anÁlise estratÉgica e econÔmico-financeira para tomada de...
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LUÍS EDUARDO BOMENTRE RIBEIRO DO VALLE
ANÁLISE ESTRATÉGICA E ECONÔMICO-FINANCEIRA PARA TOMADA
DE DECISÃO SOBRE UM APORTE DE CAPITAL EM UMA EMPRESA DE
ENSINO À DISTÂNCIA
Trabalho de Formatura apresentado à Escola
Politécnica da Universidade de São Paulo para
obtenção do Diploma de Engenheiro de Produção
São Paulo
2011
LUÍS EDUARDO BOMENTRE RIBEIRO DO VALLE
ANÁLISE ESTRATÉGICA E ECONÔMICO-FINANCEIRA PARA TOMADA
DE DECISÃO SOBRE UM APORTE DE CAPITAL EM UMA EMPRESA DE
ENSINO À DISTÂNCIA
Trabalho de Formatura apresentado à Escola
Politécnica da Universidade de São Paulo para
obtenção do Diploma de Engenheiro de Produção
Orientador: Antônio Rafael Namur Muscat
São Paulo
2011
FICHA CATALOGRÁFICA
FICHA CATALOGRÁFICA
Valle, Luís Eduardo Bomentre Ribeiro do
Análise estratégica e econômico-financeira para tomada de
decisão sobre um aporte de capital em uma empresa de ensino à distância / L.E.B.R. do Valle. -- São Paulo, 2011.
133 p.
Trabalho de Formatura - Escola Politécnica da Universidade
de São Paulo. Departamento de Engenharia de Produção.
1. Ensino à distância 2. Private Equity 3. Estratégia competi -
tiva 4. Avaliação econômico-financeira I. Universidade de São
Paulo. Escola Politécnica. Departamento de Engenharia de Produção II. t.
DEDICATÓRIA
À minha mãe,
E ao meu pai,
Que desde muito jovens buscaram sempre me dar mais do que tiveram.
AGRADECIMENTOS
À Escola Politécnica por tudo que eu aprendi, por todas as portas que me abriu, pelos
professores, pelos laboratórios, pelos alunos. Esta escola é realmente uma casa de pessoas
inteligentes e fazer parte dela é uma honra.
Ao Prof. Muscat, pela orientação ao longo deste trabalho e também pelas aulas durante a
minha graduação.
Às amizades que fiz na Poli e que fizeram dos anos da faculdade os melhores que tive na vida.
Obrigado Giuliano, Jayme, Lucas A., Marcelo, Rafael e Thiago.
Aos colegas que conheci durante os estágios que fiz e com quem muito aprendi.
Aos grandes amigos que fiz em Lyon e Clermont-Ferrand e que apesar de estarem muito
longe, sei que serão amigos para toda a vida.
Aos amigos de longa data de Brasília e Rio de Janeiro que quando vêm a São Paulo deixam
esta cidade mais alegre. Em especial, Lucas P. e o quarto morador do apartamento, Luiz O.
Aos meus grandes amigos, companheiros de apartamento, viagens e festas em geral, Lucas B.
e Gil, que são também meus irmãos.
A toda minha família por todo carinho que me dá.
Ao meu irmão Luciano e minha irmã Ana Paula que são tão queridos e sempre me dão muito
orgulho e felicidade.
Aos meus pais, Solange e Maurício, pelo amor, pela preocupação e por tudo que me ensinam.
Uma pedra rolando não junta musgo.
(provérbio antigo)
RESUMO
O presente trabalho apresenta uma avaliação Estratégica e Econômico-financeira de uma
empresa prestadora de serviços que atua no setor de Educação no Brasil, mais
especificamente nos segmentos de Graduação e Pós- Graduação em Direito e Cursos
Preparatórios para Concursos Públicos. O autor deste Trabalho de Formatura realizou seu
estágio em um Fundo de Private Equity que era sócio controlador da empresa estudada no
presente documento. Este Trabalho apresenta uma revisão teórica dos conceitos sobre análise
Estratégica e posicionamento da empresa no mercado em que atua (concorrência, relações
com fornecedores e consumidores); e a descrição e utilização de ferramentas de análise dos
indicadores contábeis e financeiros da empresa, com o intuito de realizar uma avaliação de
desempenho e projetar cenários futuros. O objetivo de uma avaliação desta natureza é
fornecer subsídios para a decisão por parte dos gestores do Fundo de Private Equity quanto a
um novo aporte de capital para ampliação das atividades da empresa estudada. Para realizar
esta avaliação foi feito inicialmente um estudo do mercado onde esta empresa atua e dos seus
principais concorrentes. Em seguida, foi feita uma análise do Posicionamento Estratégico da
empresa no setor de Educação. Por fim, foi efetuada uma análise utilizando-se o método do
Fluxo de Caixa Descontado, com a utilização dos dados contábeis. Este método permite
estimar o valor econômico-financeiro da empresa. Utilizando-se parâmetros como estimativas
de crescimento e a rentabilidade esperada, foram feitas projeções para o futuro, considerando
o médio prazo. Desse modo, foi possível comparar duas situações hipotéticas futuras: a
situação da empresa no médio prazo sem a realização de novos investimentos e uma situação
em que haveria novo aporte de investimentos. O resultado da comparação permite subsidiar a
decisão de investimento.
Palavras chave: Ensino à Distância. Private Equity. Estratégia Competitiva. Avaliação
Econômico-financeira.
ABSTRACT
The following project presents a strategic and a financial valuation of a company that operates
in the Brazilian Education Sector, more specifically in the segments of Undergraduate and
Graduate Courses in Law and Preparatory Courses for public service exa ms. The author of
this project held an internship in a Private Equity Fund which was the controlling shareholder
of the company analyzed in this project. This paper presents the theory behind a strategic
analysis and the position held by the company in its sector (competition, relationship with
suppliers and consumers); and the description and application of the tools used to analyze the
company’s financial and accounting indicators, with the intention of making a performance
analysis and estimate future scenarios. The objective of such valuation is to provide
information that will help the Private Equity Fund managers to decide about a possible new
investment in the company. To make this analysis, it was initially made a research about the
market where this company operates and its major competitors. In sequence, it was made an
analysis of the strategic positioning of the company in the Education sector. Finally, there has
been made a valuation of the company using the Discounted Cash Flow method based on the
company’s financial data. This method’s result is an estimate of the company’s value. Using
parameters such as expected growth and profitability, estimations for the company’s future
operations were made. Thereby, it was possible to compare two hypothetic future situations:
one based on the company’s current situation and the other based on the company after a new
investment from the Private Equity Funda. The outcome of this comparison allows the
decision regarding the investment to be made.
Keywords: Distance learning. Private Equity. Competitive Strategy. Valuation.
LISTA DE ILUSTRAÇÕES
Ilustração 1 – O Impacto Estratégico das Aplicações de TI .............................................................. 26
Ilustração 2 – Diagrama da Análise SWOT ..................................................................................... 28
Ilustração 3 – As Cinco Forças Competitivas de Porter ................................................................... 29
Ilustração 4 – As Três Estratégias Genéricas .................................................................................. 40
Ilustração 5 – Modelo de Balanço Patrimonial............................................................................... 44
Ilustração 6 – Modelo de DRE....................................................................................................... 45
Ilustração 7 – Gráfico VP(r) .......................................................................................................... 52
Ilustração 8 – Distinção de momento entre investimentos de Venture Capital e Private Equity ........ 55
Ilustração 9 – Estrutura de um Private Equity ................................................................................ 57
Ilustração 10 – Criação de valor em um investimento de Private Equity .......................................... 63
Ilustração 11 – Estrutura organizacional do Grupo......................................................................... 69
Ilustração 12 – Sala-estúdio ......................................................................................................... 71
Ilustração 13 – Fluxograma da transmissão de aulas ...................................................................... 73
Ilustração 14 - Evolução do número de matrículas por modalidade de Ensino Superior no Brasil ...... 79
Ilustração 15 - Evolução do número de ingressos (todas as formas de ingresso) em Cursos de
Graduação (presencial e à distância) no Brasil ............................................................................... 80
Ilustração 16 - Evolução do número de concluintes em Cursos de Graduação (presencial e à distância)
no Brasil...................................................................................................................................... 81
Ilustração 17 – Impacto da aplicações de TI nas atividades da Organização ..................................... 86
Ilustração 18 – Diagrama de SWOT da Organização ....................................................................... 89
Ilustração 19 – Diagrama com a intensidade das Forças de Porter .................................................. 92
Ilustração 20 – Posicionamento estratégico da Organização........................................................... 93
Ilustração 21 – Evolução da Receita Bruta até 2021 ....................................................................... 97
Ilustração 22 – Quebra percentual das Despesas Operacionais....................................................... 98
Ilustração 23 – Evolução do Lucro Líquido e da Margem Líquida até 2021..................................... 104
Ilustração 24 – Evolução do EBITDA e da Margem EBITDA até 2021.............................................. 104
Ilustração 25 – Evolução da Receita Bruta após aporte de capital ................................................. 111
Ilustração 26 – Quebra percentual das Despesas Operacionais após aporte de capital................... 113
Ilustração 27 – Evolução do EBITDA e da Margem EBITDA após aporte de capital.......................... 115
Ilustração 28 - Evolução do Lucro Líquido e da Margem Líquida após aporte de capital ................. 115
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Avaliação por múltiplos das companhias listadas na Bovespa......................................... 83
Tabela 2 – Projeções das companhias listadas na Bovespa ............................................................. 83
Tabela 3 – Premissas macro-econômicas ...................................................................................... 96
Tabela 4 – Receita Líquida, Custos e Lucro Bruto ........................................................................... 98
Tabela 5 – Investimentos, Depreciação e Amortização................................................................... 99
Tabela 6 – Resultado Financeiro ................................................................................................. 100
Tabela 7 – Variação do Capital de Giro........................................................................................ 102
Tabela 8 – Projeções de EBT, IR e CSLL ........................................................................................ 103
Tabela 9 – Fluxo de Caixa Livre da Organização ........................................................................... 105
Tabela 10 – Cálculo do WACC ..................................................................................................... 106
Tabela 11 – Fluxo de Caixa Descontado da Organização ............................................................... 107
Tabela 12 – Cálculo da Taxa Interna de Retorno da Organização .................................................. 109
Tabela 13 – Cálculo do crescimento de Receita Bruta .................................................................. 111
Tabela 14 – Cálculo do crescimento de Receita Bruta, cenário conservador .................................. 112
Tabela 15 - Líquida, Custo e Lucro Bruto após aporte de capital ................................................... 113
Tabela 16 – Investimentos, Depreciação e Amortização após aporte de capital ............................. 114
Tabela 17 – Variação do Capital de Giro ...................................................................................... 114
Tabela 18 – Fluxo de Caixa para cálculo da TIR marginal .............................................................. 116
Tabela 19 – Fluxo de Caixa para cálculo da TIR consolidada.......................................................... 117
Tabela 20 – Análise de sensibilidade da TIR de compra e venda de 100% da Organização .............. 118
Tabela 21 – Análise de sensibilidade da TIR marginal ................................................................... 118
Tabela 22 – Análise de sensibilidade da TIR de compra e venda de 100% da Organização após aporte
de capital .................................................................................................................................. 119
SUMÁRIO
1 Introdução ......................................................................................................................... 15
1.1 O Estágio...................................................................................................................... 15
1.2 Identificação do Problema............................................................................................. 17
1.3 Objetivo do Trabalho .................................................................................................... 18
1.4 Estrutura do Trabalho de Formatura .............................................................................. 19
2 Metodologia ...................................................................................................................... 21
3 Conceitos Utilizados.......................................................................................................... 25
3.1 Posicionamento Estratégico .......................................................................................... 25
3.1.1 Grid Estratégico de Mcfarlan .................................................................................. 25
3.1.2 Análise SWOT........................................................................................................ 27
3.1.3 Cinco Forças Competitivas de Porter ...................................................................... 29
3.1.3.1 Rivalidade Dentro do Setor (entre os competidores existentes)............................ 30
3.1.3.2 Ameaça de Novos Concorrentes ......................................................................... 32
3.1.3.3 Poder de Barganha dos Fornecedores ................................................................. 35
3.1.3.4 Poder de Barganha dos Compradores ................................................................. 36
3.1.3.5 Ameaça de Produtos ou Serviços Substitutos ...................................................... 38
3.1.4 Três Estratégias Genéricas de Porter ...................................................................... 39
3.1.4.1 Liderança em Custo ........................................................................................... 40
3.1.4.2 Liderança em Inovação e Diferenciação de Produtos ........................................... 41
3.1.4.3 Foco em Determinado Nicho de Mercado ........................................................... 43
3.2 Finanças Corporativas ................................................................................................... 43
3.2.1 Conceitos Básicos de Contabilidade ........................................................................ 44
3.2.1.1 Balanço Patrimonial ........................................................................................... 44
3.2.1.2 Demonstração do Resultado do Exercício (DRE)................................................... 45
3.2.1.3 Demonstração de Fluxo de Caixa ........................................................................ 46
3.2.2 Fluxo de Caixa Descontado .................................................................................... 47
3.2.3 Avaliação por Múltiplos ......................................................................................... 50
3.2.4 Taxa Interna de Retorno ........................................................................................ 51
4 Private Equity .................................................................................................................... 53
4.1 Aspectos Básicos .......................................................................................................... 53
4.2 Estrutura Legal ............................................................................................................. 56
4.3 Principais Atividades de um Fundo de Private Equity ...................................................... 57
4.3.1 Captação de Recursos............................................................................................ 57
4.3.2 Prospecção e Seleção de Investimentos .................................................................. 59
4.3.3 Estruturação e Execução dos Investimentos ............................................................ 60
4.3.4 Monitoramento e Adição de Valor.......................................................................... 62
4.3.5 Preparação e Execução de Saída............................................................................. 64
5 A Organização ................................................................................................................... 66
5.1 Ensino à Distância ......................................................................................................... 70
5.1.1 Dinâmica da Aula Telepresencial ............................................................................ 70
5.1.2 Capacidade e Especificações Tecnológicas .............................................................. 71
5.1.3 Modelo de Negócios.............................................................................................. 73
5.2 Valor do Serviço ........................................................................................................... 74
6 O Setor e os Competidores ............................................................................................... 77
6.1 Crescimento Potencial .................................................................................................. 79
6.1.1 Ensino Superior à Distância .................................................................................... 79
6.1.2 Cursos Preparatórios ............................................................................................. 81
6.2 Competidores............................................................................................................... 82
6.3 Síntese: Perspectivas do Setor ....................................................................................... 84
7 Análise Estratégica ............................................................................................................ 85
7.1 Posicionamento no Grid Estratégico de Mcfarlan............................................................ 85
7.2 Análise SWOT ............................................................................................................... 86
7.3 Cinco Forças Competitivas de Porter no Setor de Educação............................................. 89
7.4 A Estratégia Genérica da Organização ............................................................................ 92
7.5 Síntese: Análises Estratégicas ........................................................................................ 93
8 Análise Econômico-financeira .......................................................................................... 94
8.1 Projeções Econômico-financeiras da Organização sem Aporte de Capital ......................... 95
8.1.1 Projeções Macro-econômicas................................................................................. 95
8.1.2 Projeções de Crescimento da Receita Bruta ............................................................ 96
8.1.3 Projeções de Evolução dos Custos e Despesas ......................................................... 97
8.1.4 Projeções de Depreciação, Amortização e Investimentos em Imobilizados e Outros
Ativos ............................................................................................................................ 99
8.1.5 Projeções de Receitas e Despesas Financeiras ......................................................... 99
8.1.6 Projeções da Variação de Capital de Giro .............................................................. 100
8.1.7 Projeção do Imposto de Renda e Contribuição Social Sobre o Lucro Líquido............ 103
8.1.8 Projeções de EBITDA (LAJIDA) e Lucro Líquido ....................................................... 103
8.1.9 Outputs .............................................................................................................. 105
8.2 Fluxo de Caixa Descontado da Organização sem o Aporte de Capital ............................. 105
8.2.1 Cálculo do Fluxo de Caixa Livre para a Empresa ..................................................... 105
8.2.2 Cálculo do WACC................................................................................................. 105
8.2.3 Cálculo do Fluxo de Caixa Descontado .................................................................. 107
8.3 Cálculo da Taxa Interna de Retorno da Organização...................................................... 108
8.4 Projeções Econômico-financeiras da Organização após Aporte de Capital ...................... 109
8.4.1 Projeções de Crescimento da Receita Bruta .......................................................... 110
8.4.2 Projeções de Evolução dos Custos e Despesas ....................................................... 112
8.4.3 Projeçõs de Investimentos em Imobilizado ........................................................... 113
8.4.4 Aumento dos Prazos para Recebimento................................................................ 114
8.4.5 Projeções do EBITDA e Lucro Líquido .................................................................... 115
8.5 Cáculo da Taxa Interna de Retorno Marginal do Aporte de Capital................................. 116
8.6 Cálculo da Taxa Interna de Retorno da Organização com o Aporte de Capital................. 117
8.7 Análise de Sensibilidade .............................................................................................. 117
8.8 Síntese: Projeções Pré e Pós Novo Aporte de Capital .................................................... 119
9 Conclusão: deve-se aportar mais capital na Organização? ........................................... 121
10 Referências Bibliográficas............................................................................................... 123
11 Anexos ............................................................................................................................. 127
15
1 Introdução
Este Trabalho de Formatura do curso de Engenharia de Produção foi realizado a partir da
experiência de aprendizado proporcionada no período de estágio realizado pelo autor em uma
Gestora de Fundos de Investimentos de Private Equity (ou Fundo de Private Equity). O
estágio envolveu o trabalho direto em uma das empresas que fazem parte de seu portfólio de
investimentos e é por ela gerida.
O estágio faz parte do currículo obrigatório de 400 horas do autor deste trabalho, teve duração
total de 11 meses e foi orientado pelo Professor Doutor Antônio Rafael Namur Muscat, de
acordo com as normas de Graduação da Escola Politécnica da Universidade de São Paulo.
Por motivo de confidencialidade, a Gestora de Fundos de Investimentos de Private Equity
onde foi realizado o estágio será sempre denominada Fundo PE neste trabalho e a empresa do
portfólio do Fundo PE em que foi feito o trabalho, sobre a qual foram feitas as análises
apresentadas, doravante será denominada Organização.
1.1 O Estágio
O autor deste trabalho realizou um estágio como analista em uma Gestora de Fundos de
Private Equity, Fundo PE, que direciona seus investimentos para a América Latina, com foco
no Brasil, Argentina e Chile e que faz parte da área de Investimentos Alternativos de um
banco de capital multinacional sediado nos Estados Unidos.
O portfólio atual do Fundo é composto de empresas de variados setores, entre os quais
Alimentação, Logística, Varejo, Automobilístico e Educação. Essa composição variada faz
parte da estratégia de investimento do Fundo PE que busca, por meio da diversificação,
atender à necessidade de precaução em razão das variações cíclicas ou sazonais dos diferentes
mercados e também das variações do cenário macro-econômico. Alguns setores são mais
defensivos que outros, ou seja, são menos afetados por crises e períodos de recessão. Por isso,
investimentos em alguns setores (como Saúde e Educação, por exemplo) visam proteger o
capital dos investidores de Fundos em geral.
16
A equipe do Fundo PE no Brasil era composta de seis funcionários, incluindo o autor deste
trabalho, sendo três sócios, um associado e dois analistas. A equipe do Fundo PE monitora as
operações das suas empresas de maneira ativa.
O monitoramento em cada empresa do portfólio é feito principalmente por meio de
acompanhamento mensal dos resultados, reuniões com diretores (normalmente nomeados
pelo Fundo PE), criação de orçamento com metas e objetivos e reuniões do Conselho de
Administração de cada empresa (dos quais os sócios do Fundo PE fazem parte).
Em alguns casos, quando a empresa do portfólio não está operando conforme planejado, o
monitoramento é feito de maneira mais próxima e os próprios analistas do Fundo PE são
alocados para trabalharem dentro da empresa sob gestão do Fundo. Esse é o caso da
Organização, onde foi feito este trabalho.
A Organização é uma empresa que atua no setor de Educação e oferece cursos de Graduação
e Pós-graduação em Direito, cursos preparatórios para concursos das áreas Jurídica e Fiscal e
cursos preparatórios para o exame da Ordem dos Advogados do Brasil (OAB). Além disso, a
Organização possui uma livraria e uma editora que fornecem as apostilas e livros dos
respectivos cursos e também livros extracurriculares.
Nos últimos anos, desde o investimento inicial do Fundo PE na Organização, foram feitos
outros aportes de capital na Organização para que esta adquirisse outras empresas do mesmo
setor, o que permitiu sua expansão e consolidação em alguns estados das regiões Sul e
Sudeste, principalmente nos estados de São Paulo e Rio de Janeiro.
No primeiro trimestre de 2011, visando expandir sua presença nacionalmente por meio de
uma operação de Ensino à Distância, o Fundo PE passou a analisar a viabilidade econômica
de um novo aporte de capital na Organização. Coube ao autor deste trabalho realizar esta
análise.
O autor deste trabalho foi o analista alocado pelo Fundo PE para monitorar as operações da
Organização. O autor participou ativamente de reuniões com os diretores de cada área da
empresa para elaboração de metas trimestrais e anuais, acompanhou os resultados financeiros
da empresa e participou de reuniões com outras empresas e bancos para tratar de temas como
renegociação de dívidas e possíveis fusões e aquisições.
17
Por trabalhar no Fundo PE, que é acionista controlador da Organização, o autor deste trabalho
teve acesso a todos os dados da empresa e liberdade para se relacionar com qualquer
funcionário , desde auxiliares e “backoffice”, professores (que como será definido adiante,
são também fornecedores) e membros da Diretoria, incluindo o CEO, o CFO e o COO (Chief
Executive Officer, Chief Financial Officer e Chief Operations Officer respectivamente).
Além das visitas periódicas à Organização para realizar as tarefas descritas acima, o autor foi
alocado diretamente na Organização durante dois meses seguidos para auxiliar a Diretoria na
implementação do plano de expansão do Ensino à Distância e na adoção de alguns
indicadores de desempenho (Key Performance Indicators, KPI) na empresa.
Portanto, neste Trabalho estão apresentadas e descritas as análises realizadas sobre a empresa
feitas pelo autor durante o referido estágio, a fim de fornecer subsídios para a tomada decisão
sobre um possível aporte de capital pelo Fundo PE na Organização. No item Metodologia será
detalhada a estrutura deste Trabalho de Formatura e descritas as etapas de seu
desenvolvimento, a partir do trabalho realizado durante este estágio.
1.2 Identificação do Problema
O Fundo de Investimentos é uma empresa que constitui e gerencia um montante de capital
para investimento, oriundo de um conjunto de investidores. O serviço prestado por um Fundo
de Investimentos é a maximização do retorno financeiro sobre o capital investido. Os cotistas
de um Fundo de Investimentos (de qualquer tipo), ou seja, os clientes do Fundo que alocam
capital no mesmo buscam, ao investir, um retorno anual superior a alguma taxa de retorno pré
- definida. No Brasil esta taxa costuma ser a taxa SELIC (Sistema Especial de Liquidação e de
Custódia, a ser explicada adiante) ou o Índice Bovespa (Ibovespa, que mede o desempenho
médio das ações com maior volume negociado na Bolsa de Valores de São Paulo, a Bovespa).
Por isso, o problema identificado ao longo deste estágio é decidir se o Fundo PE deve
reinvestir na empresa de Educação baseado em um retorno financeiro almejado pelos
investidores do Fundo PE, qual seja, uma Taxa Interna de Retorno (TIR) superior a 20% ao
ano.
18
1.3 Objetivo do Trabalho
O objetivo do presente Trabalho de Formatura é a análise estratégica e econômico-financeira
de uma empresa que atua no setor de Educação para auxiliar na decisão sobre a possibilidade
de um novo aporte de capital por um Fundo de Private Equity. Este Fundo, Fundo PE, é
atualmente o sócio controlador desta empresa.
A empresa será analisada segundo alguns procedimentos aprendidos durante o período de
Graduação no curso de Engenharia de Produção e o estágio realizado.
As informações e análises produzidas sobre a empresa têm duas vertentes: a) posicionamento
estratégico da Organização frente aos seus concorrentes e no setor onde atua ; e b) a situação
econômica, financeira e contábil da empresa. Estas análises tiveram como finalidade fornecer
aos gestores do Fundo PE uma visão individualizada da empresa e um diagnóstico de sua
situação e perspectivas. Estas informações são agregadas às informações macroeconômicas
produzidas pela direção do Fundo PE. Assim, utilizando-se as informações sobre a empresa e
as análises sobre o contexto econômico do país e do setor (análises micro e
macroeconômicas), o Fundo identifica as oportunidades e riscos para chegar à decisão de
investimento a partir da visão estratégica do acionista (o próprio Fundo PE) podendo, no caso
em questão, resultar em expansão das operações de Ensino à Distância da Organização.
A decisão de investimento é fundamental na estratégia das empresas, principalmente em um
Fundo de Investimentos cujo principal produto vendido para seus clientes, os investidores, é o
lucro sobre o capital investido. Investimento é: “destinação dos recursos financeiros para a
aplicação de ativos correntes (circulantes) e não correntes (realizáveis no longo prazo e
permanentes), considerando-se a relação adequada de risco e de retorno dos capitais
investidos”. (HOJI, 2000, p.23).
Inúmeros autores já se dedicaram à análise das decisões de investimento e muitos modelos de
decisão foram criados, tanto para investimentos diretos como para aplicações financeiras em
ações de empresas. Muitos critérios podem ser aplicados para tal decisão, relacionados à
situação financeira, posição da empresa no mercado, tempo de maturação dos investimentos,
retornos esperados e, principalmente, custo de oportunidade, que compara as diferentes
oportunidades de investimentos.
19
Não faz parte do escopo deste trabalho a discussão sobre o tema Decisão de Investimento ou a
proposta de um modelo para tal, mas apresentar, a partir da utilização de conceitos e de
ferramentas de análise aprendidos e utilizados no período de estágio realizado pelo autor em
um Fundo de Investimentos de Private Equity, o caso presente da elaboração de informações
para a decisão sobre investimento em uma empresa do setor de Educação.
1.4 Estrutura do Trabalho de Formatura
A Metodologia empregada no trabalho é descrita no Capítulo 2, onde se apresentam os
referenciais teóricos e as ferramentas que serão aplicadas para as análises propostas e se
delimita o escopo do estudo. Também são apresentadas as etapas de seu desenvolvimento.
O Capítulo 3, Conceitos Utilizados, descreve os conceitos teóricos e as ferramentas utilizadas
para as análises sobre o Posicionamento Estratégico e situação Econômico-Financeiras da
empresa selecionada. Também traz considerações sobre como a relação com os concorrentes,
fornecedores e compradores afetam as decisões estratégicas de investimento.
Em seguida (Capítulo 4) é explicado o que são os Fundos de Private Equity, como é seu
modelo de investimento, como operam no Brasil e sua importância para o financiamento das
empresas.
O Capítulo 5 traz as informações sobre a Organização, uma empresa prestadora de serviços na
área de Educação, que faz parte do portfólio de um Fundo de Private Equity. Serão
apresentados o modelo de negócio e descrições sobre o modo de operação, os meios
tecnológicos empregados, o público-alvo e perspectivas atuais desta empresa.
O Capítulo 6 irá apresentar informações sobre as perspectivas do setor e a concorrência. Trará
informações sobre o potencial de crescimento do setor, características do negócio de ensino à
distãncia, situação dos competidores e como a posições no mercado afeta as decisões da
empresa analisada sobre sua gestão e estratégias.
Em seguida, os capítulos 7 e 8 apresentam os resultados do emprego das ferramentas
selecionadas para as análises Estratégica e Econômico-Financeira da empresa. O Capítulo 7
apresenta os resultados das análises estratégicas utilizando o Posicionamento no Grid
Estratégico de Mcfarlan, a Análise SWOT, as Cinco Forças Competitivas de Porter e as Três
Estratégias Genéricas de Porter, todas descritas no Capítulo 3.
20
No capítulo 8 encontram-se os resultados das análises econômico financeiras, utilizando-se os
dados do Balanço Patrimonial da empresa e projeções sobre o desempenho, com base em
cenários pré e pós novo aporte de recursos.
Finalizando, o Capítulo 9 contém a Conclusão do trabalho, onde se apresenta a resposta à
questão que motivou a proposta de estudo desenvolvida neste trabalho e que foi o objetivo de
sua execução.
21
2 Metodologia
Neste estudo foram utilizadas técnicas usuais empregadas para análise de posicionamento
estratégico como: Análise Swot; Cinco Forças Competitivas de Porter e as Três Estratégias
Genéricas de Porter.
Para a análise econômico-financeira da empresa, foi feito um modelo de projeções de
Demonstrações de Resultados (DREs), Balanço Patrimonial e Fluxo de Caixa. Baseado nestas
projeções fez-se um cálculo de avaliação da Organização antes do aporte de capital através de
um Fluxo de Caixa Descontado. Uma vez feitos os cálculos de avaliação da empresa, foi
calculada a Taxa Interna Retorno (TIR) dos fluxos de caixa referentes à Organização sem o
aporte de capital e com o aporte de capital. A partir dos cálculos da TIR, foi possível avaliar
se o aporte de capital é rentável ou não para o Fundo PE.
O conjunto de ferramentas utilizado busca expor a atuação de uma determinada empresa em
relação aos seus recursos (materiais, tecnológicos e humanos) e o modo como sua produção é
organizada, bem como, os resultados obtidos. Pode ser considerada uma análise
microeconômica - segundo denominação corrente da teoria econômica - trata-se de uma
análise do desempenho da empresa individualmente. Porém, a tomada de decisão de
investimento precisa também situar a empresa no mercado em que atua e sua inserção no
conjunto da economia em geral. Neste caso, a situação da empresa deve ser vista também em
relação à conjuntura econômica do país, chamada análise macroeconômica, que leva em conta
aspectos como as projeções para o crescimento do Produto Interno Bruto (PIB), projeções
sobre taxas de juros, inflação e outros, além de dados agregados como resultados setoriais da
economia, consumo, renda, etc.
Cabe ressaltar que, para o escopo do presente trabalho, iremos nos ater somente às análises
microeconômicas sobre a empresa, uma vez que durante o estágio coube ao autor este tipo de
análise. As análises macro-econômicas que orientam as decisões estratégicas do Fundo PE são
elaboradas pela Direção do Fundo (dos quais os sócios fazem parte), encarregada de fazer as
projeções econômicas e traçar as estratégias de médio e longo prazo das empresas que fazem
parte do seu portfólio.
Embora haja o entendimento de que as decisões de investimento e as perspectivas futuras das
empresas sejam sempre efetuadas levando-se em consideração as condições da economia em
22
geral e do mercado onde atua, coube ao autor a tarefa de elaborar diagnósticos utilizando-se
de ferramentas de análise da situação financeira e estratégica da empresa.
Entretanto, embora focado na análise individual (micro-econômica), durante o
desenvolvimento do trabalho entendeu-se necessário incorporar algumas informações sobre o
setor em que a Organização atua (Educação). Isso foi realizado a partir de análises sobre
algumas empresas concorrentes, que atuam no mesmo setor e tem como foco o mesmo
público-alvo principal, qual seja, (i) recém-formados no ensino-médio buscando graduar-se
em Direito (ii) estudantes de Direito que querem prestar o exame da OAB (iii) estudantes
formados, normalmente em Direito, que desejam prestar algum concurso público. Além disso,
a fim de orientar as projeções econômico-financeiras da companhia, fez-se uso de alguns
indicadores macro-econômicos como inflação e taxa de juros.
Portanto, com base nas ferramentas de análise estratégica, financeiras, contábeis e
considerações sobre o mercado em que atua, procedeu-se a uma análise da situação da
Organização, para subsidiar a decisão de investimento por parte do gesto r (Fundo PE).
Dentre as diversas atividades realizadas ao longo do estágio, cabia ao autor o
acompanhamento do setor de Educação, principalmente as movimentações estratégicas das
empresas que atuam nesse setor.
O autor deste trabalho teve, ao longo do estágio, contato direto com os membros da Diretoria
da Organização, participou das reuniões do Conselho de Administração da empresa fez visitas
freqüentes à sede da empresa (além de ter sido alocado durante dois meses na mesma) e
acompanhou os relatórios de atividade da companhia para o Fundo PE. Este acompanhamento
permitia visão total das operações da companhia e trouxe oportunidade para coleta de dados
para este trabalho e compreensão das linhas de negócio da empresa e respectivos planos de
expansão.
Para coleta de informações e melhor compreensão do modelo de negócios da Organização, o
autor deste trabalho fez reuniões com os responsáveis de todas as áreas da empresa, como
Secretarias de Matrícula, Diretoria de Ensino à Distância, Contabilidade, TI, Controladoria e
Diretoria Pedagógica. Após estas reuniões, eram feitos relatórios de atividades entregues aos
sócios do Fundo PE.
Por último, o autor auxiliou a Diretoria Operacional e a Diretoria Financeira a implementar
alguns indicadores dentro da Organização. Estes indicadores visavam otimizar o
23
acompanhamento mensal das operações da Organização pelo Fundo PE. Entre os indicadores
implementados, havia indicadores financeiros e também operacionais relacionados a novas
matrículas, ocupação de sala de aula etc.
Para realizar este Trabalho de Formatura, o autor elaborou um plano de ação que consistiu das
seguintes etapas:
1- Selecionar a empresa onde seria feito o Trabalho de Formatura: em primeiro lugar, o
autor deveria definir em qual empresa (do portfólio ou possíveis investimentos do
Fundo PE) ou sobre qual atividade do estágio seria feito este Trabalho. Além das
atividades descritas acima, o autor participou de outras atividades relacionadas ao
Fundo PE (que serão descritas no próximo Capítulo). Entretanto, por ser o analista
responsável pelo monitoramento da Organização e ter acesso completo às
informações, o autor optou por realizar o Trabalho nesta empresa.
2- Identificar o problema: após a escolha da empresa onde seria feito o Trabalho, o autor
deveria então identificar um problema nesta empresa. O problema identificado foi um
problema real com o qual o autor lidou ao longo do seu estágio. Desde o começo de
2011, o Fundo PE passou a cogitar um novo aporte de capital na Organização e coube
ao autor estudar a viabilidade deste investimento baseado em um critério financeiro:
Taxa Interna de Retorno (TIR) do investimento superior a 20% ao ano.
3- Propor um objetivo: definido o problema, seria então necessário propor uma solução
para este problema e definir o que seria entregue como resposta ao problema. Dado o
problema explicitado acima, o autor propôs analisar a Organização segundo algumas
ferramentas aprendidas durante o curso de Graduação e o estágio com o objetivo de
dar subsídios à decisão de investimento.
4- Selecionar as ferramentas de análise: para cumprir o objetivo proposto, o autor deveria
selecionar quais ferramentas seriam utilizadas para atingir este objetivo. Foram
selecionadas as ferramentas utilizadas neste Trabalho a partir das disciplinas de
Contabilidade e Custos, Engenharia Econômica e Finanças, Economia de Empresas,
Gestão de Operações em Serviços, Gestão de Projetos, Projeto Integrado de Sistemas
de Produção e Gestão Estratégica da Produção, do curso de Engenharia de Produção.
5- Organizar o material bibliográfico: para melhor compreensão das ferramentas
selecionadas, seria necessário fazer a seleção bibliográfica que daria suporte a este
trabalho. Nesta etapa, o autor buscou estudar por meio do material bibliográfico as
ferramentas a serem utilizadas na análise. Para isso, o autor utilizou principalmente a
24
biblioteca da Engenharia de Produção, o website da Engenharia de Produção e a
Internet como um todo.
6- Aplicar na Organização as ferramentas de análise: uma vez estudadas as ferramentas
de análise, o autor procedeu nesta etapa à aplicação das ferramentas selecionadas à
análise da Organização
7- Apresentar o trabalho aos sócios do Fundo PE: construída a análise, nesta etapa final o
autor apresentou os resultados aos sócios do Fundo PE para que estes pudessem
decidir sobre o aporte de capital.
8- Elaboração do Trabalho de Formatura: o relatório apresentado ao Fundo PE serviu de
base para este Trabalho de Formatura que incluiu uma maior revisão bibliográfica,
bem como a descrição teórica das ferramentas utilizadas.
Nos próximos capítulos serão apresentados os conceitos utilizados, as ferramentas
selecionadas, as atividades e as análises feitas para atender os objetivos definidos para este
trabalho.
25
3 Conceitos Utilizados
Os conceitos apresentados neste Capítulo serão organizados em dois grupos:
1- Conceitos e ferramentas utilizadas para a análise sobre Posicionamento Estratégico da
Organização;
2- Conceitos e ferramentas utilizadas para as análises Econômico-financeiras da empresa
selecionada.
3.1 Posicionamento Estratégico
As ferramentas de análise estratégica utilizadas neste trabalho são: Grid Estratégico de
Mcfarlan, Análise SWOT, Cinco Forças Competitivas de Porter e Três Estratégias Genéricas
de Porter. A seguir, uma breve revisão bibliográfica de cada uma destas ferramentas
aprendidas durante o curso de Engenharia de Produção.
3.1.1 Grid Estratégico de Mcfarlan
Dada a importância da Tecnologia da Informação (TI) na empresa estudada, a primeira
ferramenta que será usada para a análise estratégica é a atualização proposta por Nolan e
McFarlan (2005) do Grid Estratégico de McFarlan (MCFARLAN, 1984).
Em seu artigo, Nolan e McFarlan (1984) propõem uma metodologia de análise detalhada do
impacto das aplicações de TI existentes nas atividades de uma empresa. Essa metodologia é
baseada em um grid estratégico, que pode ser observado na Ilustração 1 abaixo, no qual uma
empresa (ou um setor inteiro) é posicionada de acordo com o impacto da TI em suas
operações atuais e futuras. No eixo vertical, a análise das aplicações já existentes é feita
baseada na necessidade de uma TI mais confiável e veloz na empresa. No eixo horizontal é
analisada a necessidade de novas aplicações de TI para atividades futuras.
26
Ilustração 1 – O Impacto Estratégico das Aplicações de TI
Fonte: Nolan e McFarlan (2005)
Para a análise que será feita neste projeto, as quatro diferentes posições estratégicas serão
adaptadas a uma empresa prestadora de serviços de setor de Educação à Distância. As
posições estratégicas possuem as características conforme descrição abaixo:
Fábrica
Falhas do sistema de pelo menos um minuto geram perda de negócios;
Demora superior a um segundo no tempo de resposta do sistema tem sérias
conseqüências para os usuários;
As atividades principais do negócio são online;
Os trabalhos relacionados aos sistemas são diretamente ligados à manutenção;
As atividades relacionadas ao sistema não agregam valor estratégico ou fornecem
grandes reduções de custos.
Estratégico
Falhas do sistema de pelo menos um minuto geram perda de negócios;
Demora superior a um segundo no tempo de resposta do sistema tem sérias
conseqüências para os usuários;
27
Novos sistemas têm potencial para gerar grandes transformações nos processos e
serviços;
Novos sistemas reduzem significativamente a desvantagem em relação aos maiores
competidores do mercado.
Suporte
Interrupções de até 12 horas no sistema não causam grandes conseqüências;
O tempo de resposta aos usuários pode demorar até cinco segundos em transações
online;
Consumidores e fornecedores não têm contato com os sistemas internos;
80% das transações em valor podem rapidamente ser revertidas para modo manual;
A maioria dos trabalhos relacionados ao sistema são diretamente ligados à
manutenção.
Transição
Novos sistemas têm potencial para gerar grandes transformações e reduções de custos;
Novos sistemas reduzem a desvantagem em relação aos maiores competidores do
mercado;
50% dos investimentos da empresa são em TI;
15% dos custos totais da empresa são relacionados a TI.
3.1.2 Análise SWOT
A análise SWOT, do inglês, “Strenghts, Weaknesses, Opportunities and Threats”, ou:
“Forças, Fraquezas, Oportunidades e Ameaças”, é uma metodologia de planejamento
estratégico criada por Albert Humphrey (SAGAE, 2010), consultor estratégico, usada para
identificar em uma empresa características como as citadas abaixo:
Forças: são apontadas neste fator características positivas internas da empresa como
marca, eficiências na linha de produção, localização geográfica, produtos inovadores,
poder de barganha sobre fornecedores etc;
Fraquezas: em contrapartida aos itens acima, neste fator são apontadas características
negativas da empresa como ineficiências na linha de produção, localização
28
desfavorável, má relação com funcionários e sindicatos, marca mal vista, pequena
participação no mercado;
Oportunidades: aqui, são listadas características positivas inerentes ao setor em que a
empresa atua, como oportunidades de crescimento geográfico, surgimento de novas
tecnologias, crescimento potencial de demanda e necessidades de consumidores ainda
não atendidas;
Ameaças: neste fator são listadas as características do mercado que podem afetar a
empresa como novos entrantes, produtos substitutos, mudança nos padrões de
consumo do mercado, redução do poder aquisitivo dos consumidores.
A análise SWOT pode ser realizada por meio do seguinte diagrama:
Ilustração 2 – Diagrama da Análise SWOT
Fonte: adaptado de Heizer e Render (1998)
Esta análise permite identificar e estudar a interação entre os fatores internos (forças e
fraquezas) e externos (oportunidades e ameaças) da empresa que está sendo observada. É
importante ressaltar que os executivos de uma empresa têm controle sobre os fatores internos
da mesma e podem implementar medidas para maximizar suas forças e minimizar suas
fraquezas. Por outro lado, os executivos não têm poder sobre os fatores externos a companhia,
mas podem tomar decisões estratégicas para proteger a companhia das ameaças do mercado e
aproveitar as oportunidades que surgem.
29
3.1.3 Cinco Forças Competitivas de Porter
A metodologia proposta por Porter (1979) que será descrita a seguir é utilizada para
caracterizar um setor do ponto de vista estratégico. Porter (1979) propõe que a caracterização
estratégica de um setor e a intensidade da competição dentro do mesmo é resultado da
interação de cinco forças competitivas:
1- Rivalidade dentro do Setor (entre os competidores existentes);
2- Ameaça de Novos Concorrentes;
3- Poder de barganha dos Fornecedores;
4- Poder de barganha dos Compradores;
5- Ameaça de produtos ou serviços substitutos.
A Ilustração 3 abaixo mostra a estrutura da interação entre as cinco forças propostas por
Porter (1979):
Ilustração 3 – As Cinco Forças Competitivas de Porter
Fonte: adaptado de Porter (1979)
30
Em um estudo mais recente, Porter (2008) afirma que embora os modelos de negócios de
diferentes setores possam parece distintos, os motivadores de lucro são os mesmos.
Para que se possa compreender a competição e a lucratividade de um setor, é necessário
analisá- lo a partir da estrutura das cinco forças enumeradas acima. Em setores onde as cinco
forças são demasiado intensas, como no setor de aviação civil, os participantes deste setor não
obtêm retornos atrativos. Por outro lado, em setores nos quais as forças são inexpressivas, os
lucros são elevados, como é o caso do setor de softwares. Para aumentar a margem de lucro
de uma companhia, deve-se posicioná- la onde as forças não são tão intensas, como por
exemplo, especializar-se em um nicho deste mercado ou em um grupo específico de
consumidores.
Para melhor posicionar uma companhia estrategicamente, é importante que os executivos
desta companhia compreendam as forças competitivas que atuam neste setor e como elas se
relacionam, bem como a estrutura do setor como um todo. Esta melhor compreensão permitirá
aos executivos antecipar certas movimentações do mercado, trabalhar as forças a seu favor e
até influenciar seus concorrentes, maximizando assim o lucro da companhia.
A configuração das cinco forças varia de setor para setor determinando a lucratividade do
mesmo. Abaixo segue a descrição de cada uma das forças e no Capítulo 7 esta análise será
feita para o setor de Educação, com foco em Ensino Superior e Preparatório para Concursos
Públicos.
3.1.3.1 Rivalidade Dentro do Setor (entre os competidores existentes)
O comportamento das empresas participantes de um setor em relação aos seus concorrentes
determina a rentabilidade deste setor. Caso a rivalidade entre empresas seja muito intensa, a
rentabilidade será baixa, pois ao competir e tentar aumentar sua participação no mercado (ou
não perder), as empresas arcarão com despesas maiores (como publicidade, pesquisa e
desenvolvimento) ou poderão até diminuir seu ganho por produto ou serviço prestado ao dar
descontos aos seus clientes.
A disputa por novos clientes é custosa para as empresas, diminuindo assim as margens de
lucro. Por outro lado, em setores onde não há competição relevante, a empresa tem poder de
determinar seu preço de venda e economizar com algumas despesas.
31
Segundo Porter (2008), a rivalidade é mais intensa nos seguintes casos:
Setor muito fragmentado (quantidade elevada de participantes) e/ou com muitas
empresas com participação semelhante no mercado, o que as leva a disputar
participação;
Setor de crescimento lento, em que a única maneira de aumentar o faturamento das
empresas é aumentando sua participação no mercado;
Disputa intensa pela liderança do mercado, ou com objetivos além dos objetivos
financeiros, como em empresas do governo que podem ter metas de empregabilidade,
por exemplo;
Fortes barreiras de saída devido à especialização ou devoção dos participantes. A
permanência de empresas ineficientes em um setor derruba a rentabilidade das
empresas eficientes;
Os participantes do mercado não têm familiaridade com seus competidores ou têm
objetivos diferentes e por isso não entendem os sinais dos concorrentes.
A rivalidade entre empresas é especialmente destrutiva para a rentabilidade caso as empresas
decidam fazer guerra de preços.
A guerra de preços pode ocorrer com maior probabilidade nos seguintes casos:
Produtos ou serviços oferecidos pelos competidores não têm muita diferenciação e há
baixos custos de mudança de fornecedor para os compradores;
Custos fixos elevados e os custos marginais baixos;
Quando só se ganha eficiência por meio de elevação da capacidade em grandes
incrementos;
O produto é perecível.
A competição também pode ocorrer em outros aspectos além de preço, como por exemplo,
em marca e tempo de entrega. Contudo, como estes aspectos costumam agregar valor ao
cliente, há menor possibilidade de redução da rentabilidade.
32
3.1.3.2 Ameaça de Novos Concorrentes
A concorrência de novas empresas em um segmento industrial traz como principal impacto a
pressão para redução dos preços, o que ocasiona necessidade de redução dos custos e elevação
dos investimentos para fazer frente à competição. De acordo com Porter (2008), o objetivo de
ampliar sua participação de mercado, por parte das novas empresas concorrentes gera esta
pressão sobre as empresas já estabelecidas, que pode ser maior ou menor, dependendo da
força das barreiras existentes à entrada de novos concorrentes naquela indústria.
A necessidade de reduzir preços, aliada à de aumento dos investimentos, tem impacto sobre o
potencial de lucros na indústria, em maior ou menor grau, a depender da capacidade das
empresas já instaladas em garantir suas posições no mercado. Quanto maior a ameaça, ou
seja, menores barreiras, maior a necessidade de baixar preços ou elevar investimentos. O
autor (Porter, 2008) salienta que a ameaça, não necessariamente a efetiva entrada de
concorrentes, reduz a rentabilidade da indústria e que a pressão sobre as empresas já presentes
no mercado depende do tamanho das barreiras e de sua reação à competição.
A possível reação dos competidores já presentes em determinado mercado irá influir sobre a
decisão de entrada dos novos concorrentes e sobre as decisões relativas a novos
investimentos.
Constituem maiores ameaças aos novos ingressante em determinado mercado, as seguintes
condições das empresas já instaladas:
Quando possuem excesso de caixa, ou seja, ampla capacidade para novos
investimentos;
Se as empresas têm capacidade instalada ociosa, o que permite ampliar a produção
com o mesmo custo fixo;
Se as empresas têm disposição para baixar preços, mantendo seu market share mesmo
com redução de lucros;
Se o crescimento do setor é fraco, ou seja, a nova empresa só consegue parte daquele
mercado caso alguma empresa já instalada diminua sua participação.
As situações acima representam barreiras estratégicas que podem ser adotadas pelas empresas
já instaladas numa indústria, a depender das suas próprias condições de operação e de suas
33
decisões estratégicas (como a de baixar seu lucro ou aumentar os investimentos em
tecnologia).
Além destas barreiras estratégicas, Porter (2008) lista sete grandes barreiras de entrada,
determinadas pelas condições estruturais do setor, já que são relacionadas à cadeia produtiva
onde atuam, às especificidades da demanda ou até mesmo às restrições à concorrência
decorrentes de determinações governamentais:
1- Economias de escala de produção e vantagens perante fornecedores: trata-se do
percentual que o custo fixo representa em cada unidade produzida. Quanto menor a
participação do custo fixo por unidade, maior a capacidade de produção em escala e
maior a eficiência tecnológica da empresa. Além disso, o autor ressalta que tem
importância a obtenção de melhores preços por parte de seus fornecedores, em
decorrência do volume de produção, ou seja, do volume de consumo das matérias-
primas e insumos utilizados. As economias de escala das empresas instaladas
determinam que as novas empresas só consigam entrar no setor produzindo em larga
escala, o que requer elevados investimentos iniciais, de modo a igualar o custo de
produção ou o nível de eficiência.
2- Economias de escala de demanda: ocorrem quando os compradores estão dispostos a
pagar mais pelo produto, em razão da confiança dos consumidores em relação à
determinadas empresas. São conhecidos como efeitos de redes e estão relacionadas à
possibilidade de os consumidores poderem realizar transações entre si, caso estejam
efetuando transações com uma determinada empresa. Ou seja, há um ganho pela
possibilidade de acesso a outras empresas, que compensa o eventual aumento no
preço. Isso ocorre nas modalidades atuais de vendas on- line, em que o consumidor, ao
se associar a redes de usuários, tem acesso à intermediação de vendas em diversas
companhias.
3- Custos de mudança de fornecedores e de adaptação da mão-de-obra às novas
tecnologias: relaciona-se às alterações resultantes dos investimentos em novas
tecnologias, a fim de reduzir custos para fazer frente à concorrência. São os custos a
serem arcados pelas empresas em caso de necessidade de mudança de fornecedores,
quando é necessário mudar as especificações do produto ou adaptar tecnicamente os
insumos às novas tecnologias. Refere-se ainda aos custos relacionados à contratação
de novos empregados ou treinamento da mão-de-obra existente para operação em
34
novas plataformas tecnológicas ou quando ocorrem inovações ou mudanças nos
produtos.
4- Necessidade de capital: o montante de capital a ser investido inicialmente é a principal
barreira à entrada de concorrentes. Esta barreira é menos efetiva no caso de indústrias
em que se projeta alta rentabilidade ou em que há possibilidade de recuperação dos
investimentos iniciais em caso de falência, ou seja, em que é possível a venda do
equipamento imobilizado. Porém, trata-se de uma barreira mais efetiva caso os
investimentos iniciais sejam de difícil recuperação. O autor ressalta que não se deve
superestimar o quanto a necessidade de capital sozinha pode deter novos ingressantes,
uma vez que, caso avaliem que a alta rentabilidade será mantida por um longo
período, e que há possibilidade de revenda dos investimentos iniciais, os investidores
podem mobilizar os recursos necessários para os investimentos iniciais de novos
concorrentes.
5- Vantagens das empresas existentes, que independem do tamanho: relacionadas à
confiança do consumidor, conhecimento do mercado, localização geográfica
vantajosa, localização dos fornecedores, propriedade de tecnologias não disponíveis
para novos ingressantes e principalmente, a vantagem do conhecimento e aprovação
da marca pelos consumidores.
6- Acessos aos canais de distribuição: trata-se de uma barreira que pode representar um
acréscimo significativo ao custo incial de operações de uma nova empresa, pois é
imprescindível ao novo ingressante ter garantida a distribuição adequada de seu
produto ou serviço. Caso os meios de distribuição não sejam acessíveis ou tenham
custo muito elevado, em razão da utilização pelos demais competidores, torna-se um
barreira significativa à entrada. Estas barreiras estão relacionadas a todos os aspectos
da logística da produção, bem como ao acesso a canais de distribuição já existentes.
Pode ser uma barreira tão significativa, que implique em custos iniciais para criação
dos novos canais de distribuição ou de meios alternativos de acesso aos mercados.
7- Políticas de governo: por fim, podem existir políticas de governo favoráve is ou
desfavoráveis ao aumento da concorrência, sejam diretas ou indiretas. O governo pode
agir de modo indireto, ao impor medidas restritivas, como licenças ou restrições
variadas, que encarecem significativamente a instalação de novas empresas, tornando
restritas as possibilidades de novos ingressos ou ainda, impor barreiras à concorrência
35
relacionadas a medidas protecionistas, o que auxilia as empresas já existentes. Do
mesmo modo, o governo pode adotar políticas que favoreçam a concorrência, por
meio de crédito subsidiado, favorecimento a fusões e aquisições e demais medidas que
possibilitem agregar capitais para investimentos. As iniciativas governamentais
podem limitar ou até impedir o ingresso de novos concorrentes em determinados
mercados e, contrariamente, podem estimular a concorrência, a depender do grau de
interferência governamental existente e do marco legal em vigor.
Além dos fatores descritos acima (reações estratégicas à concorrência por parte das empresas
já instaladas e barreiras estruturais à entrada), as novas empresas, que pretendem ingressar no
mercado, devem considerar as posições dos fornecedores de insumos e dos compradores
(demanda), do mercado em que pretendem ingressar.
Em relação aos fornecedores, além da necessidade de garantir o fornecimento de insumos, as
empresas devem considerar as condições da oferta (os custos, regularidade, qualidade,
especificidade técnicas, etc) e ainda a possibilidade de expansão vertical das atividades, de
modo a dominar diferentes etapas da produção, com absorção do fornecimento de insumos
(item 3.1.3.3.).
Quanto aos consumidores, dois aspectos devem ser considerados: o poder de pressão dos
consumidores no caso de serem grandes compradores (item 3.1.3.4) e, caso a oferta seja
pulverizada, a possibilidade de substituição do produto por outro similar, oferecido por
concorrente (item 3.1.3.5).
3.1.3.3 Poder de Barganha dos Fornecedores
Um dos principais fatores apontados por Porter (2008) para definir o poder de barganha dos
fornecedores ocorre quando a indústria do fornecimento de insumos para produção é mais
concentrada do que a indústria para qual ela vende, ou seja, há poucos fornecedores
disponíveis.
Caso haja poucos ou apenas um fornecedor de insumos em uma indústria, seu poder de
negociação é elevado e com isso o fornecedor consegue se apropriar de parte do lucro do
produtor. Isso ocorre tanto pela elevação dos preços como pela regulação da quantidade ou
36
mesmo da qualidade do produto. Nesta situação, dado seu poder de barganha, o fornecedor
também consegue deslocar parte do custo a outros participantes da cadeia de produção,
elevando seu lucro.
Outra situação favorável aos fornecedores ocorre quando um grupo de fornecedores não
depende exclusivamente de uma indústria para garantir suas receitas, mas fornece insumos
para variados setores produtivos. Neste caso, naturalmente exercerá maior pressão sobre
aquela indústria que mais depende de seus insumos, tentando extrair maior lucro daquela que
mais depende de sua operação. Porém, caso dependa de poucas ou uma só indústria, tenderá a
encontrar um preço de equilíbrio e mesmo conceder alguns benefícios, de modo que seu
patamar de lucros não prejudique a operação da indústria, sob risco de inviabilizar sua própria
operação.
O que confere poder no mercado aos fornecedores são fatores relacionados ao domínio do
fornecimento de determinado insumos, de uma tecnologia ou de capacidade de oferecimento
de produtos diferenciados ou insubstituíveis.
Este poder de barganha também é fortalecido no caso de as empresas se depararem com
custos muito elevados para mudanças de fornecedores. Deve-se notar que a concorrência
obriga que as empresa busquem permanentemente vantagens diante dos fornecedores e que a
avaliação dos custos dessa mudança é determinante nesta decisão, mesmo diante de melhores
preços.
Por fim, pode ocorrer que os próprios fornecedores ingressem como concorrentes na produção
em determinada indústria, dominando-a de modo verticalizado.
3.1.3.4 Poder de Barganha dos Compradores
Os consumidores exercem poder perante os produtores em razão de duas situações no
mercado:
a) Quando respondem pela maior parte das compras;
b) Quando reagem significativamente às mudanças de preços.
37
No primeiro caso (a) os grandes consumidores podem apropriar-se de parte do lucro da
empresa, seja pela pressão pelo rebaixamento dos preços ou por obrigá-la a uma elevação dos
investimentos, impactando em seus custos, em razão de exigências quanto à qualidade ou
características diferenciadas do produto. Trata-se aqui de consumidores intermediários, ou
seja, compradores que utilizam insumos em sua própria indústria. Os grandes consumidores
intermediários induzem à competição entre as empresas de modo a aumentar a sua própria
rentabilidade.
Quando há pouca diferenciação e pulverização da oferta em um mercado, os compradores
podem encontrar equivalentes em outras empresas, o que aumenta seu poder de barganha.
Além disso, caso haja baixo custo para mudança de fornecedor, o comprador terá maior
estímulo a procurar vantagens na mudança, levando-se em consideração outros fatores que
não somente os preços.
Os consumidores que demandam maior volume de produtos exercem maior poder nas
indústrias em que os custos fixos são elevados, pois o custo marginal reduzido obriga os
fornecedores a manter a produção elevada. Com isso, os consumidores tendem a obter
descontos, especialmente se há poucos compradores ou poucos compradores responsáveis por
elevados volumes de vendas.
Pode também ocorrer situações em que os compradores induzem os fornecedores a expandir
verticalmente suas operações, para produzir bens e serviços finais, de forma a obter ainda
mais vantagens.
Na segunda situação apresentada (b), quando os consumidores são mais sensíveis às variações
de preços, o poder de barganha dos consumidores não é tão significativo. Em relação aos
consumidores intermediários, seu poder de barganha é reduzido quando o insumo tem grande
participação na composição do seu produto e seu preço afeta de modo significativo os custos
de produção e, portanto, sua margem de lucro. Com isso, o comprador tende a buscar os
melhores preços em diferentes fornecedores, o que reduz seu poder de negociação.
Também há menor poder de barganha quando uma empresa ou um grupo de compradores
dependem de apenas um ou poucos fornecedores. Nesta situação, há menor poder de barganha
dos consumidores e menor capacidade de reduzir custos e manter o patamar de lucratividade.
38
As condições de compra de determinado insumo afetam diretamente sua margem de lucro ou
mesmo, sua capacidade de produção.
O reduzido número de fornecedores ou a pouca disponibilidade de opções reduz a capacidade
de negociação dos compradores. Tal situação se mostra semelhante tanto para consumidores
finais de um produto, quanto para intermediários, ou seja, para os comsumidores que
demandam produtos para serem utilizados no processo produtivo.
3.1.3.5 Ameaça de Produtos ou Serviços Substitutos
Outra consideração que deve ser feita pela empresa em sua decisão de investimento, refere-se
à possibilidade de substituição de produtos no mercado.
Dado que a demanda por um produto é afetada pela variação dos preços, o consumidor pode
reduzir o volume de compras ou efetuar a substituição por outro que tenha a mesma utilidade,
ou seja, por um produto que desempenha sua função de modo idêntico ou similar ao
substituído, mas com menor preço.
A possibilidade de substituição por produtos similares dos concorrentes representa uma
ameaça ao produtor. Ela pode encontrar-se tanto no mesmo setor de atividade, por parte de
outra empresa, como vir de fornecedores, que verticalizam suas operações e passam a oferecer
o produto similar. Ou seja, a empresa vê-se sempre ameaçada tanto pelos preços praticados
pelos concorrentes como também pelos produtos que oferecem a mesma utilidade ao
consumidor vindo de concorrentes da cadeia produtiva em que opera. Ambas as ameaças
afetam a rentabilidade da indústria.
A possibilidade de substituição é alta e ameaça de modo mais significativo a empresa quando
o produto oferecido por concorrente tem uma boa relação entre preço e desempenho. Ou
podem ocorrer casos em que a empresa que oferece produto substituto opere com nível de
rentabilidade menos elevado ou detenha melhor tecnologia e consiga manter preços mais
baixos, afetando de modo significativo os concorrentes, que são obrigados a adaptar seus
níveis de preço, investindo em melhora de produtividade ou reduzindo suas margens de lucro.
A ameaça de substituição de produtos é maior quanto menor o custo de mudança de
fornecedor para o demandante. As empresas devem estar sempre atentas para a dinâmica de
39
inovação dos produtos dos concorrentes, pois podem surgir substitutos para seus produtos
antes inexistentes ou serem oferecidos substitutos com igual desempenho e preços mais
vantajosos.
3.1.4 Três Estratégias Genéricas de Porter
Um dos principais desafios da empresa ao definir sua estratégia é buscar uma posição
competitiva sustentável (que garanta seu lucro) no mercado em que atua, diante das ameaças
dos concorrentes e dos diferentes fatores que influem a produção e a determinação do seu
preço.
Porter (1998) afirma que a empresa deve adotar apenas três estratégias básicas para sua
operação, a fim de criar para si uma posição defensável no mercado, obter vantagens
competitivas em longo prazo e mesmo ultrapassar os competidores.
As três principais estratégias de lideranças seriam, segundo o autor:
1- Liderança em custos: capacidade de produzir com menores custos relativos, seja por
economias de escala ou por liderança tecnológica;
2- Liderança em inovação e diferenciação de produtos: constante reformulação, de modo
a alterar os produtos ou oferecer produto com melhor relação custo/ desempenho;
3- Foco em determinado nicho de mercado: especialização, ganho de confiança,
consolidação de marca no mercado.
40
Ilustração 4 – As Três Estratégias Genéricas
Fonte: Porter, 1998
3.1.4.1 Liderança em Custo
Trata-se da capacidade da empresa em produzir cada unidade de produto a um menor custo
em relação aos seus concorrentes, seja por economias de escala ou por liderança tecnológica.
Uma estratégia de produção com eficiência em custos protege a empresa da concorrência
pelos seguintes efeitos:
Caso a empresa tenha poucos concorrentes e baixo custo de produção, terá maior
capacidade de definir sua margem de lucro;
Se o mercado for mais competitivo, o custo de produção reduzido é essencial para
garantir os lucros, mesmo diante de preços reduzidos oferecidos pela concorrência;
Custos de produção competitivos protegem a empresa de seus concorrentes, pois
estabelecem um patamar abaixo do qual os demais preços não podem ser reduzidos,
garantindo para a empresa uma posição favorável no mercado;
Produção eficiente com baixo custo dá à empresa uma margem de proteção contra as
ameaças dos fornecedores, pois a empresa tem alguma capacidade de absorver a
elevação dos preços dos insumos, o que muitas vezes não será possível para alguns
concorrentes;
Por fim, a posição favorável quanto aos custos pode servir de barreira à entrada de
concorrentes, especialmente quando a produção se beneficia de economias de escala.
41
A estratégia de liderança em custos requer que a empresa detenha capacidade tecnológica
diferenciada em relação a seus concorrentes ou que adote procedimentos eficientes em termos
de custo, de modo a obter uma margem de lucro relativa mais favorável. Para a adoção desta
estratégia é imprescindível investimentos iniciais elevados em tecnologias eficientes e a
manutenção contínua deste diferencial tecnológico, frente aos concorrentes.
O foco desta estratégia é o ganho de escala propiciado pelo patamar tecnológico em que atua
e este deve ser mantido a atualizado, o que requer inovações e investimentos constantes. Além
disso, a empresa deve adotar mecanismos que favoreçam a maior produtividade do trabalho e
inclusive a adoção de metas de desempenho e remuneração variável. Todo o processo
produtivo deve ser compatível com o padrão de eficiência dado pela tecnologia
implementada. Assim, a empresa deve se preocupar também com a eficiência dos processos
em geral, inclusive administrativos e ao controle das despesas gerais.
O autor (Porter 2008) aponta a existência de alguns riscos desta estratégia de liderança,
baseada em custos reduzidos. O principal risco decorre da necessidade permanente de
atualização tecnológica, a fim de evitar a obsolescência tecnológica dos processos produtivos
e mesmo dos produtos. Diante disso e dado que a vantagem concorrencial se dá pelo baixo
custo fixo, são requeridos investimentos constantes em capital para a manutenção desta
liderança baseada em baixos custos.
Outros riscos desta estratégia de liderança pelos custos seria que o foco nos custos pode
deixar em segundo plano o aperfeiçoamento do produto e até tornar os produtos
indiferenciados, reduzindo sua atratividade e a capacidade de identificação do consumidor
com a marca.
3.1.4.2 Liderança em Inovação e Diferenciação de Produtos
A adoção deste tipo de estratégia requer capacidade de inovação e diferenciação de produtos,
sujeitando a produção a constante reformulação, de modo a tornar o bem sempre atraente e
oferecer ao consumidor a melhor relação custo/performance.
Neste caso, a empresa consegue dar ao consumidor a percepção de que se trata de um produto
único, insubstituível. Para tal, a empresa oferece um produto que contenha atributos
diferenciados como design, marca que agrega valor ou que, por meio de propaganda, é
42
relacionada a elementos que aumentam a sua utilidade ou conferem maior valor à sua
aquisição. Esta estratégia requer capacidade de conferir ao produto um preço não somente
relacionado ao custo direto de produção, mas que contém um valor subjetivo que se agrega à
sua utilidade.
A diferenciação gera para a empresa um mercado ou segmento de mercado próprio,
diferenciado, pouco acessível à concorrência e se constitui em uma barreira à entrada que
pode ser muito significativa.
A estratégia de liderança por diferenciação, quando bem sucedida, resulta em lucros mais
elevados para a empresa e proteção eficaz contra a concorrência, pois gera lealdade do
consumidor a uma marca e principalmente, reduz a influência das variações de preço s dos
concorrentes sobre a demanda (reduz elasticidade da demanda à variação do preço).
Ao se tornar uma barreira efetiva, a diferenciação reduz o número de possíveis produtos
substitutos. Com isso, enquanto for eficiente na estratégia de diferenciação de produtos, a
empresa poderá ganhar poder de barganha junto a fornecedores e grandes consumidores. Ou
seja, ela ganha uma posição favorável no mercado, que permite garantir a margem de lucro ou
até sua elevação.
Para garantir liderança por diferenciação são necessários, de acordo com Porter (2008):
Exclusividade: a empresa deve ser a única a produzir o bem com as características que
o diferenciam dos demais;
Marketing eficiente: a propaganda deve conseguir agregar ao produto valor maior que
o de sua utilidade, como imagem positiva, relação com outros produtos com forte
valor subjetivo positivo, relação com pessoas ou situações atrativas;
Inovações permanentes: seja diretamente na atualização do produto, seja na produção,
evitando obsolescência e superação, seja nos aspectos visuais e de propaganda. Requer
investimentos em pesquisa e desenvolvimento;
Serviços ao consumidor eficientes: garantias, qualidade, assistência e suporte técnico
devem ser mantidos disponíveis, pois favorecem a relação de confiança com o
consumidor;
Estrutura de pagamentos pouco variável: o preço deve ser padronizado ou ter
variações mínimas, mantendo-se um padrão de custos mesmo em diferentes locais.
43
Os riscos desta estratégia estão relacionados aos altos custos da diferenciação, pois envolvem
grandes investimentos em tecnologia, marketing, design, assistência e outros. Tais custos
agregados à produção podem encarecer o produto em demasia, a ponto de não ser vantajoso
aos consumidores manter a lealdade àquele produto, diante de ofertas com preços mais
atraentes.
Por outro lado, a diferenciação, embora desejável, não é imprescindível para o consumidor,
que visa primordialmente utilidade e preço. Além disso, os concorrentes podem se utilizar de
imitações ou oferecer produtos similares a preços menores e o consumidor tende a optar pela
boa relação entre preço e utilidade.
3.1.4.3 Foco em Determinado Nicho de Mercado
Esta estratégia visa direcionar o produto a um determinado segmento de mercado. Ocorre uma
especialização para atender às necessidades e expectativas de um segmento, ao qual são
direcionados os esforços quanto à linguagem da propaganda, imagem concebida pelo design,
preço. Visa o ganho de confiança e consolidação da marca junto a somente um segmento
específico.
A empresa reduz sua atuação no mercado à produção voltada a bens que atendam a apenas um
grupo particular de compradores, seja um segmento de renda, profissional ou uma área
geográfica específica.
O posicionamento restrito no mercado pode ser obtido utilizando-se as estratégias acima
descritas, como liderança em custo ou diferenciação, a fim de alcançar o posicionamento de
mercado desejado, direcionado a determinado nicho considerado estratégico ou exclusivo para
atuação da empresa.
3.2 Finanças Corporativas
Nesta seção do presente Capítulo serão explicados todos os conceitos utilizados pelo autor
para a análise econômico-financeira feita neste Trabalho.
44
3.2.1 Conceitos Básicos de Contabilidade
Neste item serão descritos os conceitos básicos de contabilidade: Balanço Patrimonial,
Demonstração de Resultado do Exercício e Demonstração de Fluxos de Caixa.
3.2.1.1 Balanço Patrimonial
Na contabilidade financeira, o Balanço Patrimonial é um resumo dos saldos financeiros de
uma empresa em uma determinada data. O Balanço Patrimonial é composto, segundo Marion
(2006), basicamente por três partes:
1- Ativos: correspondem aos bens e direitos da empresa. Costuma-se listar os ativos
por ordem de liquidez;
2- Passivos: correspondem às obrigações da empresa;
3- Patrimônio Líquido: representa o total das aplicações dos proprietários na empresa.
Os Ativos (A), Passivos (P) e Patrimônio Líquido (PL) se relacionam segundo a equação:
(1)
O Patrimônio Líquido é a diferença entre os Ativos e os Passivos da empresa.
Outra maneira de se olhar para a mesma equação é que os Ativos são os Passivos somados do
Patrimônio Líquido. Olhando para a equação desta maneira, compreende-se como os Ativos
foram financiados: ou por meio de empréstimos (Passivos) ou usando o dinheiro do
proprietário (Patrimônio Líquido).
Os Balanços Patrimoniais são normalmente apresentados com os Ativos em uma seção e os
Passivos e Patrimônio Líquido em outra seção, evidenciando a igualdade entre estes termos.
Segue abaixo um modelo de Balanço Patrimonial.
Ilustração 5 – Modelo de Balanço Patrimonial
Fonte: elaborado pelo autor, baseado em Marion (2006)
Ativo Passivo
Circulante Circulante
Não-circulante Não-circulante
Permanente Patrimônio Líquido
45
Posteriormente, no Capítulo 8, o conceito de Capital de Giro, entendido como a diferença
entre os Ativos Circulantes (com exceção do Caixa) e os Passivos Circulantes, será muito
utilizado.
3.2.1.2 Demonstração do Resultado do Exercício (DRE)
A Demonstração de Resultados do Exercício (DRE) é a declaração financeira de uma empresa
que indica como a Receita Bruta (dinheiro proveniente da venda de produtos ou serviços) é
deduzida até se chegar ao Lucro Líquido (o resultado do exercício depois de todas as receitas
e despesas serem contabilizadas) (MARION, 2006). O objetivo da DRE é mostrar aos
gestores e investidores se a empresa ganhou ou perdeu dinheiro durante o período em análise.
Deve-se ressaltar que enquanto o Balanço Patrimonial representa os saldos financeiros em um
único momento no tempo, a DRE representa os valores financeiros em um intervalo de tempo.
Ilustração 6 – Modelo de DRE
Fonte: elaborado pelo autor, baseado em Marion (2006)
Demonstração do Resultado do Exercício
Receita Bruta
( - ) Deduções
( - ) Imposto sobre Vendas
Receita Líquida
( - ) Custo dos Produtos Vendidos
Lucro Bruto
( - ) Despesas Operacionais
( - )Depreciação & Amortização
Lucro Operacional
( - ) Resultado Financeiro
Lucro Antes do Imposto de Renda
( - ) Imposto de Renda
Lucro Líquido Depois do Imposto de Renda
( - ) Dividendos Preferenciais
Lucro Líquido aos Acionistas Ordinários
46
Segue abaixo a definição de alguns termos em inglês que são muito utilizados ao longo deste
Trabalho e que são derivados ou equivalentes de algumas contas da DRE:
EBT (Earnings Before Taxes), equivalente ao LAIR (Lucro Antes do Imposto de
Renda);
EBIT (Earnings Before Interest and Taxes), equivalente ao LAJIR (Lucro Antes de
Juros e Imposto de Renda);
EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization),
equivalente ao LAJIDA (Lucro Antes de Juros, Impostos, Depreciação e
Amortização);
CAGR (Compound Annual Growth Rate), é a Taxa de Crescimento Composto Anual.
3.2.1.3 Demonstração de Fluxo de Caixa
A Demonstração de Fluxo de Caixa resume o montante de caixa recebido e gasto por uma
empresa durante um período de tempo definido (assim como a DRE, o Fluxo de Caixa se
refere a um intervalo de tempo). O Fluxo de Caixa total de uma empresa pode ser separado
segundo Damodaran (1994), em três tipos:
Fluxo de Caixa Operacional: caixa recebido ou gasto em operações inerentes à
atividade principal da empresa;
Fluxo de Caixa de Investimentos: caixa recebido ou gasto em operações de compra e
venda de ativos de longo prazo.
Fluxo de Caixa Financeiro: caixa recebido ou gasto em operações que envolem contas
do Passivo ou Patrimônio Líquido como amortização de dívidas e distribuição de
dividendos.
Em seu livro, Damodaran (1994) propõe ainda outras duas classificações do Fluxo de Caixa:
Fluxo de Caixa para a Empresa (FCLE): medida de desempenho financeiro que
expressa o caixa líquido gerado para a empresa. O FCLE pode ser calculado segundo a
equação:
(2)
Onde,
47
o ∆CG: variação do capital de giro;
o I: são os investimentos feitos pela companhia em ativos de longo prazo;
o IR: valor gasto com Imposto de Renda.
Fluxo de Caixa para o Acionista (FCLA): medida de quanto caixa pode ser pago aos
acionistas da empresa. O FCLE pode ser calculado segundo a equação:
(3)
Onde,
o J: resultado financeiro, ou seja, rendimento do caixa em banco menos juros das
dívidas;
o D: amortização de dívidas.
3.2.2 Fluxo de Caixa Descontado
Segundo Damodaran (1994), uma das maneiras de calcular o Valor de uma empresa (EV, do
inglês, Enterprise Value), é por meio do desconto a valor presente da série de FCLEs
projetados da empresa por uma taxa denominada Custo de Capital Médio Ponderado (WACC,
do inglês, Weighted Average Cost of Capital). Este método se chama Fluxo de Caixa
Descontado (FCD).
A primeira etapa deste cálculo de Valor de uma empresa é projetar a série de FCLEs futuros
desta empresa para cada ano durante um período de tempo relevante para a avaliação.
Uma vez feitas as projeções dos FCLEs futuros da empresa utilizando a equação (2), deve-se
definir o valor do WACC que será utilizado para descontar estes valores de FCLEs a valor
presente.
WACC
A taxa WACC reflete o custo de capital de uma empresa ponderado pela proporção de capital
aportado nesta empresa pelos investidores e pelos credores. A equação utilizada para cálculo
do WACC, segundo Damodaran (1994), é:
48
(4)
Onde,
(5)
E,
(6)
Sendo,
b: medida de volatilidade de uma ação em relação ao mercado como um todo;
E: valor de mercado do Patrimônio da empresa;
ERP: risco retorno de mercado;
D: dívida líquida da empresa;
KD: custo da dívida antes de impostos;
Kd: custo da dívida pós imposto;
Ke: custo do capital próprio;
RF: taxa de retorno livre de risco;
RB: risco país;
t: taxa do imposto de renda;
Portanto, para calcular o valor presente (VP) da série de FCLEs projetados por um período de
“i” anos, basta descontar esta série usando a taxa WACC e somar estes valores descontados
como mostra a equação (7) abaixo:
(7)
Entretanto, quando se faz a projeção das operações de uma empresa, costuma-se assumir que
a empresa perdurará, ou seja, a série de FCLEs da empresa terá infinitos termos. Deve-se,
portanto, incluir no cálculo de EV o valor da Perpetuidade da empresa.
Perpetuidade
Baseado em Copeland, Koller e Murrin (2002), o cálculo da Perpetuidade pode ser feito em
quatro etapas:
49
1- São feitas as projeções de FCLE de uma empresa até um determinado ano “i”;
2- Estima-se uma taxa “g” de crescimento perpétuo da empresa a partir deste ano “i”. Ou
seja, entre o ano “i” e o ano “ i+1”, o FCLEi vai crescer segundo esta taxa “g” e assim
por diante;
3- Calcula-se o valor no ano “i” desta série de FCLE descontada pela taxa WACC;
4- O valor da Perpetuidade calculado no ano “i” é trazido a valor presente pela taxa
WACC.
A equação que consolidada estas etapas é a seguinte:
(8)
Vale observar que o primeiro fator na equação acima,
é a soma dos infinitos termos de uma Progressão Geométrica (P.G.) de razão “q” menor que
1. Os valores de “q” e do primeiro termo “a1” desta P.G. são os seguintes:
(9)
(10)
Logo, temos que o Valor de uma empresa (EV) é a combinação das equações (7) e (8) que
resulta em:
(11)
Escolheu-se por descontar o FCLE e não o FCLA, pois apesar do Fundo PE ser acionista da
Organização, buscou-se fazer uma avaliação da empresa como um todo, ou seja, analisando o
a capacidade da empresa em gerar caixa para ela mesma por meio de suas atividades
principais.
50
3.2.3 Avaliação por Múltiplos
A avaliação por múltiplos é muito comum no mercado de ações. Segundo Dodge e Kartzman
(2005), os múltiplos mais comuns utilizados para se avaliar uma empresa de capital aberto
são: P/E e EV/EBITDA. Este tipo de avaliação é baseado no valor que o mercado está
pagando por uma ação em Bolsa de Valores.
O P/E, do inglês Price per Earnings, de uma empresa é obtido dividindo-se o Valor
Patrimonial de mercado de uma empresa (Market Capitalization ou Mkt Cap) pelo seu
Lucro Líquido, como mostra a equação (12) abaixo:
(12)
Onde,
(13)
Este múltiplo reflete quanto o mercado está pagando por cada unidade de Lucro
Líquido de uma empresa.
O EV/EBITDA é calculada a partir da divisão do EV (equação 11) pelo EBITDA de
uma companhia. Entretanto, há uma outra maneira de calcular o EV a partir do Valor
Patrimonial de mercado de uma empresa, como mostra a equação a seguir.
(14)
Como será explicado no Capítulo 4 a seguir, os Fundos de Private Equity lidam
principalmente com empresas de capital fechado que não tem ações negociadas na bolsa de
valores. Portanto, não é possível calcular o Valor Patrimonial de mercado da empresa. Logo, a
maneira mais comum de se fazer a avaliação de uma empresa é por meio de um FCD.
Entretanto, para avaliar a qualidade das projeções e das avaliações por FCD, costuma-se
comparar o Valor da empresa obtido por meio do FCD com o múltiplo EV/EBITDA que as
empresas de capital aberto do mesmo setor estão sendo negociadas.
Costuma-se comparar também o valor:
51
Com o P/E das empresas listadas na Bolsa de Valores.
Vale observar que a definição conceitual destes múltiplos é baseada na “alavancagem” de
cada uma das variáveis de cada múltiplo. EV e EBITDA são valores alavancados, ou seja,
uma parcela da composição do valor destas variáveis é refere-se ao endividamento, enquanto
que o Mkt Cap e o Lucro Líquido são valores livres de endividamento (DODGE e
KARTZMAN, 2005).
3.2.4 Taxa Interna de Retorno
A Taxa Interna de Retorno (TIR) é a taxa particular a um projeto que quando utilizada para
descontar o fluxo de caixa deste projeto, resulta em um Valor Presente igual a zero
(COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2002). Ou seja, descontados a valor presente pela TIR, o
valor das entradas de caixa do projeto é igual ao valor das saídas de caixa.
O valor da TIR de um projeto é encontrado a partir da solução da seguinte equação:
(15)
Onde,
C: Fluxo de caixa;
n: quantidade de períodos.
Como esta é uma equação de “n” raízes, a solução para este cálculo deve ser feita utilizando-
se algum método numérico. Calculadoras científicas e softwares de computador costumam ter
funções prontas que realizam este cálculo.
O valor da TIR pode ser obtido também por meio de um gráfico de Valor Presente em função
da taxa de desconto, VP(r) como na Ilustração 7 abaixo. A TIR é o ponto onde a curva de
Valor Presente corta o eixo horizontal.
52
Ilustração 7 – Gráfico VP(r)
Fonte: elaborado pelo autor
TIR
53
4 Private Equity
Neste Capítulo será apresentado o modelo de investimento do tipo Private Equity e as
vantagens e desvantagens deste tipo de investimento. Todas as informações contidas neste
Capítulo se aplicam ao Fundo PE onde o autor deste projeto realizou seu estágio.
4.1 Aspectos Básicos
A atividade de Private Equity faz parte da classe de instrumentos financeiros denominada
Investimentos Alternativos.
Investimento é toda a aplicação de capital em ativos financeiros, sejam bens, valores, créditos,
direitos e assemelhados que formam o patrimônio de uma empresa, para obter determinado
retorno no futuro. Os Investimentos Alternativos costumam apresentar maior risco de perda
de capital, mas têm como objetivo proporcionar maior retorno ao investidor. Outras atividade
que também compõem esta classe são Fundos de Venture Capital, Fundos multimercados e
Commodities (ASSUMPÇÃO, 2007).
Private Equity é um tipo de atividade financeira que consiste em investir capital diretamente
em empresas tradicionalmente de capital fechado, ou seja, que não tem ações listadas em
bolsa de valores. O capital que compõe um Fundo de Private Equity é proveniente de um ou
mais investidores que visam adquirir controle acionário das mesmas. Costumam investir em
Fundos deste tipo: Fundos de Pensão, Fundos de Fundos, Family Offices e Endowments.
A indústria de Private Equity tem atualmente um importante papel no incremento das
atividades empreendedoras. Ao prover recursos financeiros de longo prazo a empresas com
potencial de crescimento, viabiliza empresas em fase de estruturação e concede financ iamento
a empresas que teriam dificuldades de acesso a crédito. Outra vantagem deste modelo de
financiamento é que a organização gestora oferecerá suporte à gestão das empresas que
recebem investimento, dá suporte à sua estruturação, acompanha sua gestão e implementa
metas e controles de resultados, aumentando a probabilidade de consolidação do negócio.
54
Um Fundo de Private Equity é administrado por uma empresa gestora composta por analistas
(como a empresa onde o autor realizou seu estágio) que analisam o mercado e fazem a seleção
das possíveis empresas para investir, com base no crescimento potencial das mesmas.
Uma vez investido o capital, esta equipe de analistas participa ativamente na gestão da
empresa por meio de assessoria estratégica e financeira visando melhorar seu desempenho,
aumentar o faturamento, reduzir custos e despesas e, consequentemente, aumentar os lucros.
Uma vez alcançado o potencial de crescimento da empresa, o capital é desinvestido, ou seja, a
empresa onde foi feito o investimento é vendida para outra empresa ou Fundo ou para o
mercado de capital aberto. “O objetivo da gestão de Private Equity é fundamentalmente a
remuneração decorrente do valor adicionado à empresa até o momento de desinvestimento”
(BONFIM, 2008, p. 31).
Além do capital adquirido com a venda de empresas, o Fundo também obtém retorno
financeiro através da distribuição anual de dividendos (parcela do lucro distribuída aos
acionistas) das empresas onde se efetuou investimentos. No entanto, deve-se ressaltar que o
foco dos Fundos de Private Equity é o retorno financeiro a partir da venda das empresas de
seu portfólio, por isso em muitos casos, opta-se por não distribuir dividendos e sim reinvestir
integralmente na empresa o lucro gerado em cada exercício social até que se realize a venda.
FundoEmpresas Gestoras de Fundos de Private Equity obtém dois tipos de receita: (i) taxa de
administração, que normalmente varia de 2% a 5% ao ano sobre o capital investido no Fundo;
(ii) taxa de performance, que é um percentual sobre o lucro calculado entre o valor do
desinvestimento e o investimento. Uma mesma equipe gestora de Private Equity pode gerir
mais de um Fundo desde que um Fundo não concorra diretamentecom o outro, afetando assim
os investidores de cada Fundo. Esta concorrência entre produtos de uma mesma empresa é
conhecida neste mercado pelo termo “canibalização”.
Para evitar conflito de interesse entre os Fundos diferentes sob a gestão de uma mesma
empresa Gestora, geralmente há uma restrição contratual que determina que uma empresa
Gestora pode apenas captar um segundo Fundo após ter investido um percentual pré-fixado do
primeiro Fundo.
Algumas das definições acima podem ser aplicadas também a Fundos de Venture Capital.
Entretanto, Fundos deste tipo costumam investir em participações minoritárias em empresas
que se encontram em um estágio iniciail de suas atividades (FAURY, 2009). Por outro lado,
55
os Fundos de Private Equity costumam adquirir controle em empresas em estágios mais
maduros, podendo se encontrar em fase de reestruturação, consolidação e/ou expansão de suas
atividades (KAWANAMI, 2009).
A Ilustração 8 abaixo retrata os diferentes momentos dos investimentos dos Fundos de
Venture Capital e Private Equity.
Ilustração 8 – Distinção de momento entre investimentos de Venture Capital e Private Equity
Fonte: Pavani (2003) apud Saad (2008)
Como se pode ver acima, os investimentos de Private Equity costumam ocorrer quando as
empresas já se encontram em um estágio maduro.
Investimentos em Fundos de Private Equity apresentam riscos elevados pois são normalmente
feitos em empresas que, apesar de estarem em um estágio de maturidade, , ou seja, são
empresas já constituídas,ainda não se consolidaram no mercado onde atuam ou estão em fase
de restruturação. Além disso, como costumam ser empresas menores que seus concorrentes,
podem não suportar grandes variações do mercado onde atuam, ou movimentos das empresas
concorrentes e/ou variações no cenário macro-econômico. Por esta razão, para diminuir o
risco, o Fundos buscam diversificar seus investimentos em empresas que atuam em diversos
setores.
56
Segundo Weidig e Mathonet (2004), investir diretamente em uma empresa de capital fechado
apresenta um risco de 30% de perda total do capital investido, e por isso investir em um
Fundo de Private Equity, que faz diversos investimentos diretos e diversificados, diminui o
risco de perda.
Outra característica de um Fundo de Private Equity é a baixa liquidez dos investimentos, ou
seja, os ativos não ficam disponíveis para serem convertidos em dinheiro de imediato, sem
riscos de eventuais perdas significativas de valor.
Os investimentos de Private Equity são investimentos de longo prazo, em que o capital torna-
se indisponível durante o período de gestão necessário para agregar valor à empresa investida.
O investor de um Fundo deste tipo deve considerar que não existe a possibilidade de resgatar
o capital investido até que seja realizada a venda da empresa, e a previsão para
desinvestimento costuma superar dez anos nos contratos entre investidores e empresas
gestoras.
Decorrentes da aceitação das duas características acima, os investidores destes Fundos
geralmente têm altas expectivas de retorno sobre o capital investido. Porém, é importante
ressaltar que os Fundos de Private Equity não estabelecem metas de rentabilidade em seus
contratos com investidores.
4.2 Estrutura Legal
Os Fundos de Private Equity devem seguir a legislação específica dos órgãos reguladores de
valores mobiliários dos países onde estão sediados. Nos Estados Unidos, onde está localizada
a sede do Fundo PE onde o autor realizou estágio, a regulamentação é determinada pela SEC
(Securities Exchange Comission), e os Fundos ou as instituições devem ser constituídos na
forma de Limited Partnerships (sociedade por cotas de responsabilidade limitada)
(KAMEYAMA, 2001).
A fim de investir em empresas no Brasil, estes Fundos estrangeiros devem fazê- lo via
instituições de investimento que respeitem a Lei nº 4.131 (BRASIL, 1962) e/ou a Resolução
nº 002689 (BRASIL, BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2000)
Os Fundos sediados no Brasil são regidos pelas normas da CVM (Comissão de Valores
Mobiliários).
57
4.3 Principais Atividades de um Fundo de Private Equity
Os autores Carvalho; Ribeiro e Furtado (2006) afirmam que o ciclo de captação de recursos e
de investimento de um Fundo de Private Equity podem ser divididos em cinco grandes etapas:
(i) captação de recursos; (ii) prospecção e seleção de investimentos; (iii) estruturação e
execução dos investimentos; (iv) monitoramento e adição de valor; e (v) preparação e
execução da saída.
A estrutura societária de atividades de um Fundo de Private Equity pode ser melhor
observada na Ilustração 9 abaixo.
Ilustração 9 – Es trutura de um Private Equity
Fonte: Bonfim, 2008
No caso do Fundo onde o autor realizou seu estágio, a estrutura da empresa era bem reduzida,
além do banco de capital multinacional, havia apenas três gestores que eram sócios da
Empresa Gestora. Nos itens seguintes iremos explicar as etapas do ciclo de operações de um
Fundo de Private Equity, de acordo com a análise proposta pelos autores citados.
4.3.1 Captação de Recursos
A primeira etapa do ciclo de um Fundo de Private Equity consiste na criação do Fundo por
meio da captação de recursos de investidores. Esta etapa é realizada principalmente pelos
sócios gestores do Fundo. Os sócios fazem reuniões, apresentações e palestras para possíveis
investidores (essa atividade é comumente chamada de Road Show) para captarem recursos
58
para a constituição do Fundo. Nestas apresentações são mostradas performances de Fundos
e/ou negócios anteriores realizados pelos sócios. O tamanho do Fundo, ou seja, o volume de
recursos que terá à disposição para investimentos é definido de acordo com a demanda dos
investidores potenciais.
Dados o risco e a baixa liquidez deste tipo de investimento, como foi explicado acima,
costumam investir em Fundos deste tipo outros Fundos de Investimentos como Fundos de
Pensão, Endowments e Fundos de Fundos. Normalmente, exige-se que os potencias
investidores sejam Investidores Qualificados, segundo definido no artigo 109 da Instrução da
Comissão de valores Imobiliários no 409 (2004).
De acordo com este Normativo, são considerados Investidores Qualificados :
[…]
I. instituições financeiras;
II. companhias seguradoras e sociedades de capitalização;
III. entidades abertas e fechadas de previdência complementar;
IV. pessoas físicas ou jurídicas que possuam investimentos financeiros em valor
superior a R$ 300.000,00 (trezentos mil reais) e que, adicionalmente, atestem por
escrito sua condição de investidor qualificado mediante termo próprio, de acordo
com o Anexo I;
V. fundos de investimento destinados exclusivamente a investidores qualificados; e
VI. administradores de carteira e consultores de valores mobiliários autorizados pela
CVM, em relação a seus recursos próprios.
Como exemplo, no caso do estágio realizado no Fundo PE, o autor não acompanhou esta
etapa, pois os recursos para constituição do Fundo já haviam sido captados e o Fundo PE
estava operando há alguns anos. Deve-se acrescentar também que o momento de captação de
recursos para constituição do Fundo PE é realizado pelos sócios da empresa, não havendo
participação dos analistas ou estagiários.
59
4.3.2 Prospecção1 e Seleção de Investimentos
Terminado o período de captação de recursos, tem início uma nova etapa onde são
identificadas as oportunidades de negócio e são selecionadas as empresas elegíveis ao
recebimento de um aporte de capital. Esta etapa é fundamental para a atividade de um Fundo
de Private Equity e grande parte do tempo dos funcionários de uma empresa gestora é
empregado nesta atividade.
A prospecção dos investimentos pode ser feita de maneira pró-ativa, por meio de estudos de
mercado e das empresas participantes deste mercado, ou de maneira passiva, quando possíveis
investimentos são oferecidos por outras empresas aos gestores do Fundo.
A prospecção pró-ativa é feita em três etapas. Em primeiro lugar é feito um estudo de algum
setor da economia. Feito este estudo, são então se lecionadas as empresas que se destacam
neste setor. A terceira etapa é a abordagem direta aos donos das empresas selecionadas. Esta
prática é conhecida nesse mercado como “cold call” (ligação fria, em tradução livre), ou seja,
um contato inicial por telefone (sem conhecimento prévio) visando marcar uma reunião com o
dono da empresa para discutir oportunidades, tendências do setor e possíveis parcerias.
Outra forma de prospecção de investimentos, desta vez passiva, é feita por meio de Bancos de
Investimento e Boutiques de Fusões e Aquisições. Estas empresas são prestadoras de serviço
que originam possíveis negócios e os oferecem para os Fundos de Private Equity.
A terceira forma de prospecção de negócios é a candidatura espontânea, ou seja, quando a
própria empresa busca os gestores de um Fundo para fazer um projeto em parceria.
Uma vez encontrados os possíveis investimentos, deve ser feita a seleção dos mesmos. Este é
um processo demorado que envolve diversos estudos e análises da empresa-alvo e do setor em
que ela atua. Ao longo deste processo, diversas reuniões são realizadas entre os funcionários
do Fundo e da empresa. Também são feitas visitas à empresa- alvo. Além disso, são assinados
alguns documentos como Acordos de Confidencialidade, Memorandos de Entendimento entre
outros.
Segundo Kawanami (2009), para selecionar uma empresa na qual será investido o capital, são
considerados principalmente os seguintes fatores: atratividade da empresa, atratividade do
mercado e o cenário competitivo no qual a empresa se encontra. É feita então uma análise dos
1 O termo Prospecção é conhecido no Mercado Financeiro como Originação, sendo esta uma tradução liv re do
termo Origination em inglês.
60
planos de negócios da empresa e são elaborados modelos de avaliação econômico-financeira
com projeções de fluxo de caixa.
Dado que o objetivo do negócio de um Fundo de Private Equity não é manter a empresa no
seu portfólio por tempo indeterminado, é fundamental nesta etapa de seleção dos
investimentos analisar a rentabilidade deste investimento após a venda da empresa.
Para fins de modelagem enconômico-financeira, costuma-se estimar que o desinvestimento
ocorrerá entre cinco e dez anos após a data do aporte de capital.
Durante seu estágio, o autor participou ativamente da prospecção e seleção de possíveis
investimentos, o que proporcionou a ele um intenso aprendizado sobre diversos setores da
economia brasileira.
No caso do aporte de capital na Organização, muitas das atividades descritas acima não
precisaram ser feitas, uma vez que a empresa já fazia parte do portfólio do Fundo PE. Para
analisar a viabilidade econômico-financeira do aporte de capital, foi necessário estimar o
valor da empresa através de um fluxo de caixa descontado sem o aporte de capital e um
cálculo de Taxa Interna de Retorno marginal após o aporte de capital. Para sustentar a tese de
investimento, foi feito um estudo de mercado e uma análise estratégica da Organização.
4.3.3 Estruturação e Execução dos Investimentos
Nesta etapa o aporte de capital é estruturado, ou seja, são definidos valores, estrutura
societária, acordo de acionistas etc. Estes termos são negociados entre os acionistas das
empresas selecionadas para investir e os gestores do Fundo. Além disso, é montada a estrutura
financeira e de gestão e o investimento é executado, ou seja, a empresa recebe financiamento
e passa a fazer parte dos ativos que compõem o portfólio do Fundo.
Segundo Assumpção (2007), o investimento pode ser feito em diversos estágios do
desenvolvimento da empresa, listados a seguir:
[...]
capital semente (seed capital): aporte realizado em fase pré-operacional;
estruturação inicial (start-up): aporte anterio r à execução do plano de negócios;
expansão: capital de giro, expansão da planta ou da rede de distribuição;
61
estágios avançados (later stage): aportes em empresas com taxas de crescimento
estável e/ou com fluxo de caixa positivo;
financiamento de aquisições (aquisition finance);
tomada de controle pelos executivos (management buyout/ in): financiamento da
equipe gestora;
estágio pré-emissão (bridge finance): financiamento da estruturação da empresa para
abertura de capital;
recuperação empresarial (turnaround): aporte em empresas com dificuldades
operacionais e/ou financeiras;
mezanino: aporte por meio de dívidas subordinadas;
PIPE (private investment in public equity): aquisição de capital acionário de
empresas já listadas em bolsa.
Vale lembrar que os dois primeiros tipos de aporte de capital (semente e estruturação inicial)
são feitos principalmente por Fundos de Venture Capital.
Existe ainda uma outra forma de aquisição de uma empresa que envolve a chamada
alavancagem de capital. Neste tipo de operação, as organizações gestoras tomam empréstimos
juntos aos bancos para adquirir a empresa. Essa transação é conhecida como LBO (Leveraged
Buyout, em inglês).
Segundo Ribeiro (2005), o setor de Private Equity do Brasil é caracterizado por apresentar
poucas transações de LBO quando comparado aos Estados Unidos. Isso pode ser explicado
pelo alto custo do capital no país. O juros cobrado pelos bancos para empréstimos financeiros
tem como parâmetro a taxa SELIC (Sistema Especial de Liquidação e Custódia). A taxa
SELIC é, de acordo com o Banco Central Brasileiro (2011):
[...] a taxa apurada no Selic, obtida mediante o cálculo da taxa média ponderada e
ajustada das operações de financiamento por um d ia, lastreadas em títulos públicos
federais e cursadas no referido sistema ou em câmaras de compensação e liquidação
de ativos, na forma de operações compromissadas. Esclarecemos que, neste caso, as
operações compromissadas são operações de venda de títulos com compromisso de
recompra assumido pelo vendedor, concomitante com compromisso de revenda
assumido pelo comprador, para liquidação no dia útil seguinte. Ressaltamos, ainda,
que estão aptas a realizar operações compromissadas, por um dia útil,
fundamentalmente as instituições financeiras habilitadas, tais como bancos, caixas
econômicas, sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários e sociedades
distribuidoras de títulos e valores mobiliários.
62
A taxa SELIC calculada nos últimos 10 anos teve uma média de 15,9% ao ano, com valor
mínimo de 8,7% ao ano e máximo de 26,3% ao ano (BANCO CENTRAL DO BRASIL,
2011). A meta para a taxa SELIC é estabelecida pelo Copom (Comitê de Política Monetária).
Já nos Estados Unidos, a Federal Funds Rate, taxa de juros equivalente a SELIC, teve uma
média de 2,2% nos últimos dez anos, atingindo máxima de 6,2% ao ano e mínima de 0,05%
ao ano (FEDERAL RESERVE BANK OF NEW YORK, 2011).
4.3.4 Monitoramento e Adição de Valor
Esta etapa representa um dos principais diferenciais de um investimento de Private Equity em
comparação com outros Fundos, como por exemplo de ações, que não podem efetivamente
alterar as operações de uma empresa.
Ao adquirir o controle de uma empresa, passa a ser responsabilidade do Fundo a
administração da mesma. Em muitos casos, como no Fundo PE, os Fundos de Private Equity
costumam nomear os Diretores ou propor em Assembléia Geral (caso a empresa em questão
seja um Sociedade Anônima) novos Diretores. FundoOs Fundos acompanham de perto as
operações das empresas de seus portfólios, para garantir que estas estejam operando conforme
o planejado e que atingirão as metas de longo prazo projetadas quando da data do
investimento inicial.
Para auxiliar o monitoramento, os gestores de um Fundo de Private Equity costumam
implementar na empresa investida ferramentas de controle como relatórios financeiros
mensais e KPIs (caso não existissem antes), que serão analisados pela Diretoria da empresa
investida e pelos sócios do Fundo.
Além das ferramentas para controle das operações, os Fundos Private Equity incorporam
recursos e agregam valor nas empresas investidas por meio de: (i) estratégia e modelo de
gestão; (ii) governança corporativa com conselho administrativo, do qual fazem parte (iii)
contratação e retenção de executivos e especialistas por meio de contratos que prevêem
bônus e participação social no capital das empresas investidas; (iv) melhor negociação com os
bancos para tomadas de dívidas; (v) melhor estruturação fiscal; (vi) melhor planejamento
financeiro; (vii) implementação de sistemas mais eficientes de operação ; e (viii) fusões e
aquisições.
63
A Ilustração 10 abaixo retrata a criação de valor nas empresas investidas por Fundos de
Private Equity.
Ilustração 10 – Criação de valor em um investimento de Private Equity
Fonte: apresentação institucional Fundo PE
Este gráfico apresenta a evolução esperada de um investimento efetuado numa empresa e as
sucessivas ações que um Fundo irá implementar na empresa. Destaca-se que a atuação deve
ser coordenada com os outros acionistas além do Fundo (caso existam), a fim de se evitar
conflitos societários. O autor deste Trabalho começou seu estágio no Fundo PE já na etapa de
Melhoria de Performance (na Ilustração 10 acima) da Organização.
No caso da empresa objeto deste Trabalho de Formatura, como os investimentos na
Organização não estavam apresentando o retorno esperado, o autor deste trabalho foi alocado
na empresa durante dois meses para acompanhar as operações da mesma e implementar
alguns KPIs para que o Fundo PE pudesse compreender melhor o que estava acontecendo
com a Organização.
Baseado no diagnóstico feito após o período em que o autor realizou estágio na Organização,
o Fundo PE passou a estudar um novo aporte de capital nesta empresa, visando melhorar seu
desempenho, assim como expandir a operação de Ensino à Distância.
64
Além das atividades acima citadas (análise e monitoramento), o autor deste trabalho
acompanhou ao longo do estágio algumas atividades importantes da Organização como
renegociação de dívidas com bancos e negociações de possíveis aquisições (com capital da
própria Organização e/ou do Fundo PE) de empresas de menor porte.
4.3.5 Preparação e Execução de Saída
No momento em que o Fundo de Private Equity considera que as metas estipuladas para a
empresa investida foram atingidas e em que se conclui que o chamado desinvestimento
(operação de venda da empresa) representa uma grande possibilidade de retorno financeiro, o
Fundo analisa a situação do mercado e pode decidir por se desfazer da empresa.
Neste momento, é muito importante que o mercado esteja aquecido, ou seja, propício para
este desinvestimento, que haja bastante demanda pela empresa e assim o preço de venda possa
ser o mais alto possível.
Os principais mecanismos de saída utilizado pelos Fundo de Private Equity, de acordo com
Assumpção (2007), são:
Oferta pública de ações (Initial Public Offering, IPO): abertura do capital da empresa
na bolsa de valores;
Venda estratégica (trade-sale): venda da empresa para uma outra empresa,
geralmente, mas não necessariamente, do mesmo setor;
Venda para outro Fundo de Private Equity (secondary-sale);
Recompra da participação acionária pelos antigos acionistas (buyback);
Liquidação total dos ativos e descontinuação das operações, declaração de falência
(write-off/down);
Após a seleção da forma de desinvestimento e feitos os trâmites financeiros e legais, ocorre
então a retirada do capital investido, sempre visando os melhores resultados em termos de
lucratividade para os investidores do Fundo. Ao vender a empresa, esta deixa de fazer parte
do portfólio do Fundo, por isso o termo desinvestimento. O capital proveniente da venda é
devolvido aos investidores do Fundo (uma parcela do lucro é utilizada para remunerar o
Fundo), não há prospecção para re- investir o capital: a prospecção para novos investimentos
só ocorre quando ainda há capital do Fundo para ser investido, caso contrário, é cessada.
65
Vale lembrar que em alguns casos, o momento de desinvestimento é pré-determinado por
contrato (KAWANAMI, 2009), seja por dívidas conversíveis, exigência de abertura de capital
da empresa em um determinado prazo, ou por contrato de opção de venda para os acionistas
anteriores a um valor pré-acordado.
66
5 A Organização
A Organização em análise é uma empresa prestadora de serviços que oferece cursos de
Graduação e Pós-graduação em Direito e cursos preparatórios para concursos em carreiras
Jurídicas, Fiscais, exames da OAB. O serviço é proporcionado aos clientes de duas maneiras:
1- Aulas presenciais: professor e alunos dentro da sala de aula, como em qualquer
instituição de ensino;
2- Aulas telepresenciais: o professor é filmado em uma sala de aula ou estúdio e esta aula
é transmitida ao vivo para alunos na rede de Ensino da Organização.
Para todos os alunos matriculados na rede de ensino da Organização, seja na modalidade
presencial ou telepresencial, há ainda um material complementar disponível na Internet. Os
alunos podem assistir a algumas aulas (não ao vivo) e também acessar uma biblioteca virtual
de vídeos com palestras e resolução de exercícios.
A Organização surgiu a partir da fusão de companhias que atuavam no segmento de
Graduação em Direito e cursos preparatórios para concursos públicos, formando um Grupo.
Após o investimento inicial do Fundo PE na Organização, outras empresas foram integradas
ao Grupo por meio de outros aportes de capital feitos também pelo Fundo PE.
Inicialmente, mesmo após ser integrada ao Grupo, cada empresa do Grupo operava sob sua
própria marca (a mesma antes da sua respectiva fusão ou aquisição). Entretanto, em 2010,
decidiu-se por consolidar todos os serviços oferecidos pelo grupo sob uma única marca para
que a Organização pudesse ter mais força no mercado em que atua. Esta decisão visou criar
uma identidade à empresa para melhor expandir suas operações em outros estados do Brasil
por meio de um modelo de negócios de unidades franqueadas de Ensino à Distância. A
Organização produz em sua sede aulas que são transmitidas ao vivo para franquias em
diversas regiões do País.
Atualmente a empresa opera uma rede de Ensino à Distância com 250 unidades geridas por
franqueados. Na sua sede, todos os cursos oferecidos são ministrados presencialmente, ou
seja, há alunos dentro da sala de aula. Entretanto, algumas destas salas são salas/ estúdio onde
as aulas são filmadas e transmitidas ao vivo via satélite para as franquias. Portanto, os alunos
de toda a rede de Ensino à Distância assistem à mesma aula, ao mesmo tempo que os alunos
67
matriculados no ensino presencial. O modelo de negócios e o funcionamento do Ensino à
Distância será explicado mais adiante neste Capítulo.
Os cursos oferecidos pela Organização são oferecidos nas modalidades presenciais e
telepresenciais e são divididos em duas linhas de negócios explicitadas abaixo, Cursos de
Direito e Cursos Preparatórios. Os valores de mensalidade citados neste Capítulo, assim como
os dados sobre quantidade de franquias e canais de transmissão são fictícios e seu cálculo será
explicado no Capítulo 8. Estes valores estão aqui citados para que se compreenda a proporção
entre os valores de cada linha de negócio e mais adiante serão utilizados nos cálculos de
projeção econômico-financeira da Organização.
Cursos de Direito, nesta linha de negócios são oferecidos cursos relacionados a
carreira de Direito, são eles: (i) Graduação em Direito; e (ii) Pós-graduação
Profissionalizante para estudantes que vão prestar concurso público em carreiras
Jurídicas. Abaixo está a descrição dos produtos que são oferecidos aos alunos.
o Graduação: curso de bacharelado em Direito com duração de dez semestres.
Esse curso é oferecido em dois períodos, matutino e noturno. O curso de
Graduação na Organização tem também foco em concursos carreiras no Setor
Público. O valor médio da mensalidade deste curso utilizado no modelo
econômico-financeiro feito no Capítulo 8 é de R$ 1700 (mil e setecentos
Reais), pois o valor da mensalidade varia com o decorrer do curso.
o Pós-graduação Profissionalizante em Direito: neste curso, o aluno tem as
mesmas disciplinas que do Preparatório Jurídico (a ser explicado adiante) e
mais algumas disciplinas que certificam a ele um título de Pós-graduação.
Existe uma demanda alta por este curso, pois em muitos concursos o candidato
ganha pontos na avaliação se tiver uma Pós-graduação no currículo. Este curso
tem duração de um ano e seis meses. Como o valor médio da mensalidade
deste curso é alta (R$ 1700, mil e setecentos Reais), parte do aporte de capital
cogitado pelo Fundo PE seria utilizado também para expandir esta operação.
Cursos Preparatórios, nesta linha de negócio são oferecidos cursos preparatórios
para: (i) Carreiras Jurídicas; (ii) Carreiras Fiscais (ou Executivas); (iii) Exame da
OAB. Estes cursos têm duração variada, mas como as turmas são encadeadas (quando
uma termina, outra começa), nenhum ajuste precisou ser feito no modelo econômico-
68
financeiro do Capítulo 8. Para fins desta análise, foi considerado como se a cada mês
todas as turmas estavam operando.
o Carreiras Jurídicas: são cursos anuais que preparam os alunos principalmente
para carreiras como Juiz e Promotor, mas também para vagas como Delegado
da Polícia Federal, Magistratura do Ministério Público Estadual, Defensoria,
Procuradoria e outros. São também oferecidos cursos intensivos quando
surgem novos editais. As disciplinas diferem de acordo com o concurso que o
aluno prestará. No modelo de análise econômica foi utilizado um valor médio
de mensalidade de R$ 1000 (mil Reais).
o Carreiras Fiscais (ou Executivas): é um curso único que serve de base para
prestar qualquer concurso nesta área. Há turmas no período da manhã, noite,
sábados e domingos. O carro-chefe é Fiscal da Receita Federal, mas os alunos
que vão prestar outros concursos assistem às mesmas aulas. Algumas
disciplinas específicas ou turmas novas podem ser criadas dependendo da
demanda ou do edital de alguma nova vaga. O valor de mensalidade utilizado
no modelo foi de R$ 300 (trezentos Reais).
o Exame da OAB: A prova da OAB acontece atualmente três vezes por ano . A
Organização oferece para este exame cursos diurno, vespertino, noturno,
sábados e intensivo. No modelo de análise econômico-financeira foi usado um
valor de mensalidade médio de R$ 1000 (mil Reais).
Além destes cursos, há uma terceira linha de negócios que é a Editora e Livraria do grupo.
Esta linha é a responsável pela produção e comercialização do material didático utilizado em
todos os cursos acima e também de material para leitura complementar.
A existência de uma Editora própria é muito importante para a Organização estabelecer sua
marca. Embora haja pirataria dos materiais impressos pela Organização, o selo reforça sua
imagem. O preço médio dos livros e apostilas utilizado para o modelo econômico-financeiro
foi de R$ 30 (trinta Reais)
Segue na Ilustração 11 abaixo a estrutura organizacional da empresa:
69
Ilustração 11 – Estrutura organizacional do Grupo
Fonte: elaborado pelo autor
Os principais executivos da Organização são: - o CEO, Chief Executive Officer, presidente da
empresa, responsável por todas as atividades do grupo; - o CFO, Chief Financial Officer,
diretor financeiro, responsável pela contabilidade e finanças da empresa, além da estruturação
financeira de possíveis aquisições; - o COO, Chief Operations Officer, diretor operacional,
responsável por novos negócios (expansão orgânica e prospecção de fusões e/ou aquisições); -
o Diretor Pedagógico, responsável pela criação de novos cursos (disciplinas, carga-horária e
material didático) e seleção dos professores (contratações); e - Diretor de Franquias,
responsável pelo monitoramento das franquias existentes e por estabelecer novas franquias.
Nas franquias, há sempre um diretor responsável pela gestão de cada franquia. Normalmente,
mas não obrigatoriamente, este diretor é o próprio dono da franquia com quem a Organização
estabeleceu o contrato de franqueado. Caso um franqueado seja dono de mais de uma unidade
de Ensino, este franqueado pode ser o diretor de todas suas unidades, mas ele pode, contudo,
nomear alguém para fazer esta função nas outras unidades. Fundo Os diretores de cada
unidade franqueada respondem ao Grupo por meio do Diretor de Franquias.
70
5.1 Ensino à Distância
Como foi apresentado no item anterior, a Organização estudada neste trabalho é uma empresa
prestadora de serviços. O serviço prestado é a disponibilização de cursos de Graduação e Pós-
graduação em Direito e cursos preparatórios para concursos públicos.
Apesar dos serviços acima serem prestados presencialmente e telepresencialmente, todas as
análises e os dados apresentados são sobre a operação de Ensino à Distância, uma vez que
este é o foco deste trabalho. Por isto neste item, esta modalidade de ensino será melhor
explicada.
5.1.1 Dinâmica da Aula Telepresencial
O ensino telepresencial consiste em aulas ministradas em salas-estúdios (onde há alunos
presentes) que são filmadas e transmitidas ao vivo via satélite para estudantes em todo o
Brasil nas unidades da rede de Ensino à Distância operadas por franqueados.
Dentro da salas-estúdio há duas câmeras, a primeira no fundo da sala, apontada de frente para
o professor e a segunda junto a parede lateral direita da sala de aula que filma o professor
diagonalmente. A primeira câmera é operada por um câmera-man e a segunda é robótica,
controlada pelo operador de mesa que fica fora da sala de aula. Acoplado a esta sala há um
pequeno estúdio de gravação onde trabalham três técnicos, um operador de mesa, um
operador de vídeo e um operador de aula. Estes técnicos acompanham a gravação de aula
principalmente por meio de três televisões. Em duas delas são projetadas as imagens que as
câmeras na sala de aula filmam (cada TV mostra uma câmera fixamente). Por último a
terceira câmera mostra exatamente a imagem que as unidades de Ensino à Distância estão
vendo. A Ilustração 12 abaixo é uma sala-estúdio da Organização. Esta imagem mostra o
espaço onde fica o professor enquanto a aula é filmada.
71
Ilustração 12 – Sala-estúdio
Fonte: Organização
Em certas ocasiões, algumas aulas são filmadas em estúdios (sem alunos presentes), mas esta
é uma prática evitada pela Organização, pois para os professores, a ausência dos alunos afeta
a dinâmica da aula e como eles agem em frente às câmeras.
Nas unidades franqueadas, as salas de aula têm um arranjo físico comum a uma sala de aula,
mas na parte da frente da sala, ao invés do espaço onde ficaria o professor, há um telão onde é
projetada a aula que está sendo filmada na sede da Organização. O som é transmitido por
diversas caixas de som espalhadas pelo espaço físico da sala. Os alunos matriculados devem
comparecer a estas unidades no horário previsto e assistirem às aulas que são projetadas ao
vivo em um telão.
Dentro da sala de aula das franquias há um monitor com um computador a sua disposição. Os
alunos nas unidades da rede passam suas dúvidas para o monitor que as envia por email para
um monitor que está na sede da Organização. Este monitor da sede filtra as perguntas e
algumas são respondidas ao vivo pelo professor. As dúvidas que não são selecionadas são
enviadas para um Plantão de Dúvidas online que o aluno pode conferir após a aula.
5.1.2 Capacidade e Especificações Tecnológicas
Hoje a capacidade de transmissão de aulas da Organização é de 10 aulas simultâneas, ou seja,
a Organização emite um sinal via satélite que contém 10 canais diferentes. Abaixo estão
72
listadas as etapas que envolvem a transmissão das aulas para os franqueados e algumas
especificações técnicas do processo.
1- Cada aula é gravada em 2 canais de áudio e 1 canal de vídeo que são enviados via
cabos IRF para um Encoder;
2- O Encoder recebe estes sinais analógicos, os transforma em sinais digitais e os
comprime em formato Mpeg42. O formato Mpeg4 é mais leve para ser transmitido,
mas tem uma qualidade superior ao Mpeg2. É necessário um Encoder para cada
aula gravada, portanto, a Organização trabalha com dez Encoders;
3- Os Encoders enviam então estes sinais digitais para um Multiplexador que
criptografa estes sinais e os transforma em um sinal único que é enviado para um
Modem;
4- O Modem envia então este sinal para um Amplificador de Potência de Sinal (High
Power Amplifier, HPA);
5- O HPA está fisicamente instalado junto à Antena Parabólica de Emissão (3,6m de
diâmetro) que transmite este sinal (amplificado) em uma banda de 4 GHertz para
um Satélite Geoestacionário;
6- O Satélite Geoestacionário recebe este sinal, o purifica e o transmite em uma
banda de 6 GHertz para as Antenas Parabólicas de Recepção (2,6m de diâmetro)
situadas nas franquias. Este Satélite pertence a uma empresa estrangeira e o valor
cobrado pelo seu uso é função dos Megahertz/mês utilizados;
7- Cada franqueado necessita de apenas uma Antena Parabólica para receber todos os
sinais. O sinal recebido é então enviado para um Decoder que “abre” o sinal nos
10 canais que a Organização transmite.
8- Estes canais são então enviados para as TV e sistemas de som das salas de aula.
Segue na abaixo o fluxograma das aulas transmitidas e quem os responsáveis por cada uma
destas etapas.
2 Mpeg2, Mpeg3 e Mpeg4 são tipos de compreensão de arquivos de aúdio e vídeo que chegam a reduzir o
tamanho do arquivo original em até 90%.
73
Ilustração 13 – Fluxograma da transmissão de aulas
Fonte: elaborado pelo autor
5.1.3 Modelo de Negócios
O modelo de negócios do Ensino à Distância é um modelo de franquias, ou seja, as unidades
da rede de ensino não são próprias da Organização e sim franquias concedidas a terceiros. Os
franqueados fazem um acordo com a Organização que lhes concede o direito de transmitir as
aulas do grupo e administrar a unidade em sua região. Em contra-partida, o franqueado deve
reportar mensalmente para a Organização e repassar uma parcela de sua receita para o grupo.
A parcela do faturamento dos franqueados geralmente é repassada com um atraso de 30 a 35
dias.
Este modelo de negócios é vantajoso para o grupo, pois é o franqueado quem arca com a
maior parte do investimento inicial de sua unidade, como investimentos no imóvel e compra
de outros bens tangíveis. Dessa maneira, é reduzido o investimento inicial por parte da
Organização em cada nova unidade, permitindo que o caixa seja melhor alocado em outros
investimentos.
Outra vantagem financeira é relativa aos custos e despesas mensais de uma empresa de
Educação. O principal custo de uma empresa de Educação são os professores e as principais
despesas do Ensino a Distância são os aluguéis e a despesa com satélite. A Organização arca
com o custo dos professores e a despesa com satélites, mas não com os aluguéis, que são
74
responsabilidade de cada franqueado. Por essa razão a expansão da rede de unidades
franqueadas é tão vantajosa, pois dilui o gasto com professores, aumentando assim a margem
bruta da operação e permite que a Organização não pague por centenas de aluguéis de
diferentes unidades. Em um modelo de negócios de unidades próprias, esta despesa cresceria
junto com a expansão. Além do aluguel, cabe também ao franqueado as despesas com
administração, segurança patrimonial, água, luz, Internet e afins, em sua unidade. A
Organização só tem despesas relacionadas ao imóvel e demais custos em sua sede e em
algumas poucas unidades próprias.
Hoje a rede de franqueados é de 250 unidades. A meta da Organização é expandir este
número para 400 até final de 2015.
5.2 Valor do Serviço
Zarifian (2001), no seu artigo “Valor, organização e competência na produção de serviço ”,
indica quatro diferentes formas de avaliar o valor de um serviço a partir de suas
conseqüências: utilidade, justiça, solidariedade e estética.
No caso que tratamos neste Trabalho, a melhor abordagem para se avaliar o valor do serviço é
a da utilidade, pois o serviço que é prestado ao destinatário visa alterar positivamente as
condições da sua atividade através da aquisição de novas competências.
Os cursos de ensino superior e preparatórios visam, através das aulas presenciais,
telepresenciais e material na Internet, desenvolver competência, a partir de conhecimento
técnico e prática em exames, capaz de transformar a maneira como se desempenhará em um
concurso.
A avaliação de utilidade implica na discussão sobre os usos do serviço, que podem ser de duas
naturezas: o uso de si e o uso de produtos. No nosso caso esta distinção é clara. O uso de si é
o indivíduo mais competente para realizar o concurso público. Já o uso de produtos refere-se à
utilização apropriada do material didático. No entanto, vale destacar que esses dois usos estão
ligados entre si e destacam a importância da educação do destinatário, onde o uso de si é uma
condição para o uso de produto.
Porém, é importante ressaltar que o prestador de serviços, neste caso o professor, não pode ir
além da transmissão de conteúdo. Ele pode contribuir para que o destinatário se torne
75
competente, mas caberá a este desenvolver sua própria competência de acordo com as
características pessoais, como raciocínio lógico e processo de memorização.
Como foi citado por Zarifian (2001), outro ponto que merece destaque quanto ao papel do
prestador de serviço é que este é capaz de agir somente nas condições de atividade do aluno
(conteúdo, prática em testes), mas não na atividade em si, ou seja, o exame. O professor não
poderá realizar o concurso no lugar do destinatário.
Ainda segundo Zarifian (2001), na análise de uma empresa prestadora de serviços, estudam-se
as relações entre alguns conceitos básicos.
Os conceitos em questão são as expectativas, os objetivos, os recursos e os resultados.
Primeiramente, as expectativas correspondem àquilo que o cliente, receptor do serviço
prestado, espera. Em seguida, os objetivos são os da empresa: o que ela espera conseguir
através do serviço que por ela será prestado. Os recursos, igualmente sob a óptica da empresa,
dizem respeito a tudo de que a empresa dispõe para prestar o serviço ao cliente. Finalmente,
os resultados é o que aconteceu de fato, envolvendo a empresa prestadora do serviço e cliente
receptor de serviço, servindo como controle de todo esse processo.
A relação entre expectativas e objetivos recebe o nome de pertinência; a entre expectativas e
recurso o de eficiência; e a entre objetivos e recurso o de eficácia.
A partir das definições apresentadas, fica muito clara a identificação de cada uma delas no
contexto do presente trabalho. É possível sugerir preliminarmente que o objetivo da
Organização é fazer com que os seus clientes (no caso, os alunos) possam adquirir
conhecimento para aumentarem as suas chances de serem aprovados no concurso a que
aspiram. E, em última instância, como objetivo maior, fazer com que eles sejam aprovados de
fato. Paralelamente, as expectativas dos clientes ao solicitarem os serviços da Organização é,
evidentemente, adquirir conhecimento para aumentarem as suas chances de serem aprovados
e como expectativa final, claro, serem aprovados. Conclui-se com isso que a pertinência do
serviço prestado é alta. As expectativas do cliente e os objetivos da empresa estão em
sintonia.
Quanto à eficiência (relação entre expectativas e recursos) e à eficácia (relação entre objetivos
e recursos), é necessário analisar os recursos de que a empresa dispõe. Ela possui professores
capacitados, espaços físicos para que aulas presenciais sejam ministradas, possui tecnologia
76
para que certas aulas sejam transmitidas para outras unidades pelo Brasil todo e possui
material didático impresso e digital para que os alunos estudem por conta própria.
77
6 O Setor e os Competidores
O setor de Educação Superior no Brasil sofreu uma importante mudança no ano de 1999,
quando a Lei 9870/99 (BRASIL, 1999) acrescentou à Lei 9131/95 (BRASIL, 1995) o
seguinte dispositivo:
[...]
Art. 9o A Lei n
o 9.131, de 24 de novembro de 1995, passa a vigorar acrescida dos
seguintes artigos:
"Art. 7o-A. As pessoas jurídicas de direito privado, mantenedoras de
instituições de ensino superior, previstas no inciso II do art. 19 da Lei no
9.394, de 20 de dezembro de 1996, poderão assumir qualquer das formas
admitidas em d ireito, de natureza civil ou comercial e, quando constituídas
como fundações, serão regidas pelo disposto no art. 24 do Código Civil
Brasileiro.
Parágrafo único. Quaisquer alterações estatutárias na entidade mantenedora,
devidamente averbadas pelos órgãos competentes, deverão ser comunicadas
ao Ministério da Educação, para as devidas providências.
Este novo artigo e o artigo 20 (abaixo) da Lei 9394/96 - Lei de Diretrizes e Bases da
Educação Nacional, LDB (BRASIL, 1996), em conjunto introduziram a possibilidade de
Instituições de Ensino Superior com Fins Lucrativos.
[...]
Art. 20. As instituições privadas de ensino se enquadrarão nas seguintes
categorias: (Regulamento)
I - particulares em sentido estrito, assim entendidas as que são instituídas e mantidas
por uma ou mais pessoas físicas ou jurídicas de direito privado que não apresentem
as características dos incisos abaixo;
[...]
78
Art. 80. O Poder Público incentivará o desenvolvimento e a veiculação de
programas de ensino a distância, em todos os níveis e modalidades de ensino, e de
educação continuada.
§ 1º A educação a distância, organizada com abertura e regimes especiais, será
oferecida por instituições especificamente credenciadas pela União.
§ 2º A União regulamentará os requisitos para a realização de exames e registro de
diploma relativos a cursos de educação a distância.
§ 3º As normas para produção, controle e avaliação de programas de educação a
distância e a autorização para sua implementação caberão aos respectivos sistemas
de ensino, podendo haver cooperação e integração entre os diferentes sistemas.
§ 4º A educação a distância gozará de tratamentos diferenciados, que incluirá:
I - custos de transmissão reduzidos em canais comerciais de radiofusão sonora e de
sons e imagens;
II - concessão de canais com finalidades exclusivamente educativas;
III - reserva de tempo mín imo, sem ônus para o Poder Público, pelos
concessionários de canais comerciais.
Amparados pelos artigos acima, diversos Fundos de Investimentos de Private Equity
passsaram a investir em empresas do setor de Educação visando consolidar o setor (à época,
extremamente fragmentado) por meio de plataformas de Ensino à Distância.
Hoje, há no Brasil três companhias listadas na bolsa de valores que expandiram suas
operações da maneira descrita acima, qual seja, investimentos de Private Equity para
expansão das empresas que operam com redes de Ensino à Distância.
Neste Capítulo seram fornecidos dados sobre o setor de Educação após estas mudanças legais
que favorecem a possibilidade de investimento na Organização.
Por fim, serão fornecidass neste Capítulo algumas informações financeiras sobre quatro
grandes participantes deste mercado, concorrentes da empresa sob análise. Apesar destas
quatro empresas serem companhias de capital aberto e que, portanto, os dados financeiros e
contábeis são públicos, seus nomes não serão revelados, seguindo o padrão adotado neste
Trabalho.
79
6.1 Crescimento Potencial
Nesta seção do presente Capítulo são apresentados dados que fornecem informações sobre o
mercado potencial das linhas de negócio da Organização: Ensino Superior e Cursos
Preparatórios.
6.1.1 Ensino Superior à Distância
A partir da data das Leis citadas acima, houve um crescimento expressivo do Ensino Superior
à Distância no Brasil que pode ser observado no gráfico abaixo.
Ilustração 14 - Evolução do número de matrículas por modalidade de Ensino Superior no Brasil
Fonte: Censo da Educação Superior 2010 (INEP, 2011)
Apesar da evolução expressiva do número de matrículas em cursos de Graduação (presenciais
e à distância) que pode ser observada na Ilustração 14, o número absoluto ainda é muito
baixo: são menos de sete milhões de pessoas matriculadas em instituições de Ensino Superior
(públicas ou particulares) em 2010 (6.379.299). Se considerarmos que a duração média de um
80
Curso Superior é de quatro anos, conclui-se que em média são apenas 1,6 milhões de
estudantes em cursos de Graduação por ano.
Além das matrículas em instituições de ensino superior serem baixas, o índice de desistência
ao longo da Graduação é alto. Observando-se os Gráficos das Ilustração 15 e Ilustração 16
abaixo e ainda considerando que a duração média de um curso de Graduação é de quatro anos,
temos que dos mais de 2 milhões de ingressantes em 2007, apenas 973.839 estudantes
concluíram seus cursos em 2010. Realizando-se uma conta aproximada e extrapolando-a para
os outros anos observados nos gráficos, concluí-se que em torno de 55% dos alunos que se
matriculam em uma instituição de Ensino Superior não concluem a Graduação.
Ilustração 15 - Evolução do número de i ngressos (todas as formas de ingresso) em Cursos de Graduação
(presencial e à distância) no Brasil
Fonte: Censo da Educação Superior 2010 (INEP, 2011)
81
Ilustração 16 - Evolução do número de concluintes em Cursos de Graduação (presencial e à distância) no
Brasil
Fonte: Censo da Educação Superior 2010 (INEP, 2011)
Os dados acima, mostram que há uma grande quantidade de brasileiros que não se matricula
em instituições de Ensino Superior e dos matriculados, uma grande parcela não conclui seus
estudos. Estes dados apontam para um forte crescimento potencial da linha de negócios de
Ensino Superior da Organização por meio da sua plataforma de Ensino à Distância.
6.1.2 Cursos Preparatórios
Não foram encontradas pesquisas sobre o mercado de Cursos Preparatórios para Concursos
Públicos, por isso, para sustentar a tese de investimento, foi elaborado pelo autor um estudo
visando ilustrar o mercado potencial de consumidores para esta linha de negócios.
Este estudo foi feito utilizando-se dados do Instituto Nacional de Estudos e Pesquisas
Educacionais Anísio Teixeira (INEP), Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) e
dos portais estaduais da Ordem dos Advogados do Brasil (OAB).
Neste estudo foram criados indicadores para cada município do país utilizando-se
informações sobre tamanho da população, renda média, número de estudantes universitários
82
no município, número de estudantes de Direito e número de advogados da OAB no
município.
Esta pesquisa teve grande influência na escolha das 150 cidades-alvo para instalar novas
unidades da rede de Ensino à Distância. Outros fatores como competidores presentes em cada
município também foram levados em conta.
Como os resultados obtidos a partir desta pesquisa são de cunho estratégico para a
Organização, optou se por não diulgá- los neste Trabalho de Formatura.
6.2 Competidores
Este item do presente Capítulo tem como objetivo fornecer dados relevantes para a avaliação
por múltiplos que será feita da Organização no Capítulo 8 (além da avaliação por FCD, no
mesmo capítulo).
Hoje há na Bolsa de Valores de São Paulo quatro companhias listadas que fazem parte do
setor de Educação no Brasil. Cada uma destas quatro companhias irá faturar em 2011 valores
próximos a R$ 1 bilhão.
Três destas companhias oferecem cursos de Graduação e Pós-graduação em Direito, mas
também em especialidades como Administração e Contabilidade. Estas três companhias
oferecem também cursos preparatórios para Concursos Públicos que concorrem diretamente
com os cursos oferecidos pela Organização. Todas as três utilizam também uma plataforma de
Ensino à Distância para expandir suas operações pelo Brasil.
Apesar de terem linhas de negócios semelhantes as da Organização, estas companhias não
revelam em suas Divulgações de Resultados a contribuição exata de cada linha de negócio
para o faturamento total, por isso os dados na Tabela 2 adiante são relativos ao faturamento
global destas companhias.
A quarta companhia é um grupo que possui escolas, cursos preparatórios para vestibular e
uma editora que faz material escolar. Esta companhia está inclusa no grupo, pois o valor com
que suas ações são negociadas é influenciado pelo setor em que ela atua.
Segue na tabelas abaixo a avaliação por múltiplos destas companhias e alguns dados
operacionais das mesmas.
83
Tabela 1 – Avaliação por múltiplos das companhias listadas na Boves pa
Fonte: Bloomberg3, acesso em 27 de outubro de 2011
Pode-se obervar na Tabela 1 acima que os múltiplos nos quais as ações destas empresas são
negociadas têm valores altos, vide médias históricas. É importante ressaltar que na data em
que estes valores foram obtidos (27 de outubro de 2011), o mercado de ações se encontrava
em pleno período de crise e por isso os múltiplos medidos estão tão abaixo de suas médias
históricas.
O software Bloomberg tem uma função entitulada Market Consensus (Consenso do Mercado)
que consolida as expectativas de analistas para cada setor e cada companhia. A Tabela 2
abaixo mostra as projeções consolidadas das quatro companhias selecionadas.
Tabela 2 – Projeções das companhias listadas na Bovespa
Fonte: Bloomberg, acesso em 27 de outubro de 2011
A Tabela 2 acima mostra as expectitativas do mercado em relação a estas empresas. Observa-
se que as expectativas de crescimento para Receita Líquida, EBITDA e Lucro Líquido pelos
próximos três anos é de um CAGR médio de 15%, 24% e 26% respectivamente.
3 Software “Bloomberg Professional Service” ou <www.bloomberg.com> para assinantes do serviço.
2011E 2012E 2013E 2014E Hist. 2011E 2012E 2013E 2014E Hist
A 14,0x 10,2x 7,7x 6,6x 21,9x 14,8x 13,2x 10,1x 8,3x 17,8x
B 13,1x 8,9x 6,2x 4,9x ND 27,9x 14,6x 10,6x 8,5x 14,9x
C 10,1x 8,5x 7,2x 6,3x 17,7x 16,8x 14,5x 11,9x 10,3x 11,8x
D 8,0x 7,0x 6,5x 5,8x ND 16,3x 10,9x 9,1x 7,5x 10,9x
Média 11,3x 8,7x 6,9x 5,9x 19,8x 18,9x 13,3x 10,4x 8,6x 13,9x
Mediana 11,6x 8,7x 6,8x 6,1x 19,8x 16,5x 13,9x 10,3x 8,4x 13,4x
EV/ EBITDA P/E
Receita Líquida EBITDA Lucro Líquido 2011E 2012E 2013E 2014E 2011E 2012E 2013E 2014E
A 21% 29% 21% 17% 16% 19% 20% 17% 13% 15% 17%
B 23% 39% 49% 14% 17% 19% 20% 8% 13% 14% 15%
C 8% 17% 18% 14% 15% 17% 17% 9% 9% 11% 11%
D 6% 11% 30% 29% 30% 32% 33% 12% 16% 19% 22%
Média 15% 24% 29% 18% 20% 22% 23% 11% 13% 15% 16%
Mediana 15% 23% 26% 16% 17% 19% 20% 10% 13% 15% 16%
CAGR (11-14) Margem EBITDA Margem Líquida
84
6.3 Síntese: Perspectivas do Setor
Conclui-se das informações expostas neste capítulo sobre o setor de Educação e a partir das
projeções dos resultados das companhias listadas, que o mercado de Educação Superior à
Distância no Brasil tem grande potencial de crescimento para os próximos anos.
Assim, sob o ponto de vista do mercado potencial, pode-se afirmar que o setor de Educação
Superior à Distância encontra-se em uma fase de ascenção, podendo-se projetar que trará
retornos positivos e que poderá receber aportes de recursos para ampliação por parte das
empresas já existentes e atrair novos investidores para o setor no médio e longo prazos.
85
7 Análise Estratégica
Neste Capítulo são apresentadas as análises da Organização utilizando as ferramentas
descritas no Capítulo 3, Conceitos Utilizados.
As ferramentas utilizadas são: Grid Estratégico de McFarlan, Análise SWOT, Cinco Forças
Competitivas de Porter e Três Estratégias Genéricas de Porter.
7.1 Posicionamento no Grid Estratégico de Mcfarlan
Toda a operação de Ensino à Distância da Organização depende dos sistemas de TI da
mesma, desde a atividade principal que é a transmissão de aulas até as atividades de suporte,
website cotendo Plantão de Dúvidas online e materiais complementares.
A atividade principal do Ensino à Distância que é a transmissão de aulas via satélite depende
muito da velocidade e da confiabilidade de seu sistema de TI. Se a velocidade do sinal
transmitido por satélite variar, as aulas podem acabar sendo “cortadas” ou apresentarem
“saltos e pausas” ao longo da transmissão. Se a qualidade do sinal for ruim, os alunos talvez
tenham dificuldades para enxergar o que está sendo projetado no telão ou escutar o que o
professor diz.
Como estas aulas são transmitidas ao vivo para todas as franquias, ou seja, o serviço é
prestado para muitos clientes ao mesmo tempo, qualquer falha em alguma das etapas do
processo descrito no Capítulo 5 pode ter conseqüências negativas de grandes proporções. A
imagem da empresa pode ser prejudicada seriamente a partir de uma única falha.
As atividades de suporte desenpenhadas pelo website não são tão cruciais quanto as a
transmissão de aulas, mas é importante que o aluno tenha confiança nas informações ali
disponíveis quanto à relevância e também quanto à atualização periódica.
No que diz respeito às atividades futuras da Organização, novas aplicações de TI têm
relevância estratégica para suas atividades. Podemos citar projetos de aplicativos para smart-
phones (e tablets) e também transmissão de aulas em aparelhos de televisão via streaming que
86
já estão sendo estudados por alguns participantes deste mercado buscando se diferenciar dos
concorrentes.
Portanto, o impacto estratégico da TI nas atividades da Organização é como segue na
Ilustração 17, quadrante superior direito, com necessidade estratégica por novas aplicações de
TI e alta necessidade por confiabilidade e velocidade das aplicações de TI.
Ilustração 17 – Impacto da aplicações de TI nas atividades da Organização
Fonte: elaborado pelo autor
7.2 Análise SWOT
Realizar uma análise SWOT da Organização que está prestes a iniciar uma operação agressiva
de expansão pode ser de extrema utilidade estratégica, uma vez que esta análise permite dar
foco e priorizar as atividades nas quais a empresa é mais forte e trabalhar em melhorias nas
atividades nas quais é mais fraca para melhor atingir o público-alvo deste projeto de
expansão. Além disso, é possível buscar variadas oportunidades no mercado e evitar
potenciais ameaças do setor e as novas regiões onde a Organização passará a atuar,
permitindo um direcionamento estratégico às oportunidades que apresentarem maior potencial
com menores riscos envolvidos.
87
Abaixo são listadas as forças e fraquezas da Organização e as oportunidades e ameaças do
mercado de Educação (com foco em Graduação em Direito e cursos preparatórios para
concursos) no Brasil:
Forças
CEO, CFO e COO escolhidos pelo Fundo PE e com objetivos alinhados aos do Fundo
PE por meio de Planos de Opção de Participação Societária na Organização. Os três
diretores têm longa experiência neste mercado.
Equipe de professores renomada, com muitos professores recém-contratados para
reforçar esta imagem. De acordo com uma pesquisa feita por uma empresa de
Consultoria, o primeiro critério de escolha dos alunos para cursos preparatórios é a
equipe de professores.
Marca forte no Sudeste e Sul. De acordo com a mesma pesquisa, a marca é o segundo
critério mais importante de escolha.
Altos índices de aprovação. Nos últimos dois anos, a Organização foi a empresa que
mais aprovou em alguns concursos de destaque (logo, de maior concorrência).
Utilização de materiais didáticos próprios, possibilitando manutenção de qualidade.
Disponibilidade de capital proveniente do Fundo PE para crescimento via fusões ou
aquisições.
Fraquezas
Integração inacabada das empresas adquiridas. A Organização nasceu da fusão e
aquisição de diversas empresas, mas a integração dos sistemas e dos processos destas
empresas ainda não foi feita por completo.
Força de vendas ainda não está completa e totalmente treinada para acompanhar os
franqueados.
Atrasos para divulgação de resultados financeiros.
Crescimento orgânico das unidades maduras não deve ser muito forte e boa parte das
unidades já estão maduras.
Oportunidades
Demanda alta por ensino superior. Como foi explicitado no Capítulo 6, há uma grande
demanda não atendida por cursos de ensino superior.
88
Mercado potencial para cursos de Pós-graduação. Hoje a Organização oferece cursos
de Pós-graduação profissionalizante. Há oportunidade para oferecer cursos de Pós-
graduação Lato sensu.
Fundo de Financiamento ao Estudante do Ensino Superior (FIES). Programa do
Ministério da Educação (MEC) destinado a financiar as mensalidades para estudantes
de cursos de Graduação.
Programa Universidade para Todos (Prouni). Programa (também do MEC) que
concede bolsas de estudo integrais e parciais em cursos de Graduação e sequenciais de
formação específica.
Ensino à Distância. Por meio do ensino telepresencial e do modelo de negócios de
franquias, é possível a Organização expandir suas operações por todo o terr itório
brasileiro, sem necessidade de grandes investimentos e mantendo o principal custo
(professores) em um nível baixo;
Mercado de Cursos Preparatórios não é regulado pelo Ministério da Educação (MEC);
Diversas alternativas de desinvestimento: (i) venda da Organização para algum dos
competidores de capital aberto ou competidores estrangeiros que queiram se instalar
no Brasil; (ii) venda para outro Fundo de Private Equity, ou (iii) abertura de capital na
Bolsa de Valores.
Ameaças
Como foi citado anteriormente, os principais concorrentes também têm Fundos de
Private Equity em sua estrutura societária, ou seja, obtém capital para fusões e
aquisições e para movimentações estratégicas agressivas;
Cortes orçamentários do Governo Federal que podem reduzir as vagas em Órgãos
Públicos, com isso estariam proibidos novos concursos públicos. O último anúncio de
corte foi em fevereiro de 2011 quando o governo anunciou corte R$ 50 bilhões no
orçamento (LIMA, 2011);
Deterioração da economia poderia implicar em aumento da inadimplência e queda na
procura de curso superior;
Descontinuidade ou má gestão e operacionalização dos programas Prouni e FIES.
Na diagrama abaixo estão os principais itens desta análise SWOT.
89
Ilustração 18 – Diagrama de SWOT da Organização
Fonte: elaborado pelo autor
7.3 Cinco Forças Competitivas de Porter no Setor de Educação
Nesta parte do trabalho serão aplicada a análise das Cinco Forças Competitivas de Porter ao
setor em que a Organização atua, o setor de Educação, mais especificamente o de ensino
superior e de cursos preparatórios para concursos.
Rivalidade dentro do Setor (entre os competidores existentes)
Existe um cenário de grande competição no setor de Educação Superior e Cursos
Preparatórios, com muitas iniciativas das empresas concorrentes em divulgação e concessão
de descontos nos preços, principalmente nos grandes centros urbanos. A concorrência obriga
os participantes desse mercado a investirem significativos recursos em publicidade em todas
as formas de mída: impressa, televisão, outdoors, rádio e Internet.
Outra disputa acirrada que ocorre neste setor é pela contratação de professores reno mados. Na
linha de negócios de Curso Preparatórios (que representam na Organização quase 70% do
faturamento), alguns professores atingem o status de celebridade e contar com estes
professores no corpo docente é um atrativo para novos clientes. Por isso, muitas vezes os
concorrentes procuram atrair e contratar com mais vantagens professores uns dos outros.
90
Do ponto de vista da Organização, a concorrência é muito forte, pois seus maiores
concorrentes são capitalizados, ou seja, todos têm Fundo de Private Equity em sua estrutura
societária e todos têm ações negociadas na Bolsa de Valores, o que facilita a captação de
recursos via emissão de ações ou debêntures. Em todas as cidades escolhidas pela
Organização para instalar uma unidade de Ensino à Distância, há pelo menos um concorrente.
Ameaça de Novos Concorrentes
Este setor apresenta barreiras de entrada limitadas. São elas: (i) investimento inicial para
construir uma unidade de ensino (imóvel, materiais de sala de aula e no caso do Ensino à
Distância, comprar os equipamentos para transmissão); (ii) marca, que é o segundo critério de
escolha dos alunos e (iii) habilidade para conseguir licenças junto ao MEC.
Deve-se destacar também o potencial crescimento da concorrência, em razão da atuação dos
Fundos de Investimento e empresas estrangeiras interessadas em vir para o Brasil – embora
esse ímpeto esteja menor que no passado recente.
Poder de barganha dos Fornecedores
Os principais fornecedores deste setor são os professores. De acordo com uma pesquisa feita
por uma empresa de Consultoria, nas linhas de negócio de ensino preparatório, o principal
critério de escolha dos alunos é a equipe de professores. Por isso, é fundamental para uma
empresa que oferece esse serviço ter uma equipe renomada de professores. Esta posição de
destaque dá aos professores maior poder de negociação sobre as empresas.
Uma das principais vantagens do modelo de negócios do Ensino à Distância é que como as
aulas transmitidas via satélite são também presenciais (ou seja, há alunos na sala de aula), o
custo hora-aula destes professores é diluído entre milhares de alunos. Dessa forma, apesar do
professor seguir com poder de barganha alto, a empresa tem maior flexibilidade para arcar
com possíveis aumentos de custo.
Poder de barganha dos Compradores
O poder de barganha dos clientes depende muito das praças onde estão instaladas as unidades
de Ensino. Em grandes centros urbanos como São Paulo e Rio de Janeiro, estão presentes
todas as companhias que oferecem cursos preparatórios pra concursos, exame da OAB e
Graduação e Pós-graduação em Direito. Havendo muitas possibilidades de escolha, os clientes
obrigam as empresas a competirem em preços, reduzindo assim suas margens.
91
Em cidades menores, onde o cliente não tem muitas opções, as empresas tem maior poder
para definir o preço cobrado pelos cursos.
As empresas de capital aberto que concorrem com a Organização se adiantaram no processo
de expansão do Ensino à Distância e hoje estão presentes em muitas cidades do interior do
país, muitas vezes sozinhas. Por isso, têm poder de barganha sobre os clientes quanto ao preço
cobrado. Por outro lado, a Organização, por ser menor e ter menos unidades, não goza deste
poder de barganha de imposição de preços, pois nas cidades em que está presente já existe
pelo menos um competidor maior.
Ameaça de produtos ou serviços substitutos
O principal substituto do Ensino Superior Particular é o Ensino Superior Público, mas este
tem vagas limitadas e a concorrência é altíssima, dadas a qualidade elevada do ensino nestas
instituições e sua gratuidade.
No caso dos Cursos Preparatórios presenciais ou telepresenciais, o principal substituto são os
cursos oferecidos pela Internet que permitem que o aluno estude sem sair de casa. Entretanto,
este substituto não é tão forte pois os alunos valorizam a figura do professor (mesmo que em
uma projeção) e os monitores presentes para tirar dúvidas. Mesmo que os cursos na Internet
ofereçam plantão de dúvidas, a impessoalidade do tratamento influencia na escolha
favorecendo os cursos presenciais ou telepresenciais.
Cinco Forças Consolidadas
A partir da análise das cinco forças competitivas no setor de Educação, mais especificamente
para os setores de Ensino Superior Particular e Cursos Preparatórios para Concursos Públicos,
pode-se resumir a intensidade das forças através do seguinte diagrama:
92
Ilustração 19 – Diagrama com a intensidade das Forças de Porter
Fonte: elaborado pelo autor, adaptado de Porter (1979)
Conclui-se que as forças mais intensas neste setor e que controlam a rentabilidade do mesmo
são os competidores e os fornecedores. Em seguida são os clientes e por último novos
entrantes e produtos substitutos.
7.4 A Estratégia Genérica da Organização
Nos últimos anos a Organização tem adotado uma Estratégia de Diferenciação e foco em dois
segmentos do Setor de Educação: o de Graduação e Pós-graduação em Direito e Cursos
Preparatórios. A busca por diferenciação é feita por meio de contratações constantes de novos
professores. A Organização atua de tal forma a fortalecer sua marca oferencedo aulas com os
melhores professores do mercado.
Quanto aos segmentos em que a Organização atua, nenhum dos principais competidores da
Organização tem foco apenas nestes mesmos segmentos. Apesar de também oferecerem os
mesmos serviços, suas estratégias estão voltadas principalmente para Graduação em várias
áreas do conhecimento, como Administração, Contabilidade, Pedagogia, Direito etc.
93
Além disso, não seria possível para a Organização adotar uma estratégia de Liderança em
Custo, pois seus concorrentes já possuem mais unidades de Ensino à Distância operando e,
portanto, podem ter economias de escala mais eficientes permitindo maiores descontos para
seus alunos.
Segue abaixo o posicionamento estratégico da Organização na Matriz de Estratégias
Competitivas Genéricas.
Ilustração 20 – Posicionamento estratégico da Organização
Fonte: elaborado pelo autor
7.5 Síntese: Análises Estratégicas
O setor onde a Organização atua é muito competitivo, principalmente devido à presença das
grandes empresas que dominam o setor de Educação como um todo. Estas empresas se
aproveitam de suas estruturas de Ensino à Distância já instaladas para competirem com preços
favoráveis e descontos para seus clientes.
A Organização por sua vez se aproveita do crescimento potencial deste mercado atuando em
apenas dois segmentos do setor (Graduação e Pós-graduação em Direito e Cursos
Preparatórios) por meio de uma estratégica de diferenciação: contratação frequente de novos
professores e fortalecimento da sua marca.
94
8 Análise Econômico-financeira
Neste Capítulo serão apresentadas as projeções econômico-financeiras da Organização, assim
como uma avaliação da Organização antes e depois do possível aporte de capital estudado.
As análises que serão apresentadas neste Capítulo visam comparar o valor da Organização
como ela é hoje com o valor da Organização após um possível aporte de capital. A decisão de
investimento dependerá do valor que este aporte de capital incrementará na Organização. As
premissas utilizadas para fazer os modelos econômicos-financeiros (pré e pós aporte de
capital) foram fundamentadas pelas informações e análises estratégicas dispostas acima e
também por conversas com a Diretoria da Organização.
As projeções apresentadas neste Capítulo de DRE, Balanço Patrimonial e Fluxo de Caixa
feitas neste Capítulo seguem o método das partidas dobradas de Contabilidade (MARION,
2006).
Para avaliar a empresa e a possibilidade de investimento, foram utilizados o s métodos da Taxa
Interna de Retorno (COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2002), do Fluxo de Caixa
Descontado (DAMODARAN, 1994) e também avaliação por múltiplos (DODGE;
KARTZMAN, 2005) conforme explicados no Capítulo 3.
Cada item deste Capítulo corresponde a uma etapa do processo de análise econômico-
financeira da Organização. Os modelos econômico-financeiros estão anexados no final deste
Trabalho e também estão disponíveis no CD-room que acompanha este Trabalho de
Formatura. Os cálculos de FCD e os cálculos da TIR também estão disponíveis no CD-room.
Deve-se ressaltar que todos os dados financeiros e operacionais contidos nesse relatório são
fictícios. Incluindo as mensalidades, quantidade de unidades da rede e número de canais
diferentes que a Organização transmite via satélite.
Todos os dados foram multiplicados por uma constante cujo valor foi obtido ao se transformar
ao valor real da Receita Bruta de 2009 em um valor fictício de R$ 100.000.000 (cem milhões
de Reais).
95
8.1 Projeções Econômico-financeiras da Organização sem Aporte de Capital
A primeira etapa desta avaliação é a projeção das operações da Organização pelos próximos
dez anos. Como este Trabalho foi feito ao longo do ano de 2011 (o mesmo ano em que seria
feito o aporte de capital), os dados relativos a este ano são previsões feitas somando-se dados
reais do primeiro semestre com previsões para o segundo semestre.
Portanto, as projeções foram feitas a partir de dados reais de 2009, 2010 e primeiro semestre
de 2011. Contudo, o Balanço Patrimonial de 2010 e os Fluxos de Caixa de 2009 e 2010 não
estavam disponíveis devido a atrasos no Setor de Contabilidade da Organização e por isso
deveram ser também calculados neste Trabalho.
Os principais outputs destas projeções são a Demonstração do Resultado do Exercício (DRE),
Balanço Patrimonial e Fluxo de Caixa.
Esta projeção foi feita baseada em um crescimento das atuais unidades de Ensino à Distância
da Organização e também proveniente das aulas presenciais que são filmadas para as unidades
franqueadas. As informações contidas no Balanço Patrimonial foram rateadas de tal forma
que refletissem da maneira mais fiel possível o que é relativo ao ensino telepresencial.
Segue abaixo as premissas utilizadas para projeção destas operações.
8.1.1 Projeções Macro-econômicas
Nas projeções feitas foram utilizados apenas dois dados macro-econômicos, são eles:
Inflação (Índice de Preço ao Consumidor Amplo, IPCA);
Taxa de juros cobrados pelos bancos (Certificado de Depósito Interbancário, CDI) que
acompanha o valor da taxa SELIC, adicionada de um prêmio.
Os valores utilizados foram baseados na ferramenta Sistema de Expectativas de Mercado 4 do
website do Banco Central e nas metas do Copom para IPCA e SELIC.
A Tabela 3 abaixo mostra as premissas macro-econômicas utilizadas.
4 Sistema de Expectativas de Mercado. Brasília. Séries de estatísticas consolidadas. Disponível
em: <https://www3.bcb.gov.br/expectativas/publico/consulta/serieestatisticas> Acesso em: 23 de ju lho de 2011.
96
Tabela 3 – Premissas macro-econômicas
Fonte: Sistemas de Expectativas de Mercado e metas do Copom
8.1.2 Projeções de Crescimento da Receita Bruta
A Receita Bruta do grupo é calculada a partir da multiplicação do valor da mensalidade pelo
número de alunos. Portanto, a Receita Bruta foi projetada a partir de estimativas de
crescimento do número de alunos e da mensalidade.
Mensalidade
Dado que em cada linha de negócio existem diversos cursos com diferentes valores de
mensalidade (no Preparatório Jurídico, por exemplo, são mais de 10 cursos diferentes) e
diversas formas de pagamento (a vista com desconto, ou em diversas parcelas que variam de
curso para curso), foi um utilizado um valor médio de mensalidade.
Os valores médios definidos para cada linha de negócio ou conjunto de cursos dentro de uma
linha de negócios são:
Preparatório Fiscal: R$ 300 (trezentos Reais);
Preparatório Jurídico: R$ 1000 (mil Reais);
Preparatório para exame da OAB: R$ 1000 (mil Reais);
Graduação e Pós-graduação em Direito: R$ 1700 (mil e setecentos Reais);
Editora e Livraria: R$ 30 (trinta Reais por livro ou apostila).
A fim de projetar o faturamento pelos próximos 10 anos, estes valores de mensalidade foram
ajustados anualmente pelo valor do IPCA. A equação utilizada para esta estimativa foi:
Número de alunos
Como os dados históricos não fornecem uma boa base de comparação, uma vez que de 2009
para 2010 o número de alunos diminuiu, a estimativa de crescimento de alunos foi feita junto
aos Diretores da Organização. Estimou-se um crescimento do número total de alunos de 1,3%
em 2010 e 1,8% pelos anos seguintes.
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
IPCA % 6,5% 5,7% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5%
CDI (%) 12,0% 12,0% 10,8% 10,2% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%
97
Este crescimento é baseado na maturação das unidades franqueadas existentes e na criação de
novos canais para o Ensino à Distância que hoje opera com apenas 8 canais.
Segue na Ilustração 21 5 abaixo a evolução da receita bruta.
Ilustração 21 – Evolução da Receita Bruta até 2021
Fonte: elaborado pelo autor
Como se pode observar no gráfico acima, de acordo com as estimativas feitas neste Trabalho,
a Receita Bruta da Organização cresce a uma taxa anual composta (CAGR, do inglês,
Compound Annual Growth Rate) de 6,5% entre os anos de 2012 e 2021, quase dobrando a
Receita Bruta de 2011. Para o cálculo da Receita Líquida, foi simplesmente descontado da
Receita Bruta 12,4% ao ano relativo a impostos e devoluções.
8.1.3 Projeções de Evolução dos Custos e Despesas
Os professores representam o principal custo da Organização e como fornecedores da
Organização (Capítulo 7) têm um forte poder de barganha sobre a mesma. Por isso, para fins
de projeção econômico-financeira, foi estimado que a margem deste custo em relação à
Receita Líquida é constante e igual a 33,4%, o que implica que sua taxa de crescimento anual
é a mesma da Receita Líquida, qual seja, um CAGR de 6,6% entre os anos 2012 e 2021.
Renegociações de salário e novas contratações são feitas com freqüência, por isso a taxa de
crescimento tem sido superior ao IPCA.
5 “mm”significa milhões.
98
Todas as despesas operacionais foram ajustadas ano a ano pela inflação (IPCA) com exceção
da Depreciação e Amortização cujo cálculo será explicado mais adiante. As despesas mais
importantes da operação de Ensino à Distância são relativas ao aluguel de espaço nos
Satélites, Despesas Gerais e Administrativas. Estas despesas somadas representam quase 50%
das despesas operacionais.
A Tabela 4 abaixo mostra os valores da Receita Líquida, Custo com Professores e Lucro
Bruto entre 2011 e 2020.
Tabela 4 – Receita Líquida, Custos e Lucro Bruto
Fonte: elaborado pelo autor
O gráfico abaixo mostra a representatividade dos gastos com Satélite, Despesas Gerais e
Administrativas no total das Despesas Operacionais da Organização.
Ilustração 22 – Quebra percentual das Des pesas Operacionais
Fonte: elaborado pelo autor
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
Receita líquida 82,2 88,5 94,3 100,9 107,5 114,5 121,9 129,9 138,3 147,3
Crescimento (%) 8,3% 7,7% 6,5% 7,0% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5%
CPV (professores) (27,5) (29,6) (31,5) (33,7) (35,9) (38,2) (40,7) (43,4) (46,2) (49,2)
Lucro bruto 54,8 59,0 62,8 67,2 71,6 76,2 81,2 86,5 92,1 98,1
Margem 66,6% 66,6% 66,6% 66,6% 66,6% 66,6% 66,6% 66,6% 66,6% 66,6%
Crescimento 7,8% 7,7% 6,5% 7,0% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5%
99
8.1.4 Projeções de Depreciação, Amortização e Investimentos em Imobilizados e
Outros Ativos
As projeções de Depreciação e Amortização (D&A) não puderam ser feitas com maiores
detalhes, pois não estava disponível na Organização um Balanço Patrimonial detalhado por
ativos. Por isso, os valores de D&A foram calculados sobre o total de Ativos Imobilizados da
Organização. Foi decidido junto à Diretoria que a duração média dos ativos para fins do
cálculo de D&A é de oito anos. Pôde-se estabelecer este valor (oito anos) sem maiores
problemas, pois a função desta projeção econômico-financeira é orientar a Diretoria da
Organização e os Sócios do Fundo PE. Caso este fosse um documento oficial de
Demonstração Financeira, o tempo de duração dos ativos teria que respeitar as regras
estabelecidas nas Normas Internacionais de Contabilidade (International Financial
Reportings Standards, IFRS).
Apesar da não existência dos Fluxos de Caixa passados, foi possível obter o valor dos
Investimentos em Imobilizados e Outros Ativos (Investimentos) de 2010 e a expectativa
destes gastos em 2011. No modelo econômico-financeiro os Investimentos foram divididos
em Investimentos de Expansão e Manutenção.
Os Investimentos de Expansão em 2010 e 2011 são relativos à instalação das salas-estúdio e a
compra dos aparatos tecnológicos que suportam a operação de Ensino à Distância. Os
Investimentos em Manutenção acompanham a conta de D&A, já que os principais ativos
passíveis de depreciação são itens que são repostos conforme são depreciados, como carteiras,
mesas, cadeiras e materiais de escritório em geral.
Tabela 5 – Investimentos, Depreciação e Amortização
Fonte: elaborado pelo autor
8.1.5 Projeções de Receitas e Despesas Financeiras
O resultado financeiro da Organização é função do rendimento do dinheiro em caixa e das
dívidas que a Organização possui.
O rendimento do dinheiro em caixa da Organização foi determinado como 95% do CDI e o
juros pago sobre a dívida foi determinado como 150% do CDI.
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
Investimentos totais 3,6 2,5 2,8 3,1 3,5 3,9 4,4 5,0 5,6 4,3
Investimentos em Expansão 2,2 - - - - - - - - -
Investimentos de Manutenção 1,4 2,5 2,8 3,1 3,5 3,9 4,4 5,0 5,6 4,3
Depreciação e Amortização 2,5 2,8 3,1 3,5 3,9 4,4 5,0 5,6 4,3 4,4
100
O rendimento próximo do CDI foi assim determinado dado que o volume de caixa de uma
empresa é alto e portanto a empresa tem um certo poder de negociação sobre o banco
responsável pela Conta Corrente da empresa.
O valor de juros cobrado sobre as dívidas foi baseado nos contratos existentes entre a
Organização e alguns bancos que emprestaram dinheiro para a Organização. Maiores detalhes
sobre os contratos das dívidas da Companhia são confidenciais e não puderam ser expostos
neste trabalho.
Apesar de ter um campo reservado para amortização das dívidas, no modelo econômico-
financeiro não está previsto amortização das dívidas, tampouco aumento das mesmas, de tal
maneira que o principal da dívida é constante. Esta prática em modelos deste tipo é uma
aplicação do que é conhecido como “rolagem de dívida”, que significa que no longo prazo, as
companhias mantêm uma estrutura de capital constante (dívida e patrimônio), renegociando
suas dívidas com os bancos ou quitando e tomando novos empréstimos.
Por último, há uma conta no modelo econômico-financeiro chamada Revolver que determina
os juros que serão cobrados caso o caixa da Organização seja menor que um valor mínimo
pré-estabelecido. No caso da Organização foi estabelecido um caixa mínimo de R$ 1,0 milhão
e juros equivalentes a 200% do CDI. Este caixa mínimo visa dar uma margem de segurança
para a Organização caso os franqueados atrasem o repasse das mensalidades, mas que a
companhia ainda possa pagar suas obrigações com professores e o aluguel do espaço nos
Satélites.
Tabela 6 – Resultado Financeiro
Fonte: elaborado pelo autor
8.1.6 Projeções da Variação de Capital de Giro
A variação do Capital de Giro é a diferença entre o Capital de Giro de um determinado ano e
o Capital de Giro do ano anterior. As contas de Capital de Giro têm muita influência no
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
Receita financeira (rendimento
do caixa)0,4 0,6 1,0 1,0 1,2 1,4 1,7 2,0 2,4 2,6
( - ) Juros sobre empréstimos
de curto prazo 1,9 1,9 1,7 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6
( - ) Juros sobre empréstimos
de longo prazo 2,7 2,8 2,5 2,3 2,3 2,3 2,3 2,3 2,3 2,3
Resultado Financeiro (4,3) (4,1) (3,3) (2,9) (2,7) (2,5) (2,2) (1,9) (1,5) (1,3)
101
cálculo do Fluxo de Caixa, uma vez que ao dar prazos para clientes, deixa-se de receber
dinheiro em caixa e ao postergar pagamentos, mantém-se dinheiro em caixa.
Para projetar esta conta, foi necessário antes calcular o prazo (em dias) que a Organização
espera para receber alguns pagamentos que aparecem no Ativo Circulante e o prazo (em dias)
que a Organização demora para pagar as obrigações que aparecem no Passivo Circulante.
Contas do Ativo Circulante
As contas de Capital de Giro do Ativo Circulante da Organização são: (i) “Contas a Receber”;
(ii) “Estoque”; (iii) “Crédito de Impostos”; (iv) “Despesas Antecipadas”; e (v) “Outros”.
Para se calcular o prazo de recebimento, deve-se associar cada uma dessas contas a uma conta
da DRE e ver quanto este valor do Ativo Circulante representa da conta da DRE selecionada.
Para facilitar a compreensão, utilizaremos como exemplo a conta “Contas a Receber”:
O valor da conta “Contas a Receber” registrado no Balanço Patrimonial de 2009 é de
R$ 8,2 milhões. Este valor representa 9,6% do valor da conta “Receita Líquida” total
deste mesmo ano (R$ 85,6 milhões). Como o valor da “Receita Líquida” representa
tudo o que a companhia recebe ao longo do ano, podemos utilizar o percentual
calculado para saber quantos dias de “Receita Líquida” o valor de “Contas a Receber”
representa. Este valor é obtido ao multiplicar 9,6% por 365 (total de dias no ano).
Obtém-se então que o prazo médio de recebimento de pagamentos provenientes das
franquias é de 35 dias.
Foi feito um cálculo semelhante para as outras contas do Ativo Circulante que foram
associadas às contas da DRE abaixo e o prazo em dias obtido é como segue:
A conta “Estoque” foi associado à conta “Despesas Operacionais” (34 dias de
estoque);
A conta “Crédito de Impostos” foi associado à conta “ISS, PIS, COFINS e
Cancelamentos” (102 dias de crédito);
A conta “Despesas Antecipadas” foi associado à conta “Despesas Operacionais” (17
dias de despesas antecipadas);
Por último, a conta “Outros” foi associada à conta “Receita Líquida” (16 dias para
recebimento).
102
Os prazos calculados acima foram utilizados para projetar os Ativos Circulantes até o ano de
2021.
Contas do Passivo Circulante
O mesmo procedimento descrito acima foi realizado para as contas do Passivo Circulante
abaixo listadas, junto com as contas associadas na DRE e o número de dias de prazo para cada
uma dessas contas.
A conta “Fornecedores” foi associada à conta “Despesas Operacionais” (17 dias de
prazo de pagamento);
A conta “Salários a Pagar” foi associada à conta “CPV (professores)” (36 de prazo);
A conta “Impostos e Contribuições” foi associada à conta “ISS, PIS, COFINS e
Cancelamentos” (79 dias de prazo);
A conta “Serviços a Prestar” foi associada à conta “Receita Líquida” (21 dias de
prazo);
A conta “Outros Passivos Circulantes” foi associada à “CPV (professores)” (36 dias
de prazo).
Assim como no caso dos Ativos Circulantes, estes valores calculados foram utilizados para
projetar os Passivos Circulantes da Organizações até o ano de 2021.
Tabela 7 – Variação do Capital de Giro
Fonte: elaborado pelo autor
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
Ativos circulantes 22,8 24,5 26,0 27,6 29,3 31,2 33,1 35,2 37,2 39,5
Contas a receber 7,9 8,5 9,0 9,7 10,3 11,0 11,7 12,5 13,3 14,1
Estoque 4,3 4,5 4,7 5,0 5,2 5,5 5,8 6,1 6,2 6,5
Crédito de impostos 3,3 3,5 3,7 3,8 4,1 4,4 4,6 4,9 5,3 5,6
Despesas antecipadas 3,8 4,1 4,4 4,7 5,0 5,3 5,7 6,0 6,4 6,9
Outros ativos circulantes 3,6 3,9 4,1 4,4 4,7 5,0 5,3 5,7 6,1 6,5
Passivos circulantes 14,8 15,9 16,9 17,9 19,1 20,3 21,5 22,9 24,3 25,8
Fornecedores 2,1 2,3 2,4 2,5 2,6 2,7 2,9 3,0 3,1 3,2
Salários a pagar 2,7 2,9 3,1 3,3 3,5 3,8 4,0 4,3 4,6 4,9
Impostos e contribuições 2,5 2,7 2,9 3,0 3,2 3,4 3,6 3,8 4,1 4,3
Serviços a prestar 4,7 5,1 5,4 5,8 6,2 6,6 7,0 7,5 8,0 8,5
Outros passivos circulantes 2,7 2,9 3,1 3,3 3,5 3,8 4,0 4,3 4,6 4,9
Capital de giro 8,0 8,6 9,1 9,7 10,3 10,9 11,6 12,3 13,0 13,8
Variação do Capital de giro 0,5 0,6 0,5 0,6 0,6 0,6 0,7 0,7 0,7 0,8
103
8.1.7 Projeção do Imposto de Renda e Contribuição Social Sobre o Lucro
Líquido
A projeção do Imposto de Renda (IR) e da Contribuição Social Sobre o Lucro Líquido
(CSLL) foi feita fixando-se um valor percentual (34%) sobre o Lucro Antes do Imposto de
Renda (LAIR ou Earnings Before Taxes, EBT).
A Tabela 8 abaixo mostra os valores de EBT, IR e CSLL calculados.
Tabela 8 – Projeções de EBT, IR e CSLL
Fonte: elaborado pelo autor
8.1.8 Projeções de EBITDA (LAJIDA) e Lucro Líquido
Finalmente, as projeções do EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and
Amortization ou LAJIDA, Lucro Antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização) e
Lucro Líquido são resultado das projeções listadas acima. Estes dois indicadores (EBITDA e
Lucro Líquido) são muito importantes para o acompanhamento de performance de uma
empresa.
O EBITDA é um importante indicador de produtividade e eficiência de um negócio, pois
elimina da conta os efeitos financeiros, as receitas e despesas não operacionais, além da
Depreciação e Amortização que efetivamente não representam desembolso de caixa. Do
ponto de vista do acionista, neste caso o Fundo PE, um EBITDA elevado é importante, pois
geralmente as negociações para venda da empresa baseiam-se em uma avaliação por múltiplo
EV/EBITDA.
O Lucro Líquido é o resultado final do Exercício da empresa, ou seja, a diferença entre a
Receita Bruta e todos as contas que são descontadas. Do ponto de vista do investidor, neste
caso o Fundo PE, é muito importante um Lucro Líquido elevado para que o valor dos
Dividendos distribuídos ao longo do período de investimento (como será explicado adiante)
possam ser também elevados.
Segue na Ilustração 23 abaixo a projeção do Lucro Líquido até o ano de 2021.
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
EBT (LAIR) 4,8 6,4 8,6 10,8 12,7 14,8 17,0 19,4 24,0 27,4 31,0
IR, CSLL 1,6 2,2 2,9 3,7 4,3 5,0 5,8 6,6 8,2 9,3 10,6
104
Ilustração 23 – Evolução do Lucro Líquido e da Margem Líquida até 2021
Fonte: elaborado pelo autor
Como se pode observar acima foi projetada uma melhora significativa da Margem do Lucro
Líquido durante o período analisado. Esta melhora é baseada principalmente da diminuição
das despesas operacionais que nos anos de 2009 e 2010 foram acima do normal dado os
valores anormais das contas “Serviços Contratados” e “Outros” e também pela projeção de
crescimento destas despesas de acordo com o IPCA.
Na Ilustração 24 abaixo pode-se observar a evolução do EBITDA e sua margem durante o
período estudado.
Ilustração 24 – Evolução do EBITDA e da Margem EBITDA até 2021
Fonte: elaborado pelo autor
O ganho de margem que pode ser observado no gráfico acima também se deve principalmente
ao crescimento das despesas de acordo com o IPCA.
105
8.1.9 Outputs
Os principais outputs das projeções acima são a DRE, Balanço Patrimonial e Fluxo de Caixa
que podem ser encontrados nos Anexo deste projeto.
8.2 Fluxo de Caixa Descontado da Organização sem o Aporte de Capital
A partir das projeções feitas no item acima, pode-se então calcular o Valor Presente da
Organização por meio de um Fluxo de Caixa Descontado. O cálculo do Valor Presente da
Empresa é composto de 3 etapas: (i) Cálculo do Fluxo de Caixa Livre para a Empresa; (ii)
Cálculo do WACC; e (iii) Cálculo do Fluxo de Caixa Descontado.
8.2.1 Cálculo do Fluxo de Caixa Livre para a Empresa
A primeira etapa do cálculo do Valor Presente da Organização é o cálculo do Fluxo de Caixa
Livre para a Empresa (FCLE) como foi explicado no Capítulo 3. A Tabela 9 abaixo mostra os
valores de FCLE da Organização até o ano de 2021.
Tabela 9 – Fluxo de Caixa Livre da Organização
Fonte: elaborado pelo autor
8.2.2 Cálculo do WACC
Nesta etapa do cálculo do Valor Presente da Organização é definida a taxa de desconto que
será utilizada para descontar o Fluxo de Caixa Livre da Organização.
Os valores utilizados para o cáculo do WACC estão listados na Tabela 10 abaixo.
(R$ mm) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
EBITDA 9,1 8,6 11,5 13,2 15,0 17,2 19,4 21,7 24,2 26,9 29,8 33,0 36,5
Var. Capital de Giro 0,9 -0,5 -0,6 -0,5 -0,6 -0,6 -0,6 -0,7 -0,7 -0,7 -0,8 -0,8
Investimentos -3,7 -3,6 -2,5 -2,8 -3,1 -3,5 -3,9 -4,4 -5,0 -5,6 -4,3 -4,4
IR, CSLL -1,6 -2,2 -2,9 -3,7 -4,3 -5,0 -5,8 -6,6 -8,2 -9,3 -10,6
FCLE 9,1 5,8 5,8 8,0 8,8 9,9 10,9 12,1 13,3 14,6 15,4 18,7 20,7
106
Tabela 10 – Cálculo do WACC
Fonte: software Bloomberg
Onde,
b: beta do cálculo de correlação das empresas brasileiras do setor de Educação com o
Índice Bovespa;
E: valor de mercado do Patrimônio da Organização;
ERP: risco retorno de mercado;
D: dívida líquida da Organização;
KD: custo da dívida da Organização antes de impostos;
Kd: custo da dívida da Organização pós impostos;
Ke: custo do capital próprio;
RF: título T-bond do governo americano, taxa de retorno livre de risco;
RB: diferença entre um título do governo Brasileiro (US$ Global) e o T-Bond
americano;
t: imposto de renda;
WACC
Beta (b) 0,90
T-Bond (30 anos) (RF) 4,3%
C-Bond Spread (Risco Brasil) (RB) 1,6%
Risco retorno de mercado (ERP) 5,7%
Liquidez (L) 2,0%
Custo do capital próprio 15,5%
Custo da dívida (antes do imposto) (KD) 17,2%
Imposto de renda (t) 34,0%
Custo da dívida pós imposto 11,4%
Patrimômio (E) 60,0
Dívida (D) 40,0
E / (E+D) 60,0%
D / (E+D) 40,0%
WACC 13,8%
Inflação Brasil 4,5%
Inflação EUA 2,0%
BR/EUA (I) 2,5%
107
Os valores das constantes listadas na Tabela 10 acima foram extraídos do software
Bloomberg, acessado no dia 23 de julho de 2011.
Deve-se observar que os valores escolhidos para “E” (valor de mercado do Patrimônio) e “D”
(Dívida Líquida) não são os valores que se observa no Balanço Patrimonial atual da
Organização, mas sim valores alvo de Estrutura de Capital que a Diretoria almeja no longo
prazo, sendo 40% Capital Social e 60% Dívida Líquida.
8.2.3 Cálculo do Fluxo de Caixa Descontado
Finalmente, nesta etapa o Fluxo de Caixa Livre da Organização é descontado utilizando-se o
WACC calculado no item anterior. Para o cálculo da Perpetuidade, foi utilizada uma taxa de
crescimento perpétuo igual a 6%.
Tabela 11 – Fluxo de Caixa Descontado da Organização
Fonte: elaborado pelo autor
Lê-se na Tabela 11 acima que o Valor Presente da Organização é de R$ 145,2 milhões
(calculado pela ultima vez no dia 06 de novembro de 2011, pois novembro 2011 seria o mês
do aporte de capital).
As premissas utilizadas para o cálculo deste Fluxo de Caixa Descontado foram:
As datas dos valores dos Fluxos de Caixa Livres em cada ano foram definidas como
sendo nos dias 30 de junho de cada ano. Esta data foi escolhida por ser a data mediana
do calendário, pois o Fluxo de Caixa de uma companhia ocorre ao longo do ano e não
ao final (ou começo);
Para o cálculo da Perpetuidade foi utilizada uma taxa de crescimento perpétuo 6% ao
ano. Este valor é baseado em projeções de crescimento nominal do PIB a longo prazo:
7,0% ao ano.
(R$ mm) 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Perpetuidade FCD (R$ mm)
FCLE 8,0 8,8 9,9 10,9 12,1 13,3 14,6 15,4 18,7 20,7
Valor Presente 7,4 7,1 7,0 6,8 6,6 6,4 6,2 5,7 6,1 5,9 80,1 145,2
108
8.3 Cálculo da Taxa Interna de Retorno da Organização
Por fim, a última etapa da avaliação da Organização sem o aporte de capital é o cálculo da
Taxa Interna de Retorno de um investimento na Organização.
Este cálculo foi feito supondo:
1- Compra de 100% da Organização pelo Fundo PE no mês de setembro (mês em que
seria feito o aporte de capital caso fosse assim decidido);
2- Recolhimento de dividendos ao longo dos anos de investimento. Em uma empresa
investida, a única conta que aparece no Fluxo de Caixa para o Fundo PE são os
dividendos. Isso porque, a não ser que haja algum aporte de capital, o Fundo PE não
tem despesa nenhuma com a Organização e sua única receita são os dividendos. As
premissas para distribuição de dividendos são:
Conta “Lucros/ Prejuízos” acumulados no Patrimônio Líquido deve estar
positiva (condição Legal para distribuição de dividendos)
Distribuição máxima de 70% do Lucro Líquido;
Fluxo de Caixa do ano de Exercício não pode ficar negativo após a distribuição
de dividendos.
3- Venda de 100% da Organização alguns anos depois a um múltiplo de 10x EBITDA.
Este múltiplo foi escolhido baseado no múltiplo EV/EBITDA histórico das
companhias de Educação de capital aberto (Capítulo 6) e também baseado no múltiplo
de 11x calculado a partir do Valor Presente da Organização (EV) de R$ 145,2 milhões
e do EBITDA de 2012 de R$ 13,2 milhões.
Está ilustrado na Tabela 12 abaixo o ano de desinvestimento como sendo o ano de 2015, mas
uma análise de sensibilidade será feita mais adiante alterando o ano da venda da Organização.
Deve-se observar que o valor que seria gasto para comprar a Organização é o Valor
Patrimonial da mesma (R$ 124,5 milhões), ou seja, o EV acima calculado subtraído da Dívida
Líquida.
109
Tabela 12 – Cálculo da Taxa Interna de Retorno da Organização
Fonte: elaborado pelo autor
Como se pode observar o valor da TIR nominal de um investimento na Organização é muito
baixo (9,1% ao ano). Este valor é inferior ao mínimo exigido pelo Fundo PE (TIR de 20% ao
ano) e até mesmo inferior à taxa SELIC que costuma ser parâmetro de investimentos no
Brasil.
A taxa SELIC é um parâmetro de investimentos no Brasil pois quando um investidor analisa
suas possibilidade de investimento, uma das opções são Títulos da Dívida Brasileira que
podem render entre 10% a 12% ao ano (depende do que o investidor conseguir negociar com
seu banco). Como o investimento em Títulos da Dívida apresentam baixo risco comparado
com outras opções, sempre se exige em outros investimentos um rendimento superior à
SELIC.
Esta comparação nos aponta que caso o Fluxo de Caixa da Organização tivesse sido
descontado pela taxa SELIC, teria-se um Valor Presente Negativo, ou seja, o investimento na
Organização estaria resultando em prejuízo para os seus investidores se comparado ao
rendimento de um investimento em Títulos da Dívida Brasileira.
Dado que a situação atual do investimento na Organização não corresponde às expectativas
dos gestores do Fundo PE (tampouco dos investidores do Fundo PE) deve-se analisar se um
aporte de capital pode recuperar este investimento.
8.4 Projeções Econômico-financeiras da Organização após Aporte de Capital
Neste item do presente Capítulo serão apresentadas as projeções econômico-financeiras da
Organização após um aporte de capital de R$ 8,0 milhões em novembro de 2011 que seria
utilizado para expandir a operação de Ensino à Distância. Utilizou-se o modelo feito para a
Fluxo de caixa nov-11 dez-11 dez-12 dez-13 dez-14 dez-15
Compra (124,5)R$ - - - - -
Dividendos R$ 0 R$ 0 R$ 4 R$ 5 R$ 6
Venda da Organização - - - - R$ 183
Impostos sobre a Venda - - - - (19,7)R$
Fluxo total (R$) -R$ 124,5 R$ 0,0 R$ 0,0 R$ 4,0 R$ 5,0 R$ 168,8
TIR 9,1%
110
Organização sem o aporte de capital e foram feitas alterações baseadas no impacto que os R$
8,0 milhões teriam sobre cada conta da Organização. O aporte de capital tem como ob jetivo:
Suportar um aumento do número de unidades franqueadas de 250 para 400;
Aumentar o número de canais de transmissão de aulas para a rede de Ensino à
Distância de dez para catorze, ou seja, havendo maior quantidade de aulas
telepresenciais simultâneas;
Aumentar o número de tipos de Cursos de Pós-graduação oferecidos. Estes cursos têm
um valor de mensalidades alto e por isso o plano de investimento para ampliar este
tipo de curso.
As novas premissas utilizadas para este novo modelo econômico-financeiro serão descritas a
seguir.
8.4.1 Projeções de Crescimento da Receita Bruta
Para fazer a projeção da Receita Bruta pós Aporte de Capital, foi feito um estudo da abertura
de novas unidades franqueadas e da captação de novos alunos. O valor das mensalidades
seguem sendo corrigidas pelo valor da inflação.
A meta da Organização é abrir 150 novas unidades em cinco anos, atingindo um total de 400
unidades. Portanto, são 30 novas unidades por ano, o que significa um crescimento de 12% ao
ano no primeiro ano, 11% no segundo ano, 10% o terceiro ano, 9% no quarto ano e 8% no
quinto ano. Além do crescimento calculado a partir da abertura de novas unidades, há também
o crescimento das unidades já existentes, que neste caso foi considerado como 1,5% ao ano,
um pouco inferior à taxa de crescimento utlizada no modelo sem aporte de capital, uma vez
que o foco da Organização agora é a abertura de novas lojas.
Entretanto, deve-se levar em conta neste estudo o tempo de amadurecimento das novas
unidades, ou seja, o tempo necessário até que uma unidade fature todo o seu potencial. Nos
primeiros anos, cada unidade ainda estará buscando atrair os consumidores na região em que
está instalada. O tempo de amadurecimento considerado para as unidades de Ensino à
Distância foi de 3 anos. No primeiro ano as unidades vendem 30% do seu potencial, no
segundo ano as unidades acrescentam às vendas mais 30% do seu potencial e no terceiro ano
acrescentam os 40% restantes.
111
A Tabela 13 abaixo mostra o cálculo feito para se determinar o crescimento anual da Receita
Bruta da Organização.
Tabela 13 – Cálculo do crescimento de Receita Bruta
Fonte: elaborado pelo autor
O crescimento observado acima foi aplicado para todas as linhas de negócio da Organização e
a evolução da Receita Bruta pode ser observada na Ilustração 25 abaixo.
Ilustração 25 – Evolução da Receita Bruta após aporte de capital
Fonte: elaborado pelo autor
Pode-se observar no gráfico acima o impacto que a expansão das unidades de Ensino à
Distância terá sobre a Receita Bruta da Organização.
Entretanto, como 30 novas unidades por ano durante 5 anos (ou seja, cumprimento sem
atrasos da meta definida pela empresa) é um cenário muito otimista, nos cálculos que seguirão
neste Capítulo (TIR e FCD) será utilizado um cenário mais conservador de 20 novas unidades
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Novas unidades: 30 30 30 30 30 0 0 0 0 0
Amadurecimento - ano 1 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0
Amadurecimento - ano 2 9 9 9 9 9 0 0 0 0
Amadurecimento - ano 3 12 12 12 12 12 0 0 0
Novas unidades (c/ amadurecimento) 9 18 30 30 30 21 12 0 0 0
Crescimento de novas unidades 4% 7% 11% 10% 9% 6% 3% 0% 0% 0%
Total de unidades 250 259 277 307 337 367 388 400 400 400 400
Crescimento unidades existentes 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5%
Crescimento total no ano 5,1% 8,4% 12,3% 11,3% 10,4% 7,2% 4,6% 1,5% 1,5% 1,5%
112
por ano durante sete anos e meio. Portanto, o cálculo de crescimento anual de novas unidades
e de unidades existentes é como segue na Tabela 14 abaixo.
Tabela 14 – Cálculo do crescimento de Receita Bruta, cenário c onservador
Fonte: elaborado pelo autor
Por último, foi adotado como premissa que o percentual do número de cancelamentos diminui
em 0,4% ao ano.
8.4.2 Projeções de Evolução dos Custos e Despesas
Para atingir os novos consumidores alvo de maneira efetiva, a Organização deverá investir
mais em contratação de professores e marketing para fortalecer a marca e em equipe de
vendas, responsável pelo relacionamento com os franqueados.
Por isso, o custo com professores seguirá acompanhando o crescimento da Receita Líquida e
nos anos de 2014 e 2017 está previsto um aumento de 0,1% na margem dos custos em relação
à Receita Líquida.
As despesas com “Marketing” e “Vendas” agora crescerão a uma taxa anual de 120% e 130%
do crescimento da Receita Bruta, respectivamente.
As despesas com “Satélites” terão um pico de crescimento em 2013 (25% além do IPCA)
quando espera-se concluir a instalação dos novos estúdios e conclusão dos investimentos em
tecnologia para os quatro novos canais de transmissão das aulas telepresenciais.
Segue na Tabela 15 abaixo os novos valores de Receita Líquida, Custo e Lucro Bruto.
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Novas unidades: 20 20 20 20 20 20 20 10 0 0
Amadurecimento - ano 1 6 6 6 6 6 6 6 3 0 0
Amadurecimento - ano 2 6 6 6 6 6 6 6 3 0
Amadurecimento - ano 3 8 8 8 8 8 8 8 4
Novas unidades (c/ amadurecimento) 6 12 20 20 20 20 20 17 11 4
Crescimento de novas unidades 2% 5% 7% 7% 6% 6% 6% 5% 3% 1%
Total de unidades 250 256 268 288 308 328 348 368 385 396 400
Crescimento unidades existentes 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5%
Crescimento total no ano 3,9% 6,2% 9,0% 8,4% 8,0% 7,6% 7,2% 6,1% 4,4% 2,5%
113
Tabela 15 - Líquida, Custo e Lucro Bruto após aporte de capital
Fonte: elaborado pelo autor
Segue no gráfico abaixo a nova estrutura de Despesas operacionais da Organização.
Ilustração 26 – Quebra percentual das Des pesas Operacionais após aporte de capital
Fonte: elaborado pelo autor
8.4.3 Projeçõs de Investimentos em Imobilizado
De acordo com as projeções feitas no modelo anterior, a Organização não investiria mais nada
em ativos Imobilizados a partir de 2012. Contudo, com o plano de expansão, será necessário
montar mais quatro salas-estúdio, comprar imóveis e reformá- los para abrigar novos cursos de
Pós-graduação.
Nenhuma premissa foi alterada para o cálculo de D&A.
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
Receita líquida 82,7 91,0 100,8 114,4 129,6 145,8 163,6 183,0 202,6 220,8
Crescimento (%) 8,8% 10,1% 10,7% 13,5% 13,3% 12,6% 12,2% 11,8% 10,7% 9,0%
CPV (professores) (27,6) (30,4) (33,7) (38,3) (43,4) (48,9) (55,0) (61,5) (68,1) (74,2)
Lucro bruto 55,1 60,6 67,1 76,1 86,2 97,0 108,6 121,5 134,5 146,6
Margem 66,6% 66,6% 66,6% 66,5% 66,5% 66,5% 66,4% 66,4% 66,4% 66,4%
Crescimento 8,4% 10,1% 10,7% 13,3% 13,3% 12,6% 12,0% 11,8% 10,7% 9,0%
114
Tabela 16 – Investimentos, Depreciação e Amortização após aporte de capital
Fonte: elaborado pelo autor
8.4.4 Aumento dos Prazos para Recebimento
Para estimular a adesão de novos franqueados e também ajudar o início das atividades das
franquias, a Organização estenderá seus prazos de recebimento das seguintes contas de
Capital de Giro:
“Contas a Receber”: prazo será alterado de 35 para 45 dias;
“Despesas Antecipadas”: prazo será alterado de 17 para 25 dias;
“Outros ativos circulantes”: prazo será alterado de 20 para 16 dias;
Ao aumentar o prazo de recebimentos dos franqueados, a Organização reduz seu Caixa, mas
permite que o franqueado, por sua vez, tenha mais dinheiro em Caixa para operacionalizar
melhor a unidade de ensino sob sua responsabilidade. É importante que as franquias como um
todo tenham reserva financeira disponível no início de suas atividades, para diminuir o índice
de desistência dos franqueados.
Tabela 17 – Variação do Capital de Giro
Fonte: elaborado pelo autor
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
Investimentos totais 4,8 7,9 5,8 6,5 7,4 6,3 7,2 8,1 9,2 8,3
Investimentos em Expansão 2,8 5,0 2,0 2,0 2,0 - - - - -
Investimentos de Manutenção 2,0 2,9 3,8 4,5 5,4 6,3 7,2 8,1 9,2 8,3
Depreciação e Amortização 2,6 3,6 4,3 5,1 6,0 6,8 7,7 8,7 7,9 8,3
2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
Ativos circulantes 23,0 30,6 33,9 38,2 37,8 42,3 47,2 52,4 57,6 62,6
Contas a receber 7,9 11,2 12,4 14,1 14,2 16,0 17,9 20,1 22,2 24,2
Estoque 4,3 4,7 5,2 5,6 6,0 6,5 7,0 7,5 7,9 8,4
Crédito de impostos 3,3 3,5 3,8 4,4 4,8 5,5 6,1 6,8 7,6 8,3
Despesas antecipadas 3,9 6,2 6,9 7,8 7,1 8,0 9,0 10,0 11,1 12,1
Outros ativos circulantes 3,6 5,0 5,5 6,3 5,7 6,4 7,2 8,0 8,9 9,7
Passivos circulantes 14,9 16,3 18,0 20,3 22,8 25,5 28,5 31,7 34,9 37,9
Fornecedores 2,2 2,3 2,6 2,8 3,0 3,2 3,5 3,8 3,9 4,2
Salários a pagar 2,7 3,0 3,3 3,8 4,3 4,8 5,4 6,1 6,7 7,3
Impostos e contribuições 2,5 2,7 3,0 3,4 3,8 4,2 4,7 5,3 5,9 6,4
Serviços a prestar 4,8 5,2 5,8 6,6 7,5 8,4 9,4 10,5 11,7 12,7
Outros passivos circulantes 2,7 3,0 3,3 3,8 4,3 4,8 5,4 6,1 6,7 7,3
Capital de giro 8,1 14,3 15,9 17,8 15,1 16,8 18,7 20,7 22,8 24,7
Variação do Capital de giro 0,5 6,2 1,5 2,0 (2,8) 1,7 1,9 2,1 2,0 1,9
115
8.4.5 Projeções do EBITDA e Lucro Líquido
Dado que nenhuma premissa para cálculo de Juros, IR e CSLL foi alterada, mostraremos a
seguir as novas projeções de EBITDA e Lucro Líquido da Organização resultantes do plano
de expansão da companhia.
Ilustração 27 – Evolução do EBITDA e da Margem EBITDA após aporte de c apital
Fonte: elaborado pelo autor
Observa-se no gráfico acima que o EBITDA crescerá cinco vezes entre 2012 e 2021.
Entretanto, no gráfico abaixo, observa-se que a Organização só terá uma Margem Líquida
superior a 10%, próxima da Margem de seus concorrentes (Tabela 2) a partir do ano de 2016.
Ilustração 28 - Evolução do Lucro Líquido e da Margem Líquida após aporte de capital
Fonte: elaborado pelo autor
116
Como se pode ver, o aporte de capital resulta em uma melhora expressiva do EBITDA e do
Lucro Líquido da Organização, com CAGR entre 2012 e 2021 de 19,6% ao ano e 27,0% ao
ano respectivamente.
8.5 Cáculo da Taxa Interna de Retorno Marginal do Aporte de Capital
Para avaliar a atratividade deste aporte de capital foi então calculada a TIR marginal do aporte
de capital. Segue na Tabela 18 abaixo o Fluxo de Caixa utilizado para o cálculo da TIR
marginal obtido a partir da diferença entre o Fluxo de Caixa pós aporte de capital e o Fluxo de
Caixa sem aporte de capital. O valor de venda da empresa também foi calculado utilizando-se
o múltiplo de 10x EV/EBITDA subtraído da Dívida Líquida da Organização.
Tabela 18 – Fluxo de Caixa para cálculo da TIR marginal
Fonte: elaborado pelo autor
A TIR marginal nominal resultante deste Fluxo de Caixa incremental é muito superior a TIR
da Organização no estado em que ela se encontra hoje. Como se pode observar na Tabela 18
acima, este valor da TIR tão superior é resultado principalmente de um incremento no valor
de venda da Empresa, dada o aumento do valor do EBITDA da Organização.
No ano de 2015, o valor do EBITDA projetado sem aporte de capital equivale a R$ 19,4
milhões e o valor do EBITDA em 2015 após o aporte de capital equivale a R$ 27,5 milhões.
Portanto os valores da empresa nestes cenários pré e pós aumento de capital seriam de R$ 194
milhões e de R$ 275 milhões, resultado em um Valor de Empresa (EV) incremental de R$ 81
milhões.
Fluxo de caixa nov-11 dez-11 dez-12 dez-13 dez-14 dez-15
Compra (8,0)R$ - - - - -
Dividendos R$ 0 R$ 0 R$ 0 R$ 0 R$ 3
Venda da Organização - - - - R$ 78
Impostos sobre a Venda - - - - (23,8)R$
Fluxo total (R$) -R$ 8,0 R$ 0,0 R$ 0,0 R$ 0,0 R$ 0,0 R$ 56,7
TIR marginal 60,3%
117
8.6 Cálculo da Taxa Interna de Retorno da Organização com o Aporte de Capital
Repetindo o raciocínio feito anteriormente, neste item será calculada a TIR da Organização
após o aporte de capital supondo que ela fosse 100% comprada em novembro de 2011 e
vendida em dezembro de 2015.
O novo Valor Patrimonial da Organização é de R$ 132,5 milhões (soma do aporte de capital
com o Valor Patrimonial calculado pelo Fluxo de Caixa Descontado da Organização sem o
aporte de capital). O valor da venda ainda será calculado com base em um múltiplo de 10x
EV/EBITDA subtraído da Dívida Líquida.
O Fluxo de Caixa.
Tabela 19 – Fluxo de Caixa para cálculo da TIR consolidada
Fonte: elaborado pelo autor
A TIR resultante da Fluo de Caixa da Organização como um todo após o aporte de capital
ainda não supera a retorno esperado pelo Fundo PE nos seus investimentos, mas representa
uma importante recuperação deste investimento, visto o valor da TIR marginal e também da
TIR consolidada que já supera a taxa SELIC.
8.7 Análise de Sensibilidade
Nesta seção é feita uma análise de sensibilidade das três TIRs calculadas em função do
múltiplo EV/EBITDA da futura venda da Organização e do ano do desinvestimento.
Obs.: Os cálculos adiante foram feitos utilizando a função de análise de sensibilidade do
Microsoft Excel 2007 que não permite que se apaguem manualmente alguns valores (os que
não possuem significado prático) calculados na tabela. Por isso esses valores foram
reproduzidos aqui.
Fluxo de caixa nov-11 dez-11 dez-12 dez-13 dez-14 dez-15
Compra (132,5)R$ - - - - -
Dividendos R$ 0 R$ 0 R$ 2 R$ 5 R$ 8
Venda da Organização - - - - R$ 261
Impostos sobre a Venda - - - - (43,5)R$
Fluxo total (R$) -R$ 132,5 R$ 0,0 R$ 0,0 R$ 2,1 R$ 5,0 R$ 225,4
TIR consolidada 14,7%
118
TIR da Organização sem aporte de capital:
Tabela 20 – Análise de sensibilidade da TIR de compra e venda de 100% da Organização
Fonte: elaborado pelo autor
TIR marginal:
Tabela 21 – Análise de sensibilidade da TIR marginal
Fonte: elaborado pelo autor
9,1% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
5,0x -55,5% -26,9% -12,7% -5,2% -0,5% 2,7% 4,7% 5,9% 7,0% 7,8%
6,0x -45,3% -19,3% -7,1% -0,9% 2,9% 4,9% 6,2% 7,3% 8,2% 8,9%
7,0x -35,3% -12,5% -2,2% 2,8% 5,0% 6,5% 7,6% 8,5% 9,2% 9,8%
8,0x -25,6% -6,2% 2,2% 5,0% 6,8% 8,0% 8,9% 9,6% 10,2% 10,7%
9,0x -16,0% -0,4% 5,0% 7,1% 8,5% 9,5% 10,2% 10,7% 11,1% 11,5%
10,0x -6,6% 3,9% 7,5% 9,1% 10,1% 10,8% 11,3% 11,7% 12,0% 12,3%
11,0x 1,8% 7,3% 10,0% 11,0% 11,6% 12,0% 12,4% 12,6% 12,8% 13,0%
12,0x 7,9% 10,7% 12,3% 12,8% 13,0% 13,2% 13,4% 13,5% 13,6% 13,7%
Ano de desinvestimento
EV
/EB
ITD
A
60,4% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
5,0x -73,8% #NUM! 12,3% 37,3% 43,2% 44,8% 45,2% 44,6% 43,4% 42,0%
6,0x -62,0% #NUM! 19,8% 42,9% 47,5% 48,2% 47,9% 46,7% 45,1% 43,3%
7,0x -50,7% -74,1% 26,4% 47,9% 51,4% 51,2% 50,3% 48,6% 46,6% 44,5%
8,0x -39,8% -59,8% 32,4% 52,4% 54,9% 54,0% 52,5% 50,4% 48,0% 45,6%
9,0x -29,1% -49,9% 37,8% 56,6% 58,1% 56,5% 54,4% 52,0% 49,3% 46,6%
10,0x -18,7% -41,8% 42,8% 60,4% 61,0% 58,8% 56,3% 53,5% 50,4% 47,5%
11,0x -8,5% -34,8% 47,4% 63,9% 63,8% 60,9% 58,0% 54,8% 51,6% 48,4%
12,0x 1,1% -28,6% 51,8% 67,3% 66,3% 62,9% 59,6% 56,1% 52,6% 49,3%
EV
/EB
ITD
A
Ano de desinvestimento
119
TIR da Organização com aporte de capital:
Tabela 22 – Análise de sensibilidade da TIR de compra e venda de 100% da Organização após aporte de
capital
Fonte: elaborado pelo autor
Conclui-se desta análise de sensibilidade que a única maneira de recuperar o investimento na
Organização sem aporte de capital seria por meia da venda da Organização por múltiplos
EV/EBITDA muito elevados e principalmente a partir do ano de 2016. Este cenário é muito
difícil de ocorrer.
A análise de sensibilidade da TIR marginal mostra que o aporte de capital é rentável em
quase todos os cenários de venda da Organização. Os valores encontrados na tabela são muito
superiores a TIR base do Fundo PE de 20% ao ano.
A análise de sensibilidade da TIR da Organização após o aporte de capital mostra que a partir
de 2015, praticamente todos os cenários de venda da Organização são rentáveis se
compararados com a taxa SELIC. Caso a venda da Organização seja realizada a um múltiplo
de 12x EV/EBITDA, a partir de 2016, a TIR da Organização após o aporte de capital supera a
TIR base do Fundo PE.
8.8 Síntese: Projeções Pré e Pós Novo Aporte de Capital
Neste Capítulo foram feitas duas projeções financeiras da Organização. As premissas
utilizadas para ambas as projeções foram obtidas a partir de reuniões com os Diretores da
Organização e em estudos do modelo de negócios do serviço prestado pela Organização.
14,7% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
5,0x -56,6% -30,4% -10,6% 1,1% 6,1% 9,0% 11,0% 12,4% 13,3% 13,8%
6,0x -46,3% -22,6% -4,6% 4,7% 8,6% 11,1% 12,9% 14,0% 14,6% 14,9%
7,0x -36,2% -15,6% 0,7% 7,5% 10,9% 13,1% 14,5% 15,4% 15,9% 16,0%
8,0x -26,4% -9,2% 4,2% 10,0% 13,0% 14,8% 16,1% 16,7% 17,0% 16,9%
9,0x -16,8% -3,2% 7,2% 12,4% 15,0% 16,5% 17,5% 17,9% 18,0% 17,8%
10,0x -7,3% 1,8% 10,0% 14,7% 16,9% 18,0% 18,8% 19,1% 19,0% 18,7%
11,0x 1,3% 5,3% 12,7% 16,8% 18,6% 19,5% 20,0% 20,1% 19,9% 19,4%
12,0x 7,4% 8,6% 15,2% 18,8% 20,2% 20,8% 21,1% 21,1% 20,7% 20,2%
Ano de desinvestimento
EV
/EB
ITD
A
120
A primeira projeção foi feita assumindo que a Organização não abrirá nenhuma nova unidade
de Ensino à Distância e crescerá baseada apenas no aumento da mensalidade e em um
crescimento lento da base de alunos atual.
A segunda projeção foi feita assumindo um aporte de capital de R$ 8 milhões para expandir a
operação de Ensino à Distância da Organização e ampliação da rede existente.
A partir destas projeções, foram feitos cálculos de avaliação da empresa utilizando as
seguintes metodologias: Fluxo de Caixa Descontado, Taxa Interna de Retorno e Avaliação por
Múltiplos.
Os cálculos realizados mostraram que o aporte de capital será benéfico para empresa, uma vez
que a TIR marginal deste aporte é muito superior à TIR estabelecida como parâmetro dos
investimentos do Fundo PE (60,3% vs. 20%) e poderá tornar o investimento na Organização
em um investimento mais rentável, uma vez que, segundo foi apresentado, a TIR do
investimento na Organização foi aumentanda de 9,1% para 14,7% ao ano.
121
9 Conclusão: deve-se aportar mais capital na Organização?
Este Trabalho de Formatura foi elaborado tendo como ponto de partida o trabalho
desenvolvido pelo autor durante seu estágio em um Fundo de Private Equity, Fundo PE,
quando lidou com os desafios reais relacionados à decisão de investimento em uma empresa.
O estudo teve como objetivo apresentar uma revisão teórica dos conceitos sobre análise
Estratégica e Econômico-Financeira, posição da empresa no mercado em que atua
(concorrência, relações com fornecedores e consumidores) e a descrição e utilização de
ferramentas de análise dos indicadores contábeis e financeiros da empresa, com a finalidade
de realizar uma avaliação de desempenho da empresa e projetar cenários futuros.
Com base nos conceitos teóricos apresentados e nas ferramentas selecionadas, foram
desenvolvidas as avaliações Estratégica e Econômico-Financeira da empresa selecionada,
uma prestadora de serviços que atua no setor de Educação no Brasil (mais especificamente,
nos segmentos de Graduação e Pós- Graduação em Direito e Cursos Preparatórios para
Concursos Públicos), gerida pelo Fundo Private Equity onde foi realizado o estágio.
Como analista de investimentos durante o seu estágio no Fundo de Private Equity, o autor
tinha como atribuição o acompanhamento econômico e financeiro de empresas que faziam
parte do portfólio deste Fundo e foi designado para acompanhar uma empresa do setor de
Educação – denominada ao longo deste trabalho Organização. Entre diversas outras opções de
investimento, o Fundo PE decidiu estudar a possibilidade de fazer um novo aporte de capital
nesta empresa. Para tal, havia a necessidade de implementar mecanismos de avaliação de
desempenho e elaborar um relatório detalhado sobre a situação estratégica e econômico-
financeira da Organização e sua posição no mercado (perspectivas e concorrência).
O procedimeto para avaliação, como descrito ao longo deste trabalho, consistiu
primeiramente no estudo do mercado onde esta empresa atua e dos seus principais
concorrentes. Em seguida, foram aplicados os modelos para análise do Posicionamento
Estratégico da empresa no setor de Educação. Por fim, foi efetuada uma análise utilizando-se
o método do Fluxo de Caixa Descontado, com a utilização dos dados contábeis. Este método
permite a avaliação Econômico-Financeira da empresa.
122
Para o emprego do método do Fluxo de Caixa Descontado, foi necessário estabelecer alguns
parâmetros como estimativas de crescimento e a rentabilidade esperada. Em seguida, foram
feitas projeções para o futuro, considerando o médio prazo.
As projeções foram feitas com base em duas hipóteses: projeções futuras de médio prazo sem
novo aporte de capitais e projeções futuras de médio prazo considerando um novo aporte de
capitais.
De posse dos resultados obtidos, foi possível fazer a comparação dos resultados das duas
hipóteses. A comparação mostrou que o aporte de novo investimento permitiria obter um
retorno positivo do capital investido.
Baseado nesta comparação e nas análises realizadas, o autor deste Trabalho de Formatura
concluiu que deve ser recomendada a realização de um novo aporte de capital na
Organização.
Entre os diversos fatores listados ao longo deste Trabalho, os principais motivadores desta
recomendação são:
Potencial de crescimento do mercado de Ensino Superior à Distância;
Demanda por cursos preparatórios para concursos em outras cidades além dos grandes
centros urbanos;
Força da marca e renomada equipe de professores;
Diretoria alinhada com o Fundo PE;
TIR marginal do investimento de 60,3%
Portanto, o que se procurou demonstrar com este trabalho foi o modo de utilização das
ferramentas de análise selecionadas para elaboração de um diagnóstico da situação de uma
empresa, de modo a auxiliar na tomada de decisão estratégica de investimentos.
As análises realizadas e a comparação entre os cenários projetados permitiu chegar a uma
conclusão sobre a pertinência em realizar o investimento proposto, atingindo o objetivo do
presente trabalho.
123
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127
11 Anexos
ANEXO A - DRE pré aporte de capital
R$ milhões 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
Receita bruta 98,0 87,0 93,9 101,1 107,7 114,7 122,1 130,1 138,5 147,6 157,2 167,4 178,3
Crescimento (%) -11,2% 7,9% 7,7% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5%
ISS, PIS, COFINS e cancelamentos(12,4) (11,0) (11,6) (12,5) (13,3) (13,8) (14,7) (15,6) (16,6) (17,7) (18,9) (20,1) (21,4)
Receita líquida 85,6 76,0 82,2 88,5 94,3 100,9 107,5 114,5 121,9 129,9 138,3 147,3 156,9
Crescimento (%) -11,2% 8,3% 7,7% 6,5% 7,0% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5%
CPV (professores) (28,8) (25,2) (27,5) (29,6) (31,5) (33,7) (35,9) (38,2) (40,7) (43,4) (46,2) (49,2) (52,4)
Lucro bruto 56,8 50,8 54,8 59,0 62,8 67,2 71,6 76,2 81,2 86,5 92,1 98,1 104,5
Margem 66,4% 66,9% 66,6% 66,6% 66,6% 66,6% 66,6% 66,6% 66,6% 66,6% 66,6% 66,6% 66,6%
Crescimento -10,6% 7,8% 7,7% 6,5% 7,0% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5%
Despesas operacionais (49,8) (44,2) (45,7) (48,5) (50,9) (53,5) (56,2) (59,0) (62,0) (65,2) (66,6) (69,5) (72,6)
D&A (2,1) (2,0) (2,5) (2,8) (3,1) (3,5) (3,9) (4,4) (5,0) (5,6) (4,3) (4,4) (4,6)
Aluguel (3,9) (3,3) (3,5) (3,7) (3,9) (4,0) (4,2) (4,4) (4,6) (4,8) (5,0) (5,3) (5,5)
Satélite (8,7) (7,6) (8,1) (8,5) (8,9) (9,3) (9,7) (10,2) (10,6) (11,1) (11,6) (12,1) (12,7)
Marketing (4,1) (3,6) (3,8) (4,0) (4,2) (4,4) (4,6) (4,8) (5,0) (5,2) (5,5) (5,7) (6,0)
Vendas (3,6) (3,0) (3,2) (3,4) (3,5) (3,7) (3,9) (4,0) (4,2) (4,4) (4,6) (4,8) (5,0)
Administrativo (despesas gerais)(8,0) (6,9) (7,3) (7,7) (8,1) (8,4) (8,8) (9,2) (9,6) (10,1) (10,5) (11,0) (11,5)
Administrativo (funcionários) (6,7) (5,9) (6,2) (6,6) (6,9) (7,2) (7,5) (7,9) (8,2) (8,6) (9,0) (9,4) (9,8)
Manutenção (2,7) (2,4) (2,6) (2,7) (2,9) (3,0) (3,1) (3,3) (3,4) (3,6) (3,7) (3,9) (4,1)
Água, luz, gás (2,4) (2,4) (2,6) (2,7) (2,8) (3,0) (3,1) (3,2) (3,4) (3,5) (3,7) (3,8) (4,0)
Serviços contratados (4,3) (4,0) (3,2) (3,4) (3,5) (3,7) (3,9) (4,0) (4,2) (4,4) (4,6) (4,8) (5,0)
Outros (3,2) (3,1) (2,8) (3,0) (3,1) (3,2) (3,4) (3,5) (3,7) (3,9) (4,0) (4,2) (4,4)
Outras receitas e despesas operacionais- - - - - - - - - - - - -
Resultado financeiro líquido (4,5) (4,5) (4,3) (4,1) (3,3) (2,9) (2,7) (2,5) (2,2) (1,9) (1,5) (1,3) (0,8)
Receita financeira 0,3 0,4 0,4 0,6 1,0 1,0 1,2 1,4 1,7 2,0 2,4 2,6 3,1
Despesa financeira (4,8) (4,8) (4,7) (4,7) (4,2) (4,0) (3,9) (3,9) (3,9) (3,9) (3,9) (3,9) (3,9)
Receitas e despesas não operacionais- - - - - - - - - - - - -
IR e CSLL (0,8) (0,7) (1,6) (2,2) (2,9) (3,7) (4,3) (5,0) (5,8) (6,6) (8,2) (9,3) (10,6)
Lucro líquido 1,6 1,4 3,1 4,2 5,7 7,1 8,4 9,8 11,2 12,8 15,8 18,1 20,5
Margem 1,9% 1,9% 3,8% 4,7% 6,0% 7,1% 7,8% 8,5% 9,2% 9,9% 11,5% 12,3% 13,1%
Crescimento -10,4% 118,0% 33,3% 35,4% 25,4% 17,8% 16,0% 15,0% 14,2% 23,8% 14,0% 13,4%
EBT 2,4 2,2 4,8 6,4 8,6 10,8 12,7 14,8 17,0 19,4 24,0 27,4 31,0
Margem 2,9% 2,9% 5,8% 7,2% 9,1% 10,7% 11,8% 12,9% 13,9% 14,9% 17,4% 18,6% 19,8%
EBIT 7,0 6,6 9,0 10,4 11,9 13,7 15,4 17,2 19,2 21,3 25,5 28,7 31,9
Margem 8,1% 8,7% 11,0% 11,8% 12,6% 13,6% 14,4% 15,1% 15,7% 16,4% 18,5% 19,5% 20,3%
EBITDA 9,1 8,6 11,5 13,2 15,0 17,2 19,4 21,7 24,2 26,9 29,8 33,0 36,5
Margem 10,6% 11,4% 14,0% 14,9% 15,9% 17,1% 18,0% 18,9% 19,8% 20,7% 21,6% 22,4% 23,3%
Crescimento -5,1% 32,9% 15,1% 13,5% 15,0% 12,3% 11,9% 11,6% 11,3% 11,0% 10,7% 10,5%
Dividendos - - - - 4,0 5,0 5,9 6,8 7,9 9,0 11,1 12,6 14,3
128
ANEXO B – Balanço Patrimonial pré aporte de capital
2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
ATIVO 76,4 76,1 80,3 85,6 88,3 91,5 95,1 99,3 103,9 109,1 115,2 122,1 129,9
Caixa e equivalentes 3,2 3,8 5,4 9,3 10,8 12,8 15,1 17,9 21,2 24,9 27,7 32,4 38,0
Contas a receber 8,2 7,3 7,9 8,5 9,0 9,7 10,3 11,0 11,7 12,5 13,3 14,1 15,0
Estoque 4,6 4,1 4,3 4,5 4,7 5,0 5,2 5,5 5,8 6,1 6,2 6,5 6,8
Crédito de impostos 3,5 3,1 3,3 3,5 3,7 3,8 4,1 4,4 4,6 4,9 5,3 5,6 6,0
Despesas antecipadas 4,0 3,5 3,8 4,1 4,4 4,7 5,0 5,3 5,7 6,0 6,4 6,9 7,3
Outros ativos circulantes 3,7 3,3 3,6 3,9 4,1 4,4 4,7 5,0 5,3 5,7 6,1 6,5 6,9
Circulante 27,2 25,2 28,2 33,8 36,8 40,4 44,5 49,1 54,3 60,1 64,9 71,9 80,0
Adiantamento de clientes 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1
Coligadas 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9
Outros ativos não-circulantes 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5
Não-circulantes 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4
Investimentos 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9
Imobilizado 4,0 5,7 6,8 6,5 6,2 5,8 5,3 4,9 4,3 3,7 5,0 4,9 4,7
Intangível 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5
Diferidos 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5
Permanente 16,8 18,5 19,7 19,4 19,0 18,6 18,2 17,7 17,2 16,5 17,8 17,8 17,5
PASSIVO 76,4 76,1 80,3 85,6 88,3 91,5 95,1 99,3 103,9 109,1 115,2 122,1 129,9
"Revolver" - - - - - - - - - - - - -
Fornecedores 2,3 2,1 2,1 2,3 2,4 2,5 2,6 2,7 2,9 3,0 3,1 3,2 3,4
Empréstimos bancários e financiamento10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8
Salários a pagar 2,8 2,5 2,7 2,9 3,1 3,3 3,5 3,8 4,0 4,3 4,6 4,9 5,2
Impostos e contribuições 2,7 2,4 2,5 2,7 2,9 3,0 3,2 3,4 3,6 3,8 4,1 4,3 4,6
Dividendos obrigatórios 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7
Serviços a prestar 4,8 4,4 4,7 5,1 5,4 5,8 6,2 6,6 7,0 7,5 8,0 8,5 9,0
Outros passivos circulantes 2,8 2,5 2,7 2,9 3,1 3,3 3,5 3,8 4,0 4,3 4,6 4,9 5,2
Circulante 28,0 26,3 27,3 28,4 29,4 30,4 31,6 32,8 34,0 35,4 36,8 38,3 39,9
Empréstimos bancários e financiamento15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3
Adiantamento de clientes 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3
Resgate de ações a pagar 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3
Impostos e contirbuições 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5
Coligadas 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7
Provisões 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3
Outros passivos não-circulantes 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3
Não circulante 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6
Capital social 17,3 17,3 17,3 17,3 17,3 17,3 17,3 17,3 17,3 17,3 17,3 17,3 17,3
Lucros/ prejuízos acumulados (5,5) (4,0) (0,9) 3,3 5,0 7,2 9,7 12,6 16,0 19,8 24,6 30,0 36,1
Patrimônio líquido 11,8 13,2 16,4 20,6 22,3 24,4 26,9 29,9 33,2 37,1 41,8 47,2 53,4
Dívida líquida 22,9 22,2 20,7 16,8 15,2 13,3 10,9 8,1 4,9 1,1 (1,6) (6,4) (11,9)
129
ANEXO C – Fluxo de Caixa pré aporte de capital
A0 A1 A2 A3 A4 A5 A6 A7 A8 A9 A10
2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
Lucro líquido NA 1,4 3,1 4,2 5,7 7,1 8,4 9,8 11,2 12,8 15,8 18,1 20,5
D&A NA 2,0 2,5 2,8 3,1 3,5 3,9 4,4 5,0 5,6 4,3 4,4 4,6
Variação do Capital de giro NA 0,9 (0,5) (0,6) (0,5) (0,6) (0,6) (0,6) (0,7) (0,7) (0,7) (0,8) (0,8) Variação de ativos NA - - - - - - - - - - - -
Variação de passivos NA - - - - - - - - - - - -
FC operacional NA 4,4 5,1 6,4 8,3 10,1 11,7 13,5 15,5 17,7 19,5 21,7 24,3
Aumento ou redução de Capital NA - - - - - - - - - - - -
Investimentos NA (3,7) (3,6) (2,5) (2,8) (3,1) (3,5) (3,9) (4,4) (5,0) (5,6) (4,3) (4,4)
FC de investimentos NA (3,7) (3,6) (2,5) (2,8) (3,1) (3,5) (3,9) (4,4) (5,0) (5,6) (4,3) (4,4)
Dividendos NA - - - (4,0) (5,0) (5,9) (6,8) (7,9) (9,0) (11,1) (12,6) (14,3)
Variação da dívida de curto prazoNA - - - - - - - - - - - -
Variação da dívida de longo prazoNA - - - - - - - - - - - -
Pagamento "Revolver" NA - - - - - - - - - - - -
FC financeiro NA - - - (4,0) (5,0) (5,9) (6,8) (7,9) (9,0) (11,1) (12,6) (14,3)
FC do período NA 0,6 1,5 3,9 1,5 2,0 2,4 2,8 3,2 3,7 2,8 4,7 5,6
Caixa - início do período NA 3,2 3,8 5,4 9,3 10,8 12,8 15,1 17,9 21,2 24,9 27,7 32,4
"Revolver" NA - - - - - - - - - - - -
Caixa - final do período 3,2 3,8 5,4 9,3 10,8 12,8 15,1 17,9 21,2 24,9 27,7 32,4 38,0
130
ANEXO D – DRE pós aporte de capital
R$ milhões 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
Receita bruta 98,0 87,0 94,4 103,5 114,5 130,0 146,9 165,4 185,5 207,5 229,7 250,3 268,0
Crescimento (%) -11,2% 8,5% 9,6% 10,7% 13,5% 13,0% 12,6% 12,2% 11,8% 10,7% 9,0% 7,1%
ISS, PIS, COFINS e cancelamentos(12,4) (11,0) (11,7) (12,4) (13,7) (15,6) (17,3) (19,5) (21,9) (24,5) (27,1) (29,5) (31,6)
Receita líquida 85,6 76,0 82,7 91,0 100,8 114,4 129,6 145,8 163,6 183,0 202,6 220,8 236,4
Crescimento (%) -11,2% 8,8% 10,1% 10,7% 13,5% 13,3% 12,6% 12,2% 11,8% 10,7% 9,0% 7,1%
CPV (professores) (28,8) (25,2) (27,6) (30,4) (33,7) (38,3) (43,4) (48,9) (55,0) (61,5) (68,1) (74,2) (79,4)
Lucro bruto 56,8 50,8 55,1 60,6 67,1 76,1 86,2 97,0 108,6 121,5 134,5 146,6 157,0
Margem 66,4% 66,9% 66,6% 66,6% 66,6% 66,5% 66,5% 66,5% 66,4% 66,4% 66,4% 66,4% 66,4%
Crescimento -10,6% 8,4% 10,1% 10,7% 13,3% 13,3% 12,6% 12,0% 11,8% 10,7% 9,0% 7,1%
Despesas operacionais (49,8) (44,2) (46,2) (50,1) (55,8) (60,0) (64,7) (69,5) (74,8) (80,5) (84,6) (90,0) (94,8)
D&A (2,1) (2,0) (2,6) (3,6) (4,3) (5,1) (6,0) (6,8) (7,7) (8,7) (7,9) (8,3) (8,4)
Aluguel (3,9) (3,3) (3,5) (3,7) (3,9) (4,0) (4,2) (4,4) (4,6) (4,8) (5,0) (5,3) (5,5)
Satélite (8,7) (7,6) (8,1) (8,5) (11,1) (11,6) (12,1) (12,6) (13,2) (13,8) (14,4) (15,0) (15,7)
Marketing (4,1) (3,6) (3,9) (4,4) (5,0) (5,8) (6,7) (7,7) (8,8) (10,0) (11,3) (12,5) (13,6)
Vendas (3,6) (3,0) (3,3) (3,8) (4,3) (5,0) (5,9) (6,8) (7,9) (9,1) (10,4) (11,6) (12,7)
Administrativo (despesas gerais)(8,0) (6,9) (7,3) (7,7) (8,1) (8,4) (8,8) (9,2) (9,6) (10,1) (10,5) (11,0) (11,5)
Administrativo (funcionários) (6,7) (5,9) (6,2) (6,6) (6,9) (7,2) (7,5) (7,9) (8,2) (8,6) (9,0) (9,4) (9,8)
Manutenção (2,7) (2,4) (2,6) (2,7) (2,9) (3,0) (3,1) (3,3) (3,4) (3,6) (3,7) (3,9) (4,1)
Água, luz, gás (2,4) (2,4) (2,6) (2,7) (2,8) (3,0) (3,1) (3,2) (3,4) (3,5) (3,7) (3,8) (4,0)
Serviços contratados (4,3) (4,0) (3,2) (3,4) (3,5) (3,7) (3,9) (4,0) (4,2) (4,4) (4,6) (4,8) (5,0)
Outros (3,2) (3,1) (2,8) (3,0) (3,1) (3,2) (3,4) (3,5) (3,7) (3,9) (4,0) (4,2) (4,4)
Outras receitas e despesas operacionais- - - - - - - - - - - - -
Resultado financeiro líquido (4,5) (4,5) (4,3) (3,3) (3,6) (3,4) (3,3) (2,8) (2,5) (2,0) (1,4) (0,8) 0,1
Receita financeira 0,3 0,4 0,4 1,4 0,7 0,6 0,6 1,1 1,4 1,9 2,5 3,1 4,0
Despesa financeira (4,8) (4,8) (4,7) (4,7) (4,2) (4,0) (3,9) (3,9) (3,9) (3,9) (3,9) (3,9) (3,9)
Receitas e despesas não operacionais- - - - - - - - - - - - -
IR e CSLL (0,8) (0,7) (1,6) (2,5) (2,7) (4,3) (6,2) (8,4) (10,7) (13,2) (16,5) (19,0) (21,2)
Lucro líquido 1,6 1,4 3,1 4,8 5,2 8,4 12,0 16,3 20,7 25,7 32,0 36,8 41,1
Margem 1,9% 1,9% 3,7% 5,2% 5,1% 7,3% 9,3% 11,2% 12,7% 14,1% 15,8% 16,7% 17,4%
Crescimento -10,4% 111,8% 56,0% 8,0% 62,5% 43,2% 35,6% 27,3% 24,2% 24,5% 15,1% 11,5%
EBT 2,4 2,2 4,6 7,2 7,8 12,7 18,2 24,6 31,4 39,0 48,5 55,8 62,2
Margem 2,9% 2,9% 5,6% 7,9% 7,7% 11,1% 14,0% 16,9% 19,2% 21,3% 23,9% 25,3% 26,3%
EBIT 7,0 6,6 8,9 10,5 11,4 16,0 21,5 27,5 33,9 41,0 49,9 56,6 62,2
Margem 8,1% 8,7% 10,8% 11,6% 11,3% 14,0% 16,6% 18,8% 20,7% 22,4% 24,6% 25,7% 26,3%
EBITDA 9,1 8,6 11,5 14,1 15,7 21,2 27,5 34,3 41,6 49,7 57,8 65,0 70,6
Margem 10,6% 11,4% 13,9% 15,5% 15,6% 18,5% 21,2% 23,5% 25,4% 27,2% 28,5% 29,4% 29,9%
Crescimento -5,1% 33,1% 22,9% 11,0% 35,0% 30,0% 24,7% 21,2% 19,6% 16,3% 12,3% 8,7%
Dividendos - - - - 2,1 5,0 8,4 11,4 14,5 18,0 22,4 25,8 28,8
131
ANEXO E – Balanço Patrimonial pós aporte de capital
2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
ATIVO 76,4 76,1 88,3 94,5 99,2 104,9 111,0 118,5 127,7 138,7 151,5 165,6 180,5
Caixa e equivalentes 3,2 3,8 12,2 6,4 6,4 6,4 11,5 15,1 20,0 26,3 32,6 41,7 52,1
Contas a receber 8,2 7,3 7,9 11,2 12,4 14,1 14,2 16,0 17,9 20,1 22,2 24,2 25,9
Estoque 4,6 4,1 4,3 4,7 5,2 5,6 6,0 6,5 7,0 7,5 7,9 8,4 8,8
Crédito de impostos 3,5 3,1 3,3 3,5 3,8 4,4 4,8 5,5 6,1 6,8 7,6 8,3 8,8
Despesas antecipadas 4,0 3,5 3,9 6,2 6,9 7,8 7,1 8,0 9,0 10,0 11,1 12,1 13,0
Outros ativos circulantes 3,7 3,3 3,6 5,0 5,5 6,3 5,7 6,4 7,2 8,0 8,9 9,7 10,4
Circulante 27,2 25,2 35,1 37,0 40,3 44,6 49,3 57,4 67,1 78,7 90,2 104,3 119,0
Adiantamento de clientes 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1
Coligadas 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9
Outros ativos não-circulantes 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5
Não-circulantes 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4 32,4
Investimentos 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9
Imobilizado 4,0 5,7 7,9 12,1 13,6 15,0 16,3 15,8 15,3 14,7 16,0 15,9 16,2
Intangível 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5
Diferidos 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5
Permanente 16,8 18,5 20,7 25,0 26,5 27,9 29,2 28,7 28,2 27,5 28,8 28,8 29,1
PASSIVO 76,4 76,1 88,3 94,5 99,2 104,9 111,0 118,5 127,7 138,7 151,5 165,6 180,5
"Revolver" - - - - - - - - - - - - -
Fornecedores 2,3 2,1 2,2 2,3 2,6 2,8 3,0 3,2 3,5 3,8 3,9 4,2 4,4
Empréstimos bancários e financiamento10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8
Salários a pagar 2,8 2,5 2,7 3,0 3,3 3,8 4,3 4,8 5,4 6,1 6,7 7,3 7,8
Impostos e contirbuições 2,7 2,4 2,5 2,7 3,0 3,4 3,8 4,2 4,7 5,3 5,9 6,4 6,8
Dividendos obrigatórios 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7
Serviços a prestar 4,8 4,4 4,8 5,2 5,8 6,6 7,5 8,4 9,4 10,5 11,7 12,7 13,6
Outros passivos circulantes 2,8 2,5 2,7 3,0 3,3 3,8 4,3 4,8 5,4 6,1 6,7 7,3 7,8
Circulante 28,0 26,3 27,4 28,8 30,5 32,8 35,3 38,0 41,0 44,2 47,4 50,4 53,0
Empréstimos bancários e financiamento15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3 15,3
Adiantamento de clientes 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3
Resgate de ações a pagar 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3
Impostos e contirbuições 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5
Coligadas 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7
Provisões 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3
Outros passivos não-circulantes 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3
Não circulante 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6 36,6
Capital social 17,3 17,3 25,3 25,3 25,3 25,3 25,3 25,3 25,3 25,3 25,3 25,3 25,3
Lucros/ prejuízos acumulados (5,5) (4,0) (1,0) 3,8 6,8 10,2 13,8 18,6 24,9 32,6 42,2 53,2 65,6
Patrimônio líquido 11,8 13,2 24,3 29,1 32,1 35,4 39,0 43,9 50,1 57,8 67,4 78,5 90,8
Dívida líquida 22,9 22,2 13,9 19,6 19,6 19,6 14,6 11,0 6,0 (0,2) (6,5) (15,7) (26,0)
132
ANEXO F – Fluxo de Caixa pós aporte de capital
2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
Lucro líquido NA 1,4 3,1 4,8 5,2 8,4 12,0 16,3 20,7 25,7 32,0 36,8 41,1
D&A NA 2,0 2,6 3,6 4,3 5,1 6,0 6,8 7,7 8,7 7,9 8,3 8,4
Variação do Capital de giro NA 0,9 (0,5) (6,2) (1,5) (2,0) 2,8 (1,7) (1,9) (2,1) (2,0) (1,9) (1,7) Variação de ativos NA - - - - - - - - - - - -
Variação de passivos NA - - - - - - - - - - - -
FC operacional NA 4,4 5,1 2,1 7,9 11,5 20,8 21,4 26,6 32,4 37,9 43,2 47,8
Aumento ou redução de Capital NA - 8,0 - - - - - - - - - -
Investimentos NA (3,7) (4,8) (7,9) (5,8) (6,5) (7,4) (6,3) (7,2) (8,1) (9,2) (8,3) (8,7)
FC de investimentos NA (3,7) 3,2 (7,9) (5,8) (6,5) (7,4) (6,3) (7,2) (8,1) (9,2) (8,3) (8,7)
Dividendos NA - - - (2,1) (5,0) (8,4) (11,4) (14,5) (18,0) (22,4) (25,8) (28,8)
Variação da dívida de curto prazoNA - - - - - - - - - - - -
Variação da dívida de longo prazoNA - - - - - - - - - - - -
Pagamento "Revolver" NA - - - - - - - - - - - -
FC financeiro NA - - - (2,1) (5,0) (8,4) (11,4) (14,5) (18,0) (22,4) (25,8) (28,8)
FC do período NA 0,6 8,3 (5,7) - - 5,0 3,6 4,9 6,3 6,3 9,2 10,3
Caixa - início do período NA 3,2 3,8 12,2 6,4 6,4 6,4 11,5 15,1 20,0 26,3 32,6 41,7
"Revolver" NA - - - - - - - - - - - -
Caixa - final do período 3,2 3,8 12,2 6,4 6,4 6,4 11,5 15,1 20,0 26,3 32,6 41,7 52,1
133
ANEXO G – CD-room
O CD-room contém as Projeções Econômico-Financeiras e os cálculos de avaliação da
Organização segundo os métodos de FCD, TIR e avaliação por múltiplos.