

    Resultados de Exerccios Futuros 16.13

    3

    Participaes Minoritrias 1.163

    .818

    Patrimnio Lquido 896.

    927

    Capital Social Realizado 644.0

    32

    Reservas de Capital 0

    Reservas de Reavaliao 0

  • Adiantamento para Futuro Aumento de

    Capital

    0

    Lucros e Prejuzos Acumulados 0

    Outras Reservas de Lucro 252.8

    95

    Tabela 23 - DRE Padronizada e Atualizada BRASMOTOR BRASMOTOR

    DRE PADRONIZADA E ATUALIZADA

    1/1/2004 a

    31/12/2004

    Receita Bruta 7.655.038

    Dedues da Receita Bruta (1.511.831)

    (=) Receita Lquida 6.143.207

    Custo de Produtos e/ou Servios (4.815.804)

    (=) Resultado Bruto 1.327.403

    Despesas da Atividade (964.490)

    Com Vendas (717.875)

    Gerais e Administrativas (246.616)

    (=) Resultado da Atividade 362.913

    Outras Receitas Operacionais -

    Outras Despesas Operacionais (52.932)

    (=) Resultado antes de Juros e Tributos 309.981

    Resultado Financeiro (150.253)

    Receitas Financeiras -

    Despesas Financeiras (151.252)

    Resultado da Equivalncia Patrimonial 999

    (=) Resultado Operacional 159.728

    Resultado No-Operacional (8.036)

    Receitas No-Operacionais -

    Despesas No-Operacionais (8.036)

    (=) Resultado Antes de IR e Contribuies

    Sociais

    151.692

    Proviso para IR e Contribuio Social (125.432)

    Participaes 122

    Contribuies -

    IR Diferido -

    Reverso dos Juros sobre Capital Prprio -

    (=) Resultado do Exerccio 26.382

    importante lembramos que a correo monetria no altera as

    propores entre as contas do balano patrimonial, e no torna diferentes

    entre si os valores do ativo total e do passivo total, j que todas as contas

    so corrigidas pelo mesmo fator. No entanto, como a demonstrao de

    resultados do exerccio corrigida por outro fator, a perfeita

    correspondncia entre suas contas e as do balano patrimonial pode ser

  • perdida, o que ocorre, por outro lado, com muito mais benefcios para a

    anlise do valor real dos demonstrativos nas prximas etapas a serem

    apresentadas. Por esta razo, caso o analista deseje elaborar a

    demonstrao de fluxo de caixa a partir dos demonstrativos, dever faz-lo

    antes de aplicar os procedimentos da correo monetria.

    Outra implicao da metodologia aqui apresentada que, a rigor,

    toda demonstrao de resultados analisada isoladamente de outras com o

    balano patrimonial encerrada na mesma data em tese teria de ser corrigida

    para a metade do perodo de sua abrangncia. No entanto, altamente

    arriscada em sua fundamentao e confiabilidade a anlise financeira que

    tome como fontes apenas uma demonstrao de resultado e um balano

    patrimonial, sendo recomendado, no mnimo, a utilizao do balano

    patrimonial encerrado no incio do perodo de abrangncia da demonstrao

    de resultado tpico que ser discutido em detalhes posteriormente.

    3.4.2. Reserva de Reavaliao

    Um dos princpios contbeis o da contabilizao dos ativos pelo seu

    custo histrico. Desta forma, se um terreno foi adquirido h 5 anos pelo

    valor de R$ 510 mil, esse ser o seu valor no ativo permanente imobilizado

    indefinidamente, exerccio aps exerccio. No entanto, flutuaes no preo

    de mercado deste terreno podem ocorrer: uma nova avenida comercial

    pode ter sido aberta nas proximidades, valorizando o mesmo; por outro

    lado, a instalao de uma unidade prisional pode desvaloriz-lo; sem

    avaliarmos, por si s, as oscilaes de preos tpicas do mercado

    imobilirio.

    Quando os valores de realizao dos ativos montantes pelos quais a

    empresa conseguiria de desfazer dos mesmos, vendendo-os a terceiros

    fica bem superior ao valor do custo histrico, isto pode subestimar o valor

    real dos ativos55 e, conseqentemente, do patrimnio lquido associado a

    essa valorizao oculta, que no aparece no balano. Nessas situaes, a

    empresa pode realizar um processo de reavaliao contbil dos ativos,

    mediante laudo pericial elaborado por ao menos dois peritos habilitados.

    55 A perda de valor real decorrente da inflao j ajustada mediante correo monetria.

  • Quando encontrado um valor de mercado superior aos ativos, a

    empresa pode lanar no seu ativo imobilizado um valor maior e mais

    prximo do valor de mercado para os ativos, e em contrapartida, lana um

    aumento do patrimnio lquido no passivo. Isso ocorre porque a valorizao

    at ento oculta do ativo passa a ser explcita, e a contrapartida desta

    movimentao um aumento no patrimnio dos scios, uma vez que os

    terceiros que financiam a empresa nada ganham ou perdem com a

    reavaliao56. Para que fique claro ao usurio dos demonstrativos que parte

    do aumento do patrimnio est associada reavaliao de ativos, essa

    diferena maior deve ser lanada em uma conta especial no patrimnio

    lquido, chamada reserva de reavaliao. Ao longo do tempo, esse ativo

    reavaliado sofrer depreciao e, gradualmente, o valor da reserva de

    reavaliao ser reduzido paralelamente reduo progressiva do seu valor

    no ativo imobilizado.

    Um problema gerencial para o analista que emerge da constituio,

    por parte da empresa, de reserva de reavaliao, diz respeito gerao um

    tanto artificial de resultados. Ao ser formada uma reserva de reavaliao, o

    valor do patrimnio lquido aumenta, sem que nenhuma atividade ou evento

    alm da prpria deciso de revisar o valor dos ativos tenha sido

    tomada. Como a reavaliao no obrigatria, pode ser utilizada como um

    expediente destinado a minimizar o impacto de resultados negativos da

    empresa em um ou outro exerccio especficos.

    Alm disso, os benefcios econmicos dos ativos reavaliados somente

    sero percebidos se os mesmos forem alienados ou realizados. No exemplo

    hipottico apresentado no incio desta seo, se o terreno que originalmente

    foi lanado no ativo imobilizado com valor de R$ 510 mil se valorizou e, 6

    anos depois, foi reavaliado em R$ 840 mil, no exerccio durante o qual a

    reavaliao ocorreu o patrimnio lquido da empresa aumentar em R$ 330

    mil (840.000 510.000), decorrentes exclusivamente da deciso de

    reavaliao57. No entanto, a empresa no reavalia seus ativos anualmente:

    o que pode assegurar que esta valorizao do terreno ocorreu, de fato, no

    56 H algumas implicaes tributrias decorrentes da constituio de reserva de reavaliao cuja discusso foge ao escopo deste livro. 57 A consulta demonstrao das mutaes do patrimnio lquido (DMPL) pode propiciar esclarecimentos adicionais sobre a origem de variaes aparentemente estranhas ocorridas no patrimnio lquido da empresa analisada.

  • 6 ano aps a compra, e no no 2 ano? O terreno pode, at, ter se

    valorizado mais at o 4 ano seguinte compra, tendo, depois, reduzido o

    seu valor de mercado. Por fim, a empresa pode ter dificuldades de achar

    um comprador para o terreno neste novo preo de mercado, ainda que ele

    tenha sido avaliado como o justo.

    Por esta razo, a prudncia recomenda que os efeitos da constituio

    de reserva de reavaliao sejam eliminados do balano patrimonial. Para

    tanto, sempre que o balano patrimonial de uma empresa em anlise

    apresentar reserva de reavaliao, o analista dever:

    1. Eliminar o valor da reserva de reavaliao.

    2. Subtrair o valor da reserva de reavaliao do valor do ativo

    imobilizado.

    3. Recalcular todas as contas sintticas afetadas por este ajuste.

    A reverso da reserva de reavaliao deve ser realizada depois da

    padronizao dos demonstrativos; e indistintamente antes ou depois da

    correo monetria.

    Exemplificamos este procedimento para a Sanepar, no seu balano

    patrimonial anual de 31 de dezembro de 2002:

    Tabela 24 - Balano Padronizado SANEPAR SANEPAR

    BALANO PATRIMONIAL PADRONIZADO E ATUALIZADO

    ATIVO

    31/1

    2/20

    02

    R$

    mil

    PASSIVO

    31/1

    2/20

    02

    R$

    mil

    ATIVO TOTAL 3.04

    4.13

    8

    PASSIVO TOTAL 3.04

    4.13

    8

    Ativo Circulante 228.

    261

    Passivo Circulante 313.

    595

    Disponibilidades e Aplicaes

    Financeiras

    43.42

    6

    Emprstimos e Financiamentos 119.0

    37

    Recebveis 167.7

    96

    Debntures 0

    Estoques 11.96

    7

    Fornecedores 35.56

    0

    Outros 5.072 Impostos, Taxas e Contribuies 13.64

    0

    Ativo No-Circulante 2.81 Dividendos a Pagar 143

  • 5.87

    7

    Ativo Realizvel a Longo Prazo 152.3

    38

    Provises 43.20

    1

    Crditos Diversos 152.3

    38

    Dvidas com Pessoas Ligadas 0

    Crditos com Pessoas Ligadas 0 Outros 102.0

    14

    Outros 0 Passivo No-Circulante 1.62

    5.91

    6

    Ativo Permanente 2.663

    .539

    Passivo Exigvel a Longo Prazo 1.625

    .916

    Investimentos 638 Emprstimos e Financiamentos 979.5

    95

    Imobilizado 2.662

    .583

    Debntures 95.16

    6

    Intangvel 0 Provises 242.2

    91

    Diferido 318 Dvidas com Pessoas Ligadas 0

    Outros 308.8

    64

    Resultados de Exerccios Futuros 0

    Participaes Minoritrias 0

    Patrimnio Lquido 1.10

    4.62

    7

    Capital Social Realizado 831.7

    06

    Reservas de Capital 8.125

    Reservas de Reavaliao 179.8

    38

    Adiantamento para Futuro Aumento de

    Capital

    0

    Lucros e Prejuzos Acumulados 0

    Outras Reservas de Lucro 84.95

    8

    Verificamos que, em 31 de dezembro de 2002, havia uma reserva de

    reavaliao de quase R$ 180 milhes em valores da poca. No temos

    como identificar, apenas por este balano, em que exerccio esta reserva foi

    constituda. Entretanto, como nosso objetivo o de reverter a reserva de

    reavaliao, torna-se irrelevante saber quando a reserva foi constituda: se

    estivssemos ajustando vrios balanos patrimoniais de exerccios

    sucessivos, em todos as reservas de reavaliao seriam revertidas.

  • Para fazermos o ajuste, modificamos as seguintes contas:

    Tabela 25 - Ajustes de Contas Conta Valor Original Ajuste Valor

    Ajustado

    Reservas de

    Reavaliao

    179.838 (179.838) 0

    Imobilizado 2.662.583 (179.838) 2.482.745

    Aps o ajuste, o novo balano patrimonial da Sanepar em 31 de

    dezembro de 2002 assume a seguinte forma:

    Tabela 26 - Balano Patrimonial Ajustado SANEPAR SANEPAR

    BALANO PATRIMONIAL AJUSTADO

    ATIVO

    31/1

    2/20

    02

    R$

    mil

    PASSIVO

    31/1

    2/20

    02

    R$

    mil

    ATIVO TOTAL 2.86

    4.30

    0

    PASSIVO TOTAL 2.86

    4.30

    0

    Ativo Circulante 228.

    261

    Passivo Circulante 313.

    595

    Disponibilidades e Aplicaes

    Financeiras

    43.42

    6

    Emprstimos e Financiamentos 119.0

    37

    Recebveis 167.7

    96

    Debntures 0

    Estoques 11.96

    7

    Fornecedores 35.56

    0

    Outros 5.072 Impostos, Taxas e Contribuies 13.64

    0

    Ativo No-Circulante 2.63

    6.03

    9

    Dividendos a Pagar 143

    Ativo Realizvel a Longo Prazo 152.3

    38

    Provises 43.20

    1

    Crditos Diversos 152.3

    38

    Dvidas com Pessoas Ligadas 0

    Crditos com Pessoas Ligadas 0 Outros 102.0

    14

    Outros 0 Passivo No-Circulante 1.62

    5.91

    6

    Ativo Permanente 2.483 Passivo Exigvel a Longo Prazo 1.625

  • .701 .916

    Investimentos 638 Emprstimos e Financiamentos 979.5

    95

    Imobilizado 2.482

    .745

    Debntures 95.16

    6

    Intangvel 0 Provises 242.2

    91

    Diferido 318 Dvidas com Pessoas Ligadas 0

    Outros 308.8

    64

    Resultados de Exerccios Futuros 0

    Participaes Minoritrias 0

    Patrimnio Lquido 924.

    789

    Capital Social Realizado 831.7

    06

    Reservas de Capital 8.125

    Reservas de Reavaliao 0

    Adiantamento para Futuro Aumento de

    Capital

    0

    Lucros e Prejuzos Acumulados 0

    Outras Reservas de Lucro 84.95

    8

    3.4.3. Ativo Diferido

    O conceito de ativo, bastante discutido pela Contabilidade, pode ser

    colocado de forma prtica como um bem ou direito de propriedade da

    empresa que gerar benefcios econmicos mensurveis futuros. Os custos

    e despesas, por sua vez, esto associados s atividades operacionais e no-

    operacionais, ocorrendo em funo das mesmas, e impactando o resultado

    econmico da empresa e possibilitando o seu funcionamento.

    Essa diferena bem simples de ser observada ao compararmos, em

    uma indstria alimentcia, a compra de uma mquina processadora de

    alimentos e o pagamento das despesas de vigilncia, ambas ocorridas em

    um mesmo ms qualquer, e tendo a mquina sido comprada a vista. A

    mquina vai gerar inmeros benefcios futuros de natureza econmica

    indstria, possibilitando a produo dos seus produtos, que sero

    posteriormente vendidos. J as despesas de vigilncia cobrem um benefcio

    (segurana), que j ocorreu. A fatura da empresa de segurana refere-se a

    servios j prestados, e os custos de vigilncia de setembro nenhum

  • benefcio futuro traz empresa. A mquina processadora um ativo, o

    servio de vigilncia uma despesa.

    Em outras circunstncias, a distino entre o carter de ativo ou de

    despesa de determinado desembolso pode no ser to clara, ou mesmo

    totalmente confusa. Uma usina hidreltrica que faz obras de repotenciao

    de turbinas (de forma simples, um processo que permite, mediante a

    atualizao e modernizao tecnolgica, que uma mesma turbina gere uma

    maior quantidade de energia eltrica) far um grande desembolso imediato.

    No entanto, os benefcios desta modernizao sero percebidos ao longo do

    prazo de vida til da prpria turbina. Por isso, este gasto que a empresa fez

    com a repotenciao pode ser refletido mediante um aumento no valor do

    seu ativo imobilizado, onde estaro listadas as turbinas. Posteriormente, o

    mesmo ser amortizado.

    H alguns outros tipos de gastos que, no entanto, no implicam em

    aumento de um ativo j existente, mas ao mesmo tempo podem gerar

    benefcios futuros. Uma empresa que est expandindo o seu espectro de

    atuao pode incorrer em uma srie de gastos para construir novas fbricas

    e pontos de venda, dentre os quais se incluem as despesas de instalao,

    configurao e start-up dos mesmos, treinamento extraordinria da fora

    de trabalho, licenas de instalao e operao junto aos rgos pblicos,

    dentre outros. Estas despesas associadas expanso, por exemplo, no

    integram o valor dos novos ativos imobilizados da empresa (novas

    mquinas e equipamentos, eventualmente novos imveis). No entanto,

    possvel visualizar que estas despesas no so correntes, ou seja, no se

    tratam de gastos comuns da operao da empresa, e sim investimentos que

    a empresa realizou para viabilizar sua expanso e, assim, gerar benefcios

    futuros na forma de receitas e, possivelmente, lucro adicional.

    Quando um gasto (pagamento de pessoal ou de taxas pblicas, por

    exemplo) que normalmente seria classificado como despesa avaliado

    como um componente de um investimento que vai gerar benefcios futuros,

    ele pode ser lanado como ativo diferido, ao invs de ser contabilizado

    como despesa do exerccio. Um ativo diferido representa o lanamento de

    despesas e custos que geraro benefcios especficos futuros empresa,

    dentro dos limites e condies determinados pela normatizao contbil.

    Esse ativo diferido ser amortizado ao longo de um prazo determinado,

  • normalmente de 5 anos, durante os quais espera-se que os benefcios

    futuros tambm sejam apropriados pela empresa58.

    Ao escriturar um gasto como ativo diferido, e no como despesa do

    exerccio, dois benefcios contbeis bsicos ocorrem59:

    o gasto no influencia ou influencia muito pouco o resultado do

    exerccio durante o qual foi realizado, j que uma pequena parcela do

    ativo diferido amortizada at ento;

    o patrimnio lquido da empresa tambm se elevar, uma vez que a

    conta lucros/prejuzos acumulados destino final, no balano

    patrimonial, da contabilizao dos resultados lquidos da

    demonstrao de resultados do exerccio no ter o impacto das

    despesas que foram lanados como ativo imobilizado.

    A grande insegurana, para o analista, trazida pela existncia de

    ativos diferidos diz respeito ao carter relativamente incerto dos benefcios

    futuros que podem ser gerados, principalmente quando o detalhamento das

    notas explicativas no possibilita a boa compreenso da natureza dos ativos

    diferidos. Trata-se, de qualquer forma, de um gasto j realizado que

    possivelmente impactou outras contas do balano patrimonial, como

    disponibilidades, emprstimos de curto prazo, fornecedores etc. Alm disso,

    alguns diferimentos de ativos podem ser utilizados de forma um tanto

    heterodoxa, mas ainda assim legais: gastos com reestruturao empresarial

    (grandes projetos de consultoria), campanhas publicitrias institucionais

    etc.; itens para os quais torna-se difcil mensurar tanto a expectativa de

    benefcio futuro quando a prpria mensurao deste benefcio ao longo do

    perodo de amortizao60.

    Por esta razo, recomenda-se a eliminao do ativo diferido do

    balano patrimonial, embora sem a compensao correspondente na

    demonstrao de resultado. Para tanto, deve o analista:

    1. Eliminar do valor da conta ativo diferido do ativo permanente.

    58 Reforamos, apenas, a necessidade de compreenso da distino dos regimes de caixa e competncia para avaliao do impacto econmico e contbil da escriturao de gastos como ativo diferido: o desembolso e os fluxos de caixa associados permanecem inalterados. 59 H algumas repercusses tributrias secundrias que no sero avaliadas aqui. 60 Comparativamente, muito mais simples aferir o resultado gerado por uma nova fbrica cujas despesas de instalao, configurao e montagem foram diferidas como ativo amortizvel em 5 anos, por exemplo.

  • 2. Subtrair o valor do ativo diferido da conta lucros e prejuzos

    acumulados. Caso a conta lucros e prejuzos acumulados seja menor

    que o valor do ativo diferido, deve-se elimin-la por completo, e o

    saldo deve ser lanado como valor negativo na mesma (prejuzo

    acumulado).

    3. Recalcular todas as contas sintticas afetadas por este ajuste.

    Utilizaremos, como exemplo, o balano patrimonial consolidado das

    Lojas Americanas S/A de 31 de dezembro de 2006:

    Tabela 27 - Balano Patrimonial Consolidado LOJAS AMERICANAS LOJAS AMERICANAS

    BALANO PATRIMONIAL PADRONIZADO

    ATIVO

    31/1

    2/20

    06

    R$

    mil

    PASSIVO

    31/1

    2/20

    06

    R$

    mil

    ATIVO TOTAL 4.30

    9.00

    6

    PASSIVO TOTAL 4.30

    9.00

    6

    Ativo Circulante 3.32

    0.01

    4

    Passivo Circulante 2.63

    9.01

    7

    Disponibilidades e Aplicaes

    Financeiras

    1.228

    .655

    Emprstimos e Financiamentos 768.0

    03

    Recebveis 1.173

    .656

    Debntures 14.50

    7

    Estoques 748.2

    44

    Fornecedores 1.056

    .261

    Outros 169.4

    59

    Impostos, Taxas e Contribuies 134.1

    92

    Ativo No-Circulante 988.

    992

    Dividendos a Pagar 0

    Ativo Realizvel a Longo Prazo 264.2

    77

    Provises 486.6

    23

    Crditos Diversos 0 Dvidas com Pessoas Ligadas 0

    Crditos com Pessoas Ligadas 58.74

    5

    Outros 179.4

    31

    Outros 205.5

    32

    Passivo No-Circulante 1.33

    9.07

    3

    Ativo Permanente 724.7

    15

    Passivo Exigvel a Longo Prazo 1.164

    .080

    Investimentos 0 Emprstimos e Financiamentos 756.4

  • 33

    Imobilizado 257.2

    73

    Debntures 199.9

    34

    Intangvel 281.1

    14

    Provises 204.0

    26

    Diferido 186.3

    28

    Dvidas com Pessoas Ligadas 0

    Outros 3.687

    Resultados de Exerccios Futuros 0

    Participaes Minoritrias 174.9

    93

    Patrimnio Lquido 330.

    916

    Capital Social Realizado 153.9

    31

    Reservas de Capital 0

    Reservas de Reavaliao 0

    Adiantamento para Futuro Aumento de

    Capital

    0

    Lucros e Prejuzos Acumulados 0

    Outras Reservas de Lucro 176.9

    85

    Em 31 de dezembro de 2006, as Lojas Americanas possuam um

    ativo diferido de mais de R$ 186 milhes. A exemplo do que ocorre com a

    reserva de reavaliao, no temos como, pela mera anlise deste

    demonstrativo, saber se este ativo diferido foi todo constitudo em 2006, se

    foi constitudo em exerccios anteriores ou o qual o valor bruto antes das

    amortizaes do exerccio. No entanto, uma vez que eliminaramos o ativo

    diferido de todos os balanos patrimoniais sucessivos, se assim

    estivssemos realizando nossa anlise, torna-se desnecessrio saber a data

    de escriturao dos componentes do ativo diferido, para os fins deste

    ajuste.

    No caso especfico do ajuste do demonstrativo anterior, o ajuste

    envolve as seguintes alteraes:

    Tabela 28 - Ajuste do Ativo Diferido Conta Valor

    Original

    Ajuste Valor

    Ajustado

    Diferido 186.328 (186.328) 0

    Lucros e Prejuzos Acumulados 0 (186.328) (186.328)

  • A conta lucros e prejuzos acumulados apresentava valor zero, uma

    vez que os resultados tinham sido apropriados na conta outras reservas de

    lucro. A anlise dessas contas , na maior parte dos casos, indistinta. Ainda

    assim, se o analista preferir fazer um ajuste mais elaborado, eliminando as

    outras reservas de lucro e lanando a diferena remanescente como

    prejuzo acumulado61.

    Aps os ajustes sugeridos, o balano ajustado patrimonial das Lojas

    Americanas passa a ser o seguinte:

    Tabela 29 - Balano Patrimonial Ajustado Diferido LOJAS AMERICANAS LOJAS AMERICANAS

    BALANO PATRIMONIAL PADRONIZADO

    ATIVO

    31/1

    2/20

    06

    R$

    mil

    PASSIVO

    31/1

    2/20

    06

    R$

    mil

    ATIVO TOTAL 4.12

    2.67

    8

    PASSIVO TOTAL 4.12

    2.67

    8

    Ativo Circulante 3.32

    0.01

    4

    Passivo Circulante 2.63

    9.01

    7

    Disponibilidades e Aplicaes

    Financeiras

    1.228

    .655

    Emprstimos e Financiamentos 768.0

    03

    Recebveis 1.173

    .656

    Debntures 14.50

    7

    Estoques 748.2

    44

    Fornecedores 1.056

    .261

    Outros 169.4

    59

    Impostos, Taxas e Contribuies 134.1

    92

    Ativo No-Circulante 802.

    664

    Dividendos a Pagar 0

    Ativo Realizvel a Longo Prazo 264.2

    77

    Provises 486.6

    23

    Crditos Diversos 0 Dvidas com Pessoas Ligadas 0

    Crditos com Pessoas Ligadas 58.74

    5

    Outros 179.4

    31

    Outros 205.5

    32

    Passivo No-Circulante 1.33

    9.07

    3

    Ativo Permanente 538.3 Passivo Exigvel a Longo Prazo 1.164

    61 A opo pela segunda forma em nada alteraria nenhuma das tcnicas de anlise sugeridas neste livro.

  • 87 .080

    Investimentos 0 Emprstimos e Financiamentos 756.4

    33

    Imobilizado 257.2

    73

    Debntures 199.9

    34

    Intangvel 281.1

    14

    Provises 204.0

    26

    Diferido 0 Dvidas com Pessoas Ligadas 0

    Outros 3.687

    Resultados de Exerccios Futuros 0

    Participaes Minoritrias 174.9

    93

    Patrimnio Lquido 144.

    588

    Capital Social Realizado 153.9

    31

    Reservas de Capital 0

    Reservas de Reavaliao 0

    Adiantamento para Futuro Aumento de

    Capital

    0

    Lucros e Prejuzos Acumulados (186.

    328)

    Outras Reservas de Lucro 176.9

    85

    Verifique que as contas ativo permanente, ativo no-circulante, ativo

    total, patrimnio lquido e passivo total sofreram alteraes indiretas.

    3.4.4. Reserva para Manuteno do Capital de Giro

    O capital de giro de uma empresa pode ser entendido como o volume

    de recursos necessrio ao seu funcionamento operacional. Nas suas

    atividades dirias, a empresa possui um descasamento de fluxos

    financeiros, uma vez que compra mercadorias com algum prazo para

    pagamento, posteriormente utiliza um certo tempo para transform-las

    e/ou vend-las, e as vendas podem ser recebidas apenas aps um prazo de

    pagamento concedido aos clientes. Alm disso, salrios, tributos e outros

    custos que incidem sobre a produo so pagos no necessariamente no

    mesmo momento em que contribuem para a produo e/ou venda. Por

    estas razes, aqui apresentadas de forma muito simplificada, a empresa

    pode necessitar do que se chama capital de giro, ou seja, um montante de

    recursos que a empresa emprega para fazer frente no-paridade e

  • variabilidade das entradas (recebimentos) e pagamentos (recebimentos)

    decorrentes de suas atividades de operao e financiamento de curto

    prazo62.

    O balano patrimonial apresenta a estrutura de financiamento e

    aplicao de recursos da empresa. Os recursos de financiamento

    normalmente tm um custo que se torna explcito na demonstrao de

    resultados do exerccio. Quando uma empresa toma emprstimos, a

    contrapartida estar expressa nas despesas financeiras. Quando uma

    empresa adquire um ativo imobilizado, haver despesas de depreciao

    correspondentes.

    Os recursos empregados no capital de giro podem ter duas origens

    (como todo componente do ativo): recursos de terceiros ou recursos

    prprios (dos scios). Calculamos o capital de giro prprio (CGP) da

    seguinte forma:

    Onde:

    PL = patrimnio lquido

    ANC = ativo no-circulante

    Verifica-se que o capital de giro prprio corresponde ao capital dos

    scios que est empregado em financiamento de ativos de curto prazo

    (ativo circulante). Quando o capital de giro prprio negativo, temos uma

    situao na qual a totalidade das necessidades de financiamento dos ativos

    de curto prazo suprida por outras fontes que no os recursos dos scios

    aplicados na empresa.

    Os custos dos recursos de terceiros j esto expressos tanto em

    termos de despesas financeiras (para os passivos de origem financeira),

    como em termos de aumento nos custos operacionais63 (para os passivos

    operacionais como fornecedores a pagar). J o custo dos recursos prprios

    empregados em giro (se existir) no est expresso em nenhum componente

    62 Para uma discusso mais detalhada sobre capital de giro, o leitor pode consultar o livro Finanas Corporativas de Curto Prazo: a Gesto do Valor do Capital de Giro, coordenado pelo Prof. Dr. Alberto Borges Matias. 63 H passivos chamados de passivos sem custo, que so fontes de terceiros que, financiando a empresa, o fazem sem cobrar encargos durante perodo limitado de tempo, como o governo ao recolher impostos decorrido certo tempo do fato gerador e os empregados ao receberem salrios aps j terem trabalho , por exemplo.

  • da demonstrao de resultados do exerccio, mas gera um benefcio

    correspondente possibilidade de funcionamento operacional da empresa.

    Como o capital de giro tem natureza monetria, se todas as

    condies operacionais e de desempenho da empresa forem mantidas, o

    capital de giro prprio aumentar na exata proporo da inflao, pois

    aumentaro na proporo tanto as necessidades quanto as fontes de

    financiamento do mesmo. A correo monetria dos demonstrativos, j

    tratada em seo anterior, atualiza o valor real destas fontes e aplicaes

    de recursos, mas ignora o fato de que a simples existncia de inflao

    significa aumento na necessidade nominal de recursos para manuteno do

    capital de giro prprio. Suponha uma empresa fictcia cujo balano

    patrimonial na data d seja o seguinte:

    Tabela 30 - Balano Patrimonial na data t Ativo Total 100.000 Passivo Total 100.000

    Ativo

    Circulante

    56.000 Passivo

    Circulante

    27.000

    Ativo No-

    Circulante

    44.000 Passivo No-

    Circulante

    12.000

    Patrimnio

    Lquido

    61.000

    Calculando o capital de giro prprio para a empresa em d, de acordo

    com a frmula apresentada, temos:

    Aps um ano, na data t+1, a empresa manteve sua estrutura e

    desempenho idnticos, e a variao de preos e poder de compra tanto dos

    ativos quanto dos passivos tenha sido rigorosamente igual taxa de

    inflao, que foi de 10% ano. Em t+1 o balano patrimonial dessa empresa

    ser:

    Tabela 31 - Balano Patrimonial na data t+1 Ativo Total 110.000 Passivo Total 110.000

    Ativo

    Circulante

    61.600 Passivo

    Circulante

    29.700

    Ativo No-

    Circulante

    48.400 Passivo No-

    Circulante

    13.200

    Patrimnio

    Lquido

    67.100

  • Nessa circunstncia, o capital de giro prprio ser de $ 18.700, ou

    seja, 10% superior ao capital de giro prprio em t. Embora as contas dos

    demonstrativos que expressam valores monetrios possam ser corrigidas, a

    moeda, em espcie ou em disponibilidade imediata, no o . De uma foram

    ou outra, essa empresa fictcia teve um acrscimo nominal de $ 1.700 no

    volume de recursos prprios empregados em giro para manter-se nesta

    estrutura. Se isso no tivesse ocorrido, a estrutura de financiamento

    (passivo) da empresa teria sido alterada.

    Reforamos, mais uma vez, que o efeito da correo monetria

    alcana a variao dos preos dos ativos e passivos. Os recursos de

    terceiros j refletem, nos demonstrativos, as variaes e custos implcitos

    das oscilaes do poder de compra da moeda, seja na forma de despesas

    financeiras cobradas pelas instituies financeiras (que j incluem tanto os

    encargos reais como os encargos compensatrios, direta ou indiretamente,

    da manuteno do valor real desses crditos de terceiros contra a

    empresa). Isso no ocorre com os recursos prprios, razo pela qual os

    resultados de uma empresa, para um intervalo qualquer, podem estar

    artificialmente inflados por no preverem essa necessidade de que uma

    parte da gerao econmica de resultados seja reservada para preservar o

    valor real da parcela dos recursos prprios que est empregada em giro. J

    as mquinas e equipamentos, por exemplo, valorizam-se simplesmente em

    razo da existncia da inflao: lquidas da depreciao, tornam-se

    nominalmente mais caras pelo simples efeito associado ao aumento de

    preos dos equipamentos novos64.

    No caso de capital de giro prprio negativo, o raciocnio oposto se

    aplica: quando apenas terceiros financiam o capital de giro da empresa, h

    um ganho monetrio decorrente do fato de que, para um mesmo valor de

    recursos prprios empregados em outras atividades no relacionadas ao

    capital de giro, terceiros aumentaram seus investimentos nominais em giro,

    comparativamente aos recursos aplicados pelos scios. Tomando-se o ativo

    circulante, pode-se dizer que o mesmo demandou um financiamento

    nominalmente superior de terceiros, mantido tudo o mais constante na

    64 Obviamente, presumimos aqui, para fins de ilustrao apenas, que o valor real dos equipamentos no est sujeito a variaes decorrentes de alteraes no equilbrio entre oferta e demanda, bem como decorrentes de obsolescncia tecnolgica, por exemplo.

  • empresa no que diz respeito a desempenho e estrutura, quando existe

    inflao. Esse fato implica em um ganho indireto, ou em uma necessidade

    reversa de recursos prprios para aplicao em giro. O resultado econmico

    final sobre a demonstrao de resultados o oposto daquele verificado

    quando h recursos prprios empregados em capital de giro.

    Para a realizao deste ajuste de reserva para manuteno de capital

    de giro, que deve ser realizado antes da aplicao dos

    procedimentos de correo monetria dos demonstrativos e depois

    dos ajustes da reserva de reavaliao e dos ativos diferidos descritos

    nesse captulo, para um perodo de tempo compreendido entre t e t+1, o

    analista deve:

    1. Calcular o capital de giro prprio expressos nos balanos

    encerrados em t e t+1.

    2. Calcular o capital de giro prprio mdio entre t e t+1, atravs de

    mdia aritmtica simples.

    3. Determinar a reserva para manuteno do capital de giro, dada

    como a aplicao do ndice de inflao entre t e t+1 sobre o

    capital de giro prprio mdio deste intervalo.

    4. Lanar o valor calculado, se positivo (capital de giro prprio

    positivo), como despesa no-operacional; se negativo (ausncia

    de recursos prprios empregados em capital de giro: capital de

    giro prprio negativo), como receita no-operacional.

    Agregando-se estes procedimentos, a reserva para manuteno do

    capital de giro (RMCG) entre os momentos t e t+1 a ser lanada como

    receita ou despesa no-operacional pode ser formulada como:

    onde:

    = taxa de inflao entre t e t+165

    = patrimnio lquido

    = ativo no-circulante

    65 Se o analista tiver montado uma tabela de ndices de inflao conforme sugerido neste captulo, poder reverter seu clculo facilmente, determinando o clculo de como:

  • Aps este procedimento, basta somar o mdulo da RMCG despesa

    (se positiva, aumentando o valor da despesa) ou receita no-operacional

    (se negativa, aumentando o valor da receita).

    Exemplificaremos o procedimento de lanamento de ajuste de

    reserva de manuteno do capital de giro utilizando-nos dos demonstrativos

    da Cia. Vale do Rio Doce, para o perodo 1 de janeiro a 31 de dezembro de

    2006. Para tanto, levantamos dois balanos patrimoniais de 31 de

    dezembro de 2005 e 31 de dezembro de 2006, bem como a demonstrao

    de resultados do exerccio de 2006:

    Tabela 32 - Balano Patrimonial VALE DO RIO DOCE (2005) VALE DO RIO DOCE

    BALANO PATRIMONIAL PADRONIZADO

    ATIVO

    31/1

    2/20

    05

    R$

    mil

    PASSIVO

    31/1

    2/20

    05

    R$

    mil

    ATIVO TOTAL 53.5

    93.7

    32

    PASSIVO TOTAL 53.5

    93.7

    32

    Ativo Circulante 12.5

    70.8

    42

    Passivo Circulante 11.6

    66.9

    56

    Disponibilidades e Aplicaes

    Financeiras

    2.703

    .252

    Emprstimos e Financiamentos 3.456

    .420

    Recebveis 4.317

    .239

    Debntures -

    Estoques 3.234

    .595

    Fornecedores 2.684

    .097

    Outros 2.315

    .756

    Impostos, Taxas e Contribuies -

    Ativo No-Circulante 41.0

    22.8

    90

    Dividendos a Pagar 2.907

    .335

    Ativo Realizvel a Longo Prazo 4.234

    .947

    Provises 541.9

    47

    Crditos Diversos 143.1

    44

    Dvidas com Pessoas Ligadas 81.02

    6

    Crditos com Pessoas Ligadas 5.999 Outros 1.996

  • .131

    Outros 4.085

    .804

    Passivo No-Circulante 17.8

    74.6

    45

    Ativo Permanente 36.78

    7.943

    Passivo Exigvel a Longo Prazo 14.91

    5.628

    Investimentos 2.814

    .357

    Emprstimos e Financiamentos 9.066

    .375

    Imobilizado 33.76

    7.779

    Debntures -

    Intangvel - Provises 3.746

    .143

    Diferido 205.8

    07

    Dvidas com Pessoas Ligadas 3.065

    Outros 2.100

    .045

    Resultados de Exerccios Futuros 8.507

    Participaes Minoritrias 2.950

    .510

    Patrimnio Lquido 24.0

    52.1

    31

    Capital Social Realizado 14.00

    0.000

    Reservas de Capital -

    Reservas de Reavaliao -

    Adiantamento para Futuro Aumento de

    Capital

    -

    Lucros e Prejuzos Acumulados -

    Outras Reservas de Lucro 10.05

    2.131

    Tabela 33 - Balano Patrimonial VALE DO RIO DOCE (2006) VALE DO RIO DOCE

    BALANO PATRIMONIAL PADRONIZADO

  • ATIVO

    31/1

    2/20

    06

    R$

    mil

    PASSIVO

    31/1

    2/20

    06

    R$

    mil

    ATIVO TOTAL 123.

    008.

    906

    PASSIVO TOTAL 123.

    008.

    906

    Ativo Circulante 27.1

    69.6

    56

    Passivo Circulante 16.6

    42.6

    84

    Disponibilidades e Aplicaes

    Financeiras

    9.777

    .975

    Emprstimos e Financiamentos 3.661

    .155

    Recebveis 7.952

    .637

    Debntures -

    Estoques 6.369

    .398

    Fornecedores 5.164

    .431

    Outros 3.069

    .646

    Impostos, Taxas e Contribuies 2.166

    .715

    Ativo No-Circulante 95.8

    39.2

    50

    Dividendos a Pagar 3.188

    .554

    Ativo Realizvel a Longo Prazo 6.690

    .103

    Provises 1.000

    .791

    Crditos Diversos 234.0

    38

    Dvidas com Pessoas Ligadas 29.62

    2

    Crditos com Pessoas Ligadas 10.97

    5

    Outros 1.431

    .416

    Outros 6.445

    .090

    Passivo No-Circulante 67.2

    67.4

    62

    Ativo Permanente 89.14

    9.147

    Passivo Exigvel a Longo Prazo 61.25

    9.436

    Investimentos 1.856

    .000

    Emprstimos e Financiamentos 46.00

    3.623

    Imobilizado 77.61

    1.135

    Debntures -

    Intangvel 9.532

    .009

    Provises 6.481

    .281

    Diferido 150.0

    03

    Dvidas com Pessoas Ligadas -

    Outros 8.774

    .532

    Resultados de Exerccios Futuros 7.196

    Participaes Minoritrias 6.000

    .830

    Patrimnio Lquido 39.0

  • 98.7

    60

    Capital Social Realizado 19.49

    2.401

    Reservas de Capital -

    Reservas de Reavaliao -

    Adiantamento para Futuro Aumento de

    Capital

    -

    Lucros e Prejuzos Acumulados -

    Outras Reservas de Lucro 19.60

    6.359

    Tabela 34 - DRE VALE DO RIO DOCE VALE DO RIO DOCE

    DRE PADRONIZADA E ATUALIZADA

    1/1/2006 a

    31/12/2006

    Receita Bruta 46.745.559

    Dedues da Receita Bruta (1.454.593)

    (=) Receita Lquida 45.290.966

    Custo de Produtos e/ou Servios (20.756.134)

    (=) Resultado Bruto 24.534.832

    Despesas da Atividade (1.951.560)

    Com Vendas (383.280)

    Gerais e Administrativas (1.568.280)

    (=) Resultado da Atividade 22.583.272

    Outras Receitas Operacionais 372.330

    Outras Despesas Operacionais (2.867.288)

    (=) Resultado antes de Juros e Tributos 20.088.314

    Resultado Financeiro (1.944.146)

    Receitas Financeiras 864.391

    Despesas Financeiras (2.609.640)

    Resultado da Equivalncia Patrimonial (198.897)

    (=) Resultado Operacional 18.144.168

    Resultado No-Operacional (214.309)

    Receitas No-Operacionais 1.212.468

    Despesas No-Operacionais (1.426.777)

  • (=) Resultado Antes de IR e Contribuies

    Sociais

    17.929.859

    Proviso para IR e Contribuio Social (3.389.687)

    Participaes (1.109.167)

    Contribuies -

    IR Diferido -

    Reverso dos Juros sobre Capital Prprio -

    (=) Resultado do Exerccio 13.431.005

    No caso da Vale do Rio Doce, o capital de giro lquido negativo, ou

    seja, no h recursos prprios empregados em capital de giro. Calculando-

    se a variao da inflao medida atravs do IGP-DI/FGV, de 31/12/2005 a

    31/12/2006, temos uma variao total de 2,63%. Aplicando-se a frmula

    do ajuste de reserva para manuteno do capital de giro, temos:

    Desta forma, verificamos que a Vale do Rio Doce sofreu um efeito

    monetrio decorrente da reserva de manuteno do capital de giro negativo

    em R$ 969.303. Como se trata de uma reserva negativa decorrente do fato

    da empresa no possuir recursos prprios aplicados em giro, representando

    um ganho monetrio empresa, esse valor ser lanado como ajuste

    aumentando, em mdulo, o valor das receitas no-operacionais do

    exerccio:

    Tabela 35 - Receitas No-operacionais Conta Valor Original

    Ajuste

    Ajuste Valor

    Ajustado

    Receitas No-

    operacionais

    1.212.468 969.303 2.181.771

    Aps os ajustes, a demonstrao de resultados do exerccio ajustada

    assume a seguinte forma:

  • Tabela 36 - DRE VALE DO RIO DOCE VALE DO RIO DOCE

    DRE PADRONIZADA E ATUALIZADA

    1/1/2006 a

    31/12/2006

    R$ mil

    Receita Bruta 46.745.559

    Dedues da Receita Bruta (1.454.593)

    (=) Receita Lquida 45.290.966

    Custo de Produtos e/ou Servios (20.756.134)

    (=) Resultado Bruto 24.534.832

    Despesas da Atividade (1.951.560)

    Com Vendas (383.280)

    Gerais e Administrativas (1.568.280)

    (=) Resultado da Atividade 22.583.272

    Outras Receitas Operacionais 372.330

    Outras Despesas Operacionais (2.867.288)

    (=) Resultado antes de Juros e Tributos 20.088.314

    Resultado Financeiro (1.944.146)

    Receitas Financeiras 864.391

    Despesas Financeiras (2.609.640)

    Resultado da Equivalncia Patrimonial (198.897

    (=) Resultado Operacional 18.144.168

    Resultado No-Operacional 754.994

    Receitas No-Operacionais 2.181.771

    Despesas No-Operacionais (1.426.777)

    (=) Resultado Antes de IR e Contribuies

    Sociais

    18.889.162

    Proviso para IR e Contribuio Social (3.389.687)

    Participaes (1.109.167)

    Contribuies -

    IR Diferido -

    Reverso dos Juros sobre Capital Prprio -

    (=) Resultado do Exerccio 14.400.308

    Verifique como foram alterados o resultado no-operacional, bem

    como outras rubricas sintticas que lhe seguem, como o resultado do

    exerccio e o resultado antes do IR e contribuies sociais, referentes

    variao positiva da perda negativa/ganho de ordem monetria decorrente

    da contabilizao dos efeitos da reserva para manuteno do capital de

    giro.

  • 3.4.5. Converso dos demonstrativos para moedas

    estrangeiras

    Em vrias situaes, o analista pode desejar comparar os

    demonstrativos das empresas de capital aberto brasileiras com

    demonstrativos de empresas internacionais. Nessa situao, possivelmente

    existir uma diferenas entre as moedas nas quais so apurados os

    demonstrativos de outras empresas.

    Sempre que qualquer informao monetrio comparativa fornecida

    em moeda distinta daquela com a qual se pretende comparar, necessrio

    realizar a converso cambial para permitir a anlise conjunta das mesmas.

    No caso especfico dos impactos da variao cambial sobre os

    demonstrativos financeiros, esse impacto d-se nos termos das variaes

    das taxas relativas de cmbio entre as moedas.

    Especificamente no que diz respeito comparao de resultados

    entre empresas brasileiras e estrangeiras, durante muito tempo se utilizou a

    converso direta dos demonstrativos contbeis das empresas brasileiras

    para padres internacionais (MATARAZZO, 2002). Em tempos de inflao

    elevada e perda do poder de referncia da moeda nacional, a simples

    converso monetria dos demonstrativos nominados em moeda nacional

    para o dlar americano representou uma alternativa vivel, no apenas

    para comparao de balanos, mas como prpria forma indireta de

    atualizao monetria.

    O analista pode se deparar com uma mirade de situaes nas quais

    se torna necessrio comparar o desempenho de empresas nacionais com

    empresas internacionais. Como veremos nos captulos seguintes, o valor

    absoluto das contas contbeis por si s no expressa um conjunto amplo de

    informaes teis, mas ainda assim o analista pode desejar comparar

    empresas de pases diferentes em relao ao porte, faturamento, total de

    captaes e aplicaes de recursos etc. Nessas, e apenas nessas situaes,

    recomendamos a utilizao de um mtodo simples, que consiste em

    converter, taxa de cmbio da data de levantamento do ltimo balano

    patrimonial (mais recente) e de fechamento da ltima demonstrao de

    resultado do exerccio, os demonstrativos em real para moedas

    estrangeiras.

  • Assim, depois de terem sido os demonstrativos atualizados e

    ajustados, pode-se fazer a converso de uma conta contbil qualquer

    atravs da simples diviso do valor da conta pela cotao da moeda

    internacional em reais do dia til imediatamente anterior data de

    levantamento do balano patrimonial mais recente da srie de

    dados utilizada.

    Esse procedimento assegura a facilidade em se comparar,

    rapidamente, os demonstrativos das empresas internacionais com empresas

    nacionais em um perodo especificado. No entanto, necessrio lembra que

    essa mera converso de demonstrativos no pretende, de forma alguma,

    lidar, avaliar ou demonstrar o impacto que as variaes cambiais exercem

    sobre as diferentes rubricas dos demonstrativos das empresas. Essas

    situaes fogem ao escopo deste captulo, e o mtodo aqui apresentado

    jamais ser suficiente para atender aos requisitos de tais anlises.

    Lembramos, ainda, que um grande nmero de informaes

    relevantes para a atividade do analista est na comparao relativa entre

    diferentes rubricas e/ou entre diferentes perodos ao longo do intervalo de

    anlise. Assim, quando for possvel obter as mesmas informaes derivadas

    dos demonstrativos nacionais e estrangeiros, tais quais indicadores de

    anlise, por exemplo, os mesmos podem ser comparados com eficcia entre

    empresas internacionais e nacionais.66

    Se o analista desejar comparar o desempenho de empresas cujas

    moedas estejam em 3 ou mais moedas, dever escolher uma delas para ser

    a moeda de referncia, e converter os demonstrativos das demais empresas

    mesma moeda referencial. Por fim, a converso monetria deve ser feita,

    sempre, para o final do intervalo de anlise. A converso dos valores

    de cada perodo de anlise, simplesmente, pode induzir o analista a erros

    decorrentes das oscilaes das cotaes das moedas e da desconsiderao

    da inflao em todos os pases das moedas utilizadas nos demonstrativos

    comparados.

    66 Lembramos que os critrios de apurao de diversas rubricas dos demonstrativos contbeis podem ser diferentes (IUDICIBUS, 2006; MATARAZZO, 2002; ASSAF, 2005), da a necessidade do analista fazer eventuais ajustes e correes para refinamento de sua anlise, cuja discusso foge ao escopo deste livro.

  • Questes

    1. Por que mesmo em um cenrio com baixa inflao necessria a

    correo monetria dos demonstrativos financeiros?

    2. Qual a diferena entre um desembolso que escriturado como

    Despesa do Exerccio e outro que escriturado como Ativo Diferido?

    3. Justifique conceitualmente a razo pela qual recomendvel que

    se considerem os efeitos monetrios da reserva para manuteno do

    capital de giro.

    4. Por que os passivos financeiros so atualizados de acordo com a

    inflao e no de acordo com os seus custos nominais?

    5. Diferencie a metodologia utilizada para se atualizar

    monetariamente os valores das contas do Balano Patrimonial e da

    Demonstrao de Resultado do Exerccio.

    6. Diferencie as contas sintticas das contas analticas e explique

    como, durante o processo de padronizao, uma conta analtica pode

    se tornar uma conta sinttica.

    7. Uma empresa cujos demonstrativos financeiros so aprovados

    por auditores independentes tem bom desempenho financeiro e boas

    perspectivas de crescimento avalizadas por empresas

    especializadas. Est correto este entendimento. Explique.

    8. Qual o impacto que um processo de fuso pode ter sobre a anlise

    dos demonstrativos financeiros dos exerccios imediatamente anterior

    e posterior ao mesmo?

    9. Qual categoria de demonstrao contbil mais adequada ao

    processo de anlise financeira: consolidadas ou no consolidadas?

    Justifique.

    10. Discuta e explique a diferena fundamental entre demonstrativos

    de fluxo e demonstrativos de estoque citando um exemplo de cada e

    apresentando as inter-relaes entre ambos.

    Exerccios

    1. Selecione uma empresa de capital aberto diferente de todas as

    citadas neste captulo e aplique todos os passos de padronizao,

  • correo e ajustes nos seus balanos patrimoniais e em suas

    demonstraes de resultados de trs anos consecutivos.

    Referncias

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    2 ed. So Paulo, Atlas: 2001.

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    GERA, M. Anlise macro financeira de empresas. 2007. 98 f. Trabalho de

    Concluso de Curso Departamento de Administrao, Faculdade de

    Economia, Administrao e Contabilidade de Ribeiro Preto, Universidade de

    So Paulo, Ribeiro Preto, 2007.

    GREMAUD, A. P.; VASCONCELLOS, M. A. S.; TONETO JUNIOR, R. Economia

    Brasileira Contempornea. 5 ed. So Paulo: Atlas, 2006.

    IUDCIBUS, S.; MARTINS, E.; GELBCKE, E.R. Manual de Contabilidade das

    Sociedades por Aes: Aplicvel s demais sociedades. 6 ed. So Paulo:

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    MATARAZZO, D. C. Anlise Financeira de Balanos: Abordagem bsica e

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    MATIAS, A. B. (coord.). Finanas Corporativas de Longo Prazo: Criao de

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    MILONE, G.; ANGELINI, F. Estatstica Aplicada: Nmeros-ndices, Regresso

    e Correlao, Sries Temporais. So Paulo: Atlas, 2004.

    REQUIO, R. Curso de Direito Comercial. 22 ed. So Paulo: Saraiva, 2000.

  • 4. CONTABILIDADE INTERNACIONAL

    Este captulo trata, em linhas gerais, do modelo de Contabilidade

    Internacional, suas principais caractersticas filosficas e prticas, e das

    principais diferenas com relao ao que se vinha praticando em termos de

    Contabilidade Financeira no Brasil.

    O assunto muito relevante principalmente para os analistas que

    devero, necessariamente, conhecer profundamente os critrios que

    balizam a Contabilidade Internacional para entenderem a matria-prima

    com que lidam.

    O assunto muito importante para a rea de finanas empresariais e

    anlise financeira porque a partir de dezembro de 2008, por fora de lei, o

    modelo terico-conceitual que as sociedades annimas, instituies

    financeiras, empresas reguladas pela SUSEP, e algumas outras, devero

    seguir no Brasil, necessariamente a partir dos exerccios findos em

    dezembro de 2009, para elaborar e divulgar suas demonstraes contbeis

    o da Contabilidade Internacional. Essa alterao implica em mudana de

    conhecimento sobre as bases em que as demonstraes contbeis so

    elaboradas.

    4.1. A Convergncia dos Grandes: FASB e IASB

    Nos Estados Unidos as normas contbeis so emitidas pelo FASB67, o

    Financial Accounting Standards Board. Nesse pas, o sistema jurdico pode

    ser classificado como sendo o de Comon Law, ou seja, baseado mais em

    interpretaes das leis do que simplesmente o seu seguimento ao p da

    letra. E nos Estados Unidos onde se encontra o maior mercado de capitais

    do mundo. Essas duas caractersticas institucionais fundem-se e ajudam a

    explicar a filosofia do FASB. Esse rgo formado basicamente por pessoas

    67 Desde 1973 o Financial Accounting Standards Board tem sido a organizao do setor privado dos EUA designada para estabelecer padres de contabilidade financeira e divulgao. Esses padres governam a preparao dos relatrios contbeis e so oficialmente reconhecidos como autoridade pela Securities and Exchange Commission (SEC) e pelo American Institute of Certified Public Accountants (AICPA). Tais padres so essenciais para o funcionamento eficiente da economia porque investidores, credores, auditores e outros se baseiam em informaes contbeis crveis, transparentes e comparveis. (www.fasb.org).

  • fsicas com diversas formaes e profisses: professores universitrios,

    altos executivos de empresas, analistas de mercado, representantes dos

    rgos fiscalizadores do Estado, auditores etc. um board cuja

    caracterstica principal a diversidade.

    interessante notar que esse rgo somente tem seus

    pronunciamentos imbudos de poder legal pelo fato da SEC (Securities and

    Exchange Commission, a CVM dos EUA) delegar a ele o poder de se

    preocupar com o modelo contbil praticado naquele pas.

    A conseqncia direta na prtica de isso tudo que as normas

    contbeis norte-americanas so voltadas fundamentalmente para o

    mercado de capitais como um todo, e no para usurios com interesses

    especficos, tais como o governo (interesse de tributao), credores

    (interesse no recebimento do principal emprestado mais a remunerao

    pelo risco). As regras que suportam o modelo contbil norte-americano

    (conhecido como USGaap68) no so engessadas na lei, mas acompanham a

    evoluo dos negcios empresariais e suas tecnologias. E isso somente

    possvel pela caracterstica do sistema jurdico daquele pas69. Mas o

    USGaap no a Contabilidade Internacional, mas sim o padro de

    contabilidade do maior mercado de capitais do mundo.

    Para se chagar ao entendimento da Contabilidade Internacional, cabe

    um pouco de histria: em 2001, em Londres, o IASB70 (International

    Acconting Standars Board), assumindo as responsabilidades do rgo

    normatizador contbil que eram do antigo IASC (International Accounting

    68 Generally Accounting Accepted Principles in US, o que significa princpios contbeis amplamente aceitos nos Estados Unidos. 69 Deve-se tomar o cuidado para no generalizar esse entendimento. Justamente as normas contbeis dos EUA tornaram-se to detalhadas, que a prtica acabou por implicar num revs de interpretao do sistema jurdico. O caso mais conhecido dessa distoro o da Enron: no caso de suas SPEs (Special Purpose Entities), elas foram constitudas com base nos percentuais mnimos de participao para no serem consolidadas. A conseqncia direta foi que uma regra acabou sendo utilizada negativamente para se burlar a sua interpretao. 70 O International Accounting Standards Board (IASB), sediado em Londres, comeou suas operaes em 2001. As contribuies de seus Trustees, da Fundao IASC, das maiores firmas de auditoria, de instituies financeiras privadas e de empresas comerciais e industriais ao redor do mundo, de bancos centrais e de desenvolvimento, e de outras organizaes internacionais e organizaes profissionais financiam as operaes do IASB. Os 14 conselheiros (board members), 12 dos quais so dedicao integral, so de origem de nove pases e tm ampla experincia internacional e ampla e variada formao funcional. O IASB comprometido com o desenvolvimento, pelo interesse publico, de um nico conjunto de alta qualidade de padres contbeis globais que requerem informaes transparentes e comparveis pra fins de demonstraes contbeis. Na busca desses objetivos, o IASB opera conjuntamente com outros normatizadores contbeis nacionais para atingir a convergncia dos padres contbeis ao redor do mundo. (www.iasb.org)

  • Standards Committee), tomou como objetivo acelerar seu papel principal de

    harmonizar os modelos contbeis ao redor do mundo. Considerando que a

    Contabilidade Financeira uma linguagem de comunicao entre empresa e

    mercado, o IASB entende que relevante para o mercado de capitais global

    que todas as entidades participantes que divulgam informaes contbeis o

    faam numa linguagem comum, pelo menos inteligvel no nvel global.

    claro que imensas dificuldades devem ser transpostas, pois ao se

    harmonizar a linguagem de elaborao e de publicao das demonstraes

    contbeis, caractersticas institucionais dos pases de origem das entidades

    acabam por serem postas margem. Entre elas, a relevncia do mercado

    de capitais na economia, o ambiente jurdico, o nvel de desenvolvimento e

    eficincia dos mercados, as estruturas de governana das empresas, o

    ambiente regulatrio, o ambiente tributrio etc. A Contabilidade

    Internacional, conforme pretendida pelo IASB, foca o objetivo da divulgao

    das demonstraes contbeis para um usurio ideal comum, mdio, que

    tenha todas as caractersticas mdias dos ambientes institucionais, e que

    tenha conhecimento de como as demonstraes contbeis so teis e,

    talvez o mais importante, que saiba das limitaes de tais informaes.

    Um primeiro fato real da aplicao prtica dessa filosofia que na

    Comunidade Econmica Europia (ECU), a partir de 2005, as empresas que

    tm aes nas bolsas dos seus pases constituintes elaboram e publicam

    suas demonstraes contbeis consolidadas seguindo o padres do IASB71,

    a Contabilidade Internacional72.

    Colocando esses dois players normativos juntos, o IASB e o FASB, o

    resultado acaba por ser ainda mais importante: o plano de harmonizao

    dos padres contbeis tornou-se mais relevante e irreversvel quando em

    outubro de 2002 foi firmado entre eles o Acordo de Norwalk, ratificado em

    22 de fevereiro de 2006 por um memorando de entendimento (MoU). Por

    esse acordo e sua ratificao, o dois comits afirmam que compartilham do 71 O padro contbil que trata de mensurao e evidenciao de derivativos, face sua complexidade, o nico que no est sendo integralmente adotado na Comunidade Europia. Por essa razo, as demonstraes contbeis das empresas europias esto sendo elaboradas e publicadas conforme o padro de contabilidade internacional como adotado na Comunidade Europia. 72 Mais de sete mil empresas da Comunidade Europia adotaram os IFRS como modelo contbil em 2005, conforme informao do artigo Speaking in tongues, The Economist, May 17th, 2007. Ainda conforme essa fonte, mais de cem pases j adotaram ou anunciaram que vo adotar os IFRS como modelo contbil para elaborao e publicao das demonstraes contbeis.

  • objetivo comum de desenvolver um conjunto de padres contbeis de alta

    qualidade para ser usado pelas empresas ao redor do mundo, com foco de

    utilidade principalmente para o mercado de capitais.

    Uma das premissas adotadas pelos dois rgos que acreditam que

    demonstraes contbeis de alta qualidade, que reflitam da melhor forma

    possvel a realidade econmico-financeira das empresas, consistentemente

    e comparativamente, possam ajudar na diminuio de assimetria de

    informaes no mercado de capitais globalizado, potencializando a eficincia

    de tais mercados.

    O efeito prtico que os padres contbeis dos EUA e do IASB vo (e

    j esto73) convergindo, te tal forma que esperado que ambos atinjam um

    nico conjunto. O IASB no tem poder de enforcement, dependendo da

    adoo de seus pronunciamentos internacionais, conhecidos como IFRS,

    International Financial Reporting Standards, pelos pases ou conjunto de

    pases (como a Unio Europia), mas o FASB tem esse poder nos EUA.

    Tem-se a o que a Contabilidade Internacional: um conjunto de

    pronunciamentos contbeis de alta qualidade, emanados do IASB, que tem

    como objetivo fazer com que as empresas que se utilizam do mercado de

    capitais globalizado elaborem e publiquem suas demonstraes contbeis

    sob um arcabouo terico-conceitual harmnico.

    4.2. O Brasil na era da Contabilidade Internacional

    A expresso Contabilidade Internacional nunca foi to ouvida no

    Brasil quanto no final de 2007 e incio de 2008. Isso se deve principalmente

    Lei 11.638 de 28 de dezembro de 2007 que, em termos gerais, alterou

    significativamente o modelo contbil brasileiro. Essa regulamentao,

    exclusivamente contbil, implica, em ltima instncia, que as sociedades

    annimas devero adotar, compulsoriamente, a partir de 2008, a

    Contabilidade Internacional como modelo para elaborao e divulgao das

    suas demonstraes contbeis. Essa lei no implantou essas normas de

    forma completa, mas obriga que, a partir de 2008, todas as modificaes

    73 No dia 21 de dezembro de 2007 a SEC (Securities and Exchange Comission, a CVM dos EUA) anunciou que a partir de quatro de maro de 2008 aceita que empresas estrangeiras com aes negociadas em bolsa dos EUA podero arquivar (divulgar) suas demonstraes contbeis naquele pas conforme os IFRS, sem haver nenhuma reconciliao com os USGaap.

  • contbeis no Brasil sejam feitas de forma convergente aos IFRS. A prtica

    contbil brasileira foi drasticamente alterada. E no se via alterao to

    significativa desde 1976 quando da promulgao da Lei das Sociedades por

    Aes (Lei 6.404/76).

    4.2.1. Normas Baseadas em Princpios e no em Regras

    Antes de maiores detalhes, necessrio que a filosofia principal dos

    IFRS seja bem entendida. Para isso diferentes pontos precisam ser

    analisados.

    Primeiramente, diferentemente do que comum na regulamentao

    contbil nacional, voltada para normas (rules oriented), os IFRS so

    orientados por princpios (principles oriented). Mas o que isso? Num

    conjunto de normas orientadas por princpios, diz-se em cada norma o

    objetivo dela, quais fins devem ser obtidos e que condies gerais devem

    estar presentes para se fazer isso ou aquilo. E no se entra em grandes

    detalhes; principalmente, no se fixam regrinhas detalhadas para levar a

    que se faa isso ou aquilo. J num conjunto de normas orientadas por

    regras, tudo feito a partir do enquadramento da realidade em diversas

    caixinhas. Por exemplo: numa norma orientada por princpio, diz-se que

    uma sociedade controlada aquela onde um scio ou conjunto de scios

    detm poderes para eleger a maioria dos administradores dessa sociedade

    e preponderar nas votaes nas suas assemblias gerais ou nas reunies de

    seus scios; j numa norma orientada por regras diz-se que uma sociedade

    controlada se um scio detm mais de 50% das aes ou quotas com

    direito a voto dessa sociedade. Ou ento, numa norma orientada por

    princpio, diz-se que um ativo deve estar registrado no balano de quem

    detm o controle, os riscos, as obrigaes e os benefcios relativos a esse

    ativo; e numa norma orientada por regra diz-se que um ativo deve estar

    registrado em quem detm sua propriedade jurdica.

    Para se entender melhor, deve-se ter em mente que o sistema

    jurdico brasileiro baseado no cdigo, ou seja, nas expresses literais das

    leis, no conhecido direito romano. Portanto s permitido ou no o que

    est na lei. A conseqncia natural desse sistema, que englobou a

    Contabilidade Financeira na lei, que as normas contbeis tendem a ser

    ditadas por regras, muitas delas estabelecidas e fixadas por lei, difceis de

  • serem alteradas. Em outra forma: a prtica contbil nacional, em termos

    gerais, pautada pelo que est na letra da lei, em detrimento do melhor

    informar e da transparncia das realidades empresariais. Ou seja, nosso

    sistema jurdico tende a nos levar a ter regras contbeis, e no

    genuinamente normas conceituais a serem usadas nas demonstraes

    contbeis.

    J o sistema jurdico dos ingleses e dos norte-americanos, baseado

    no direito consuetudinrio, ou seja, direito dos costumes, com o mnimo de

    regras e o mximo de princpios colocado nas leis, h a tendncia de

    favorecer que as regras contbeis sejam dadas por princpios e no constem

    de leis. E, tambm, que sejam determinadas a partir de pronunciamentos

    ou normas geradas em nveis inferiores ao da lei, exatamente para permitir

    rpidas mudanas e responder com agilidade introduo de novos

    mecanismos de negociao, de novos instrumentos.

    S que, na realidade, no h um nico pas onde tudo esteja baseado

    nos princpios e nem um deles onde tudo esteja baseado em regrinhas.

    Sempre existe, na prtica, uma predominncia de uma ou outra forma. E,

    s vezes, comea-se de uma forma e termina-se de outra. Por exemplo, os

    USA no tm nenhuma norma contbil determinada em lei, todas elas so a

    partir do FASB (remanescem algumas de outros rgos anteriores criao

    desse rgo, mas tambm de direito privado), e, quando comearam essas

    normas, eram praticamente baseadas em princpios unicamente. Com o

    decorrer do tempo, todavia, as normas norte-americanas comearam a ir se

    modificando e passando forma de regras, o que levou a alguns enormes

    problemas. Veja-se, por exemplo, o que j foi colocado na nota de rodap

    de nmero 3 atrs, que gerou o escndalo da Enron.

    No toa que a Lei Sarbanes-Oxley determinou que o FASB volte a

    emitir normas baseadas unicamente em princpios novamente.

    No caso brasileiro temos de tudo tambm. A maioria das normas

    contbeis baseada em regras, do tipo: se o investimento for representado

    por 10% ou menos do capital da investida usa-se o mtodo do custo. Em

    compensao, a definio legal brasileira de sociedade controlada baseada

    em princpio, exatamente como descrito logo atrs, e no em percentual de

    participao no capital votante.

  • Veja-se outro exemplo prtico: numa norma contbil baseada em

    princpio, diz-se que o mtodo da equivalncia patrimonial aquele que faz

    com que, ajustando-se o valor contbil da conta de investimento societrio,

    produz-se na investidora o mesmo lucro lquido e o mesmo patrimnio

    lquido que seriam obtidos caso se procedesse consolidao das

    demonstraes contbeis. Ou seja, define-se o mtodo pelo que se quer ter

    como objetivo: mesmo lucro e mesmo patrimnio lquidos que so obtidos

    na consolidao. No se d detalhes de como fazer isso, deixando-se a

    matria para os livros didticos, por exemplo. J numa norma baseada em

    regras, diz-se, mais ou menos como consta da lei e das instrues

    reguladoras no Brasil: aplica-se sobre o patrimnio lquido da investida o

    percentual de participao, ajusta-se pela figura dos lucros no realizados

    etc. etc., ou seja, fica-se mais preocupado na norma contbil com o

    caminho para a aplicao do mtodo do que com o seu objetivo.

    Os IFRS, como j mencionado, voltados basicamente para o mercado

    de capitais globalizado, tm a perspectiva das normas baseadas em

    princpios. Buscam, atravs de seus pronunciamentos, orientar as empresas

    a elaborar e divulgar demonstraes contbeis que melhor e mais

    claramente demonstrem as realidades econmicas das entidades, dando a

    filosofia de cada norma e o que se pretende com ela.

    4.2.2. Aplicao das normas Baseadas na Essncia, e no

    na Forma

    Segundo essa filosofia, antes de se elaborar as demonstraes

    contbeis necessrio que se verifique qual a essncia da transao ou do

    fato ocorrido, alm de se analisar o documento que os retrata. E, se ocorrer

    de haver uma diferena entre a realidade e a forma com que ela est

    retratada no documento, a contabilizao deve ser feita com base na

    essncia econmica, e no na forma. Para ficar mais claro, seja o caso

    clssico do leasing. Esse tipo de contrato implica que um bem (mquina,

    equipamento, veculo etc.), legalmente de propriedade da empresa

    arrendadora, seja utilizado pela empresa arrendatria, mediante

    remunerao da arrendadora pela arrendatria. Pois bem, se tais contratos

    forem analisados, podem ser segregados em dois grandes grupos: i) um

  • primeiro que pactua que os riscos e responsabilidades do bem so da

    arrendadora e ii) um segundo que pactua que os riscos e benefcios pelo

    uso do bem sejam de exclusividade da arrendatria, e que esta tem o

    direito de comprar o bem no quase no final da sua vida til por um preo

    irrisrio. Ao se analisar esses contratos pelo ponto de vista exclusivamente

    formal jurdico, todos os dois indicam que o bem usado pelas arrendatrias

    de propriedade da arrendadora, e que os pagamentos so uma espcie de

    aluguel. Por isso que no Brasil, na grande maioria das empresas, os

    contratos de arrendamento so refletidos na contabilidade como meros

    aluguis, j que no estamos ainda acostumados aplicao dessa filosofia

    da primazia da essncia sobre a forma.

    Mas se tais contratos forem analisados sob o enfoque econmico, h

    clara distino de que existem pelo menos duas realidades distintas: i) o

    primeiro contrato, no qual os riscos e responsabilidades no so

    transferidos para a arrendatria, efetivamente uma forma de aluguel, e

    assim deve ser tratado nas demonstraes contbeis; ii) mas no segundo

    caso, mais complexo, tem em sua essncia uma compra do bem da

    arrendadora pela arrendatria, sendo que a empresa arrendadora financia

    essa transao. Na essncia, a empresa arrendatria tem em suas

    demonstraes contbeis um ativo de longo prazo, cujos benefcios

    decorrentes do uso so de exclusividade sua; e tem tambm em suas

    demonstraes contbeis um passivo, uma dvida de longo prazo perante a

    arrendadora. Nota-se que embora juridicamente o bem objeto do contrato

    seja da arrendadora, a essncia econmica do contrato e da transao

    revela que o bem um ativo sob controle da arrendatria, e que esta se

    comprometeu a pagar determinadas quantias para a arrendadora para ter

    esse controle exclusivo do bem. Assim, dentro da primazia da essncia

    sobre a forma o ativo aparece no balano da arrendatria, que tambm

    mostra sua dvida para com a arrendadora. E, ao invs de mostrar despesas

    com arrendamento mercantil em sua demonstrao do resultado, a

    arrendatria apresenta despesa de depreciao do ativo e despesa de juro

    relativa ao passivo. Do lado da arrendadora, ela no mostra em suas

    demonstraes contbeis o bem que est sendo controlado pela

    arrendatria, mas mostra suas contas a receber da arrendatria na forma

    de um financiamento concedido; ao invs de receitas de aluguel, apresenta

  • receitas de juros pelo financiamento concedido. Note-se que os balanos e

    lucros ficam diferentes tanto na arrendadora quanto na arrendatria com

    relao atual prtica contbil.

    Esse exemplo um caso clssico das distores causadas por normas

    contbeis orientadas por regras e com base na forma, versus o caso das

    normas contbeis orientadas por princpios e com base na primazia da

    essncia. E os IFRS, conforme j mencionado, buscam evidenciar a essncia

    econmica das transaes, mesmo que juridicamente possam ter outra

    conotao.

    Nota-se ento que o Brasil, acostumado a seguir normas, passar (e

    j est passando) por uma mudana cultural em termos de Contabilidade

    Financeira. Isso afetar tanto as empresas que elaboram e divulgam suas

    demonstraes contbeis quanto as pessoas e empresas que se utilizam

    dessas informaes.

    4.2.3. Peso Forte de Julgamento da Administrao

    A transio de normas contbeis baseadas em regras para normas

    baseadas em princpios tem conseqncias srias para a administrao das

    empresas, para seus auditores e para os usurios das informaes.

    Quando se deixa de seguir normas prescritivas do tipo se ocorrer A

    faa B, se ocorrer C faa D e E, mas no F, isso pode gerar insegurana, j

    que o solo firme no qual os registros contbeis eram suportados no mais

    existe. Com a busca da essncia econmica das transaes, as

    administraes das empresas devero exercer julgamentos de como melhor

    evidenciar as transaes. Deixa-se de ter a lei (ou norma) como guia de

    contabilizao para se ter o julgamento da administrao para tal. Em casos

    extremos, pode acontecer de uma transao semelhante em duas empresas

    ter tratamento contbil distinto. Isso pode, primeira vista, soar um tanto

    quanto estranho, mas desde que os administradores deixem claro quais os

    critrios que usaram para exercer o julgamento sobre a transao ocorrida,

    estaro dando muito mais subsdios da realidade econmica da empresa do

    que se simplesmente adotassem um padro contbil estabelecido em lei.

    Ainda mais que, quando se trabalha com regras, o normal que se faam

    os contratos com base nessas regras para levar a contabilidade a ser

  • elaborada dessa ou daquela forma. A experincia mostra que os males das

    normas baseadas em regras e na forma so muito piores do que os das

    baseadas em princpios e na essncia.

    Deve-se deixar bem claro que isso no significa que transaes

    semelhantes podem ter tratamentos distintos em uma empresa; os

    procedimentos contbeis devem ser consistentes e comparveis. A

    caracterstica de maior peso de julgamento no deve, de forma alguma, ser

    confundida com possibilidade de manipulao ou administrao dos

    resultados contbeis. O que essa grande alterao trs a reboque so

    mudanas no s culturais, mas tcnicas e educacionais.

    Pode-se at mesmo afirmar que profissionais acostumados a seguir

    regras sem exercer nenhum ou pouco julgamento crtico luz da teoria

    econmica estaro um tanto quanto perdidos nessa transio imposta por

    lei. Portanto, altamente relevante que tanto praticantes quanto analistas

    entendam profundamente os efeitos prticos de tudo isso nas

    demonstraes contbeis, pois muitas das informaes nelas contidas tero

    caractersticas distintas das que estvamos at ento acostumados.

    Finalmente, preciso tambm lembrar que o contnuo exerccio do

    julgamento pelo contador, pela administrao e pelos auditores

    independentes das empresas vai fazendo com que os usurios percebam a

    qualidade desse julgamento e faam sua seleo de maneira muito mais

    apropriada. Quando se usam somente regrinhas, fica difcil separar o joio do

    trigo e, alm disso, fica impossvel punir os que usam e abusam da forma

    para conseguir certos objetivos.

    4.2.4. O Fisco

    Infelizmente a prtica contbil nacional sempre foi influenciada

    fortemente pela legislao tributria. interessante notar que a legislao

    tributria nunca foi feita para orientar a elaborao e publicao das

    demonstraes contbeis, mas to somente para fins de tributao. Mas por

    vrios motivos (os quais no sero explorados), acabaram por formar uma

    parte substancial da prtica contbil. As distores causadas por essa m

    prtica (e no s no Brasil, diga-se de passagem) so tantas que levam as

    demonstraes contbeis publicadas a terem como finalidade nica deixar o

  • Fisco contente. Ou seja, foram elaboradas para somente um nico usurio

    em detrimento de todos os outros potenciais usurios.

    Exemplos tradicionais so encontrados na prtica de contabilizao

    de ativos imobilizados. Seja por exemplo uma mquina. O fisco aceita a

    dedutibilidade das despesas de depreciao se usada a taxa mxima de, por

    exemplo, 10% ao ano. Se adotada essa taxa para fins de elaborao e

    publicao das demonstraes contbeis, est-se evidenciando que a

    mquina tem vida til econmica exata em dez anos, e que gera benefcios

    econmicos de forma homognea ao longo desse tempo. Mas

    absolutamente notrio que essa mquina pode ter mais ou menos tempo de

    vida til, em funo de como feita a manuteno, da qualidade dos

    insumos utilizados, dos volumes produzidos, etc etc. Para esse tipo de caso,

    muito comum haver um bem totalmente depreciado na contabilidade, ou

    seja, todo o seu custo j foi lanado como despesa de depreciao, portanto

    valor zero na contabilidade e, ao se abrir a porta da fbrica, quem

    encontrada em plena produo? Aquela mquina que j foi totalmente

    depreciada! Ora, existe alguma coisa errada. O que est errado que ao

    invs de se usar os parmetros econmicos da mquina, tal como a vida til

    econmica, seu valor residual, seu padro de produo etc. simplesmente

    foi adotado o parmetro fiscal para se contabilizar a depreciao e a

    depreciao acumulada.

    Na alterao contbil feita pela Lei 11.638 de 28 de dezembro de

    2007, foi feita, juridicamente, legalmente, explicitamente, a total e

    completa desvinculao entre a contabilidade usada como base de

    tributao e da contabilidade usada para publicao, esta com o efetivo

    objetivo de tentar da forma mais transparente possvel, demonstrar a

    realidade econmica empresarial.

    Isso feito, a partir de 2008, aquela mquina antes comentada dever

    ser totalmente depreciada para o Fisco nos 10 anos, mas dever estar

    constando como parte dos ativos da empresa que a est utilizado na sua

    fbrica.

    E essa alterao uma das mais relevantes que ocorreu, pois liberou

    a prtica contbil das amarras fiscais. Com esse fato, aliado utilizao

    compulsria dos IFRS, via CVM, espera-se que as demonstraes contbeis

    atinjam outro patamar de informao e transparncia para o mercado de

  • capitais, fato extremamente relevante na economia nacional do novo

    milnio.

    Com a conquista de Investment Grade pelo Brasil em abril de 2008,

    espera-se que vultosos capitais estrangeiros de longo prazo aportem no

    Brasil, de diversas formas, entre eles atravs de capitais de risco e

    participaes societrias. E tais capitais estrangeiros demandam

    informaes contbil-financeiras de alta qualidade, conforme os IFRS e no

    conforme o Fisco.

    Por outro lado, importante ter-se a conscincia de que essas

    mudanas no acontecem do dia para a noite, apenas por causa da

    mudana na lei. H sempre um perodo de transio, de preparao, de

    adaptao, de aprendizado. Por isso, de se prever que somente em alguns

    anos se tenha a completa adoo daquilo que a lei agora est comeando a

    mudar.

    4.2.5. O CPC - Comit de Pronunciamentos Contbeis

    Desde 2007, o CPC (Comit de Pronunciamentos Contbeis), rgo

    totalmente autnomo, idealizado a partir da unio de esforos e comunho

    de objetivos de entidades atuantes no mercado (Abrasca, Apimec, Bovespa,

    CFC, Fipecafi e Ibracon), composto por membros de diversas ramos e

    instituies (produtores da informao contbil, auditor, usurio,

    intermedirio, academia, governo) e com participaes de representantes

    de instituies governamentais importantes (Banco Central do Brasil, CVM,

    Secretaria da Receita Federal e SUSEP), vem atuando no sentido de emitir

    pronunciamentos contbeis visando a convergncia internacional das

    normas contbeis. Esse rgo, inspirado no FASB e do IASB, tem objetivo

    declarado de estudar, preparara e emitir pronunciamentos tcnicos sobre

    procedimentos de contabilidade e de divulgao de informaes dessa

    natureza, para permitir a emisso de normas pela CVM e pelos demais

    rgos reguladores, visando a centralizao e uniformizao do seu

    processo de produo, levando sempre em conta a convergncia da

    Contabilidade Brasileira aos padres internacionais.

    Como o CPC um rgo autnomo de direito privado, seus

    pronunciamentos no tm poder legal originrio. Mas por ser rgo tambm

  • de apoio CVM, SUSEP, ao BACEN etc., estes, aps processo de

    audincias pblicas, tm o poder de deliberar que os pronunciamentos do

    CPC passam a ter fora legal. O Conselho Federal de Contabilidade tambm

    os aprova, o que induz sua utilizao pelas demais empresas. Esse

    processo todo muito interessante, pois d legitimidade normatizao

    contbil nacional, declaradamente, e por fora de lei, a partir de 2008,

    passa a ser totalmente alinhada aos IFRS.

    4.2.6. O CPC - Principais Diferenas

    No caso das sociedades annimas abertas, a CVM h algum tempo j

    vinha emitindo sua regulamentao com bastante alinhamento com os

    IFRS. Assumindo que as suas instrues, deliberaes, notas explicativas e

    pareceres de orientao sejam amplamente conhecidos pelo mercado, cabe

    comentrios sobre assuntos no to notrios.

    Ressalta-se que existem diversas outras diferenas entre a prtica

    contbil no Brasil e os IFRS, mas que no so tratadas aqui. Neste captulo

    buscou-se tratar das mais relevantes em termos de entendimento e em

    valores, que podem afetar significativamente as concluses de um usurio

    ou analista menos atento s mudanas que tm ocorrido.

    4.2.6.1. Reduo ao Valor Recupervel de Ativos -

    Impairment

    A CVM, no dia primeiro de novembro de 2007 emitiu a deliberao

    CVM 527/07 aprovando o primeiro pronunciamento tcnico CPC (conhecido

    como CPC_01) sobre Reduo ao Valor Recupervel de Ativos

    (Impairment).

    Esse pronunciamento tem como essncia assegurar que todos os

    ativos, principalmente os de longo prazo (incluem-se nessa lista os ativos

    fsicos imobilizados, os gios de investimentos e os ativos monetrios),

    atravs de seu uso ou recebimentos futuros ou venda, traro recursos para

    a empresa em valores econmicos no inferiores aos que esto registrados

    na contabilidade. A administrao das empresas dever estar sempre

    atenta a eventos (de mercado e/ou da prpria empresa) que possam

    significar quedas permanentes de potencial de gerao de caixa futuro por

    parte desses ativos, principalmente de longo prazo. Isso garante que os

  • ativos registrados na contabilidade tenham fora suficiente para gerar

    fluxos de caixa futuros em valores econmicos superiores ao montante pelo

    que esto registrados na contabilidade. Salientamos aqui que esse

    documento se aplica principalmente aos ativos de longo prazo j que a Lei

    das S/A em vigor h 3 dcadas mencionava fortemente a figura do

    reconhecimento das perdas para os ativos circulantes (contas a receber e

    estoques, principalmente), e s agora a regra se estendeu, do ponto de

    vista normativo, a todos os ativos (na literatura e nos princpios contbeis

    essa exigncia de reconhecimento de provvel perda na capacidade de

    recuperao dos valores contbeis de h muitas dcadas).

    Um exemplo pode ajudar no esclarecimento. Suponha que

    determinado ativo esteja registrado na contabilidade pelo custo de R$ 100

    mil, e que tenha vida til econmica (e no fiscal) de quatro anos, e que ao

    final desse tempo espera-se que seja vendido no mercado por R$ 5 mil. No

    final do ano 00, a administrao da empresa, em funo de alteraes de

    condies de oferta e demanda do mercado, julgadas permanentes, estima

    que os fluxos de caixa futuros sero os seguintes:

    Tabela 37 Fluxos de Caixa Futuros

    Nominalmente o fluxo de caixa total esperado de R$ 123 mil,

    superior ao custo contbil do ativo de R$ 100 mil. Esses fluxos de caixa

    esperados, decorrentes das melhores estimativas da administrao,

    mostram que h esperana de haver lucro nominal ao longo dos prximos

    quatro anos (R$ 23 mil no total). Mas isso no suficiente para refletir a

    essncia econmica dos resultados futuros esperados depois da mudana

    das condies de mercado. Considerando que a taxa de desconto

    apropriada para esses fluxos, face seus riscos, seja de 15% ao ano, os

    valores presentes so os seguintes:

    Tabela 38 Valores presentes

  • Em termos econmicos, o valor presente dos fluxos esperados

    inferior ao custo contbil. Isso significa que durante os quatro anos de uso

    do ativo, mais a venda do ativo, no sero, muito provavelmente, gerados

    fluxos de caixa suficientes para gerar riqueza para os acionistas. A

    administrao pode sondar o mercado para ver como est o valor desse

    ativo se for vendido agora, para fazer comparao com o valor do bem em

    uso (valor presente dos fluxos de caixa futuros). Supondo que o valor de

    mercado do ativo seja de R$ 87 mil, a administrao corrobora a noo de

    que efetivamente a virada de mercado no ano 00 foi sria, comprometendo

    resultados futuros. Por competncia, houve perda econmica da empresa

    no ano de 00.

    Ao se analisar a essncia desses fatos, nota-se que no ano de 00 a

    empresa sofreu uma perda econmica, mostrada pelo declnio dos

    resultados futuros esperados pelo uso ou venda do ativo. A contabilidade,

    melhor refletindo o que ocorreu, captura essa perda econmica e registra

    uma perda contbil de R$ 9 mil. Isso porque entre o valor de venda e o

    valor em uso, supe-se que o mais importante seja a adoo do maior deles

    para se comparar com o custo contbil. Nesse caso o valor em uso (R$ 91

    mil) sobrepuja o valor de venda do ativo (R$ 87 mil), o que faz com que a

    base seja esse valor em uso.

    Tabela 39 Apurao da Perda

    O custo recupervel do ativo de R$ 91 mil, mas o custo contbil

    de R$ 100 mil. E isso aconteceu no ano 00. As demonstraes contbeis

    passam a evidenciar uma perda por impairment na demonstrao de

  • resultado de R$ 9 mil, e o custo contbil ajustado do ativo no balano

    patrimonial ao final do ano 00 de R$ 91 mil.

    O valor da perda registrado, independente de ser dedutvel ou no

    para o Fisco.

    Essa diferena de prtica contbil, j normatizada e em vigor,

    estendida para todos os ativos de longo prazo, inclusive para os gios. Na

    realidade os gios foram os grandes responsveis pela volta discusso

    dessa prtica contbil tanto nos EUA quanto no IASB. Mais sobre esse

    assunto no prximo item.

    4.2.6.2. gio por expectativa de rentabilidade futura

    (goodwill)

    Algumas novidades com relao ao gio por expectativa de

    rentabilidade futura sero introduzidas quando a normatizao sobre esse

    assunto entrar em vigor. Atualmente ainda vale a Instruo CVM 247/9674.

    No caso de gio, a administrao da empresa que adquiriu

    participao societria e pagou por essa participao valor superior ao valor

    de mercado dos ativos lquidos75 adquiridos, na realidade pagou esse valor

    a mais porque espera que o investimento adquirido, por algum motivo

    especial, possui expectativa de gerao de rentabilidade futura acima da

    mdia. E necessariamente a administrao possui estudos e projees

    futuras para suportar o preo pago.

    Nota-se que reforado o sentido do gio: a parcela de valor

    superior ao valor de mercado dos ativos lquidos adquiridos. No Brasil o gio

    total pago decomposto em duas partes: i) diferena entre valor contbil e

    valor de mercado dos ativos lquidos e ii) expectativa de rentabilidade

    futura. A parte i) na verdade no gio. Toda e qualquer transao de

    compra e venda, quando feita em termos de mercado, sem vis, tem como

    base a soma dos valores individuais dos ativos lquidos que esto sendo

    transacionados. E isso independe de como esto registrados na

    contabilidade. Sabe-se que geralmente o custo histrico base de

    74 Alterada pela Instruo CVM 469, de 02 de maio de 2008. 75 Valor de mercado dos ativos lquidos referem-se soma dos valores de mercado dos ativos individuais da empresa da data da transao menos a soma do valor de mercado dos passivos individuais nessa data.

  • mensurao contbil, e que isso pode diferir dos valores de mercado. Logo

    essa parte i) do gio nada mais do que diferena de base de mensurao;

    se todos os ativos e passivos tivessem seus registros contbeis pelos

    respectivos valores de mercado, no haver esse gio. Pelos IFRS o gio

    (o genuno, denominado goodwill) somente aquela parcela ii), o valor a

    mais que foi pago em relao aos valores de mercado dos ativos lquidos.

    portanto a parcela de valor que paga para garantir a possibilidade de

    obteno de rentabilidades futuras superiores mdia do mercado.

    Esse gio, pelos IFRS, ao invs de ser amortizado em perodo

    arbitrrio (geralmente 10 anos no Brasil, em quotas anuais constantes),

    deve ser, necessariamente, testado, para verificar se efetivamente ainda

    possui expectativa de rentabilidade futura. Caso essa expectativa decline,

    ou por ter sido efetivamente obtida ou por alterao de expectativas

    futuras, o gio (ou parte dele) ento lanado ao resultado como perda

    (vide procedimento de impairment em item anterior).

    Para que esse teste de recuperabilidade de custo do gio seja feito,

    os IFRS deixam a cargo da administrao da empresa identificar quais

    foram os ativos ou unidades geradoras de caixa da empresa adquirida que

    explicam o gio. Ou seja, o gio deve ser totalmente vinculado aos

    elementos que o subsidiam. Isso implica em situaes aparentemente

    estranhas primeira vista, mas que ficam claras com uma pequena anlise.

    Uma empresa como um todo pode estar obtendo bons resultados, mas o

    gio pode estar sendo lanado como perda. Isso pode ocorrer porque a

    unidade geradora de caixa que originou o gio pode no estar gerando a

    rentabilidade desejada, mesmo que a empresa como um todo esteja. O

    contrrio tambm possvel: a empresa como um todo pode estar tendo

    resultados pfios, mas o gio pode continuar com relevncia econmica, pois

    a unidade geradora que o explica pode estar efetivamente obtendo

    rentabilidades acima da mdia do mercado.

    Uma outra diferena a ser comentada rapidamente, por se tratar de

    casos mais raros, o caso do desgio. O desgio significa que o preo pago

    por uma participao societria foi inferior ao valor de mercado dos ativos

    lquidos. No Brasil esses desgios eram amortizados medida em que os

    ativos que o originaram eram realizados, ou se no vinculados a ativos,

    apenas quando da baixa final do investimento (por venda, por exemplo).

  • Pelos IFRS esse desgio ganho registrado no momento da compra. A

    racionalidade do IFRS que, se por algum motivo a empresa pagou menos

    do que os ativos lquidos valiam no mercado, ento isso ganho decorrente

    dessa boa transao, portanto deve ser lanado ao resultado

    imediatamente.

    Ressalta-se que no Brasil ainda no h regulamentao sobre o

    assunto, o que dever ocorrer em 2008 ou no mximo em 2009 e que, por

    se tratar de item complexo, necessitar de muitos estudos para interpretar

    e aplicar os correspondentes IFRS.

    4.2.6.3. Demonstraes individuais e Mtodo de

    Equivalncia Patrimonial

    Com relao s demonstraes financeiras individuais, existem

    diferenas de prticas considerveis. As diferenas prticas decorrem do

    fato de pelos IFRS as demonstraes consolidadas serem as efetivamente

    importantes para demonstrar qualquer posio econmico-financeira. As

    demonstraes contbeis individuais so de segunda importncia76, e da

    decorrem as diferenas.

    Inicialmente importante deixar bem claro que o mtodo de

    equivalncia, pelos IFRS, somente existe nas demonstraes financeiras

    consolidadas. Nessas demonstraes todas as controladas so consideradas

    como parte de um nico grupo, e os investimentos em entidades associadas

    (em que existe participao no capital votante capaz de permitir influncia

    significativa do investidor, mas sem haver controle) so os nicos

    contabilizados pelo mtodo de equivalncia patrimonial. Esse procedimento

    semelhante ao que existe e vem sendo praticado no Brasil nas

    demonstraes consolidadas.

    A diferena importante que os IFRS consideram como

    demonstrao contbil separada aquela que no consolidada. E nessas

    demonstraes contbeis separadas todos os investimentos em

    76 Cabe lembrar que pelos USGaap (definidos pelo FASB), somente existem demonstraes contbeis consolidadas, e as demonstraes contbeis individuais so consideradas enganadoras. Portanto esse rgo somente regula as demonstraes consolidadas. Somente no so demonstraes consolidadas aquelas de empresas que no possuem participaes societrias em outras empresas. Da o tratamento dessas ser absolutamente igual ao tratamento dispensado s demonstraes consolidadas.

  • participaes societrias so avaliados pelo custo de aquisio (incluindo

    eventuais gios) ou valor de mercado (fair value), dos dois o menor. Isso

    porque, como essas demonstraes so de segunda importncia, os

    investimentos societrios so tratados como investimentos financeiros, e

    no como participaes societrias como atualmente praticado no Brasil.

    Segundo o ponto de vista dos IFRS, as demonstraes separadas devem

    proporcionar medidas de desempenho dos ativos como investimentos

    isolados. Portanto deixa de existir a equivalncia patrimonial nas

    demonstraes financeiras separadas. Todos os investimentos so avaliados

    ao custo (ou mercado, dos dois o menor). Essa prtica significativamente

    diferente da que atualmente existe no Brasil, onde as demonstraes

    contbeis individuais (as que no so consolidadas) tratam todos os

    investimentos em controladas e coligadas pelo mtodo da equivalncia

    patrimonial77.

    A essncia do tratamento contbil pelos IFRS de que apesar do

    mtodo da equivalncia patrimonial fornecer aos usurios algumas

    informaes sobre ganhos e perdas semelhantes s obtidas da

    consolidao, essas informaes j esto refletidas nas demonstraes

    contbeis consolidadas do investidor e no precisam ser fornecidas aos

    usurios das suas demonstraes contbeis individuais separadas.

    Para esses casos, o teste de recuperabilidade de custos e valores

    (impairment test) tambm aplicado, sendo a base testvel todo o custo

    da aquisio do investimento, o que inclui a parcela que (atualmente no

    Brasil) avaliada pelo mtodo de equivalncia patrimonial mais os gios

    (lembrar que o gio para os IFRS no so amortizados, mas sim testados

    por impairment).

    Cabe ressaltar que no Brasil as demonstraes individuais das

    investidoras possuem importncia significativa, pois so base de direitos

    para os seus acionistas (dividendos, por exemplo). No Brasil ainda no h

    regulamentao sobre o assunto, e que, por se tratar de um dos itens mais

    complexos em termos de diferenas de prticas, se necessitar de muitos

    estudos para interpretar os correspondentes IFRS. Outras informaes

    sobre diferenas significativas podem surgir quando isso for feito. A

    adaptao do Brasil a essas regras dever ocorrer aps 2008. 77 Existem algumas excees as quais no so tratadas nesse livro.

  • 4.2.6.4. Reavaliao

    Os procedimentos de reavaliao de ativos fixos so aceitos pelos

    IFRS. Entretanto, a Lei 11.638 de 28 de dezembro de 2008 vedou esse

    procedimento entre ns. Ou seja, daqui para frente so proibidas novas

    reavaliaes. A racionalidade muito simples: no Brasil essas reavaliaes

    acabaram por ser muito mal utilizadas78, com motivos esprios,

    principalmente com a inteno de maquiar as demonstraes contbeis com

    base em laudos de avaliao altamente suspeitos, ou ento exclusivamente

    para melhorar ndices de endividamento. Por isso foram proibidas. O

    tratamento contbil dos saldos remanescentes foram dados pela Instruo

    CVM/469 de 02 de maio de 2008. Conforme esse documento, os saldos ou

    so integralmente estornados, incluindo os efeitos tributrios ou so

    mantidos nessas respectivas contas at a sua efetiva realizao. No caso de

    no serem estornados, todos os anos, at sua total realizao, os saldos

    dos ativos reavaliados devero ser testados por impairment para verificar

    se ainda continuam economicamente significativos (em termos bem

    simples, se o valor de mercado dos ativos no declinou); veja-se o item

    1.3.6.1 atrs.

    4.2.6.5. Leasing

    Esse assunto foi tratado como exemplo no item 4.2.1. Em suma, o

    tratamento contbil dispensado ao arrendamento mercantil contabilizar a

    transao como uma compra financiada: registra-se o ativo objeto na

    empresa arrendatria pelo valor presente (normalmente o valor bsico da

    negociao) e contabiliza-se o como emprstimo pelo mesmo valor presente

    o contrato de dvida. Os efeitos no resultado da arrendatria so os

    lanamentos de despesas de depreciao em funo da vida til econmica

    do ativo e de despesas financeiras pelos encargos dos emprstimos, em

    detrimento do lanamento de uma nica despesa de aluguel. Obviamente o

    valor da soma das despesas de depreciao e juros em cada perodo

    78 Para evidncias empricas vide RANGEL, L. L., DALMACIO, F.Z., SANTOS, N.S., TEIXEIRA, A.J.C. A Influncia da Reavaliao de Ativos e Diferimento de Despesas no Market to Book. 3 Congresso USP Controladoria e Contabilidade. FEA/USP, So Paulo, 2003.

  • diferente do valor do aluguel; no acumulado, todavia, os dois totais se

    igualam.

    Na empresa arrendadora registra-se o contas a receber pelo

    financiamento concedido arrendatria, e no resultado registram-se as

    receitas financeiras pela apropriao dos encargos do financiamento.

    Essa a essncia econmica da transao. Pode-se afirmar que esse

    tratamento contbil no verdadeiramente uma novidade, j que no Brasil

    existe a Norma Brasileira de Contabilidade 10.2 (NBCT 10.2 do CFC que

    trata do arrendamento mercantil) de forma muito semelhante aos IFRS, s

    que no vinha sendo aplicada. Alm disso, esse tratamento contbil j

    vinha sendo recorrentemente tratado especificamente no Manual de

    Contabilidade as Sociedades por Aes79.

    4.2.6.6. Demonstrao de Origens e Aplicaes de

    Recursos, Demonstraes dos Fluxos de Caixa e

    Demonstrao do Valor Adicionado

    Pelos IFRS as Demonstraes dos Fluxos de Caixa (DFC) integram as

    demonstraes contbeis, ao invs da Demonstrao de Origens e

    Aplicaes de Recursos (DOAR). Por isso a DFC substituiu a DOAR, que

    deixa de existir a partir de 2008. Pelos IFRS, a DFC incentivada a ser

    publicada a conhecida pelo Mtodo Direto. Entretanto, como no Brasil a

    DFC j vinha sendo publicada espontaneamente pelas empresas, e em sua

    absoluta maioria pelo Mtodo Indireto, muito provavelmente essa ser o

    mtodo a ser seguido no Brasil, apesar de que ambos sero normatizados.

    E a normatizao brasileira dever seguir o padro internacional,

    segregando-se todos os fluxos fsicos de caixa da empresa em trs grandes

    grupos: fluxo de caixa das atividades operacionais, das atividades de

    financiamento e das atividades de investimento.

    Mesmo no fazendo parte dos IFRS, a partir de 2008 a Demonstrao

    do Valor Adicionado (DVA) tambm passa a ser obrigatria, mas s para as

    companhias abertas. Essa demonstrao pode ser entendida como uma

    79 Para maiores detalhes vide IUDCIBUS, S., GELBCKE, E. R., MARTINS, E. Manual de Contabilidade das Sociedades por Aes. 6a e 7a Edies, 2003 e 2007 respectivamente, Ed. Atlas, So Paulo.

  • demonstrao do PIB da entidade reportante, s que com pequenas

    alteraes. Ao invs de se utilizar a produo como criao de riqueza, as

    vendas so utilizadas. Portanto essa diferena meramente temporal, pois

    quando todos os estoques forem vendidos haver igualdade entre as duas

    medidas. Pretende-se com a DVA dar transparncia de como a riqueza

    gerada pela empresa e como ela distribuda entre acionistas,

    financiadores, empregados, governo e outros participantes do processo de

    gerao de riqueza.

    4.2.6.7.Informaes por Segmentos Operacionais

    Pelos IFRS so obrigatrias evidenciaes de informaes financeiras

    por segmentos operacionais. Supe-se que essas divulgaes de

    informaes por segmentos operacionais proporcionem claro entendimento

    das operaes da empresa concomitantemente com possibilidade mais

    transparente de anlise das perspectivas de aumento das operaes,

    lucratividade e risco dos negcios. Nas informaes por segmentos

    operacionais h segregao dos ativos, passivos, receitas e despesas pelos

    critrios que a administrao conduz suas atividades: por produtos, por

    grupos de produtos etc.

    Alm disso, essas mesmas informaes tambm so evidenciadas por

    regies geogrficas, como por pases, por grupos de pases etc.

    Essa diferena significativa porque o que hoje pouco se encontra no

    Brasil em termos desse tipo de informao est apenas nos relatrios da

    administrao ou nos relatrios anuais que acompanham as demonstraes

    contbeis. Exceo encontrada nas demonstraes contbeis das

    empresas de algumas poucas grandes companhias abertas e nas das

    sociedades reguladas pela Aneel, que por fora regulatria obriga suas

    reguladas a divulgar tais dados por atividade econmica (gerao de

    energia eltrica, transmisso etc.). Quando informaes dessa natureza

    so observadas por outras empresas, geralmente no so estruturadas.

    Com a adoo dos IFRS, tais informaes passaro a ser contempladas no

    corpo das demonstraes contbeis, com a finalidade de proporcionar

    informaes mais transparentes das operaes das empresas.

  • 4.2.6.8.Subvenes

    As subvenes representam valores ou bens recebidos de terceiros,

    normalmente do Estado, ou renncias a valores devidos ao Estado, em

    funo de certas condies. So denominadas como para custeio quando

    no esto vinculadas a qualquer projeto de investimento por parte da

    empresa. E denominadas como subvenes para investimento quando

    obrigatoriamente precisam ser investidas em ampliao do capital

    imobilizado ou capital de giro da empresa.

    Pela Lei das S/A brasileira, as subvenes para investimento deviam

    ser contabilizadas diretamente no patrimnio lquido como reservas de

    capital, e no no resultado do exerccio. E, se genuinamente vinculadas a

    investimento e previamente autorizadas do ponto de vista legal, no

    sofriam tributao. J as subvenes para custeio sempre transitaram pelo

    resultado do exerccio.

    Agora, pela Lei 11.638/07, e seguindo as normas internacionais,

    todas as subvenes precisam transitar pelo resultado do exerccio. A fim

    de evitar a perda do benefcio tributrio das destinadas a investimento foi

    criado um mecanismo, pela prpria lei: essas subvenes vo para o

    resultado do perodo (a discutir mais frente) e depois, na hora da

    destinao desse resultado, pode-se destinar o valor dessas subvenes

    para investimento a uma conta especial de Reserva de Incentivos Fiscais,

    que no faz parte do clculo do dividendo mnimo obrigatrio e nem pode

    ser distribuda em dividendos aos scios. Assim, fica garantia a iseno

    tributria desses valores, mesmo transitando pela demonstrao do

    resultado.

    Norma contbil sobre esse assunto est sendo preparada pelo CPC

    para entrada em vigncia ainda em 2008, determinando que:

    as subvenes recebidas de forma incondicional em dinheiro, como

    devoluo de tributos anteriormente reconhecidas como despesas,

    sejam imediatamente reconhecidas como receitas;

    as subvenes representadas por tributos que no sero pagos

    (como imposto de renda em regies incentivadas) simplesmente no

    provocaro registros contbeis, o que significa que no existir a

  • despesa com o imposto e nem a receita com seu no pagamento. Se

    se quiser efetuar esse registro para simples controle, tudo bem, mas

    uma conta ficar reduzida da outra na demonstrao do resultado.

    (Hoje h uma situao estranha: deduz-se esse tributo como despesa

    no resultado e a contrapartida a constituio de uma reserva de

    capital; estranho porque no h pagamento mas a despesa fica

    registrada.)

    as subvenes recebidas que estejam atreladas ou que provoquem

    despesas futuras devero ficar reconhecidas como aumento do ativo

    e aumento do passivo ou resultados de exerccios futuros, para

    reconhecimento no resultado na proporo do registro dessas

    despesas. Isso ocorre inclusive no recebimento de ativos

    depreciveis, de tal forma que, no futuro, essas receitas se

    contraporo s despesas de depreciao.

    as subvenes recebidas que impliquem em cumprimento de

    obrigaes futuras s podero ser reconhecidas como resultado

    quando tais obrigaes forem cumpridas. Por exemplo, se uma

    empresa ganha um terreno de uma prefeitura para instalao de uma

    fbrica e operao por pelo menos 10 anos, s poder reconhecer a

    receita (por apropriao ao resultado do valor do passivo registrado

    como contrapartida quando do reconhecimento do ativo) quando

    completadas essas condies exigidas.

    4.2.6.9.Imobilizado

    Uma das maiores alteraes de prtica com relao ao imobilizado

    o teste de impairment, comentado no item 0. Outras diferenas de prticas

    relevantes referem-se s depreciaes, mais pela desvinculao das

    demonstraes para publicao das utilizadas para tributao e menos pelos

    prprios IFRS; com isso tende-se a refletir de forma mais realista o tempo

    de vida til econmica, o valor residual e o padro de obteno de

    benefcio. Isso implica que poder ocorrer alteraes de taxas de

    depreciao quando a realidade operacional do ativo assim reclamar. At

    mesmo poder haver alteraes nos padres das despesas de depreciao;

    atualmente so feitas em quotas constantes, mas, em funo de padres de

    uso e de gerao de caixa, podero ser maiores em determinados perodos

  • e menores em outros. A alterao da prtica da depreciao tende a

    aproximar essa prtica dos conceitos tericos de depreciao.

    Outra alterao de prtica que todos os custos dos emprstimos

    que esto financiando ativos de longo prazo devem ser capitalizados como

    custo do ativo, at o momento em que o bem esteja substancialmente

    pronto para uso ou venda. A prtica at ento era alternativa;

    capitalizavam-se os custos ou eram tratados como despesa, apesar de a

    capitalizao ser obrigatria para as companhias abertas por fora de

    normatizao especfica da CVM. Pelos IFRS a capitalizao mandatria,

    pois se considera que todos os gastos necessrios incorridos para colocar o

    ativo em condies de gerar benefcios deve fazer parte de seu custo.

    Para os analistas alguns alertas devem ser feitos. Se duas empresas

    estiverem construindo ativos imobilizados idnticos, com mesmas

    capacidades produtivas, mesmo fornecedores de matrias e mo-de-obra

    etc., mas uma possui estrutura de capital desalavancada (100% de capital

    prprio) e outra alavancada (alguma proporo de emprstimos), os custos

    contbeis dos ativos sero distintos. Isso ocorre principalmente pelo fato de

    os custos dos capitais de terceiros serem os nicos a serem capitalizados,

    ao passo que o custo do capital prprio que financia ao ativo no poder s-

    lo. Contabilmente, ao longo da vida til do ativo, a empresa desalavancada

    apresentar lucros superiores alavancada, simplesmente pelo fato de

    haver estruturas de capitais distintas. Esse aspecto relevante para

    anlises financeiras.

    Outro ponto relevante: o imobilizado agora s pode conter ativos

    denominados corpreos, j que os incorpreos vo para o grupo de

    Intangveis. Mas, na realidade, s vo para l os incorpreos que tenham

    vida prpria. Por exemplo, os softwares vinculados a ativos imobilizados,

    como os dos equipamentos e das mquinas, permanecem como parte do

    custo destas, logo, no Imobilizado. As benfeitorias em propriedades de

    terceiros tambm permanecem no Imobilizado. Veja-se outro ponto no item

    ativo Diferido a seguir (Erro! Fonte de referncia no encontrada.).

    4.2.6.10. Intangveis

    Esse novo grupo criado, dentro do Ativo Permanente, para abrigar o

    gio por expectativa de rentabilidade futura que ficava no grupo de

  • Investimentos, as marcas, patentes, direitos de concesso, direitos de

    explorao e outros que ficavam no Imobilizado e alguns elementos que

    ficavam no ativo Diferido.

    Por conta deste ltimo item tem-se uma modificao: at a entrada

    em vigncia dessas novas normas, no Brasil era permitido ativar-se gastos

    com pesquisa e desenvolvimento de novos produtos e processos dentro do

    Diferido. Agora os gastos todos com pesquisa tm que, obrigatoriamente,

    ser descarregados como despesas do exerccio. J os gastos com

    desenvolvimento so ativados como Intangveis, mas somente se as

    seguintes condies forem atendidas: existncia de um projeto de

    viabilidade tcnica que evidencie o sucesso do produto em

    desenvolvimento; existncia de um projeto de viabilidade que evidencie a

    existncia de mercado para ele, com preos e custos que tornem

    economicamente vivel o projeto; e existncia de recursos ou de contratos

    de obteno de recursos que garantam todos os gastos necessrios

    viabilizao do projeto, incluindo compra ou construo de edifcios,

    equipamentos etc.

    4.2.6.11. Ativo Diferido

    Temos aqui uma situao inusitada: a Lei 11.638/2007 passou a

    restringir o uso do ativo Diferido apenas para as despesas pr-operacionais

    e para os gastos com reestruturao que seguramente produziro

    benefcios futuros na forma de incremento de receitas. Todavia, as normas

    internacionais vedam, pura e simplesmente, o uso do ativo Diferido.

    Com isso, esse grupo desaparecer dentro de um ou no mximo dois

    anos no Brasil. Mas importante lembrar que, pelas normas internacionais,

    determinados gastos que hoje so costumeiramente tratados como

    despesas pr-operacionais no Brasil so, pelos IFRS, acrescentados aos

    gastos com o custo das mquinas e equipamentos. Por exemplo, gastos

    para colocao desses ativos em condies de funcionamento, incluindo

    treinamento do pessoal que o opera, testes e assemelhados so

    considerados como parte do custo para deixar o ativo Imobilizado em

    condies de funcionamento.

  • 4.2.6.12. Receita

    Pela tradio brasileira, registra-se como receita bruta o valor total

    cobrado dos clientes, nele includo o que ser recolhido (ou j poder at

    ter sido recolhido por antecipao) a ttulo de tributos. s vezes fica fora,

    no Brasil, dessa receita bruta, apenas o IPI cobrado na indstria. Mas o

    ICMS, o PIS, a COFINS, o ISS e outros tributos cobrados sobre a venda ou

    sobre o valor agregado compem a receita bruta.

    Pelas normas internacionais s pode ficar como receita bruta o valor

    que efetivamente pertena empresa. Os demais devem ser registrados

    diretamente como passivo, obrigao de recolhimento a quem realmente

    tem o direito de receb-lo. Ou ento, no caso de tributos j antecipados

    pela empresa, a contrapartida contra o direito a esse ressarcimento

    registrado no ativo.

    Com isso os valores das receitas brutas mudaro, e em alguns casos

    enormemente, quando o Brasil adotar a norma internacional relativa

    receita.

    Outra coisa: pelas normas internacionais, s se reconhece a receita

    quando se transfere os riscos e os benefcios do que estiver sendo

    negociado efetivamente ao adquirente. No Brasil tem sido muito utilizada,

    infelizmente e de forma contrria aos bons procedimentos contbeis, a

    prtica de registro da receita quando da emisso da nota fiscal ou quando

    da sada da mercadoria. Por exemplo: se o produto vendido e a condio

    da venda de que ele ser aceito pelo cliente aps uma semana de testes,

    pelas normas internacionais s se reconhece a receita aps o aceite pelo

    cliente; nunca na simples sada da mercadoria e menos ainda na emisso

    da nota fiscal.

    Algumas empresas brasileiras j se adaptaram a essas normas

    contbeis voluntariamente e, em alguns casos, com diferenas significativas

    no ano da sua adoo.

    Quando da situao em que as mercadorias ou produtos so

    entregues e existem riscos de devoluo pelos clientes, duas alternativas

    so previstas pelas regras internacionais: reconhece-se a receita apenas

    quando passado o prazo ou cumprida qualquer outra condio estabelecida

    que garanta o no retorno; ou ento, se a experincia for suficiente para

    estimar essas devolues, reconhece-se a receita no ato da transferncia

  • dos bens aos clientes (e desde que os riscos e benefcios j tenham sido

    efetivamente transferidos) e, ao mesmo tempo, reconhece-se uma proviso

    para atender a essas devolues, diminuindo-se ento o valor da receita do

    perodo.

    4.2.6.13. Operaes Descontinuadas

    A prtica contbil brasileira trata da disposio de ativos (venda de

    ativos operacionais de longo prazo) como resultado no operacional. Mas

    silencia sobre critrios de identificao, mensurao e classificao nas

    demonstraes financeiras. Os IFRS implicam, a princpio, na segregao na

    demonstrao de resultado do que resultado das operaes normais da

    empresa dos resultados de operaes que no mais sero continuadas. Isso

    relevante para a identificao do resultado que tende a se perpetuar na

    empresa.

    Assim, cessam as atuais classificaes em resultados operacionais e

    no operacionais.

    Os IFRS tambm indicam que tais operaes em descontinuidade

    (desde quando a deciso de descontinuidade tomada at o momento

    efeito de sua realizao) sejam evidenciadas claramente nas

    demonstraes, mostrando os ativos que sero descontinuados e os

    correspondentes passivos. Adicionalmente, os IFRS indicam que tais ativos

    e passivos de operaes descontinuadas sejam avaliados pelo menor dos

    valores: custo (lquido das depreciaes acumuladas) ou correspondentes

    valores lquidos de realizao, ou seja, valores de venda (ou transferncia)

    menos todas as despesas associadas para faz-lo. Adicionalmente, todas as

    depreciaes devem ser paralisadas, j que tais ativos agora passam a ser

    evidenciados nas demonstraes como disponveis para venda.

    4.2.6.14. Demonstraes Intermedirias

    No Brasil as empresa abertas, por fora de regulao, divulgam as

    ITRs, Informaes Trimestrais. Tais demonstraes so pouco estruturadas

    tanto em termos de contedo quatro em termos de objetivo, e em sua

    grande maioria contemplam repeties menos detalhadas do que

    encontrado nas demonstraes financeiras anuais.

  • Pelos IFRS as Demonstraes Financeiras Intermedirias (DFIs) tm

    objetivo bem definido: so demonstraes condensadas que tm como

    finalidade evidenciar novidades acontecidas no perodo compreendido entre

    a ltima demonstrao financeira anual e o perodo intermedirio corrente.

    Ao contrrio do que ocorre no Brasil, as informaes contidas nessas

    demonstraes so aquelas que contm exclusivamente carter de

    novidade, tanto das operaes quanto da estrutura de capital. O objetivo

    declarado dos IFRS para essas demonstraes intermedirias que sejam

    lidas juntamente com as anuais, de tal forma que o leitor consiga montar

    seu julgamento sobre o que aconteceu no ltimo ano e o que de relevante

    vem acontecendo durante o perodo corrente.

    Como tais DFIs so condensadas, necessrio que a administrao

    exera maior julgamento ao elabor-las, pois nem todos os esforos feitos

    na elaborao das demonstraes anuais sero aplicados, a menos que

    estritamente necessrios.

    Pode-se perceber uma grande diferena de prtica em termos de

    contedo informacional das DFIs.

    4.2.6.15. Valor Presente para Ativos e Passivos

    Monetrios de Longo Prazo

    Pelos IFRS os ativos e passivos monetrios que tm fluxos de caixa

    esperados de longo prazo devem ser trazidos a valor presente por taxa de

    desconto que reflita os riscos desses fluxos, tendo os efeitos das

    atualizaes dos valores presentes, com o passar do tempo, lanados em

    conta especfica de receitas e despesas financeiras.

    A contrapartida dos ajustes desses ativos e passivos , normalmente,

    o resultado do exerccio. Se vinculadas a alguma linha especial da

    demonstrao do resultado, ajustam essa linha, como no caso de uma

    venda a receber a longo prazo, quando o ajuste do realizvel reduz o valor

    da receita. Ou, no caso de dvidas relativas aquisio de ativos, esse

    desconto tratado como reduo de custo de tal ativo, no diretamente

    como receita, como no caso de compra de ativo imobilizado a longo prazo

    por meio de prestaes fixas.

  • Essa prtica contbil diferente da atual quando os valores nominais

    dos fluxos de caixa esperados so utilizados como base do registro contbil.

    Os IFRS buscam com essa viso uma maior evidenciao dos valores dos

    ativos e passivos mais prximos de seus valores de mercado.

    4.2.6.16. Instrumentos Financeiros e Fair Value

    Pela lei 11.638/2007 os instrumentos financeiros passam a ser

    enquadrados em quatro grandes grupos:

    I. os ativos e passivos destinados negociao imediata, a serem

    avaliados constantemente pelo valor de mercado, tendo como

    contrapartida o resultado do exerccio;

    II. os ativos e passivos destinados a serem negociados no futuro, a

    serem avaliados constantemente pelo valor de mercado, mas tendo

    as contrapartidas diretamente na conta de Ajustes de Avaliao

    Patrimonial, no patrimnio lquido; transitaro pelo resultado apenas

    quando negociados ou colocados em condio de negociao

    imediata;

    III. os ativos e passivos destinados a serem mantidos at seu

    vencimento, desde que no s formalmente declarada essa inteno

    como evidenciado que a empresa possui condies para cumprir essa

    inteno, a serem registrados pelos seus rendimentos intrnsecos

    (juros, correo monetria ou variao cambial a que estejam

    sujeitos);

    IV. os ativos e passivos oriundos de transaes comerciais comuns, como

    as carteiras de clientes e de fornecedores, a ficarem pelos seus

    valores nominais a no ser que seu desconto a valor presente seja

    significativo, quando tal ajuste dever ocorrer; no caso dos ativos

    dessa natureza, devidamente ajustados tambm pelos riscos de no

    recebimento.

    Como valor de mercado entende-se, na seqncia a ser

    obrigatoriamente seguida:

    I. valor encontrado num mercado livre e eficiente; na ausncia deste,

  • II. valor encontrado para um item semelhante num mercado com essa

    caracterstica, se no houver negociao para o prprio ativo ou

    passivo em questo;

    III. valor presente dos fluxos futuros de caixa esperados a serem

    recebidos ou pagos na hiptese de inexistncia de chance para os

    itens anteriores; e

    IV. valor obtido pelas aplicaes dos modelos economtricos

    normalmente utilizados no mercado, como binomial, black & scholes

    etc. caso no haja possibilidade de aplicao dos critrios anteriores

    Tambm passaro a ser avaliados a seus valores de mercado, aps

    normatizao a ocorrer, os instrumentos financeiros na forma de

    derivativos, ativos ou passivos. E, mais frente, passar tambm a existir a

    aplicao da hedge accounting para todos os elementos patrimoniais que

    estejam presentes com a finalidade de proteo de outros elementos

    patrimoniais, para que haja melhor evidenciao dos valores dos ativos e

    passivos e tambm melhor evidenciao lquida dos efeitos das mutaes

    no resultado.

    4.2.6.17. Outras

    Existem diversas outras diferenas de prticas que no foram

    comentadas neste captulo, mas que merecem especial ateno dos

    usurios das demonstraes contbeis. Algumas delas so:

    remunerao dos administradores por opes de aes (as despesas

    da remunerao varivel so alocadas ao longo do perodo em que os

    administradores envidaram esforos de sua fora de trabalho para

    incrementar o desempenho da empresa, ao invs de afetar um nico

    perodo ou at mesmo no mostrar o custo dessas remuneraes

    variveis);

    clculo e divulgao de lucro por ao (tende-se a usar uma mdia

    da quantidade das aes em circulao durante o perodo que o

    resultado foi gerado em vez de se usar a quantidade de aes no

    final do perodo);

    benefcios a empregados (tanto em termos de classificao dos

    planos at a forma de reconhecimento de diferenas de tratamento

  • dos registros dos ativos atuariais lquidos e de reconhecimento de

    ganhos e perdas atuariais);

    contabilizao das concesses e PPPs (Parcerias Pblico Privadas), j

    que hoje s se contabilizam, como regra, como ativos os valores

    iniciais pagos por sua aquisio e os construdos para explorao a

    serem revertidos ou baixados ao final da concesso; as regras

    internacionais levam ativao de valores maiores;

    gastos com emisso de valores mobilirios, que no mais so

    reconhecidos como despesas; os vinculados emisso de capital so

    tratados como reduo do capital social obtido, os relativos emisso

    de debntures so reconhecidos ao longo do tempo como parte do

    custo dessas debntures etc. Em contrapartida os prmios recebidos

    nas emisses de debntures sero reconhecidos como reduo do

    custo dessas debntures;

    no por estar como ltimo item, mas talvez apenas para destaque

    especial: aumentam, e muito, as informaes a serem prestadas nas

    Notas Explicativas, com incremento da transparncia tanto para as

    informaes de balano como de resultado e fluxos de caixa.

    4.3. Consideraes Finais

    Neste captulo foi mostrado que a adoo da Contabilidade

    Internacional (IFRS) no Brasil implica no em uma mudana regulatria,

    mas uma mudana de cultura contbil (tanto para elaborao e publicao

    quanto para anlise) e conceitual, principalmente pelo fato de os IFRS

    serem orientados por princpios e no por normas, como estvamos

    acostumados. E, principalmente, pela adoo da primazia da essncia

    econmica sobre a forma jurdica.

    A implantao dos IFRS e de sua estrutura conceitual implica em

    algumas diferenas de prtica contbil, algumas mais simples, outras mais

    complexas, algumas pequenas e outras grandes, algumas j normatizadas e

    outras ainda a serem.

    Portanto, importante para os analistas que tenham em mente que

    novos desafios se fazem presentes quando do uso de um modelo contbil

  • que tende a refletir de forma mais adequada e transparente (sabidamente

    nunca nenhum modelo ser perfeito) a realidade econmica das empresas,

    em termos de desempenho financeiro, em termos de risco e em termos de

    proporcionar informaes teis para utilizao em estimativas de valores,

    resultados e desempenhos futuros.

    A ttulo de curiosidade, at o presente momento a nica empresa

    brasileira a ter adotado integralmente a Contabilidade Internacional como

    modelo contbil para elaborao e divulgao de suas demonstraes

    contbeis a empresa Gerdau S/A e suas subsidirias. Para maiores

    informaes sobre essas demonstraes vide o site de Relao com

    Investidores da empresa (http://www.gerdau.com.br/port/ri/index.asp).

    Questes

    Exerccios

    Referncias

  • 5. ANLISE HORIZONTAL E VERTICAL

    Segundo Assaf Neto (2005), a anlise horizontal e vertical configura

    uma das tcnicas mais simples de aplicao e, ao mesmo tempo, mais

    importante no que se refere riqueza das informaes geradas para a

    avaliao do desempenho empresarial.

    5.1. Anlise financeira relativa

    Aps a padronizao e ajuste dos demonstrativos, o analista

    financeiro deve procurar informaes relevantes que se originam na anlise

    do comportamento das contas dos demonstrativos. A simples observao

    direta dos valores das contas pode nos dar alguns indicativos, mas um

    processo mais estruturado de anlise capaz de nos permitir a visualizao

    da dinmica do desempenho financeiro que est por trs dos padres de

    variao das contas dos demonstrativos.

    Lembramos, novamente, que o processo de anlise financeira

    especialmente a anlise financeira retrospectiva , para o usurio externo

    empresa, compreende basicamente a reconstruo e estudo de fatores

    mltiplos e variados, que se refletiram, enfim, de forma consolidada em

    algumas poucas dezenas de contas dos demonstrativos financeiros

    padronizados. O analista financeiro tem, neste momento, como seu objetivo

    visualizar uma estrutura interativa de fatores subjacentes que

    determinaram as variaes nas contas dos demonstrativos, explicando,

    assim, ao menos parte do desempenho e da variao do desempenho

    financeiro da empresa analisada.

    Tomando da econometria alguns conceitos elementares de anlise de

    conjunto de dados (WOOLDRIDGE, 2005) e adaptando-os aos objetivos

    deste captulo, estudaremos alguns mtodos objetivos para anlise

    financeira relativa, que pode ser referente :

    comparao de valores uma conta contbil em relao aos valores da

    mesma conta outros perodos (anlise horizontal)80;

    80 Conhecida tambm por anlise longitudinal.

  • comparao de valores de uma conta contbil em relao a outras

    contas contbeis do mesmo perodo (anlise vertical)81;

    evoluo da relao entre uma conta contbil e outras contas

    contbeis ao longo de perodos distintos (anlise de painel);

    avaliao influncia cruzada das propores relativas de contas

    contbeis sobre o resultado ou sobre outras medidas de desempenho.

    Utilizaremos vrios exemplos de empresas brasileiras de capital

    aberto para demonstrarmos os procedimentos de anlise82. Em todos eles,

    salvo meno em contrrio, os demonstrativos sero apresentados j na

    forma padronizada e ajustada segundo os procedimentos descritos no

    captulo 3.

    Para entendermos as dimenses possveis de anlise financeira

    relativa, devemos entender os demonstrativos contbeis seqenciais, para

    dois ou mais exerccios, como uma matriz bi-dimensional formada por

    contas contbeis apuradas para t perodos, que pode ser esquematizada da

    seguinte forma:

    Perodo Conta

    cont

    bil

    1 2 3 4 5 6 t

    A A1 A2 A3 A4 A5 A6 At

    B B1 B2 B3 B4 B5 B6 Bt

    C C1 C2 C3 C4 C5 C6 Ct

    D D1 D2 D3 D4 D5 D6 Dt

    E E1 E2 E3 E4 E5 E6 Et

    F F1 F2 F3 F4 F5 F6 Ft

    G G1 G2 G3 G4 G5 G6 Gt

    1

    2

    3

    4

    5

    6

    t

    Quadro 1 - Matriz bi-dimensional

    A utilizao no formato matricial dos demonstrativos contbeis deve,

    sempre, ser realizada com os mesmos j padronizados, corrigidos e

    atualizados. Na verdade, permitir as anlises relativas um dos principais

    objetivos especialmente da correo monetria de demonstrativos

    seqenciais todos para uma mesma data. Usualmente, podemos consolidar

    o balano patrimonial e a demonstrao de resultados do exerccio

    81 Conhecida tambm por anlise transversal. 82 Os demonstrativos utilizados como exemplo neste captulo so corrigidos monetariamente at a data do balano patrimonial mais recente, utilizando-se como medida da taxa da inflao brasileira o IGP-DI, exceto nos casos em que outro padro for explicitamente citado.

  • apresentando as contas de vrios perodos em colunas distintas, permitindo

    a fcil visualizao das mesmas, como no exemplo seguinte, da CPFL

    (Companhia Paulista de Fora e Luz) 83:

    Tabela 40 - Ativo Padronizado CPFL

    ATIVO PADRONIZADO

    CPFL

    31/1

    2/20

    02

    R$

    mil

    31/1

    2/20

    03

    R$

    mil

    31/1

    2/20

    04

    R$

    mil

    31/1

    2/20

    05

    R$

    mil

    31/1

    2/20

    06

    R$

    mil

    ATIVO TOTAL 10.0

    80.6

    06

    8.93

    6.07

    6

    9.17

    2.48

    3

    9.32

    7.93

    8

    6.89

    9.77

    1

    Ativo Circulante 3.18

    7.15

    7

    2.38

    7.49

    5

    2.89

    6.45

    0

    3.15

    3.78

    4

    2.34

    2.91

    9

    Disponibilidades e Aplicaes

    Financeiras

    162.9

    35

    201.6

    59

    519.7

    73

    591.2

    72

    328.6

    44

    Recebveis 2.912

    .921

    2.024

    .964

    2.211

    .291

    2.435

    .175

    1.921

    .977

    Estoques 10.69

    7

    9.343 7.960 9.552 14.25

    9

    Outros 100.6

    04

    151.5

    29

    157.4

    26

    117.7

    85

    78.03

    9

    Ativo No-Circulante 6.89

    3.44

    8

    6.54

    8.58

    1

    6.27

    6.03

    3

    6.17

    4.15

    4

    4.55

    6.85

    2

    Ativo Realizvel a Longo Prazo 2.525

    .466

    2.725

    .440

    2.698

    .939

    2.569

    .382

    1.420

    .580

    Crditos Diversos 2.091

    .841

    2.614

    .121

    2.596

    .978

    2.379

    .602

    1.309

    .917

    Crditos com Pessoas Ligadas 321.2

    55

    0 0 0 0

    Outros 112.3

    70

    111.3

    18

    101.9

    62

    189.7

    80

    110.6

    63

    Ativo Permanente 4.367

    .983

    3.823

    .142

    3.577

    .094

    3.604

    .772

    3.136

    .272

    Investimentos 1.266

    .550

    1.032

    .530

    737.5

    27

    727.2

    64

    489.6

    08

    Imobilizado 3.101 2.790 2.839 2.877 2.646

    83 A exibio de cinco balanos patrimoniais e quatro demonstraes de resultados do exerccio proposital e ser explicada na prxima seo. Alm disso, por entendermos que a medida torna mais fluida a leitura dos demonstrativos ordenamos as colunas com os perodos de forma que o deslocamento direita implica em avano no tempo, de forma anloga aos processos normais de leitura de textos em idiomas latinos. A maioria dos servios de informao utilizam a ordem inversa.

  • .433 .612 .567 .508 .664

    Intangvel 0 0 0 0 0

    Diferido 0 0 0 0 0

    Tabela 41 - Passivo Padronizado CPFL

    PASSIVO PADRONIZADO

    CPFL

    31/1

    2/20

    02

    R$

    mil

    31/1

    2/20

    03

    R$

    mil

    31/1

    2/20

    04

    R$

    mil

    31/1

    2/20

    05

    R$

    mil

    31/1

    2/20

    06

    R$

    mil

    PASSIVO TOTAL 10.0

    80.6

    06

    8.93

    6.07

    6

    9.17

    2.48

    3

    9.32

    7.93

    8

    6.89

    9.77

    1

    Passivo Circulante 3.71

    6.38

    0

    2.71

    2.44

    5

    3.01

    4.65

    8

    3.74

    0.87

    3

    2.27

    5.44

    8

    Emprstimos e Financiamentos 1.859

    .976

    970.2

    80

    900.3

    32

    1.213

    .736

    446.1

    41

    Debntures 93.10

    5

    95.04

    0

    257.0

    57

    251.3

    92

    54.12

    5

    Fornecedores 1.030

    .526

    770.5

    55

    643.3

    77

    729.6

    47

    565.4

    36

    Impostos, Taxas e Contribuies 253.2

    77

    404.9

    14

    350.3

    33

    367.8

    02

    276.5

    86

    Dividendos a Pagar 19.12

    8

    9.734 342.4

    87

    376.9

    21

    485.7

    66

    Provises 126.7

    72

    529 0 0 0

    Dvidas com Pessoas Ligadas 0 175.5

    70

    122 0 0

    Outros 333.5

    95

    285.8

    21

    520.9

    49

    801.3

    75

    447.3

    94

    Passivo No-Circulante 5.57

    3.06

    4

    5.11

    8.81

    7

    4.30

    4.07

    3

    3.67

    6.00

    3

    3.19

    6.14

    5

    Passivo Exigvel a Longo Prazo 5.565

    .673

    5.111

    .787

    4.289

    .367

    3.676

    .003

    2.919

    .762

    Emprstimos e Financiamentos 2.803

    .472

    2.158

    .392

    1.456

    .845

    927.5

    87

    962.4

    17

    Debntures 1.128

    .700

    1.109

    .478

    1.184

    .437

    1.184

    .681

    1.110

    .830

    Provises 88.97

    3

    298.2

    34

    315.7

    05

    382.7

    03

    68.60

    4

    Dvidas com Pessoas Ligadas 281.8

    17

    0 0 0 0

    Outros 1.262 1.545 1.332 1.181 777.9

  • .711 .683 .381 .032 11

    Resultados de Exerccios Futuros 0 0 0 0 0

    Participaes Minoritrias 7.390 7.029 14.70

    5

    0 276.3

    83

    Patrimnio Lquido 791.

    162

    1.10

    4.81

    5

    1.85

    3.75

    3

    1.91

    1.06

    2

    1.42

    8.17

    8

    Capital Social Realizado 3.862

    .404

    3.587

    .494

    1.288

    .818

    1.330

    .643

    920.7

    47

    Reservas de Capital 101.7

    59

    46.40

    3

    600.2

    16

    592.9

    07

    519.1

    44

    Reservas de Reavaliao 0 0 0 0 0

    Adiantamento para Futuro Aumento de

    Capital

    0 0 0 0 0

    Lucros e Prejuzos Acumulados (3.17

    3.001

    )

    (2.52

    9.082

    )

    (52.2

    54)

    (29.2

    53)

    (27.8

    66)

    Outras Reservas de Lucro 0 0 16.97

    3

    16.76

    6

    16.15

    3

    Tabela 42 - DRE Padronizada CPFL

    DRE PADRONIZADA

    CPFL

    1/1/2003

    a

    31/12/20

    03

    R$ mil

    1/1/2004

    a

    31/12/20

    04 R$ mil

    1/1/2005

    a

    31/12/200

    5 R$ mil

    1/1/2006

    a

    31/12/20

    06 R$ mil

    Receita Bruta 9.422.494 9.993.100 10.453.193 8.573.575

    Dedues da Receita Bruta (2.412.317) (3.034.923) (3.136.059) (2.451.737)

    (=) Receita Lquida 7.010.177 6.958.178 7.317.134 6.121.838

    Custo de Produtos e/ou

    Servios

    (5.416.181) (5.478.572) (5.399.094) (4.366.296)

    (=) Resultado Bruto 1.593.996 1.479.606 1.918.039 1.755.542

    Despesas da Atividade (479.868) (450.159) (456.133) (415.412)

    Com Vendas (171.435) (207.939) (207.899) (208.198)

    Gerais e Administrativas (308.433) (242.220) (248.234) (207.214)

    (=) Resultado da

    Atividade

    1.114.128 1.029.446 1.461.906 1.340.130

    Outras Receitas

    Operacionais

    - - - -

    Outras Despesas

    Operacionais

    (465.861) (40.431) (183.983) (67.849)

    (=) Resultado antes de

    Juros e Tributos

    648.267 989.015 1.277.923 1.272.281

    Resultado Financeiro (580.969) (551.589) (368.661) (229.717)

    Receitas Financeiras 647.659 424.006 512.636 390.524

  • Despesas Financeiras (1.228.627) (975.595) (881.297) (620.241)

    Resultado da

    Equivalncia Patrimonial

    - - - -

    (=) Resultado Operacional 67.298 437.426 909.262 1.042.564

    Resultado No-Operacional 443.794 581.951 53.305 135.831

    Receitas No-

    Operacionais

    455.950 600.341 63.800 151.525

    Despesas No-

    Operacionais

    (12.155) (18.390) (10.495) (15.693)

    (=) Resultado Antes de

    IR, Contribuies e

    Participaes

    511.092 1.019.377 962.567 1.178.396

    Proviso para IR e

    Contribuio Social

    (81.309) (205.454) (249.780) (243.864)

    Participaes - - (5.444) (24.142)

    Contribuies (40.590) (36.856) (33.442) (10.942)

    IR Diferido 2.544 38.164 (21.717) (99.255)

    Reverso dos Juros sobre

    Capital Prprio

    (800) (133.697) (183.030) (127.008)

    (=) Resultado do Exerccio 390.938 681.534 469.154 673.184

    5.1.1. Seleo de intervalo e periodicidade

    Ao decidir utilizar as ferramentas de anlise financeira relativa, o

    analista deve determinar um intervalo de anlise, determinando a data

    inicial e a data final de sua anlise. Quando a anlise retrospectiva tem

    como objetivo avaliar o desempenho at a divulgao mais recente dos

    demonstrativos financeiros, escolhe-se, em geral, a data de divulgao de

    resultados recente mais conveniente como data final de anlise (31 de

    dezembro do ano imediatamente anterior, por exemplo).

    J a determinao da data inicial um pouco mais complexa, e deve

    levar em conta objetivos especficos do analista ao aplicar as ferramentas

    de anlise financeira relativa, bem como seu conhecimento prvio da

    empresa. Quanto maior o perodo compreendido na anlise, melhor poder

    o analista observar o impacto de mudanas estruturais da empresa sobre o

    seu desempenho ou determinar tendncias para as diversas contas e os

    fatos e decises administrativas que nelas esto refletidos. Alm disso,

    perodos mais extensos permitem uma avaliao mais adequada dos

    impactos de variveis relacionadas s polticas econmicas sobre o

    desempenho da empresa. Normalmente, um perodo de 5 a 10 anos de

    anlise retrospectiva o mais recomendado, mas h observaes

  • importantes que devem ser levadas em conta. Em situaes especficas de

    anlise de curto prazo como, por exemplo, a avaliao do impacto das

    despesas tributrias antes e depois da promulgao de uma nova legislao

    sobre o tema , ou quando analisa-se empresas que sofreram mudanas

    muito radicais em perodos recentes aquisio por outra empresa,

    mudana expressiva de portflio etc. , a anlise de longos perodos pode

    no ser a mais adequada, recomendando-se, nesse caso, uma data inicial

    de anlise mais prxima.

    O outro aspecto importante de todos os procedimentos de anlise

    relativa diz respeito conjuno de demonstrativos de fluxo e de

    resultados, especialmente do balano patrimonial e da demonstrao de

    resultados do exerccio, o que envolve a determinao da periodicidade da

    anlise financeira relativa. Na situao tpica em que os perodos de anlise

    so correspondentes (para um e outro demonstrativo) a um exerccio,

    temos uma situao que pode ser apresentada como a seguir:

    Ilustrao 35 - Perodos de Anlise Correspondentes

    Considerando-se um intervalo para o qual se deseja aplicar as

    tcnicas de anlise relativa, no caso acima iniciando-se em t0 e encerrando-

    se em t3, deve-se, sempre, providenciar o balano patrimonial para o incio

    e o final do perodo de anlise. Aps isto, deve-se definir a periodicidade em

    que sero levantados os demais balanos patrimoniais e, ento, levantadas

    as demonstraes de resultado do exerccio para cada intervalo entre eles.

    Normalmente, utilizam-se demonstrativos apurados anualmente e

    encerrados em 31 de dezembro de cada ano.

    interessante que estes intervalos sejam escolhidos de forma

    conveniente, se a opo for diferente da utilizao de demonstrativos

    anuais e encerrados em 31 de dezembro84. Se, por exemplo, um analista

    escolher como data de incio de sua anlise 31 de junho de 2000 e data

    84 Veja, no captulo 3, detalhes sobre os intervalos e datas de referncia e publicao de demonstrativos contbeis das empresas de capital aberto no Brasil.

    D.R.E. t0t1 D.R.E. t1t2 D.R.E. t2t3 B.P. t0 B.P. t1 B.P. t2 B.P. t3

    t

    t1 t2 t3

  • final 30 de setembro de 2005, e determinar periodicidade anual entre as

    datas, simplesmente haver uma sobra de trs meses, a ser alocada no

    incio ou no final do perodo. Desta forma, ao menos um intervalo de anlise

    ser diferente, e a interpretao de uma matriz de demonstrativos posta

    desta forma pode-se tornar dificultosa.

    A escolha de intervalos diferentes dos anuais deve ser precedida de

    alguns cuidados. O analista deve certificar-se de que escolheu

    demonstraes de resultados que se referem aos perodos iniciados e

    finalizados entre cada intervalo. No caso de empresas brasileiras de capital

    aberto, isso exigir um esforo adicional, por exemplo, para a contabilizao

    de resultados intermedirios que se refiram apenas ao segundo semestre de

    cada exerccio: as empresas divulgam resultados anuais acumulados at

    cada divulgao trimestral, mas no fazem uma divulgao com dados

    apenas dos ltimos 6 meses, por exemplo. Nessas situaes, pode ser

    necessrio fazer a soma de valores apresentados nas demonstraes de

    resultados de exerccio85 de dois ou mais perodos subseqentes, seguindo-

    se os procedimentos a seguir:

    Atualizam-se e padronizam-se as demonstraes contbeis,

    colocando-as todas em uma mesma data de referncia para fins de

    correo monetria.

    Somam-se os valores dos menores perodos acumulados para se

    completar o perodo desejado (por exemplo, se deseja-se obter as

    contas de resultado de 30 de junho de 2004 a 31 de dezembro de

    2004, podem-se somar os valores j ajustados e corrigidos da

    demonstrao de resultados trimestral encerrada em 30 de setembro

    de 2004 e 31 de dezembro de 2004)86.

    Uma questo que deve ser considerada na determinao dos

    intervalos de anlise a sazonalidade de negcios da empresa analisada.

    Ciclos anuais de anlise tendem a reduzir o impacto de variaes sazonais

    de negcio na avaliao de desempenho. A utilizao de outros intervalos

    85 Como o balano patrimonial um demonstrativo de estoques, no h o menor sentido em somar seus valores, pois sempre referente aos valores das contas apurados para uma data qualquer. 86 necessrio todo o cuidado do analista para, equivocadamente, no utilizar as informaes de resultados acumulados no exerccio, que so sempre divulgadas em conjunto com os resultados trimestrais, podendo induzir facilmente a erro.

  • (trimestrais, por exemplo) de anlise relativa pode ser muito mais

    impactada pela oscilao sazonal de negcios, conforme o setor avaliado:

    uma indstria de chocolates especializada em ovos de Pscoa ter

    um estoque elevado se um balano trimestral for apurado alguns dias

    antes do feriado da Pscoa, e poder ter um volume muito maior de

    contas a receber no trimestre imediatamente posterior;

    o volume de contas a receber do varejo no ltimo trimestre de cada

    ano tende a ser maior que nos demais, pois no balano de 31/12

    esto refletidos praticamente todos os crditos de clientes que

    fizeram compras de Natal de forma parcelada;

    companhias agrcolas possuem grandes oscilaes trimestrais das

    despesas associadas ao cultivo agrcola, alm de apresentarem

    variaes expressivas em seus estoques.

    Por outro lado, a utilizao de balanos de periodicidade inferior

    anual pode, exatamente, permitir a anlise mais detalhada do desempenho

    de uma empresa nos diferentes momentos de sazonalidade anual. A escolha

    depender, mais uma vez, dos objetivos especficos do analista em cada

    processo de anlise. O que no deve ocorrer a utilizao de

    demonstraes de resultados que no cubram todo o intervalo entre os

    balanos periodicamente selecionados: o perodo de cada demonstrao de

    resultado deve, sempre, corresponder ao intervalo entre dois balanos

    patrimoniais seqencialmente selecionados.

    5.2. Anlise horizontal

    Isoladamente considerados, os valores de uma conta contbil

    especfica pouco ou nada informar ao analista se tomados para um nico

    perodo de tempo. Ao serem comparados aos valores reais ajustados dos

    anos anteriores, torna-se possvel analisar a evoluo de aspectos de

    desempenho e gesto financeira, refletidos nas contas dos balanos,

    atravs das oscilaes relativas que ocorrem nos valores destas contas

    entre anos diferentes.

    Tomemos como exemplo os demonstrativos da USIMINAS, sendo a

    data inicial de anlise relativa 31 de dezembro de 2002 e a data final 31 de

    12 dezembro de 2006:

  • Tabela 43 - Ativo Padronizado USIMINAS

    ATIVO PADRONIZADO

    USIMINAS

    31/1

    2/20

    02

    R$

    mil

    31/1

    2/20

    03

    R$

    mil

    31/1

    2/20

    04

    R$

    mil

    31/1

    2/20

    05

    R$

    mil

    31/1

    2/20

    06

    R$

    mil

    ATIVO TOTAL 19.6

    02.2

    64

    18.2

    88.8

    40

    17.7

    76.8

    52

    18.8

    56.9

    42

    18.9

    50.6

    19

    Ativo Circulante 4.69

    4.43

    7

    5.00

    4.65

    5

    6.65

    6.53

    1

    6.89

    2.26

    9

    7.58

    2.23

    3

    Disponibilidades e Aplicaes

    Financeiras

    928.2

    39

    993.2

    50

    2.007

    .571

    2.003

    .966

    2.721

    .062

    Recebveis 1.918

    .369

    2.071

    .749

    2.018

    .745

    1.817

    .578

    1.909

    .243

    Estoques 1.586

    .122

    1.698

    .816

    2.100

    .480

    2.628

    .001

    2.542

    .793

    Outros 261.7

    06

    240.8

    40

    529.7

    35

    442.7

    23

    409.1

    35

    Ativo No-Circulante 14.9

    07.8

    27

    13.2

    84.1

    85

    11.1

    20.3

    21

    11.9

    64.6

    73

    11.3

    68.3

    86

    Ativo Realizvel a Longo Prazo 3.036

    .825

    2.145

    .312

    1.417

    .828

    1.607

    .962

    1.133

    .673

    Crditos Diversos 329.5

    12

    133.5

    74

    59.57

    0

    45.67

    9

    35.12

    8

    Crditos com Pessoas Ligadas 9.513 91.31

    3

    84.88

    8

    277.2

    84

    0

    Outros 2.697

    .800

    1.920

    .425

    1.273

    .370

    1.284

    .999

    1.098

    .545

    Ativo Permanente 11.87

    1.002

    11.13

    8.872

    9.702

    .494

    10.35

    6.711

    10.23

    4.713

    Investimentos 76.42

    3

    211.5

    17

    348.6

    75

    1.379

    .512

    1.762

    .748

    Imobilizado 11.79

    4.580

    10.92

    7.355

    9.353

    .818

    8.977

    .199

    8.471

    .965

    Intangvel 0 0 0 0 0

    Diferido 0 0 0 0 0

    Tabela 44 - Passivo Padronizado USIMINAS

    PASSIVO PADRONIZADO

    USIMINAS

    31/1

    2/20

    02

    31/1

    2/20

    03

    31/1

    2/20

    04

    31/1

    2/20

    05

    31/1

    2/20

    06

  • R$

    mil

    R$

    mil

    R$

    mil

    R$

    mil

    R$

    mil

    PASSIVO TOTAL 19.6

    02.2

    64

    18.2

    88.8

    40

    17.7

    76.8

    52

    18.8

    56.9

    42

    18.9

    50.6

    19

    Passivo Circulante 6.39

    1.36

    1

    4.95

    4.75

    5

    4.08

    1.25

    0

    4.08

    9.99

    7

    3.17

    5.78

    6

    Emprstimos e Financiamentos 4.770

    .026

    3.046

    .469

    1.426

    .894

    1.194

    .933

    739.9

    47

    Debntures 169.7

    96

    19.74

    8

    0 0 0

    Fornecedores 871.5

    82

    563.8

    22

    344.8

    66

    410.0

    99

    525.0

    44

    Impostos, Taxas e Contribuies 244.6

    28

    339.7

    90

    837.2

    93

    802.7

    23

    492.2

    45

    Dividendos a Pagar 2.560 361.0

    25

    849.7

    95

    567.7

    24

    508.7

    09

    Provises 0 0 0 0 0

    Dvidas com Pessoas Ligadas 42.70

    3

    51.06

    2

    61.08

    6

    60.41

    8

    228.7

    47

    Outros 290.0

    65

    572.8

    39

    561.3

    16

    1.054

    .100

    681.0

    94

    Passivo No-Circulante 9.45

    1.57

    4

    8.68

    1.27

    6

    7.49

    5.70

    8

    5.71

    1.25

    4

    5.38

    1.67

    2

    Passivo Exigvel a Longo Prazo 9.341

    .205

    8.546

    .483

    7.272

    .326

    5.623

    .920

    5.283

    .632

    Emprstimos e Financiamentos 6.073

    .102

    4.815

    .835

    3.686

    .423

    2.379

    .639

    2.319

    .159

    Debntures 413.8

    69

    282.7

    73

    0 0 0

    Provises 799.9

    47

    1.077

    .267

    1.071

    .302

    1.098

    .401

    1.053

    .957

    Dvidas com Pessoas Ligadas 0 0 0 0 0

    Outros 2.054

    .288

    2.370

    .608

    2.514

    .601

    2.145

    .880

    1.910

    .516

    Resultados de Exerccios Futuros 0 0 0 0 0

    Participaes Minoritrias 110.3

    69

    134.7

    93

    223.3

    81

    87.33

    4

    98.04

    0

    Patrimnio Lquido 3.75

    9.32

    9

    4.65

    2.80

    8

    6.19

    9.89

    4

    9.05

    5.69

    0

    10.3

    93.1

    61

    Capital Social Realizado 1.548

    .851

    1.509

    .114

    1.345

    .857

    2.491

    .134

    5.400

    .000

    Reservas de Capital 2.299

    .073

    2.157

    .964

    1.924

    .514

    1.901

    .090

    1.831

    .542

  • Reservas de Reavaliao 0 0 0 0 0

    Adiantamento para Futuro Aumento de

    Capital

    0 0 0 0 0

    Lucros e Prejuzos Acumulados (88.5

    95)

    (59.4

    00)

    (51.5

    60)

    (29.2

    38)

    (24.8

    70)

    Outras Reservas de Lucro 0 1.045

    .131

    2.981

    .083

    4.692

    .703

    3.186

    .489

    Tabela 45 - DRE Padronizada USIMINAS

    DRE PADRONIZADA

    USIMINAS

    1/1/2003

    a

    31/12/200

    3

    R$ mil

    1/1/2004

    a

    31/12/200

    4 R$ mil

    1/1/2005

    a

    31/12/200

    5 R$ mil

    1/1/2006

    a

    31/12/200

    6 R$ mil

    Receita Bruta 13.468.305 17.653.357 17.653.757 16.771.762

    Dedues da Receita

    Bruta

    (2.956.527) (4.159.074) (4.157.924) (4.048.065)

    (=) Receita Lquida 10.511.778 13.494.283 13.495.833 12.723.697

    Custo de Produtos e/ou

    Servios

    (6.788.875) (7.315.232) (7.891.482) (8.350.049)

    (=) Resultado Bruto 3.722.903 6.179.050 5.604.351 4.373.648

    Despesas da Atividade (492.705) (547.006) (507.010) (558.463)

    Com Vendas (218.810) (271.247) (239.382) (270.685)

    Gerais e

    Administrativas

    (273.895) (275.759) (267.628) (287.778)

    (=) Resultado da

    Atividade

    3.230.198 5.632.044 5.097.341 3.815.185

    Outras Receitas

    Operacionais

    - 91.512 97.491 184.092

    Outras Despesas

    Operacionais

    (164.601) (231.301) (269.207) (350.824)

    (=) Resultado antes de

    Juros e Tributos

    3.065.597 5.492.256 4.925.624 3.648.453

    Resultado Financeiro (893.066) (494.345) 265.728 (186.143)

    Receitas Financeiras (17.919) 144.413 118.207 190.110

    Despesas Financeiras (1.015.603) (991.832) (807.654) (530.154)

    Resultado da

    Equivalncia Patrimonial

    140.455 353.075 955.174 153.901

    (=) Resultado

    Operacional

    2.172.531 4.997.911 5.191.352 3.462.310

    Resultado No-

    Operacional

    708.416 679.682 5.242 120.634

    Receitas No-

    Operacionais

    772.523 807.871 59.641 95.982

    Despesas No- (64.107) (128.189) (54.399) 24.652

  • Operacionais

    (=) Resultado Antes de

    IR, Contribuies e

    Participaes

    2.880.947 5.677.593 5.196.594 3.582.944

    Proviso para IR e

    Contribuio Social

    (314.643) (1.128.612) (857.282) (691.444)

    Participaes - (112.617) (24.154) (20.372)

    Contribuies - - - -

    IR Diferido (198.102) (306.299) (212.257) (219.678)

    Reverso dos Juros sobre

    Capital Prprio

    - - - -

    (=) Resultado do

    Exerccio

    2.368.202 4.130.065 4.102.901 2.651.449

    De posse de demonstrativos padronizados, seqenciados e ajustados,

    o analista j poderia iniciar a anlise das variaes de cada conta. No

    entanto, colocada da forma como esto, as contas dos demonstrativos

    refletem nmeros absolutos cuja comparao no necessariamente fcil,

    especialmente quando tomamos um conjunto amplo das contas dos

    demonstrativos padronizados.

    No caso da Usiminas, por exemplo, podemos notar um grande

    aumento dos investimentos (componente do ativo permanente), que

    passaram de R$ 76 milhes em 31 de dezembro de 2002 para R$ 1,762

    bilhes em 31 de dezembro de 2006. Entretanto, temos como objetivo

    obter uma anlise capaz de resultar em algo alm de uma concluso de que

    houve um grande aumento no volume de investimentos da empresa.

    Outra constatao possvel a reduo das principais contas que refletem o

    endividamento da empresa, passando o endividamento de curto prazo de

    R$ 4,77 bilhes em 31 de dezembro de 2002 para R$ 740 milhes em 31 de

    dezembro de 2006, e de longo prazo reduzindo-se de R$ 6,037 bilhes para

    R$ 2,32 bilhes no mesmo perodo. Essa reduo, em valores absolutos,

    por si s no traz ao analista muitas concluses. Dentre outras

    observaes, o analista poderia verificar que as despesas gerais e

    administrativas mantiveram-se relativamente estveis, enquanto a receita

    lquida aumentou de R$ 10,512 bilhes em 2003 para R$ 12,724 bilhes em

    2006.

    Para facilitar o trabalho da anlise relativa horizontal, que procura

    comparar os valores das contas dos demonstrativos entre perodos

  • diferentes, podemos utilizar alguns modelos de transformao que,

    utilizando-se das mesmas nomenclaturas das contas dos demonstrativos

    padronizados, passam a apresentar no lugar dos valores absolutos ndices

    que servem para a comparao relativa da evoluo das contas. Nos seus

    termos quantitativos esses modelos so simples, e podem ser classificados

    em anlise horizontal encadeada e anlise horizontal no-encadeada.

    5.2.1. Anlise horizontal encadeada

    Quando o analista deseja acompanhar a evoluo entre cada

    intervalo do valor de duas ou mais contas, a anlise longitudinal encadeada

    pode ser a ferramenta mais adequada. Esta tcnica nada mais do que a

    transformao dos valores absolutos em nmeros-ndice que refletem a

    variao do valor das contas em relao ao valor de cada conta no perodo

    anterior. O ndice que substitui o valor de cada conta reflete a proporo

    desta conta em relao ao valor da mesma conta no perodo anterior.

    H vrias formas possveis de construo desse ndice e, por mera

    facilidade de utilizao, recomendamos a seguinte:

    Onde:

    = ndice de anlise longitudinal encadeada para a conta no

    perodo t,

    = valor padronizado, corrigido e ajustado da conta no perodo t.

    Algumas questes devem ser observadas relativamente construo

    destes ndices. Como o ndice de anlise horizontal encadeada toma por

    base o valor da conta no perodo anterior, somente calculado a partir do

    segundo perodo para o qual os demonstrativos foram levantados.

    possvel, ainda, que ocorram situaes nas quais o valor da conta no

    perodo anterior seja zero, situao na qual a presena de qualquer valor

    para esta conta no perodo seguinte deve implicar na atribuio de valor

    infinito ao mesmo.

    Aps os procedimentos de clculo, os ndices devem ser colocados

    em uma matriz semelhante s dos demonstrativos padronizados,

    substituindo-se os valores nominais pelos valores reais, sendo que cada

  • coluna representar a variao entre dois perodos. A interpretao, por sua

    vez, dos ndices deve ser precedida de alguns cuidados. Quando um ndice

    de anlise horizontal para determinada conta em um perodo for negativo,

    isso significa que houve reverso da conta de lucro no exerccio para

    prejuzo no exerccio, por exemplo. Somente observando o sinal original do

    valor da conta (que determina a presena de prejuzo ou lucro) possvel

    conhecer o sentido da reverso87.

    Neste modelo, uma conta cujo ndice de anlise horizontal encadeada

    seja 100 manteve seu valor entre os dois perodos. Contas com ndices

    acima de 100 tiveram seu valor relativo elevado entre os perodos,

    aplicando-se raciocnio oposto para contas cujos ndices sejam menores que

    100. Subtraindo-se, ainda, 100 de cada ndice, possvel obter a variao

    percentual entre os dois perodos.

    Retomando o exemplo da Usiminas, as tabelas de ndices de anlise

    horizontal encadeada so:

    Tabela 46 - Anlise Horizontal Ativo USIMINAS

    ANLISE HORIZONTAL

    ENCADEADA

    USIMINAS

    31-

    12-

    2003

    / 31-

    12-

    2002

    31-12-

    2004 /

    31-12-

    2003

    31-12-

    2005 /

    31-12-

    2004

    31-12-

    2006 /

    31-12-

    2005

    ATIVO TOTAL 93,30 97,20 106,08 100,50

    Ativo Circulante 106,6

    1

    133,01 103,54 110,01

    Disponibilidades e Aplicaes

    Financeiras

    107,00 202,12 99,82 135,78

    Recebveis 108,00 97,44 90,04 105,04

    Estoques 107,10 123,64 125,11 96,76

    Outros 92,03 219,95 83,57 92,41

    Ativo No-Circulante 89,11 83,71 107,59 95,02

    Ativo Realizvel a Longo Prazo 70,64 66,09 113,41 70,50

    Crditos Diversos 40,54 44,60 76,68 76,90

    Crditos com Pessoas Ligadas 959,93 92,96 326,65 -

    Outros 71,18 66,31 100,91 85,49

    Ativo Permanente 93,83 87,10 106,74 98,82

    87 necessrio, tambm, lembrar que, em uma situao hipottica parecida em que haja dois prejuzos consecutivos, o ndice de anlise longitudinal encadeada para a conta lucros e prejuzos acumulados ser positivo, refletindo, nesse caso, apenas o aumento do montante do prejuzo entre um perodo e outro. Embora elementar, esse fato passa despercebido freqentemente dos analistas, especialmente para contas mais incomuns dos demonstrativos financeiros.

  • Investimentos 276,77 164,85 395,64 127,78

    Imobilizado 92,65 85,60 95,97 94,37

    Intangvel - - - -

    Diferido - - - -

    Tabela 47 - Anlise Horizontal Passivo USIMINAS

    ANLISE HORIZONTAL ENCADEADA

    USIMINAS

    31-12-

    2003 /

    31-12-

    2002

    31-12-

    2004 /

    31-12-

    2003

    31-12-

    2005 /

    31-12-

    2004

    31-12-

    2006 /

    31-12-

    2005

    PASSIVO TOTAL 93,30 97,20 106,08 100,50

    Passivo Circulante 77,52 82,37 100,21 77,65

    Emprstimos e Financiamentos 63,87 46,84 83,74 61,92

    Debntures 11,63 - - -

    Fornecedores 64,69 61,17 118,92 128,03

    Impostos, Taxas e Contribuies 138,90 246,41 95,87 61,32

    Dividendos a Pagar 14.103,3

    5

    235,38 66,81 89,60

    Provises - - - -

    Dvidas com Pessoas Ligadas 119,57 119,63 98,91 378,61

    Outros 197,49 97,99 187,79 64,61

    Passivo No-Circulante 91,85 86,34 76,19 94,23

    Passivo Exigvel a Longo Prazo 91,49 85,09 77,33 93,95

    Emprstimos e Financiamentos 79,30 76,55 64,55 97,46

    Debntures 68,32 - - -

    Provises 134,67 99,45 102,53 95,95

    Dvidas com Pessoas Ligadas - - - -

    Outros 115,40 106,07 85,34 89,03

    Resultados de Exerccios Futuros - - - -

    Participaes Minoritrias 122,13 165,72 39,10 112,26

    Patrimnio Lquido 123,77 133,25 146,06 114,77

    Capital Social Realizado 97,43 89,18 185,10 216,77

    Reservas de Capital 93,86 89,18 98,78 96,34

    Reservas de Reavaliao - - - -

    Adiantamento para Futuro Aumento de

    Capital

    - - - -

    Lucros e Prejuzos Acumulados 67,05 86,80 56,71 85,06

    Outras Reservas de Lucro - 285,24 157,42 67,90

    Tabela 48 - Anlise Horizontal DRE USIMINAS

  • DRE PADRONIZADA

    USIMINAS 2004/2003 2005/2004 2006/2005

    Receita Bruta 131,07 100,00 95,00

    Dedues da Receita Bruta 140,67 99,97 97,36

    (=) Receita Lquida 128,37 100,01 94,28

    Custo de Produtos e/ou Servios 107,75 107,88 105,81

    (=) Resultado Bruto 165,97 90,70 78,04

    Despesas da Atividade 111,02 92,69 110,15

    Com Vendas 123,96 88,25 113,08

    Gerais e Administrativas 100,68 97,05 107,53

    (=) Resultado da Atividade 174,36 90,51 74,85

    Outras Receitas Operacionais Inf. 106,53 188,83

    Outras Despesas Operacionais 140,52 116,39 130,32

    (=) Resultado antes de Juros e

    Tributos

    179,16 89,68 74,07

    Resultado Financeiro 55,35 (53,75) (70,05)

    Receitas Financeiras (805,93) 81,85 160,83

    Despesas Financeiras 97,66 81,43 65,64

    Resultado da Equivalncia

    Patrimonial

    251,38 270,53 16,11

    (=) Resultado Operacional 230,05 103,87 66,69

    Resultado No-Operacional 95,94 0,77 2.301,35

    Receitas No-Operacionais 104,58 7,38 160,93

    Despesas No-Operacionais 199,96 42,44 (45,32)

    (=) Resultado Antes de IR,

    Contribuies e Participaes

    197,07 91,53 68,95

    Proviso para IR e Contribuio

    Social

    358,70 75,96 80,66

    Participaes Inf. 21,45 84,34

    Contribuies - - -

    IR Diferido 154,62 69,30 103,50

    Reverso dos Juros sobre Capital

    Prprio

    - - -

    (=) Resultado do Exerccio 174,40 99,34 64,62

    Observando-se, agora com os ndices de anlise horizontal

    encadeada, o comportamento dos investimentos, verificamos que os

    mesmos mantiveram um ritmo de expanso acelerado em todo o perodo,

    apresentando um aumento 296% entre 31 de dezembro de 2004 e 31 de

    dezembro de 2005. Esse ritmo de crescimento desacelerou-se em 2006,

    quando o valor dos investimentos aumento 27%.

    Durante o perodo analisado a maior reduo relativa do

    endividamento de curto prazo se deu em 2004, ano no qual o valor destes

    emprstimos representava, em 31 de dezembro, apenas 47% do valor do

  • final do exerccio anterior. J o endividamento de longo prazo reduziu-se de

    forma mais acentuada em 2005, e em 31 de dezembro deste ano o valor

    das dvidas de longo prazo representava 65% daquele observado 12 meses

    anteriores.

    Em 2004, as despesas da atividade cresceram (11% em relao a

    2003), mas em um ritmo menor do que o da receita lquida, que aumentou

    128%. J em 2005 a receita lquida permaneceu praticamente estvel em

    relao a 2004, mas as despesas da atividade caram 8,11%. Em 2006,

    essa tendncia se inverteu: as receitas lquidas caram 6,72%, mas as

    despesas da atividade representaram 110% do nvel observado no ano

    anterior (crescimento de 10%).

    5.2.2. Anlise horizontal no-encadeada

    H situaes nas quais o analista est interessado mais nas variaes

    acumuladas de prazos mais longos dos valores das contas contbeis dos

    demonstrativos padronizados do que nas oscilaes entre cada perodo de

    anlise. Nessa situao, torna-se interessante a utilizao da anlise

    horizontal no-encadeada.

    Esta tcnica da anlise relativa bem semelhante anlise horizontal

    encadeada, mas dela se difere por estabelecer como a base de um ndice os

    valores que as contas assumiram no primeiro perodo analisado, calculando-

    se, a partir da, as variaes observadas entre o valor das contas contbeis

    em cada perodo relativamente ao valor das contas originais.

    Para a determinao do ndice de anlise horizontal no-encadeada,

    utilizamos um procedimento anlogo ao da construo de tabelas de

    nmeros-ndice de forma mltipla (MILONE, 2004), atravs do seguinte

    algoritmo:

    Onde:

    = ndice de anlise horizontal no-encadeada para a conta no

    perodo t,

    = valor padronizado, corrigido e ajustado da conta no perodo t.

  • = data-base do demonstrativo mais antigo, contra cujos valores de

    contas contbeis os valores das contas dos perodos subseqentes

    sero comparados.

    Em t0, todas as contas assumem valor 100, exceto aquelas cujo valor

    seja inexistente na data dos primeiros demonstrativos. Aps os devidos

    clculos para os perodos subseqentes ao primeiro, os ndices devem

    substituir os valores originais das contas dos demonstrativos, observando-

    se que quando uma conta contbil de demonstrativo padronizado

    apresentar valor zero no demonstrativo mais antigo, a presena de

    qualquer valor diferente de zero nos perodos seguintes para aquela conta

    implica em um ndice com valor infinito para os perodos onde isso ocorrer.

    Quando um ndice de anlise horizontal no-encadeada for negativo

    para alguma conta contbil em algum dos perodos analisados, temos uma

    reverso da conta naquele perodo, relativamente data inicial dos

    demonstrativos. Essas reverses so comuns em contas da demonstrao

    de resultados do exerccio como resultado diferido, impostos diferidos ou

    resultado do exerccio, pois no raro que empresas tenham resultado

    positivo em um exerccio e prejuzo no seguinte; bem como so mais

    comuns ainda as inverses do resultado financeiro, que dependente do

    comportamento da receita financeira e da despesa financeira. Uma vez que

    ao analista no possvel conhecer o sentido da inverso (se de lucro para

    prejuzo ou vice-versa, por exemplo) apenas observando os valores dos

    ndices de anlise longitudinal encadeada, sempre necessrio consultar o

    sinal dessas contas contbeis que podem assumir valores com sinais

    distintos para a correta utilizao dos ndices.

    Outro cuidado necessrio na utilizao dos ndices de anlise

    horizontal encadeada a considerao dos impactos decorrentes da

    magnitude do valor inicial do primeiro demonstrativo muito pequeno. Se

    uma empresa hipottica apresentar um resultado do exerccio muito

    reduzido de R$ 1.000,00, por exemplo, no primeiro perodo analisado

    sendo, no entanto, uma grande empresa com faturamento de alguns

    bilhes de reais; a menor oscilao no desempenho empresarial vai gerar

    ndices de anlise longitudinal encadeada com valores absolutos muito

    elevados, negativos ou positivos, pois a magnitude do resultado do

  • exerccio contra o qual foram calculados os ndices dos perodos

    subseqentes.

    Subtraindo-se 100 de um ndice de anlise horizontal no-encadeada

    se obtm a variao percentual do valor da conta contbil de determinado

    perodo associada ao ndice em relao ao valor da conta contbil na data

    inicial dos primeiros demonstrativos do perodo analisado.

    Estes ndices de anlise horizontal no-encadeada permitem a

    avaliao da evoluo comparada dos valores das contas ao longo de um

    perodo mais longo, especialmente quando estes valores so relevantes no

    primeiro perodo. Veremos, mais adiante, como integrarmos essa anlise

    determinao dos fatores macroeconmicos que a influenciaram, bem como

    a buscar a compreenso dos efeitos que as diferenas nessas variaes das

    contas no longo prazo exercem sobre a estrutura e o desempenho

    financeiro quando empresas so avaliadas em intervalos mais dilatados.

    Retomamos, mais uma vez, o exemplo utilizado nesta seo da

    USIMINAS, e apresentamos os ndices de anlise horizontal no-encadeada

    para o perodo selecionado:

    Tabela 49 - Anlise Horizontal no-encadeada Ativo USIMINAS

    ATIVO PADRONIZADO

    USIMINAS

    31/1

    2/20

    02

    R$

    mil

    31/1

    2/20

    03

    R$

    mil

    31/1

    2/20

    04

    R$

    mil

    31/1

    2/20

    05

    R$

    mil

    31/1

    2/20

    06

    R$

    mil

    ATIVO TOTAL 100,

    00

    93,3

    0

    90,6

    9

    96,2

    0

    96.6

    8

    Ativo Circulante 100,

    00

    106,

    61

    141,

    80

    146,

    82

    161,

    52

    Disponibilidades e Aplicaes

    Financeiras

    100,0

    0

    107,0

    0

    216,2

    8

    215,8

    9

    293,1

    4

    Recebveis 100,0

    0

    108,0

    0

    105,2

    3

    94,75 99,52

    Estoques 100,0

    0

    107,1

    0

    132,4

    3

    165,6

    9

    160,3

    2

    Outros 100,0

    0

    92,03 202,4

    2

    169,1

    7

    156,3

    3

    Ativo No-Circulante 100,

    00

    89,1

    1

    74,5

    9

    80,2

    6

    76,2

    6

    Ativo Realizvel a Longo Prazo 100,0

    0

    70,64 46,69 52,95 37,33

    Crditos Diversos 100,0 40,54 18,08 13,86 10,66

  • 0

    Crditos com Pessoas Ligadas 100,0

    0

    959,9

    3

    892,3

    8

    2.914

    ,93

    -

    Outros 100,0

    0

    71,18 47,20 47,63 40,72

    Ativo Permanente 100,0

    0

    93,83 81,73 87,24 86,22

    Investimentos 100,0

    0

    276,7

    7

    456,2

    5

    1.805

    ,11

    2.306

    ,58

    Imobilizado 100,0

    0

    92,65 79,31 76,11 71,83

    Intangvel - - - - -

    Diferido - - - - -

    Tabela 50 - Anlise Horizontal no-encadeada Passivo USIMINAS

    PASSIVO PADRONIZADO

    USIMINAS

    31/1

    2/20

    02

    R$

    mil

    31/1

    2/20

    03

    R$

    mil

    31/1

    2/20

    04

    R$

    mil

    31/1

    2/20

    05

    R$

    mil

    31/1

    2/20

    06

    R$

    mil

    PASSIVO TOTAL 100,

    00

    93,3

    0

    90,6

    9

    96,2

    0

    96,6

    8

    Passivo Circulante 100,

    00

    77,5

    2

    63,8

    6

    63,9

    9

    49,6

    9

    Emprstimos e Financiamentos 100,0

    0

    63,87 29,91 25,05 15,51

    Debntures 100,0

    0

    11,63 - - -

    Fornecedores 100,0

    0

    64,69 39,57 47,05 60,24

    Impostos, Taxas e Contribuies 100,0

    0

    138,9

    0

    342,2

    7

    328,1

    4

    201,2

    2

    Dividendos a Pagar 100,0

    0

    14.10

    3,35

    33.19

    7,02

    22.17

    8,00

    19.87

    2,58

    Provises - - - - -

    Dvidas com Pessoas Ligadas 100,0

    0

    119,5

    7

    143,0

    5

    141,4

    8

    535,6

    7

    Outros 100,0

    0

    197,4

    9

    193,5

    1

    363,4

    0

    234,8

    1

    Passivo No-Circulante 100,

    00

    91,8

    5

    79,3

    1

    60,4

    3

    56,9

    4

    Passivo Exigvel a Longo Prazo 100,0

    0

    91,49 77,85 60,21 56,56

    Emprstimos e Financiamentos 100,0

    0

    79,30 60,70 39,18 38,19

    Debntures 100,0 68,32 - - -

  • 0

    Provises 100,0

    0

    134,6

    7

    133,9

    2

    137,3

    1

    131,7

    5

    Dvidas com Pessoas Ligadas - - - - -

    Outros 100,0

    0

    115,4

    0

    122,4

    1

    104,4

    6

    93,00

    Resultados de Exerccios Futuros - - - - -

    Participaes Minoritrias 100,0

    0

    122,1

    3

    202,3

    9

    79,13 88,83

    Patrimnio Lquido 100,

    00

    123,

    77

    164,

    92

    240,

    89

    276,

    46

    Capital Social Realizado 100,0

    0

    97,43 86,89 160,8

    4

    348,6

    5

    Reservas de Capital 100,0

    0

    93,86 83,71 82,69 79,66

    Reservas de Reavaliao - - - - -

    Adiantamento para Futuro Aumento de

    Capital

    - - - - -

    Lucros e Prejuzos Acumulados 100,0

    0

    67,05 58,20 33,00 28,07

    Outras Reservas de Lucro - Inf. Inf. Inf. Inf.

    Tabela 51 - Anlise Horizontal (no)-encadeada DRE USIMINAS

    DRE PADRONIZADA

    USIMINAS

    1/1/2003

    a

    31/12/20

    03

    R$ mil

    1/1/2004

    a

    31/12/20

    04 R$ mil

    1/1/2005

    a

    31/12/20

    05 R$ mil

    1/1/2006

    a

    31/12/20

    06 R$ mil

    Receita Bruta 100,00 131,07 131,08 124,53

    Dedues da Receita Bruta 100,00 140,67 140,64 136,92

    (=) Receita Lquida 100,00 128,37 128,39 121,04

    Custo de Produtos e/ou

    Servios

    100,00 107,75 116,24 123,00

    (=) Resultado Bruto 100,00 165,97 150,54 117,48

    Despesas da Atividade 100,00 111,02 102,90 113,35

    Com Vendas 100,00 123,96 109,40 123,71

    Gerais e Administrativas 100,00 100,68 97,71 105,07

    (=) Resultado da Atividade 100,00 174,36 157,80 118,11

    Outras Receitas Operacionais - Inf. Inf. Inf.

    Outras Despesas Operacionais 100,00 140,52 163,55 213,14

    (=) Resultado antes de Juros

    e Tributos

    100,00 179,16 160,67 119,01

    Resultado Financeiro 100,00 55,35 (29,75) 20,84

    Receitas Financeiras 100,00 (805,93) (659,68) (1.060,95)

    Despesas Financeiras 100,00 97,66 79,52 52,20

    Resultado da Equivalncia 100,00 251,38 680,06 109,57

  • Patrimonial

    (=) Resultado Operacional 100,00 230,05 238,95 159,37

    Resultado No-Operacional 100,00 95,94 0,74 17,03

    Receitas No-Operacionais 100,00 104,58 7,72 12,42

    Despesas No-Operacionais 100,00 199,96 84,86 (38,46)

    (=) Resultado Antes de IR,

    Contribuies e Participaes

    100,00 197,07 180,38 124,37

    Proviso para IR e Contribuio

    Social

    100,00 358,70 272,46 219,76

    Participaes - Inf. Inf. Inf.

    Contribuies - - - -

    IR Diferido 100,00 154,62 107,15 110,89

    Reverso dos Juros sobre

    Capital Prprio

    - - - -

    (=) Resultado do Exerccio 100,00 174,40 173,25 111,96

    5.3. Anlise vertical

    Na anlise horizontal, utilizamos os ndices para compararmos a

    evoluo de cada conta contbil por perodo avaliado. J na anlise vertical,

    o interesse do analista desloca-se para a anlise do comportamento

    relativo, em cada perodo isoladamente considerado, das contas em relao

    a um parmetro pr-definido, normalmente a receita.

    A anlise absoluta do valor da rubrica Custo de Produtos e/ou

    Servios no diz, a princpio, nada em relao rentabilidade e estrutura de

    receita de uma empresa qualquer. pouco til ao analista saber que no ano

    de 2006, por exemplo, tais custos atingiram R$ 45,2 bilhes, por exemplo.

    As contas contbeis, exceto em casos muito isolados, ganham muito mais

    significado para o analista apenas a partir do momento em que so

    comparadas.

    Enquanto a anlise horizontal permite a avaliao de aspectos como a

    evoluo em termos reais do resultado bruto total da empresa ou do

    pagamento de despesas financeiras, a anlise vertical possibilita a

    comparao do valor relativo de cada uma dessas contas em relao a uma

    conta-parmetro, em relao qual todas as demais so comparadas em

    termos relativos, nos perodos de anlise escolhidos pelo analista. Atravs

    da anlise vertical podemos avaliar mudanas importantes na estrutura

  • patrimonial e/ou na formao de resultado da empresa, dali extraindo

    informaes valiosas para entender

    A apresentao da anlise vertical relativamente simples, e envolve

    dois passos:

    Escolha de uma conta-base, que ser o valor-base em relao ao qual os valores absolutos de todas as demais contas contbeis no perodo sero confrontados;

    Determinao de um ndice-padro para a conta-padro e clculo dos valores relativos de cada conta contbil para cada perodo analisado.

    5.3.1. Determinao da conta-base

    Determinar uma conta-base apropriada fundamental para que o

    analista possa utilizar-se de maneira efetiva dos ndices de anlise vertical

    calculados para os demonstrativos da empresa que analisa. A conta-base

    serve de parmetro para comparao relativa de todas as demais.

    No caso do balano patrimonial, normalmente as contas-base

    selecionadas so ativo total e passivo total, por representarem, cada uma, a

    quantidade de capital investido na empresa, efetivamente proporcionando

    uma medida financeira de seu tamanho, e permitindo comparaes

    cruzadas (ativo circulante X passivo total), j que as contas-base se assim

    selecionadas tero sempre o mesmo valor absoluto. A seleo de outras

    contas-base normalmente no interessante e resulta em aplicao

    limitada dos ndices calculados da anlise vertical. Dessa forma, pode-se

    constatar que a principal aplicao da anlise vertical para o balano

    patrimonial diz respeito anlise da estrutura financeira da empresa, uma

    vez que, como vimos anteriormente, o balano patrimonial um

    demonstrativo de fluxos.

    Escolher uma conta-base para a demonstrao de resultados do

    exerccio envolve algumas consideraes diferentes. A demonstrao de

    resultados representa um conjunto amplo de fluxos financeiros que iniciam-

    se com a apropriao de receita em decorrncia de suas atividades e

    termina com a apurao do resultado lquido, que representa o efeito

    lquido de todos os fluxos econmicos (impostos, custos de mo-de-obra e

    matria prima, depreciao, pagamento/recebimento de juros etc.)

  • experimentados pela empresa em determinado perodo em relao receita

    gerada.

    Aqui, a anlise vertical permite analisar em profundidade o que

    chamamos de formao de resultado, ou seja, avaliar como os diferentes

    fatores que deslocam recursos da empresa para si (empregados em funo

    de salrios pagos, governo em funo de impostos recolhidos, instituies

    financeiras em funo de emprstimos concedidos, fornecedores em funo

    de vendas de matria prima, por exemplo) ou de si para a empresa

    (clientes ao comprar produtos) interagem para formar o resultado lquido

    final, que representa, embora de forma controversa, o primeiro passo no

    clculo de uma medida efetiva de eficincia do desempenho da empresa e,

    por conseguinte, de seus gestores (MATIAS, 2006).

    Desta forma, como regra geral, a adoo da receita como conta-base

    o procedimento mais indicado. A receita se constitui, efetivamente, no

    nico fluxo operacional (relacionado s atividades-fim da empresa) de

    recursos para a empresa, enquanto vrios outros fluxos de sada (impostos,

    fornecedores, salrios etc.) sero, em geral, cobertos com o fluxo de

    recursos88 positivos da receita. No entanto, especialmente no caso

    brasileiro, recomenda-se a adoo da receita lquida e no da receita

    bruta como o indicador mais apropriado para atuar como conta-base ao

    se calcular o ndice-padro da anlise vertical.

    A receita lquida89 considera dedues sobre as quais a empresa no

    apenas tem pouco ou nenhum controle, como tambm esto sujeitas a

    variaes expressivas dos fatores que lhes determinam, tais como mudana

    na alquota de impostos que incidem diretamente sobre a receita. Dada

    essa volatilidade, a utilizao da receita lquida proporciona fundamentos

    mais adequados para ser escolhida como conta-base.

    88 Tratamos, aqui, do conceito de fluxo de recursos em sentido amplo, ou seja, na acepo de que a receita constitui a forma bsica atravs da qual recursos econmicos so transferidos de terceiros para a empresa, e os demais fluxos operacionais constituem-se na transferncia de recursos da empresa para terceiros. No se deve confundir esta colocao com os princpios que determinam o fluxo de caixa e as diferenas entre os regimes contbeis que apuram fluxo de caixa e resultado lquido. 89 Quando utilizada com essa nomenclatura representando, especificamente, a receita total deduzida dos impostos diretos incidentes sobre as receitas, das devolues de mercadorias e de alguns itens muito especficos definidos pelas normas contbeis (IUDCIBUS, 2006)

  • 5.3.2. Clculo e interpretao dos ndices de anlise

    vertical

    O ndice de anlise vertical calculado, para cada conta em cada

    perodo analisado, como:

    onde:

    = ndice de anlise horizontal vertical conta no perodo t,

    = valor padronizado, corrigido e ajustado da conta no perodo t.90

    = valor padronizado, corrigido e ajustado da conta-base no

    perodo t.

    Utilizando-se do mesmo exemplo da USIMINAS, apresentamos os

    ndices da anlise vertical calculados para o perodo 31/12/2002 a

    31/12/2006:

    Tabela 52 Anlise Vertical Ativo USIMINAS

    90 Como a anlise vertical leva em conta apenas as relaes existentes entre valores de contas contbeis para o mesmo perodo, em tese no seria necessrio fazer a atualizao monetrias das mesmas. No entanto, como a anlise vertical quase sempre um instrumento auxiliar de anlise, mantivemos aqui a generalidade dos procedimentos para o uso de valores de contas contbeis que adotamos no restante deste livro.

  • USIMINAS SABALANO PATRIMONIAL PADRONIZADO 12/31/2002 12/31/2003 12/31/2004 12/31/2005 12/31/2006

    ATIVO TOTAL 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00

    Ativo Circulante 23.95 27.36 37.44 36.55 40.01

    Disponibilidades e Aplicaes Financeiras 4.74 5.43 11.29 10.63 14.36

    Recebveis 9.79 11.33 11.36 9.64 10.07

    Estoques 8.09 9.29 11.82 13.94 13.42

    Outros 1.34 1.32 2.98 2.35 2.16

    Ativo No-Circulante 76.05 72.64 62.56 63.45 59.99

    Ativo Realizvel a Longo Prazo 15.49 11.73 7.98 8.53 5.98

    Crditos Diversos 1.68 0.73 0.34 0.24 0.19

    Crditos com Pessoas Ligadas 0.05 0.50 0.48 1.47 -

    Outros 13.76 10.50 7.16 6.81 5.80

    Ativo Permanente 60.56 60.91 54.58 54.92 54.01

    Investimentos 0.39 1.16 1.96 7.32 9.30

    Imobilizado 60.17 59.75 52.62 47.61 44.71

    Intangivel - - - - -

    Diferido - - - - -

    Tabela 53 - Anlise Vertical Passivo USIMINAS

    USIMINAS SABALANO PATRIMONIAL PADRONIZADO 12/31/2002 12/31/2003 12/31/2004 12/31/2005 12/31/2006

    PASSIVO TOTAL 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00

    Passivo Circulante 32.61 27.09 22.96 21.69 16.76

    Emprstimos e Financiamentos 24.33 16.66 8.03 6.34 3.90

    Debntures 0.87 0.11 - - -

    Fornecedores 4.45 3.08 1.94 2.17 2.77

    Impostos, Taxas e Contribuies 1.25 1.86 4.71 4.26 2.60

    Dividendos a Pagar 0.01 1.97 4.78 3.01 2.68

    Provises - - - - -

    Dvidas com Pessoas Ligadas 0.22 0.28 0.34 0.32 1.21

    Outros 1.48 3.13 3.16 5.59 3.59

    Passivo No-Circulante 48.22 47.47 42.17 30.29 28.40

    Passivo Exigvel a Longo Prazo 47.65 46.73 40.91 29.82 27.88

    Emprstimos e Financiamentos 30.98 26.33 20.74 12.62 12.24

    Debntures 2.11 1.55 - - -

    Provises 4.08 5.89 6.03 5.82 5.56

    Dvidas com Pessoas Ligadas - - - - -

    Outros 10.48 12.96 14.15 11.38 10.08

    Resultados de Exerccios Futuros - - - - -

    Participaes Minoritrias 0.56 0.74 1.26 0.46 0.52

    Patrimnio Lquido 19.18 25.44 34.88 48.02 54.84

    Capital Social Realizado 7.90 8.25 7.57 13.21 28.50

    Reservas de Capital 11.73 11.80 10.83 10.08 9.66

    Reservas de Reavaliao - - - - -

    Adiantamento para futuro Aumento de Capital - - - - -

    Lucros e Prejuzos Acumulados (0.45) (0.32) (0.29) (0.16) (0.13)

    Outras Reservas de Lucro - 5.71 16.77 24.89 16.81

    Tabela 54 - Anlise Vertical DRE USIMINAS

  • USIMINAS SAD.R.E. PADRONIZADA 1/1-31/12/2003 1/1-31/12/2004 1/1-31/12/2005 1/1-31/12/2006

    Receita Bruta 128.13 130.82 130.81 131.82

    Dedues da Receita Bruta (28.13) (30.82) (30.81) (31.82)

    (= ) Receita Lquida 100.00 100.00 100.00 100.00

    Custo de Produtos e/ou Servios (64.58) (54.21) (58.47) (65.63)

    (=) Resultado Bruto 35.42 45.79 41.53 34.37

    Despesas da Atividade (4.69) (4.05) (3.76) (4.39)

    Com Vendas (2.08) (2.01) (1.77) (2.13)

    Gerais e Administrativas (2.61) (2.04) (1.98) (2.26)

    (=) Resultado da Atividade 30.73 41.74 37.77 29.98

    Outras Receitas Operacionais - 0.68 0.72 1.45

    Outras Despesas Operacionais (1.57) (1.71) (1.99) (2.76)

    (=) Resultado antes de Juros e Tributos 29.16 40.70 36.50 28.67

    Resultado Financeiro (8.50) (3.66) 1.97 (1.46)

    Receitas Financeiras (0.17) 1.07 0.88 1.49

    Despesas Financeiras (9.66) (7.35) (5.98) (4.17)

    Resultado da Equivalncia Patrimonial 1.34 2.62 7.08 1.21

    (=) Resultado Operacional 20.67 37.04 38.47 27.21

    Resultado No-Operacional 6.74 5.04 0.04 0.95

    Receitas no Operacionais 7.35 5.99 0.44 0.75

    Despesas no Operacionais (0.61) (0.95) (0.40) 0.19

    (=) Resultado Antes de IR, Contribuies e Participaes 27.41 42.07 38.51 28.16

    Proviso para IR e Contribuio Social (2.99) (8.36) (6.35) (5.43)

    Participaes - (0.83) (0.18) (0.16)

    Contribuies - - - -

    IR Diferido (1.88) (2.27) (1.57) (1.73)

    Reverso dos juros sobre capital prprio - - - -

    (=) Resultado do exerccio 22.53 30.61 30.40 20.84

    Relembramos que a escolha de 100 como ndice padro da anlise

    vertical meramente por convenincia qualquer outro nmero poderia ser

    escolhido. Valores negativos representam contas contbeis cujo valor

    negativo, como despesas na demonstrao de resultado ou provises no

    balano patrimonial.

    Posteriormente, discutiremos algumas das relaes importantes que

    os ndices de anlise vertical e sua evoluo de um ano a outro

    representam.

    Questes

    Exerccios

    Referncias

  • 6. INDICADORES DE ANLISE FINANCEIRA

    Em um sem-nmero de situaes, o administrador v-se diante de

    dados que tm muito mais sentido quando comparados a outros do que

    quando avaliados isoladamente, no contexto da tomada de decises ou da

    avaliao do resultado das mesmas. Para um gestor de uma companhia

    area, por exemplo, receber a informao de que em determinado dia

    foram transportados 48.200 passageiros, por exemplo, uma informao

    quase intil se ela no puder se comparada aos 74.000 assentos em vos

    da companhia que estavam disponveis venda para aquele dia, ou de que

    o ponto de equilbrio das operaes com a frota atual de 54.240

    passageiros.

    Da mesma forma, o analista financeiro faz um uso muito mais

    proveitoso das informaes financeiras da empresa analisada quando os

    dados financeiros so comparados a outros dados financeiros relevantes. As

    contas dos demonstrativos financeiros possuem algumas relaes especiais

    entre si cuja investigao pode ser de grande interesse do analista ao

    avaliar uma empresa e compar-la com outras, com um setor de atividade

    econmica ou mesmo com as empresas que atuam no pas como um todo.

    Como essas comparaes podem ser realizadas de forma eficiente pelo

    analista?

    Nessas situaes, comparaes dos valores absolutos pouco ou nada

    informam ao analista, exceto em no sentido de fornecer uma ordem de

    dimenso sobre o tamanho ou a extenso das atividades de duas ou mais

    empresas. As relaes relevantes construdas entre contas dos

    demonstrativos, quase sempre atravs de comparao relativa de razo

    (dividindo-se o valor de uma conta pelo valor de outra), recebem o nome

    de indicadores de anlise financeira, e seus clculos, funes e usos

    sero discutidos nesse captulo.

    No captulo 5, estudamos os ndices de anlise financeira relativa

    (anlise vertical e anlise horizontal), e mencionamos que alguns dos

    ndices de anlise vertical representam, tambm, indicadores de anlise

    financeira. A maioria dos indicadores de anlise financeira poderia ser

    entendida como o clculo de ndices de anlise vertical com outras contas-

  • base selecionadas. No entanto, como veremos, algumas dessas relaes

    so mais expressivas e de especial interesse para o analista, pois fornecem

    informaes importantes sobre a rentabilidade, a sustentabilidade

    financeira, o endividamento e outros aspectos crticos para a administrao

    financeira da empresa e para a avaliao da mesma.

    Entretanto, dada a sua facilidade de clculo, muitas vezes os

    indicadores de anlise financeira so utilizados como nica fonte de anlise

    financeira de uma empresa. Essa atitude sujeita o analista a erros de

    avaliao srios, em alguns casos. Os indicadores de anlise financeira so

    uma das ferramentas mais importantes de que o analista dispe para o seu

    trabalho, mas no devem ser utilizados s cegas. Alm disso,

    importante conhecer bem as implicaes de cada indicador, e tambm, os

    limites de seu uso. O bom analista capaz de perceber, alm dos nmeros

    objetivos calculados para dado indicador, complexas interaes entre os

    fatores que determinam o desempenho financeiro da empresa e que neles

    so refletidos.

    Neste ponto, para efeitos de nomenclatura, estabeleceremos uma

    conveno bsica: indicador de anlise financeira representa, de forma

    genrica, uma relao entre duas ou mais contas dos demonstrativos

    financeiros, que sero aqui apresentadas, enquanto ndice de anlise

    financeira refere-se ao valor numrico calculado para um indicador em

    determinado perodo de anlise, para o intervalo coberto pelo analista. O

    clculo dos ndices dos indicadores ser, obviamente, realizado sempre com

    os dados j ajustados e atualizados segundo o modelo especificado

    anteriormente.

    Como toda ferramenta de anlise que envolve a padronizao de seu

    uso, os indicadores de anlise financeira apresentam vantagens e restries

    no seu uso. Eles permitem a rpida avaliao e comparao do desempenho

    financeiro de empresas, uma vez que o analista tenha se acostumado ao

    uso destes indicadores. Aps repetir os procedimentos de anlise vrias

    vezes, o analista capaz de ter uma idia bsica sobre o desempenho da

    empresa aps analisar rapidamente os ndices dos indicadores de anlise

    financeira, muito mais rapidamente do que se fosse investigar, a esmo,

    relaes entre contas contbeis sem um prvio planejamento os

  • indicadores de anlise financeira j so focados nas relaes mais

    importantes para o analista.

    Alm disso, os indicadores de anlise financeira estabelecem uma

    base padronizada e confivel de comparao de desempenho financeiro

    empresarial entre empresas diferentes, 91 permitindo ao analista comparar

    o desempenho da empresa que avalia com outras do mesmo setor ou do

    mesmo pas. Por exemplo, comparar o resultado do exerccio da Cyrella

    Realty e da Anhangera Educacional para um ano qualquer pode no ser

    muito til na maioria das situaes, pois os nmeros absolutos pouco ou

    nada dizem sobre o desempenho das empresas, exceto se tiveram

    resultado positivo ou negativo no exerccio. J a comparao da proporo

    do resultado lquido em relao receita lquida das duas empresas fornece

    uma importante medida de rentabilidade, e o analista poder investigar as

    razes das diferenas dos ndices desse indicador entre essas duas

    empresas.

    Por outro lado, os indicadores de anlise financeira no podem ser

    tomados como fornecedores de verdades absolutas sobre o desempenho

    das empresas. Eles presumem algumas condies de (relativa) normalidade

    operacional da empresa, e podem, em alguns casos, fornecer informaes

    que representam armadilhas numricas: ao se calcular a razo entre

    resultado e patrimnio lquido para duas empresas, o valor encontrado pode

    ser numericamente idntico, sendo que em uma dessas empresas houve

    lucro e o patrimnio lquido positivo, enquanto na outra houve prejuzo no

    perodo e o patrimnio lquido j era negativo, resultando na apurao de

    um ndice tambm positivo. Empresas em situao de recuperao judicial,

    que passaram por drsticas reestruturaes operacionais ou,

    especialmente, as que apresentam patrimnio lquido negativo em algum ou

    todos os perodos de anlise devem ter seus ndices de indicadores de

    anlise financeira avaliados com cautela adicional.

    Os indicadores de anlise financeira no devem ser utilizados, assim,

    como um fim por si s da anlise financeira. Antes, devem sempre ter sua

    91 Desde que os demonstrativos das empresas comparadas tenham a mesma periodicidade, intervalo de anlise e tenham sido submetidos aos mesmos procedimentos de padronizao de suas contas. A falha na preparao dos demonstrativos previamente ao clculo dos ndices invalida ou prejudica toda a sua posterior utilizao no processo de anlise financeira.

  • utilizao integrada ao objetivo do analista ao avaliar e analisar

    determinada empresa. A depender do objetivo especfico do analista em

    cada caso, um ou outro indicador ser mais importante, ou mesmo

    irrelevante. A condio essencial para o bom uso dos indicadores de anlise

    financeira a compreenso, por parte do analista, de qual a conexo

    existente entre as relaes traduzidas pelo indicador em forma numrica e

    os aspectos de gesto e desempenho financeiro que o analista pretende

    avaliar.

    6.1. Modelo E2S

    Indicadores de anlise financeira, com ligeiras variaes nas suas

    nomenclaturas, existem s dezenas e podem ser facilmente encontrados

    nos diversos manuais de anlise financeira, muitas vezes com ligeiras

    variaes ou definies entre eles. Assim como no tocante a outras

    ferramentas de anlise financeira, um aspecto essencial para a

    confiabilidade da ferramenta a sua consistncia.

    Por isso, apresentaremos aqui um modelo sistemtico de indicadores

    de anlise financeira chamado E2S, desenvolvido pelo Inepad92 para a

    anlise financeira de empresas de capital aberto. 93 O modelo formado

    indicadores de anlise financeira agrupados em trs grandes categorias

    funcionais de anlise (com subcategorias tambm classificadas):

    Estratgia

    o Captao de Recursos

    o Aplicao de Recursos

    Eficincia

    o Receitas e Despesas

    o Rentabilidades

    Solvncia

    o Liquidez

    o Gesto do Capital de Giro

    92 www.inepad.org.br 93 O modelo comporta, atualmente, variaes para instituies financeiras, seguradoras e empresas de capital aberto. Somente essa ltima ser apresentada e discutida nesse livro.

  • Estas trs categorias podem ser entendidas como as grandes

    balizadoras do desempenho financeiro global de uma empresa. Ao avaliar

    sua estratgia (financeira), o analista preocupa-se com a relao da

    empresa e suas fontes de recursos e a destinao que a empresa d a esses

    recursos. A empresa, conforme j discutimos, em ltima instncia pertence

    queles que nela aportaram recursos, sob as mais diferentes condies:

    scios (investimento inicial), governo (impostos pagos aps os fatos

    geradores94 dos mesmos), instituies financeiras, funcionrios (trabalham

    e recebem posteriormente aos servios prestados empresa), fornecedores

    (concedem prazo para pagamento de matrias-primas adquiridas), clientes

    (quando realizam pagamentos antecipados), enfim, todos os atores

    econmicos que de alguma forma investiram recursos na empresa,

    possibilitando que a mesma os aplicasse nas suas atividades; e os

    indicadores de anlise financeira de estratgia avaliam exatamente as

    decises de captao e aplicao de recursos tomadas pela empresa.

    A eficincia (financeira) est relacionada aos reflexos das decises

    tomadas pela empresa em relao a todas as funes administrativas

    (Produo e Operao, Marketing, Recursos Humanos, Pesquisa e

    Desenvolvimento, Finanas etc.) sobre o fluxo dos recursos econmicos que

    a empresa arrecada dos clientes e posteriormente vai alocando aos vrios

    agentes com os quais se relaciona (governo, funcionrios, fornecedores

    etc.), at a obteno do resultado final, a parcela de riqueza (em sentido

    estrito) que a empresa efetivamente cria em decorrncia da sua existncia.

    Por fim, atravs da anlise de solvncia o analista pode avaliar a

    capacidade que a empresa tem de fazer frente aos riscos tpicos da

    atividade empresarial e honrar seus compromissos com todos aqueles que

    nela investiram recursos, especialmente com aqueles cujos investimentos

    de recursos tm carter de serem exigveis, ou seja, essencialmente, todos

    exceto os scios. Os indicadores de anlise financeira de solvncia

    permitem comparar o quanto empresas diferentes tem maior ou menor

    capacidade de fazerem frente aos seus compromissos com terceiros, uma

    vez que, no curto e curtssimo prazo, nenhuma empresa vai falncia e

    compromete sua existncia por apresentar seguidos resultados negativos ou

    94 Em direito tributrio, fato gerador o evento que d origem obrigao de pagar determinado imposto, taxa ou contribuio.

  • oferecer produtos ruins ao mercado, por exemplo, e sim por no possurem

    recursos para fazer frente s suas necessidades imediatas de caixa para

    pagar fornecedores ou funcionrios, quitar emprstimos devidos ou outras

    obrigaes do gnero. 95

    A maioria dos indicadores do modelo E2S resultado da adaptao

    e/ou classificao sistemtica de indicadores que refletem relaes entre

    contas dos demonstrativos financeiros j h muito conhecidas no mercado.

    Seu principal mrito est na utilizao harmnica dos indicadores com os

    procedimentos de ajuste, correo e atualizao descritos no Captulo 3.

    Mais uma vez, reafirmamos a importncia da consistncia no uso das

    ferramentas de anlise financeira, e apresentamos o modelo E2S como uma

    proposta sistemtica de um modelo integrado de uso de indicadores de

    anlise financeiro.

    A seguir, nas prximas sees, apresentaremos e discutiremos cada

    indicador de anlise financeira do modelo E2S, com sua nomenclatura,

    frmula e interpretao objetiva imediata, ou seja, qual o parmetro geral

    que deve ser utilizado para avaliao do ndice calculado para determinado

    indicador: quanto maior, melhor; ou quanto menor, melhor. Em geral, um

    endividamento menor em relao ao patrimnio lquido melhor do que

    um endividamento maior sobre o mesmo patrimnio lquido. No entanto,

    essa interpretao direcional apenas de ordem geral, e no deve ser

    jamais tomada isoladamente como uma avaliao de qual empresa

    melhor que outra para um indicador especfico. Se a anlise financeira

    atravs de ndices no deve ser utilizada isoladamente para avaliar

    empresas, muito menos o deve um nico indicador isolado.

    A maioria dos ndices pode ser convertida em porcentagem

    multiplicando-se o mesmo por 100. Utilizaremos a razo simples para mera

    padronizao de clculo. Exceto quando indicado de forma, os valores das

    contas devem ser tomados em mdulo, tomando como exemplo um ndice

    que utilize uma conta de receita cuja indicao negativa no modelo

    ajustado definido neste livro, o mesmo dever ser calculado utilizando-se

    apenas seu valor em mdulo, positivo. 95 Sucessivos prejuzos ou oferta ruim de produtos certamente so causas mediatas de deteriorao da situao financeira de uma empresa, mas no curtssimo prazo, em geral nenhuma empresa v abruptamente seu funcionamento regular ser encerrado por essas razes.

  • 6.1.1. Estratgia

    Os indicadores de anlise financeira de estratgia, como vimos na

    introduo da seo, avaliam a empresa em relao captao de aplicao

    de recursos.

    6.1.1.1. Captao

    A existncia da empresa possibilitada, exclusivamente, em funo

    do aporte de recursos que outras pessoas, fsicas e jurdicas, nela fizeram.

    Os scios aportam capital social, e os terceiros aportam recursos sob as

    mais diferentes formas, de emprstimos simples concedidos por instituies

    financeiras ao trabalho para recebimento em data posterior (funcionrios).

    Esse conjunto de recursos, monetrios ou no, refletido no grupo passivo

    do Balano Patrimonial.

    O passivo compe-se basicamente do capital prprio (dos scios),

    refletido no patrimnio lquido, e do capital de terceiros, demonstrado no

    passivo circulante e passivo no-circulante. A diferena bsica e

    fundamental destas duas fontes de recursos est na sua exigibilidade, 96 ou

    seja, na possibilidade que os detentores desse capital venham a demandar

    a sua devoluo incondicional ou condicional por parte da empresa. Cada

    operao de captao com terceiros tem um prazo de vencimento no qual a

    mesma dever ser paga, liquidada e/ou renovada: os salrios devem ser

    pagos em data determinada aps o perodo trabalhado, os impostos tem um

    prazo mximo de pagamento aps os fatos geradores, financiamentos tem

    um fluxo de pagamentos em geral pr-determinado etc. J o capital dos

    scios no exigvel, as aes (ou cotas) detidas por um scio no tem de

    ser pagas pela empresa, nem podem os acionistas ou cotistas exigirem

    que a empresa devolva os recursos investidos pelos scios.

    Esse balano entre capital prprio e capital de terceiros, e entre as

    diferentes categorias, prazos e exigibilidades de capital de terceiros

    investidos na empresa forma a estrutura de capital, e os ndices que

    avaliam a captao medem, essencialmente, quo apropriada a captao

    96 Para uma discusso aprofundada sobre a estrutura de capital de uma empresa, ver MATIAS (2007).

  • de recursos da empresa considerando as aplicaes que faz desse recurso e

    a proporo entre os diferentes tipos e categorias de capital possveis de

    serem investidos na empresa.

    6.1.1.1.1. Capitalizao ajustada

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto maior, melhor

    Em tese, qualquer proporo entre capital prprio e capital de

    terceiros seria possvel na formao da estrutura de capital de uma

    empresa qualquer. Em uma situao extrema hipottica, uma empresa

    poderia captar apenas recursos dos scios e, assim, no estar sujeita a

    nenhum risco de crdito por no possuir passivos de terceiros. Essa

    empresa teria de pagar seus funcionrios imediatamente aps trabalharem,

    e tambm quitar todos os impostos no momento exato em que efetuasse a

    venda de seus produtos e servios. Alm disso, todos os seus insumos e

    matrias-primas seriam comprados a vista, e nenhum emprstimo seria

    tomado, e mesmo os pagamentos que podem ser realizados alguns dias

    depois seriam sempre realizados de imediato. Nesse cenrio, o patrimnio

    lquido equivaleria a todo o ativo e o capital de terceiros seria zero.

    Essa situao altamente improvvel: de alguma forma, a empresa

    utilizar ao menos os chamados passivos operacionais (fornecedores,

    salrios, impostos) em algum momento e em alguma proporo. Se a

    quantidade de capital prprio da empresa (patrimnio lquido) muito

    superior ao capital de terceiros utilizado, o risco que, no exemplo acima, os

    fornecedores, funcionrios e governo tem de no receber o que lhes

    devido pequeno: a empresa possui um alto volume de recursos prprios

    que podem ser utilizados para quitar esses compromissos.

    No entanto, incomum que as empresas utilizem-se apenas de

    passivos operacionais. Freqentemente, elas tomam recursos emprestados

    de instituies financeiras, como desconto de duplicatas e cheques,

    emprstimos para capital de giro etc., aumentando o total de capital de

    terceiros empregado na empresa. possvel, ainda, que a empresa tome

  • recursos no longo prazo, sob a forma de debntures, por exemplo,

    aumentando drasticamente a quantidade de capital de terceiros em relao

    ao capital prprio. A empresa pode possuir um maior volume de capital de

    terceiros do que de capital prprio.

    Num outro extremo, uma empresa hipoteticamente poderia ser

    financiada totalmente por capital de terceiros: os scios colocam alguns

    poucos centavos para formar o capital social e, mediante emprstimos,

    financiamentos e diferimentos, buscam todos os recursos necessrios

    operao da empresa.

    Ambas as situaes extremas, em que a empresa financiada

    apenas por capital de terceiros ou apenas por capital prprio, so

    improvveis. A capitalizao refere-se, desta forma, a comparao do

    volume de capital prprio em relao ao capital de terceiros. A princpio,

    quanto mais capital prprio a empresa possuir em relao ao capital de

    terceiros, maior capacidade de honrar seus compromissos com terceiros ela

    ter, pois a cada unidade de capital que exigvel (passivo circulante e

    passivo no-circulante) h mais capital no-exigvel para fazer a cobertura

    (dos passivos).

    Se a utilizao de capital de terceiros representa risco para a

    empresa e, portanto, justificaria uma poltica de manter a utilizao do

    mesmo nos mnimos nveis possveis , por outro lado ela possibilita

    rentabilidade adicional decorrente da alavancagem (MATIAS, 2007). Dentro

    de certos limites, e ao se comparar empresas semelhantes, possvel

    afirmar que maior capitalizao indica melhor estrutura de capital em

    termos dos riscos inerentes utilizao de capital de terceiros. A empresa

    que possui mais capital prprio em relao ao capital de terceiros est

    menos exposta a riscos financeiros decorrentes da exigibilidade do capital

    de terceiros.

    Quando a capitalizao baixa, o potencial de uso de capital prprio

    para fazer frente e eventos inesperados que afetem o fluxo de caixa, como

    a necessidade de reposio imediata de uma mquina de fabricao, ou

    uma sbita queda nas vendas e no resultado atividade, limitado,

    aumentando, assim o risco.

    Em geral, empresas do setor de indstria de base ou de commodities

    tendem a possuir uma menor capitalizao, dada a maior previsibilidade de

  • suas operaes. Empresas de servios tendem a uma capitalizao maior,

    pois possuem menos ativos que possam ser dados em garantias a maior

    volume de emprstimos e esto sujeitos a maior volatilidade nos seus

    fluxos de caixa. Nas instituies financeiras, a capitalizao e sua anlise

    assumem uma importncia muito maior, e sua existncia e dinmica so

    muito diferentes das aplicveis a empresas no-financeiras.

    Ao se analisar a evoluo da capitalizao ao longo de determinado

    perodo, importante que sejam considerados os movimentos da estrutura

    de capital. Em geral, se uma empresa est em processo de expanso dos

    seus ativos, haver um movimento de aumento ou diminuio da

    capitalizao dependendo de quem est financiando a expanso: credores

    ou novos aportes dos scios. No incomum que uma empresa aumente de

    forma expressiva suas operaes construindo mais uma fbrica, por

    exemplo aumentando sua captao de terceiros e reduzindo sua

    capitalizao. Por outro lado, a obteno de resultados lquidos expressivos

    que no sejam distribudos aos scios aumenta o patrimnio lquido e,

    assim, a capitalizao.

    Desta forma, ao avaliar a capitalizao o analista deve levar em

    considerao a obteno de resultados ou de prejuzos (essa reduzindo, em

    geral, a capitalizao), e o eventual aumento ou reduo no tamanho das

    operaes da empresa em termos do seu ativo total, compreendendo como

    a empresa administrou sua captao, sempre luz das condies gerais de

    crditos nos mercados nos quais atua, ao ambiente econmico geral e s

    polticas de gesto de recursos e ativos financeiros dos seus scios.

    interessante relembrarmos que se a capitalizao muito baixa,

    digamos, inferior a 0,1, a ocorrncia de lucros no distribudos ou prejuzos

    pode afetar severamente o ndice. Se h prejuzo expressivo em termos do

    capital prprio (patrimnio lquido) total, o patrimnio lquido poder ficar

    negativo. Quando isso ocorre, a capitalizao fica negativa e pode ser

    entendida como a parcela do capital de terceiros empregado na empresa

    que excede aos ativos da empresa, representando o prejuzo coberto por

    terceiros. No entanto, essa uma situao totalmente anmala e

    insustentvel no mdio e longo prazo.

    6.1.1.1.2. Capitalizao seca

  • Frmula:

    Interpretao bsica: quanto maior, melhor

    Parte dos ativos de uma empresa pode ser composta por

    investimentos, que representam participaes societrias em outras

    empresas. Se tomarmos o balano no-consolidado de uma holding,97

    verificaremos que em geral possuem uma elevada capitalizao e a maior

    aplicao dos seus recursos so os investimentos nas controladas.

    Na maioria das situaes, no faz sentido, no longo prazo, tomar

    capital de terceiros para adquirir participaes societrias, pois a diferena

    no custo de capital no suficiente para justificar os riscos ao fluxo de caixa

    gerados em decorrncia de emprstimos serem tomados para que se invista

    na compra de participao acionria em outra empresa, ou seja, utilizar

    capital de terceiros para aplic-lo como capital prprio em outra empresa.

    Os investimentos costumam representar os ativos de realizao mais difcil,

    pois envolvem a venda de participao acionria para que se convertam em

    dinheiro. 98

    Por essa razo, uma forma alternativa de se analisar a capitalizao

    de uma empresa deduzir do seu capital prprio a rubrica investimentos,

    considerando, implicitamente, que o capital prprio equivalente aos

    investimentos no conversvel facilmente em recursos monetrios para

    cobrir compromissos de fluxo de caixa relacionados ao capital de terceiros.

    A chamada capitalizao seca representa o ndice de capitalizao calculado

    ao se excluir do capital prprio os investimentos.

    6.1.1.1.3. Endividamento ajustado total

    97 Para discusso mais detalhada, verificar captulo X sobre ajustes de demonstrativos, especificamente a discusso sobre utilizao de demonstrativos financeiros consolidados. 98 Esse raciocnio no se aplica aos investimentos representados por participaes minoritrias pequenas em empresas de capital aberto negociado com liquidez suficiente em Bolsa de Valores.

  • Frmula:

    Interpretao bsica: quanto menor, melhor

    O endividamento avalia as mesmas relaes que a capitalizao,

    apenas invertendo a razo: o endividamento ajustado mede a proporo do

    capital de terceiros em relao ao capital prprio, e o ndice pode ser

    calculado como o inverso da capitalizao ajustada.

    6.1.1.1.4. Endividamento seco

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto menor, melhor

    Da mesma forma que o endividamento ajustado, o endividamento

    seco avalia as mesmas relaes da capitalizao seca de forma oposta, e o

    ndice calculado como o inverso da capitalizao seca.

    6.1.1.1.5. Captao de curto prazo

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto menor, melhor

    O capital de terceiros da empresa pode, basicamente, ser classificado

    em captaes de curto e longo prazo. classificado como passivo circulante

    aquele cujo prazo de exigibilidade igual ou inferior a um ano, ou,

    alternativamente, inferior a um ciclo operacional (IUDICIBUS, 2005) se este

    for maior que um ano. 99 O passivo circulante representa capital aplicado de

    99 O conceito de ciclo operacional para fins de classificao de passivos e ativos, aqui, no guarda relao estrita e idntica com o conceito de ciclo operacional a ser apresentando no Captulo X. rara, no entanto, a utilizao desse conceito para classificao como passivo circulante de obrigaes com exigibilidade superior a um ano, j que a contraparte da adoo deste critrio a classificao de ativos realizveis em prazo superior a um ano, mas inferiores ao ciclo operacional como circulantes.

  • curto e curtssimo prazo, em sua maioria. Quase todos os balanos

    apresentaro valores para contas como fornecedores, impostos e provises,

    e em geral o prazo de pagamento desses passivos bem inferior a um ano.

    O perfil da captao de recursos de terceiros de curto prazo em

    relao captao de recursos de terceiros totais importante ao impactar,

    indiretamente, a liquidez da empresa e o perfil do capital de giro (MATIAS,

    2006). Tem-se reforado aqui o entendimento de que os passivos de uma

    empresa so capital aplicado por terceiros, e no dvidas a serem pagas no

    seu vencimento. Isso ocorre porque, com exceo das empresas muito

    capitalizadas ou daquelas com grande volume de ativos realizveis no

    curtssimo prazo, simplesmente impossvel a uma empresa desmontar

    sua estrutura (ou seja, reduzir o seu ativo) sem comprometer a sua

    sustentabilidade no longo prazo apenas para fazer frente aos compromissos

    de capitais de terceiros. A maioria dos passivos circulantes e no-circulantes

    renovada constantemente, e seus nveis alteram-se de forma menos

    freqente do que pode fazer supor os prazos de vencimento das obrigaes

    representadas no passivo circulante.

    Como exemplo, podemos citar a rubrica impostos, taxas e

    contribuies. As diferentes obrigaes tributrias de uma empresa tm

    prazos de recolhimento distintos e diversos: algumas devem ser pagas de 5

    a 20 dias aps o fato gerador, outras so recolhidas trimestralmente,

    algumas at semanalmente. A cada ocorrncia de um fato gerador, em

    geral, a venda de produtos e/ou servios ou o pagamento de salrios,

    aumenta um pouco o volume dos passivos tributrios da empresa, e a cada

    vez que ela paga esses tributos uma parcela da rubrica reduzida. Fato

    idntico ocorre com o passivo fornecedores, cujos nveis tendem a se

    manter no curtssimo prazo relativamente s vendas.

    Na captao de longo prazo, as operaes costumam ser mais

    estruturadas, e as movimentaes, menos freqentes. Fato que, ao serem

    captados no longo prazo, os recursos de terceiros investidos na empresa

    proporcionam alguma estabilidade maior administrao financeira da

    mesma, pois no esto sujeitos a renovao constante e imediata: suas

    clusulas em geral so pactuadas em um horizonte de tempo amplo que

    facilita o planejamento financeiro da empresa. Em geral, o endividamento

    de longo prazo formado por operaes de emprstimo sob a forma de

  • debntures ou financiamentos especiais, e raramente por fontes

    operacionais. A princpio, maior captao de longo prazo prefervel

    captao de curto prazo, e quanto menor a parcela do capital de terceiros

    aplicada em curto prazo, melhor para a empresa, que est sujeita a menos

    percalos na renovao dessas aplicaes de capital, mas h excees.

    Em primeiro lugar, mister ressalvar a necessidade de analisar o

    custo de endividamento no curto e no longo prazo. De nada proveitoso

    empresa possuir uma baixa captao de curto prazo se o custo do

    endividamento de longo prazo muito maior, prejudicando, assim, a

    rentabilidade da empresa. Em segundo lugar, necessrio considerar que

    parte do passivo circulante pode ser considerada de passivo sem custos, por

    representarem obrigaes cujo diferimento - ou seja, cujo pagamento no

    imediato ao evento que lhes deu causa - ocorre sem custo financeiro

    adicional algum. Em geral, so passivos sem custos rubricas como

    impostos, taxas e contribuies (desde que recolhidas no prazo de

    vencimento),100 salrios e parte de fornecedores, passivos cujo pagamento

    antecipado dificilmente traria algum desconto ou ganho financeiro

    empresa.

    Alm disso, importante analisar o fluxo do financiamento de longo

    prazo no decorrer dos perodos analisados: todo passivo no-circulante, ao

    aproximar-se da data de sua exigibilidade, ser listado no passivo

    circulante. O monitoramento desse fluxo de passivos de grande auxlio ao

    analista ao verificar as variaes, em uma seqncia de perodos de anlise,

    dos ndices de endividamento de curto prazo.

    Por fim, a anlise da captao de curto prazo pode revelar alguns

    problemas importantes de sustentabilidade financeira: comum que

    empresas que passam por perodos de dificuldades de financiamento por

    terceiros e obtenham resultados negativos subseqentes apresentem, ao

    mesmo tempo, reduo na capitalizao e aumento no endividamento de

    curto prazo, uma situao potencialmente danosa sobrevivncia da

    empresa se persistir indefinidamente, visto que a reduo na capitalizao

    aumenta o risco para terceiros investirem na empresa, e o aumento do

    endividamento de curto prazo aumenta a possibilidade de que esses

    100 rara a ocorrncia de desconto para pagamento antecipado de impostos de pessoa jurdica.

  • aplicadores de recursos se recusem a renovar suas aplicaes de recursos,

    conduzindo a situao de potencial insolvncia. Por outro lado, quando uma

    empresa at ento pouco capitalizada aumenta a participao de capital

    prprio, freqentemente torna-se capaz de tomar emprstimos no longo

    prazo, reduzindo o endividamento de curto prazo e, em geral, o custo dos

    seus passivos, pois o risco aos terceiros que nela investem capital diminui.

    Mais uma vez, reforamos a necessidade de que os indicadores de anlise

    financeira sejam, sempre, analisados de forma conjunta.

    6.1.1.1.6. Captao de longo prazo

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto maior, melhor

    A captao de longo prazo representa o complemento da captao de

    curto prazo, ou seja, a parcela do capital de terceiros representada por

    recursos de longo prazo, cuja exigibilidade superior a um ano ou superior

    a um ciclo operacional, se este for maior que um ano.

    A interpretao, anlise e considerao da evoluo da captao de

    longo prazo deve ser realizada de forma conjunta e complementar

    captao de curto prazo.

    Muitas operaes de captao de longo prazo tm como garantias

    componentes do ativo permanente. Por essa razo, empresas cujas

    operaes demandam nveis de imobilizao de ativos mais elevados,

    exigindo pesada infra-estrutura fsica, em geral possuem maiores nveis de

    captao de longo prazo do que empresas de servios pouco imobilizadas

    em seus ativos.

    6.1.1.1.7. Exigibilidades tributrias

  • Frmula:

    Interpretao bsica: quanto menor, melhor

    A participao das exigibilidades tributrias em relao ao total do

    capital de terceiros investido na empresa item bastante polmico. Por um

    lado, trata-se, como j se comentou, de passivo sem custos no que diz

    respeito a pagamento de tributos dentro do prazo de vencimento, mas ao

    mesmo tempo o potencial de utilizao dessa fonte de financiamento

    relativamente reduzido, e a possibilidade de sua utilizao est restrita s

    determinaes da legislao e, portanto, completamente fora do controle

    administrativo interno da empresa.

    Por isso, uma participao elevada de impostos, taxas e contribuies

    sobre o total do capital de terceiros indesejvel e arriscada, exceto se o

    endividamento ajustado for muito baixo situao em que qualquer capital

    de terceiros pouco em relao ao capital total -. Se o endividamento

    ajustado for considervel, e a participao das exigibilidades tributrias

    relevante, a empresa est em risco de no conseguir renovar esta fonte de

    financiamento no longo prazo.

    Alm do mais, a causa mais freqente de elevados ndices de

    exigibilidades tributrias so tributos atrasados e participao em

    programas de refinanciamento tributrio. No caso de tributos em atraso, o

    custo financeiro e os riscos implcitos da inadimplncia tributria incluindo

    pesadas multas, juros e processos cveis e criminais contra os

    administradores da empresa so consideravelmente elevados, implicando

    o comprometimento tanto do fluxo de caixa como da rentabilidade futuras

    da empresa. J nas situaes em que a empresa adere a refinanciamentos

    tributrios, parte de sua receita estar imediatamente comprometida por

    um longo prazo, prejudicando sua rentabilidade e revelando uma m gesto

    financeira passada que permitiu a acumulao de tributos no pagos nos

    vencimentos devidos.

    No Brasil, no incomum que empresas estejam argindo na

    Justia a necessidade ou no de pagamentos de determinados tributos. Em

    determinadas situaes, a empresa pode estar amparada por decises

    judiciais provisrias (liminares) que a livram do pagamento de determinado

  • tributo total ou parcialmente. Quando as decises definitivas relativas a

    essas causas so tomadas de forma desfavorvel empresa, pode ser

    gerado um grande passivo tributrio referente aos dbitos em atraso; ou se

    de outra forma a deciso favorvel, provises previamente lanadas no

    passivo podem ser baixadas e incorporadas ao patrimnio lquido.

    Recomenda-se ao analista a consulta s notas explicativas dos

    demonstrativos financeiros padronizados e, mais ainda, das demonstraes

    anuais, onde as empresas devem explicar detalhadamente as causas

    tributrias em andamento e como as mesmas esto contabilizadas.

    Algumas empresas beneficiam-se de uma modalidade especial de

    diferimento tributrio na qual parte de seus impostos pode ser paga no

    futuro, eventualmente com reduo de alquotas e apenas com correo

    monetria. Quando isso ocorre, haver uma reduo relativa no volume de

    tributos a pagar durante o perodo de diferimento, e um aumento relativo

    durante o perodo de amortizao. As notas explicativas evidenciam o

    volume dos diferimentos tributrios usufrudos pela empresa e se h algum

    tipo de clusula condicionante ao seu posterior pagamento ou definitiva

    iseno parcial ou total.

    6.1.1.1.8. Comprometimento bancrio

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto menor, melhor

    J apresentamos o conceito de que o capital de terceiros pode ter,

    essencialmente, origem operacional ou financeira. O comprometimento

    bancrio o indicador que avalia o quanto do capital de terceiros de

    origem financeira, referente a emprstimos e financiamentos tomados junto

    a instituies do sistema financeiro nacional e/ou do exterior.

    Como regra geral, quanto menor a participao do capital de origem

    financeira em relao ao capital de terceiros total, melhor. Isso ocorre

    porque as fontes operacionais possuem custo geralmente inferior s fontes

    financeiras no financiamento de terceiros empresa. Alm disso, bancos e

  • demais instituies financeiras, pela sua prpria natureza, exigem garantias

    e determinados comprometimentos que exigem, indiretamente, a

    manuteno de certos padres de liquidez que implicam na manuteno de

    uma estrutura de captao e aplicao de recursos talvez no desejada pela

    empresa.

    A maioria das empresas possui algum tipo de capital de terceiro de

    origem financeira, sob a forma de desconto de duplicatas, financiamento

    para capital de giro, antecipao de receitas, comercial papers, notas

    promissrias, debntures e outros instrumentos, contudo algumas

    constituem operaes estruturadas com bancos sinrgicos prprios ou

    outras instituies financeiras atravs do que o comprometimento bancrio

    drasticamente reduzido e as operaes financeiras transferidas a uma

    terceira instituio. 101

    Alteraes bruscas no nvel de comprometimento bancrio de um

    perodo a outro podem indicar mudana na estratgia de gesto de ativos e

    passivos por parte da empresa, e o analista dever investigar os impactos

    dessa mudana estratgica. Ademais, quando a empresa expande

    rapidamente o tamanho dos seus ativos, freqentemente observa-se

    alguma alterao no comprometimento bancrio, aliada mudana na

    captao de longo prazo, quando operaes estruturadas de financiamento

    de longo prazo so utilizadas para ampliao de parques industriais ou

    mesmo compra de outras empresas, por exemplo. Recentemente, no

    cenrio brasileiro, o aumento da capitalizao atravs de operaes de

    aumento de capital prprio por emisso de aes para venda em Bolsa de

    Valores tomou uma importncia no observada antes, e vrias empresas de

    grande porte expandiram seus ativos permanentes sem aumentarem, de

    imediato, os seus nveis de comprometimento bancrio, e as vezes at os

    diminuindo.

    Outra interao interessante ocorre entre o comprometimento

    bancrio e a estratgia de financiamento a clientes, quando empresas

    especialmente de atuao no varejo tomam recursos em longo prazo,

    atravs da venda de suas carteiras de crdito, e os utilizam como forma de

    101 Para uma discusso detalhada de estratgias de utilizao de instituies financeiras segregadas da empresa para a gesto dos fluxos financeiros diferidos, ver MATIAS (2006).

  • renovao da capacidade de financiamento a clientes, situao tpica no

    Brasil.

    pouco comum a reduo brusca do nvel de comprometimento

    bancrio acompanhado apenas do aumento do financiamento com passivos

    operacionais, sem alterao no endividamento ajustado expressiva e

    proporcional. Quando isso ocorre, o analista deve procurar por sinais de

    liquidao de ativos permanentes, especialmente de investimentos, ou pela

    alterao no perfil do ativo circulante. O oposto, conforme comentado

    acima, ocorre mais freqentemente.

    6.1.1.1.9. Comprometimento com fornecedores

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto maior, melhor

    Os fornecedores constituem uma categoria especial de passivos sem

    custos. Em geral, segundo as prticas comerciais de cada setor de atividade

    econmica, comum a concesso de prazos usuais de pagamentos de

    mercadorias, insumos e matrias-primas adquiridas pelos consumidores

    intermedirios dos mesmos. Muitos dos fornecedores de uma empresa

    qualquer estaro j ajustados a ciclos financeiros razoavelmente bem

    definidos, e pouco benefcio financeiro poderia obter a empresa ao

    pressionar pela concesso de descontos para pagamentos a vista. Esse fato

    especialmente mais comum nas aquisies rotineiras de matrias-primas

    e insumos do que na aquisio de ativos imobilizados, por certo.

    Desta forma, a utilizao do capital de terceiros representado pelos

    prazos de pagamentos concedidos pelos fornecedores , quase sempre,

    uma forma barata e de renovao relativamente simples ao longo do tempo

    para a empresa. Quanto maior a parcela do capital de terceiros

    representada por fornecedores, geralmente menor tende a ser o custo do

    capital de terceiros da empresa, e assim, quanto maior o comprometimento

    com fornecedores, melhor.

    A anlise comparada do comprometimento com fornecedores entre

    empresas de um mesmo setor pode, de alguma forma, refletir estratgias

  • comerciais de compra diferentes ou mesmo o uso do poder de barganha

    com fornecedores em intensidades diferentes, j que empresas cujos

    produtos e servios so semelhantes adquirem matrias-primas e insumos

    em propores tambm semelhantes. Algumas empresas dentro de um

    dado setor tero maior poder de imporem prazos maiores aos seus

    fornecedores, o que pode representar uma vantagem financeira

    interessante dado o baixo custo deste tipo de passivo. No obstante, o

    analista deve verificar se um maior comprometimento com fornecedores

    que a mdia do setor eventualmente verificado no representa, na verdade,

    inadimplncia crnica no pagamento a estes adotados pela empresa, ou

    ainda, em caso de alteraes bruscas a maior neste indicador, o incio de

    uma escalada de comprometimento da capacidade de pagamento da

    empresa, especialmente se o aumento do comprometimento com

    fornecedores vier acompanhado, de forma expressiva, com aumento do

    comprometimento com impostos e do endividamento ajustado.

    A anlise do comprometimento com fornecedores mais relevante

    nas empresas cujas atividades implicam na obteno de baixas margens de

    contribuio e elevada participao dos custos dos produtos e/ou servios

    vendidos em relao receita lquida, e crucial naquelas que atuam

    essencialmente com a comercializao de mercadorias com pouco valor

    agregado e baixas margens. Nesses casos, as oscilaes no

    comprometimento com fornecedores podem ser determinantes no custo do

    passivo total e na rentabilidade do negcio.

    6.1.1.2. Aplicao

    Os recursos que a empresa capta, prprios ou de terceiros, so

    aplicados nas suas diversas atividades, e correspondem ao grupo ativo do

    balano patrimonial. O ativo reflete as diversas categorias de bens e

    direitos, financeiramente mensurveis, nos quais esto investidos os

    recursos captados pela empresa. interessante reforar o conceito de que a

    existncia de ativos, e assim da prpria empresa, ocorre apenas na medida

    e em razo de agentes externos, scios ou terceiros, terem investido o

    capital representado pelo outro lado do balano patrimonial, o passivo e o

    patrimnio lquido, que tambm determinam, efetivamente, a quem

    pertencem os ativos da empresa e em que proporo. Embora contra-

  • intuitivo, esse raciocnio, se bem compreendido, permite ao analista uma

    clara viso da perspectiva de propriedade e gesto a partir da qual a

    empresa concebida: um conjunto de aplicaes (ativos) de recursos

    diversas destinadas a remunerar de forma apropriada aqueles que a

    investiram seu capital (passivo e patrimnio lquido).

    A aplicao de recursos pode ser categorizada em dois grandes

    grupos: o ativo circulante e o ativo no-circulante. Em geral, os recursos

    aplicados no ativo circulante so aqueles relacionados s necessidades de

    operao cotidiana da empresa, como recebveis e estoques, renovados

    freqentemente conforme a empresa vai completando seus ciclos

    operacionais. J o ativo no-circulante formado, na maioria das empresas,

    majoritariamente pelo ativo permanente, que representam, no modelo de

    demonstrativos ajustados sugerido neste livro, os investimentos em outras

    empresas controladas e coligadas, o ativo intangvel e o imobilizado,

    correspondendo estes dois ltimos a toda a estrutura de bens e direitos de

    carter no circulante, como imveis, bens de capital (mquinas e

    equipamentos utilizados na produo), patentes, licenas etc.

    6.1.1.2.1. Imobilizao ajustada do capital prprio

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto menor, melhor

    No modelo brasileiro de demonstrativos contbeis, os dois grandes

    grupos do balano patrimonial (ativo e passivo + patrimnio lquido) so

    organizados em ordem de liquidez e de exigibilidade, respectivamente. A

    liquidez de um ativo, especificamente, refere-se sua facilidade e

    velocidade de transformao em dinheiro, e a exigibilidade de um passivo

    refere-se ao prazo no qual o mesmo dever ser pago. A adequada

    coordenao entre a liquidez dos ativos e a exigibilidade dos passivos

    fundamental para a gesto financeira da empresa, e descuidos srios neste

    aspecto podem aumentar as dificuldades de financiamento por terceiros da

    empresa e, no limite, conduzir falncia.

  • Como j se discutiu, o capital prprio, representando pelo patrimnio

    lquido, no exigvel pelos scios, que no podem simplesmente demandar

    sua pronta devoluo em uma data estipulada. Em contrapartida, o ativo

    permanente representa recursos aplicados em bens e direitos que no se

    realizam (ou seja, se convertem em dinheiro) normalmente com o exerccio

    das operaes da empresa. Essa diferena fica mais clara quando

    comparamos os recebveis dos clientes e o imobilizado, por exemplo:

    embora o volume de contas a receber de clientes possa permanecer

    constante no mdio prazo, no decorrer do tempo crditos concedidos a

    clientes vo sendo liquidados em dinheiro e novas operaes de crdito a

    clientes so realizadas os ativos realizam-se em moeda no transcurso

    normal do negcio -. J uma imvel ou uma mquina utilizada na fbrica

    (componentes do ativo imobilizado) no ser convertido em dinheiro

    normalmente, apenas se, no curto ou mdio prazo, a empresa vender o

    imvel ou a mquina.

    Assim, os recursos aplicados no ativo permanente no se realizam

    pelo simples transcorrer do tempo, e representam uma aplicao de longo

    prazo de recursos cuja transformao em dinheiro, se necessria para

    cobrir necessidades de pagamento aos terceiros que financiaram a

    empresa, tanto demorada quanto possivelmente danosa prpria

    continuidade operacional da empresa, prejudicando sua sustentabilidade

    financeira de longo prazo.

    Isto posto, possvel comparar a parcela dos recursos investidos na

    empresa no-exigveis (o patrimnio lquido) que est comprometida em

    aplicao de demorada e difcil realizao (ativo permanente), representada

    pela imobilizao ajustada do patrimnio lquido. ndices inferiores a 1,0

    indicam que o volume de recursos captados no exigveis da empresa

    superior ao volume de recursos aplicados de difcil realizao, havendo,

    portanto, uma folga financeira de recursos no-exigveis aplicada em

    ativos de maior liquidez, o que aumenta, de certa forma, a liquidez da

    empresa como um todo. Visto de outra forma, o cenrio no qual este ndice

    menor do que 1,0 indica que todo o capital de terceiros foi aplicado

    apenas em ativos no-permanentes, que se realizam naturalmente com o

    andamento das atividades da empresa e, assim, em tese, proporcionam aos

    terceiros maior segurana ao investirem recursos na empresa.

  • Quando o ndice de imobilizao ajustada do patrimnio lquido

    maior que 1,0, deduz-se que h recursos de terceiros aplicados no ativo

    permanente, pois o ativo permanente supera o patrimnio lquido. Nessa

    situao, a empresa comea a ficar pressionada a gerar resultados futuros

    suficientes cobertura do custo de financiamento da parcela dos recursos

    de terceiros aplicada em ativo permanente ou v-se em situao de maior

    necessidade de renovar as aplicaes obtidas de terceiro para sua

    continuidade operacional, o que pode ser percebido como um fator de

    aumento de risco, gerando financiamento de terceiros a custos mais

    elevados.

    Se o ndice de imobilizao ajustada do patrimnio lquido muito

    elevado, por assim dizer, em geral superior a 3,0 ou at 6,0 em alguns

    setores de atividade econmica, algumas situaes especficas podem estar

    ocorrendo. A empresa pode estar com uma baixa capitalizao, fato cujas

    conseqncias so apontadas na seo que trata deste indicador. tambm

    possvel que a empresa tenha utilizado um grande volume proporcional de

    captao de longo prazo aplicada em ativo imobilizado, em operaes

    cruzadas nas quais os ativos so as prprias garantias dos emprstimos.

    Outra possibilidade a de que perdas substanciais nas outras categorias de

    ativos tenham aumentado a participao relativa dos ativos imobilizados, o

    que representa uma situao de risco financeiro no longo prazo.

    A imobilizao ajustada do patrimnio lquido varia substancialmente

    entre diferentes setores de atividade econmica. Empresas industriais que

    produzem produtos com baixas margens de contribuio e longos ciclos

    operacionais so tipicamente as que possuem maior imobilizao do

    patrimnio lquido. Empresas de comercializao de produtos acabados com

    baixa agregao de valor aos produtos (distribuidores, por exemplo)

    possuem menor imobilizao, e as empresas de servio costumam ser as

    que apresentam os menores ndices para este indicador, pois alm da

    menor necessidade de ativos imobilizados so, em geral, tambm as mais

    capitalizadas.

    6.1.1.2.2. Imobilizao de recursos no-correntes

  • Frmula:

    Interpretao bsica: quanto menor, melhor

    comum que a maior parte do passivo exigvel a longo prazo seja

    representada por financiamentos estruturados dentro de projetos de

    investimento ou custeio vinculados, muitas vezes, a garantias especficas e

    prazos de pagamentos bastante alongados. Alguns destes instrumentos

    atravs dos quais terceiros investem na empresa prevem, inclusive, a

    possibilidade de que os mesmos convertam seus crditos em aes,

    tornando-se scios da empresa, caso de operaes que envolvem

    debntures conversveis, por exemplo.

    Assim, pode-se considerar que a exigibilidade e potenciais desafios

    de renovao do capital de terceiros formados pelo passivo no-circulante

    so substancialmente inferiores aos que se aplicam ao passivo circulante.

    Desta forma, pode-se analisar a imobilizao no apenas do capital prprio,

    mas sim dos chamados recursos no-correntes, que correspondem ao

    patrimnio lquido e ao passivo no-circulante.

    Esta relao medida pela imobilizao de recursos no-correntes, e

    o raciocnio a ela aplicvel anlogo anlise da imobilizao do

    patrimnio lquido. No entanto, alguns valores chaves tm implicaes bem

    importantes: quando a imobilizao de recursos no-correntes supera 1,0,

    isso indica que recursos captados no curto prazo, atravs das rubricas do

    passivo circulante, esto financiando aplicaes de longo prazo no ativo

    permanente, situao quase sempre indesejada e indicadora de potencial

    liquidez inadequada da empresa. Nessa situao, qualquer incapacidade de

    gerao de recursos para remunerar o capital de terceiros ou dificuldade na

    manuteno do nvel de captao de curto prazo implicaro dificuldades

    financeiras de fluxo de caixa bastante srias para a empresa, dada a baixa

    capacidade de utilizao de recursos do ativo permanente para fazer frente

    uma reduo na capitalizao ou, potencialmente, no endividamento de

    longo prazo no associado a aumento na capitalizao.

    6.1.1.2.3. Recursos de longo prazo em giro

  • Frmula:

    Interpretao bsica: quanto maior, melhor

    O capital de giro lquido (CGL) corresponde aos recursos aplicados o

    ativo circulante que excedem as captaes realizadas atravs do passivo

    circulante, ou seja, aos recursos captados no longo prazo que financiam

    ativos de curto prazo, ou parcela de recursos aplicados no curto prazo no

    cobertos por recursos captados no longo prazo (passivo no-circulante +

    patrimnio lquido), caso o capital de giro lquido seja negativo.

    Se o capital de giro lquido positivo, e o ndice recursos de longo

    prazo aplicados em giro maior que 1,0, isso indica que a empresa se

    encontra em uma situao relativamente mais confortvel na qual recursos

    de longo prazo financiam parte das necessidades de aplicao de curto

    prazo. Assim, quanto maiores os recursos de longo prazo em giro, menos a

    empresa depender de renovaes de captaes de curto prazo para

    financiar suas atividades de curto prazo, o que d mais estabilidade

    administrao das captaes da empresa e reduz seu risco financeiro de

    curto prazo.

    Quando o capital de giro lquido negativo, isso significa que

    recursos captados no curto prazo financiam ativos de longo prazo, situao

    por si s merecedora de ateno por parte do analista. Caso essa situao

    no seja acompanhada da existncia de patrimnio lquido negativo, a

    anlise do ndice negativo pode ser realizada da mesma forma.

    A anlise dos motivos que geram variao no capital de giro lquido

    relativamente complexa, e por si s torna-se um tpico especfico nos

    estudos de administrao financeira (MATIAS, 2006). Pode-se, no contexto

    dos objetivos deste captulo, determinar que as alteraes nos recursos

    prprios em giro devem-se a duas causas distintas: reduo na captao de

    longo prazo e/ou capitalizao, originada por uma piora no perfil da

    captao de recursos; ou aumento da aplicao em ativos permanentes,

    decorrentes de alteraes no perfil da aplicao de recursos; raramente

    ambos ocorrem simultaneamente.

  • Entre diferentes setores de atividade econmica, a necessidade de

    ativos imobilizados exerce grande influncia sobre o nvel de recursos de

    longo prazo em giro. Tambm exerce influncia o endividamento de curto

    prazo elevado, que aumentam os recursos disponveis para aplicao em

    curto prazo.

    6.1.1.2.4. Recursos prprios em giro

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto maior, melhor

    A anlise dos recursos prprios em giro anloga dos recursos de

    longo prazo em giro, mas mais restrita no sentido de considerar apenas

    os recursos prprios (patrimnio lquido) empregados em giro. Essa anlise

    utiliza-se do conceito de capital de giro prprio (CGP), que corresponde

    diferena entre o ativo permanente e o passivo circulante e no-circulante.

    Quando o ndice de recursos prprios em giro superior a 1,0,

    deduz-se que o capital prprio da empresa suficiente para financiar todas

    as aplicaes de longo prazo e, ainda, uma parte das aplicaes em curto

    prazo. Nessa circunstncia, pode-se verificar a existncia de uma folga

    financeira decorrente do fato de a empresa no depender da renovao da

    captao de terceiros para financiar seu ativo circulante. Tal situao no

    freqente na maioria dos setores de atividade econmica, mas algumas

    empresas particulares possuem alto ndice de recursos prprios em giro,

    normalmente quando adota estratgicas especiais de gesto do capital de

    giro.

    Tambm so dois os principais fatores que determinam variaes

    bruscas nos recursos prprios em giro: alteraes na capitalizao e na

    administrao simultnea do ativo circulante em relao ao ativo no-

    circulante. Normalmente, ambos os fatores no concorrem

    simultaneamente para alteraes significativas dos recursos prprios em

    giro.

    Empresas cujos setores econmicos de atuao se caracterizam por

    altas margens de contribuio dos produtos e/ou servios tendem a possuir

  • maior volume de recursos prprios em giro. Em setores de atuao onde o

    faturamento altamente proporcional ao tamanho do ativo imobilizado e as

    margens so baixas, valores baixos e negativos para o ndice de recursos

    prprios em giro so mais comuns.

    6.1.1.2.5. Aplicao em ativos de crdito

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto maior, melhor

    Parte dos recursos da empresa estar aplicada nos seus clientes. Isso

    ocorre atravs da criao dos recebveis, ou seja, de instrumentos de

    crdito representados por vendas realizadas aos clientes e ainda no

    recebidas pela empresa. Trata-se de uma aplicao relativamente lquida,

    em que a receita j foi gerada e apropriada no momento da venda,

    dependendo esses ativos, para sua realizao em dinheiro, apenas do

    pagamento dos clientes.

    De forma geral, quanto maior a aplicao em ativos de crdito,

    melhor a liquidez da empresa, comparando-se a aplicao em termos de

    seus ativos totais, ou seja, do total de recursos aplicados na empresa. No

    entanto, a anlise desse indicador e de suas oscilaes inspira cuidados

    especiais.

    Quando a aplicao em ativos de crdito expressiva em relao ao

    total de recursos aplicados na empresa de forma no-permanente

    (normalmente, quando seu ndice supera 0,4 ou 0,5), alguma distoro ou

    peculiaridade na estratgia de atuao da empresa so verificadas,

    considerando, obviamente, tratar-se de uma empresa no-financeira. A

    concesso de altos volumes de crdito a clientes, revelada por elevada

    aplicao em ativos de crdito, aumenta a concentrao do risco financeiro

    decorrente da inadimplncia e qui insolvncia dos seus clientes. A causa

    mais comum de elevada aplicao em ativos de crdito so prazos

    alongados de pagamentos concedidos, gerando uma necessidade de

    aplicao que, de alguma forma, dever ser suprida por fontes de recursos

  • talvez no necessrias se a empresa operasse em paridade ao seu setor de

    atuao.

    No entanto, o cenrio macroeconmico brasileiro dos ltimos 15 anos

    propiciou uma intricada combinao de altas taxas de juros praticadas no

    crdito ao consumidor final e poucas opes de captao no vinculada para

    esse mesmo consumidor junto ao sistema bancrio. Estes fatores

    circunstanciais, aliado cultura disseminada de pagamentos alongados em

    vrias parcelas de bens de consumos durveis ou mesmo no-durveis,

    gerando oportunidades de ganhos expressivos para empresas atuantes no

    comrcio varejista ou venda direta ao consumidor mediante a captao de

    recursos financeiros a custos muito mais baixos do que aquele cobrado dos

    clientes atravs do financiamento das empresas queles. Assim, em

    situaes como essas, uma participao em princpio anomalamente da

    aplicao em ativos de crdito pode se constituir na fonte principal de

    resultado financeiro, de forma direta ou camuflado como resultado

    operacional que traz implcitos nas margens os ganhos financeiros da

    concesso de prazos de pagamento estendidos de empresas de setores

    especficos como lojas de departamento e, em menor grau, supermercados

    e hipermercados, por exemplos. O analista deve, sempre, estar atento

    essa possibilidade de buscar informaes nas notas explicativas sobre o

    perfil dos recebveis e a eventual receita por eles gerada.

    Parte das empresas que atuam em setores como os exemplificados

    podem adotar prticas mais sofisticadas para se apropriarem de ganhos

    financeiros decorrentes do financiamento a clientes, como a criao de

    bancos sinrgicos, operaes de vendor e outras, discutidas por MATIAS

    (2006).

    H uma situao distinta qual o analista deve ficar atento: aumento

    expressivo da aplicao em ativos de crdito acompanhado do aumento das

    captaes financeiras de curto prazo, listados na rubrica emprstimos e

    financiamentos do passivo circulante, representando a fonte especfica mais

    comum as duplicatas descontadas. Quando isso ocorre, a empresa est

    elevando seu endividamento de curto prazo e ampliando o prazo mdio de

    pagamento, gerando tambm um aumento possivelmente repentino na

    aplicao em ativos de crdito. Neste cenrio, em que as novas aplicaes

    em ativos de crdito representadas por recebveis so financiadas pelo

  • aumento na captao financeira de curto prazo, a empresa pode estar

    expandindo suas operaes em um ritmo insustentvel financeiramente,

    principalmente se as margens dos seus produtos e servios forem baixas.

    Em vrios setores de atividade econmica, possvel aumentar o

    volume de vendas em certa medida, e no curto prazo, sem a realizao de

    todos os investimentos necessrios em ativos de outras categorias que se

    fazem necessrios - uma situao que no se sustenta no longo prazo -

    mediante aumento nos prazos de pagamento concedidos aos clientes

    (aplicando-se recursos nos clientes). Quando isso ocorre, a aplicao em

    ativos de crdito pode aumentar rapidamente, e geralmente

    acompanhada do aumento do comprometimento bancrio representado por

    operaes como desconto de duplicatas, que transformam as vendas

    marginais em recursos s custas das margens de contribuio.

    Outro fator que pode concorrer para o aumento sbito da aplicao

    em ativos de crdito um aumento rpido e consistente da inadimplncia,

    ou mesmo dos nveis de insolvncia. Quando isso ocorre, outras fontes de

    crdito devero financiar a mudana no perfil dos recebimentos de clientes

    da empresa.

    6.1.1.2.6. Aplicao em estoques

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto menor, melhor

    Os estoques representam uma aplicao de recursos com liquidez

    inferior aos recebveis, pois ainda no foram vendidos e esto sujeitos a

    fatores como obsolescncia e perda. Em geral, no possvel distinguir

    pelos demonstrativos financeiros a parcela dos estoques que corresponde a

    produtos acabado, aquela referente a matrias-primas e insumos de

    produo e a que compreende produtos em elaborao.

    Nas condies mais comuns, mais favorvel empresa a

    manuteno de menores recursos aplicados em estoques. Estes, ao

    contrrio dos recebveis, geram normalmente nenhum retorno financeiro

    empresa, e ainda implicam em custos de armazenagem e transporte. Os

  • estoques so uma das aplicaes evidenciadas no ativo circulante anlogas

    aos passivos sem custos, j discutidos, sendo as vezes classificados como

    ativos sem retorno. No entanto, como em vrios outros ndices, essa

    afirmao no deve ser tomada de maneira absoluta.

    Algumas empresas, notadamente as que atuam no setor de

    commodities ou que dependem e utilizam insumos e matrias-primas

    durveis e sujeitos a alta volatilidade de preos, nas quais as margens de

    contribuio sejam particularmente reduzidas, utilizam-se dos estoques

    como ferramenta de hedge, procurando adquirir tais matrias-primas,

    insumos e mesmo produtos para revenda nos momentos em que os

    mesmos esto mais baratos no mercado, obtendo resultados financeiros

    quando da sua utilizao a um custo menor que o de mercado ou venda a

    preo superior ao de compras. Outras empresas utilizaro os estoques como

    ferramenta especulativa, auferindo ganhos e perdas de acordo com o acerto

    de suas decises de compra e venda dos mesmos. Em ambos os casos, ser

    comum a observao de variaes bruscas no ndice entre os diferentes

    perodos que o analista estiver analisando empresa que adote tais

    estratgias.

    Notadamente, empresas de servio possuem aplicaes em estoque

    reduzidas ou desprezveis, pois sua atividade fim em geral no comporta

    qualquer tipo de estocagem, apenas de prestao do servio mediante sua

    aquisio. Empresas com alta sazonalidade de demanda na cadeia produtiva

    provavelmente apresentaro variaes cclicas expressivas nas aplicaes

    em estoques se forem as que administram os estoques de toda a cadeia,

    caso das fbricas de brinquedos e outros itens cuja demanda aumenta

    destacadamente nas proximidades do Natal. O analista deve, sempre, ater-

    se a esses fatores externos ao buscar as razes que determinam as

    variaes no ndice.

    6.1.1.2.7. Aplicaes em disponibilidades

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto maior, melhor

  • As disponibilidades financeiras imediatas, seja em moeda corrente ou

    em depsitos a vista em instituies financeiras, alm de aplicaes

    imediatamente conversveis em dinheiro, constituem a aplicao mais

    lquida de recursos que a empresa pode fazer. Ao se deter nas aplicaes

    em disponibilidades, o analista pode verificar qual a proporo do capital

    investido em outras rubricas do ativo que no o permanente que est

    disponvel praticamente de forma imediata para uso.

    Normalmente, quanto maiores as aplicaes em disponibilidades,

    maior a liquidez da empresa em relao aos terceiros que lha financiaram e

    mais confortvel sua situao financeira no curto prazo. Entretanto, as

    empresas em geral no mantm altas as suas aplicaes em

    disponibilidades, pois essas aplicaes tendem a gerar uma rentabilidade

    menor do que a esperada considerados, teoricamente, os riscos

    envolvidos por seus ativos que possibilitam rentabilidade maior que a

    obtida em razo da aplicao financeira direta de curto prazo dos mesmos

    atravs das alternativas tradicionais do mercado financeiro.

    As variaes das aplicaes em disponibilidades so das mais

    interessantes para o analista buscar sua causa: pode estar ligada a

    alteraes na estrutura de captao de recursos, apropriao de lucros e

    prejuzos diretamente contra as disponibilidades, ao aumento ou reduo da

    imobilizao, tudo isso geralmente envolvendo alguma alterao no ciclo

    financeiro da empresa.

    ndices de aplicaes em disponibilidades muito alto so raros.

    Quando isso ocorre, a empresa possivelmente est preparando alguma ao

    especfica de grande porte, como reduo no endividamento de curto prazo,

    aumento do ativo imobilizado etc.

    6.1.1.2.8. Aplicaes em investimentos

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto menor, melhor

    Quando utilizamos demonstraes contbeis consolidadas, os

    investimentos em controladas e coligadas so apropriados segundo o

  • critrio de equivalncia patrimonial em cada uma das rubricas das

    demonstraes da empresa consolidada (IUDICIBUS, 2006). Assim, restam

    na rubrica investimentos so listados investimentos residuais cuja

    consolidao no obrigatria.

    A ausncia de consolidao um fator de reduo de transparncia

    expressivo, ao no permitir a anlise dos impactos positivos ou negativos

    que a empresa controladora sofre em razo do desempenho da coligada ou

    controlada cujo desempenho no foi consolidado na controladora. Por outro

    lado, nessa mesma rubrica investimentos tambm podem ser includas

    participaes societrias inexpressivas frente ao ativo total e minoritrias

    em relao ao controle das empresas participadas. 102 Por esta razo, a

    princpio pode se considerar que quanto menor a participao dos

    investimentos em relao aos ativos totais, melhor.

    Por outro lado, h empresas que adotam estratgias de participao

    difusa em vrias outras sociedades de capital aberto como parte de sua

    gesto da aplicao de recursos. Informaes claras e detalhadas nas notas

    explicativas sobre em que consistem os investimentos e por que a empresa

    os mantm so uma boa indicao ao analista de que a empresa analisada

    no est utilizando de expedientes normativos para fornecer informao

    incompleta aos usurios das suas demonstraes contbeis. Se no o

    caso, e, contudo a aplicao em investimentos expressiva, o analista deve

    buscar identificar possveis fontes de resultados marginais negativos

    oriundos desses investimentos.

    6.1.1.2.9. Aplicaes em imobilizado

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto menor, melhor

    Na discusso do indicador imobilizao do patrimnio lquido foi

    abordada a questo da realizao e da liquidez dos diferentes tipos de

    ativos nos quais a empresa aplica os recursos que capta com scios e com 102 As normas contbeis determinam, para empresas que adotam a consolidao, em que situaes no necessrio consolidar alguma ou nenhuma parte das participaes societrias nos demonstrativos da empresa controladora.

  • terceiros. H um conjunto de ativos, o ativo permanente que em situao

    normal no realizado com o funcionamento corrente operacional dos

    negcios da empresa, e a rubrica que em geral mais se destaca neste grupo

    o imobilizado, referente a mquinas, imveis, licenas, patentes,

    benfeitorias, pontos comerciais, contratos de comercializao apreados etc.

    que so de baixssima liquidez, porm em muitos casos indispensveis

    prpria consecuo das atividades da empresa.

    A aplicao em ativo imobilizado implica em destinar parte dos

    recursos captados a aplicaes de longo prazo, e de pouca liquidez de curto

    prazo para satisfao dos compromissos com os terceiros que financiam a

    empresa. Tradicionalmente, a existncia de um grande imobilizado era tida

    como um sinnimo de solidez e segurana da empresa, literalmente. No

    entanto, a moderna viso da administrao financeira est preocupada com

    a capacidade que um conjunto de ativos, financiados por uma estrutura de

    captao especfica, tm de remunerar os terceiros que forneceram

    recursos empresa e ainda gerar riqueza para os seus scios no longo

    prazo, sendo muito menos importante ao analista avaliar a quantidade de

    mquinas ou o valor dos imveis onde as fbricas de uma dada empresa

    que analisa esto instaladas.

    Isto posto, pode-se afirmar, inicialmente, que quanto menor a

    aplicao em imobilizao, maior a liquidez e maior a capacidade de

    pagamento de terceiros e remanejamento de recursos que a empresa tem

    entre seus ativos. No entanto, obviamente, quase toda empresa necessita

    manter algum ativo imobilizado para que suas operaes possam existir, e

    ao analista cabe buscar a identificao da adequao da aplicao em

    imobilizado em relao ao contexto geral da estrutura de captao e

    aplicao de recursos, bem como considerar aspectos da rentabilidade

    gerada pelos recursos aplicados na empresa.

    Situao particularmente danosa ocorre quando uma empresa

    apresenta alta aplicao em imobilizado, baixa capitalizao e,

    conseqentemente, alta imobilizao dos recursos prprios: essa empresa

    tem, como ser apresentado nas prximas sees deste captulo,

    possivelmente uma baixa liquidez e ter grandes desafios de renovar seus

    financiamentos de terceiros para manter-se funcionando. particularmente

    tentador o entendimento de que a existncia de uma elevada aplicao em

  • imobilizado fornece maiores garantias para tomada de emprstimos

    bancrios.

    Embora a oferta de garantias auxilie a reduo do risco percebido

    pelo terceiro que empresta empresa, especialmente se tratar-se se

    instituio financeira executando operao de emprstimo, em geral no se

    justifica o aumento da aplicao em imobilizado pela possvel reduo do

    custo de captao com terceiros. Se ocorrerem, simultaneamente, aumento

    da aplicao em imobilizado expressivo e reduo do comprometimento

    bancrio, o analista dever verificar atentamente condies como atrasos

    no pagamento de impostos ou na quitao de obrigaes com fornecedores

    a utilizao de passivo operacional para aplicao em imobilizado

    altamente arriscada para a sustentabilidade financeira da empresa.

    As oscilaes bruscas no indicador de aplicao em imobilizado

    devem ser avaliadas pelo analista fundamentalmente em relao ao tipo de

    movimentao na estrutura de aplicao dos recursos ocorrida: predominou

    aumento ou reduo real do imobilizado, ou a variao das demais rubricas

    fez com que a participao relativa do imobilizado aumentasse ou

    diminusse. A anlise conjunta da aplicao em imobilizado com o

    endividamento de longo prazo e a capitalizao de grande auxlio para o

    entendimento de como a execuo de projetos de investimento de longo

    prazo afetam a estrutura de captao e aplicao de recursos da empresa.

    Os nveis mdios de aplicao em imobilizado variam drasticamente

    entre os setores de atividade econmica. As indstrias extrativistas, de

    base e de bens de capital costumam apresentar elevados ndices de

    aplicao em imobilizado, pois dependem, para funcionar, de pesados

    investimentos em mquinas, equipamentos e instalaes fabris dificilmente

    sujeitos terceirizao ou operaes assemelhadas, por se constiturem em

    ativos muito especficos da atividade de cada uma delas. Empresas

    predominantemente comerciais tendem a apresentar comportamento misto

    em relao aplicao em imobilizado, basicamente dependente do modelo

    de gesto dos pontos comerciais mediante propriedade ou aluguel dos

    mesmos. Empresas de servio possuem aplicao em imobilizado

    intermediria, pois muitas vezes aplicam poucos recursos em rubricas como

    estoque, tipicamente apresentando, tambm, capitalizao mais elevada. As

    empresas de solues tecnolgicas como desenvolvedoras de software, por

  • exemplo, tendem a apresentar nveis de imobilizao, pois sua produo

    independe da existncia de equipamentos pesados e caros, bem como do

    estabelecimento de unidades de produo robustas. Por fim, caso especial

    se aplica empresas do tipo trading, especializadas na compra e venda de

    commodities de baixo valor agregado: em geral, possuem grandes

    aplicaes em estoque e baixa aplicao em imobilizado.

    6.1.2. Eficincia

    Uma empresa pode ter seus resultados avaliados em termos da

    eficincia de suas operaes em termos de diversas relaes verificveis

    entre rubricas de despesas e receitas, e tambm em termos da gerao de

    resultado em funo de vrios parmetros comparativos. Se a anlise da

    estrutura avalia a gesto dos recursos que fazem a empresa funcionar, a

    anlise da eficincia financeira determinar.

    6.1.2.1. Receitas e despesas

    Anteriormente, nos detivemos na discusso de como, para a quase

    totalidade das empresas, existe apenas um fluxo de entrada de recursos

    operacionais, formado pela receita, e vrios fluxos de sada representados

    pelos diferentes agentes que, no decorrer das operaes da empresa, so

    remunerados pelo fornecimento de capital (instituies financeiras),

    trabalho (funcionrios) e produtos (fornecedores), exerccio de poder de

    tributar (governo) etc.

    Idealmente, a mxima eficincia hipottica seria a de uma empresa

    que apenas arrecada recursos de seus clientes sem nenhum custo e

    despesa, situao completamente irreal. Vrias categorias de gastos

    implicaro em utilizao de parcela da receita recebida, e possvel ao

    analista avaliar a eficincia das decises dos gestores, refletidas nos

    demonstrativos contbeis, em comparao a outras empresas do setor ou a

    outro conjunto conveniente de empresas qualquer. As decises dos gestores

    de diferentes empresas podem conduzir diferentes nveis de utilizao de

    fluxos remunerados para pagamento destes agentes que propiciam o

    funcionamento da empresa, ou a quantidade de recursos que levantam pela

    venda de seus produtos e servios ou por outras decises indiretas. Os

  • indicadores de eficincia, mais ainda que os de liquidez ou de estrutura,

    devem ser rigorosamente ponderados em funo do setor de atividade

    econmica no qual a empresa atua.

    6.1.2.1.1. Despesa de overhead

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto menor, melhor

    No Captulo 3 foram explicitadas as razes de convenincia do uso da

    despesa da atividade como um parmetro importante para anlise

    financeira normalmente no explicitado, na forma agrupada, na

    demonstrao de resultados do exerccio. As despesas da atividade,

    associadas a itens relacionados em outras despesas operacionais, no esto

    diretamente relacionadas ao volume de produtos e/ou servios vendidos,

    pois no correspondem a insumos, mercadorias ou matrias-primas

    utilizados na produo e elaborao e/ou aquisio dos mesmos; e, de certa

    forma, correspondem a despesas de gesto que no agregam resultado por

    si s ou em decorrncia de sua execuo direta, no sendo incorporadas

    aos produtos vendidos. Esse conjunto de despesas chamado de overhead.

    O indicador despesas de overhead mede o quanto essas despesas

    representam em proporo da receita lquida. Como regra geral, melhor a

    situao na qual as despesas de overhead so menores, pois isso

    representa maior flexibilidade no controle dos custos e despesas totais em

    caso de reduo do nvel de vendas. Quando as despesas de overhead so

    elevadas, a empresa pode ver seu resultado comprometido com muito mais

    facilidade se houverem alteraes na receita ou no custo dos produtos

    vendidos e/ou dos servios prestados.

    Em geral, quando uma empresa atravessa perodos de queda

    generalizada nas vendas, comum que as despesas de overhead

    aumentem de forma perceptvel entre perodos de anlise, pois se a

    reduo nos custos dos produtos e servios pode ocorrer de forma quase

    imediata reduo na demanda, ajustes na estrutura administrativa da

    empresa so mais lentos, demorados e ainda implicam em despesas

  • extraordinrias no-recuperveis - como indenizaes por demisso nas

    quais a empresa pode desejar no ocorrer de imediato devido a

    expectativas de reverso da demanda ou de recomposio de margem dos

    produtos. Se a rubrica outras despesas operacionais for excepcionalmente

    elevada em relao a perodos anteriores, o analista dever verificar

    atentamente as notas explicativas em busca de informaes sobre

    eventuais despesas decorrentes de reestruturao.

    O ndice das despesas de overhead varia significativamente conforme

    as margens mdias de contribuio das vendas da empresa. Empresas de

    comercializao de produtos indiferenciados (distribuidores atacadistas, por

    exemplo) tendem a apresentar o menor ndice de despesas de overhead, e

    a capacidade de mant-las reduzidas pode ser crucial na determinao da

    rentabilidade. Empresas cuja atuao se concentra na prestao de servios

    especializados de alto nvel e intensivas em pesquisa e desenvolvimento

    possuem, em geral, despesas de overhead mais elevadas. Empresas que

    atravessam perodos prolongados de reestruturao organizacional, ou que

    passaram no passado recente por processos de fuso e aquisio tambm

    tendem a apresentar despesas de overhead mais elevadas que suas

    congneres.

    O analista, ao comparar empresas com atuao parecidas poder ter

    uma boa medida do impacto que a administrao e a gesto da empresa

    tm sobre a receita lquida. Quando as despesas de overhead aumentam

    desproporcionalmente s variaes em empresas do mesmo setor, pode-se

    questionar e avaliar em que medida os aumentos nas despesas de overhead

    so sobrepujados por maior rentabilidade, representam antecipao a

    aumento na receita ou se constituem em um fator a prejudicar o

    desempenho global da empresa.

    Essa avaliao torna-se mais importante, pois, de todas as rubricas

    de despesas da empresa, as de overhead esto, em geral, entre as de mais

    alta discricionariedade, ou seja, representam aquelas sobre as quais a

    empresa tem maior nvel de controle e possibilidade de determinao

    mediante decises autnomas que independem diretamente de

    fornecedores, da demanda do mercado, de preos de insumos e matria-

    prima, de melhorias tecnolgicas no parque produtivo ou mesmo de

    legislao normativa do governo.

  • 6.1.2.1.2. Custo de produo

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto menor, melhor

    Uma parcela dos desembolsos que a empresa realiza est

    diretamente venda de bens e/ou prestao de servios. So custo diretos

    ou tomados como diretos, e cujo volume determinado, exatamente, pelas

    vendas, formando o custo de produo, refletidos como a proporo da

    receita lquida que utilizada para cobrir os custos diretos incorridos na sua

    gerao. De todas as demais rubricas que impactam o fluxo financeiro da

    empresa em termos de sua receita lquida, os custos de produo so os

    mais fortemente vinculados. Ao incorrer em itens que impactam o custo de

    produo, a empresa os est incorporando diretamente nos produtos e

    servios que vende aos clientes.

    Antes da contabilizao do custo de produtos e/ou servios vendidos

    os impostos que tm como fato gerador a obteno de receita, de forma

    direta (PIS/Cofins cumulativos, por exemplo) ou indireta (ICMS lquido

    devido sobre o valor agregado na produo), so listados como dedues da

    receita bruta, sequer chegando a integrar a receita lquida, pois deles o

    governo imediatamente se apropria aps a realizao de operaes de

    venda.

    As oscilaes no custo de produo entre perodos diferentes podem

    refletir melhorias operacionais na tecnologia empregada na produo, nas

    decises de marketing, na compra de matrias-primas, no poder de

    barganha com fornecedores e clientes, nas estratgias de gesto da cadeia

    de suprimentos, na alocao do ativo imobilizado utilizado para produzir os

    produtos vendidos etc.

    Se uma determinada empresa no altera bruscamente o seu portflio

    de produtos e servios entre dois perodos subseqentes, o custo de

    produo tende a variao em pequena proporo, uma vez que so

    relativamente complexas as mudanas de curto prazo que possuam grande

    impacto na estrutura de custos de determinada atividade econmica ao

  • ponto de justificar grandes variaes no custo de produo entre perodos

    curtos. De qualquer forma, quando o custo de produo se altera de forma

    consistente, um grande fortalecimento ou enfraquecimento de posio

    competitiva pode estar ocorrendo. 103

    Os ndices mdios do custo de produo variam de forma expressiva

    entre setores de atividade econmica diferenciados, e a anlise geral dos

    ndices medianos entre setores diferentes pode ser de grande auxlio ao

    analista que pretende compreender como alteraes nos fatores que

    determinam o custo de produo impactam setores diferentes, e quo

    relevantes so esses impactos. Como regra geral, pode-se afirmar que

    quando menor o custo de produo, mais flexibilidade de gesto financeira

    ter a empresa, sendo prefervel este cenrio ao oposto, com as devidas

    ressalvas de praxe, principalmente no que diz respeito ocorrncia

    simultnea de um baixssimo custo de produo com elevadas despesas de

    overhead, por exemplo.

    Quando o custo de produo alto, tal como ocorre em

    comercializao de insumos (combustveis, fertilizantes, energia eltrica) e

    commodities padronizadas (gros e minerais, por exemplo), as empresas

    necessitam monitorar fortemente a variao desses custos e,

    principalmente, a possibilidade e velocidade em que alteraes maior

    podem ser repassadas aos seus clientes, pois pouca margem restar aps o

    pagamento dos custos de produo. Nestes casos, empresas com estruturas

    administrativas e de vendas mais enxutas, apresentando despesas de

    overhead menores que seus pares, encontram-se especialmente bem

    posicionadas para perodos de crise, nos quais geralmente se expandem. A

    produo de commodities tambm tende a apresentar custos medianos de

    produo elevados, mas determinadas podem possuir vantagens bastante

    especficas em termos de custos de produo em mercados onde o preo

    final dos produtos tende a ser padronizado, o que lhes gerar uma

    rentabilidade marginal adicional extremamente elevada.

    Na anlise da empresas industriais, diferentes nveis de custos de

    produo podem revelar decises estratgicas de produo diferentes -

    como o nvel de terceirizao e outsourcing das atividades produtivas - ou

    103 Questo a ser detalhadamente discutida ao se analisar a rentabilidade.

  • ainda indicarem, para o caso de empresas comparadas cuja rentabilidade

    seja parecida, nveis diferentes de comprometimento da receita lquida com

    os diferentes fatores a serem remunerados na sua operao e

    administrao. Com cuidado, o analista poder identificar o nvel de

    exposio de empresas concorrentes a variaes, especialmente as mais

    bruscas, em fatores alheios ao controle das mesmas como taxa relativa de

    cmbio, custo de mo-de-obra e das matrias-primas e insumos de

    produo. Em geral, quanto maior o emprego de tecnologia intensiva em

    capital e maior a agregao de valor aos produtos conseguida pela

    empresa, menor seu custo de produo em funo da receita lquida.

    O setor de servio tende a apresentar custos de produo mais

    reduzidos, mas algumas operaes extremamente padronizadas acabam

    por contabilizar parcelas mais expressivas dos seus custos como diretos,

    conquanto via de regra seja baixo o custo de produo das empresas do

    setor de servio e extremamente baixo o custo de produo de empresas

    que atuam em setores de servios intensivos em alta tecnologia e mo-de-

    obra qualificada.

    6.1.2.1.3. Despesa administrativa

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto menor, melhor

    O indicador despesa administrativa avalia a parcela da receita lquida

    comprometida com itens de despesa tais como pagamentos de seguros,

    manuteno de escritrios, insumos administrativos de toda ordem, alm

    de todo o custo normalmente associado atividades funcionais que se

    enquadram no que comumente se chama administrao geral.104 Como se

    tratam de funes de suporte, normalmente no associadas diretamente

    produo de bens ou execuo de servios, e tampouco venda e

    comercializao dos mesmos, que fazem parte de outra rubrica.

    104 A gesto financeira propriamente dita em geral tem seus custos de estrutura e pessoal aqui listados.

  • A despesa administrativa deve ser mantida no menor nvel possvel, e

    quando mais baixo seu ndice, menor parcela da receita lquida est

    comprometida com atividades que no agregam valor imediato aos

    produtos e servios. Estruturas administrativas so facilmente expansveis

    no curto prazo, mas sua reduo proporcional desafiadora especialmente

    se composta predominantemente de custos de pessoal.

    Assim, no raro empresas permitem de forma negligente o aumento

    da despesa administrativa at mesmo porque sua reduo impacta

    diretamente a compensao e as condies de trabalho dos gestores de alto

    nvel da empresa , afetando seu resultado, e se vem em dificuldades de

    reduzi-la, pois tais medidas de reduo, embora potencialmente

    sustentveis financeiramente no longo prazo, implicam em desembolsos

    ainda maiores no curto prazo, especialmente quando envolvem reduo das

    despesas de pessoal com pagamento imediato de indenizaes e outras

    despesas associadas -. O analista deve, ao verificar tais aumentos, procurar

    identificar sua causa e atentar-se a potenciais redues na rentabilidade da

    oriundas, principalmente se outras rubricas que compe o overhead

    tambm aumentarem.

    Por outro lado, empresas que conseguem expandir fortemente sua

    receita sem aumento proporcional nas despesas administrativas, reduzindo

    desta forma o ndice da despesa administrativa, demonstram capacidade de

    aumentar sua sinergia interna e se fortalecerem em termos de sua

    competitividade financeira no longo prazo.

    6.1.2.1.4. Despesa de comercializao

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto menor, melhor

    Alguns tipos de despesas no so diretamente associados venda de

    produtos, mas deles dependem o fechamento de negcios. A participao

    deste tipo de despesa pode ser medida atravs do indicador despesa de

    comercializao.

  • A evoluo das despesas com comercializao pode ser comparada

    margem lquida e rentabilidade do resultado da atividade, a fim de

    determinar se eventual aumento est sendo mais que compensado pela

    rentabilidade adicional gerada (ou vice-versa).

    Quanto mais complexos os processos de negociao e transao de

    um setor de atividade econmica, maiores os ndices de despesa de

    comercializao das empresas que neles atuam.

    6.1.2.1.5. Eficincia operacional

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto maior, melhor

    O indicador eficincia operacional uma forma alternativa de

    apresentao e avaliao dos mesmos conceitos presentes no overhead

    ratio, sendo calculado como seu inverso. Algumas publicaes e sistemas de

    informao utilizam esta nomenclatura, e apenas no sentido de tornarmos

    mais clara a utilizao e aplicao dos conceitos estabelecidos neste livro

    citamos e explicitamos esta forma de avaliao das despesas de overhead.

    6.1.2.1.6. Custo do endividamento

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto menor, melhor

    Quando terceiros aportam capital na empresa, em geral so

    remunerados pelo pagamento de despesas financeiras, e a razo destas em

    relao ao capital de terceiros total informa o custo do endividamento de

    determinada empresa. 105

    105 Reforamos o conceito de que a rubrica despesas financeiras refere-se apenas ao pagamento de juros e outros encargos financeiros sobre o passivo. A amortizao de passivos, ou seja, a utilizao de recursos em caixa para o pagamento de obrigaes que a empresa tem com terceiros, no considerada pela demonstrao de resultado, pois se trata de uma mera readequao de

  • O custo do endividamento depende, obviamente, do endividamento

    da empresa e dos custos implicados nas diversas operaes de

    financiamento de terceiros que a empresa possuiu durante todo ou parte do

    perodo analisado, e um indicador extremamente importante no apenas

    para avaliao da eficincia da empresa como tambm para toda uma

    anlise, mais complexa e estruturada, do custo de capital das empresas,

    quando se avalia no apenas o seu desempenho, mas tambm a gesto de

    longo prazo da mesma (MATIAS, 2007). A anlise do custo do

    endividamento deve ser feita conjuntamente com vrios aspectos da

    estrutura financeira, tais como a capitalizao e o endividamento de curto e

    longo prazo, comprometimento bancrio, alm das imobilizaes, pois todos

    estes aspectos da estrutura de aplicao e captao de recursos da

    empresa conforme se discutiu nas sees relativas aos indicadores

    correspondentes interferem na percepo de risco dos terceiros que

    financiam a empresa e, conseqentemente, na remunerao que esses

    terceiros terminam por exigir da empresa para nela aportarem recursos.

    Em um cenrio hipottico, poder-se-ia conceber um mundo ideal no

    qual a capitalizao fosse mnima, o custo do endividamento mnimo, e a

    despesa financeira, desprezvel situao totalmente inconcebvel do ponto

    de vista dos terceiros chamados a financiar empresa com tamanho risco e

    to pouco remunerados -. Assim, o custo do endividamento est associado

    fortemente ao endividamento total e, em certa medida, ao

    comprometimento bancrio, pois a aplicao de recursos realizada por

    terceiros representados por instituies financeiras concedendo

    emprstimos e financeiros certamente importar, no decorrer do perodo,

    em pagamento de encargos financeiros (juros) que representam a

    remunerao por esse capital. 106

    De qualquer forma, analisada em carter primrio, menor custo do

    endividamento sempre prefervel. Os terceiros que aplicam recursos na

    empresa possuem diversos instrumentos para poderem ser adequadamente

    aplicaes e captaes de recursos sem nenhum impacto decorrente das atividades da empresa. Assim, jamais as despesas financeiras podem ser confundidas com o volume de emprstimos pagos pela empresa em dado perodo. 106 As operaes com debntures conversveis eventualmente podem implicar no diferimento do pagamento de alguns encargos a serem posteriormente convertidos em capital prprio, mas ainda assim apresentam encargos contabilizados na rubrica despesas financeiras.

  • remunerados e restitudos, sejam eles jurdicos em sentido estrito ou

    mesmo extra-jurdicos. Funcionrios podem recorrer justia do trabalho,

    ou fazerem greve, por exemplo. Fornecedores podem se recusar ao

    fornecimento de matria-prima se no forem adequadamente pagos, ou

    podem reduzir drasticamente os prazos concedidos paga pagamento

    situao potencialmente danosa para uma empresa com problemas de

    liquidez, discutida na apresentao do indicador comprometimento com

    fornecedores -. Nesse sentido, as instituies financeiras possuem no

    emprstimo e financiamento a outros agentes no apenas uma atividade

    acessria ao negcio principal (como ocorre ao fornecedor), mas sim o seu

    negcio principal. Desta forma, seus parmetros para estabelecimento das

    taxas de juros a serem cobradas da empresa que delas toma recursos

    costuma refletir, em certa medida, o risco percebido por elas em relao

    remunerao e restituio desse capital aportado pelos terceiros. Se, para

    duas ou mais empresas semelhantes especialmente em termos de

    capitalizao, o custo do endividamento maior em uma delas, com alguma

    probabilidade pode-se afirmar que a maior despesa financeira situao

    menos desejvel por implicar maior risco e, possivelmente, maior

    comprometimento da receita com a remunerao dos recursos de terceiros.

    No existe um padro especfico de maior ou menor ndice mediano

    de custo do endividamento em funo, apenas, da natureza operacional das

    atividades econmicas de diferentes setores. Esse impacto indireto e

    decorre da diferena da percepo do risco setorial da empresa e, de forma

    mais direta, da estrutura de capitalizao tpica de cada setor.

    Aspecto a ser jamais negligenciado pelo analista na variao do custo

    do endividamento so fatores macroeconmicos que determinam as taxas

    de juros bsicas praticadas no setor financeiro das praas nacionais onde a

    empresa capta seus recursos e das taxas de cmbio das empresas nas

    quais a moeda capta recursos. No Brasil, as oscilaes tipicamente mais

    intensas das taxas de juros pelo Banco Central do Brasil107 podem impactar

    fortemente a despesa financeira da empresa, pois, historicamente, a maior

    parte da captao de recursos de mdio e longo das empresas com bancos 107 Outro reflexo facilmente observado pelo analista so maiores ndices de despesa financeira em empresas brasileiras do que em congneres internacionais, dadas as altas taxas reais de juros praticadas no Brasil desde a implantao do Plano Real (julho/1994)

  • realizada atravs de instrumentos financeiros cujos encargos so

    estipulados, ao menos em parte, em funo de spread adicionado taxa

    bsica de juros; situao que somente no passado recente comeou a ser

    revertida. Se uma empresa brasileira possuir captao expressiva em

    moeda estrangeira, a valorizao do real ir reduzir o impacto destes

    encargos na demonstrao de resultados dos exerccios, o oposto

    aplicando-se desvalorizao do real.

    Freqentemente, as notas explicativas trazem informaes muito

    teis ao analista na compreenso da formao da rubrica despesas

    financeiras, elencando os principais instrumentos de captao, seus custos

    especficos e seus prazos de vencimento individualmente especificados,

    alm de meno da moeda na qual esto nominados. Estas informaes

    adicionais das notas explicativas so valiosas e, quando existentes, devem

    ser o ponto de partida do analista na avaliao tanto da despesa financeira

    em relao a outras empresas do setor como tambm da sua evoluo

    temporal.

    De certa forma, o indicador custo do endividamento, embora

    relacione apenas duas rubricas da demonstrao de resultados do exerccio,

    um dos que mais se relacionam com diversos aspectos da estrutura de

    captao e aplicao de recursos, refletindo uma mirade de fatores que lhe

    influenciam. Por isso, o analista deve considerar todas as questes e

    possibilidades levantadas nessa seo ao avaliar a variao temporal e

    relativa do custo do endividamento, pois raramente podem ser explicadas

    pela variao de um nico de seus condicionantes citados.

    6.1.2.1.7. Despesa financeira

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto menor, melhor

    Se o capital de terceiros investido na empresa precisa de alguma

    forma ser remunerado, e o custo do endividamento mede esse custo em

    relao ao capital de terceiros, o indicador despesa financeira avalia quanto

    dos fluxos de recursos ingressos na empresa por meio da venda de

  • produtos e/ou servios so destinados remunerao do capital que

    terceiros investiram na empresa para que essa pudesse aplic-los nos

    ativos que geraram tal receita.

    Alm da anlise relativa em termos de perodo e setor, que

    especialmente importante para consideraes sobre o custo do

    endividamento, a despesa financeira acrescenta ao analista a possibilidade

    de dimensionar o impacto da remunerao do capital de terceiros em

    relao receita lquida, ou seja, quanto dos fluxos de ingresso de recursos

    na empresa diretamente direcionado remunerao dos que nela

    aportaram capital, particularmente dos que o fazem sob a forma de

    emprstimos e financiamentos.

    Entre empresas semelhantes em capitalizao e atuantes no mesmo

    setor, a prtica de margens expressivamente menores por parte de uma

    delas implicar na maior despesa financeira, comprometendo de pronto

    maior parcela da receita lquida. Entre diferentes setores com custos

    medianos de endividamento semelhantes, quanto maiores as margens dos

    produtos e/ou servios, menores tendem a ser os ndices de despesa

    financeira.

    O aumento vertiginoso, rpido e relativo (em relao a empresas que

    atuam no mesmo setor de atividade econmica) da despesa financeira de

    uma empresa entre perodos de anlise, aps ter excludo como clusula

    provvel o impacto cambial e/ou mudanas na poltica monetrias, pode ser

    um srio indicador de reduo generalizada da capacidade de pagamento da

    empresa, ainda mais se acompanhado de aumento do endividamento de

    curto prazo e de alguns dos outros sinais de ateno que discutimos na

    anlise da estrutura financeira da empresa.

    6.1.2.1.8. Despesa operacional

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto menor, melhor

    As despesas operacionais da empresa podem ser avaliadas em

    relao ao volume total de recursos operacionais aplicados nas atividades

  • da empresa, calculando-se o indicador despesa operacional. Ele permite que

    se comparem, entre diferentes empresas e/ou entre diferentes perodos de

    analisa, a eficincia da empresa em incorrer em despesas menores para

    administrar um mesmo volume de ativos relacionados operao da

    empresa, excludos os ativos permanentes cuja realizao, conforme vimos,

    no natural e corriqueira ao ciclo normal de negcios da empresa.

    A lgica bsica que sustenta a anlise deste indicador a de que as

    empresas devem minimizar suas despesas no agregadoras de valor

    imediato relativamente aos ativos dos quais necessitam para gerar suas

    receitas (parte das quais destinadas exatamente ao pagamento destas

    despesas).

    Este indicador permite uma comparao interessante entre a

    eficincia, medida em termos desta minimizao de despesas no

    agregadoras de valor, entre empresas de um mesmo setor, avaliando se as

    decises de aplicao de recursos, medidas em funo da alocao dos

    recursos captados em diferentes ativos tem como conseqncia eventual

    necessidade aumentada ou diminuda de despesa operacional: mais

    eficiente a empresa que gera menores despesas ao administrar o mesmo

    volume de recursos aplicados ou, posta a questo de outra forma, mais

    eficiente a empresa que administra maior volume de recursos aplicados com

    a mesma despesa administrativa.

    interessante a anlise simultnea da despesa financeira e da

    despesa operacional. A despesa financeira pode, eventualmente, variar

    consideravelmente em razo de eventos externos que determinaram queda

    ou aumento na receita, e o analista pode investigar o indicador despesa

    operacional para determinar se um ganho ou perda de eficincia

    administrativa ocorreram concomitantemente, ou no. Quando o indicador

    despesa administrativa se eleva, mas o indicador despesa operacional

    permanece estvel, pode-se concluir que a deteriorao do primeiro deve-

    se mais oscilao da receita, talvez condicionada por fatores externos, do

    que a impactos diretos de decises que aumentaram o peso da

    administrao e de sua despesa associada em relao quantidade de

    recursos investidos em ativos que se realizam normalmente com o

    andamento dos ciclos de negcio da empresa.

  • 6.1.2.1.9. Provisionamento para imposto de renda e

    contribuio

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto menor, melhor

    As exigncias e determinaes da legislao tributria so

    majoritariamente impositivas e esto em geral alheias - em seus impactos

    gerados sobre o resultado da empresa s decises de gesto financeira

    que a empresa pode tomar. Em algumas situaes especficas, a empresa

    poder adotar medidas prticas que diminuem o impacto lquido final sobre

    o seu resultado, reduzindo a parcela do fluxo de recursos destinada a

    remunerar um dos agentes interessados no funcionamento da empresa: o

    governo.

    O indicador provisionamento para imposto de renda e contribuio

    mede a participao das provises que a empresa faz para pagar os tributos

    sobre a renda, 108 ou seja, sobre a gerao de resultado, em relao ao

    resultado gerado antes deste provisionamento. Se a empresa apresentar

    prejuzo no exerccio, a proviso negativa se referir a um crdito tributrio

    a ser compensado quando a empresa obtiver lucros em perodos futuros, de

    acordo com a legislao tributria.

    6.1.2.2. Rentabilidades

    Retomando, mais uma vez, a discusso dos fluxos financeiros bsicos

    da empresa um grande fluxo de entrada de recursos, formado pela

    receita, e vrios fluxos de sada de recursos, compostos pelos custos e

    despesas -, a anlise da rentabilidade se ocupa da capacidade da empresa 108 A razo pela qual apenas os tributos sobre a renda so evidenciados na demonstrao de resultados do exerccio desta forma, no final da demonstrao, que os demais tributos tm como fatos geradores (que geram obrigao tributria) outros eventos que no a obteno de resultado. Assim, os tributos que incidem diretamente sobre a receita so apresentados como dedues da receita, os encargos sobre a folha de pagamentos compem parte da rubrica despesas administrativas - tratando-se de salrios de pessoal no operacional, por exemplo e assim por diante, no sendo possvel, mediante avaliao de uma nica rubrica, avaliar a carga tributria total paga por uma empresa.

  • em gerir suas atividades e tomar suas decises financeiras relativamente

    parcela de recursos da receita que no comprometida por custos e

    despesas.

    De certa forma, as avaliaes de rentabilidade e os indicadores

    utilizados para tanto ajudam o analista a compreender a capacidade de

    gerao de recursos por parte da empresa, sob diferentes critrios.

    Nenhuma empresa consegue manter-se financeiramente sustentvel no

    longo prazo se o fluxo de entrada de recursos consistentemente inferior

    ao fluxo de sada de recursos, seja pelo aumento do risco para terceiros que

    financiam esse negcio, seja porque os scios, em tese, no aceitaro

    aumentarem seus nveis de financiamento com capital prprio no longo

    prazo a um negcio incapaz de gerar resultados que lhes compensem de

    forma adequada pelos recursos que aportaram na empresa.

    Os indicadores do tipo margem relacionam parcelas da receita no

    alocadas medida em que so progressivamente contabilizados os fluxos

    que demandam desembolsos da empresa em razo de sua existncia e

    funcionamento. Os indicadores do tipo giro mensuram a velocidade de

    realizao dos ativos ou, de outra forma, sua capacidade de gerao de

    receita. Por fim, os indicadores do tipo rentabilidade avaliam a capacidade

    da empresa em gerar resultado em funo de diferentes medidas de

    recursos aplicados e/ou captados para tanto.

    A utilizao dos vrios indicadores conjuntos de anlise da

    rentabilidade til ao permitir a anlise dos vrios componentes dos

    desembolsos da empresa que se apropriam de parcelas da receita,

    facilitando a compreenso dos impactos que os fatores externos

    macroeconmicos e setoriais, bem como decises internas da empresa, se

    articulam na determinao do resultado final.

    6.1.2.2.1. Margem bruta

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto maior, melhor

  • A margem bruta se refere ao percentual da receita lquida que no

    comprometido com o custo dos produtos e/ou servios vendidos, e pode ser

    calculada, alternativamente, como o complementar do indicador custo de

    produo.

    Pode-se entender a margem bruta como uma medida do grau de

    discricionariedade que a empresa acaba por possuir sobre a sua receita

    lquida, ou seja, sua capacidade financeira proporcional de direcionar seu

    fluxo financeiro a atividades no diretamente relacionadas produo dos

    produtos ou prestao dos servios vendidos.

    Raciocnio inverso quele desenvolvido na abordagem do indicador

    custo de produo, inclusive no que diz respeito aos fatores que afetam o

    indicador, aplica-se margem bruta: sempre que h uma elevao do custo

    de produo, haver necessariamente uma reduo na margem bruta de

    mesmo valor absoluto.

    6.1.2.2.2. Margem da atividade

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto maior, melhor

    A rubrica resultado da atividade evidencia o resultado financeiro da

    empresa em determinado perodo aps o pagamento dos custos e despesas

    cotidianos, associados sua atividade, compreendendo o custo dos

    produtos e/ou servios vendidos, de natureza direta e vinculados ao volume

    de vendas, e as despesas da atividade, que abarcam os gastos realizados

    pela empresa para cobrir as suas funes usualmente classificadas como

    administrao geral e as despesas relacionadas estrutura de

    comercializao e venda de produtos e/ou servios.

    A margem da atividade, que relaciona o resultado da atividade com a

    receita lquida, expressa a parcela da receita lquida que no

    comprometida em seu funcionamento normal e pelos custos associados

    produo. Reforamos que os custos de remunerao do capital de

    terceiros, expressos em despesas financeiras, no so contabilizados de

    forma alguma para o clculo do resultado da atividade, pois a atividade

  • financeira considerada complementar para empresas que no atuam no

    setor financeiro. 109

    Por excluir qualquer despesa no associada s suas operaes e

    administrao destas operaes, a comparao da margem dos ndices de

    margem de atividade entre diferentes empresas de um mesmo setor a

    que melhor pode revelar ao analista a eficcia de gerao de resultado de

    empresas assemelhadas, sendo mais eficazes aquelas que apresentam

    maiores margem de atividade. A anlise comparada da margem de

    atividade tambm permite excluir fatores no-operacionais da anlise do

    resultado, e d ao analista uma idia de como as duas ou mais empresas

    gerariam resultado se fossem assemelhadas suas demais despesas, e suas

    estruturas de capital e custo de captao de recursos. Em outras palavras,

    a margem da atividade informa quo bem uma empresa area administra

    as atividades de transporte e venda de bilhetes, uma mineradora prospecta,

    extrai e vende minrios, uma loja de departamentos compra, promove e

    vende seus produtos etc.

    A comparao setorial das medianas dos ndices de margem da

    atividade tambm bastante til ao analista, possibilitando a avaliao, em

    certa medida, do grau de competitividade operacional do setor, em

    raciocnio que se expanda a partir da anlise individual de empresas:

    quanto menor a margem da atividade, mais sensvel a alteraes na

    produtividade, no custo de produo e na despesa administrativa ser a

    empresa (ou o setor). Empresas individuais que apresentam

    consistentemente, ao longo de vrios perodos, margem bruta menor que

    suas congneres e despesa administrativa maior tendem a possuir srios

    problemas de gesto que podem ser eventualmente mascarados por bons

    resultados no-operacionais ou, caso contrrio, encontram-se em posio

    competitiva financeira significativamente inferior aos concorrentes,

    comprometendo a sua sustentabilidade de longo prazo.

    109 Instituies bancrias tm como objetivo principal a gerao de resultado atravs da obteno de supervit entre as despesas de captao de recursos e as receitas de emprstimo de recursos, posta a questo de forma simples, razo pela qual o clculo de sua rentabilidade deve ser feito com base em outros parmetros no aplicveis a empresas no-financeiras.

  • 6.1.2.2.3. Contribuio do resultado financeiro

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto maior, melhor

    Determinados ativos, como parte das disponibilidades e aplicaes

    financeiras, geram receita financeira que no est ligada, de forma alguma,

    atividade operacional da empresa, 110 e sim obteno de resultado

    decorrente de investimentos e desinvestimentos em instrumentos

    financeiros dos mais diversos, de ttulos de renda fixa a complexos

    contratos de hedge e mesmo atuao especulativa em mercados futuros. 111

    Tambm incorre a empresa em despesas financeiras, abordadas na

    discusso sobre o indicador despesa financeira. A soma de ambas as

    rubricas corresponde ao resultado financeiro, e pode ser til a anlise da

    contribuio do resultado financeiro para a formao da receita lquida.

    A empresa pode possuir, ainda, investimentos em coligadas e

    controladas, cujas participaes proporcionais no capital das mesmas dar

    origem ao resultado da equivalncia patrimonial. Como, em todo este

    captulo, presumimos a utilizao de demonstrativos contbeis

    consolidados, possivelmente a participao da rubrica investimentos no

    ativo total ser pequena, e analogamente a participao do resultado da

    equivalncia patrimonial em relao receita total.

    Contribuio do resultado financeiro positiva, indicando que a receita

    financeira superou a despesa financeira, uma situao razoavelmente

    incomum para empresas do setor no-financeiro, e indica que os custos de

    remunerao do capital de terceiros foram todos cobertos com os

    resultados obtidos por uma parcela do ativo que dimensionada pelas 110 Novamente vlida a ressalva no que diz respeito atividade de bancos e demais instituies financeiras. 111 Os investimentos em participaes societrias acionrias pode ser considerado investimento, a ser alocado no ativo permanente, se for adquirido com objetivo de se aquisio de participao e/ou controle em outras companhias. A compra de aes com liquidez minimamente satisfatria na Bolsa de Valores, inexpressiva do ponto de vista do capital total da empresa cujos papis foram adquiridos, destinada apenas a investimento financeiro das disponibilidades, listada no ativo circulante e os resultados obtidos com sua negociao e posse so listados como resultado financeiro. O resultado dos investimentos contabilizado como receita da equivalncia patrimonial.

  • aplicaes em disponibilidades. Uma combinao de contribuio do

    resultado financeiro positiva e baixas aplicaes em disponibilidades indica

    um excepcional desempenho de natureza no-operacional que, em geral,

    no pode ser esperado no longo prazo e que, nos perodos em que ocorre,

    pode mascarar eventuais desempenhos ruins nas rentabilidades e nas

    margens. J nos casos em que a aplicao em disponibilidade elevada,

    espera-se que a contribuio do resultado financeira seja condizente com a

    proporo dos ativos alocados em investimentos financeiros e investimentos

    em controladas e coligadas. Nesses ltimos casos, as notas explicativas

    podem oferecer explicaes complementares sobre a razo da aplicao

    anormalmente elevada em disponibilidade e, tambm, especificar quais

    investimentos a compe, permitindo ao analista buscar as origens do

    resultado financeiro favorvel.

    Isto posto, o analista deve considerar que a tendncia geral de longo

    prazo a obteno de contribuio do resultado financeiro negativa, pois a

    aplicao em disponibilidade no costuma ser suficiente para cobrir os

    custos de remunerao do capital de terceiros investido na empresa,

    sempre considerando-se o nvel de endividamento total da mesma. Assim,

    se a receita financeira inexpressiva em relao despesa financeira, os

    pressupostos, consideraes e avaliaes vlidas para anlise do indicador

    despesa financeira so transpostos avaliao da contribuio do resultado

    financeiro.

    6.1.2.2.4. Margem operacional

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto maior, melhor

    Um conjunto de eventos bsicos ligados obteno de receita e

    sua destinao ocorrem com todas as empresas, compreendendo, como j

    vimos, a realizao de vendas, a contabilizao dos custos dos produtos

    e/ou servios dessas vendas no perodo, o pagamento das despesas

    relacionadas estrutura administrativa, a remunerao do capital de

    terceiros na empresa e a eventual obteno de receita financeira decorrente

  • de investimentos financeiros ou de participao em controladas e/ou

    coligadas realizados pela empresa. Estes fatores correspondem a um

    conjunto de atividades operacionais que ocorrem de forma cotidiana, cclica

    e necessria para a existncia da empresa, em nveis e condies

    exaustivamente discutidos nas sees anteriores ao analisarmos diferentes

    indicadores.

    A margem operacional o indicador que mede a parcela da receita

    lquida no comprometida nem pelo custo de produo, nem pela despesa

    da atividade, nem pelo impacto decorrente do resultado financeiro. Sua

    avaliao permite uma comparao adequada entre desempenho de

    empresas diferentes, em termos de gerao de resultado, antes da

    contabilizao das receitas e despesas no-operacionais, que so em geral

    atpicas, no-cclicas e desvinculadas das variveis fundamentais da

    administrao financeira; e tambm antes da contabilizao dos impostos,

    participaes e contribuies.

    6.1.2.2.5. Margem lquida

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto maior, melhor

    Quando todos os fluxos de desembolsos associados atividade da

    empresa em determinado perodo so contabilizados contra o fluxo de

    entrada referente receita, obtm-se o resultado lquido, que representa o

    fluxo de recursos no comprometidos com todos os fatores econmicos que

    impactam as atividades da empresa, demandando pagamento,

    remunerao ou proviso, exceto a remunerao do capital prprio, a

    distribuio desse resultado para os prprios scios e destinaes

    assemelhadas. 112

    A comparao deste resultado lquido, produto final da atividade da

    empresa em um perodo considerado qualquer, em relao receita lquida

    obtida neste mesmo perodo informa a margem lquida. Esta margem

    112 Ver MATIAS (2007) para uma discusso ampla sobre as rubricas econmicas desconsideradas pelo modelo clssico e oficial dos demonstrativos contbeis.

  • lquida representa a gerao excedente (ou deficitria, em caso de prejuzo)

    de recursos pela empresa no perodo - e apenas no perodo abrangido

    pela demonstrao do resultado do exerccio: a empresa obteve receita,

    destinou parte dessa receita ao pagamento do custo dos produtos e/ou

    servios vendidos, pagou todas as suas despesas no associadas

    diretamente s vendas, remunerou o capital de terceiros, recebeu resultado

    de investimentos em outras empresas ou ativos financeiras, foi diminuda

    ou aumentada em razo de eventos atpicos e excepcionais, pagou ou

    provisionou recursos necessrios s suas obrigaes tributrias e gerou um

    excedente, que pertence aos scios e incorporado ao patrimnio lquido

    ou parcial (ou totalmente) distribudo aos scios como dividendos.

    Quando a empresa apresenta prejuzo (resultado lquido negativo), a

    margem lquida ser negativa, e representar a proporo da receita lquida

    que indiretamente consumida para fazer frente s necessidades de

    direcionamento de fluxo de recursos que no foram cobertas pela receita

    lquida do perodo analisado.

    importante reforar o conceito de que, para um perodo de anlise

    considerado, o resultado lquido poder ser destinado tanto composio

    de reserva de lucros quanto distribuio entre os scios. Os impactos que

    uma ou outra opo tem sobre o conceito de margem lquida so nulos, pois

    a diferena de lucros apropriados ao patrimnio lquido ou distribudos como

    dividendos apenas diz respeito ao fato de que o resultado lquido pode ter

    sido convertido em dinheiro e entregue aos scios (dividendos) ou,

    indiretamente, reaplicado na empresa como capital prprio (incorporao ao

    patrimnio lquido). Na anlise do custo da capital prprio e do

    financiamento de longo prazo da empresa, cabe discusso mais detalhada

    sobre poltica de dividendos, seus impactos sobre o custo de capital e

    tpicos relacionados (MATIAS, 2007).

    Possivelmente a margem lquida, ou suas variaes que diferem

    apenas em razo da nomenclatura utilizada, o indicador de anlise

    financeira mais calculado e divulgado por usurios e provedores de

    informaes financeiras. Este indicador ao mesmo tempo abrangente,

    informando o desempenho final da empresa, porm incapaz de fornecer por

    si s ao analista muita informao sobre os fatores que lhe determinaram.

  • Ao observar a margem lquida mdia nas mais variadas empresas, o

    analista ou qualquer outro usurio poder perceber como a parcela dos

    fluxos de recursos recebidos pela empresa que destinada aos scios , em

    geral, uma pequena proporo da receita total da mesma. J a comparao

    da margem lquida mediana entre diferentes setores fornece um panorama

    interessante da atratividade setorial e dos provveis impactos que os

    fatores externos macroeconmicos, polticos, ambientais e sociais

    exerceram sobre os diferentes setores de atividade econmica.

    6.1.2.2.6. Giro do ativo operacional

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto maior, melhor

    Giro, em anlise financeira, significa a capacidade de gerao de

    receita em face mobilizao de certa quantidade de recursos aplicada em

    ativos, considerados em suas diferentes acepes e abrangncia. Scios e

    terceiros aplicam capital na empresa, esta toma suas decises de alocao

    desses recursos em ativos, e a utilizao e/ou realizao dos mesmos

    implica na gerao dos fluxos de entrada de receita.

    J se abordou a diferenciao bsica do ativo operacional e do ativo

    permanente, relativamente ao fato de que os itens componentes ativo

    operacional (ativo circulante e ativo realizvel a longo prazo) normalmente

    realizado, ou seja, convertido em recursos monetrios, em algum

    momento do ciclo de negcios da empresa. O giro do ativo operacional

    mensura, exatamente, a velocidade de realizao desses ativos no intervalo

    compreendido em cada perodo de anlise ou, posta de outra forma, a

    capacidade desses ativos gerarem receita lquida mediante sua articulao,

    utilizao e realizao ao longo de um perodo.

    A avaliao do giro operacional deve ser realizada sempre em

    conjunto com a anlise da margem operacional, e da rentabilidade do ativo

    operacional, discusso abordada na apresentao da anlise composta giro

    X margem.

  • Ainda assim, pode-se afirmar que, mantida a margem operacional e

    as demais condies geradoras de rentabilidade entre duas ou mais

    empresas, situao prefervel a de uma empresa que gera, a partir do

    mesmo volume de recursos aplicados, gera maior receita.

    6.1.2.2.7. Giro do ativo total

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto maior, melhor

    O giro do ativo total possui significado anlogo ao giro do ativo

    operacional, mas considera a capacidade de gerao de receita, ou a

    velocidade de realizao, do ativo total, tomando, assim como base

    comparativa a totalidade do capital aplicado na empresa. O ativo

    imobilizado em geral o principal componente do ativo permanente, que

    excludo do clculo do giro do ativo operacional - compe-se de itens cuja

    destinao de recursos aplicados por parte da empresa s faz sentido no

    que diz respeito sua capacidade de gerao de receitas para a empresa.

    Por exemplo, quase nunca h sentido em se adquirir bens de capital (que se

    depreciam e ainda podem estar sujeitos obsolescncia) sem que haja a

    firme inteno de produzir produtos a partir dos mesmos, e da mesma

    forma empresas no dedicadas ao setor imobilirio em geral adquirem

    imveis para a instalao de unidades de produo e vendas. 113

    Este indicador pode variar drasticamente entre os setores de

    atividade econmica, segundo a maior ou menor necessidade de ativo

    imobilizado e, em certa medida, dos demais ativos, para o funcionamento

    das empresas desses setores. Empresas fortemente dependentes de ativo

    113 A aquisio de imveis com o fim de constituio de ativo financeiro sujeito valorizao para posterior venda ou aluguel, sem inteno de uso como parte das instalaes produtivas e/ou de vendas da empresa, quando ocorre deve ser explicitada nas notas explicativas. Nessas situaes, a empresa pode constituir uma subsidiria integral responsvel apenas por gerir essa atividade imobiliria, medida que pode gerar benefcios fiscais importantes. Quando isso ocorre, os imveis so lanados indiretamente na rubrica investimentos referentemente participao da empresa no capital desta subsidiria, e os resultados auferidos da propriedade e negociao imobiliria aparecem na rubrica resultado da equivalncia patrimonial, feitas as consideraes de praxe sobre consolidao de demonstrativos contbeis.

  • imobilizado em setores nos quais a participao desta rubrica seja elevada

    em relao ao ativo total tendem a apresentar menor giro do ativo total,

    como indstria pesada de bens de capital, por exemplo. Empresas

    comerciais de varejo em geral possuem giro do ativo total bastante elevado.

    No setor de servios intensivos em mo-de-obra costumam ser encontrados

    as empresas com os mais altos ndices de giro do ativo total, posto que

    dependem de reduzida imobilizao.

    Fixadas todos os demais parmetros de rentabilidade e margem, em

    situao mais favorvel em uma comparao entre empresas e setores

    aquela em que se encontra o maior giro do ativo total, denotando maior

    capacidade de realizao de receitas dos mesmos.

    6.1.2.2.8. Rentabilidade da atividade do patrimnio

    lquido

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto maior, melhor

    Ao apresentarmos o indicador margem da atividade fez-se uma

    discusso das implicaes do conceito implcito na rubrica resultado da

    atividade. O indicador da gerado, a rentabilidade da atividade do

    patrimnio lquido, permite comparaes entre a aplicao de capital

    prprio e a gerao de resultado e, por conseguinte a avaliao dos

    impactos das decises tomadas pela empresa no que diz respeito

    capitalizao cotejada aplicao de recursos nos ativos.

    Em geral, a anlise da rentabilidade da atividade do patrimnio

    lquido torna possvel avaliar o impacto da capacidade de gerao de

    resultado na atividade fim entre empresas com perfil de alocao geral dos

    recursos - aplicados nos ativos - bastante diferente entre si. De forma

    direta, dados ndices de capitalizao no muito dspares, a anlise do

    indicador permite identificar entre duas ou mais empresas quais geraram

    maior resultado da atividade ao tomarem decises de endividamento e

    aplicao dos recursos em ativos operacionais e no ativo permanente.

  • 6.1.2.2.9. Rentabilidade do ativo total114

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto maior, melhor

    Ao se confrontar o resultado lquido com o ativo total, obtm-se um

    indicador de anlise financeira extremamente utilizado por analistas e

    outros usurios interessados: a rentabilidade do ativo, que mede a gerao

    excedente de receita todas as rubricas de custos e despesas em termos

    do capital total investido na empresa, razo pela qual o indicador tambm

    conhecido como retorno sobre o investimento.

    Para a determinao da rentabilidade do ativo concorrem dois fatores

    bsicos, que por si s so o produto de uma srie combinada de outros

    fatores de influncia no desempenho: as diferentes margens dos resultados

    intermedirios, que refletem a capacidade da empresa em minimizar as

    apropriaes do fluxo de recursos da receita pelos diversos agentes e

    fatores que concorrem para sua obteno; e o volume total de capital que a

    empresa utiliza para obteno desta receita.

    Assim, em uma situao hipottica em que duas empresas possuam

    receita lquida semelhante, uma poder empregar maior volume de capital

    (maior ativo total) do que outra, e obter, ao mesmo tempo, a mesma

    rentabilidade do ativo ao administrar seu negcio de forma a obter maiores

    margens e comprometer menor parcela da sua receita com custo de

    produo, despesas financeiras etc, e vice-versa. Ao tratarmos da anlise

    composta giro X margem discutiremos de forma mais aprofundada estas

    relaes.

    A rentabilidade do ativo ser sempre menor que a rentabilidade do

    patrimnio lquido, exceto no improvvel e hipottico caso de empresa cuja

    capitalizao seja igual a 1,0, ou seja, que no utilize capital de terceiros.

    Assim, apenas uma parte dos ativos da empresa representa aplicao de

    recursos prprios dos scios, o que poderia induzir o usurio desatento

    concluso de que o endividamento sempre positivo conquanto permite o

    aumento dos recursos aplicados, possvel aumento na receita e, mantida a

    114 Indicador conhecido em ingls tambm por ROA (return on assets) ou ROI (return on investment).

  • margem operacional, maior rentabilidade sobre um mesmo volume de

    capital prprio. No entanto, sempre necessrio reforar que todo o custo

    do capital de terceiros est explcito sob a forma de despesa financeira e

    outras rubricas da demonstrao de resultados do exerccio, ou seja, ao se

    endividar, a empresa incorre em despesas que podem, ou no, compensar a

    maior gerao de receita que a aplicao de recursos tomados de terceiros

    pode permitir (MATIAS, 2007).

    6.1.2.2.10. Rentabilidade do ativo operacional

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto maior, melhor

    De forma anloga rentabilidade do ativo total, possvel e muitas

    vezes til a comparao do resultado lquido em funo do ativo

    operacional, que se realiza naturalmente medida que transcorre o ciclo de

    negcios da empresa.

    Ao desconsiderar o ativo permanente, esse indicador permite ao

    analista avaliar com maior exatido a gerao de resultado em face maior

    ou menor aplicao de recursos em ativos no-permanentes, facilitando

    comparaes de desempenho entre empresas que, embora atuem no

    mesmo setor, possuam tanto imobilizao como capitalizao muito

    distintas, isolando qualquer impacto decorrente da imobilizao maior ou

    menor do capital total investido.

    Na comparao entre duas ou mais empresas, o analista poder

    cotejar a rentabilidade do ativo operacional e a rentabilidade do ativo total

    para avaliar a pertinncia e eficcia das decises de imobilizao

    eventualmente tomadas entre empresas diferentes ou pela mesma empresa

    ao longo de perodos subseqentes de anlise.

    6.1.2.2.11. Rentabilidade do patrimnio lquido115

    115 Indicador conhecido em ingls tambm por ROE (return on equity)

  • Frmula:

    Interpretao bsica: quanto maior, melhor

    O mais conhecido dos indicadores de anlise financeira, tambm

    utilizado comumente por pessoas leigas anlise financeira com freqncia,

    a rentabilidade do patrimnio lquido, que expressa a gerao de

    resultado lquido final da empresa em funo do capital prprio dos scios

    nela investido. Representa, para o perodo considerado, o retorno

    financeiro, sob a forma de lucro proporcional, obtido pelos scios sobre o

    capital aportado, aps a considerao de todos os impactos sobre o fluxo de

    recursos evidenciados pelas diferentes rubricas da demonstrao de

    resultados do exerccio.

    A rentabilidade do patrimnio lquido indiferente ao fato de que

    esse resultado lquido obtido pode ser distribudo diretamente aos scios

    sob a forma de pagamento de dividendos ou indiretamente reinvestido na

    prpria empresa quando fica retido no patrimnio lquido como lucro

    acumulado, reserva de lucro ou capital social aumentado.

    No deixa de ser necessrio evidenciar, novamente, que a

    rentabilidade do patrimnio lquido desconsidera os custos do capital prprio

    para os scios, ou seja, o fato de que os scios possivelmente tiveram

    outras oportunidades de investimento dos seus recursos no momento em

    que decidiram investi-los na empresa, e que a perda desses possveis

    retornos que poderiam ser obtidos em decorrncia do investimento dos

    recursos dos scios em alternativas financeiras stricto sensu e no-

    financeiras implica em um custo que deveria ser mais do que compensado

    pelo resultado obtido (MATIAS, 2007). No entanto, uma vez aportados na

    empresa e ultrapassada a etapa de deciso de investimento na empresa por

    parte dos scios, a rentabilidade do patrimnio lquido expressa de forma

    razoavelmente adequada a gerao excedente de recursos, que lhes

    pertence.

    Enquanto a deciso de tomada de capital de terceiros implica em

    compromissos de restituio e/ou remunerao desse capital, exigncias

    cujo no atendimento pode implicar, no limite, na falncia da empresa e na

    cessao de sua existncia, o capital dos scios no tem nenhuma garantia

  • de que ser remunerado. Este capital est sujeito a todos os riscos da

    atividade empresarial mediante a possibilidade de se apropriar do

    excedente correspondente ao resultado lquido quando este positivo, ou

    seja, aps todos os demais agentes envolvidos no funcionamento da

    empresa (bancos, fornecedores, governo etc.) terem sido devidamente

    atendidos no tocante s obrigaes que a empresa tomou para com os

    mesmos, a partir do fluxo positivo de receita gerada pela venda de produtos

    ou servios.

    Por outro lado, havendo prejuzo lquido, o capital dos scios que

    ser indiretamente utilizado para fazer frente s necessidades de

    cumprimento de obrigaes financeiras assumidas pela empresa, pois esse

    prejuzo implicar no aumento do endividamento (captao de mais

    recursos), na reduo da aplicao de recursos totais (reduo dos ativos),

    no aporte de mais capital pelos scios (aumento do volume de capital

    prprio investido na empresa) ou, mais provavelmente, numa combinao

    das solues.

    A rentabilidade do patrimnio lquido acompanhada de perto por

    analistas e por acionistas, que desejam acompanhar o desempenho que os

    diretores e outros representantes por eles eventualmente contratos para

    administrar a empresa esto obtendo em termos de lhes gerar resultado

    compatvel com o capital que investiram na empresa.

    6.1.3. Solvncia

    Os indicadores de solvncia avaliam a capacidade da empresa em

    utilizar de forma adequada seus recursos aplicados para quitar as

    obrigaes com terceiros, correspondendo ao ltimo grande grupo de

    indicadores do modelo E2S a ser analisado.

    A solvncia complementa-se estratgia e rentabilidade na

    avaliao abrangente do desempenho da empresa. Ela se refere a um

    estado verificado na data focal dos demonstrativos, que se torna importante

    pela percepo dos terceiros em relao capacidade da empresa em

    honrar-lhes os compromissos. Quando a solvncia reduzida, vrias

    atividades de empresa so prejudicadas, sua captao em princpio torna-se

    mais cara, e no limite os agentes dos quais a empresa depende para existir

  • podem se recusar a transacionar e/ou financiar a empresa, determinando o

    encerramento sua falncia.

    Conforma j visto, muitas so as causas mediatas, de longo prazo,

    que conduzem uma empresa falncia e determinam o encerramento de

    suas atividades normais, conquanto a causa imediata da interrupo de

    atividades da empresa seja sempre sua incapacidade de honrar

    compromissos financeiros com terceiros no curtssimo prazo. Neste sentido,

    os indicadores de solvncia avaliam exatamente essa capacidade.

    6.1.3.1. Liquidez

    Dentro da anlise da solvncia, a liquidez refere-se, em sentido

    estrito ao efeito combinado decorrente da existncia de ativos a serem

    realizados e passivos a serem exigidos em prazos diferentes. Idealmente, a

    empresa teria ativos que se realizam nos mesmos volumes e horizontes

    temporais que seus passivos, sem nenhum risco de no-realizao dos

    ativos.

    Como isso virtualmente impossvel, as empresas possuem um

    descompasso entre os volumes e prazos de realizao de seus ativos e

    passivos, o que gera excesso ou falta de recursos, em um horizonte de

    tempo a ser considerado.

    6.1.3.1.1. Liquidez geral

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto maior, melhor

    A liquidez geral relaciona as aplicaes em ativos ligados operao

    da empresa em face do capital de terceiros total que a empresa possui.

    Seus conceitos e implicaes esto ligados imobilizao ajustada: quando

    o ndice de imobilizao ajustada maior que 1,0, as aplicaes em ativos

    que se realizam normalmente com o transcorrer do ciclo de negcios da

    empresa sero inferiores ao capital de terceiros, implicando no fato de que

    parte do capital de terceiros est financiando aplicaes de longo prazo no

    ativo permanente, implicando em liquidez geral inferior a 1,0. Quando o

  • ndice de imobilizao ajustada inferior a 1,0, a relao inversa,

    indicando que parte do capital prprio est aplicada em ativos de realizao

    esperada durante o ciclo de negcios, situao que , certamente, mais

    favorvel.

    O analista poder estabelecer uma boa base comparativa entre

    empresas de um mesmo setor ao comparar a liquidez geral, no que diz

    respeito sua capacidade de pagamento de mdio prazo. A anlise da

    liquidez geral adquire especial importncia quando da concesso de crdito

    por parte de instituies financeiras por mdio ou longo prazo, uma vez

    que, ao realizar a conceder o crdito, liberando o capital para uso da

    empresa, estabelece-se a necessidade de que a empresa faa os

    pagamentos e restituies de capital devidos em um horizonte amplo de

    tempo, e se a mesma j se encontra em situao de liquidez inadequada, o

    custo desta captao poder aumentar ou o crdito poder ser negado,

    prejudicando a captao de recursos por parte da empresa.

    Tambm comum o uso do indicador de liquidez geral por parte de

    empresas cujos clientes praticam adiantamentos de receita como prtica

    usual nos negcios, tal qual o caso de vrias indstrias de bens de capital.

    Nesses casos, ao adiantar empresa recursos que ela posteriormente

    utilizar para produzir os bens a serem entregues no futuro, do mximo

    interesse do cliente assegurar-se de que a empresa ter condies de fazer

    as contrapartidas de produo a esses recursos, e uma liquidez inadequada

    pode indicar maior probabilidade de que a empresa no utilize de forma

    adequada os adiantamentos feitos pelos clientes, comprometendo a entrega

    futura dos bens a serem produzidos.

    Apesar destas colocaes, o analista no deve tomar qualquer

    situao de liquidez geral inferior a 1,0 como negativa: necessrio

    analisar, nestes casos, de forma especial o perfil do passivo exigvel a longo

    prazo, verificando seu perfil, custo e exigibilidade, a fim de verificar o quo

    adequada a estratgia de constituir ativo permanente mediante aplicao

    de recursos captados de terceiros. Situao certamente bem mais crtica

    aquela na qual capital de terceiros de curto prazo (passivo circulante)

    aplicado no longo prazo.

  • 6.1.3.1.2. Liquidez corrente

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto maior, melhor

    A liquidez corrente toma em seu clculo apenas os recursos captados

    e aplicados no curto prazo, avaliando a folga financeira de curto prazo da

    empresa. um indicador atentamente observado em empresas cuja

    capacidade de pagamento de longo prazo pode estar sob suspeita: a

    deteriorao rpida da liquidez corrente um forte indcio de que problemas

    mais graves e imediatos de cumprimento de obrigaes com terceiros

    podem ocorrer.

    Quando a liquidez corrente maior que 1,0, a empresa possui ativos

    de realizao no curto prazo que superam a captao de curto prazo,

    implicando no fato de que parte das suas aplicaes de curto prazo foram

    realizadas com recursos captados no longo prazo, ou ainda com recursos de

    capital prprio situaes que evidenciam a existncia de um excedente de

    recursos no curto prazo ao qual a empresa poder recorrer em caso de

    dificuldades.

    A anlise da liquidez corrente e dos fatores que a determinam em

    uma empresa fornece ao analista uma viso abrangente das decises de

    curto prazo de captao e financiamento e, tambm, lhe permite avaliar

    comparativamente o quo expostas a impactos externos de curtssimo

    prazo esto diferentes empresas do mesmo setor, especialmente se

    sobrevierem a um conjunto amplo de empresas dificuldades de renovarem

    suas captaes de curto prazo.

    6.1.3.1.3. Liquidez seca

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto maior, melhor

  • Em alguns setores de atividade econmica, elevada aplicao em

    estoques tpica das empresas que nele atuam, em decorrncia de fatores

    que incluem produo de produtos no perecveis com baixa margem bruta,

    elevadas necessidades de ativo imobilizado, sazonalidade ou volatilidade na

    demanda etc. Tome-se o caso da indstria da material escolar, cuja

    demanda concentrada em dois grandes picos durante o ano, um principal

    em janeiro-fevereiro, e um secundrio, em agosto: muito mais barato

    manter estoques por meses de materiais escolares do que arcar com o

    custo da ociosidade de uma capacidade produtiva adicional que viesse a

    permitir a fabricao rpida dos produtos nos perodos de alta demanda.

    Quando isso ocorre, o analista pode ter interesse em avaliar a

    liquidez desconsiderando os estoques, a fim de compar-la com a liquidez

    corrente e mesmo com a liquidez geral e dimensionar o impacto sobre a

    capacidade de pagamento que tem a no considerao dos estoques, que

    se constituem em ativo cuja realizao depende da obteno de vendas de

    produtos e servios, no asseguradamente por preo superior aos dos

    prprios estoques risco especialmente elevado em setores que

    apresentam elevado custo de produo -.

    A liquidez seca, assim chamada por excluir dos ativos o estoque,

    permite esse anlise. Quando a liquidez seca inferior a 1,0 e a liquidez

    corrente superior a 1,0, pode-se afirmar que a capacidade de realizao dos

    estoques em receita, e a sua realizao pelas margens esperadas, assume

    uma importncia crucial na capacidade de pagamento da empresa no curto

    prazo, e fatores como mudanas sbitas nas taxas de cmbio que tornem

    os produtos estocados pouco competitivos em termos dos preos, ou

    redues acentuadas de demanda induzidas por fatores relacionados s

    polticas monetria e de rendas assumem importncia especial na avaliao

    da solvncia da empresa.

    6.1.3.2. Coeficientes do capital de giro

    A anlise da gesto do capital de giro116 compreende uma abordagem

    profunda das diferentes fontes e aplicaes de recursos no curto prazo e

    das decises tomadas pelos gestores em relaes a esses componentes

    116 Conceito j apresentado sucintamente e discutido de igual forma na seo que trata dos indicadores financeiros de estrutura

  • (MATIAS, 2006). No que diz respeito anlise financeira, dois coeficientes

    bsicos podem ser utilizados para complementar a anlise de solvncia.

    6.1.3.2.1. Coeficiente do capital de giro lquido

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto maior, melhor

    O capital de giro lquido, medido pela diferena entre o ativo

    circulante e o passivo circulante, expressa a quantidade de recursos

    captados no longo prazo de terceiros e/ou de capital prprio aplicada em

    ativos de realizao de curto prazo ou, se negativo o clculo, a quantidade

    de recursos aplicados em ativo no-circulante captada atravs de fontes de

    curto prazo.

    Esse capital de giro lquido pode ser dimensionado relativamente

    receita lquida, gerando-se o indicador coeficiente do capital de giro lquido,

    permitindo, juntamente com a anlise dos indicadores de liquidez,

    dimensionar o quanto o descasamento entre ativos e passivos de curto

    prazo representa em relao receita lquida. Em situaes nas quais a

    liquidez corrente seja baixa, mas a aplicao em imobilizado elevada

    paralelamente obteno de elevada margem bruta, perde alguma

    importncia o impacto negativo no risco decorrente da baixa liquidez em

    virtude de fontes de recursos no comprometidas com o custo de produo

    expressivas em relao ao capital de giro lquido negativo situao em

    que o coeficiente de capital de giro lquido seria negativo e prximo de zero

    -.

    6.1.3.2.2. Coeficiente do capital de giro prprio

    Frmula:

    Interpretao bsica: quanto maior, melhor

  • Quando o capital de giro prprio, ou seja, a quantidade de recursos

    prprios dos scios que aplicada no ativo circulante, se positivo, ou o

    volume de recursos do ativo permanente financiado por capital de terceiros,

    se negativo, comparada receita lquida, obtm-se o indicador coeficiente

    do capital de giro prprio, cuja anlise deve ser feita em conjunto com a

    avaliao do indicador recursos prprios em giro.

    A anlise deste indicador possibilita ao analista dimensionar, em

    funo dos fluxos de entrada de recursos da receita lquida, o impacto

    potencial que dificuldades de financiamento por terceiros podem trazer

    empresa em razo de mudanas no seu nvel de imobilizao ou no

    endividamento total.

    6.2. Clculo, informaes complementares e

    apresentao dos indicadores

    Os ndices dos indicadores de anlise financeira devem ser calculados

    utilizando-se dados contbeis ajustados e atualizados, e deve ser utilizada a

    mesma periodicidade em todos os perodos de analise, em todas as

    empresas analisadas. Recomenda-se que os ndices sejam calculados e

    listados em uma tabela, agrupados por perodo nas colunas e, tambm,

    sub-agrupados por categoria nas linhas, facilitando a rpida comparao,

    conforme demonstraremos a seguir. Se os ndices forem analisados em um

    contexto de comparao de percentis, estes podem ser colocados em uma

    tabela igualmente organizada ou como uma coluna adicional ao lado de

    cada perodo.

    Conforme j se mencionou, exceto quando indicado os valores de

    contas expressas de forma negativa na demonstrao de resultados (custos

    e despesas) devem ser tomados em mdulo, exceto quando indicado de

    forma diversa.

    6.2.1. Exemplos de apresentao de indicadores

    A seguir, apresentaremos o clculo de todos os ndices para os

    indicadores de anlise financeira apresentados neste captulo, para algumas

    empresas de diferentes setores de atividade econmica. O leitor far melhor

    uso desta seo ao rever a descrio detalhada dos indicadores, associ-los

  • ao comportamento das diversas rubricas dos demonstrativos contbeis,

    tambm apresentados para cada uma das empresas, sua evoluo entre os

    perodos e as diferenas principais que podem ser notadas entre os ndices

    calculados para empresas dos diferentes setores.

    6.2.1.1. Indstria pesada

    CSN BALANO PATRIMONIAL

    PADRONIZADO 12/31/2002 12/31/2003 12/31/2004 12/31/2005

    ATIVO TOTAL 15,511,173 20,156,816 20,582,306 20,362,963

    Ativo Circulante 5,112,881 7,982,906 9,045,497 8,474,093 Disponibilidades e Aplicaes

    Financeiras 178,970 265,000 115,043 140,318

    Recebveis 1,574,812 1,312,671 1,198,011 1,417,919

    Estoques 728,442 1,050,747 2,391,562 1,979,893

    Outros 2,630,657 5,354,488 5,340,881 4,935,962

    Ativo No-Circulante 10,398,291 12,173,910 11,536,808 11,888,870

    Ativo Realizvel a Longo Prazo 2,030,795 2,314,819 1,873,765 2,141,382

    Crditos Diversos 69,382 32,292 31,675 27,428

    Crditos com Pessoas Ligadas 0 0 0 65,660

    Outros 1,961,412 2,282,527 1,842,089 2,048,294

    Ativo Permanente 8,367,497 9,859,091 9,663,044 9,747,488

    Investimentos 171,022 284,874 307,504 281,026

    Imobilizado 8,196,475 9,574,217 9,355,539 9,466,462

    Intangivel 0 0 0 0

    Diferido 0 0 0 0 .

    CSN BALANO PATRIMONIAL

    PADRONIZADO 12/31/2002 12/31/2003 12/31/2004 12/31/2005

    PASSIVO TOTAL 15,511,173 20,156,816 20,582,306 20,362,963

    Passivo Circulante 5,749,122 5,352,098 6,476,540 5,002,672

    Emprstimos e Financiamentos 3,518,191 2,707,107 1,770,083 787,796

    Debntures 135,167 105,041 92,345 732,307

    Fornecedores 883,051 611,331 799,070 1,309,600

    Impostos, Taxas e Contribuies 477,580 981,791 1,115,457 469,879

    Dividendos a Pagar 372,748 845,502 2,383,671 1,374,366

    Provises 9,244 9,634 18,020 47,623

    Dvidas com Pessoas Ligadas 0 0 0 0

    Outros 353,141 91,692 297,895 281,101

    Passivo No-Circulante 7,370,552 12,442,390 12,489,058 13,655,165

    Passivo Exigvel a Longo Prazo 7,370,552 12,434,737 12,407,313 13,648,853

    Emprstimos e Financiamentos 3,860,102 5,895,934 5,907,009 7,170,829

    Debntures 845,525 1,845,745 1,130,192 441,675

    Provises 2,495,897 4,313,602 4,975,712 5,634,763

    Dvidas com Pessoas Ligadas 0 0 0 0

    Outros 169,028 379,456 394,400 401,586

    Resultados de Exerccios Futuros 0 7,654 81,745 6,312

    Participaes Minoritrias 0 0 0 0

    Patrimnio Lquido 2,391,499 2,362,328 1,616,707 1,705,125

    Capital Social Realizado 2,132,298 1,980,530 1,766,275 1,744,777

    Reservas de Capital 13,300 20,406 18,198 0

  • Reservas de Reavaliao 0 0 0 0 Adiantamento para futuro Aumento de

    Capital 0 0 0 0

    Lucros e Prejuzos Acumulados (628,802) (478,732) (371,378) (323,475)

    Outras Reservas de Lucro 874,702 840,125 203,612 283,823

    CSN

    D.R.E. PADRONIZADA 1/1-

    31/12/2003 1/1-

    31/12/2004 1/1-

    31/12/2005 1/1-

    31/12/2006

    Receita Bruta

    10,064,830

    13,502,458

    12,712,143

    11,544,947

    Dedues da Receita Bruta

    (1,595,325)

    (2,701,532)

    (2,324,256)

    (2,280,028)

    (= ) Receita Lquida

    8,469,505

    10,800,926

    10,387,888

    9,264,919

    Custo de Produtos e/ou Servios

    (4,658,193)

    (5,507,881)

    (5,659,099)

    (6,137,538)

    (=) Resultado Bruto

    3,811,312

    5,293,045

    4,728,788

    3,127,381

    Despesas da Atividade

    (1,004,392)

    (938,547)

    (931,137)

    (874,002)

    Com Vendas

    (671,261)

    (554,876)

    (597,371)

    (488,175)

    Gerais e Administrativas

    (333,131)

    (383,671)

    (333,766)

    (385,827)

    (=) Resultado da Atividade

    2,806,921

    4,354,498

    3,797,652

    2,253,379

    Outras Receitas Operacionais

    97,767

    135,343

    57,785

    825,964

    Outras Despesas Operacionais

    (375,995)

    (330,267)

    (28,056)

    (358,424)

    (=) Resultado antes de Juros e Tributos

    2,528,692

    4,159,573

    3,827,380

    2,720,919

    Resultado Financeiro

    (1,255,990)

    (1,066,825)

    (844,834)

    (1,011,551)

    Receitas Financeiras

    (953,570)

    (41,898)

    542,159

    (14,760)

    Despesas Financeiras

    (303,556)

    (974,220)

    (1,329,897)

    (907,108)

    Resultado da Equivalncia Patrimonial

    1,136

    (50,706)

    (57,095)

    (89,683)

    (=) Resultado Operacional

    1,272,702

    3,092,749

    2,982,547

    1,709,368

    Resultado No-Operacional

    717,252

    1,186,445

    115,115

    424,022

    Receitas no Operacionais

    758,122

    1,207,129

    157,410

    632,250

    Despesas no Operacionais

    (40,870)

    (20,684)

    (42,295)

    (208,228)

    (=) Resultado Antes de IR, Contribuies e Participaes

    1,989,954

    4,279,194

    3,097,661

    2,133,391

    Proviso para IR e Contribuio Social

    (211,830)

    (960,659)

    (1,131,048)

    (619,944)

    Participaes

    -

    -

    -

    -

    Contribuies

    -

    -

    -

    -

    IR Diferido

    154,224

    53,558

    231,395

    87,561

    Reverso dos juros sobre capital prprio

    -

    -

    -

    -

    (=) Resultado do exerccio

    1,932,347

    3,372,093

    2,198,008

    1,601,008

    CSN

    INDICADORES DE ANLISE FINANCEIRA (*)

    situao mais favorvel

    1/1-31/12/2003

    1/1-31/12/2004

    1/1-31/12/2005

    1/1-31/12/2006

  • ESTRATGIA

    Captao

    Capitalizao Ajustada maior

    0.133

    0.085

    0.091

    0.087

    Capitalizao Seca maior

    0.117

    0.069

    0.076

    0.037

    Endividamento Ajustado Total menor

    7.533

    11.731

    10.942

    11.469

    Endividamento Seco menor

    8.566

    14.486

    13.101

    27.372

    Captao de Curto Prazo menor

    0.301

    0.341

    0.268

    0.228

    Captao de Longo Prazo maior

    0.699

    0.659

    0.732

    0.772

    Exigibilidades Tributrias menor

    0.055

    0.059

    0.025

    0.033

    Comprometimento Bancrio menor

    0.593

    0.469

    0.489

    0.499

    Comprometimento com Fornecedores maior

    0.034

    0.042

    0.070

    0.083

    Aplicao Imobilizao Ajustada do Capital

    Prprio menor

    4.173

    5.977

    5.717

    6.490 Imobilizao de Recursos No-

    Correntes menor

    0.666

    0.685

    0.635

    0.659

    Recursos de Longo Prazo em Giro maior

    0.178

    0.182

    0.226

    0.222

    Recursos Prprios em Giro maior

    (4.153)

    (6.136)

    (5.972)

    (6.659)

    Aplicao em Ativos de Crdito maior

    0.127

    0.110

    0.134

    0.240

    Aplicao em Estoques menor

    0.102

    0.219

    0.187

    0.247

    Aplicaes em Disponibilidades maior

    0.026

    0.011

    0.013

    0.017

    Aplicaes em Investimentos menor

    0.014

    0.015

    0.014

    0.047

    Aplicaes em Imobilizado menor

    0.475

    0.455

    0.465

    0.474

    EFICINCIA

    Receitas e Despesas

    Despesa de Overhead menor

    0.119

    0.087

    0.090

    0.094

    Custo de Produo menor

    0.550

    0.510

    0.545

    0.662

    Despesa Administrativa menor

    0.039

    0.036

    0.032

    0.042

    Despesa de Comercializao menor

    0.079

    0.051

    0.058

    0.053

    Eficincia operacional maior

    8.432

    11.508

    11.156

    10.601

    Custo do Endividamento menor

    0.017

    0.051

    0.071

    0.048

    Despesa Financeira menor

    0.036

    0.090

    0.128

    0.098

    Despesa Operacional menor

    0.134

    0.116

    0.090

    0.125 Provisionamento para I.R. e

    contribuies menor

    0.106

    0.224

    0.365

    0.291

    Rentabilidades

    Margem Bruta maior

    0.450

    0.490

    0.455

    0.338

    Margem da Atividade maior

    0.331

    0.403

    0.366

    0.243

    Contribuio do Resultado Financeiro maior

    (0.148)

    (0.099)

    (0.081)

    (0.109)

    Margem Operacional maior

    0.150

    0.286

    0.287

    0.184

    Margem Lquida maior

    0.228

    0.312

    0.212

    0.173

    Giro do Ativo Operacional maior

    0.822

    0.989

    0.979

    0.940

    Giro do Ativo Total maior

    0.420

    0.525

    0.510

    0.451 Rentabilidade da Atividade do

    Patrimnio Lquido maior

    1.188

    2.693

    2.227

    1.367

  • Rentabilidade do Ativo Total (ROI) maior

    0.096

    0.164

    0.108

    0.078

    Rentabilidade do Ativo Operacional maior

    0.188

    0.309

    0.207

    0.162 Rentabilidade do Patrimnio Lquido

    (ROE) maior

    0.818

    2.086

    1.289

    0.971

    SOLVNCIA

    Liquidez

    Liquidez Geral maior

    0.579

    0.576

    0.569

    0.521

    Liquidez Corrente maior

    1.492

    1.397

    1.694

    1.836

    Liquidez Seca maior

    1.295

    1.027

    1.298

    1.272

    Coeficientes do capital de giro

    Coeficiente do Capital de Giro Lquido maior

    0.311

    0.238

    0.334

    0.390

    Coeficiente do Capital de Giro Prprio maior

    (1.158)

    (0.918)

    (0.980)

    (1.185) * ndices calculados com demonstrao de resultados do exerccio encerradas nos perodos listados e balanos patrimoniais levantados

    no encerramento de cada um deles

    6.2.1.2. Varejo

    LOJAS RENNER BALANO

    PATRIMONIAL PADRONIZADO

    12/31/2002 12/31/2003 12/31/2004 12/31/2005 12/31/2006

    ATIVO TOTAL 700,421 727,703 758,442 1,070,946 1,205,300

    Ativo Circulante 498,352 518,848 570,804 831,118 882,532 Disponibilidades e

    Aplicaes Financeiras 22,875 26,253 104,815 287,016 286,927

    Recebveis 300,417 303,891 343,215 396,078 401,803

    Estoques 67,244 71,935 75,110 95,757 117,533

    Outros 107,816 116,769 47,666 52,267 76,269

    Ativo No-Circulante 202,069 208,855 187,638 239,828 322,768 Ativo Realizvel a Longo

    Prazo 37,583 31,324 17,294 28,351 36,805

    Crditos Diversos 0 0 0 0 0 Crditos com Pessoas

    Ligadas 0 0 457 2,285 733

    Outros 37,583 31,324 16,837 26,067 36,072

    Ativo Permanente 164,485 177,531 170,343 211,477 285,963

    Investimentos 94 90 79 9,980 12,582

    Imobilizado 164,391 177,442 147,633 165,468 234,073

    Intangivel 0 0 22,631 36,028 39,308

    Diferido 0 0 0 0 0 .

    LOJAS RENNER BALANO

    PATRIMONIAL PADRONIZADO

    12/31/2002 12/31/2003 12/31/2004 12/31/2005 12/31/2006

    PASSIVO TOTAL 545,268 650,200 758,442 1,070,946 1,205,300

    Passivo Circulante 348,750 362,063 363,083 513,772 631,943 Emprstimos e

    Financiamentos 59,222 60,607 61,252 65,580 93,365

    Debntures 0 0 0 0 0

    Fornecedores 155,608 170,920 176,447 227,269 220,272 Impostos, Taxas e

    Contribuies 76,500 70,885 59,973 100,327 131,192

    Dividendos a Pagar 0 0 19 43,730 49,604

    Provises 15,457 14,789 13,374 15,468 18,495 Dvidas com Pessoas

    Ligadas 0 0 0 0 0

  • Outros 41,964 44,862 52,018 61,397 119,015

    Passivo No-Circulante 359,311 281,021 242,384 19,942 29,391 Passivo Exigvel a Longo

    Prazo 359,311 281,021 242,384 19,942 29,391 Emprstimos e

    Financiamentos 358,562 272,330 223,131 0 0

    Debntures 0 0 0 0 0

    Provises 0 0 11,934 13,156 19,033 Dvidas com Pessoas

    Ligadas 0 0 0 0 594

    Outros 748 8,692 7,320 6,785 9,764 Resultados de Exerccios

    Futuros 0 0 0 0 0

    Participaes Minoritrias 0 0 0 0 0

    Patrimnio Lquido (162,793) 7,115 152,974 537,233 543,966

    Capital Social Realizado 69,768 64,802 57,792 413,256 399,820

    Reservas de Capital 135,299 125,669 112,074 122,652 118,165

    Reservas de Reavaliao 0 0 0 0 0 Adiantamento para futuro

    Aumento de Capital 0 0 (14,002) 0 0 Lucros e Prejuzos

    Acumulados (212,708) (105,853) (2,890) 0 0

    Outras Reservas de Lucro (155,153) (77,503) 0 1,324 25,981 .

    LOJAS RENNER

    D.R.E. PADRONIZADA 1/1-

    31/12/2003 1/1-

    31/12/2004 1/1-

    31/12/2005 1/1-

    31/12/2006

    Receita Bruta

    1,278,815

    1,420,996

    1,591,543

    1,991,205

    Dedues da Receita Bruta

    (278,700)

    (369,729)

    (415,449)

    (519,429)

    (= ) Receita Lquida

    1,000,115

    1,051,267

    1,176,094

    1,471,776

    Custo de Produtos e/ou Servios

    (554,502)

    (570,701)

    (639,991)

    (800,183)

    (=) Resultado Bruto

    445,613

    480,566

    536,104

    671,593

    Despesas da Atividade

    (347,448)

    (361,572)

    (400,594)

    (518,997)

    Com Vendas

    (259,161)

    (272,986)

    (295,365)

    (368,517)

    Gerais e Administrativas

    (88,288)

    (88,587)

    (105,229)

    (150,480)

    (=) Resultado da Atividade

    98,165

    118,994

    135,510

    152,596

    Outras Receitas Operacionais

    14,622

    12,538

    24,731

    42,948

    Outras Despesas Operacionais

    (79,463)

    (66,659)

    (70,014)

    (50,165) (=) Resultado antes de Juros e

    Tributos

    33,324

    64,873

    90,227

    145,380

    Resultado Financeiro

    40,149

    (1,427)

    23,355

    (3,700)

    Receitas Financeiras

    75,176

    115,790

    128,486

    113,284

    Despesas Financeiras

    (35,027)

    (117,217)

    (107,177)

    (120,143) Resultado da Equivalncia

    Patrimonial

    -

    -

    2,046

    3,160

    (=) Resultado Operacional

    73,473

    63,446

    113,581

    141,680

    Resultado No-Operacional

    21,441

    10,668

    1,003

    4,723

    Receitas no Operacionais

    21,956

    15,562

    395

    106

    Despesas no Operacionais

    (515)

    (4,894)

    607

    4,618 (=) Resultado Antes de IR,

    Contribuies e Participaes

    94,914

    74,114

    114,584

    146,403 Proviso para IR e Contribuio

    Social

    (3,718)

    (7,343)

    (28,853)

    (42,951)

    Participaes

    -

    -

    (3,185)

    (4,437)

    Contribuies

    -

    -

    -

    -

  • IR Diferido

    (1,236)

    4,694

    2,164

    12,140 Reverso dos juros sobre capital

    prprio

    -

    -

    -

    -

    (=) Resultado do exerccio

    89,960

    71,465

    84,710

    111,156 .

    LOJAS RENNER

    INDICADORES DE ANLISE FINANCEIRA (*)

    situao mais favorvel

    1/1-31/12/2003

    1/1-31/12/2004

    1/1-31/12/2005

    1/1-31/12/2006

    ESTRATGIA

    Captao

    Capitalizao Ajustada maior

    0.011

    0.253

    1.007

    0.823

    Capitalizao Seca maior

    0.011

    0.253

    0.988

    0.804

    Endividamento Ajustado Total menor

    90.381

    3.958

    0.993

    1.216

    Endividamento Seco menor

    91.533

    3.960

    1.012

    1.245

    Captao de Curto Prazo menor

    0.563

    0.600

    0.963

    0.956

    Captao de Longo Prazo maior

    0.437

    0.400

    0.037

    0.044

    Exigibilidades Tributrias menor

    0.110

    0.099

    0.188

    0.198

    Comprometimento Bancrio menor

    0.518

    0.470

    0.123

    0.141

    Comprometimento com Fornecedores maior

    0.266

    0.291

    0.426

    0.333

    Aplicao Imobilizao Ajustada do Capital

    Prprio menor

    24.951

    1.114

    0.394

    0.526 Imobilizao de Recursos No-

    Correntes menor

    0.616

    0.431

    0.380

    0.499

    Recursos de Longo Prazo em Giro maior

    0.275

    0.525

    0.570

    0.437

    Recursos Prprios em Giro maior

    (28.353)

    (0.227)

    0.554

    0.407

    Aplicao em Ativos de Crdito maior

    0.552

    0.584

    0.461

    0.437

    Aplicao em Estoques menor

    0.131

    0.128

    0.111

    0.128

    Aplicaes em Disponibilidades maior

    0.048

    0.178

    0.334

    0.312

    Aplicaes em Investimentos menor

    0.000

    0.000

    0.009

    0.010

    Aplicaes em Imobilizado menor

    0.244

    0.195

    0.155

    0.194

    EFICINCIA

    Receitas e Despesas

    Despesa de Overhead menor

    0.347

    0.344

    0.341

    0.353

    Custo de Produo menor

    0.554

    0.543

    0.544

    0.544

    Despesa Administrativa menor

    0.088

    0.084

    0.089

    0.102

    Despesa de Comercializao menor

    0.259

    0.260

    0.251

    0.250

    Eficincia operacional maior

    2.878

    2.907

    2.936

    2.836

    Custo do Endividamento menor

    0.054

    0.194

    0.201

    0.182

    Despesa Financeira menor

    0.035

    0.112

    0.091

    0.082

    Despesa Operacional menor

    0.776

    0.728

    0.548

    0.619 Provisionamento para I.R. e

    contribuies menor

    0.039

    0.099

    0.252

    0.293

    Rentabilidades

    Margem Bruta maior

    0.446

    0.457

    0.456

    0.456

    Margem da Atividade maior

    0.098

    0.113

    0.115

    0.104

  • Contribuio do Resultado Financeiro maior

    0.040

    (0.001)

    0.020

    (0.003)

    Margem Operacional maior

    0.073

    0.060

    0.097

    0.096

    Margem Lquida maior

    0.090

    0.068

    0.072

    0.076

    Giro do Ativo Operacional maior

    1.818

    1.788

    1.368

    1.601

    Giro do Ativo Total maior

    1.374

    1.386

    1.098

    1.221 Rentabilidade da Atividade do

    Patrimnio Lquido maior

    13.796

    0.778

    0.252

    0.281

    Rentabilidade do Ativo Total (ROI) maior

    0.124

    0.094

    0.079

    0.092

    Rentabilidade do Ativo Operacional maior

    0.164

    0.122

    0.099

    0.121 Rentabilidade do Patrimnio Lquido

    (ROE) maior

    12.643

    0.467

    0.158

    0.204

    SOLVNCIA

    Liquidez

    Liquidez Geral maior

    0.856

    0.971

    1.610

    1.390

    Liquidez Corrente maior

    1.433

    1.572

    1.618

    1.397

    Liquidez Seca maior

    1.234

    1.365

    1.431

    1.211

    Coeficientes do capital de giro

    Coeficiente do Capital de Giro Lquido maior

    0.157

    0.198

    0.270

    0.170

    Coeficiente do Capital de Giro Prprio maior

    (0.202)

    (0.033)

    0.253

    0.150 * ndices calculados com demonstrao de resultados do exerccio encerradas nos perodos listados e balanos patrimoniais

    levantados no encerramento de cada um deles

    6.2.1.3. Agronegcio

    RENAR BALANO PATRIMONIAL

    PADRONIZADO 12/31/2002 12/31/2003 12/31/2004 12/31/2005 12/31/2006

    ATIVO TOTAL 59,338 57,474 58,505 63,332 63,007

    Ativo Circulante 15,227 15,655 18,942 22,321 19,460 Disponibilidades e Aplicaes

    Financeiras 1,037 1,506 854 3,573 313

    Recebveis 3,917 3,946 7,430 9,702 9,884

    Estoques 10,181 10,128 9,959 8,483 8,939

    Outros 92 75 700 562 324

    Ativo No-Circulante 44,111 41,819 39,563 41,011 43,547

    Ativo Realizvel a Longo Prazo 1,105 1,090 886 209 2,408

    Crditos Diversos 242 243 108 121 98

    Crditos com Pessoas Ligadas 864 806 2 3 0

    Outros 0 40 776 86 2,310

    Ativo Permanente 43,005 40,730 38,678 40,802 41,139

    Investimentos 1,184 1,105 989 1,692 84

    Imobilizado 41,822 39,625 37,689 39,110 41,055

    Intangivel 0 0 0 0 0

    Diferido 0 0 0 0 0 .

    RENAR BALANO PATRIMONIAL

    PADRONIZADO 12/31/2002 12/31/2003 12/31/2004 12/31/2005 12/31/2006

    PASSIVO TOTAL 59,338 57,474 58,505 63,332 63,007

    Passivo Circulante 15,974 11,168 20,467 17,386 13,795

    Emprstimos e Financiamentos 7,665 6,298 13,778 13,719 10,235

    Debntures 0 0 0 0 0

  • Fornecedores 6,357 2,845 4,781 2,640 2,298

    Impostos, Taxas e Contribuies 837 611 407 255 169

    Dividendos a Pagar 0 0 0 0 0

    Provises 750 877 701 667 884

    Dvidas com Pessoas Ligadas 0 0 0 0 0

    Outros 365 537 800 104 209

    Passivo No-Circulante 13,357 16,360 10,492 10,135 14,452

    Passivo Exigvel a Longo Prazo 13,317 16,360 10,492 10,135 14,452

    Emprstimos e Financiamentos 10,099 14,012 8,641 8,202 8,961

    Debntures 0 0 0 0 0

    Provises 0 0 0 0 0

    Dvidas com Pessoas Ligadas 2,660 2,115 1,544 1,461 1,009

    Outros 557 233 307 472 4,482

    Resultados de Exerccios Futuros 40 0 0 0 0

    Participaes Minoritrias 0 0 0 0 0

    Patrimnio Lquido 30,006 29,946 27,546 35,810 34,761

    Capital Social Realizado 33,489 31,105 27,740 44,010 42,400

    Reservas de Capital 0 0 0 0 0

    Reservas de Reavaliao 0 0 0 0 0 Adiantamento para futuro

    Aumento de Capital 0 0 0 0 0

    Lucros e Prejuzos Acumulados (3,482) (1,159) (219) (8,224) (7,674)

    Outras Reservas de Lucro 0 0 25 25 35 .

    RENAR

    D.R.E. PADRONIZADA 1/1-

    31/12/2003 1/1-

    31/12/2004 1/1-

    31/12/2005 1/1-

    31/12/2006

    Receita Bruta

    42,031

    54,987

    53,663

    34,665

    Dedues da Receita Bruta

    (2,143)

    (3,438)

    (2,437)

    (2,042)

    (= ) Receita Lquida

    39,888

    51,548

    51,226

    32,623

    Custo de Produtos e/ou Servios

    (24,715)

    (36,513)

    (40,795)

    (26,747)

    (=) Resultado Bruto

    15,173

    15,036

    10,431

    5,876

    Despesas da Atividade

    (6,199)

    (10,886)

    (13,576)

    (4,166)

    Com Vendas

    (3,420)

    (6,297)

    (6,685)

    (1,582)

    Gerais e Administrativas

    (2,778)

    (4,590)

    (6,891)

    (2,584)

    (=) Resultado da Atividade

    8,974

    4,149

    (3,145)

    1,710

    Outras Receitas Operacionais

    132

    668

    88

    115

    Outras Despesas Operacionais

    -

    -

    -

    - (=) Resultado antes de Juros e

    Tributos

    9,106

    4,818

    (3,056)

    1,825

    Resultado Financeiro

    (5,792)

    (4,261)

    (5,114)

    (4,256)

    Receitas Financeiras

    406

    1,767

    3,577

    1,719

    Despesas Financeiras

    (6,198)

    (6,028)

    (8,691)

    (5,975) Resultado da Equivalncia

    Patrimonial

    -

    -

    -

    -

    (=) Resultado Operacional

    3,314

    557

    (8,170)

    (2,432)

    Resultado No-Operacional

    505

    2,070

    243

    2,817

    Receitas no Operacionais

    1,204

    2,471

    501

    4,617

    Despesas no Operacionais

    (699)

    (401)

    (257)

    (1,799) (=) Resultado Antes de IR,

    Contribuies e Participaes

    3,819

    2,627

    (7,927)

    386

    Proviso para IR e Contribuio

  • Social - - - -

    Participaes

    -

    (58)

    -

    -

    Contribuies

    -

    -

    -

    -

    IR Diferido

    (296)

    -

    -

    - Reverso dos juros sobre capital

    prprio

    -

    -

    -

    (115)

    (=) Resultado do exerccio

    3,523

    2,569

    (7,927)

    271 .

    RENAR

    INDICADORES DE ANLISE FINANCEIRA (*)

    situao mais favorvel

    1/1-31/12/2003

    1/1-31/12/2004

    1/1-31/12/2005

    1/1-31/12/2006

    ESTRATGIA

    Captao

    Capitalizao Ajustada maior

    1.088

    0.890

    1.301

    1.231

    Capitalizao Seca maior

    1.048

    0.858

    1.240

    1.228

    Endividamento Ajustado Total menor

    0.919

    1.124

    0.769

    0.813

    Endividamento Seco menor

    0.954

    1.166

    0.807

    0.815

    Captao de Curto Prazo menor

    0.406

    0.661

    0.632

    0.488

    Captao de Longo Prazo maior

    0.594

    0.339

    0.368

    0.512

    Exigibilidades Tributrias menor

    0.022

    0.013

    0.009

    0.006

    Comprometimento Bancrio menor

    0.738

    0.724

    0.797

    0.680

    Comprometimento com Fornecedores maior

    0.103

    0.154

    0.096

    0.081

    Aplicao Imobilizao Ajustada do Capital

    Prprio menor

    1.360

    1.404

    1.139

    1.183 Imobilizao de Recursos No-

    Correntes menor

    0.880

    1.017

    0.888

    0.836

    Recursos de Longo Prazo em Giro maior

    0.097

    (0.040)

    0.107

    0.115

    Recursos Prprios em Giro maior

    (0.396)

    (0.436)

    (0.145)

    (0.253)

    Aplicao em Ativos de Crdito maior

    0.236

    0.375

    0.431

    0.452

    Aplicao em Estoques menor

    0.605

    0.502

    0.377

    0.409

    Aplicaes em Disponibilidades maior

    0.090

    0.043

    0.159

    0.014

    Aplicaes em Investimentos menor

    0.019

    0.017

    0.027

    0.001

    Aplicaes em Imobilizado menor

    0.689

    0.644

    0.618

    0.652

    EFICINCIA

    Receitas e Despesas

    Despesa de Overhead menor

    0.155

    0.211

    0.265

    0.128

    Custo de Produo menor

    0.620

    0.708

    0.796

    0.820

    Despesa Administrativa menor

    0.070

    0.089

    0.135

    0.079

    Despesa de Comercializao menor

    0.086

    0.122

    0.130

    0.048

    Eficincia operacional maior

    6.435

    4.735

    3.773

    7.831

    Custo do Endividamento menor

    0.225

    0.195

    0.316

    0.212

    Despesa Financeira menor

    0.155

    0.117

    0.170

    0.183

    Despesa Operacional menor

    0.370

    0.549

    0.603

    0.190 Provisionamento para I.R. e

    contribuies menor

    -

    -

    -

    -

    Rentabilidades

  • Margem Bruta maior

    0.380

    0.292

    0.204

    0.180

    Margem da Atividade maior

    0.225

    0.080

    (0.061)

    0.052

    Contribuio do Resultado Financeiro maior

    (0.145)

    (0.083)

    (0.100)

    (0.130)

    Margem Operacional maior

    0.083

    0.011

    (0.159)

    (0.075)

    Margem Lquida maior

    0.088

    0.050

    (0.155)

    0.008

    Giro do Ativo Operacional maior

    2.382

    2.600

    2.274

    1.492

    Giro do Ativo Total maior

    0.694

    0.881

    0.809

    0.518 Rentabilidade da Atividade do

    Patrimnio Lquido maior

    0.300

    0.151

    (0.088)

    0.049

    Rentabilidade do Ativo Total (ROI) maior

    0.061

    0.044

    (0.125)

    0.004

    Rentabilidade do Ativo Operacional maior

    0.210

    0.130

    (0.352)

    0.012 Rentabilidade do Patrimnio Lquido

    (ROE) maior

    0.118

    0.093

    (0.221)

    0.008

    SOLVNCIA

    Liquidez

    Liquidez Geral maior

    0.608

    0.640

    0.819

    0.774

    Liquidez Corrente maior

    1.402

    0.925

    1.284

    1.411

    Liquidez Seca maior

    0.495

    0.439

    0.796

    0.763

    Coeficientes do capital de giro

    Coeficiente do Capital de Giro Lquido maior

    0.112

    (0.030)

    0.096

    0.174

    Coeficiente do Capital de Giro Prprio maior

    (0.298)

    (0.233)

    (0.102)

    (0.269) * ndices calculados com demonstrao de resultados do exerccio encerradas nos perodos listados e balanos patrimoniais

    levantados no encerramento de cada um deles

    6.2.1.4. Indstria de bens de consumo

    EDITORA SARAIVA BALANO PATRIMONIAL

    PADRONIZADO 12/31/2002 12/31/2003 12/31/2004 12/31/2005 12/31/2006

    ATIVO TOTAL 286,919 298,811 281,707 288,424 414,309

    Ativo Circulante 194,058 213,549 220,416 235,079 363,940 Disponibilidades e Aplicaes

    Financeiras 6,315 9,786 47,301 20,961 109,004

    Recebveis 62,762 68,674 66,242 106,875 135,284

    Estoques 124,711 132,007 103,956 106,721 115,515

    Outros 270 3,082 2,917 522 4,137

    Ativo No-Circulante 92,861 85,262 61,291 53,345 50,369 Ativo Realizvel a Longo

    Prazo 28,170 20,548 11,425 7,783 13,630

    Crditos Diversos 0 0 0 0 0 Crditos com Pessoas

    Ligadas 0 0 0 0 0

    Outros 28,170 20,548 11,425 7,783 13,630

    Ativo Permanente 64,691 64,714 49,866 45,562 36,739

    Investimentos 1,369 3,921 571 564 543

    Imobilizado 63,323 60,793 39,872 37,854 31,202

    Intangivel 0 0 9,423 7,144 4,994

    Diferido 0 0 0 0 0 .

    EDITORA SARAIVA BALANO PATRIMONIAL

    PADRONIZADO 12/31/2002 12/31/2003 12/31/2004 12/31/2005 12/31/2006

    PASSIVO TOTAL 286,919 298,811 281,707 288,424 414,309

  • Passivo Circulante 115,597 150,693 151,484 130,267 148,146

    Emprstimos e Financiamentos 30,377 25,425 48,684 5,797 2,097

    Debntures 0 0 0 0 0

    Fornecedores 54,283 85,877 70,191 72,681 97,933

    Impostos, Taxas e Contribuies 3,973 5,836 8,505 20,974 16,954

    Dividendos a Pagar 0 0 9,826 11,468 13,988

    Provises 7,161 6,962 2,126 4,211 4,336

    Dvidas com Pessoas Ligadas 0 0 0 0 0

    Outros 19,803 26,594 12,153 15,136 12,838

    Passivo No-Circulante 68,081 45,026 24,357 22,529 36,338

    Passivo Exigvel a Longo Prazo 68,024 44,975 24,314 22,481 36,287

    Emprstimos e Financiamentos 36,954 20,335 7,185 8,917 22,759

    Debntures 0 0 0 0 0

    Provises 29,971 23,484 17,128 13,564 13,528

    Dvidas com Pessoas Ligadas 0 0 0 0 0

    Outros 1,099 1,156 0 0 0

    Resultados de Exerccios Futuros 0 0 0 0 0

    Participaes Minoritrias 57 51 43 48 51

    Patrimnio Lquido 103,242 103,092 105,866 135,628 229,825

    Capital Social Realizado 46,783 46,800 44,108 48,167 147,774

    Reservas de Capital 17,692 16,433 14,655 14,477 0

    Reservas de Reavaliao 0 0 0 0 0 Adiantamento para futuro

    Aumento de Capital 0 0 0 0 0

    Lucros e Prejuzos Acumulados (10,524) (7,419) (1,994) (1,092) (374)

    Outras Reservas de Lucro 49,291 47,279 49,098 74,076 82,425 .

    EDITORA SARAIVA

    D.R.E. PADRONIZADA 1/1-

    31/12/2003 1/1-

    31/12/2004 1/1-

    31/12/2005 1/1-

    31/12/2006

    Receita Bruta

    538,638

    539,120

    523,269

    601,877

    Dedues da Receita Bruta

    (43,876)

    (56,707)

    (29,367)

    (37,252)

    (= ) Receita Lquida

    494,763

    482,413

    493,901

    564,626

    Custo de Produtos e/ou Servios

    (232,284)

    (229,315)

    (224,406)

    (274,619)

    (=) Resultado Bruto

    262,479

    253,098

    269,495

    290,007

    Despesas da Atividade

    (211,767)

    (197,613)

    (190,060)

    (213,250)

    Com Vendas

    (150,059)

    (138,324)

    (135,266)

    (152,132)

    Gerais e Administrativas

    (61,708)

    (59,289)

    (54,794)

    (61,118)

    (=) Resultado da Atividade

    50,712

    55,485

    79,435

    76,756

    Outras Receitas Operacionais

    1,334

    2,398

    3,190

    1,390

    Outras Despesas Operacionais

    (16,870)

    (17,820)

    (14,862)

    (12,790) (=) Resultado antes de Juros e

    Tributos

    35,176

    40,063

    67,762

    65,356

    Resultado Financeiro

    (23,873)

    (21,993)

    (14,981)

    (14,349)

    Receitas Financeiras

    1,658

    1,296

    3,704

    12,495

    Despesas Financeiras

    (25,531)

    (23,289)

    (18,685)

    (26,844) Resultado da Equivalncia

    Patrimonial

    -

    -

    -

    -

    (=) Resultado Operacional

    11,303

    18,070

    52,781

    51,007

    Resultado No-Operacional

    944

    4,017

    600

    10,672

    Receitas no Operacionais

    -

    170

    -

    5,638

  • Despesas no Operacionais

    944

    3,848

    600

    5,034 (=) Resultado Antes de IR,

    Contribuies e Participaes

    12,247

    22,088

    53,381

    61,679 Proviso para IR e Contribuio

    Social

    (2,406)

    (3,116)

    (19,892)

    (16,429)

    Participaes

    (2,011)

    (2,228)

    (4,204)

    (4,450)

    Contribuies

    -

    -

    -

    -

    IR Diferido

    (1,266)

    (3,137)

    2,430

    (2,478) Reverso dos juros sobre capital

    prprio

    (12,641)

    (10,307)

    (10,482)

    (14,335)

    (=) Resultado do exerccio

    (6,077)

    3,301

    21,233

    23,987 .

    EDITORA SARAIVA

    INDICADORES DE ANLISE FINANCEIRA (*)

    situao mais favorvel

    1/1-31/12/2003

    1/1-31/12/2004

    1/1-31/12/2005

    1/1-31/12/2006

    ESTRATGIA

    Captao

    Capitalizao Ajustada maior

    0.527

    0.602

    0.888

    1.246

    Capitalizao Seca maior

    0.507

    0.599

    0.884

    1.243

    Endividamento Ajustado Total menor

    1.898

    1.661

    1.127

    0.803

    Endividamento Seco menor

    1.974

    1.670

    1.131

    0.805

    Captao de Curto Prazo menor

    0.770

    0.861

    0.853

    0.803

    Captao de Longo Prazo maior

    0.230

    0.139

    0.147

    0.197

    Exigibilidades Tributrias menor

    0.030

    0.048

    0.137

    0.092

    Comprometimento Bancrio menor

    0.234

    0.318

    0.096

    0.135

    Comprometimento com Fornecedores maior

    0.439

    0.399

    0.476

    0.531

    Aplicao Imobilizao Ajustada do Capital

    Prprio menor

    0.628

    0.471

    0.336

    0.160 Imobilizao de Recursos No-

    Correntes menor

    0.437

    0.383

    0.288

    0.138

    Recursos de Longo Prazo em Giro maior

    0.424

    0.529

    0.663

    0.811

    Recursos Prprios em Giro maior

    0.173

    0.421

    0.607

    0.781

    Aplicao em Ativos de Crdito maior

    0.293

    0.286

    0.440

    0.358

    Aplicao em Estoques menor

    0.564