anÁlise empÍrica do retorno de longo prazo das aÇÕes de...
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FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM
ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA
DISSERTAÇÃO DE MESTRADO PROFISSIONALIZANTE EM ECONOMIA
“ANÁLISE EMPÍRICA DO RETORNO DE LONGO PRAZO DAS AÇÕES DE EMPRESAS
BRASILEIRAS EMISSORAS DE ADR”
ARTUR DE CARVALHO DELORME
ORIENTADOR: PROF. DR. FERNANDO NASCIMENTO DE OLIVEIRA
Rio de Janeiro, 23 de maio de 2013
ii
“ANÁLISE EMPÍRICA DO RETORNO DE LONGO PRAZO DAS AÇÕES DE
EMPRESAS BRASILEIRAS EMISSORAS DE ADR”
ARTUR DE CARVALHO DELORME
Dissertação apresentada ao Curso de
Mestrado Profissional em Economia como
requisito parcial para a obtenção do Grau de
Mestre em Economia.
ORIENTADOR: PROF. DR. FERNANDO NASCIMENTO DE OLIVEIRA
Rio de Janeiro, 23 de maio de 2013
iii
iv
D362
Delorme, Artur de Carvalho.
Análise empírica do retorno de longo prazo das ações de
empresas brasileiras emissoras de ADR. / Artur de Carvalho
Delorme. – Rio de Janeiro: Faculdades Ibmec, 2013.
75 f.; il..
Dissertação de Mestrado Profissionalizante em
Economia das Faculdades Ibmec.
Orientador: Prof. Dr. Fernando Nascimento de Oliveira.
1. Mercado financeiro. 2. Finanças corporativas. 3.
American Depositary Receipt (ADR). 4. Estudo de eventos.
I. Delorme, Artur de Carvalho. II. Prof. Dr. Fernando
Nascimento de Oliveira. III. Análise empírica do retorno de
longo prazo das ações de empresas brasileiras emissoras de
ADR.
CDD 332.011
v
DEDICATÓRIA
Dedico este trabalho à minha família.
vi
AGRADECIMENTOS
Primeiramente, agradeço a todos da minha família: Camila; meu filho, Benjamin; aos meus
pais, Ricardo e Inês; padrasto, Celso; irmãos, Vicente, Eduardo e Helena.
Aos meus amigos.
Aos meus companheiros de trabalho.
Ao meu orientador, Fernando Nascimento, pelas lições no decorrer do Curso de Mestrado em
Economia e pela paciência na orientação deste trabalho.
vii
RESUMO
O presente estudo tem como objetivo analisar o impacto da dupla listagem sobre o
comportamento das ações de empresas brasileiras. Para tal, foi analisada a performance de
longo prazo por meio do método de Estudo de Eventos das ações de empresas brasileiras
listadas na BM&FBovespa S.A. - Bolsa de Valores Mercadorias e Futuros (BMFBovespa),
emissoras de American Depositary Receipt (ADR), negociados no mercado norte-americano.
O evento foi considerado como a data da primeira informação disponível ao mercado da
intenção de adesão aos programas de ADR. Além da análise da presença de retornos anormais
da amostra de forma consolidada, foram realizadas análises segregadas por Nível de ADR
(Níveis I, II ou III) e no período de ocorrência do evento (1992-1999 e 2000-2009). A
população da pesquisa consiste em empresas brasileiras que aderiram aos programas de ADRs
entre 1992 e 2009, totalizando 82 empresas na amostra. Entre os resultados aqui encontrados,
no que se refere à análise do retorno acionário anormal da amostra consolidada no longo
prazo, objetivo central do estudo, não foi encontrado significância estatística para o período
de 36 meses. Ou seja, não se pode rejeitar a hipótese nula, constatando-se que a dupla
listagem não proporcionou retornos acionários anormais às ações negociadas no mercado
brasileiro.
Palavras-chave: American Depositary Receipt; ADR; Estudo de Eventos; Retorno Anormal.
viii
ABSTRACT
The present study aims to analyze the impact of cross listing upon the Brazilian stocks’
behavior. Therefore, it was analyzed the long-term performance (36 months) by a Event Study
method of Brazilian companies listed on the BMFBovespa, that have issued American
Depositary Receipt (ADR) negotiated in the U.S. market. The event was considered as of the
date of the first information available to the market on the intention to adhere to ADR
Programs. Besides analyzing the presence of abnormal returns on a consolidated sample, the
same analysis considered the differences between the ADRs levels (Levels I, II or III) and
between the event’s occurrence period (1992-1999 and 2000-2009). The research population
consists of Brazilian companies that joined the cross listing programs through ADRs between
1992 and 2009, with a sample of 82 companies. Among the findings, considering the main
objective of the study, which is the analysis of abnormal stock returns of the complete sample
in the long-term, statistical meaning was not found for the period of 36 months. In this case,
the null hypothesis can not be rejected, realizing that the cross listing has not provided
abnormal returns to stocks negotiated in the Brazilian market.
Key words: American Depositary Receipt; ADR; Event Study; Abnormal Return.
ix
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 – Classificação dos ADRs .........................................................................................10
Figura 2 – Características dos ADRs .......................................................................................11
Quadro 1 – Modelos de Estudos de Eventos ............................................................................16
Figura 3 – Etapas de um Estudo de Eventos ............................................................................17
Figura 4 – Linha do Tempo nos Estudos de Eventos ...............................................................17
Figura 5 – Média do RA Logarítmico (Amostra Completa) ....................................................37
Figura 6 – Média do RAA (Amostra Completa) ......................................................................39
Figura 7 – Média do RA Logarítmico (Empresas do Nível I) .................................................41
Figura 8 – Média do RAA (Empresas do Nível I) ...................................................................42
Figura 9 – Média do RA Logarítmico (Empresas do Nível II) ................................................44
Figura 10 – Média do RAA (Empresas do Nível II) ................................................................45
Figura 11 – Média do RA Logarítmico (Empresas do Nível III) .............................................47
Figura 12 – Média do RAA (Empresas do Nível III) ..............................................................48
Figura 13 – Média do RA Logarítmico (Período de 1992 a 1999) ..........................................50
Figura 14 – Média do RAA (Período de 1992 a 1999) ............................................................51
Figura 15 – Média do RA Logarítmico (Período de 2000 a 2009) ..........................................53
Figura 16 – Média do RAA (Período de 2000 a 2009) ............................................................54
x
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Programas de ADR da Amostra Completa ............................................................31
Tabela 2 – RA Logarítmico da Amostra Completa (Estatística Descritiva) ............................36
Tabela 3 – RAA da Amostra Completa (Estatística Descritiva) ..............................................38
Tabela 4 – Teste de Hipótese do RAA (Amostra Completa) ...................................................40
Tabela 5 – Teste de Hipótese do RAA (Empresas do Nível I) ................................................43
Tabela 6 – Teste de Hipótese do RAA (Empresas do Nível II) ...............................................46
Tabela 7 – Teste de Hipótese do RAA (Empresas do Nível III) ..............................................49
Tabela 8 – Teste de Hipótese do RAA (Período de 1992 a 1999) ...........................................52
Tabela 9 – Teste de Hipótese do RAA (Período de 2000 a 2009) ...........................................55
xi
LISTA DE ABREVIATURAS
ADR American Depositary Receipts
APT Arbitrage Pricing Theory
BMFBovespa BM&FBovespa S.A. - Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros
CAPM Capital Asset Pricing Model
CVM Comissão de Valores Mobiliários
DR Depositary Receipts
IBA Índice Brasileiro de Ações
IBrX Índice Brasil
Ibovespa Índice da Bolsa de Valores de São Paulo
IPO Initial Public Offering
NYSE New York Stock Exchange
Nasdaq National Association of Securities Dealers Automated Quotation
PORTAL Private Offerings, Resales and Trading through Automated Linkage
QIB Qualified Institutional Buyer
RA Retorno Anormal
RAA Retorno Anormal Acumulado
SEC Securities Exchange Commission
xii
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO .....................................................................................................................1
2 REVISÃO DA LITERATURA ............................................................................................5
2.1 DUPLA LISTAGEM ........................................................................................................................................6
2.1.1 American Depositary Receipt – ADR .............................................................................................................8
2.2 HIPÓTESE DA EFICIÊNCIA DE MERCADO .........................................................................................12
2.3 ESTUDO DE EVENTOS ................................................................................................. ..............................13
2.4 ESTUDOS EMPÍRICOS ...............................................................................................................................18
2.4.1 Estudos sobre ADRs de empresas estrangeiras .............................................................................................18
2.4.2 Estudos sobre ADRs de empresas brasileiras ...............................................................................................22
3 METODOLOGIA ...............................................................................................................26
3.1 ESTABELECIMENTO DAS HIPÓTESES .................................................................................................27
3.2 DEFINIÇÃO DA AMOSTRA E DO MÉTODO .........................................................................................27
4 RESULTADOS ....................................................................................................................34
4.1 AMOSTRA COMPLETA .............................................................................................................................35
4.2 AMOSTRA SEGREGADA – NÍVEL I ........................................................................................................41
4.3 AMOSTRA SEGREGADA – NÍVEL II .................................................................................................... ..44
4.4 AMOSTRA SEGREGADA – NÍVEL III .....................................................................................................47
4.5 AMOSTRA SEGREGADA – PERÍODO DE 1992 A 1999 ........................................................................50
4.6 AMOSTRA SEGREGADA – PERÍODO DE 2000 A 2009 ........................................................................53
CONCLUSÃO ........................................................................................................................56
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS .................................................................................60
ANEXOS .................................................................................................................................66
1
1 INTRODUÇÃO
Apesar de a globalização ser um fenômeno complexo, abrangendo múltiplas dimensões,
normalmente os aspectos econômicos são aqueles mais visíveis e determinantes, em
decorrência do processo de internacionalização do capital verificado nas últimas décadas
(FURMANN apud FARIA, 2004).
Corazza (2005) considera que o processo de globalização financeira desconhece fronteiras e
poderes nacionais, na medida em que perderam suas referências espaciais, assumindo a forma
de fluxos financeiros “desterritorializados”.
O constante processo de integração dos mercados aumenta o número de empresas que buscam
acessar novas fontes de capital para financiar seu crescimento, reduzindo riscos e,
principalmente, o custo de capital. Neste sentido, uma das principais formas de ampliar a
disponibilidade de recursos e expandir as fontes de financiamento das empresas de capital
aberto se dá através da listagem dos seus títulos em mais de um mercado (dupla listagem).
Destaca-se o mercado norte-americano como principal receptor de empresas estrangeiras que
visam aderir aos programas de dupla listagem, por meio de American Depositary Receipts.
Apesar da longa existência, as empresas brasileiras iniciaram a utilização destes somente no
início da década de 90, quando a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) possibilitou às
2
empresas de capital aberto negociar suas ações em outros mercados, com o objetivo de
alavancar o mercado de capitais brasileiro (GARCIA; GUSMÃO, 2008).
Com o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro e o elevado nível de integração
junto aos mercados internacionais, torna cada vez complicado para os investidores domésticos
registrar ganhos anormais em suas carteiras de investimentos.
Neste contexto, o presente estudo tem como objetivo analisar o impacto da dupla listagem
sobre o comportamento de longo prazo das ações de empresas brasileiras. Para tal, será
analisado o desempenho de longo prazo por meio do método de Estudo de Eventos das ações
de empresas brasileiras listadas na BMFBovespa, emissoras de ADRs. Especificamente, visa
analisar se a adesão aos programas de dupla listagem produz retorno acionário anormal no
longo prazo (36 meses) para os investidores domésticos. Além disso, foi verificada a
existência de retornos anormais de forma segredada entre os diferentes níveis de ADR (Níveis
I, II e III) e pelo período de ocorrência do evento (1992-1999 e 2000-2009).
O evento, utilizado como base metodológica deste estudo, foi a data da primeira informação
disponível ao mercado da intenção de adesão aos programas de ADR, considerando uma
janela de 36 meses antes e depois do evento. Dentre as diferentes formas de informação
utilizadas como data do evento, considerou-se a primeira disponível ao mercado, dentre as
seguintes: (i) aprovação pelo Conselho de Administração do lançamento do programa; (ii)
inscrição prévia para análise da CVM; ou (iii) aprovação pela CVM da adesão ao programa de
ADRs.
3
Camargos e Barbosa (2007), através de um Estudo de Eventos, analisaram se a dupla listagem
gerou valorização das ações negociadas no mercado doméstico de 34 empresas brasileiras que
aderiram aos programas de ADR (Nível I, II e III) no período de 1992 a 2002. Enquanto Silva
(2010) investigou também a partir da mesma metodologia, se a listagem de ADRs de 37
empresas brasileiras na NYSE (Nível II e III) produziu retornos anormais em um período de
24 meses após a listagem. Foi sugerido por Silva que a data de divulgação da intenção de
adesão aos programas de ADR, como data do evento, talvez pudesse gerar resultados distintos
do verificado.
Com relação aos referidos estudos, buscou-se como diferencial a ampliação da população da
pesquisa, com a inclusão das ações do Nível I, negociados em mercado de balcão, bem como
a manutenção das ações com indisponibilidade de dados históricos em período anterior ao
evento, utilizando o mês do evento como t0. Além disso, conforme sugerido por Silva (2010),
foi utilizada a data de divulgação da intenção ao mercado como data do evento, para todas as
empresas que em algum momento tiveram ações listadas no mercado norte-americano, no
período entre 1992 e 2009, com no mínimo 36 meses de negociação e razoável liquidez. A
população da pesquisa consiste então, de empresas brasileiras que aderiram aos programas de
dupla listagem, através de ADRs, totalizando 82 empresas na amostra, sendo 49 do Nível I,
22 do Nível II e 11 do Nível III.
Entre os resultados aqui encontrados, no que se refere à análise do retorno acionário anormal
no longo prazo da amostra consolidada, objetivo central do estudo, não foi encontrada
significância estatística para o período de 36 meses. Ou seja, não se pode rejeitar a hipótese
nula, constatando-se que a dupla listagem não proporcionou retornos acionários anormais e,
por conseguinte, não teve nenhum efeito para os acionistas no mercado brasileiro. Com
4
relação aos resultados das amostras de forma segregada, nota-se divergência dos resultados
dentre os diferentes níveis de ADR (I, II e III) e dentre os diferentes períodos de ocorrência
dos eventos (1992 a 1999 e 2000 a 2009).
Considera-se importante a contribuição deste estudo junto aos agentes tomadores de decisão
no mercado de capitais, possibilitando uma maior compreensão do comportamento no longo
prazo das ações de empresas brasileiras que venham a aderir ou não aos programas de ADR
no mercado norte-americano.
Este trabalho contém ainda outros quatro capítulos, além da introdução. O segundo capítulo
diz respeito à revisão da literatura, destacando os principais estudos para a compreensão do
tema. O terceiro capítulo faz a descrição da metodologia de pesquisa proposta para o estudo,
com as respectivas razões e o processo de seleção da amostra. O quarto capítulo elucida os
resultados da pesquisa e, finalmente, no quinto capítulo são sintetizadas a conclusão do
trabalho e as considerações gerais do estudo desenvolvido.
5
2 REVISÃO DA LITERATURA
A Globalização, o ato ou efeito de globalizar tem por definição tornar algo universal ou
apresentar de forma única elementos dispersos, segundo Ferreira (1999). Pode ser entendido
também por "crescente gravitação dos processos financeiros, econômicos, ambientais,
políticos, sociais e culturais de alcance mundial sobre aqueles de caráter regional, nacional ou
local" (CEPAL, 2002).
Apesar de abranger múltiplas dimensões, normalmente os aspectos econômicos são aqueles
mais visíveis e determinantes no processo de globalização. Esta percepção é justificada pela
autonomia adquirida pela Economia em relação à Política nas últimas décadas, em
decorrência da internacionalização do capital (FURMANN apud FARIA, 2004).
O processo de globalização financeira se expressa de vários modos e pode ser explicado
como:
[...] processo de globalização e integração dos mercados financeiros, que
desconhecem fronteiras e poderes nacionais, na medida em que esses
mercados perderam suas referências espaciais, assumindo mais a forma de
redes articuladas de fluxos financeiros “desterritorializados”, que operam
ininterruptamente, em tempo real [...] (CORAZZA, 2005, p. 125).
Para Karolyi (2004), o processo de liberalização dos mercados nas últimas duas décadas tem
sido um dos maiores catalizadores para a integração dos mercados financeiros internacionais,
6
que, por sua vez, têm estimulado o crescimento e desenvolvimento econômico especialmente
nos mercados emergentes. Este processo permitiu o surgimento e o desenvolvimento de novas
fontes de financiamento para as empresas em todo o mundo.
2.1 DUPLA LISTAGEM
Uma das principais formas de ampliar a disponibilidade de recursos e expandir as fontes de
financiamento das empresas de capital aberto se dá pela listagem dos seus títulos em mais de
um mercado, por meio de certificados representativos de ações de emissão, denominados
Depositary Receipts (DR), processo este conhecido como dupla listagem ou cross listing.
Bruni (2002) considera que os principais fatores que incentivam as empresas a aderir aos
programas de dupla listagem são: (i) diversificação da base de acionistas; (ii) aumento da
liquidez das ações; (iii) utilização como instrumento financeiro nos processos de Fusões e
Aquisições; (iv) maior visibilidade e reconhecimento da companhia no mercado internacional;
(v) ampliação das fontes de captação de recursos.
Pagano, Roell e Zechner (2002) consideram que se por um lado os benefícios financeiros e o
incremento do posicionamento e da reputação da empresa diante dos fornecedores,
funcionários e clientes, podem contribuir para a adesão aos programas de dupla listagem, os
custos e os níveis de exigências podem deter certas empresas neste processo. Dentre os
principais benefícios financeiros, os autores destacam que, ao aderir à dupla listagem, as
empresas podem melhorar as condições para aumento de capital. Este motivo é ainda mais
7
forte se as restrições financeiras no mercado doméstico são significativas. Citam ainda as
razões pelas quais a dupla listagem pode aumentar o valor de mercado: (i) redução das
barreiras para investidores estrangeiros, reduzindo custos de transação, ampliando volume de
informações e eliminando efeitos regulatórios dos mercados locais; (ii) maior cobertura por
parte de especialistas financeiros e analistas de investimentos; (iii) comprometimento com os
elevados padrões de Governança Corporativa podem contribuir para a redução do custo de
capital da companhia; (iv) aumento da liquidez, em função da maior base de acionistas com
possibilidade de negociação dos títulos.
Biddle e Saudagaran (1991) citam ainda, além dos benefícios financeiros, os benefícios de
Marketing e relações públicas, com aumento da visibilidade e reconhecimento da empresa,
bem como ganhos políticos, visto que muitos países impõem requisitos de propriedade local
sobre as empresas, o que poderia comprometer a propriedade e o controle de tecnologia. Há
ainda os efeitos positivos aos empregados, com o processo de internacionalização da
produção, os incentivos através de planos de opção de compra de ações e bônus, reforçados
caso os trabalhadores, incluindo os estrangeiros ou alocados em unidades no exterior, possam
negociar suas ações na bolsa local.
Por outro lado, o processo da dupla listagem envolve uma série de custos, tanto diretos como
a cobrança de taxas de listagem e gastos com assessoria profissional, mas principalmente, os
custos de adequação aos padrões e normas contábeis USGAAP, bem como os riscos de ações
judiciais, segundo Pagano, Roell e Zechner (2002). Para Biddle e Saudagaran (1991), o custo
de adequação e de emissão de relatórios está relacionado às diferenças entre as práticas
contábeis, de auditoria e das exigências regulamentares entre os países.
8
2.1.1 American Depositary Receipt - ADR
Os DRs são recibos de depósitos garantidos em ações, custodiadas em uma instituição
financeira responsável pela guarda dos títulos. São títulos negociáveis no mercado e
garantidos na existência de ações de uma empresa originalmente listada em outro país
(ASSAF NETO, 2008).
Segundo Garcia e Gusmão (2008), para lançar um programa de DRs a empresa deve
inicialmente fazer o pedido de registro na CVM (Comissão de Valores Mobiliários) e no
Banco Central do Brasil (BCB), além de entrar em contato com o órgão regulador do país
onde os recibos serão negociados.
De acordo com Toledo Filho (2006), são necessárias três partes para emissão de ADR de
ações brasileiras. A primeira é a empresa emissora, uma companhia aberta situada no Brasil.
A segunda é o banco custodiante, ou seja, uma instituição financeira brasileira responsável
por manter a custódia dos títulos. Por último, o banco depositário, instituição financeira norte-
americana responsável pela emissão do ADR.
A primeira diferenciação entre os programas de DRs, de acordo com Andrezo e Lima (1999),
está entre o fato de ser patrocinados ou não. Os patrocinados são instituídos por iniciativa da
própria empresa emissora dos DRs, em acordo com uma instituição financeira que atua como
agente exclusivo de transferência. A empresa emissora assume todos os custos de registro e
9
lançamento do programa e a responsabilidade de manter o fluxo de informações aos
investidores estrangeiros.
Já nos programas não patrocinados, o ingresso da empresa no mercado estrangeiro se dá
através de um contrato de depósito firmado entre os acionistas interessados e a instituição
depositária. Cabe ao banco depositário a responsabilidade da manutenção do fluxo de
informações aos investidores e os custos de registro e emissão dos DRs são assumidos em sua
totalidade pelo banco e pelo investidor.
Destaca-se o mercado norte-americano como principal receptor de empresas estrangeiras que
visam aderir aos programas de dupla listagem, por meio de ADRs. Estes são antigos, sendo o
primeiro tipo de recibo de depósito de ações. Surgiram em 1927, pelo Morgan Guarantee
Trust (atual J. P. Morgan), em função da lei inglesa que proibia as empresas britânicas de
registrar ações no exterior sem um agente de transferência sediado no próprio país, de acordo
com Bruni (2002).
Pelo lado dos investidores, os ADRs possibilitam que americanos adquiram e negociem
títulos de empresas estrangeiras, em dólares norte-americanos, sem os riscos e os problemas
atrelados aos mercados estrangeiros. E paralelamente, para as empresas, permite o acesso ao
mercado de capitais norte-americano, que possui a maior base de investidores domésticos do
mundo.
Assaf Neto (2008) cita que os ADRs apresentam categorias distintas, definidas pela forma
como são negociados: Nível I, Nível II, Nível III e Regra 144A.
10
Figura 1 – Classificação dos ADRs
Fonte: Adaptado de Bruni (2002)
Os ADRs Nível I – Mercado de Balcão (OTC – Over The Counter) – são emitidos com base
em ações existentes e negociados no mercado doméstico, as quais se encontram depositadas
no banco custodiante (mercado secundário), sendo negociadas no mercado de balcão. Não há
alteração patrimonial, visto que não há captação de novos recursos (emissão primária de
ações). Possui o menor nível de exigências legais, não precisando atender às normas contábeis
americanas e nem a todas as exigências da SEC – Securities Exchange Commission – sendo
considerado o primeiro passo para a entrada naquele mercado acionário.
As ADRs Nível II – Registro em Bolsa – também não apresentam captação de novos
recursos; entretanto, estes passam a ser negociados em Bolsa de Valores (NYSE ou Nasdaq).
Requer o atendimento às normas da SEC e padrões contábeis de acordo com o Padrão
USGAAP – United States Generally Accepted Accounting Principles. Normalmente, as
empresas que emitem ADRs neste nível já participam do mercado acionário norte-americano
através de ADRs Nível I.
o capta o
de recursos
capta o de
recursos
o listado
em Bolsa
listado em
Bolsa
el
el
el
11
As ADRs Nível III – Oferta Pública – possuem o mesmo grau de exigência do Nível II, sendo
negociadas em Bolsa de Valores (NYSE ou Nasdaq), contudo, há efetiva subscrição pública
de novas ações, havendo então uma oferta primária de ações e, consequentemente, captação
de novos recursos.
Há ainda o programa regido pela Norma 144-A, que autoriza uma empresa a negociar suas
ações com investidores institucionais qualificados, com o intuito de viabilizar colocações
privadas nos Estados Unidos. O nível de exigências da SEC é limitado e esta norma
possibilita vantagens econômicas com um modelo menos burocrático, pois se entende que
esses investidores são experientes o bastante para fazer suas próprias análises, com
negociação por meio do sistema PORTAL (Private Offerings, Resales and Trading through
Automated Linkage) da Nasdaq. Este modelo é inacessível às ações que já estejam registradas
através de algum outro programa de ADR (Nível II ou III), de acordo com Sakamoto (2011).
Figura 2 – Características dos ADRs
Tipo Norma 144A Nível I Nível II Nível III
Registro não Parcial Completo Completo
Emissão Sim Não Não Sim
Contabilidade Local Local USGAAP USGAAP
Público QIB¹ QIB¹ Investidores Investidores
Plataforma PORTAL OTC NYSE ou Nasdaq NYSE ou Nasdaq
ObjetivoCaptação de recursos
no mercado privado
Aumento da liquidez e
visibilidade
internacional.
Aumento da liquidez e
visibilidade
internacional.
Captação de recursos
pulverizada.
Notas: ¹ Qualified Institutional Buyer
Fonte: Camargos e Barbosa (2007)
Apesar da longa existência dos programas de ADR, as empresas brasileiras só iniciaram a
utilização destes no início da década de 90, quando a Comissão de Valores Mobiliários
(CVM), nos termos da regulamentação do Anexo V, da Resolução n° 1.289, de 20/03/1987,
com redação aprovada pela Resolução n° 1.927, de 18/05/92, revogando a Resolução nº
12
1.848, de 31/07/91, do Banco Central do Brasil, possibilitou às empresa de capital aberto,
negociar suas ações em mercados primários e secundários de economias com maior liquidez e
eficiência, com o objetivo de alavancar o mercado de capitais brasileiro (GARCIA;
GUSMÃO, 2008).
2.2 HIPÓTESE DA EFICIÊNCIA DE MERCADO
Segundo Camargos, Gomes e Barbosa (2003), a Hipótese da Eficiência de Mercado, um dos
alicerces da Moderna Teoria de Finanças, pressupõe que as informações relevantes são
refletidas instantaneamente nos preços dos ativos financeiros.
Espera-se que o erro estimado entre o retorno apurado e o retorno esperado seja igual a zero,
ou seja, impossibilitando retornos anormais, visto que a informação está incorporada no preço
do título prontamente, segundo Cardoso e Martins (2004).
Segundo Fama (1970) os preços correntes de uma ação ou título seriam a melhor estimativa
de seu preço, não havendo então a possibilidade de ganhos anormais, acima da média do
mercado. Desta forma, pode-se questionar se a existência de retornos anormais, diferentes de
zero, é reflexo da operação em mercado não eficiente ou de que o retorno esperado não está
comportando todas as informações.
Para Cardoso e Martins (2004) a possibilidade de todas as informações não estarem contidas
no retorno esperado das ações pode ser justificada pela existência de diferentes formas de
13
informações (passadas, públicas e privadas) e em tempos distintos. Isto possibilita o
desdobramento da eficiência de mercado em três formas (eficiência fraca, semiforte e forte),
conforme sugerido por Fama (1970).
A primeira é a eficiência fraca, onde o mercado incorpora totalmente as informações sobre os
preços das ações no passado. O preço atual é formado pelo preço anterior somado ao retorno
esperado e ao erro aleatório, inviabilizando a obtenção de retornos anormais, pois os preços
passados não teriam nenhuma informação sobre os preços futuros.
Na eficiência semiforte os preços dos ativos refletem tanto o histórico como toda informação
pública (notícias, comunicados, fatos relevantes, relatórios, resultados, etc.). Contudo, é
necessário que as informações disponíveis sejam prontamente incorporadas aos preços dos
títulos para que o mercado seja considerado eficiente.
Já na eficiência forte, além das informações citadas na semiforte (histórico de preços e
informações públicas), os preços refletem as informações privadas (não públicas).
2.3 ESTUDO DE EVENTOS
Soares, Rostagno e Soares (2002) consideram então que o Estudo de Eventos é um método
que consiste na verificação da influência de eventos específicos na performance das ações,
por meio da investigação do efeito de tais eventos (informações públicas) nos valores de
mercado destas ações, com base na teoria da eficiência semiforte de mercado.
14
Em 1969, Fama, Fisher, Jensen e Roll apresentaram o conceito de Estudo de Eventos, que
consiste na análise do efeito de determinado evento no valor das ações de uma firma. Este foi
um conceito clássico e muito difundido até hoje e que, segundo Binder (1998), iniciou uma
revolução metodológica em contabilidade, economia e finanças, uma vez que tem sido
amplamente utilizado para examinar o comportamento dos preços de títulos em função da
ocorrência de eventos, tais como mudanças de regras e padrões contábeis, apresentações de
resultados, ofertas de ações, entre outros fatos considerados relevantes.
Para Camargos e Barbosa (2006), o Estudo de Eventos consiste da análise de retorno
acionário considerado como retorno normal, tido como o retorno que o título teria caso não
ocorresse o evento, além de verificar os retornos anormais das ações em função da ocorrência
do evento.
Dentre a metodologia de Estudo de Eventos, Mackinlay (1997) agrupa as formas para se
calcular o retorno normal ou esperado em duas categorias, modelos estatísticos e modelos
econômicos. Os primeiros utilizam basicamente premissas estatísticas que assumem os
retornos como sendo, simultaneamente, multivariados, independentes e identicamente
distribuídos ao longo do tempo. Enquanto os modelos econômicos, por outro lado,
consideram o comportamento dos investidores, não estando fundamentados apenas em
premissas estatísticas.
Os modelos estatísticos são subdivididos em dois principais modelos, aquele ajustado à média
constante e o de mercado. No modelo ajustado à média constante, o retorno médio do ativo é
assumido como constante ao longo do tempo. No modelo de mercado, o retorno do ativo é
relacionado ao retorno do portfólio de mercado, e estes apresentam uma relação linear estável.
15
Este último apresenta melhor potencial com relação ao modelo ajustado à média constante, ao
remover a porção do retorno que está relacionada à variação do retorno de mercado. Isso pode
levar ao aumento da capacidade de detectar os efeitos dos eventos, segundo Mackinlay
(1997).
Os modelos econômicos mais comuns são o Capital Asset Pricing Model (CAPM) e o
Arbitrage Pricing Theory (APT). De acordo com Mackinlay (1997), o modelo CAPM é uma
teoria de equilíbrio onde o retorno esperado de certo ativo é determinado pela sua covariância
com a carteira de mercado. Para que o modelo CAPM seja validado, algumas premissas
devem ser atendidas, onde o investidor deve ser racional, avesso a risco, tomador de preços e
detentor de expectativas homogêneas, deve existir um ativo livre de risco de tal modo que os
investidores possam adquirir empréstimos e as quantidades de ativos são fixas. Além disso,
considera-se que todos os ativos são negociáveis e perfeitamente divisíveis, as informações
não têm custo e estão disponíveis para todos os investidores, e ainda não há imperfeições de
mercado e os retornos dos ativos devem apresentar distribuição normal.
Já o modelo APT, ainda de caráter econômico, introduzido por Ross (1976), se refere à teoria
de precificação de ativos em que o retorno esperado de um ativo será determinado pela sua
covariância com um conjunto de fatores. Neste modelo, é necessário que os retornos de
qualquer ação estejam linearmente relacionados a um conjunto de índices. Dentre as
premissas definidas pelo CAPM, são mantidas as seguintes: (i) os investidores são avessos a
risco; (ii) podem adquirir empréstimos à taxa livre de risco e; (iii) o mercado é perfeito, sem
custos de transação, impostos ou restrições para venda a descoberto.
16
Quadro 1 - Modelos de Estudo de Eventos
TIPOS PONTOS FRACOS PONTOS FORTES ESTUDOS
CAPM
Aversão ao risco e maximização de
riqueza; Tomador de preços e
detentor de expectativas
homogêneas; Não há custos de
transação, impostos e restrições a
venda a descoberto; Existência de
apenas um fator de risco a afetar o
retorno esperado; Mercado sem
imperfeições; Retornos dos ativos
devem apresentar dustribuição
normal.
Considera premissas estatísticas,
podendo auferir maior precisão no
cálculo do retorno normal.
Sharpe (1964),
Lintner (1965),
Mittoo (1992) e
Campbell &
Cochrane (2000)
APT
Aversão ao risco e maximização de
riqueza; Tomada e empréstimo à
taxa livre de risco; Não há custos
de transação, impostos e restrições
a venda a descoberto; Não há
oportunidade ganhos de arbitragem
sem risco; Exige retorno
linearmente relacionado a um
conjunto de índices.
Leva em conta o impacto do tamanho
da empresa em seu risco; Não
considera normalidade dos retornos;
Considera premissas estatísticas,
podendo auferir maior precisão no
cálculo do retorno normal.
Ross (1976),
Ingersoll (1984) e
Mittoo (1992)
MercadoRetorno dos ativos devem
apresentar distribuição normal
Não depende de argumentos
econômicos; Variância do RA reduzida.
Sorescu (2000) e
Bradley, Jordan &
Ritter (2003)
Retorno
ajustado à
média
constante
Retorno dos ativos devem
apresentar distribuição normal
Não depende de argumentos
econômicos; Modelo simples de
resultados sofisticados.
Brown & Warner
(1980,1985)
Modelos Econômicos
Modelos Estatísticos
Fonte: Bernardo (2007)
De acordo com Mackinlay (1997), a conclusão geral é que os ganhos com a utilização de um
modelo APT em relação ao modelo de mercado são pequenos, uma vez que, com o modelo
APT o fator mais importante se comporta como um fator de mercado e, fatores adicionais
acrescentam relativamente pouco poder explicativo. Assim, o principal ganho potencial de
utilizar o modelo APT é de eliminar os vieses introduzidos pelo CAPM. No entanto, os
modelos estatísticos também eliminam esses vieses, sendo então o modelo dominante para
Estudo de Eventos.
17
O Estudo de Eventos, conforme citado por Mackinlay (1997), é definido obedecendo as
seguintes etapas: (i) identificação, definição do evento e a data do mesmo; (ii) critério de
seleção da amostra e da janela; (iii) retornos e estimação, ou seja, modelagem do retorno
normal e anormal e método de ajuste em relação ao mercado; (iv) definição dos testes e
realização dos mesmos; (v) análise dos dados e dos resultados.
Figura 3 – Etapas de um Estudo de Eventos
Fonte: Camargos e Barbosa (2007)
De acordo com Bruni e Famá (2003), além da janela do evento, os estudos podem abranger
duas outras janelas. A primeira é a janela de estimação, período antes da janela do evento,
onde poderá agrupar os efeitos de antecipação das informações ao mercado, e a janela pós-
evento, onde as eventuais correções de preços podem ser estudadas.
Figura 4 – Linha do Tempo nos Estudos de Evento
Fonte: Mackinlay (1997).
efini o
do ento
rit rios de
ele o
et ormais
e normais
rocedimento
de stima o
rocedimento
de este
esultados
mp ricos
onclus o
anela de
stima o
anela do
ento
anela
s- ento
18
2.4 ESTUDOS EMPÍRICOS
É considerável o volume de pesquisas sobre a dupla listagem em bolsas estrangeiras. Tendo
em vista os benefícios citados anteriormente, é de se esperar que a dupla listagem proporcione
apreciação das ações no mercado doméstico. Sendo assim, os principais estudos sobre ADRs
estão direcionados à análise do impacto da dupla listagem no preço das ações no país de
origem, com diferentes abordagens, horizontes de análise e universos de amostragem.
2.4.1 Estudos sobre ADRs de empresas estrangeiras
Os primeiros estudos no mercado internacional comparando a dupla listagem e o aumento do
valor de mercado das ações, como abordagem, apresentavam a questão da redução do custo
de capital das empresas, atrelada à maior abertura e transparência (disclosure) por parte das
mesmas.
Neste sentido, Barry e Brown (1985) sugerem que o custo de capital é uma estimativa de risco
e, quanto maior a capacidade de avaliar as perspectivas de uma empresa, menor o custo do
seu capital. Paralelamente, Lang e Lundholm (1996) consideram que quanto maior o nível de
abertura e de informações, mais precisas são as previsões dos analistas. Complementarmente,
Gebhardt, Lee e Swaminathan (2000) sugerem que empresas com previsões mais precisas
possuem menor custo de capital em sua avaliação e, por conseguinte, maior valor de
mercado,, o que reflete diretamente nas empresas adeptas da dupla listagem.
19
Merton (1987) considerou que o aumento do valor se dava pela redução do custo de capital,
dada a hipótese de que a maior disclosure das firmas, refletindo em melhor ambiente de
informação, gera reconhecimento por parte do mercado, aumento da base de investidores e,
portanto, maior demanda por ações das mesmas.
Howe e Kelm (1987), após analisar o comportamento dos preços no mercado doméstico em
períodos próximos à dupla listagem, encontraram como resultado o fato de que a emissão de
ADRs gera retornos positivos das ações, principalmente no período anterior à emissão,
quando esses retornos são estatisticamente significativos.
Officer e Hoffmeister (1988, apud Bruni, 2002) notaram que a adição de ADRs em um
portfólio doméstico reflete-se substancialmente na redução dos riscos para o investidor, sem
nenhum sacrifício com relação aos retornos. Paralelamente, após analisar os ADRs
negociados no mercado norte-americano, Johnson e Walther (1992) notaram que estes
contribuem para melhorar a rentabilidade e na redução de riscos, quando comparadas com
estratégias domésticas de diversificação.
Jayaraman, Shastri e Tandon (1993) estudaram o efeito da emissão de ADRs no risco e
retorno das ações e, depois de analisar os retornos diários de períodos anteriores e posteriores
à listagem, constataram que o lançamento de ADRs estava associado a retornos positivos
anormais das ações das empresas no mercado doméstico no período anterior, no dia do
lançamento e no período brevemente posterior.
A situação de ações de empresas norte-americanas que aderiram aos programas de dupla
listagem no exterior foi estudada por Lau, Diltz e Apilado (1994), analisando as datas de
20
inscrição e de aprovação da listagem como datas do evento e encontraram retornos anormais
positivos em torno da listagem e negativos após a mesma.
A investigação sobre ADRs negociados entre 1983 e 1992 no mercado norte-americano
quando comparado com benchmarks internacionais, foi realizada por Callaghan, Kleiman e
Sahu (1996), que encontraram menores múltiplos preço/lucro e valor de mercado/valor
contábil, além de maior retorno com dividendos (dividend yields) como resultado da pesquisa.
Jiang (1998) estudou ADRs de oito diferentes países, negociados entre os anos de 1980 a
1994, comparando a performance do índice S&P 500 com os índices de mercados
estrangeiros e constatou que os portfólios com ADRs apresentaram melhor desempenho.
Contreras e Cartes (1999, apud Bruni 2002) analisaram a evolução da eficiência
informacional do mercado de ADRs, empregando carteiras formadas por ADRs chilenos,
emitidos entre 1990 e 1997 e descobriram que a dispersão dos retornos anormais situados em
torno da data de emissão dos ADRs ou cresceram, ou permaneceram constantes.
Em estudos sobre o efeito no valor das ações estrangeiras listadas em bolsas de valores norte-
americanas, Foerster e Karolyi (1999) computaram os retornos semanais das ações e os
resultados confirmam a hipótese de segmentação, onde os retornos tendem a ser maiores para
mercados menos integrados ao mercado norte-americano, compensando o risco associado às
barreiras impostas aos fluxos financeiros e de capitais. Desta forma, os resultados indicaram
retornos semanais anormais positivos no ano anterior e na semana da listagem, e retornos
negativos no ano seguinte.
21
Destaca-se ainda o trabalho de Jithendranathan, Nirmalanandan e Tandon (2000), que
analisaram a segmentação ou integração de mercados de capitais, em linha com estudos
prévios de Foerster e Karolyi (1999). Como resultado da pesquisa, os autores descobriram que
as barreiras de mercado podem gerar prêmios aos títulos negociados em relação ao mercado
local.
Posteriormente, Foerster e Karolyi (2000) analisaram uma amostra de ADRs de diversos
países para um período de três anos e não encontraram evidências de retornos anormais de
longo prazo após a dupla listagem. Justificou-se o resultado pelo fato de que as diferenças nos
retornos de longo prazo estão relacionadas ao tamanho e influência das barreiras de
investimentos que levam à segmentação dos mercados de capitais.
Doidge, Karolyi e Stulz (2001), documentaram em uma pesquisa que a dupla listagem no
mercado norte-americano cria mais valor para as empresas localizadas em países que possuem
pouca divulgação e proteção ao investidor. Além disso, concluem que as empresas que optam
pela dupla listagem nos Estados Unidos são aquelas, onde os acionistas controladores
possuem menores benefícios quando comparados aos pares locais.
Lins, Strickland, e Zenner (2001), Reese e Weisbach (2002), e Pagano, Roell, e Zechner
(2002) argumentam que a dupla listagem acrescenta valor porque a maior disclosure
associada a maior disciplina na regulação, aumenta a propensão do investidor de aportar
capital.
Lang, Lins e Miller (2003), investigaram a relação entre a dupla listagem no mercado norte-
americano, com o compromisso com maior disclosure das empresas não-americanas. A
22
análise foi baseada na premissa de que empresas que listam no mercado americano possuem
maior cobertura de analista, com consequente aumento da precisão das previsões de
resultados em relação às empresas não listadas neste mercado. O resultado do estudo mostra
que o aumento da disclosure, da cobertura de analistas e da maior precisão dos resultados,
afetam positivamente as avaliações e as recomendações às empresas listadas, sugerindo que a
dupla listagem possa aumentar o valor de mercado das ações.
2.4.2 Estudos sobre ADRs de empresas brasileiras
No mercado doméstico, um dos primeiros estudos sobre ADRs foi realizado por Matsumoto
(1995), com um Estudo de Eventos que analisou a dupla listagem de ações de países sul-
americanos até 1993. Os resultados indicaram a existência de retornos anormais positivos no
período antes da listagem. Entretanto, não foram encontradas evidências de alteração dos
valores das empresas após a ocorrência do evento, o que validou a hipótese de eficiência
informacional do mercado sul-americano.
Costa Jr. et al. (1998) estudaram o efeito decorrente da emissão de ADRs nos retornos e nas
volatilidades das ações, com o intuito de investigar se a dupla listagem estaria associada a
retornos anormais nas ações brasileiras em torno da data de início de negociação dos ADRs.
Utilizaram o modelo de mercado e o Ibovespa (Índice da Bolsa de Valores de São Paulo)
como proxy da carteira. Os resultados e os testes indicaram não existir relação entre retornos
anormais e o início das negociações. Este resultado confirmou a hipótese de eficiência do
mercado acionário brasileiro. Os autores justificaram que a utilização da data de divulgação
23
da intenção de adesão ao programa de ADR, ao invés da data de listagem como base para o
evento, possa gerar resultado diferente.
Rodrigues (1999) analisou os efeitos da dupla listagem sobre a expectativa dos investidores e
sobre liquidez e segmentação dos mercados envolvidos. Conforme o resultado encontrado, foi
possível verificar que a dupla listagem contribuiu para o aumento da liquidez, do volume de
negócios e para a redução do risco e do custo de capital das ações analisadas. A data de
aceitação como data de evento, parece ter maior importância, sendo interpretada de forma
positiva pelo mercado.
Rodrigues, Ramos e Barbosa (1999) analisaram, por meio de um Estudo de Eventos durante
um ano antes e um ano após a dupla listagem, os efeitos sobre o retorno, liquidez e
volatilidade das ações da amostra no mercado brasileiro. O resultado demonstrou que houve
retornos anormais negativos após a listagem, redução da volatilidade e aumento da liquidez da
ação.
Em Estudo de Eventos com dados diários de ações de empresas brasileiras com dupla
listagem em bolsas norte-americanas (Níveis II e III), Sanvicente (2001) constatou retorno
anormal para os 100 dias anteriores e posteriores, superando os riscos obtidos pelas empresas
emissoras de ADR.
Holthausen e Galli (2001) analisaram os reflexos da dupla listagem nos preços de ações de
empresas brasileiras com relação à valorização de mercado e volatilidade. Como resultado, os
autores verificaram que a emissão de ADR contribuiu para a redução dos efeitos da
segmentação de mercado nas ações, além de notar valorização das ações.
24
Bruni (2002) estudou as contribuições da globalização financeira e da dupla listagem à
eficiência informacional e alocacional do mercado de capitais brasileiro. Os resultados não
encontraram uma contribuição positiva da emissão de ADRs ao aumento da eficiência
informacional, mas notaram redução significativa do custo do capital próprio no mercado
brasileiro, ou seja, eficiência alocacional. Bruni (2002) utilizou o IBA (Índice Brasileiro de
Ações) e o IBrX (Índice Brasil) como proxy da carteira de mercado.
Através de um Estudo de Eventos, Bruni e Famá (2003) analisaram se a dupla listagem
provocou retornos anormais nos preços das ações. Em uma primeira janela de verificação,
com horizontes de 50 dias antes e depois do evento, encontraram evidências de retornos
anormais. Em um segundo estudo, utilizando dados mensais num horizonte de 36 meses em
torno do evento, os resultados também confirmam a existência de retornos anormais no
período.
Enquanto Garcia, Sato e Caselani (2004) investigaram a relação entre maiores níveis de
transparência das empresas, com a adequação aos padrões mais rígidos de informações após a
dupla listagem, e a criação de valor para os acionistas, concluíram que a maior disclosure tem
impacto positivo no valor das ações das empresas em torno da data do evento.
Pires (2005) estudou a influência do anúncio de lançamento do programa de ADRs e a adoção
de práticas de Governança Corporativa sobre o retorno anormal de ações brasileiras, através
de um Estudo de Eventos. Como resultado, não foi possível constatar evidências da emissão
ou do início das negociações de ADR, bem como da adoção de práticas de governança com a
variação dos retornos normais das ações.
25
Camargos e Romero (2006) estudaram a emissão de ADRs e os efeitos no mercado
doméstico, encontrando retornos anormais estatisticamente diferentes de zero no dia do
evento, rejeitando-se assim a hipótese nula, o que mostra que o mercado não se comportou de
maneira eficiente para a emissão de ADR.
Camargos e Barbosa (2007), através de um Estudo de Eventos, analisaram se a dupla listagem
gerou valorização das ações a aumentos da liquidez nos títulos negociados no mercado
doméstico. Os resultados encontrados não constataram retornos anormais em função da dupla
listagem, mas confirmaram o aumento da liquidez das ações.
Neves e Lemes (2008) estudaram ações de empresas brasileiras que aderiram ao Novo
Mercado de Governança Corporativa e também aos programas de ADR, para verificar se
existe efeito sobre o retorno e a liquidez das ações, com base em Estudo de Evento. Não
foram encontradas evidências que permitissem concluir que o mercado brasileiro valoriza a
dupla listagem ou os requisitos exigidos pelo Novo Mercado.
Finalmente, Silva (2010) investigou através de um Estudo de Eventos, se a listagem de ADRs
na NYSE (Nível II e III) produz retornos anormais em um período de 24 meses após a
listagem. Os resultados encontrados não se mostraram estatisticamente significativos, o que
não confirmou retornos anormais de empresas com dupla listagem, causando impacto apenas
no aumento da liquidez das ações no mercado brasileiro. Foi sugerido ainda, que a data de
divulgação da intenção de adesão aos programas de ADR, como data do evento, pode gerar
resultados diferentes do verificado.
26
3 METODOLOGIA
De uma maneira geral, o objetivo desta dissertação consistiu em estudar os efeitos da dupla
listagem, especificamente, da emissão de ADRs, sobre o comportamento de longo prazo das
ações de empresas brasileiras.
Buscou-se verificar se a adesão aos programas de ADRs dos tipos I, II e III gerou retornos
anormais às ações negociadas na BMFBovespa, através de um Estudo de Eventos. Além
disso, foi analisado o impacto da adesão aos programas de dupla listagem sobre o retorno das
ações de forma segregada por Nível de ADR (I, II e III), bem como pelo período de
ocorrência do evento (1992-1999 e 2000-2009).
O evento, utilizado com base metodológica deste estudo, foi a data da primeira informação
disponível ao mercado da intenção de adesão aos programas de ADR. Dentre as diferentes
formas de informação utilizadas como data do evento, foi considerada a primeira disponível
ao mercado, dentre as seguintes: (i) aprovação pelo Conselho de Administração da empresa
do lançamento do programa; (ii) inscrição prévia para análise da CVM; ou (iii) aprovação
pela CVM da adesão ao programa de ADR.
27
3.1 ESTABELECIMENTO DAS HIPóTESES
O par de hipóteses centrais deste estudo visa analisar a questão da eficiência dos mercados e
da existência de retornos anormais com base em um Estudo de Eventos, que estuda a adesão
ao programa de ADRs. A hipótese nula e alternativa será apresentada como:
H0 – Não é possível notar a presença de retornos anormais dos preços das ações de empresas
emissoras de ADRs após o primeiro anúncio ao mercado do interesse na adesão ao programa;
H1 – É possível notar a presença de retornos anormais dos preços das ações de empresas
emissoras de ADRs após o primeiro anúncio ao mercado do interesse na adesão ao programa.
3.2 DEFINIÇÃO DA AMOSTRA E DO MÉTODO
Neste trabalho, como forma de cálculo do retorno observado das ações, utilizou-se a
capitalização contínua em detrimento da capitalização discreta, considerando que a forma
logarítmica, segundo Soares, Rostagno e Soares (2002), contribui para uma melhor aderência
à distribuição normal dos retornos, o que é refletido nos testes estatísticos paramétricos. A
forma logarítmica para os retornos é dada pela seguinte fórmula:
(1)
28
As cotações das ações i são mensais em t, através das quais é possível verificar a taxa de
retorno mensal, observando (Rit), que é equivalente ao retorno normal da razão entre o preço
de fechamento (Pit) e o preço de fechamento na data t-1 (Pi,t-1).
Os Retornos Anormais (RA) são utilizados para avaliar o impacto de um evento sobre o preço
de uma ação, com base na estimativa de retorno da ação após todos os ganhos terem sido
incorporados ao seu valor durante o período do evento, em comparação com o valor em caso
de não ocorrência do evento (retorno normal ou retorno esperado) (SETH, 1990). Neste
sentido, o retorno anormal é dado pelo retorno real ex-post do título, subtraindo o retorno
normal esperado. O retorno anormal é dado então pela seguinte fórmula:
(2)
onde RAit, é o retorno anormal, Rit, é o retorno atual e E(Rit) é o retorno esperado (normal) da
ação i no período de tempo t.
A fórmula de cálculo do retorno anormal utilizou o Modelo de Mercado, considerando o IBrX
como proxy para apuração do retorno esperado, de acordo com Bruni (2002)1. Desta forma,
os retornos anormais foram calculados como os retornos das ações ajustados pelo retorno de
mercado, da seguinte maneira:
(3)
1 Em função da metodologia empregada na composição do Ibovespa, de ponderação baseada na liquidez das
ações, o mesmo acaba apresentando relevante concentração em poucos ativos. Por outro lado, o IBrX representa
uma carteira teórica com as 100 empresas melhor classificadas em relação ao seu índice de negociabilidade,
apurado nos 12 meses anteriores e seu critério de ponderação considera o número de ações de cada empresa
29
Calculados os retornos anormais, estes foram acumulados (somados) individualmente
dependendo da data do evento, pela técnica do Retorno Anormal Acumulado (RAA), em cada
um dos meses relativos para todas as empresas, para então dar continuidade aos testes
estatísticos segundo Mackinlay (1997). Os retornos foram acumulados pelas ações (4) e no
tempo (5):
(4)
(5)
Onde RAAit é o retorno anormal acumulado da empresa i no período t; RAit é o retorno
anormal para determinada empresa i no período t; n é o número de empresas; RAAt(t1,t2) é a
média do RAA para todas as empresas no período t entre as janelas t1 e t2.
Inicialmente, o objetivo era utilizar todas as empresas brasileiras que tivessem aderido aos
programas de ADR, dos níveis I, II e III, até 31 de dezembro de 2009, em função do horizonte
da janela pós-evento, com histórico de negociação no período de 3 anos (36 meses) antes e
após a adesão, ou seja, apenas empresas com informações disponíveis para a totalidade da
janela de estimação e janela pós-evento. Entretanto, a indisponibilidade de dados históricos
com base nestes critérios, em função da abertura de capital (IPO – Initial Public Offering) em
disponível à negociação do mercado (BOVESPA, 1997). No período de 1992 a 2001, foi utilizado o IBA (Índice
Brasileiro de Ações), mensurado com metodologia similar ao IBrX.
30
data inferior ao período da janela de estimação, restringia de forma significativa o universo da
amostra, reduzindo de 82 para apenas 38 empresas.
Com o intuito de adequar a amostra, a janela do evento foi alterada, sendo composta por um
período de 36 meses após a data do evento, além do primeiro mês da ocorrência do evento,
totalizando 37 meses. Foram também incorporadas ações de empresas recém-abertas, ou com
data do evento similar à primeira informação histórica disponível. Desta forma, a amostra
abrangeu todas as empresas brasileiras listadas na BMFBovespa que aderiram aos programas
de ADR nos níveis I, II e III, até o limite de tempo de 31 de dezembro de 2009, independente
de estar listada naquele momento, porém com histórico de no mínimo 37 meses.
Para as empresas do setor de telefonia pós-privatização da Telebrás, além da ALL, Banco
Santander, Contax, Cosan, CPFL, Cyrela CP, Gol, LLX, Rossi e Ultrapar, a data do primeiro
dia de informação disponível é inferior a um mês da data do evento. Para estes casos,
calculou-se o retorno das ações no mês zero pela diferença entre o valor no último dia do mês
da listagem e o valor negociado no primeiro dia disponível.
Para empresas com mais de um programa de ADR foi considerada a primeira adesão como
data de evento. Nos casos em que as empresas contêm duas classes de ações (ordinárias e
preferencias) e ambas possuam ADRs, foram utilizadas as ações com maior liquidez, o que
corresponde às ações preferenciais no mercado brasileiro. Empresas com mais de 30 dias sem
negociação foram excluídas da amostra em função da baixa liquidez.
Os dados relativos às datas dos eventos foram coletados no website da CVM, da
BMFBovespa e de relações com investidores das respectivas empresas. Os retornos das ações
31
e do IBrX foram obtidos no banco de dados Economática. No cálculo dos retornos das ações,
foram utilizadas cotações de fechamento mensais, em Real, ajustadas por proventos, inclusive
dividendos, para evitar que tais eventos influenciassem os resultados. A amostra final foi
formada então por 82 empresas, sendo 49 do Nível I, 22 do Nível II e 11 no Nível III:
Tabela 1 – Programas de ADR da Amostra Completa
Nome Código Nível Data do Evento Nome Código Nível Data do Evento
Acesita ACES4 I 04/07/1994 Light LIGT3 I 17/11/2008
AES Tietê GETI4 I 03/09/1999 LLX LLXL3 I 31/07/2008
ALL ALLL11 I 30/03/2005 Lojas Americanas LAME4 I 22/05/1995
Alpargatas ALPA4 I 07/04/1994 Lupatech LUPA3 I 16/11/2009
Ambev AMBV4 II 15/07/1996 Marcopolo POMO4 I 28/08/1996
AMIL AMIL3 I 17/06/2009 MMX MMXM3 I 05/02/2007
Aracruz ARCZ6 III 26/05/1992 MPX MPXE3 I 08/05/2009
Banco do Brasil BBAS3 I 02/12/2009 MRV MRVE3 I 27/03/2009
Belgo Mineira ARCE3 I 21/11/1995 OGX OGXP3 I 08/05/2009
Bombril BOBR4 I 24/05/1994 Pão de Açúcar PCAR4 III 28/05/1997
BR Distribuidora BRDT4 I 20/06/1995 Paraná Banco PRBC4 I 19/08/2008
BR Malls BRML3 I 24/12/2008 PDG PDGR3 I 08/12/2008
Bradesco BBDC4 II 09/06/1997 Perdigão PRGA4 I 25/09/1996
Brasil Telecom BRTP4 II 21/09/1998 Petrobras PETR4 II 12/11/1996
Braskem BRKM5 II 21/12/1998 Rossi RSID3 I 15/07/1997
Cataguazes FLCL5 I 21/02/2002 Sabesp SBSP3 III 09/05/2002
Celesc CLSC4 I 05/09/1994 Sadia SDIA4 II 10/04/2001
Cemig CMIG4 I 26/05/1993 Santander SANB11 III 07/10/2009
Cesp CESP5 I 01/02/1994 Saraiva SLED4 I 21/09/2000
Contax CTAX4 I 31/08/2005 Sid Tubarão CSTB4 III 28/09/1999
Copel CPLE3 I 03/04/1996 Suzano Papel e Celulose SUZB5 I 10/11/1993
Cosan CZLT11 II 16/08/2007 Suzano Petroquímica SZPQ4 I 02/07/2002
CPFL CPFE3 III 29/09/2004 TAM TAMM4 III 10/03/2006
CR2 CRDE3 I 09/02/2009 TEKA TEKA4 I 27/01/1994
CSN CSNA3 II 29/10/1993 Tele Centro Oeste TCOC4 II 21/09/1998
Cyrela CYRE3 I 20/9/2005 Tele Leste Cel TLCP4 II 21/09/1998
Cyrela CP CCPR3 I 14/08/2007 Tele NE Cel TNEP4 II 21/09/1998
Daycoval DAYC4 I 14/08/2008 Tele SE Cel TSEP4 II 21/09/1998
Electrolux REPA4 I 30/06/1994 Telebrás TELB4 I 20/07/1992
Eletrobras ELET6 II 05/01/1994 Telemar TNLP4 II 21/09/1998
Embraer EMBR4 III 21/07/2000 Telemig TMCP4 II 21/09/1998
Embratel EBTP4 II 21/09/1998 TIM TCSL4 II 21/09/1998
Equatorial EQTL3 I 04/06/2009 TPI TPIS3 I 23/12/2008
Gafisa GFSA3 III 16/03/2007 Tractebel TBLE3 I 27/06/2002
Ger Paranapanema GEPA4 I 24/09/1999 Trans Paulista TRPL4 I 03/09/1999
Gerdau GGBR4 II 10/03/1999 Ultrapar UGPA4 III 28/09/1999
GOL GOLL4 III 24/06/2004 Usiminas USIM5 I 16/09/1994
Iochpe-Maxion MYPK4 I 04/05/1994 VALE VALE5 II 17/02/1994
Itau-Unibanco ITUB4 II 21/02/2002 Via Varejo GLOB4 I 20/02/1997
JBS JBSS3 I 01/12/2008 VIVO VIVO4 II 21/09/1998
Klabin KLBN4 I 07/11/1994 Votorantim VCPA4 II 17/06/1992 Fonte: Elaborado pelo autor.
32
Conforme citado anteriormente, de acordo com Mackinlay (1997), o principal ganho potencial
de utilizar o modelo APT é de eliminar os vieses introduzidos pelo CAPM, o que também é
verificado nos modelos estatísticos, o que embasa a escolha pelo modelo estatístico neste
estudo.
Além disso, um relevante grupo de empresas não possuía dados históricos suficientes no
período da janela de estimação, impossibilitando regressões para obtenção de parâmetros de
estimação. De acordo com Bruni (2002), em função da baixa liquidez dos ativos e do
horizonte relativamente curto dos dados disponíveis, pode-se utilizar um modelo alternativo,
com ajuste ao modelo de mercado, onde o retorno anormal pode ser considerado como aquele
superior ao de um portfólio de mercado. Foi utilizado então, conforme Ritter (1991), o
modelo ajustado de mercado onde alfa é igual a 0 e beta é igual a 1. Desta forma, o cálculo do
retorno anormal foi encontrado com base no verificado na expressão (3), onde o retorno
esperado é o próprio retorno de mercado (IBrX).
(3)
Brown e Warner (1985) consideram que não há melhorias relevantes com a utilização de
metodologias sofisticadas. Paralelamente, Kloeckner (1995) sugere que a adoção de um
modelo mais simples para a geração dos retornos normais não acarreta em prejuízos aos
resultados.
Foram realizados testes paramétricos de Student (teste t) para testar as hipóteses, com nível de
significância de 5% (p-value < α, sendo α = 0,05). Isso quer dizer que se rejeita H0 quando o
valor calculado (p-value) for menor que o valor de α, o que possibilitaria entender que a
33
média dos retornos é diferente de zero. Caso fossem constatados retornos anormais
significativos e diferentes de zero durante o evento, com rejeição da H0, seria possível
concluir pela não existência da hipótese de eficiência semiforte do mercado, em função da não
incorporação do efeito do anúncio da adesão aos programas de ADR sobre os preços das
ações analisadas.
A preparação dos dados e cálculo dos retornos anormais foi realizada no software Microsoft
Excel, versão 2010. Os testes estatísticos foram efetuados utilizando-se o software STATA –
Data Analysis and Statistical Software, versão 12.
34
4 RESULTADOS
O presente capítulo apresenta os resultados obtidos através do Estudo de Eventos realizado
sobre as empresas brasileiras após adesão aos programas de ADR no mercado norte-
americano. Lembrando que a hipótese nula e alternativa está apresentada como:
H0 – Não é possível notar a presença de retornos anormais dos preços das ações de empresas
emissoras de ADRs após o primeiro anúncio ao mercado do interesse na adesão ao programa;
H1 – É possível notar a presença de retornos anormais dos preços das ações de empresas
emissoras de ADRs após o primeiro anúncio ao mercado do interesse na adesão ao programa.
O cálculo dos retornos anormais foi realizado com o objetivo de analisar o comportamento do
preço das ações, na busca de evidências da existência de anormalidade estudada através do
evento.
A apresentação dos resultados do estudo está dividida em seis seções. Na primeira, e principal
seção, avalia-se o resultado do estudo sobre a amostra completa. Posteriormente, os resultados
foram segregados e analisados dentre os três diferentes Níveis de ADR (I, II e III). Além
disso, os resultados também foram segregados e analisados pelo período de ocorrência do
evento (1992-1999 e de 2000-2009).
35
4.1 AMOSTRA COMPLETA
Conforme ressaltado anteriormente, foi compilada a primeira adesão aos níveis I, II ou III, de
todas as empresas brasileiras no período de 1992 a 2009. Após as exclusões de empresas por
indisponibilidade de dados ou baixa liquidez, seguindo os critérios definidos, a amostra
completa totalizou 82 empresas.
A Tabela 2 apresenta a análise da estatística descritiva da amostra completa, composta pelas
empresas dos Níveis I, II e III (82 empresas), com informações sobre a média, a mediana e o
desvio padrão do Retorno Anormal Logarítmico.
Nota-se que a média mensal do RA logarítmico não apresenta um comportamento uniforme.
A média dos retornos anormais apresentou-se negativa em 19 dos 37 períodos, ou seja, abaixo
do retorno do IBrX (retorno esperado ou retorno de mercado). O maior retorno anormal médio
foi verificado no mês 2 (+3,9%), enquanto que no mês 19, o retorno anormal ficou em -3,6%,
o menor da amostra. O patamar do desvio padrão manteve certa regularidade, oscilando entre
19,4% no mês 2 e 10,1% no mês 34.
36
Tabela 2 – RA Logarítmico da Amostra Completa (Estatística Descritiva)
Mês Média Mediana Desvio Padrão Mínimo Máximo
Mês 0 -0,3% -1,0% 15,3% -41,1% 75,2%
Mês 1 1,4% 1,2% 14,3% -35,3% 42,6%
Mês 2 3,9% 3,1% 19,4% -54,1% 57,5%
Mês 3 -1,0% -1,6% 12,1% -53,4% 34,2%
Mês 4 1,4% -0,3% 13,5% -44,3% 38,1%
Mês 5 3,4% 3,0% 12,9% -28,8% 49,1%
Mês 6 1,2% -1,2% 13,9% -35,0% 44,8%
Mês 7 0,9% 0,4% 12,5% -21,5% 48,9%
Mês 8 0,5% -0,8% 10,4% -19,7% 35,8%
Mês 9 0,5% 2,0% 12,3% -50,7% 26,1%
Mês 10 1,0% 0,3% 11,1% -21,9% 44,8%
Mês 11 1,9% 3,2% 10,8% -29,3% 27,7%
Mês 12 -1,3% -2,1% 11,2% -36,1% 35,9%
Mês 13 -0,5% -0,3% 11,0% -25,5% 58,0%
Mês 14 -1,9% -0,4% 13,6% -67,5% 23,8%
Mês 15 -2,3% -1,8% 18,9% -114,4% 38,0%
Mês 16 0,9% -0,5% 10,8% -28,3% 36,0%
Mês 17 2,6% 1,0% 12,0% -30,0% 36,7%
Mês 18 0,5% 1,1% 13,1% -64,5% 40,2%
Mês 19 -3,6% -2,3% 15,8% -65,0% 46,8%
Mês 20 -1,1% 2,0% 13,7% -53,2% 27,8%
Mês 21 0,2% 2,5% 14,0% -46,6% 37,6%
Mês 22 -0,8% 0,4% 11,8% -44,1% 24,3%
Mês 23 0,4% 0,3% 11,5% -37,4% 39,8%
Mês 24 -1,6% -1,7% 14,4% -53,8% 32,9%
Mês 25 -0,2% -0,5% 11,2% -27,0% 38,9%
Mês 26 -3,1% -2,8% 11,9% -34,4% 57,1%
Mês 27 2,0% 1,9% 12,1% -23,2% 43,6%
Mês 28 0,5% -1,0% 11,2% -20,5% 32,9%
Mês 29 -1,6% 0,4% 11,5% -56,6% 19,5%
Mês 30 -1,8% -1,9% 11,4% -28,6% 22,9%
Mês 31 -0,7% 0,9% 12,6% -47,8% 26,9%
Mês 32 -0,5% -0,9% 11,0% -37,1% 25,9%
Mês 33 0,9% -1,3% 12,0% -31,6% 40,6%
Mês 34 -0,4% -0,2% 10,1% -23,9% 26,7%
Mês 35 -1,8% -2,5% 11,5% -24,7% 37,9%
Mês 36 -2,6% -0,9% 14,6% -65,9% 23,9% Fonte: Elaborado pelo autor.
37
Na Figura 5, ilustra-se a média do retorno anormal mensal nos 37 períodos, na amostra
composta por 82 empresas, com a média do RA oscilando ao redor de zero, com picos nos
meses 2, 5, 17 e 27.
Figura 5 – Média do RA Logarítmico (Amostra Completa)
-4,0%
-3,0%
-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
Mês
0
Mês
3
Mês
6
Mês
9
Mês
12
Mês
15
Mês
18
Mês
21
Mês
24
Mês
27
Mês
30
Mês
33
Mês
36
Fonte: Elaborado pelo autor.
Na Tabela 3, analisou-se a estatística descritiva do RAA da amostra completa. Com base no
resultado verificado, nota-se que o RAA ficou negativo em 3,3%, o que implicaria na
conclusão de retorno anormal negativo após 36 meses da adesão aos programas de ADR. O
desvio padrão ficou extremamente elevado, em 80,6%.
38
Tabela 3 – RAA da Amostra Completa (Estatística Descritiva)
Mês Média Mediana Desvio Padrão Mínimo Máximo
Mês 0 -0,3% -1,0% 15,3% -41,1% 75,2%
Mês 1 1,1% -2,5% 19,2% -42,5% 73,6%
Mês 2 5,0% 2,8% 28,5% -74,1% 127,7%
Mês 3 4,0% 0,8% 30,6% -126,4% 111,9%
Mês 4 5,4% 2,9% 33,6% -88,3% 122,4%
Mês 5 8,8% 7,4% 37,3% -83,2% 135,0%
Mês 6 10,0% 11,3% 38,1% -104,2% 142,6%
Mês 7 10,9% 10,1% 36,2% -86,7% 128,0%
Mês 8 11,3% 10,1% 38,4% -66,7% 138,5%
Mês 9 11,8% 8,7% 41,2% -108,9% 133,4%
Mês 10 12,8% 9,8% 41,0% -129,8% 139,7%
Mês 11 14,7% 10,6% 41,5% -112,0% 136,0%
Mês 12 13,3% 9,9% 42,8% -98,8% 136,9%
Mês 13 12,9% 8,0% 41,1% -91,7% 135,0%
Mês 14 10,9% 9,7% 43,0% -88,1% 135,2%
Mês 15 8,6% 11,5% 52,0% -193,2% 153,1%
Mês 16 9,5% 3,5% 52,0% -161,6% 151,7%
Mês 17 12,1% 3,2% 55,4% -124,9% 188,4%
Mês 18 12,5% 6,5% 59,2% -142,6% 215,1%
Mês 19 8,9% 6,9% 62,3% -149,7% 231,6%
Mês 20 7,8% 10,0% 61,3% -152,9% 220,9%
Mês 21 8,1% 6,7% 63,1% -150,8% 225,9%
Mês 22 7,3% 8,8% 64,2% -157,7% 224,4%
Mês 23 7,7% 10,7% 66,0% -159,7% 229,0%
Mês 24 6,1% 8,8% 65,8% -177,0% 217,4%
Mês 25 5,9% 8,9% 66,3% -174,3% 222,0%
Mês 26 2,8% 4,8% 67,1% -187,7% 223,3%
Mês 27 4,8% 7,1% 69,6% -172,1% 225,3%
Mês 28 5,2% 6,2% 68,6% -169,9% 232,0%
Mês 29 3,6% 8,4% 70,0% -176,8% 230,4%
Mês 30 1,8% 7,9% 70,2% -203,4% 214,6%
Mês 31 1,1% 10,8% 75,7% -234,9% 221,2%
Mês 32 0,6% 10,0% 77,1% -213,2% 225,7%
Mês 33 1,5% 9,7% 75,8% -205,0% 227,6%
Mês 34 1,1% 7,0% 77,3% -208,4% 221,9%
Mês 35 -0,7% 7,0% 77,9% -219,3% 211,7%
Mês 36 -3,3% 4,4% 80,6% -233,0% 198,8% Fonte: Elaborado pelo autor.
39
A Figura 6 ilustra a média do RAA onde fica claro que a performance das ações confirma
retornos anormais positivos durante a maior parte do tempo, tornando-se negativo após o 34º
mês.
Figura 6 – Média do RAA (Amostra Completa)
-6,0%
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
Mês
0
Mês
3
Mês
6
Mês
9
Mês
12
Mês
15
Mês
18
Mês
21
Mês
24
Mês
27
Mês
30
Mês
33
Mês
36
Fonte: Elaborado pelo autor.
A Tabela 4 apresenta o teste t do Retorno Anormal Acumulado da amostra completa,
considerando as 82 empresas. Com base nos resultados, nota-se significância estatística e
rejeição da H0 em apenas 10 dos 37 períodos analisados, consecutivamente do período 5 ao
14, inclusive, o que confirmaria a presença de retornos anormais nesses meses, para grau de
significância de 5%. Desta forma, conclui-se que nesse período foi verificado retorno anormal
positivo para as empresas que aderiram aos programas de ADR.
De forma consolidada, considerando o período de 36 meses, não foi encontrada significância
estatística no teste t, não sendo possível verificar a presença de retornos anormais. Ou seja,
hipótese nula não foi rejeitada no longo prazo, o que confirmaria a hipótese de eficiência
semiforte do mercado.
40
Tabela 4 – Teste de Hipótese do RAA (Amostra Completa)
Mês Média t-est p-value Significativo Rejeitar H0
Mês 0 -0,3% -0,16 0,871 não não
Mês 1 1,1% 0,53 0,601 não não
Mês 2 5,0% 1,60 0,113 não não
Mês 3 4,0% 1,19 0,239 não não
Mês 4 5,4% 1,47 0,146 não não
Mês 5 8,8% 2,13 0,036 sim a 5% sim
Mês 6 10,0% 2,36 0,020 sim a 5% sim
Mês 7 10,9% 2,72 0,008 sim a 1% sim
Mês 8 11,3% 2,67 0,009 sim a 1% sim
Mês 9 11,8% 2,59 0,011 sim a 5% sim
Mês 10 12,8% 2,82 0,006 sim a 1% sim
Mês 11 14,7% 3,21 0,002 sim a 1% sim
Mês 12 13,3% 2,83 0,006 sim a 1% sim
Mês 13 12,9% 2,84 0,006 sim a 1% sim
Mês 14 10,9% 2,30 0,024 sim a 5% sim
Mês 15 8,6% 1,50 0,138 não não
Mês 16 9,5% 1,65 0,104 não não
Mês 17 12,1% 1,97 0,052 não não
Mês 18 12,5% 1,92 0,059 não não
Mês 19 8,9% 1,30 0,199 não não
Mês 20 7,8% 1,16 0,250 não não
Mês 21 8,1% 1,16 0,250 não não
Mês 22 7,3% 1,03 0,306 não não
Mês 23 7,7% 1,05 0,296 não não
Mês 24 6,1% 0,84 0,405 não não
Mês 25 5,9% 0,81 0,420 não não
Mês 26 2,8% 0,38 0,705 não não
Mês 27 4,8% 0,62 0,536 não não
Mês 28 5,2% 0,69 0,491 não não
Mês 29 3,6% 0,47 0,641 não não
Mês 30 1,8% 0,23 0,817 não não
Mês 31 1,1% 0,13 0,897 não não
Mês 32 0,6% 0,07 0,943 não não
Mês 33 1,5% 0,18 0,861 não não
Mês 34 1,1% 0,13 0,899 não não
Mês 35 -0,7% -0,08 0,936 não não
Mês 36 -3,3% -0,37 0,714 não não Fonte: Elaborado pelo autor.
41
4.2 AMOSTRA SEGREGADA - NÍVEL I
Após segregar a amostra dentre os diferentes Níveis de ADR (I, II e III), foram realizadas as
mesmas análises verificadas na amostra completa.
Considerando apenas as empresas do Nível I, que representa uma amostra de 49 empresas,
cerca de 60% da amostra total, a estatística descritiva (Anexo A) demonstra que a média do
RA logarítmico ficou negativa em 25 dos 37 períodos, oscilando do valor máximo de 3,8% no
mês 5 para o valor mínimo de -6,8% no mês 15. O desvio padrão variou de 20,4% no mês 15
a 10,0% no mês 8.
Na Figura 7, ilustra-se a média do RA logarítmico para as empresas componentes dos
programas de ADR Nível I, confirmando o retorno negativo na maior parte do tempo, com
resultados oscilando em torno de zero.
Figura 7 – Média do RA Logarítmico (Empresas do Nível I)
-8,0%
-6,0%
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
Mês
0
Mês
3
Mês
6
Mês
9
Mês
12
Mês
15
Mês
18
Mês
21
Mês
24
Mês
27
Mês
30
Mês
33
Mês
36
Fonte: Elaborado pelo autor.
42
No Anexo B, estão consolidadas as informações de estatística descritiva relativa ao RAA das
empresas do Nível I, deixando ainda mais nítida, portanto, a existência de retorno anormal
negativo, acumulado em 20,1%, com desvio padrão atingindo 85,4%.
A Figura 8 ilustra a média do RAA das empresas do Nível I, onde se percebe uma oscilação
bastante relevante. Verifica-se RAA negativo nos quatro primeiros meses após a adesão aos
programas de ADR. O retorno anormal acumulado nos meses seguintes, do mês 5 a 14, torna-
se positivo e, novamente, do 15º mês em diante passa a acumular retornos negativos cada vez
maiores.
Figura 8 – Média do RAA (Empresas do Nível I)
-25,0%
-20,0%
-15,0%
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
Mês
0
Mês
3
Mês
6
Mês
9
Mês
12
Mês
15
Mês
18
Mês
21
Mês
24
Mês
27
Mês
30
Mês
33
Mês
36
Fonte: Elaborado pelo autor.
A Tabela 5 apresenta os resultados da análise da amostra composta pelas empresas do Nível I,
onde a rejeição da hipótese nula não foi verificada em nenhum período. Este resultado
demonstra que para as empresas do Nível I, o retorno anormal acumulado não é
estatisticamente significativo no longo prazo. Desta forma, com a não rejeição da H0, é
possível concluir pela existência da hipótese de eficiência semiforte do mercado, em função
da incorporação do efeito do anúncio da adesão aos programas de ADR sobre os preços das
ações das empresas do Nível I.
43
Tabela 5 – Teste de Hipótese do RAA (Empresas do Nível I)
Mês Média t-est p-value Significativo Rejeitar H0
Mês 0 -1,0% -0,58 0,567 não não
Mês 1 -0,5% -0,18 0,856 não não
Mês 2 -0,9% -0,26 0,796 não não
Mês 3 -1,4% -0,32 0,748 não não
Mês 4 -2,8% -0,63 0,530 não não
Mês 5 1,0% 0,21 0,835 não não
Mês 6 2,3% 0,44 0,663 não não
Mês 7 3,8% 0,79 0,435 não não
Mês 8 3,7% 0,74 0,465 não não
Mês 9 5,6% 1,00 0,321 não não
Mês 10 6,6% 1,17 0,248 não não
Mês 11 6,5% 1,15 0,255 não não
Mês 12 5,5% 0,94 0,351 não não
Mês 13 6,5% 1,16 0,254 não não
Mês 14 6,1% 1,02 0,313 não não
Mês 15 -0,7% -0,09 0,925 não não
Mês 16 -0,4% -0,05 0,960 não não
Mês 17 0,6% 0,08 0,936 não não
Mês 18 -0,9% -0,12 0,904 não não
Mês 19 -3,3% -0,40 0,690 não não
Mês 20 -5,4% -0,68 0,497 não não
Mês 21 -4,7% -0,57 0,570 não não
Mês 22 -5,3% -0,60 0,552 não não
Mês 23 -5,9% -0,64 0,526 não não
Mês 24 -6,4% -0,66 0,515 não não
Mês 25 -6,7% -0,68 0,502 não não
Mês 26 -8,6% -0,86 0,396 não não
Mês 27 -9,0% -0,89 0,380 não não
Mês 28 -9,3% -0,92 0,360 não não
Mês 29 -11,0% -1,05 0,298 não não
Mês 30 -13,8% -1,30 0,201 não não
Mês 31 -16,7% -1,44 0,156 não não
Mês 32 -18,3% -1,58 0,121 não não
Mês 33 -16,9% -1,48 0,145 não não
Mês 34 -16,4% -1,41 0,165 não não
Mês 35 -17,4% -1,46 0,150 não não
Mês 36 -20,1% -1,65 0,106 não não Fonte: Elaborado pelo autor.
44
4.3 AMOSTRA SEGREGADA - NÍVEL II
Na amostra segregada entre as empresas do Nível II, nota-se que a média mensal do RA
logarítmico não apresentou um comportamento uniforme e a presença de retornos anormais
foi positiva em 21 dos 37 períodos analisados (Anexo C). O maior retorno anormal médio foi
verificado no mês 2 (+14,5%), enquanto que no mês 26, o retorno anormal ficou em -7,8%, o
menor da amostra. O patamar do desvio padrão oscilou entre 22,7% no mês 0 e 5,7% no mês
25.
Na Figura 9, é ilustrada a média do RA logarítmico para as empresas componentes dos
programas de ADR Nível II, confirmando a forte oscilação da mesma em torno de zero
durante todo o período da amostra, com picos nos meses 2, 4, 15 e 27.
Figura 9 – Média do RA Logarítmico (Empresas do Nível II)
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
Mês
0
Mês
3
Mês
6
Mês
9
Mês
12
Mês
15
Mês
18
Mês
21
Mês
24
Mês
27
Mês
30
Mês
33
Mês
36
Fonte: Elaborado pelo autor.
No Anexo D, estão consolidadas as informações de estatística descritiva relativa ao RAA das
empresas do Nível II. A existência de retorno anormal positivo ficou evidente, acumulado em
34,6% após os 36 meses de análise, com desvio padrão atingindo 68,1%.
45
A Figura 10 ilustra a média do RAA, confirmando o elevado patamar em todo o período da
amostra, atingindo o máximo no mês 18, em 51,3%, o que explicita a existência de retorno
anormal positivo para as empresas do Nível II.
Figura 10 – Média do RAA (Empresas do Nível II)
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
Mês
0
Mês
3
Mês
6
Mês
9
Mês
12
Mês
15
Mês
18
Mês
21
Mês
24
Mês
27
Mês
30
Mês
33
Mês
36
Fonte: Elaborado pelo autor.
A Tabela 6 apresenta o teste t do RAA das empresas do Nível II, onde se nota rejeição da
hipótese nula em 35 períodos. A não rejeição da hipótese nula ocorreu apenas nos dois
primeiros períodos, dos 37 analisados.
Este resultado demonstra que para as empresas do Nível II, o retorno anormal acumulado se
torna, na maior parte do tempo, estatisticamente significativo, o que confirmaria a existência
de retorno anormal positivo após a adesão aos programas de ADR, além de eliminar a
hipótese de eficiência semiforte do mercado.
46
Tabela 6 – Teste de Hipótese do RAA (Empresas do Nível II)
Mês Média t-est p-value Significativo Rejeitar H0
Mês 0 4,0% 0,83 0,418 não não
Mês 1 7,4% 1,54 0,139 não não
Mês 2 21,9% 3,10 0,005 sim a 1% sim
Mês 3 17,6% 2,70 0,013 sim a 5% sim
Mês 4 26,0% 3,46 0,002 sim a 1% sim
Mês 5 30,0% 3,72 0,001 sim a 1% sim
Mês 6 31,4% 4,08 0,001 sim a 1% sim
Mês 7 31,8% 4,16 0,000 sim a 1% sim
Mês 8 33,7% 3,97 0,001 sim a 1% sim
Mês 9 32,1% 3,60 0,002 sim a 1% sim
Mês 10 31,8% 3,69 0,001 sim a 1% sim
Mês 11 37,3% 4,20 0,000 sim a 1% sim
Mês 12 37,1% 4,21 0,000 sim a 1% sim
Mês 13 33,8% 3,69 0,001 sim a 1% sim
Mês 14 29,6% 2,86 0,009 sim a 1% sim
Mês 15 37,7% 3,34 0,003 sim a 1% sim
Mês 16 42,0% 3,68 0,001 sim a 1% sim
Mês 17 47,8% 3,58 0,002 sim a 1% sim
Mês 18 51,3% 3,63 0,002 sim a 1% sim
Mês 19 44,8% 2,97 0,007 sim a 1% sim
Mês 20 47,0% 3,30 0,003 sim a 1% sim
Mês 21 47,6% 3,25 0,004 sim a 1% sim
Mês 22 44,3% 3,23 0,004 sim a 1% sim
Mês 23 45,8% 3,41 0,003 sim a 1% sim
Mês 24 39,5% 3,17 0,005 sim a 1% sim
Mês 25 40,1% 3,16 0,005 sim a 1% sim
Mês 26 32,3% 2,45 0,023 sim a 5% sim
Mês 27 39,9% 2,99 0,007 sim a 1% sim
Mês 28 42,7% 3,31 0,003 sim a 1% sim
Mês 29 40,1% 3,14 0,005 sim a 1% sim
Mês 30 38,6% 3,07 0,006 sim a 1% sim
Mês 31 42,5% 3,31 0,003 sim a 1% sim
Mês 32 45,8% 3,52 0,002 sim a 1% sim
Mês 33 44,1% 3,31 0,003 sim a 1% sim
Mês 34 43,1% 3,19 0,004 sim a 1% sim
Mês 35 37,8% 2,78 0,011 sim a 5% sim
Mês 36 34,6% 2,38 0,027 sim a 5% sim Fonte: Elaborado pelo autor.
47
4.4 AMOSTRA SEGREGADA - NÍVEL III
Para as empresas do Nível III, nota-se comportamento bem similar ao verificado na amostra
com empresas do Nível II, com a média mensal do RA logarítmico não apresentando um
comportamento uniforme, além da presença de retornos anormais positivos em 20 dos 37
períodos analisados (Anexo E). O maior retorno anormal médio foi verificado no mês 17
(+3,8%), enquanto no mês 0, o retorno anormal ficou em -5,6%, o menor da amostra. O
patamar do desvio padrão oscilou entre 18,6% no mês 20 e 3,4% no mês 4.
A Figura 11 ilustra o RA médio das empresas do Nível III, mostrando forte oscilação ao redor
de 0, com picos positivos no mês 11, 17 e 22.
Figura 11 – Média do RA Logarítmico (Empresas do Nível III)
-8,0%
-6,0%
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
Mês
0
Mês
3
Mês
6
Mês
9
Mês
12
Mês
15
Mês
18
Mês
21
Mês
24
Mês
27
Mês
30
Mês
33
Mês
36
Fonte: Elaborado pelo autor.
No Anexo F, estão consolidadas as informações de estatística descritiva relativa ao RAA das
empresas do Nível III. A existência de retorno anormal ficou negativo, acumulado em -4,0%
após os 36 meses de análise, com desvio padrão atingindo 57,3%.
48
A Figura 12 ilustra a média do RAA, confirmando a relevante oscilação, atingindo o máximo
no mês 11, em 6,0%, mas com a presença de retorno anormal negativo para as empresas do
Nível III após 36 meses.
Figura 12 – Média do RAA (Empresas do Nível III)
-20,0%
-15,0%
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
Mês
0
Mês
3
Mês
6
Mês
9
Mês
12
Mês
15
Mês
18
Mês
21
Mês
24
Mês
27
Mês
30
Mês
33
Mês
36
Fonte: Elaborado pelo autor.
A Tabela 7 apresenta o teste t do RAA das empresas do Nível III, onde se observa a rejeição
da hipótese nula em apenas um período, no mês 0. Este resultado demonstra que, para as
empresas do Nível III, o retorno anormal acumulado se torna estatisticamente significativo
apenas no momento da divulgação da adesão aos programas de ADR, com retorno negativo
em -5,6%. No restante do período verificado foi confirmada a hipótese de eficiência semiforte
do mercado, pela não confirmação de retornos anormais.
Este resultado pode ser justificado pelo fato de haver emissão de novas ações no exterior e,
desta forma, ampliar a oferta de ações disponíveis no mercado, reduzindo a demanda pelas
ações negociadas na Bolsa brasileira, por estrangeiros, que possam estar migrando para
negociar tais títulos na Bolsa local estrangeira.
49
Tabela 7 – Teste de Hipótese do RAA (Empresas do Nível III)
Mês Média t-est p-value Significativo Rejeitar H0
Mês 0 -5,6% -2,51 0,031 sim a 5% sim
Mês 1 -4,5% -1,01 0,335 não não
Mês 2 -2,2% -0,31 0,766 não não
Mês 3 1,0% 0,15 0,887 não não
Mês 4 1,1% 0,14 0,889 não não
Mês 5 0,9% 0,09 0,933 não não
Mês 6 1,2% 0,11 0,912 não não
Mês 7 0,4% 0,05 0,965 não não
Mês 8 0,8% 0,07 0,943 não não
Mês 9 -1,1% -0,09 0,929 não não
Mês 10 2,1% 0,18 0,860 não não
Mês 11 6,0% 0,55 0,597 não não
Mês 12 0,9% 0,07 0,942 não não
Mês 13 -0,6% -0,06 0,954 não não
Mês 14 -4,8% -0,68 0,511 não não
Mês 15 -8,3% -0,85 0,415 não não
Mês 16 -11,9% -1,32 0,216 não não
Mês 17 -8,2% -0,81 0,439 não não
Mês 18 -5,1% -0,48 0,643 não não
Mês 19 -8,5% -0,90 0,391 não não
Mês 20 -11,5% -0,92 0,380 não não
Mês 21 -14,1% -1,10 0,296 não não
Mês 22 -10,3% -0,79 0,450 não não
Mês 23 -8,0% -0,56 0,588 não não
Mês 24 -5,3% -0,35 0,733 não não
Mês 25 -6,2% -0,50 0,630 não não
Mês 26 -5,4% -0,37 0,717 não não
Mês 27 -3,9% -0,24 0,817 não não
Mês 28 -4,7% -0,33 0,745 não não
Mês 29 -4,2% -0,30 0,768 não não
Mês 30 -2,6% -0,20 0,846 não não
Mês 31 -2,4% -0,19 0,851 não não
Mês 32 -5,4% -0,37 0,718 não não
Mês 33 -2,1% -0,15 0,883 não não
Mês 34 -5,0% -0,32 0,758 não não
Mês 35 -3,3% -0,21 0,839 não não
Mês 36 -4,0% -0,23 0,820 não não Fonte: Elaborado pelo autor.
50
4.5 AMOSTRA SEGREGADA – PERÍODO DE 1992 A 1999
Finalmente, foram analisados os resultados da amostra segregada pelo período de ocorrência
do evento, com duas subdivisões, de 1992 a 1999 e de 2000 a 2009.
Para as empresas do primeiro período, de 1992 a 1999, a média mensal do RA logarítmico
não apresentou comportamento uniforme, com a presença de retornos anormais positivos em
17 dos 37 períodos analisados (Anexo G). O maior retorno anormal médio foi verificado no
mês 2 (+6,8%), enquanto no mês 26 o retorno anormal ficou em -6,7%, o menor da amostra.
O patamar do desvio padrão oscilou entre 22,3% no mês 15 e 9,4% no mês 34.
A Figura 13 ilustra o RA médio das empresas do período 1992-1999, mostrando forte
oscilação ao redor de 0, com picos positivos no mês 2, 17 e 27.
Figura 13 – Média do RA Logarítmico (Empresas do Período de 1992 a 1999)
-8,0%
-6,0%
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
Mês
0
Mês
3
Mês
6
Mês
9
Mês
12
Mês
15
Mês
18
Mês
21
Mês
24
Mês
27
Mês
30
Mês
33
Mês
36
Fonte: Elaborado pelo autor.
51
No Anexo H, estão consolidadas as informações de estatística descritiva relativa ao RAA das
empresas do período 1992-1999. A existência de retorno anormal ficou negativo, acumulado
em 11,3% após os 36 meses de análise, com desvio padrão atingindo 87,2%. Depois de se
situar em patamar positivo do mês 1 ao 25, o RAA ficou negativo no longo prazo.
A Figura 14 ilustra a média do RAA, confirmando a relevante oscilação, atingindo o máximo
no mês 11, em 13,4%, com a presença de retorno anormal negativo para as empresas do
período de 1992-1999 após 36 meses.
Figura 14 – Média do RAA (Empresas do Período de 1992 a 1999)
-15,0%
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
Mês
0
Mês
3
Mês
6
Mês
9
Mês
12
Mês
15
Mês
18
Mês
21
Mês
24
Mês
27
Mês
30
Mês
33
Mês
36
Fonte: Elaborado pelo autor.
A Tabela 8 apresenta o teste t do RAA das empresas do período 1992-1999, onde se observa a
rejeição da hipótese nula em apenas dois períodos. Este resultado demonstra que, para as
empresas do período 1992-1999, o retorno anormal acumulado se torna estatisticamente
significativo apenas nesses dois meses. De forma consolidada, considerando o período de 36
meses, não foi encontrada significância estatística no teste t, não sendo possível verificar a
presença de retornos anormais. Ou seja, hipótese nula não foi rejeitada no longo prazo, o que
confirmaria a hipótese de eficiência semiforte do mercado.
52
Tabela 8 – Teste de Hipótese do RAA (Período de 1992 a 1999)
Mês Média t-est p-value Significativo Rejeitar H0
Mês 0 -0,7% -0,27 0,787 não não
Mês 1 1,7% 0,55 0,585 não não
Mês 2 8,4% 1,90 0,064 não não
Mês 3 7,0% 1,73 0,091 não não
Mês 4 7,9% 1,56 0,126 não não
Mês 5 11,2% 1,90 0,063 não não
Mês 6 11,0% 1,83 0,074 não não
Mês 7 12,3% 2,29 0,027 sim a 5% sim
Mês 8 13,1% 2,24 0,030 sim a 5% sim
Mês 9 12,4% 1,99 0,052 não não
Mês 10 11,9% 1,84 0,072 não não
Mês 11 13,4% 2,00 0,051 não não
Mês 12 11,8% 1,72 0,092 não não
Mês 13 11,7% 1,82 0,075 não não
Mês 14 9,9% 1,52 0,136 não não
Mês 15 6,8% 0,79 0,432 não não
Mês 16 8,4% 0,97 0,337 não não
Mês 17 12,8% 1,40 0,169 não não
Mês 18 12,9% 1,30 0,201 não não
Mês 19 7,1% 0,68 0,503 não não
Mês 20 8,0% 0,79 0,434 não não
Mês 21 8,3% 0,80 0,429 não não
Mês 22 5,6% 0,55 0,588 não não
Mês 23 5,1% 0,47 0,641 não não
Mês 24 1,2% 0,12 0,904 não não
Mês 25 2,1% 0,20 0,842 não não
Mês 26 -4,6% -0,44 0,660 não não
Mês 27 -1,4% -0,13 0,899 não não
Mês 28 -0,6% -0,05 0,957 não não
Mês 29 -3,1% -0,28 0,779 não não
Mês 30 -4,8% -0,43 0,668 não não
Mês 31 -6,3% -0,51 0,609 não não
Mês 32 -5,5% -0,44 0,661 não não
Mês 33 -3,9% -0,32 0,750 não não
Mês 34 -4,9% -0,39 0,695 não não
Mês 35 -8,0% -0,65 0,521 não não
Mês 36 -11,3% -0,89 0,380 não não Fonte: Elaborado pelo autor.
53
4.6 AMOSTRA SEGREGADA – PERÍODO DE 2000 A 2009
Para as empresas do segundo período, de 2000 a 2009, a média mensal do RA logarítmico não
apresentou comportamento uniforme, com a presença de retornos anormais positivos em 21
dos 37 períodos analisados (Anexo I). O maior retorno anormal médio foi verificado no mês 5
(+3,5%), enquanto no mês 20 o retorno anormal ficou em -3,8%, o menor da amostra. O
patamar do desvio padrão oscilou entre 18,4% no mês 2 e 7,9% no mês 36.
A Figura 15 ilustra o RA médio das empresas do período 2000-2009, com picos positivos no
mês 5 e 10.
Figura 15 – Média do RA Logarítmico (Empresas do Período de 2000 a 2009)
-5,0%
-4,0%
-3,0%
-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
Mês
0
Mês
3
Mês
6
Mês
9
Mês
12
Mês
15
Mês
18
Mês
21
Mês
24
Mês
27
Mês
30
Mês
33
Mês
36
Fonte: Elaborado pelo autor.
No Anexo J, estão consolidadas as informações de estatística descritiva relativa ao RAA das
empresas do período 2000-2009. A existência de retorno anormal ficou positivo, acumulado
em 7,5% após os 36 meses de análise, com desvio padrão atingindo 70,4%. O RAA foi
positivo durante todo o período de análise.
54
A Figura 16 ilustra a média do RAA, atingindo o máximo no mês 11, em 16,4%, com a
presença de retorno anormal positivo para as empresas do período 2000-2009.
Figura 16 – Média do RAA (Empresas do Período de 2000 a 2009)
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
Mês
0
Mês
3
Mês
6
Mês
9
Mês
12
Mês
15
Mês
18
Mês
21
Mês
24
Mês
27
Mês
30
Mês
33
Mês
36
Fonte: Elaborado pelo autor.
A Tabela 9 apresenta o teste t do RAA das empresas do período 2000-2009, onde se observa a
rejeição da hipótese nula em apenas quatro períodos. Este resultado demonstra que, para as
empresas do período 2000-2009, o retorno anormal acumulado se torna estatisticamente
significativo apenas nesses quatro meses, do mês 10 ao 13, inclusive. De forma consolidada,
assim como foi verificado para as empresas do primeiro período (1992-1999), não foi
encontrada significância estatística no teste t, não sendo possível verificar a presença de
retornos anormais. Ou seja, hipótese nula não foi rejeitada no longo prazo, o que confirmaria
a hipótese de eficiência semiforte do mercado.
55
Tabela 9 – Teste de Hipótese do RAA (Período de 2000 a 2009)
Mês Média t-est p-value Significativo Rejeitar H0
Mês 0 0,3% 0,21 0,832 não não
Mês 1 0,4% 0,13 0,900 não não
Mês 2 0,5% 0,11 0,909 não não
Mês 3 0,0% 0,01 0,996 não não
Mês 4 2,2% 0,39 0,696 não não
Mês 5 5,6% 1,00 0,326 não não
Mês 6 8,5% 1,49 0,145 não não
Mês 7 8,9% 1,48 0,148 não não
Mês 8 9,0% 1,46 0,154 não não
Mês 9 10,9% 1,64 0,111 não não
Mês 10 13,9% 2,26 0,030 sim a 5% sim
Mês 11 16,4% 2,74 0,010 sim a 1% sim
Mês 12 15,4% 2,48 0,018 sim a 5% sim
Mês 13 14,4% 2,28 0,029 sim a 5% sim
Mês 14 12,3% 1,77 0,086 não não
Mês 15 11,0% 1,58 0,124 não não
Mês 16 10,9% 1,56 0,127 não não
Mês 17 11,1% 1,48 0,149 não não
Mês 18 12,0% 1,57 0,125 não não
Mês 19 11,4% 1,42 0,165 não não
Mês 20 7,6% 0,91 0,367 não não
Mês 21 7,8% 0,90 0,374 não não
Mês 22 9,5% 1,03 0,310 não não
Mês 23 11,2% 1,21 0,233 não não
Mês 24 12,6% 1,25 0,220 não não
Mês 25 11,1% 1,10 0,278 não não
Mês 26 12,8% 1,23 0,226 não não
Mês 27 13,1% 1,28 0,208 não não
Mês 28 13,1% 1,29 0,205 não não
Mês 29 12,7% 1,24 0,223 não não
Mês 30 10,7% 1,05 0,303 não não
Mês 31 11,0% 1,05 0,299 não não
Mês 32 8,8% 0,80 0,427 não não
Mês 33 8,6% 0,77 0,448 não não
Mês 34 9,1% 0,83 0,412 não não
Mês 35 9,1% 0,79 0,435 não não
Mês 36 7,5% 0,63 0,535 não não Fonte: Elaborado pelo autor.
56
CONCLUSÃO
O presente estudo teve como objetivo principal a análise do impacto da dupla listagem sobre o
comportamento das ações de empresas brasileiras. Para tal, foi analisada a performance de
longo prazo por meio do método de Estudo de Eventos das ações de empresas brasileiras
listadas na BMFBovespa, emissoras de ADR (Níveis I, II ou III) negociados no mercado
norte-americano. Foi definida então como hipótese central deste estudo, que não é possível
notar a presença de retornos anormais dos preços das ações de empresas emissoras de ADRs
após o primeiro anúncio do interesse por parte da empresa no lançamento do programa. O
esperado neste estudo era que os retornos acumulados médios fossem zero, considerando a
hipótese semiforte de eficiência de mercado, onde os preços dos ativos devem refletir e
incorporar tanto o histórico como toda informação pública (notícias, comunicados, fatos
relevantes, relatórios, resultados, etc.) para que o mercado seja considerado eficiente.
Além da análise da presença de retornos anormais da amostra de forma consolidada, foram
feitas análises segregadas por Nível de ADR, bem como segregada pelo período de ocorrência
do evento (1992-1999 e 2000-2009). A população da pesquisa consiste de empresas
brasileiras que aderiram aos programas de dupla listagem, através de ADRs, totalizando 82
empresas na amostra, sendo 49 do Nível I, 22 do Nível II e 11 do Nível III. Para a definição
da amostra, foram consideradas todas as empresas brasileiras que aderiram aos programas de
ADR, até 31 de dezembro de 2009, com histórico de negociação no período de 3 anos,
57
incorporando ainda as ações de empresas recém-abertas, ou com data do evento similar à
primeira informação de histórico disponível, porém, com histórico de negociações pós-
listagem na BMFBovespa de no mínimo 37 meses (mês do evento mais 36 meses).
De acordo com Bruni (2002), em função da baixa liquidez dos ativos e do horizonte
relativamente curto dos dados disponíveis, é possível utilizar um modelo alternativo, com
ajuste ao modelo de mercado, onde o retorno anormal pode ser considerado como aquele
superior ao de um portfólio de mercado. Portanto, quanto ao modelo aplicado, a fórmula de
cálculo do retorno anormal utilizou o Modelo de Mercado, considerando o IBrX como proxy
para apuração do retorno esperado. Kloeckner (1995) sugere que a adoção de um modelo mais
simples para a geração dos retornos normais não acarreta em prejuízos aos resultados.
Entre os resultados aqui encontrados, no que se refere à análise do retorno acionário anormal
no longo prazo da amostra consolidada, objetivo central do estudo, não foi encontrada
significância estatística para o período de 36 meses. Ou seja, não se pode rejeitar a hipótese
nula, constatando-se que a dupla listagem não proporcionou retornos acionários anormais e,
por conseguinte, não teve nenhum efeito para os acionistas no mercado brasileiro.
Considerando os resultados das amostras de forma segregada, nota-se divergência dos
resultados dentre os diferentes níveis de ADR. Para o Nível I, não foi encontrada significância
estatística e rejeição da hipótese nula em nenhum período. Para as empresas do Nível II,
notou-se significância estatística e rejeição da hipótese nula em 35 dos 37 períodos
analisados, com retorno anormal positivo para as ações no mercado local. Já para a amostra
das empresas do Nível III, foi observada a rejeição da hipótese nula apenas no período zero,
da ocorrência da data do evento, com retorno anormal negativo no curto prazo. Para a análise
58
de longo prazo, não se encontrou significância estatística para as empresas do Nível III. Para
as empresas segregadas pelo período de ocorrência do evento, o resultado encontrado foi
similar nos dois períodos (1992-1999 e 2000-2009), com a rejeição da hipótese nula em
poucos períodos da amostra. Ou seja, de forma geral, não se pode rejeitar a hipótese nula no
longo prazo, constatando-se que a dupla listagem não proporcionou retornos acionários
anormais.
O referencial teórico aqui utilizado, em sua grande maioria, não encontrou retorno anormal
acumulado para as ações no mercado doméstico. Camargos e Barbosa (2007) analisaram
amostra com 34 empresas emissoras de ADRs I, II e III, concluindo que a dupla listagem não
resultou em valorização acionária anormal. Já Neves e Lemes (2008) estudaram os efeitos no
retorno sobre as ações de 26 empresas que emitiram ADRs (Nível II e III), não encontrando
embasamento estatístico que justifique a valorização das empresas emissoras de ADRs. Para
Silva (2010), não foi possível confirmar a valorização acionária de empresas brasileiras que
optaram pela dupla listagem.
Por outro lado, Bruni (2002) confirmou a hipótese de retornos anormais com amostra em 43
empresas, considerando ADRs de todos os níveis (I, II e III), em um horizonte de 36 meses.
Camargos e Romero (2006) encontraram retornos anormais estatisticamente diferentes de
zero no dia do evento, rejeitando-se assim a hipótese nula, o que mostra que o mercado não se
comportou de maneira eficiente para a emissão de ADR.
Ainda que não tenha feito parte do escopo do trabalho aqui desenvolvido, a revisão literária
realizada permite concluir que, independente da constatação de retornos anormais, existem
diversos benefícios atrelados ao processo de dupla listagem, dentre os quais destacam-se: (i)
59
redução das barreiras para investidores estrangeiros, reduzindo custos de transação e
ampliando o volume de informações; (ii) maior cobertura por parte de especialistas
financeiros; (iii) comprometimento com os elevados padrões de Governança Corporativa, que
podem contribuir para a redução do custo de capital da companhia; (iv) aumento da liquidez,
em função da maior base de acionistas com possibilidade de negociação dos títulos; (v)
aumento da visibilidade e reconhecimento da empresa; (vi) benefícios políticos, com
eliminação de requisitos de propriedade local; (vii) efeitos positivos aos empregados alocados
no exterior, com a possibilidade de negociar as ações de planos de opção de compra e bônus,
em bolsa local.
Em função da quantidade limitada de empresas brasileiras com histórico de negociação e
informação disponível para períodos longos antes da data do evento, é possível que a
utilização de janelas distintas no período de estimação e na janela pós-evento possa gerar
resultados mais consistentes. Desta forma, como sugestão para trabalhos futuros, montar
janelas com períodos curtos na janela de estimação (30, 60 ou 90 dias) e períodos longos na
janela pós-evento (24 ou 36 meses), com o intuito de ajustar a amostra para contemplar um
número maior de empresas, poderá agregar novos resultados aos estudos deste tema no
mercado brasileiro. Além disso, a inclusão de empresas participantes dos programas da Regra
144A, não incorporadas neste estudo, poderá ampliar a amostra e gerar novos resultados.
60
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ANEXO A – Estatística Descritiva do RA de Empresas do Nível I
Tabela – RA Logarítmico de Empresas do Nível I (Estatística Descritiva)
Mês Média Mediana Desvio Padrão Mínimo Máximo
Mês 0 -1,0% -0,1% 12,0% -32,9% 24,4%
Mês 1 0,5% 0,7% 14,9% -35,3% 42,6%
Mês 2 -0,4% 1,0% 18,9% -54,1% 42,7%
Mês 3 -0,5% -0,8% 14,2% -53,4% 34,2%
Mês 4 -1,4% -3,8% 14,0% -44,3% 38,1%
Mês 5 3,8% 3,6% 13,7% -28,8% 49,1%
Mês 6 1,2% -2,2% 14,0% -31,6% 44,8%
Mês 7 1,5% 0,5% 12,6% -21,5% 48,9%
Mês 8 -0,1% -0,8% 10,0% -19,7% 22,6%
Mês 9 1,9% 3,4% 12,8% -50,7% 26,1%
Mês 10 1,0% -0,3% 12,5% -21,2% 44,8%
Mês 11 -0,1% -0,9% 10,8% -29,3% 26,3%
Mês 12 -1,0% -2,5% 12,9% -36,1% 35,9%
Mês 13 1,0% -0,5% 11,4% -15,7% 58,0%
Mês 14 -0,4% -0,4% 11,2% -40,8% 19,5%
Mês 15 -6,8% -5,2% 20,4% -114,4% 36,4%
Mês 16 0,3% -0,5% 10,2% -28,3% 31,6%
Mês 17 0,9% 0,1% 11,2% -30,0% 36,7%
Mês 18 -1,5% 0,6% 13,8% -64,5% 25,8%
Mês 19 -2,4% 0,1% 17,3% -65,0% 46,8%
Mês 20 -2,1% -0,1% 14,0% -52,3% 27,8%
Mês 21 0,7% 2,5% 13,7% -32,7% 37,6%
Mês 22 -0,6% 1,4% 11,6% -44,1% 21,6%
Mês 23 -0,6% -0,4% 12,6% -37,4% 39,8%
Mês 24 -0,4% 0,7% 16,7% -53,8% 32,9%
Mês 25 -0,3% -1,7% 12,4% -27,0% 38,9%
Mês 26 -1,9% -2,7% 12,6% -34,4% 57,1%
Mês 27 -0,5% -1,5% 13,1% -23,2% 43,6%
Mês 28 -0,3% -1,0% 10,2% -20,5% 32,9%
Mês 29 -1,7% 0,9% 13,0% -56,6% 19,5%
Mês 30 -2,7% -2,0% 11,6% -28,4% 22,9%
Mês 31 -3,0% -1,8% 13,4% -47,8% 16,7%
Mês 32 -1,6% -2,7% 10,7% -22,2% 25,9%
Mês 33 1,4% -1,1% 14,3% -31,6% 40,6%
Mês 34 0,5% 0,1% 10,6% -20,5% 26,7%
Mês 35 -1,0% -1,7% 12,1% -23,6% 37,9%
Mês 36 -2,7% -2,4% 11,3% -37,1% 22,0% Fonte: Elaborado pelo autor.
67
ANEXO B – Estatística Descritiva do RAA de Empresas do Nível I
Tabela – RAA de Empresas do Nível I (Estatística Descritiva)
Mês Média Mediana Desvio Padrão Mínimo Máximo
Mês 0 -1,0% -0,1% 12,0% -32,9% 24,4%
Mês 1 -0,5% -2,8% 17,9% -42,5% 43,5%
Mês 2 -0,9% 1,6% 24,4% -74,1% 57,6%
Mês 3 -1,4% -1,3% 30,7% -126,4% 54,1%
Mês 4 -2,8% 1,7% 31,1% -88,3% 61,7%
Mês 5 1,0% 4,8% 34,7% -83,2% 70,8%
Mês 6 2,3% 3,2% 36,5% -104,2% 75,1%
Mês 7 3,8% 7,6% 34,0% -86,7% 75,9%
Mês 8 3,7% 3,2% 34,9% -66,7% 85,2%
Mês 9 5,6% 8,0% 38,8% -108,9% 106,4%
Mês 10 6,6% 5,4% 39,6% -129,8% 104,6%
Mês 11 6,5% 3,4% 39,4% -112,0% 100,0%
Mês 12 5,5% 2,6% 40,7% -98,8% 102,0%
Mês 13 6,5% 4,1% 39,2% -91,7% 119,5%
Mês 14 6,1% 3,2% 41,6% -80,0% 114,4%
Mês 15 -0,7% -3,4% 50,8% -193,2% 99,2%
Mês 16 -0,4% -2,0% 49,3% -161,6% 94,4%
Mês 17 0,6% -4,5% 49,2% -124,9% 94,6%
Mês 18 -0,9% 0,0% 52,8% -142,6% 110,2%
Mês 19 -3,3% 2,3% 57,8% -149,7% 114,2%
Mês 20 -5,4% -5,2% 55,4% -152,9% 122,2%
Mês 21 -4,7% -2,6% 57,4% -150,8% 120,0%
Mês 22 -5,3% -1,2% 62,3% -157,7% 136,4%
Mês 23 -5,9% -0,6% 64,9% -159,7% 148,0%
Mês 24 -6,4% 5,6% 67,8% -177,0% 155,9%
Mês 25 -6,7% 4,0% 69,2% -174,3% 154,2%
Mês 26 -8,6% -0,1% 69,9% -187,7% 144,5%
Mês 27 -9,0% -2,0% 71,3% -172,1% 147,6%
Mês 28 -9,3% -4,0% 70,7% -169,9% 152,1%
Mês 29 -11,0% -0,6% 73,4% -176,8% 156,1%
Mês 30 -13,8% 0,8% 74,3% -203,4% 157,6%
Mês 31 -16,7% -3,1% 81,4% -234,9% 172,1%
Mês 32 -18,3% -4,7% 81,3% -213,2% 170,3%
Mês 33 -16,9% -1,4% 79,8% -205,0% 177,0%
Mês 34 -16,4% 5,2% 81,5% -208,4% 170,0%
Mês 35 -17,4% 2,8% 83,2% -219,3% 173,5%
Mês 36 -20,1% -3,2% 85,4% -233,0% 166,1% Fonte: Elaborado pelo autor.
68
ANEXO C – Estatística Descritiva do RA de Empresas do Nível II
Tabela – RA Logarítmico de Empresas do Nível II (Estatística Descritiva)
Mês Média Mediana Desvio Padrão Mínimo Máximo
Mês 0 4,0% -0,8% 22,7% -41,1% 75,2%
Mês 1 3,5% 2,1% 14,5% -35,1% 30,2%
Mês 2 14,5% 9,8% 19,5% -12,9% 57,5%
Mês 3 -4,3% -4,5% 7,2% -15,9% 12,5%
Mês 4 8,4% 6,6% 13,4% -8,8% 37,1%
Mês 5 4,0% 3,6% 11,7% -16,3% 27,6%
Mês 6 1,4% 5,3% 14,2% -35,0% 29,5%
Mês 7 0,4% -0,2% 13,0% -19,6% 22,6%
Mês 8 1,9% -0,1% 10,8% -10,3% 35,8%
Mês 9 -1,5% -2,8% 10,4% -22,2% 15,1%
Mês 10 -0,3% 0,8% 9,9% -21,9% 15,9%
Mês 11 5,5% 3,7% 10,9% -16,7% 27,7%
Mês 12 -0,2% -1,2% 7,6% -12,2% 13,3%
Mês 13 -3,3% -0,7% 10,4% -25,5% 10,5%
Mês 14 -4,3% -0,8% 16,6% -67,5% 23,8%
Mês 15 8,1% 4,7% 13,4% -19,4% 38,0%
Mês 16 4,3% 1,8% 11,6% -11,6% 36,0%
Mês 17 5,8% 5,5% 13,8% -19,6% 36,7%
Mês 18 3,6% 1,8% 12,9% -12,4% 40,2%
Mês 19 -6,5% -6,0% 14,4% -45,6% 17,8%
Mês 20 2,2% 5,4% 9,7% -19,5% 18,6%
Mês 21 0,6% 4,3% 15,5% -46,6% 24,1%
Mês 22 -3,3% -0,4% 11,9% -33,3% 14,4%
Mês 23 1,5% 1,8% 8,9% -15,5% 16,1%
Mês 24 -6,3% -8,2% 9,5% -22,3% 18,3%
Mês 25 0,6% 1,0% 5,7% -13,8% 9,1%
Mês 26 -7,8% -9,7% 9,7% -25,0% 11,0%
Mês 27 7,6% 9,4% 8,3% -18,1% 16,1%
Mês 28 2,8% 0,4% 11,1% -10,6% 29,2%
Mês 29 -2,6% -1,7% 8,5% -21,4% 9,2%
Mês 30 -1,5% -1,1% 11,7% -28,6% 19,2%
Mês 31 3,9% 2,7% 9,7% -17,7% 26,9%
Mês 32 3,2% 3,6% 10,6% -17,8% 24,8%
Mês 33 -1,6% -3,1% 7,8% -13,9% 14,3%
Mês 34 -1,0% -1,7% 9,2% -23,9% 16,5%
Mês 35 -5,3% -4,7% 9,5% -24,7% 7,4%
Mês 36 -3,2% 2,3% 21,4% -65,9% 23,9% Fonte: Elaborado pelo autor.
69
ANEXO D – Estatística Descritiva do RAA de Empresas do Nível II
Tabela – RAA de Empresas do Nível II (Estatística Descritiva)
Mês Média Mediana Desvio Padrão Mínimo Máximo
Mês 0 4,0% -0,8% 22,7% -41,1% 75,2%
Mês 1 7,4% 4,8% 22,7% -37,7% 73,6%
Mês 2 21,9% 20,2% 33,1% -15,7% 127,7%
Mês 3 17,6% 13,1% 30,5% -22,2% 111,9%
Mês 4 26,0% 15,6% 35,3% -20,6% 122,4%
Mês 5 30,0% 25,8% 37,9% -33,3% 135,0%
Mês 6 31,4% 27,9% 36,1% -18,3% 142,6%
Mês 7 31,8% 23,1% 35,8% -29,1% 128,0%
Mês 8 33,7% 27,6% 39,8% -18,8% 138,5%
Mês 9 32,1% 25,6% 41,9% -39,0% 133,4%
Mês 10 31,8% 26,1% 40,5% -23,0% 139,7%
Mês 11 37,3% 32,3% 41,7% -28,2% 136,0%
Mês 12 37,1% 31,0% 41,3% -30,2% 136,9%
Mês 13 33,8% 29,6% 43,0% -23,4% 135,0%
Mês 14 29,6% 24,4% 48,5% -88,1% 135,2%
Mês 15 37,7% 32,5% 52,9% -73,5% 153,1%
Mês 16 42,0% 35,7% 53,5% -62,3% 151,7%
Mês 17 47,8% 31,0% 62,5% -69,0% 188,4%
Mês 18 51,3% 36,6% 66,3% -61,1% 215,1%
Mês 19 44,8% 33,0% 70,8% -106,7% 231,6%
Mês 20 47,0% 34,3% 66,7% -88,1% 220,9%
Mês 21 47,6% 35,6% 68,6% -70,5% 225,9%
Mês 22 44,3% 35,3% 64,4% -67,1% 224,4%
Mês 23 45,8% 34,0% 63,1% -51,0% 229,0%
Mês 24 39,5% 25,7% 58,4% -32,7% 217,4%
Mês 25 40,1% 28,1% 59,6% -46,5% 222,0%
Mês 26 32,3% 22,3% 61,9% -60,2% 223,3%
Mês 27 39,9% 26,9% 62,4% -66,1% 225,3%
Mês 28 42,7% 34,3% 60,5% -52,4% 232,0%
Mês 29 40,1% 24,9% 60,0% -47,3% 230,4%
Mês 30 38,6% 27,3% 58,9% -42,0% 214,6%
Mês 31 42,5% 30,9% 60,2% -44,1% 221,2%
Mês 32 45,8% 35,9% 61,0% -39,7% 225,7%
Mês 33 44,1% 36,2% 62,5% -49,7% 227,6%
Mês 34 43,1% 30,6% 63,3% -73,6% 221,9%
Mês 35 37,8% 27,3% 63,7% -89,9% 211,7%
Mês 36 34,6% 28,2% 68,1% -103,9% 198,8% Fonte: Elaborado pelo autor.
70
ANEXO E – Estatística Descritiva do RA de Empresas do Nível III
Tabela – RA Logarítmico de Empresas do Nível III (Estatística Descritiva)
Mês Média Mediana Desvio Padrão Mínimo Máximo
Mês 0 -5,6% -6,6% 7,4% -22,5% 4,9%
Mês 1 1,1% -0,2% 12,1% -22,8% 21,5%
Mês 2 2,3% 1,7% 14,0% -16,7% 34,0%
Mês 3 3,2% 4,2% 8,6% -12,2% 15,1%
Mês 4 0,0% -0,2% 3,4% -6,3% 7,5%
Mês 5 -0,2% -1,7% 12,2% -24,5% 16,8%
Mês 6 0,3% -1,0% 13,6% -27,8% 21,0%
Mês 7 -0,8% -0,1% 11,6% -21,5% 19,5%
Mês 8 0,3% 0,8% 12,0% -15,1% 24,2%
Mês 9 -1,9% -3,2% 13,9% -28,4% 18,0%
Mês 10 3,2% 2,3% 6,6% -7,5% 12,3%
Mês 11 3,8% 3,4% 9,5% -7,1% 20,2%
Mês 12 -5,1% -4,5% 8,9% -18,1% 5,1%
Mês 13 -1,5% 0,5% 9,7% -23,5% 12,4%
Mês 14 -4,2% 0,4% 16,8% -50,5% 16,9%
Mês 15 -3,5% -1,8% 13,4% -21,2% 27,0%
Mês 16 -3,6% -3,8% 10,5% -24,2% 12,2%
Mês 17 3,8% 3,5% 11,2% -14,2% 19,7%
Mês 18 3,0% 1,0% 8,8% -6,9% 21,7%
Mês 19 -3,3% -4,5% 11,1% -16,8% 23,2%
Mês 20 -3,0% 4,4% 18,6% -53,2% 18,6%
Mês 21 -2,6% -3,9% 12,9% -19,3% 14,5%
Mês 22 3,7% 0,5% 12,3% -10,6% 24,3%
Mês 23 2,3% 2,6% 11,3% -15,7% 24,9%
Mês 24 2,7% 3,4% 8,7% -15,9% 14,5%
Mês 25 -0,9% -4,0% 14,2% -15,7% 36,4%
Mês 26 0,7% 3,6% 10,6% -15,8% 17,1%
Mês 27 1,6% -1,2% 11,0% -7,6% 30,6%
Mês 28 -0,9% -7,8% 15,7% -19,8% 32,4%
Mês 29 0,5% 3,2% 10,1% -16,5% 13,7%
Mês 30 1,6% -0,4% 10,3% -11,7% 20,6%
Mês 31 0,2% 2,1% 12,8% -28,1% 13,8%
Mês 32 -3,0% -0,1% 12,3% -37,1% 7,1%
Mês 33 3,3% -0,1% 6,8% -4,5% 17,3%
Mês 34 -2,9% -2,0% 9,9% -13,9% 15,3%
Mês 35 1,7% 2,3% 11,7% -13,2% 23,8%
Mês 36 -0,8% -3,6% 12,1% -15,4% 21,5% Fonte: Elaborado pelo autor.
71
ANEXO F – Estatística Descritiva do RAA de Empresas do Nível III
Tabela – RAA de Empresas do Nível III (Estatística Descritiva)
Mês Média Mediana Desvio Padrão Mínimo Máximo
Mês 0 -5,6% -6,6% 7,4% -22,5% 4,9%
Mês 1 -4,5% -8,3% 14,8% -21,2% 24,9%
Mês 2 -2,2% -13,1% 23,8% -34,7% 37,1%
Mês 3 1,0% -6,0% 23,3% -23,8% 44,0%
Mês 4 1,1% -10,6% 24,6% -25,5% 51,5%
Mês 5 0,9% -9,8% 33,5% -39,0% 68,3%
Mês 6 1,2% -16,7% 35,4% -45,5% 67,3%
Mês 7 0,4% -4,2% 32,4% -48,5% 67,1%
Mês 8 0,8% -10,5% 35,8% -41,1% 91,4%
Mês 9 -1,1% -12,0% 39,3% -46,3% 95,3%
Mês 10 2,1% -1,6% 38,9% -35,8% 99,8%
Mês 11 6,0% 2,4% 36,2% -40,6% 93,6%
Mês 12 0,9% -6,9% 39,8% -58,7% 95,5%
Mês 13 -0,6% -8,0% 32,3% -49,6% 72,1%
Mês 14 -4,8% -6,9% 23,3% -46,6% 31,6%
Mês 15 -8,3% -10,4% 32,2% -62,1% 48,6%
Mês 16 -11,9% -14,3% 29,9% -76,3% 36,2%
Mês 17 -8,2% -20,4% 33,6% -63,4% 49,8%
Mês 18 -5,1% -16,2% 35,5% -66,3% 53,7%
Mês 19 -8,5% -15,9% 31,3% -43,1% 47,4%
Mês 20 -11,5% -18,6% 41,4% -92,3% 46,2%
Mês 21 -14,1% -19,1% 42,3% -77,9% 60,0%
Mês 22 -10,3% -9,8% 43,6% -70,4% 69,4%
Mês 23 -8,0% -6,9% 47,6% -86,0% 79,9%
Mês 24 -5,3% -4,3% 50,2% -77,0% 89,0%
Mês 25 -6,2% -10,1% 41,2% -62,5% 73,3%
Mês 26 -5,4% -12,9% 48,5% -77,5% 83,5%
Mês 27 -3,9% -14,1% 54,2% -82,1% 88,8%
Mês 28 -4,7% -21,9% 47,1% -65,4% 75,9%
Mês 29 -4,2% -16,3% 46,5% -58,4% 79,1%
Mês 30 -2,6% -14,8% 43,3% -43,5% 83,2%
Mês 31 -2,4% -12,3% 40,8% -53,7% 80,8%
Mês 32 -5,4% -10,4% 48,0% -90,8% 84,9%
Mês 33 -2,1% -10,5% 45,9% -73,6% 82,5%
Mês 34 -5,0% -11,1% 52,0% -87,0% 85,4%
Mês 35 -3,3% -11,6% 52,0% -92,8% 77,9%
Mês 36 -4,0% -18,3% 57,3% -107,4% 84,4% Fonte: Elaborado pelo autor.
72
ANEXO G – Estatística Descritiva do RA do Período de 1992 a 1999
Tabela – RA Logarítmico de Empresas do Período de 1992 a 1999 (Estatística Descritiva)
Mês Média Mediana Desvio Padrão Mínimo Máximo
Mês 0 -0,7% -0,7% 18,6% -41,1% 75,2%
Mês 1 2,4% 1,3% 14,0% -35,1% 42,6%
Mês 2 6,8% 4,5% 19,8% -32,5% 57,5%
Mês 3 -1,5% -2,8% 10,3% -25,3% 27,6%
Mês 4 0,9% -1,7% 13,9% -44,3% 37,1%
Mês 5 3,3% 3,9% 13,1% -28,8% 49,1%
Mês 6 -0,1% 0,0% 13,7% -35,0% 30,2%
Mês 7 1,3% 1,8% 14,1% -21,5% 48,9%
Mês 8 0,8% -0,8% 10,9% -19,7% 35,8%
Mês 9 -0,7% 0,7% 12,8% -50,7% 19,6%
Mês 10 -0,5% -1,9% 9,9% -21,9% 18,7%
Mês 11 1,5% 3,3% 12,1% -29,3% 27,7%
Mês 12 -1,5% -2,4% 11,1% -36,1% 23,3%
Mês 13 -0,2% 0,2% 12,4% -25,5% 58,0%
Mês 14 -1,8% -1,8% 11,5% -40,8% 23,8%
Mês 15 -3,0% -1,7% 22,3% -114,4% 38,0%
Mês 16 1,5% 0,9% 11,9% -28,3% 36,0%
Mês 17 4,4% 5,3% 13,8% -30,0% 36,7%
Mês 18 0,1% 1,7% 15,8% -64,5% 40,2%
Mês 19 -5,8% -4,2% 15,3% -65,0% 23,2%
Mês 20 0,9% 2,6% 11,2% -22,4% 27,8%
Mês 21 0,3% 3,6% 15,7% -46,6% 37,6%
Mês 22 -2,7% -1,1% 12,4% -44,1% 24,3%
Mês 23 -0,6% -0,9% 11,9% -37,4% 24,9%
Mês 24 -3,8% -4,5% 14,1% -49,4% 32,9%
Mês 25 0,8% -0,5% 11,1% -27,0% 38,9%
Mês 26 -6,7% -6,3% 10,1% -34,4% 17,1%
Mês 27 3,2% 4,0% 14,1% -23,2% 43,6%
Mês 28 0,8% -1,0% 12,4% -20,5% 32,9%
Mês 29 -2,6% -0,9% 10,3% -28,9% 16,8%
Mês 30 -1,7% -2,0% 12,3% -28,6% 22,9%
Mês 31 -1,5% 1,1% 14,1% -47,8% 26,9%
Mês 32 0,8% 2,8% 11,8% -22,0% 25,9%
Mês 33 1,6% 0,0% 13,0% -31,6% 40,6%
Mês 34 -1,1% -0,9% 9,4% -23,9% 18,6%
Mês 35 -3,1% -6,6% 12,9% -24,7% 37,9%
Mês 36 -3,3% 0,5% 18,1% -65,9% 23,9% Fonte: Elaborado pelo autor.
73
ANEXO H – Estatística Descritiva do RAA do Período de 1992 a 1999
Tabela – RAA de Empresas do Período de 1992 a 1999 (Estatística Descritiva)
Mês Média Mediana Desvio Padrão Mínimo Máximo
Mês 0 -0,7% -0,7% 18,6% -41,1% 75,2%
Mês 1 1,7% 0,2% 20,8% -37,7% 73,6%
Mês 2 8,4% 2,2% 30,5% -38,5% 127,7%
Mês 3 7,0% 2,0% 27,7% -49,1% 111,9%
Mês 4 7,9% 6,8% 34,7% -54,4% 122,4%
Mês 5 11,2% 10,7% 40,2% -83,2% 135,0%
Mês 6 11,0% 12,7% 41,5% -104,2% 142,6%
Mês 7 12,3% 11,7% 37,0% -73,6% 128,0%
Mês 8 13,1% 13,7% 40,2% -58,1% 138,5%
Mês 9 12,4% 8,6% 42,8% -108,9% 133,4%
Mês 10 11,9% 9,9% 44,3% -129,8% 139,7%
Mês 11 13,4% 13,3% 45,8% -112,0% 136,0%
Mês 12 11,8% 8,9% 47,1% -98,8% 136,9%
Mês 13 11,7% 8,1% 44,0% -91,7% 135,0%
Mês 14 9,9% 7,8% 44,6% -80,0% 135,2%
Mês 15 6,8% 10,0% 59,2% -193,2% 153,1%
Mês 16 8,4% 2,3% 59,2% -161,6% 151,7%
Mês 17 12,8% 8,5% 62,8% -124,9% 188,4%
Mês 18 12,9% 6,9% 68,3% -142,6% 215,1%
Mês 19 7,1% 6,3% 71,8% -149,7% 231,6%
Mês 20 8,0% 10,1% 69,3% -152,9% 220,9%
Mês 21 8,3% 11,3% 71,4% -150,8% 225,9%
Mês 22 5,6% 8,7% 71,0% -157,7% 224,4%
Mês 23 5,1% 14,2% 73,9% -159,7% 229,0%
Mês 24 1,2% 6,4% 70,3% -177,0% 217,4%
Mês 25 2,1% 6,5% 71,3% -159,7% 222,0%
Mês 26 -4,6% -1,2% 71,0% -169,9% 223,3%
Mês 27 -1,4% 5,9% 75,8% -172,1% 225,3%
Mês 28 -0,6% 3,2% 74,6% -151,9% 232,0%
Mês 29 -3,1% 8,7% 76,2% -176,8% 230,4%
Mês 30 -4,8% 7,1% 76,6% -203,4% 214,6%
Mês 31 -6,3% 4,2% 84,4% -234,9% 221,2%
Mês 32 -5,5% 8,8% 85,3% -213,2% 225,7%
Mês 33 -3,9% 5,7% 82,4% -205,0% 227,6%
Mês 34 -4,9% 6,8% 85,4% -208,4% 221,9%
Mês 35 -8,0% 11,3% 84,4% -219,3% 211,7%
Mês 36 -11,3% 13,5% 87,2% -226,3% 198,8% Fonte: Elaborado pelo autor.
74
ANEXO I – Estatística Descritiva do RA do Período de 2000 a 2009
Tabela – RA Logarítmico de Empresas do Período de 2000 a 2009 (Estatística Descritiva)
Mês Média Mediana Desvio Padrão Mínimo Máximo
Mês 0 0,3% -2,7% 9,6% -17,5% 23,0%
Mês 1 0,0% 0,4% 14,8% -35,3% 31,2%
Mês 2 0,1% 1,7% 18,4% -54,1% 40,6%
Mês 3 -0,5% -0,7% 14,4% -53,4% 34,2%
Mês 4 2,1% 1,6% 13,2% -27,7% 38,1%
Mês 5 3,5% 2,0% 12,8% -24,5% 33,8%
Mês 6 2,9% -1,4% 14,1% -13,5% 44,8%
Mês 7 0,4% -0,1% 9,9% -17,7% 21,5%
Mês 8 0,1% -0,8% 9,9% -15,7% 24,2%
Mês 9 2,0% 2,4% 11,6% -30,3% 26,1%
Mês 10 3,0% 2,0% 12,5% -21,2% 44,8%
Mês 11 2,5% 3,1% 9,1% -13,0% 26,3%
Mês 12 -1,1% -1,9% 11,5% -27,2% 35,9%
Mês 13 -0,9% -0,6% 8,7% -23,5% 17,4%
Mês 14 -2,1% 0,2% 16,1% -67,5% 18,9%
Mês 15 -1,3% -3,0% 13,1% -21,2% 36,4%
Mês 16 -0,1% -1,0% 9,1% -24,2% 16,2%
Mês 17 0,2% 0,1% 8,8% -14,2% 21,2%
Mês 18 0,9% 0,6% 8,5% -14,9% 21,7%
Mês 19 -0,6% 0,4% 16,2% -48,8% 46,8%
Mês 20 -3,8% 1,5% 16,3% -53,2% 18,6%
Mês 21 0,1% 2,3% 11,6% -24,4% 24,0%
Mês 22 1,8% 2,1% 10,7% -20,8% 24,3%
Mês 23 1,6% 1,4% 10,9% -15,7% 39,8%
Mês 24 1,4% 3,4% 14,5% -53,8% 22,3%
Mês 25 -1,5% -1,7% 11,3% -17,1% 36,4%
Mês 26 1,7% 0,6% 12,5% -15,8% 57,1%
Mês 27 0,3% -0,7% 8,8% -16,0% 27,6%
Mês 28 0,0% -1,0% 9,5% -19,8% 32,4%
Mês 29 -0,4% 1,9% 13,0% -56,6% 19,5%
Mês 30 -2,0% -1,8% 10,3% -28,4% 20,6%
Mês 31 0,4% 0,9% 10,4% -28,1% 16,7%
Mês 32 -2,2% -1,9% 9,7% -37,1% 13,3%
Mês 33 -0,2% -1,4% 10,7% -19,8% 34,2%
Mês 34 0,5% 0,1% 10,9% -13,9% 26,7%
Mês 35 -0,1% -0,8% 9,2% -19,5% 23,8%
Mês 36 -1,6% -3,4% 7,9% -16,2% 15,8% Fonte: Elaborado pelo autor.
75
ANEXO J – Estatística Descritiva do RAA do Período de 2000 a 2009
Tabela – RAA de Empresas do Período de 2000 a 2009 (Estatística Descritiva)
Mês Média Mediana Desvio Padrão Mínimo Máximo
Mês 0 0,3% -2,7% 9,6% -17,5% 23,0%
Mês 1 0,4% -2,8% 17,0% -42,5% 34,5%
Mês 2 0,5% 4,5% 25,3% -74,1% 37,5%
Mês 3 0,0% -1,5% 34,1% -126,4% 54,1%
Mês 4 2,2% 1,7% 32,3% -88,3% 61,7%
Mês 5 5,6% 1,8% 33,4% -62,9% 68,3%
Mês 6 8,5% 8,3% 33,7% -69,0% 67,3%
Mês 7 8,9% 5,5% 35,6% -86,7% 75,9%
Mês 8 9,0% 5,6% 36,4% -66,7% 91,4%
Mês 9 10,9% 8,8% 39,6% -55,8% 106,4%
Mês 10 13,9% 8,4% 36,5% -37,9% 104,6%
Mês 11 16,4% 10,2% 35,4% -32,0% 100,0%
Mês 12 15,4% 11,0% 36,7% -38,3% 102,0%
Mês 13 14,4% 4,1% 37,4% -46,7% 119,5%
Mês 14 12,3% 11,5% 41,2% -88,1% 114,4%
Mês 15 11,0% 13,0% 41,1% -73,5% 99,2%
Mês 16 10,9% 4,0% 41,2% -72,5% 94,4%
Mês 17 11,1% 2,5% 44,5% -86,0% 94,6%
Mês 18 12,0% 6,1% 45,2% -88,4% 110,2%
Mês 19 11,4% 7,5% 47,5% -106,7% 114,2%
Mês 20 7,6% 9,9% 49,5% -92,3% 122,2%
Mês 21 7,8% 1,2% 51,0% -91,1% 120,0%
Mês 22 9,5% 10,3% 54,7% -103,1% 136,4%
Mês 23 11,2% 3,8% 54,4% -103,4% 148,0%
Mês 24 12,6% 12,8% 59,6% -157,2% 155,9%
Mês 25 11,1% 15,9% 59,6% -174,3% 154,2%
Mês 26 12,8% 17,5% 61,2% -187,7% 144,5%
Mês 27 13,1% 22,0% 60,4% -160,1% 147,6%
Mês 28 13,1% 11,0% 59,8% -169,9% 152,1%
Mês 29 12,7% 1,0% 60,4% -168,9% 156,1%
Mês 30 10,7% 15,5% 60,5% -180,9% 157,6%
Mês 31 11,0% 14,0% 61,9% -172,5% 172,1%
Mês 32 8,8% 11,3% 64,8% -194,7% 170,3%
Mês 33 8,6% 13,7% 66,4% -202,5% 177,0%
Mês 34 9,1% 7,1% 65,2% -197,3% 170,0%
Mês 35 9,1% 6,5% 68,0% -216,8% 173,5%
Mês 36 7,5% 3,5% 70,4% -233,0% 166,1% Fonte: Elaborado pelo autor.
