anÁlise econÔmica e financeira no setor...
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HENRY KAZUYUKI ISHIZAKI
ANÁLISE ECONÔMICA E FINANCEIRA NO SETOR ENERGÉTICO
BRASILEIRO ATRAVÉS DA ANÁLISE DE GERAÇÃO DE VALOR
São Paulo
2014
HENRY KAZUYUKI ISHIZAKI
ANÁLISE ECONÔMICA E FINANCEIRA NO SETOR ENERGÉTICO
BRASILEIRO ATRAVÉS DA ANÁLISE DE GERAÇÃO DE VALOR
Trabalho de formatura apresentado à
Escola Politécnica da Universidade
de São Paulo para obtenção do
Diploma de Engenheiro de Produção
Orientador: Prof. Dr. Erik Eduardo
Rego
São Paulo
2014
FICHA CATALOGRÁFICA
Ishizaki, Henry Kazuyuki Análise econômica e financeira no setor energético brasilei-ro através da análise de geração de valor/ H.K. Ishizaki - São Paulo, 2014. 66 p.
Trabalho de Formatura - Escola Politécnica da Universidade
de São Paulo. Departamento de Engenharia de Produção.
1.Valor adicionado 2.Economia de energia - Brasil I.Univer-
sidade de São Paulo. Escola Politécnica. Departamento de
Engenharia de Produção II. t.
Dedico este trabalho à minha família e amigos
AGRADECIMENTOS
Ao Prof. Dr. Erik Eduardo Rego, pela orientação e tempo dedicado durante a elaboração deste
trabalho.
A todos os professores do Departamento de Engenharia de Produção da Escola Politécnica da
Universidade de São Paulo pelos imensuráveis esforços proporcionado ao longo da graduação,
em especial ao Prof. Dr. Davi Noboru Nakano pelas orientações durante o período de Iniciação
Científica.
À minha família pelo contínuo apoio e incentivos.
Aos meus amigos, pelos ótimos momentos passados na vida acadêmica.
RESUMO
Este trabalho de formatura tem como objetivo estudar e analisar uma metodologia de geração
de valor para empresas a partir de dados contábeis e análise do mercado. Como estudo de caso,
será utilizada uma das maiores empresas do setor de energia brasileira, a Eletrobrás, que sofreu
diversas consequência a partir da Medida Provisória 579/2012 (Lei 12.783/2013). As empresas
buscam sucesso em indicadores de desempenho contábil clássicos, baseando-se principalmente
no lucro contábil, podendo omitir o que realmente importa, o valor gerado para seus acionistas.
Tais indicadores não consideram o encargo capital envolvido para a geração desse lucro, isto é,
o investimento e o custo de capital. Como forma alternativa para tal equívoco, o presente
trabalho de formatura apresenta, como a principal ferramenta a ser estudada, o EVA®
(Economic Value Added), onde busca identificar não só os prós e contras de sua utilização, mas
também o passo a passo para o seu cálculo. O estudo abrange simulações de como a mudança
nas variáveis do EVA® altera o valor agregado ou destruído para a empresa bem como os
possíveis problemas encontrados na implementação e suas respectivas propostas de soluções.
Com o EVA® calculado é possível analisar os principais fatores de sucesso, em caso de geração
de valor, ou críticos, em caso de destruição de valor, oferecendo pontos a serem avaliadas na
futura tomada de decisão da empresa.
Palavras-Chave: Valor adicionado. Economia de energia
ABSTRACT
This work aims to study and analyze a methodology of value added for companies based on
accounting data and market analysis. As a case study, will be used one of the largest companies
in the Brazilian power sector, Eletrobras, which suffered from several consequence of Provisory
Measure 579/2012 (Law 12.783/2013). Companies seek success in classic accounting
performance indicator, relying mainly on accounting profit, which may omit what really
matters, the value added for shareholders. These indicators do not consider the capital charge
involved for this profit, in the other words, the investment and the cost of capital. Alternatively
to this misconception, this present work presents, as main tool to be studied, the EVA®
(Economic Value Added), which identify not only the pros and cons in its use, but also step by
step for its calculation. The study includes simulation the change in the variable of EVA®
changes the value added or destroyed for the company, as well as the possible problems
encountered in the implementation and its proposed solution. With the EVA® calculated it’s
possible to analyze key success factor, in case of value creation, or critical, in case of value
destruction, offering points to be evaluated in future decision-making of the company.
Keywords: Value added. Energy saving.
LISTA DE FIGURAS
Figura 1-Produção de energia elétrica da Eletrobras em Megawatts-hora .............................. 16
Figura 2-Estrutura da Eletrobras .............................................................................................. 17
Figura 3-Cadeia da Energia Elétrica ........................................................................................ 18
Figura 5-Balanço Patrimonial Normal e Balanço Patrimonial EVA ....................................... 26
Figura 6-GAP ente o passado e o presente .............................................................................. 40
Figura 7-Esquematização da Metodologia do Trabalho .......................................................... 47
Figura 8-Posição do NOPAT no EVA® .................................................................................. 54
Figura 9-Posição do Investimento no EVA® .......................................................................... 55
Figura 10-Posição do WACC no EVA® ................................................................................. 56
LISTA DE TABELAS
Tabela 1-Exemplo Ilustrativo ................................................................................................... 37
Tabela 2-Spread ao longo dos anos do exemplo e seu EVA® ................................................. 37
Tabela 3-Exemplificação do crescimento de rentabilidade ...................................................... 38
Tabela 4-Exemplificação de retirada de investimentos em ativos que destroem valor ............ 38
Tabela 5-Exemplificação da vantagem competitiva de longo prazo ........................................ 39
Tabela 6-DRE Simplificado Eletrobras (2008-2013) ............................................................... 49
Tabela 7-Balanço Patrimonial (Ativo) Simplificado Eletrobras (2008-2013) ......................... 50
Tabela 8-Balanço Patrimonial (Passivo) Simplificado Eletrobras (2008-2013) ...................... 50
Tabela 9-Taxas Indicativas das NTN-B de 2008 até 2013 ....................................................... 51
Tabela 10-Fechamento anuais de Índices ................................................................................. 52
Tabela 11-Empresas Setor de energia Elétrico e abertura no mercado .................................... 53
Tabela 12-Fechamento Anuais das Empresas do Setor de Energia Elétrica ............................ 53
Tabela 13-Relação Índice Dívida sobre Patrimônio Líquido ................................................... 54
Tabela 14-Cálculo do NOPAT da Eletrobras (2008-2013) ...................................................... 54
Tabela 15-Resumo dos investimentos da Eletrobras (2008 – 2013) ........................................ 55
Tabela 16-Taxas livre de Risco escolhidas............................................................................... 56
Tabela 17-Cálculo das Taxas Esperadas de Retorno (E(rm)) .................................................... 57
Tabela 18-Prêmios calculados para cada ano ........................................................................... 57
Tabela 19-Beta das empresas do Setor de Energia Elétrica ..................................................... 58
Tabela 20-Valor de Mercado das empresas do Setor de Energia Elétrica................................ 58
Tabela 21-Beta do Setor de energia elétrica Alavancado com ou sem Eletrobras ................... 58
Tabela 22-Relação Índice Dívida sobre Patrimônio Líquido do Setor de Energia Elétrica com
e sem Eletrobras........................................................................................................................ 59
Tabela 23-Beta não-alavancado do setor de energia elétrica com e sem a Eletrobras ............. 59
Tabela 24-Beta da Eletrobras utilizado para o cálculo do EVA ............................................... 59
Tabela 25-Resumo do cálculo do CAPM ................................................................................. 60
Tabela 26-Resumo do cálculo do WACC ................................................................................ 60
Tabela 27-Cálculo Final do EVA ............................................................................................. 61
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
ACL Ambiente de Contratação livre
ACR Ambiente de Contratação Regulada
Aneel Agência Nacional de Energia Elétrica
CAPM Capital Asset Pricing Model,
Modelo de Precificação de Ativo Financeiros
CCEE Câmara de Comercialização de Energia Elétrica
CNPE Conselho Nacional de Política Energética
E(rm) Taxa de retorno prevista para a carteira do mercado como um
todo
EVA Economic Value Added
IBOVESPA Índice da Bolsa de Valores de São Paulo
IEE Índice de Energia Elétrica
IPCA Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo
kd Custo da Dívida, Custo de Capital de Terceiros
ke Capital Asset Pricing Model, Modelo de Precificação de Ativo
Financeiros
LFT Letras Financeiras do Tesouro
LTN Letras do Tesouro Nacional
NTN-B Notas do Tesouro Nacional - Série B
NTN-C Notas do Tesouro Nacional - Série C
NTN-F Notas do Tesouro Nacional - Série F
rf Taxa Livre de Risco
Selic Sistema Especial de Liquidação e de Custódia
TIR Taxa Interna de Retorno
VPL Valor Presente Líquido
WAAC Weighted Average Cost of Capital, Custo Médio Ponderado de
Capital.
SUMÁRIO
1. INTRODUÇÃO ............................................................................................................................ 13
1.1. Definição do Problema Motivação do Tema ......................................................................... 13
1.2. Objetivo do Trabalho ............................................................................................................ 14
1.3. Estrutura do Trabalho ............................................................................................................ 14
2. ESTUDO DE CASO ..................................................................................................................... 16
2.1. A Empresa ............................................................................................................................. 16
2.2. Comercialização de energia elétrica ...................................................................................... 17
3. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA ...................................................................................................... 21
3.1. EVA ....................................................................................................................................... 21
3.1.1. Origem e o Conceito do EVA ..................................................................................... 21
3.1.2. Cálculo do EVA® ........................................................................................................ 25
3.1.3. WACC .......................................................................................................................... 28
3.1.4. Criação de valor .......................................................................................................... 37
3.1.5. Casos de sucesso e aplicações ..................................................................................... 40
3.1.6. Possíveis problemas e potencias soluções .................................................................. 42
4. METODOLOGIA ......................................................................................................................... 47
4.1. Estabelecimento das Premissas ............................................................................................. 47
4.2. Levantamento de Dados ........................................................................................................ 47
4.3. Calculo do EVA® ................................................................................................................. 48
4.4. Análise dos resultados ........................................................................................................... 48
5. DESENVOLVIMENTO DO TRABALHO .................................................................................. 49
5.1. Estabelecimento das Premissas ............................................................................................. 49
5.2. Levantamento de Dados ........................................................................................................ 49
5.2.1. NOPAT ......................................................................................................................... 49
5.2.2. Investimento ................................................................................................................. 50
5.2.3. WACC .......................................................................................................................... 51
5.3. Calculo do EVA® ................................................................................................................. 54
5.3.1. NOPAT ......................................................................................................................... 54
5.3.2. INVESTIMENTO ....................................................................................................... 55
5.3.3. WACC .......................................................................................................................... 55
5.4. EVA ....................................................................................................................................... 61
5.5. Análise dos resultados ........................................................................................................... 61
6. CONCLUSÃO .................................................................................................................................. 63
7. BIBLIOGRAFIA ................................................................................................................................ 64
ANEXO ................................................................................................................................................. 65
13
1. INTRODUÇÃO
Em um mundo cada vez mais globalizado e competitivo, a busca por metodologias de
gerenciamento é cada vez mais almejada. Investimentos em empresas são feitos diariamente
tanto por pessoas físicas quanto jurídicas, cujo fluxo varia de acordo diversas métricas,
indicadores, especulações financeiras, que determinam a tomada de decisão dos investidores.
Enquanto os acionistas buscam cada vez mais parâmetros confiáveis para alocar seus
investimentos, executivos e gerentes de empresas se preocupam em como avaliar a utilização
do capital, tanto próprio quanto de terceiros, de modo que gere valor agregado a companhia e
atraia, consequentemente, mais acionistas.
A questão é como gerar valor a seus acionistas? Será que os tradicionais índices de
lucratividade são suficientes? Ou precisa ser considerado outras variáveis para a tomada de
decisão? Buscando responder essas perguntas, o desenvolvimento deste Trabalho de Formatura
visa estudar, analisar e criticar os benefícios tragos pela implementação do EVA®, do inglês
Economic Value Added, bem como calcula-lo num estudo de caso, realizado na Eletrobras.
Neste capítulo introdutório será apresentado a definição do problema bem como a
motivação e objetivo do tema escolhido. Por fim, será apresentado a estrutura de como o
trabalho foi desenvolvido com um breve resumo de cada capítulo.
1.1. Definição do Problema Motivação do Tema
Tendo como base alterações no cenário de setor de energia brasileiro, que serão descritos
no próximo capítulo, este trabalho busca analisar os impactos econômicos e financeiros na
Eletrobras diante a mudança do critério de comercialização e fornecimento de energia elétrica
sobre concessões de usinas hidrelétricas, ocorrida em setembro de 2012, por meio da Medida
Provisória 579.
O Trabalho de Formatura tem como motivação utilizar uma ferramenta de análise de
geração de valor para avaliar o impacto de uma mudança econômica real sobre uma empresa
de capital aberto. A avaliação econômica será feita a partir do cálculo do EVA® (Economic
Value Added) com os dados públicos divulgados pela Eletrobras, que mostrará se a empresa
gera ou destrói valor aos seus acionistas. Para uma melhor análise do valor agregado gerado ou
destruído pela empresa, calcular-se-á o EVA® ao longo dos anos 2008 até 2013, podendo
visualizar seu desempenho ao longo dos anos.
14
1.2. Objetivo do Trabalho
Este trabalho tem como objetivo, estudar um parâmetro confiável e conciso que auxilie
tanto investidores a alocarem seu capital, quanto executivos na tomada de decisão para o
sucesso que realmente importa para a empresa, a criação de valor. Para tanto, será estudado o
EVA® (Economic Value Added), analisando sua importância no gerenciamento de empresas.
O EVA® será calculando a partir de dados contábeis de uma empresa, verificando qual a
sua importância para análise econômica. Para o desenvolvimento prático do trabalho, este
cálculo será realizado no contexto da Eletrobras, holding brasileira, com subsidiárias atuando
nos setores de geração, transmissão e distribuição de energia elétrica, onde serão estudados os
resultados encontrados com as suas respectivas causas raízes.
1.3. Estrutura do Trabalho
Para orientar a leitura do trabalho, este tópico tem como objetivo não só apresentar como o
trabalho está disposto, mas também um breve resumo do que será encontrado em cada capítulo
subsequente. Este trabalho apresenta seis capítulos a começar desta introdução, os demais estão
abaixo resumidos:
Capítulo 2: Estudo de caso. Este capítulo tem como intuito contextualizar o trabalho,
apresentando a Eletrobras, bem como o cenário da comercialização do setor de energia
elétrica. No final deste capitulo será apresentado brevemente a Medida Provisória
579/2012 cujas consequências serão analisadas no final do trabalho.
Capítulo 3: Revisão Bibliográfica. Aqui serão revisados os conceitos bibliográficos
estudados para o desenvolvimento deste trabalho, destacando a importância do EVA®, a
ferramenta principal deste trabalho de formatura. Será revisado como cada variável pode
ser obtida, bem como as consequências de suas variações.
Capítulo 4: Metodologia. Nesta parte do trabalho está estruturada como será realizada a
aplicabilidade da teoria estuda, mostrando os passos que serão seguidos, desde o
estabelecimento das premissas até o método das coletas de dados.
Capítulo 5: Desenvolvimento do Trabalho. Aqui a metodologia proposta no capítulo
anterior será posta em prática. Serão apresentados os dados coletados, sua organização e
os cálculos de todos os parâmetros necessários para a apresentação final do EVA®. Ao
final, com o EVA® calculado será feita uma análise crítica dos resultados.
15
Capítulo 6: Conclusão. Por fim serão apresentadas as conclusões dos resultados obtidos
dos cálculos feitos no capítulo anterior, bem como a relação com tudo que foi estudado e
discutido ao longo da formação deste trabalho.
16
2. ESTUDO DE CASO
2.1. A Empresa
A empresa estudada neste Trabalho de Formatura é a Eletrobras, cuja proposta de
criação ocorreu em 1954 pelo presidente Getúlio Vargas, mas sua instalação só veio a acontecer
em junho de 1962, na presidência de João Goulart. A Eletrobras é uma empresa de capital aberto
sob controle acionário do Governo Federal brasileiro, que atua como um holding no mercado
de energia dividida em geração, transmissão e distribuição. É a maior companhia do setor
elétrica da América Latina, sendo responsável pela geração de 35% da energia elétrica do Brasil
e 55% do total das linhas de transmissão, que cortam o território nacional. Ao todo são 45 usinas
hidrelétricas, 125 termelétricas, oito eólicas e duas nucleares que juntas são responsáveis por
42.987 MW da capacidade instalada de geração de energia elétrica e por 61.534 quilômetros de
linhas de transmissão. Na geração de energia elétrica hidráulica, a Eletrobras representa 42,3%
do total brasileiro. Um resumo da dimensão de sua produção pode ser observado na figura 1:
Fonte: Eletrobras (2013)
A Eletrobras é composta pelas empresas: Geração e Transmissão Eletrobras – CGTEE,
Companhia Hidro Elétrica do São Francisco (Chesf), Centrais Elétricas do Norte do Brasil S/A
(Eletronorte), Eletrobras Termonuclear S.A, Eletrosul Centrais Elétricas S.A. e Furnas Centrais
Elétricas S.A.; pelas distribuidoras Eletrobras Amazonas Energia, Eletrobras Distribuição Acre,
Eletrobras Distribuição Alagoas, Eletrobras Distribuição Piauí, Eletrobras Distribuição
Rondônia e Eletrobras Distribuição Roraima; pela participação na Eletrobras Eletropar; e pelo
centro de pesquisas Cepel, além de deter metade do capital de Itaipu Binacional, conforme se
observa na Figura 2.
Figura 1-Produção de energia elétrica da Eletrobras em Megawatts-hora
17
Figura 2-Estrutura da Eletrobras
Fonte: adaptado pelo autor a partir da Eletrobras (2013)
2.2. Comercialização de energia elétrica
Esta seção busca entender sobre a comercialização de energia elétrica para melhor
compreensão do tema que será trabalhado. Este tópico dará enfoque a parte de geração de
energia elétrica e sua comercialização no mercado brasileiro.
Cadeia de produção da energia elétrica brasileira
Para se entender a comercialização, precisa-se compreender como é a cadeia de energia
elétrica brasileira. A cadeia se inicia com a geração de energia, em que no Brasil a produção é
majoritariamente feita pelas hidrelétricas. A energia passa pelas subestações, onde há
transformadores, que a direcionam para as torres de transmissão de alta tensão (em uma
analogia de elétron com carros, as transmissoras são as estradas de energia). Estas levam a
energia elétrica para as distribuidoras de eletricidade ou em raros casos diretamente para uma
indústria de grande porte. Para atendimento do consumidor final, a energia elétrica segue por
postes pertencentes às concessionárias de distribuição (exemplos: Eletropaulo, Light, Elektro,
18
etc.), onde são distribuídas até as residências ou estabelecimentos comerciais. A cadeia de
energia elétrica está esquematizada na Figura 3.
Figura 3-Cadeia da Energia Elétrica
Modelo de comercialização
O modelo de comercialização no setor elétrico brasileiro acontece em dois âmbitos: no
Ambiente de Contratação Regulada (ACR) e no Ambiente de Contratação livre (ACL).
No ACR são atendidos os consumidores cativos (consumidores residenciais, e pequenos
consumidores comerciais e industriais) sob regulação técnica e econômica exercida pela
ANEEL. Este ambiente beneficia principalmente os consumidores de menor porte (Rego,
2012), não ficando expostos a quaisquer preços, por falta de domínio e administração
contratuais. Além destes, também beneficia os consumidores de maior porte, por terem o
mesmo tipo de insegurança.
Para o fornecimento da energia elétrica aos consumidores cativos, as distribuidoras
precisam adquiri-la de empresas geradoras de energia elétrica, e, esta comercialização é feita
mediante leilões organizados pelo Governo Federal, realizados direta ou indiretamente pela
Agência Nacional de Energia Elétrica (Aneel), Câmara de Comercialização de Energia Elétrica
(CCEE) e Empresa de Pesquisa Energética (EPE).
Há duas modalidades de contratação de energia no ACR: leilões de energia nova ou
velha – energia elétrica derivado de geradores já existentes. No último, os leilões são feitos com
um ano de antecedência a data de início do suprimento, conhecidos assim por leilões “A menos
1” ou simplesmente A–1 (ano “A” de início da entrega de energia, e ano “A–1” de realização
19
do leilão). Já os leilões de energia nova, ou seja, originários de futuros geradores, estes podem
ser de dois tipos: “A–3” (usinas que entram em operação em até três anos, tipicamente para
usinas térmicas e eólicas) e “A–5” (em até cinco anos, tipicamente para usinas hidrelétricas).
No ACL a negociação é bilateral feita entre autoprodutores, produtores independentes,
geradores a título de serviço público e os consumidores livres (consumidor com demanda maior
ou igual a 3,0 megawatts, atendido em qualquer tensão, que opte por migrar da condição de
cativo para livre) e especiais (consumidor com demanda entre 0,5 e 3,0 MW que adquira energia
de uma fonte incentivada – eólica, biomassa ou pequena central hidrelétrica). Estes têm a
liberdade para negociar a compra de energia, definindo-se preços, volume e prazos. Essa
operação é registrada na Câmara de Comercialização de Energia Elétrica (CCEE), instituto
responsável pela liquidação financeira (funciona como uma câmera de compensação e
liquidação dos contratos, tal como uma CBLC). Este ambiente é dominado por grandes
consumidores, que detêm estrutura e porte para escolher seus próprios fornecedores de energia,
negociando preços, condições a fim de obter vantagens em um mercado livre.
Outorga da água
A energia elétrica brasileira é produzida principalmente pelas hidrelétricas, isto é, usam
como fonte de geração de energia a queda d’água. A água é um recurso natural de
disponibilidade limitada e dotado de valor econômico, sendo um bem público de domínio da
União ou dos Estados. Para utilizá-la com fins de produção de energia, é necessário a outorga
de direito do uso da água, ou seja, o poder público precisa autorizar, conceder ou permitir ao
usuário a utilização da água. O período de concessão da outorga de exploração dos recursos
energéticos da queda d’água é feito por até 35 anos, renovado por mais 20 anos, sendo que,
mais de 20% das concessões de usinas hidrelétricas em operação, que já passaram pela
renovação de prazo, suas outorgas venciam entre o ano de 2012 e 2015. Neste contexto, o
governo federal anunciou um pacote de medidas para tratar da prorrogação de prazo destas
concessões em setembro de 2012, mediante publicação da Medida Provisória 579/2012 (que
deu origem a Lei 12.783/2013). A MP579 autorizava a prorrogação antecipada da outorga da
água por mais 30 anos, para aqueles que aceitassem as novas condições de comercialização da
energia elétrica destas hidrelétricas.
Dado o objetivo de reduzir a energia elétrica aos consumidores cativos em 20%, em
média, nas contas de luz a partir de janeiro do ano seguinte, a proposta da MP579 era de
conceder esta nova renovação sem licitação, desde que a energia elétrica destes
20
empreendimentos fosse cedida mediante a aceitação das novas tarifas propostas pelo governo.
Em linhas gerais, a tarifa caiu para menos de R$30 por MWh, contra os antigos R$95 por MWh
segundo estimativas do diretor-geral da ANEEL, Nelson Hubner, (Jornal da Energia,
11/09/2012, apud, Paula, 2013), ou seja, uma redução de aproximadamente 68% para a geração
de energia. Tal tarifa visava apenas ressarcir o custo de operação, manutenção, encargos e
impostos, sem margem de lucro.
Das empresas alcançadas pela MP579, a holding federal Eletrobras e as empresas
estatais estaduais CESP, COPEL, CEMIG, CEEE E EMAE, apenas a Eletrobras (na verdade
suas subsidiárias de geração Furnas, Chesf e Eletrosul) aceitou os termos da medida provisória,
com seus 15 GW de concessão a vencer.
21
3. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA
Este capítulo tem como objetivo expor os principais métodos e teorias estudadas para o
desenvolvimento do Trabalho de Formatura, a partir de diferentes autores, servindo como base
de estudo.
Foi retomado e estudado diversos tópicos sobre engenharia econômica, desde as
ferramentas de análise de investimentos básicos até o estudo de risco e outras ferramentas de
conhecimento fundamental para a aplicação do EVA®. Os próximos tópicos têm como intuito
destacar os principais pontos levantados para o Trabalho de Formatura.
3.1. EVA
Este capítulo visa desmembrar a principal metodologia estudada neste trabalho de
formatura, abordando desde a sua criação, passando por sua importância na utilização de um
empreendimento até o cálculo da mesma.
3.1.1. Origem e o Conceito do EVA
O EVA® não é um conceito novo, pois é derivado da ideia do lucro residual, onde a
ideia por traz do EVA® já era utilizada a muito tempo atrás, por volta da década de 1920, onde
a divisão operacional da General Motors implementou um sistema parecido como o EVA®. A
empresa japonesa Matsushita também implementou um sistema similar em meados de 1930,
bem como a General Eletric na década de 1950.
Em meados da década de 1990, entretanto, ganhou força, tornando-se popular quando a
consultoria Stern Stewart & Co. o patenteou como uma medida de criação de valor, mensurando
e oferecendo informações ao acionistas que não eram de fácil mensuração. A medida surgiu
como uma resposta a necessidade das organizações em medir a real criação de riqueza das
empresas, ou seja, avaliar a real necessidade de cada investimento em relação ao seu respectivo
custo de capital embutido.
Apesar de ser bastante difundida atualmente, inúmeras empresas não implementam
indicadores de desempenho como a proposta do EVA®, seja por falta de executivos que
realmente entendam o conceito ou seja pelo sentimento de não acharem necessário tal cálculo.
Como o conceito de lucro residual ressurgiu e reformulou-se como comparação ao EVA®, três
características distintas começaram a surgir (Young & O'Byrne, 2001):
1. O EVA® se baseia nos avanços da teoria de mercado de capital para se obter
estimativas no cálculo do custo de capital, não considerado no lucro residual.
22
Apesar do custo de capital já ser usado amplamente no passado no mundo
corporativo e projetos de valoração, o EVA® estendeu o conceito do custo de
capital para a concepção de performance de desenvolvimento histórico.
2. Algumas medidas contábeis, como o lucro residual considera algumas variáveis
como dadas, a partir de princípios contábeis geralmente aceito (generally
accepted accounting principles, GAAP), que é susceptível a dar a impressão
errônea de desempenho corporativo. Percebidas possíveis distorções, medidas
mais confiáveis de desempenho como o EVA® são usadas ao invés da antiga
renda residual.
3. Defensores do EVA® defendem a conexão entre os indicadores de performance
do passado para o gerenciamento futuro proposta pela criação de valor do EVA®
contra o lucro residual.
Cada um desses três tópicos ajuda a entender as diferenças da proposta do EVA® e
merecem uma introdução que ajudará a compreender melhor cada um dos contextos:
Custo de Capital
O EVA® baseia na ideia do lucro econômico, ou seja o lucro deve considerar não só as
receitas e despesas operacionais, mas também o custo de capital envolvido na atividade. Este
custo não considera somente as obrigações e taxas de juros a pagar, mas também o custo de
oportunidade referente aos investimentos dos acionistas.
Quando se trata da implementação do EVA® o custo de capital se torna uma peça
essencial para o seu resultado final. Diversos questionamentos são levantados sobre o seu
cálculo, principalmente quando o sistema é implementado em subdivisões, onde cada risco e
custo deve ser tratado isoladamente e como o custo se comunica com o gerente operacional,
isto é, como se reflete no dia a dia da empresa. É essencial que os administradores entendam e
saibam como calcula-lo, cuja explicação será descrita com mais detalhes.
Ajustes Contábeis
Indicadores contábeis e demonstrações financeiras são a forma mais popular de mostrar
indicadores de desempenho de uma empresa. Em alguns casos, entretanto, muitas informações
ficam camufladas ou muitas vezes se quer aparecem. Embora o EVA® seja um indicador de
lucro, não se limita somente a contabilidade convencional.
23
Remuneração dos Administradores
Há diversas argumentações para a implementação do EVA®, onde o benefício de se
trabalhar com o valor agregado de uma empresa é visível no desempenho da empresa, entretanto
o seu sucesso exige muito trabalho da empresa como um todo e precisa estar entrelaçada com
algum método de compensação para os funcionários, pois o argumento de criação de valor para
a empresa não é suficiente sozinho. A ideia da remuneração é simples, para os gerentes focarem
seus esforços para criar valor aos acionistas, é necessário um pagamento extra, seja ele baseado
no quanto o valor foi agregado, ou seja por alcançar metas e ganhar uma taxa extra sobre o
excedente. Deste modo, quanto mais a riqueza dos acionistas aumentarem, maior será o bônus.
O EVA® é um instrumento que aborda diversos parâmetros da situação financeira de
uma empresa, sendo muito mais do que um simples sistema de medição. O EVA® muda o
comportamento gerencial e de executivos, pois mostra a real necessidade para a criação de
valor. Diversos administradores sofrem por não terem informações gerenciais necessárias que
criem argumentos plausíveis a fim de provar aos fornecedores e investidores de capital o real
potencial do capital que será investido. Neste ponto, o EVA® auxilia os administradores a
garantir qual o valor que foi, e qual será agregado aos acionistas, e para os investidores a
localizar onde é de seu melhor interesse aplicar seu capital.
EVA® significa Economic Value Added que é o conceito de geração de valor a partir
dos resultados e o custo de capital de uma empresa ou companhia. O resultado da empresa só
adiciona valor efetivo aos acionistas quando é capaz de remunerar o seu custo de oportunidade
– o retorno mínimo esperado em função do risco assumido – e o custo dos empréstimos obtidos
com terceiros (Marques, 2009). Por essa razão, o EVA® é uma mensuração de criação de valor
mais confiável em relação ao lucro líquido por ação (LPA), pois o aumento do lucro líquido
contábil não significa necessariamente a riqueza gerada pela companhia, já que não considera
o custo de capital envolvido. Visualizar apenas esse aumento do lucro não garante o sucesso do
empreendimento, deve-se analisar toda a estrutura por traz dela do resultado.
As empresas focam, principalmente, a maximização do lucro, aumento da participação
de mercado e minimização dos riscos, tomando decisões que podem não estar de acordo com o
objetivo máximo da empresa, a criação de valor. Elas buscam se destacar em modelos contábeis
tradicionais, sem que haja a preocupação de uma rentabilidade mínima diante do capital de
terceiros ou apresentem alternativas para tratar dos riscos que envolvem os resultados obtidos.
No âmbito corporativo a criação de valor deve ser um critério essencial para a tomada de
24
decisão, onde os investimentos e financiamentos devem visar o aumento da riqueza dos
acionistas, com foco no crescimento da empresa e retorno sobre o capital investido. (Semanez
apud Marques, 2009).
Para ter esse retorno que agregue valor à empresa, a gerência deve focar em empreender
onde o retorno seja maior do que o custo de capital total da empresa, preocupando-se com uma
maior eficácia e melhor gerenciamento dos recursos disponíveis, ponderando os riscos e
retornos obtidos. Além do aumento dos lucros, pode-se agregar valor reduzindo o custo de
capital, sendo mais eficientes com os investimentos e com o giro de capital.
O grande diferencial do EVA®, em relação aos tradicionais medidores financeiros de
desempenho, como o ROI (retorno sobre o investimento), EBITDA (Lucro antes de juros,
impostos, depreciação e amortização, LPA (lucro líquido por ação), é a consideração do custo
de oportunidade do capital próprio (Marques, 2009). Para (Young & O'Byrne, 2001), a principal
diferença entre o EVA® e as convencionais medidas de lucro, é que o EVA® é uma medida de
lucro econômico, não o lucro contábil, baseado na ideia de que a receita deve ser suficiente não
para cobrir apenas as despesas operacionais, mas também todo o custo de capital envolvido.
Sem a perspectiva de crescimento econômico, não haverá criação de valor para o acionista.
O resultado de uma empresa somente gerará valor a seus acionistas quando o EVA® for
positivo, ou seja, for capaz de superar seus custos de oportunidade e o custo dos empréstimos
obtidos, que são o retorno mínimo esperado, perante o risco adquirido. Caso negativo, a
empresa não estará remunerando seus acionistas além do que poderiam estar obtendo com
outros investimentos.
Segundo Damoradan (1997), o diferencial do EVA® está na sua simplicidade, pois traz
um resultado que depende de poucas variáveis da empresa, contendo diversas informações. Se
destaca o uso principal de duas grandes variáveis, o retorno sobre o capital e o custo do capital.
Segundo (Young & O'Byrne, 2001), na sua forma básica o EVA® é uma medida de
performance, mas seria um erro limitá-la a isso, pois é um ponto central no processo de
implementação de estratégica. Além disso, o EVA® é uma ferramenta efetiva tanto para
identificar o conceito de criação de valor para os gerentes das linhas, que impulsionam
diretamente o desempenho da empresa, quanto para o mercado de capitais. Diversos autores
Stewart (1991, apud Marques, 2006), Ehrbar (1998, apud Marques, 2006), Martelenc et al
(2005, apud Marques, 2006) destacam a importância da utilização do EVA® da empresa para
os executivos de planejamento estratégico, auxiliando na melhor tomada de decisões, pois tem
25
a visão correta das principais variáveis que geram ou destroem valor da empresa. Por essa razão
o EVA® torna uma ferramenta muito útil para usos internos de análise de desempenho e gestão
de empresa.
Dependendo da estrutura e estratégia organizacional da empresa, um EVA® negativo
pontual, pode não ser um problema para a organização, dado que o investimento e risco tomado
trará retorno que agregarão valor posteriormente. Casos típicos dessa situação acontece em
mercados grandes, como no setor de infraestrutura, energia e minério. Todavia, se no longo
prazo, o EVA® permanecer negativo, é um forte indício de insucesso.
3.1.2. Cálculo do EVA®
O cálculo do EVA® consiste na diferença entre o lucro operacional após o imposto de
renda e o encargo de capital (o produto do custo médio ponderado de capital com o ativo
operacional líquido, ou seja, diferença entre o ativo total e passivo operacional). Logo, o EVA®
pode ser escrito da seguinte maneira:
𝐸𝑉𝐴 = (𝑅𝑂𝐼 − 𝑊𝐴𝐶𝐶) 𝑥 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 (1)
𝐸𝑉𝐴 = 𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇 − [𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑥 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜] (2)
Onde,
ROI = Return on Investment (Retorno sobre o capital investido);
WACC = Weighted Average Cost of Capital (Custo Médio Ponderado de Capital);
NOPLAT = Net Operating Profit Less Adjusted Taxes = NOPAT;
NOPAT = Net Operating Profit After Tax (lucro operacional após o imposto de renda)
WACC x Investimento = Encargo de Capital
Diferentemente de outras abordagens e índices contábeis, que precisam pegar os
resultados totais de uma empresa, o EVA® permite o cálculo individual de departamentos,
linhas de produção, segmentos geográficos, dados os resultados operacionais e seus respectivos
impostos, bem como capital investido e o custo de capital (WACC) da unidade analisada.
NOPAT, do inglês Net Operating Profit Less Adjusted Taxes, é o Lucro líquido
operacional, ou seja o EBIT (Earn Before Interest and Taxes), descontado dos impostos. O
encargo capital é o investimento multiplicado pelo custo de capital médio ponderado, o WACC,
que por sua vez é igual à soma de cada componente do custo da empresa, tanto de capital de
terceiros, quanto de capital próprio. O capital investido é a soma de os financiamentos,
descontando os de curto prazo, os passivos não-onerosos, como contas a pagar, provisões de
26
impostos e salários. Ou seja, a soma do patrimônio líquido, todos os passivos onerosos, tanto
de curto quanto de longo prazo e outros passivos de longo prazo. (Young & O'Byrne, 2001).
Ilustrativamente, tem-se como o capital do EVA® é definido, onde o balanço
patrimonial da esquerda é o tradicional usado nas demonstrações financeiras, e o da direita
representa o balanço patrimonial do EVA®.
Figura 4-Balanço Patrimonial Normal e Balanço Patrimonial EVA
Fonte: Adaptado de (Young & O'Byrne, 2001)
Segundo (Marques, 2009), sob ótica semelhante a de Young & O’Byrne, diferencia o
capital investido de sua origem, chamado de capital financeiro, de onde ele é aplicado, nomeado
capital operacional. O capital financeiro, onde se obtém o capital, é composto por capital de
terceiros (dívida) e o capital próprio (Patrimônio Líquido), já o capital operacional, onde o
capital é aplicado, é composto pelo Ativo Circulante menos o Passivo Circulante Não Oneroso,
somados ao Imobilizado e Ativos de Longo Prazo, subtraídos do Passivo Não Oneroso de
Longo Prazo.
Capital de Giro Líquido
Quando trabalha-se com o cálculo do EVA® é essencial contabilizar o capital de giro
líquido da empresa. Conforme visto nos balanços patrimonial modificado para o EVA®,
sugerido por (Young & O'Byrne, 2001), o capital de giro líquido, juntamente com o caixa, os
ativos de longo prazo e permanente, formam o investimento da empresa, que trarão o retorno
competitivo necessário de acordo com a estratégia definida.
Caixa
Caixa
Outros
Passivos de
Longo Prazo
Empréstimos
de Curto Prazo
Ativos Fixos
Balanço Patrimonial Normal Balanço Patrimonial EVA
PL
Empréstimos
de Longo Prazo
Capital de Giro
Líquido
Empréstimos
de Curto Prazo
Passivo Não
Oneroso de
Curto Prazo
Ativos Fixos
Clientes
Estoques
Pagamentos Empréstimos
de Longo Prazo
Outros
Passivos de
Longo Prazo
PL
27
Para calcula-lo é necessário analisar o ciclo operacional da empresa, verificando como
e onde ela utiliza seus investimentos adquiridos. Em uma empresa de produção de bens de
consumo, por exemplo, inicia o seu ciclo com a área de suprimento, ou seja, na compra de
materiais, componentes ou partes necessárias para a produção do produto final. Quando o
material chega na fábrica, é necessário armazená-lo para posteriormente levá-lo à fábrica, onde
junto aos demais elementos necessários, resultará na venda do produto final e posterior coleta
do caixa gerado.
Esse ciclo operacional pode ser divido em partes na contabilidade do produto, onde a
primeira fase desde a aquisição de materiais até a venda do produto pode ser denominada como
o período de inventário no ciclo de produção, que aparece no “estoque” do balanço patrimonial.
O ciclo operacional, entretanto, não termina com a venda do produto, pois os créditos cedidos
aos clientes trarão um caixa futuro para a empresa, denominados como contas a receber do
balanço patrimonial. Todavia, os investimentos não são direcionados somente para o ciclo
operacional, mas podem, também, serem necessários a alocação em outras áreas. Em um
mercado de expansão, por exemplo, exigirá da empresa um armazém para o estoque de produtos
acabados, que por sua vez, exigirá investimentos. Além disso, a empresa pode precisar de um
certo nível de caixa para auxiliar nos gastos do dia a dia operacionais, cuja denominação é o
caixa operacional.
Para o estudo do EVA® é importante ter essa visão do ciclo operacional e demais
investimentos envolvidos, pois considera-se a diferença entre o lucro operacional líquido,
descontado dos impostos e o custo de capital envolvido nesse lucro, ou seja, é preciso pegar os
investimentos alocados para a operação do negócio. Deste modo, tem-se que o total de
investimentos necessários para a produção se dá pela somatória do estoque, contas a receber,
outros ativos circulantes e o caixa operacional.
Vale ressaltar entretanto, que esse investimento total calculado, não provém única e
exclusivamente dos recursos da empresa, pois esse total é formado de investimentos próprios e
de terceiros. Da mesma forma que considera-se o crédito cedido aos clientes, isto é, as contas a
receber, é preciso descontar os créditos oferecidos pelos fornecedores para a empresa, que de
certo modo investem no ciclo operacional. Além disso, há as contas a pagar para funcionários,
que será realizada no futuro, por um trabalho já realizado no presente, para os clientes quando
realizam pagamentos antecipados. Ou seja, precisa-se subtrair as contas a pagas, provisão de
28
despesas e pagamentos antecipados do total de investimento encontrado anteriormente no ciclo
operacional.
Deste modo, tem-se que o giro de capital líquido consiste na seguinte fórmula:
𝐺𝑖𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
= (𝐸𝑠𝑡𝑜𝑞𝑢𝑒 + 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎 𝑟𝑒𝑐𝑒𝑏𝑒𝑟
+ 𝑜𝑢𝑡𝑟𝑜𝑠 𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 + 𝑐𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙)
− (𝐶𝑜𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑟 + 𝑝𝑟𝑜𝑣𝑖𝑠ã𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑠𝑝𝑒𝑠𝑎𝑠
+ 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜𝑠 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑐𝑖𝑝𝑎𝑑𝑜𝑠)
(3)
Por fim, o cálculo final dos investimentos de uma empresa é dado pela somatória do
excesso de caixa (caixa debitado do caixa operacional), os ativos fixos (ativos de longo prazo
e permanentes) e o giro de capital líquido. Ou seja:
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜
= 𝐸𝑥𝑐𝑒𝑠𝑠𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎 + 𝐺𝑖𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
+ 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑥𝑜𝑠
(4)
Ou retirando o caixa operacional, tem-se:
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜
= 𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎 + 𝐺𝑖𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 − 𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙
+ 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑥𝑜𝑠
(5)
Com o NOPAT e investimentos definidos, precisa-se definir como é calculado o custo
de capital da empresa, isto é, o WACC.
3.1.3. WACC
WACC vem do inglês Weighted Average Cost of Capital, cuja tradução significa Custo
Médio Ponderado de Capita, um percentual que definirá, conforme o próprio nome, o custo de
capital médio do ativo/empresa. Ele é uma média entre o custo de capital próprio e de terceiros,
cuja ponderação é feita a partir da relação do volume do capital próprio sobre o volume total da
empresa para o custo de capital próprio, e da dívida sobre o volume total da empresa para o
custo de capital de terceiros.
O custo de capital é utilizado como parâmetro para investimentos ou projetos, que
consiste numa taxa de retorno de capital esperada para receber, caso este capital fosse investido
em qualquer outro investimento como outros ativos, empresas ou projetos que são comparáveis
29
de risco, ou seja, é o custo de oportunidade. Segundo (Young & O'Byrne, 2001) o custo de
capital é baseado no retorno esperado e não no histórico de retorno e é um custo de oportunidade
que reflete o retorno esperado pelos investidores em outras aplicações de risco semelhantes.
Logo, o risco torna-se uma variável fundamental para compreender o custo de capital de um
negócio, variando de acordo com os mercados, empresas e tipos de investimentos escolhidos.
Cada investimento carrega consigo diferentes riscos para o investidor e
consequentemente diferentes custos de capital. Como uma empresa tem capital tanto próprio
quanto de terceiros em seus investimentos, o seu custo de capital é uma média de seus custos
(próprio e de terceiros) ponderado pela respectiva participação na empresa (patrimônio líquido
e dívida), dada pela seguinte equação:
𝑊𝐴𝐶𝐶 = (
𝐷
𝐸 + 𝐷) 𝑘𝑑(1 − 𝑇𝑐) + (
𝐸
𝐸 + 𝐷) 𝑘𝑒 (6)
Onde:
D = Debt = volume de capital de terceiros;
E = Equity = volume de capital próprio;
Ke= custo de capital próprio;
Kd= custo de capital de terceiros;
Tc= alíquota do Imposto de Renda de Pessoa Jurídica.
Os próximos tópicos visam estudar melhor cada variável do WACC.
3.1.3.1. Custo das Dívidas (kd)
Custo das dívidas é o custo de capital de terceiros, isto é, o custo da empresa referentes
aos empréstimos para o financiamento dos projetos. Pode ser calculado a partir de três maneiras
sugeridas por (Damodaran, 2002), como:
1. O nível corrente das taxas de juros: O aumento da taxa de juros implica num aumento
da dívida da empresa;
2. O risco de inadimplência da empresa: quanto maior o risco de inadimplência da
empresa, maior será o custo para tomar dinheiro emprestado. Este risco pode ser medido a partir
da classificação dos bônus da empresa, onde quanto mais alta a avaliação, menor será a taxa de
juros, e vice-versa.
30
3. Os benefícios fiscais associados aos empréstimos: o custo da dívida após a tributação
decorre em função da alíquota fiscal, já que os juros são dedutíveis do imposto de renda,
segundo a função:
𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑎 𝑑í𝑣𝑖𝑑𝑎 𝑎𝑝ó𝑠 𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑡𝑎çã𝑜
= 𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑎 𝑑í𝑣𝑖𝑑𝑎 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑡𝑎çã𝑜 ∗ (1
− 𝐴𝑙í𝑞𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠)
(7)
Assim, o benefício aumenta diretamente proporcional à alíquota. Como a dívida de
terceiros provém, normalmente de diversas fontes, o custo da dívida antes de tributação deve
ser calculada a partir da média ponderada das dívidas contratada da empresa, para ai descontar
os impostos.
Devido aos três fatores citados acima, o custo da dívida não é a taxa à qual o dinheiro
foi tomado ou a taxa do cupom dos bônus que a empresa tem a pagar.
3.1.3.2. Risco
Tão importante quanto o retorno de um investimento, o risco é um fator fundamental
para a alocação de ativos ou para uma análise de mercado. Por ser uma categoria de análise
associada às incertezas, é uma área largamente discutida entre teóricos e práticos, onde se
debate sobre qual o melhor modelo para se utilizar. Este tópico tem como objetivo explorar o
modelo de risco e retorno que direcione o trabalho para o cálculo do EVA®. Um bom modelo
de risco e retorno deve ter as seguintes características (Damodaran, 2002):
Oferecer uma medida para risco que seja universal: O modelo precisa ser aplicável a
todos os tipos de investimentos, sejam eles ações, bônus ou imóveis.
Especificar que tipos de risco são recompensados e que tipos não o são: Devido à
complexidade e amplitude dos riscos, é considerável que uns sejam e outros não
recompensados. Um bom modelo, entretanto, deve ser capaz de mostrar a distinguir os riscos
recompensados dos não recompensados.
Padronizar medidas de risco, permitindo análise e comparação: um bom modelo de risco
e retorno é padronizada de tal forma que ao examinar a medida de risco de um dado
investimento, é possível diferenciá-lo e compará-lo a outros.
Traduzir a medida de risco em retorno esperado: O modelo precisa oferecer dados
específicos entre o risco e retorno e não apenas uma relação intuitiva de quanto maior o risco
maior retorno, ou seja, deve fornecer informações especificas para diferenciar riscos parecidos.
31
Funcionar: O modelo deve ser conciso com suas análises mostrando uma correlação
positiva entre o calculado e o real.
O modelo estudado neste trabalho será o Capital Asset Princing Model (CAPM), que
deve além de se adequar a todos estes requisitos, fornecer as informações necessárias para o
cálculo do EVA®.
3.1.3.3. Custo de capital próprio, CAPM (ke)
O Capital Asset Princing Model, cuja tradução é Modelo de Precificação de Ativo
Financeiros é o custo de oportunidade do capital, um padrão usado para medir risco e retorno
de investimentos, abordando três dimensões: a taxa livre de risco, o ágio (E(rm)-rf) no
investimento, que compreende a recompensa; e a variância do investimento que aborda o risco.
Vale analisá-lo sob as óticas propostas por (Damodaran, 2002):
Medida de risco: No CAPM a medida do risco é feita a partir da variância (Beta),
podendo ser adequada aos tipos de investimento com base nos valores históricos. Há muitas
críticas por ser uma análise simplória do ativo, por analisar somente a variância. Um exemplo
que se pode tomar é um caso entre o investimento A e B, cujos desvios padrão são iguais, mas
o retorno esperado de A é maior do que de B. A princípio parece óbvio a escolha, entretanto,
no mundo real, os investidores consideram outras dimensões de risco e retorno, além da análise
do passado.
Recompensação dos riscos: O modelo é construído sobre o princípio de que parte do
risco em qualquer ativo pode ser eliminado através da diversificação por grandes quantidades
e várias classes de ativos (Damodaran, 2002). O único problema ao assumir que a variação da
carteira elimina o risco é que o modelo não associa os custos de transação e informação
necessária, como corretagem e área de pesquisa, com a diversificação.
Padronização de medida: A padronização utilizada no CAPM é feita no cálculo do beta,
onde se padroniza como o comportamento de diferentes ações, carteira ou investimentos se
comportam entre si. O cálculo do beta será explicado com mais detalhes, onde diversos ativos
ou carteiras podem ser calculados e comparados entre si através do valor encontrado.
Tradução da medida em retorno: A medida é traduzida a partir da fórmula que será
explicada posteriormente, onde caso não haja risco sistêmico (Beta=0) o retorno será a taxa
livre de risco. Com o cálculo do beta ele é um multiplicador do ágio contido na ação, ativo ou
carteira, isto é quando o beta é igual a 1, o retorno será igual ao esperado pelo mercado como
32
um todo, caso seja maior que um retorno será mais arriscado do que a média e, por fim, caso
seja menor que um terá um retorno mais seguro em relação à média.
Funciona: O questionamento se o CAPM funciona foi amplamente debatido no final do
século passado. Diversos testes foram realizados para comparar se o beta é um bom substituto
para o risco e está correlacionado com o retorno esperado. Enquanto alguns como Fama e
French (1992) observaram a relação entre beta e retorno de 1963 a 1990, e concluíram que não
havia relação entre eles, outros resultados como de Amihud, Christensen e Mendelson (1992)
e Chan e Lakonishok (1993) que usaram séries de retornos ao longo de períodos maiores,
concluíram uma relação positiva entre os betas e retornos (apud Damodaran, 2002).
A ideia do CAPM (ke) é mensurar o retorno a partir de um risco, como em um
investimento, cuja fórmula consiste no retorno da taxa livre de risco somado ao ágio pelo risco
multiplicado pelo risco sistêmico da empresa (beta), isto é, o prêmio. Deste modo a fórmula
que explicita o CAPM é:
𝑘𝑒 = 𝑟𝑓 + [𝐸(𝑟𝑚) − 𝑟𝑓]𝑥𝛽 (8)
Onde:
rf: Taxa de retorno livre de risco;
E(rm): Taxa de retorno prevista para a carteira do mercado como um todo;
E(rm)-rf: Ágio (prêmios) pelo risco no mercado;
β: Beta
O modelo é baseado nas expectativas, não sobre o que aconteceu, logo o modo como é
determinado os componentes e pressupostos como taxa livre de risco, o prêmio e o beta podem
interferir nos resultados obtidos. Quanto melhor as premissas e definições assumidas, melhor
será estimado o WACC e consequentemente o EVA® calculado.
O detalhamento de cada componente será destacado a seguir:
Taxa Livre de Risco (rf)
A taxa livre de risco é por definição, o retorno que será igual ao efetivo, isto é, não há a
variância do retorno. No CAPM é uma taxa de investimento parâmetro para o investidor, onde
permite analisar e comparar a tomada de risco e retorno de um determinado investimento contra
simplesmente deter o título, ou carteira que tenha a taxa livre de risco. Funciona como uma
referência do custo de oportunidade para o investidor.
33
O padrão internacional aceito como taxa livre de risco é o título do Tesouro dos Estados
Unidos (ABCE, 2010), onde pode ser usado como referência para projetos no Brasil, guardadas
as devidas proporções de risco existentes entre as duas economias. Neste projeto, entretanto,
utilizar-se-á como taxa livre de risco um Título Público Brasileiro para não considerar risco
cambiais e diferenças entre as moedas analisadas.
O prazo do título deve ser preferencialmente correspondente ao horizonte de tempo
estimado do projeto, de modo que sirva de comparação para o investidor, que ao correr risco
mais elevados, almejará aumentos da remuneração do capital. Como trabalho de formatura não
tem um tempo determinado para analisar o fluxo de caixa de um investimento contra o título
público com taxa livre de risco, será utilizado variantes, propostas por (Damodaran, 2002), para
se definir o melhor vencimento.
Variante 1: Como taxa livre de risco um título público de curto prazo e o prêmio histórico
obtido de um índice abrangente do mercado, que tenha retorno esperado acima do
rendimento deste título.
Variante 2: Como taxa livre de risco a taxa em vigor do título de curto prazo e o prêmio
histórico do mercado para o próximo período.
Variante 3: Como taxa livre de risco a taxa em vigor de um bônus do governo de longo prazo
e o prêmio histórico pago por um amplo índice de mercado, com taxas maiores a este título.
A primeira variante se adequa bem ao CAPM quando se argumenta que o modelo é para
um único período e que as taxas de títulos de curto prazo, preveem melhor as taxas futuras. A
segunda variante tende ao lado do mercado a termo, onde utiliza uma taxa prevista para o final
do período. A última variante é uma posição mais conservadora, pois utiliza um vencimento do
título próximo ao ativo que está sendo analisado.
Como o trabalho busca analisar o valor agregado da Eletrobras ao longo dos anos, e por
se tratar de um mercado de geração da energia, a terceira variante é a que melhor se adequa ao
modelo. Posteriormente será explicada qual vencimento foi adotado.
Taxa Esperada de Retorno (E(rm)) e o Prêmio pelo Risco de Mercado (Ágio)
A taxa de retorno esperada de uma unidade ou conjunto de títulos, ações ou papéis, é
baseada no valor presente do mercado acionário em relação a projeções de lucros. O prêmio,
ou seja, o ágio, por sua vez, é a consideração deste retorno esperado subtraído do retorno dos
títulos livre de riscos no mesmo período.
34
Deste modo, o prêmio representa o quanto o investimento retorna a mais em relação à
taxa livre de risco, servindo como base para decisão ao analisar se recompensa esperada (ágio)
vale o risco embutido no investimento.
Para se calcular a taxa esperada de retorno, é comumente usada dados históricos,
entretanto deve-se definir qual a extensão do período analisado de medição e como os dados
devem ser manuseados, usando-se médias aritméticas ou geométricas. Há um grau de
discordância entre os usuários da média aritmética versus a média geométrica (Damodaran,
2002). Enquanto os que usam a média aritmética argumentam que é muito mais conciso a
utilização da média das variâncias, prevendo melhor o prêmio para o futuro próximo, os que
utilizam a média geométrica justifica que a composição dos cálculos prevê melhor o prêmio
para médio a longo prazo.
Uma das maneiras de calcular o retorno esperado é a partir da média aritmética da taxa
de desconto k na fórmula de Gordon (1962):
𝐸(𝑟𝑚) =
𝐷𝑖𝑣1
𝑃0+ 𝑔 (9)
Onde:
E(rm): Taxa esperada de retorno;
Div1: Dividendo por ação projetado para o final do primeiro ano;
P0: Cotação corrente da ação;
g: taxa anual de crescimento projetado dos dividendos por ação.
O Div1 pode ser calculado através da estimativa de g, onde Div1=Div0 x (1+g), sendo
Div0 o dividendo do período anterior e o P0 é facilmente adquirido pela cotação das ações.
Uma forma de estimar g (taxa de crescimento dos dividendos da ação) é utilizar as
informações contábeis da própria empresa:
𝑔 = (1 − 𝑝𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡) 𝑥 𝑅𝑂𝐸 (10)
Onde:
Payout: (Dividendo por ação) / (Lucro Líquido do exercício por ação);
ROE: Return on Equity é (Lucro Líquido do exercício) / (Patrimônio Líquido).
35
Esta abordagem se limita a empresas de situação estável, além de ser sensível a estimativas
de crescimento de lucros e dividendos.
Beta
É o índice que mede a sensibilidade de um ativo, papel ou ação em relação a uma carteira
que represente o mercado. É uma medida relativa de risco, que o investidor está disposto a
tomar de um ativo específico em relação ao mercado. Neste trabalho será utilizada um cálculo
de Beta do setor elétrico.
O Beta é comumente usado, por investidores, como parâmetro para montar estratégias
relativas ao mercado ou a qualquer outro ativo estratégico. O índice Beta pode ser calculado a
partir de dados históricos, neste caso é feita a partir da seguinte equação:
𝛽 =
𝐶𝑜𝑣𝑎𝑟𝑖â𝑛𝑐𝑖𝑎(𝑟𝑎, 𝑟𝑚)
𝑉𝑎𝑟𝑖â𝑛𝑐𝑖𝑎(𝑟𝑚) (11)
Onde:
β = Índice Beta;
ra= Retorno do Ativo;
rm= Retorno do Mercado
Esta fórmula do beta contempla o retorno de apenas um ativo sobre o mercado, mas o
beta pode ser obtido pela média das empresas do setor (ABCE, 2010), que no caso deste
trabalho, do setor de energia elétrica.
O índice Beta pode ser classificado em três categorias:
1. Beta Defensivo: β <1
2. Beta Neutro: β = 1
3. Beta Agressivo: β >1
Como o beta representa um risco relativo, que compara a volatilidade de um ativo, ou
de ativos de um setor, com a média de um mercado, tem-se que o Beta neutro (β=1) significa
um ativo ou carteira representativo no mercado. O Beta agressivo (β>1) representa uma maior
volatilidade, isto é, maior nível de risco em comparação ao mercado, enquanto o Beta defensivo
(β<1) são do ativo ou carteira que apresentam menos riscos.
36
O beta multiplica o prêmio do risco sendo que ele pode aumentar ou contrair o prêmio,
adequando o retorno com o risco embutido na carteira do investimento. Para que este dado seja
representativo, deve-se pegar dados históricos confiáveis e de maior tempo possível, entretanto,
caso trate de um investimento ou projeto novo, ou seja, sem dados históricos disponíveis, é
importante conhecer o risco para extrair beta de investimentos representativos a estes novos
projetos.
A determinação do Beta considera ainda outro fator de negócios: a alavancagem
financeira. O beta calculado a partir das informações anteriores trará a somatória dos riscos
associados a estrutura de capital do ativo ou setor estudado. Quando analisadas em setor, apesar
das empresas terem risco semelhantes e relacionados devido a atividade desempenhada,
apresentam risco diferenciados relativos às suas respectivas alavancagens. Quanto mais uma
empresa utiliza de capital de terceiros na proporção de seu negócio, maior será o risco associado
e a recíproca é verdadeira.
No caso deste Trabalho de Formatura, a Eletrobras não se trata de uma empresa nova,
mas a fins acadêmicos e analisar o beta da empresa a partir do setor, pode-se fazer alguns
reajustes no cálculo do risco da Eletrobras. Inicialmente pode-se obter o beta das empresas do
setor, que exerçam atividades semelhantes a Eletrobras. Com este beta alavancado, retira-se os
riscos relativos às estruturas de capital de cada empresa, ou seja, desalavanca-se o beta do setor
encontrado a partir da relação dívida (capital de terceiros) sobre o capital próprio. Seguindo,
incorpora-se a este beta não alavancado do setor, o risco referente à estrutura da empresa a ser
analisada (Eletrobras), ou seja, há a realavancagem do beta.
Estas relações podem ser calculadas a partir da fórmula:
𝛽𝐿 = 𝛽𝑢 ∗ (1 + (1 − 𝑇) ∗
𝐷
𝐸) (12)
Onde:
ΒL=Beta alavancado
Βu=Beta não alavancado;
T= alíquota de impostos;
D/E= índice dívida/patrimônio líquido.
37
3.1.4. Criação de valor
Após analisar as principais variáveis que compõem o EVA®, pode-se ver como se criar
valor para uma empresa. Conforme mostrado no tópico anterior, a eq. (3) o EVA® pode ser
calculado da seguinte maneira:
𝐸𝑉𝐴 = (𝑅𝑂𝐼 − 𝑊𝐴𝐶𝐶) 𝑥 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 (3)
Desta maneira, pode-se analisar como agregar mais valor para empresa, ou seja,
aumentar o EVA®. Quando se amplia os retornos com o capital existente, por exemplo, pois
há o aumento do ROI, mas mantém o WACC; se houver um crescimento rentável, isto é, quando
o investimento agrega mais ao ROI em relação ao WACC; tirar investimentos de ativos que
destroem valor; investir em vantagens competitivas de longo prazo e quando o WACC diminui,
fazem o EVA® aumentar.
Para manter a contínua agregação de valor para a empresa, é essencial a sustentabilidade
de altos retornos sobre o investimento. Para compreender melhor, (Young & O'Byrne, 2001)
introduzem dois conceitos, o período de vantagem competitiva, do inglês competitive
advantage period (CAP) que estima por quanto tempo a empresa mantem-se com retornos
acima da média e o fade rate, que descreve matematicamente o quanto a ROI converge para o
WACC. Para ilustrar a criação de valor e melhor compreensão, será passado a seguir um
exemplo, adaptado (Young & O'Byrne, 2001). Suponha uma firma tenha as seguintes
características:
Tabela 1-Exemplo Ilustrativo
Investimento R$ 30 Milhões
ROI 20%
WACC 14% Fonte: Adaptado de (Young & O'Byrne, 2001)
No caso acima, caso a empresa tenha um CAP de 7 anos, ou seja o tempo em quem a
empresa terá o seu ROI maior que seu WACC, e o seu fade rate seja linear, descrendo 1% ao
ano, tem-se a seguinte condição:
Tabela 2-Spread ao longo dos anos do exemplo e seu EVA®
Ano 1 2 3 4 5 6 7
ROI-WACC 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%
EVA 1,8 1,5 1,2 0,9 0,6 0,3 0 Fonte: Adaptado de (Young & O'Byrne, 2001)
Avaliando com um percentual de 10% ao ano sobre o rendimento, tem-se com o cálculo
futuro dos EVAs® o valor presente de aproximadamente R$5 milhões. O valor de mercado da
38
empresa é igual ao valor presente dos EVAs® somado ao investimento, ou seja, R$5 milhões
adicionado de R$30 milhões igual a R$35 milhões aproximadamente.
Para abordar os exemplos de aumento do EVA® anteriormente, vale avaliar cada
proposta individual. Como primeiro exemplo, do aumento dos retornos sobre o investimento já
existente, suponha que o ROI alcance um percentual de 21% de maneira que todos os outros
fatores como WACC e os investimentos não se alterem (14% e R$30MM). O ROI elevará o
valor presente dos futuros EVA® para aproximadamente R$6,4 milhões, ou seja o valor de
mercado da empresa passará a valer R$36,4 milhões. Essa medida pode ser realizada a partir
de corte de gastos, melhoria da eficiência dos ativos.
Para exemplificar o crescimento de rentabilidade, suponha um investimento de R$ 5
milhões em risco similar ao portfólio da empresa, isto significa que o WACC não alterará
(14%). Com esse novo investimento, total de R$35 milhões, é esperado que o ROI seja de 19%
(spread de 5%) ao longo dos 3 primeiros anos e caia para 17% (Spread de 3%) ao longo dos
próximos 3 anos, e no sétimo ano seja igual ao WACC (spread 0). Em resumo na tabela 3:
Tabela 3-Exemplificação do crescimento de rentabilidade
Ano 1 2 3 4 5 6 7
ROI-WACC 5% 5% 5% 3% 3% 3% 0%
EVA 1,75 1,75 1,75 1,05 1,05 1,05 0 Fonte: Adaptado de (Young & O'Byrne, 2001)
O valor presente do EVA® é igual a R$6,3 milhões, ou seja o valor de mercado da
empresa passou a se R$41,3 milhões (R$6,3 milhões + R$30 milhões + R$5 milhões). Não é
correto comparar o aumento no valor de mercado de R$35 milhões para R$41,3 milhões, mas
sim que os R$ milhões investidos, renderam R$6,3 milhões, ou seja R$1,3 milhão a mais.
Para elucidar o caso de retirar investimento em ativos que destroem valor, suponha que
o ROI de 20% dos R$30 milhões investidos, seja dividido na seguinte proporção: R$10 milhões
dos investimentos tem um ROI de 10%, enquanto os demais R$20 milhões rendem 25%, de
modo que a média ponderada da empresa é um ROI de 20%. Caso os investimentos de R$10
milhões, cujo ROI de 10% é menor que o WACC, ou seja destrói valor, tem-se:
Tabela 4-Exemplificação de retirada de investimentos em ativos que destroem valor
Ano 1 2 3 4 5 6 7
ROI-WACC 11% 9% 7% 6% 4% 2% 0%
EVA 2,20 1,83 1,47 1,10 0,73 0,37 0,00
Fonte: Adaptado de (Young & O'Byrne, 2001)
O valor presente do EVA® é cerca de $6 milhões, contra os antigo R$ 5 milhões e o
valor de mercado é por volta de R$26 milhões, contra os R$35 milhões. Analisando o valor de
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mercado, em primeira estancia, esta atitude parece ruim pois diminui o valor agregado da
empresa em R$9 milhões, mas como o trabalho tem com a finalidade analisar o valor agregado,
observa-se um aumento de R$1 milhão. Isso acontece, pois retira-se R$10 milhões de
investimento, mas o valor da empresa cai em R$9 milhões.
Para explanar a vantagem competitiva de longo prazo, suponha um aumento do CAP
para 8 anos. De maneira que a análise do EVA® fique:
Tabela 5-Exemplificação da vantagem competitiva de longo prazo
Ano 1 2 3 4 5 6 7 8 9
ROI-WACC 6,0% 5,3% 4,5% 3,8% 3,0% 2,3% 1,5% 0,8% 0,0%
EVA 1,8 1,575 1,35 1,125 0,9 0,675 0,45 0,225 0
Fonte: Adaptado de (Young & O'Byrne, 2001)
O valor presente do EVA® é igual a R$6 milhões, R$1 milhão a mais do que o exemplo
original. Como não houve investimento adicionais nesse exemplo, o valor de mercado cresce
na mesma proporção. Assim a sustentabilidade da vantagem competitiva também garante um
valor agregado maior à empresa.
Por fim, para explanar o último caso, a diminuição do WACC em 1%, por exemplo,
obter-se-á os mesmos resultados do primeiro caso, o aumento de 1% do ROI, pois em ambas o
spread aumenta em 1%. Ou seja, tanto o crescimento do ROI quanto a diminuição do WACC
agregam valor à empresa.
Após essas simples análises é nítida as consequências para a geração ou destruição de
valor, causadas pelas futuras variações econômicas da empresa. Diversas empresas utilizam
essa técnica de análise do fluxo de caixa a partir do valor presente do EVA® e as taxas de
retornos esperadas para tomada de decisões futuras. Um grande erro entre elas, entretanto, é
orientar suas decisões de investimento em um dado momento sobre o valor base. Valorizar uma
empresa é exercício contínuo de olhar para frente, pois um executivo não realiza somente
tomada de decisões para investimentos, mas também para gerenciar suas aplicações.
O EVA® oferece uma ótima conexão entre medidas de performance e projeções de
valor de mercado, isto é, análise do histórico de uma empresa até o presente contra os efeitos
futuros da tomada de decisões (Young & O'Byrne, 2001). A figura 6 ilustra a conexão do EVA®
numa linha de tempo:
40
Figura 5-GAP ente o passado e o presente
Fonte: Adaptado de (Young & O'Byrne, 2001)
3.1.5. Casos de sucesso e aplicações
Este tópico visa mostrar experiência da utilização e implementação do EVA® em casos
de definições estratégicas. A proposta de (Young & O'Byrne, 2001) é analisar a empresa SPX,
uma multi-industria voltada para manufatura, onde o EVA® contribuiu para um forte avanço,
ao longo de 4 anos de implementação.
Em 1995 a SPX sofria maus momentos econômicos, com baixos lucros e queda em suas
ações no mercado, até que em 1996, John Blystone foi contrato como novo CEO, cuja proposta
era reverter os maus desempenhos econômicos da empresa, proclamando que a iniciativa mais
urgência é a implementação do EVA®
As evidências ao longo dos próximos anos foram visíveis, onde no final do ano de 1996
o EVA® já havia aumentado U$27 milhões em relação ao ano anterior e nos relatórios anuais
da empresa, era citado como principal fator de tal sucesso a implementação do EVA®, que
permitiu melhorar a eficiência operacional da SPX e otimizar o uso do capital. O EVA® foi um
catalizador na virada econômica e mudança cultural da empresa, segundo as palavras do CEO.
Em 1997, com cerca de 80% da companhia ter adotado o EVA® como parâmetro de
tomada de decisão o EVA® retornou positivo, ao contrário do início, antes da implementação,
onde o EVA® era de U$50 milhões negativo. O EVA® acumulado em 1998 atingiu o patamar
de U$60 milhões e U$130 milhões em 1999, ou seja, em 4 anos, a empresa reverteu totalmente
o cenário econômico em que se encontrava. O modo como o EVA® foi encarado pela SPX
demonstra que o sucesso de uma empresa não é se os gerentes são capacitados para trazerem
bons resultados, mas sim se eles estão motivados para isso.
Nas próprias palavras do CEO, o grande responsável pelo sucesso foi tomar o EVA® como
base de criação de valor para empresa. E para refletir essa filosofia para toda a empresa, os
41
gerentes eram motivados por bônus atrelados a metas de melhoria do EVA®, que por sua vez
refletia no aumento das ações da empresa. Como na maioria das empresas, o bônus atrelado ao
EVA® começa com apenas gerentes sêniores. A SPX iniciou sua política de bônus com 185
gerente em 1996, passando para 4700 em 1997. Para atingir os resultados esperados, o aumento
do EVA®, a SPX envolveu-se com uma vasta gama de ações, todas com o mesmo propósito:
criar valor para os acionistas. Dentre as ações pode-se citar:
1. A SPX focou na qualidade das unidades operacionais e na excelência operacional. Uma
das unidades começou logo com a implementação da política e alcançou a liderança no
mercado norte americano. A excelência operacional proporcionou um aumento de
12,5% no lucro operacional.
2. A SPX redefiniu seus núcleos de negócio. Analisando os principais serviços e núcleos
de negócio no processo operacional da empresa, a SPX adquiriu um de seus
fornecedores e redefiniu quais eram seus núcleos de negócio.
3. A SPX realizou diversas aquisições, mesmo que maioria de pequenas empresas,
melhorando a sua criação de valores da empresa. Adquiriu empresas de sistema de
segurança de vida, filtros transmissores automáticos, entre outras.
4. SPX consolidou unidades para melhorar a eficiência operacional. A divisão de
ferramentas e equipamentos foram unidades, uma para atender o processo de
manufatura e o outro o pós venda. Essa exclusão de duas divisões diminui os gastos
incidentes em um processo não otimizado.
5. Transferir negócios que são aparentemente ruins para a empresa. Por exemplo uma
empresa que foi criada ou adquirida e não está trazendo os retornos esperados para a
SPX, foi vendida.
6. SPX comprometeu-se em iniciativas financeiras para criar valor a seus acionistas, como
por exemplo o corte de dividendos trimestrais a favor da recompra de ações, além de
melhores taxas de retorno. As ações da SPX estavam abaixo de U$16 em 1995 e em
2000 eram vendidas a aproximadamente U$120.
Após analisar um caso de sucesso, da SPX, vale destacar como a adoção do EVA® afeta
o comportamento geral de um gerente. Como mostrado no tópico anterior, criar valor para o
acionista significa aumentar o EVA®, isto é, aumentar o ROI, diminuir o WACC ou gerenciar
os investimentos de forma que o spread (ROI subtraído do WACC) aumente. Os gerentes
podem melhorar o EVA® a partir de exemplos de Ehrbar apud Young and O’Byrene, 2001.
42
1. Aumentar a rotatividade de ativos. Esta atitude busca alterar situações atuais da
empresa, podendo ser alterada a partir da diminuição no prazo das contas a receber ou
diminuindo os ativos em estoque a fim de reinvesti-lo com maior frequência. Um
exemplo é o caso da Herman Miller, que cortou o estoque em 24%, o prazo de
pagamento de 45 para 30 dias e no mesmo período as vendas aumentaram 38%.
2. Eliminar negócio não rentáveis ou menos rentáveis. Na SPX alguns negócios mesmo
que rentáveis eram piores que outros, então os menos rentáveis foram vendidos. A
Armstrong, empresa de plástico e pavimentos, vendeu uma das maiores divisões, pois a
empresa concluiu que a esta parte era incapaz de produzir valor, ou seja, lucrara mais
do que o seu custo de capital.
3. Reparar os ativos quando possível ao invés de substituí-los. Quando os gerentes são
motivados a melhorar o desempenho de uma unidade, a partir de metas de aumento do
EVA®, há um desejo maior em reformar investimentos já existentes ao invés de adquirir
novos.
4. Estruturar negócio que exigem menos capital. É essencial ter um controle de todas as
aquisições futuras e negócios existentes, para poder gerenciar o mínimo de capital
exigido para investir em cada negócio e obter o retorno esperado.
5. Aumentar a alavancagem. Naturalmente, a maioria dos gerentes tentem a alocar os seus
negócios de forma não alavancada, isto é, confiam demais no capital próprio e não o
suficiente nas dívidas. A partir da implementação do EVA®, ganha-se uma poderosa
ferramenta para administrar essa diferença de risco, o WACC, permitindo ampliar a
dívida desde que bem gerenciada. Comumente o índice de dívida das empresas
aumentam após a adoção do EVA®
3.1.6. Possíveis problemas e potencias soluções
Ao longo do trabalho foi discorrido todos os prós da implementação e cálculo do EVA®.
Para trazer outros olhos à teoria, vale analisar potenciais problemas e armadilhas a serem
enfrentadas no cálculo do EVA®. Em primeira instância, há uma preocupação muito grande
entre os usuários do EVA®, pois como o encargo incide sobre todos os ativos, no curto prazo
ela deprecia o EVA® com o aumento de investimentos, desencorajando os executivos,
principalmente porque afeta os respectivos bônus. Outra preocupação atinge as divisões e
subdivisões para análise do EVA®, atingindo principalmente empresas segmentadas que
precisam de sinergia entre si. O problema da implementação do EVA® é que exige alocações
de recursos em cada unidade de negócios, além de exigir a sinergia dentro de cada uma e entre
43
elas. Idealmente a empresa precisa trabalhar como um todo para agregar valor e criar riqueza,
entretanto os fatores citados anteriormente exige uma cooperação entre os atores,
desencorajando muitos gerentes e diretores, por acharem arriscados, levando experiência
frustrantes para a empresa, por isso dificilmente cria-se subdivisões para a análise do EVA®
abaixo do nível de diretoria.
O problema do subinvestimento acontece comumente em área de uma empresa que
tenha ativos menos tangíveis, como P&D. Como o retorno nessas áreas não são imediatos
gerentes seniores optam por investir menos em ativos intangíveis. De certa forma condiz com
as diretrizes para aumentar o EVA®, que é não investir onde não traga valor agregado a
empresa, a discussão, entretanto, leva a analisar como resolver o problema do subinvestimento
em certas áreas. Um meio é investigar a causa raiz do problema, que consiste na possível
diminuição de bônus dos gerentes por certos investimentos não agregarem valor no curto prazo.
Uma proposta de solução não é mudar o montante do bônus ganho a partir da mensuração do
desempenho do EVA® da divisão, mas como ele pode ser liquidado. Uma parte do bônus pode
ser retirado nos fechamentos de período, onde o EVA® será analisado, mas o restante só
comtemplará o gerente, caso ele mantenha o crescimento do EVA®, pois não basta atingir o
EVA® momentaneamente e mantê-lo, é preciso ter uma perspectiva contínua de crescimento
para merecer o futuro bônus.
Outra maneira de resolver o problema de subinvestimentos é uso de parâmetros não
financeiros, como o investimento em produto de inovação, que a longo prazo, tem fortes e
importantes indicadores de agregar valor à empresa. Uma terceira alternativa é tratar grandes
investimentos que não tragam retorno de imediato numa conta a parte, de maneira que o capital
de investimento (aquele que será contabilizado no EVA®) seja somado gradualmente. Por fim,
uma última possibilidade é a opção de compra, por fornecer incentivos a longo prazo de criação
de valor, podendo depreciar o EVA® a curto prazo, mas agregá-lo a longo. O EVA® precisa
ser adotado com a finalidade de agregar valor e crescimento a empresa, do que se limitar às
métricas dos planos de bônus.
O problema de sinergia é muito comum, principalmente em empresas que tem divisões
distintas como a área industrial, administrativa e comercial. A ideia de difundir os créditos do
EVA® em divisões abaixo da diretoria ou gerencia, isto é, que chegue até todos os funcionários
é relutada por muitos dos líderes, pois preferem acreditam ser uma mudança estrutural muito
radical e desmoralizante para a gerencia, além de querem levar os créditos pelo fruto do sucesso.
44
Outro problema ao assumir um cálculo do EVA® em subdivisões menores que a diretoria ou
gerencial, é a postura de que elas são tratadas como áreas independentes, o que não é verdade.
A primeira fonte do problema é o compartilhamento de instalações ou recursos, onde mais de
uma área utiliza, sendo necessários critérios de rateio de alocação de custos. A segunda fonte é
a sinergia na integração vertical. É muito comum no processo de produção materiais, produtos
semiacabados, percorrerem diversas áreas, de maneira que o cálculo do EVA® deve analisar
na cadeia de valor a transferência de material, preço e valor entre os atores.
Grande parte das empresas têm a parte operacional, de investimentos e financeiro. AS
atividades operacionais correspondem às atividades do dia a dia ligadas a produção, onde
materiais, trabalho, insumos são transformados no produto final, às vendas e marketing da
empresa. Investimentos correspondem na aquisição ou venda de ativos de longo prazo, como
construções, equipamentos, ou até mesmo outras empresas. A parte financeira é responsável
pela captação de recursos, pagamento de dividendos. As responsabilidades que um gerente tem
em cada uma dessas unidades, indica o quanto descentralizado é a estrutura de uma empresa.
Grandes decisões como aquisições de novas construções ou atividades financeiras são tomadas
a nível da corporação, não por unidade, mas o problema é quando grandes decisões para
pequenas unidades precisam ser realidades de modo que afete a divisão superior a ela, por
exemplo numa pequena linha de produção de uma indústria, é necessário um enorme
investimento na compra de máquinas de última tecnologia.
Essas questões são tratadas normalmente pela responsabilidade contábil ou pelos
centros de responsabilidades. Este último, é liderado por um gerente, que tem grande autoridade
sobre a tomada de decisões nas atividades das unidades, mas não é responsável pela
performance da mesma. As empresas descentralizadas têm uma estrutura com três tipos de
centros de responsabilidade, o centro de custo, centro de lucro e centro de investimento.
Os centros de custos são responsáveis pelo controle das despesas e não pela receita
gerada. São comumente usadas para alocar rateio, controle do orçamento e onde se controla a
economia das despesas, neste centro, o responsável precisa garantir a administração da
produtividade dessas despesas. Os centros de lucro são responsáveis tanto pelas despesas
quanto pelas receitas, onde os responsáveis analisam a relação entre os recursos utilizados com
o que foi produzido, como o lucro operacional. Os centros de investimento são centros de lucro
especiais, pois analisam não só o lucro operacional, mas também, o capital envolvido para gerar
esse lucro. No EVA® é utilizado centro de investimentos para análise de resultado.
45
O EVA® é definido entre a diferença do lucro operacional líquido após os impostos
(NOPAT) e os encargos capitais. Ao analisar cada fator, tem-se que tudo começa com a receita,
descontada do custo da mercadoria vendida, resultando na margem bruta. Esta, por sua vez,
deve ser descontada dos custos com P&D e dos SG&A (Despesas com Vendas, Gerais e
Administrativas, do inglês, selling, general and administrative expenses), resultando no lucro
operacional. O resultado deste descontado dos impostos é o NOPAT do EVA®.
Ao analisar os encargos capitais, tem-se que o investimento é a soma do caixa (embora
que nas medidas de performance dividas, o caixa é excluído e considerado centralmente), os
ativos de longo prazo e permanentes e o capital de giro líquido. Este, por sua vez é definido
resumidamente pela soma do estoque, contas a receber subtraídos das contas a pagar. Por fim,
o investimento é multiplicado pelo custo de capital da unidade, resultando nos encargos
capitais.
Ao listar todos os fatores que envolvem para o cálculo do EVA®, tem-se:
Receita;
Custos das mercadorias vendidas;
Pesquisa e desenvolvimento;
Despesas com vendas, gerais e administrativas;
Lucro operacional;
Impostos;
NOPAT;
Estoque;
Contas a Receber;
Contas a pagar;
Ativos realizável a longo prazo e permanentes;
Dívida;
Patrimônio Líquido.
Apesar de ser considerado simples em primeira estância, por ser composto por apenas
dois fatores (diferença entre NOPAT e encargo capitais) inclui diversas informações da
demonstração do resultado, balanço patrimonial e custo de capital da empresa. A abrangência
do EVA® não é somente uma virtude, é um potencial de fraqueza também (Young & O'Byrne,
2001), pois caso a unidade analisada seja independente, com diversas tomadas de decisões
46
internas e centralizadas, o cálculo do EVA® é efetivo e serve como um forte parâmetro de
desempenho. Mas ao enfrentar o problema da gestão dividida e tomada de decisão na alocação
de investimento, o EVA® pode começar a perder força para contribuir como uma medida de
desempenho para criação de valor a seus acionistas. Não significa que ele não deve ser usado,
mas que deve ser analisado e interpretado com cautela, com outros critérios, que compreendam
o raciocínio de desenvolvimento atrás dos cálculos.
Há possíveis soluções para o problema de sinergia entre as unidades e conflitos entre os
gestores que valem ser analisadas, permitindo obter uma avaliação mais concisa do EVA®
calculado por área e neutralizar diferenças de transferência de recursos e alocações de
investimentos:
1. Determinantes de valor. Uma solução para o problema de controle dos médios e
baixos gerentes, é a criação e definição dos determinantes de valor que permitam
mensurar o valor agregado trazidos deles para as áreas superiores.
2. Criar grupos de seção. Um recurso para a falta de sinergia entre áreas de
operação é criar grupos que agrupem diversas áreas em comum e a avalição de
performance é dado em nível do grupo. Esta proposta não soluciona totalmente
o problema de sinergia, pois ainda haverá grupos distintos, mas ajuda em grande
parte, dado que algumas áreas serão agrupadas.
3. Conectar parte do bônus do EVA® ao EVA® de outras áreas. Criar relações
significativas no bônus entre duas ou mais áreas, pode aumentar a cooperação e
reduzir potenciais conflitos entre alocação de recursos entre essas partes. Essa
medida, entretanto pode gerar outros problemas como o aumento da
complexidade de controle, o que torna difícil sua administração.
4. Custeio baseado em atividades. Método desenvolvido por Robert Kaplan e
Robin Cooper, cuja finalidade é tratar dos custos indiretos através da análise das
atividades. É muito comum haver diversos processos como investimentos,
custos para rateio e alocações de recurso, que são atividades bem diferentes, mas
todas, tratam em alocação de volume. Inicialmente os recursos são atribuídos a
partir de cada atividade, que são atribuídas a objetos de custo com base no uso.
Deste modo, pode-se relacionar as causas para os principais custos de cada
atividade. As atividades por sua vez, são designadas para cada área ou divisão
proposta pela empresa.
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4. METODOLOGIA
Este capítulo tem como objetivo determinar a metodologia a ser utilizada para se atingir
o objetivo desde Trabalho de Formatura. A análise da Eletrobras a partir do cálculo de seu
EVA®. A esquematização da metodologia pode ser observada na Figura 7.
Figura 6-Esquematização da Metodologia do Trabalho
Fonte: Elaborado pelo Autor
O detalhamento de cada etapa segue nos tópicos subsequentes:
4.1. Estabelecimento das Premissas
Como se trata de um assunto amplo, com diversas possibilidades de premissas a ser
estabelecida, esta primeira parte do trabalho tem como objetivo definir quais fatores serão
considerados no escopo do trabalho. Tais premissas definem intervalo de tempo a ser estudado,
empresas no mercado de energia elétrica a serem utilizadas como comparação, taxas de risco
estabelecidas, dentre outros conceitos.
4.2. Levantamento de Dados
Após definidas as premissas do escopo do trabalho, a fase subsequente é o levantamento
de dados referente às premissas estabelecidas. Iniciara o levantamento de acordo com os dados
requeridos pelas bibliografias utilizada. Com o estudo junto à ajuda do professor orientador, foi
definido as principais informações a serem levantadas listadas abaixo:
Demonstração do Resultado do Exercício (Eletrobras);
Balanço Patrimonial (das empresas levantadas do setor);
Preços de fechamento dos Índices Ibovespa e IEE;
Taxas de retorno de títulos públicos;
Valor de mercado (das empresas levantadas do setor).
Estabelecimento de Premissas
Levantamento de Dados
Calculo do EVA®Análise dos Resultados
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4.3. Calculo do EVA®
Neste capítulo será organizada todos os dados levantados afim de calcular o EVA®.
Será utilizado o Microsoft Office Excel para consolidar, manusear e calculados os dados,
baseando as formulas na referência bibliográfica estudada.
4.4. Análise dos resultados
Por fim, na última parte do Trabalho de Formatura, analisar-se-á o resultado obtido com
os EVA® calculados ao longo dos anos, e será calculado o EVA® acumulado da Eletrobras
desde a sua abertura de capital (1996) baseando-se no EVA® acumulado até 2007.
Será observado as oscilações do EVA® ao longo dos anos a fim de estudar os motivos
e causas para tais variações, tanto para cima, quanto para baixo, além de possibilitar concluir
se a Eletrobras gera ou não valor agregado aos seus acionistas.
49
5. DESENVOLVIMENTO DO TRABALHO
5.1. Estabelecimento das Premissas
Ao longo do desenvolvimento do trabalho, estudo e conversas com o professor
orientador foram levantadas diversas premissas, necessárias para que o cálculo do EVA® fosse
efetivo, conciso e válido. As principais premissas são:
Temporalidade: Será estudado a empresa Eletrobrás de 2008 até 2013, com dados do
EVA® da Eletrobras de 1996 (abertura no mercado) até 2007 já calculados
Empresas comparativas do setor de geração de energia elétrica: São elas:
o Companhia Energética de Minas Gerais S.A. (CEMIG);
o AES Tietê S.A.;
o Tractebel Energia S.A.;
o ENEVA S.A.;
o Companhia Energética de São Paulo (CESP).
Os dados serão extraídos diretamente da BM&FBovespa e dos relatórios e
demonstrativos financeiros da própria empresas, que são todas de capital aberto.
5.2. Levantamento de Dados
Este tópico consiste no levantamento de dados necessários para atingir o objetivo prático
proposto pelo trabalho final, o cálculo do EVA® da Eletrobras.
5.2.1. NOPAT
Como estudado anteriormente para se calcular o NOPAT (Net Operation Profit After
Taxes) é necessário extrair a DRE (Demonstração do Resultado do Exercício) da Eletrobras no
fechamento dos anos 2008 até 2013, extraídos na sessão de “Relação com o Investidor”
Tabela 6-DRE Simplificado Eletrobras (2008-2013)
(Em Milhões de Reais) 2013 2012 2011 2010 2009 2008
RECEITA OPERACIONAL
LÍQUIDA 23.836 34.064 29.533 27.419 27.653 30.732
DESPESAS
OPERACIONAIS (29.204) (32.396) (25.390) (23.008) (23.004) (24.531)
RESULTADO
FINANCEIRO 266 633 234 (364) (5.372) 3.352
PARTICIPAÇÕES,
IMPOSTOS E
CONTRIBUIÇÕES
(1.189) (9.226) (615) (1.494) 894 (3.416)
LUCRO (PREJUÍZO)
LÍQUIDO DO EXERCÍCIO (6.291) (6.926) 3.762 2.553 171 6.136
Fontes: Demonstrações Financeiras da Eletrobras
50
5.2.2. Investimento
Para o cálculo do investimento é necessário coletar dados do Balanço Patrimonial da
Eletrobras no fechamento dos anos 2008 até 2013.
Tabela 7-Balanço Patrimonial (Ativo) Simplificado Eletrobras (2008-2013)
(Em milhares de R$) 2013 2012 2011 2010 2009 2008
Ativo Total 138.385 172.196 163.142 146.901 133.817 138.054
Ativo Circulante 39.080 44.343 36.663 32.806 28.195 25.598
Caixa e Equivalentes de Caixa 4.477 7.939 7.994 11.278 16.740 13.566
Aplicações Financeiras 6.096 6.623 11.253 6.774 0 0
Contas a Receber 3.587 4.497 4.352 4.016 4.261 4.341
Estoques 958 815 747 677 859 760
Outros Ativos Circulantes 23.961 24.469 12.316 10.061 6.335 6.930
Ativo Realizável a Longo
Prazo
51.063 72.747 66.323 60.424 21.017 25.921
Contas a Receber 1.311 1.483 1.479 1.470 0 0
Estoques 507 481 517 800 0 0
Outros Ativos Não Circulantes 49.245 70.782 64.327 58.154 21.017 25.921
Investimentos 17.415 5.398 4.571 4.725 6.816 5.897
Imobilizado 30.039 47.407 53.215 46.682 77.262 80.263
Intangível 789 2.301 2.371 2.264 527 376
Fontes: Demonstrações Financeiras da Eletrobras
Tabela 8-Balanço Patrimonial (Passivo) Simplificado Eletrobras (2008-2013)
(Em milhares de R$) 2013 2012 2011 2010 2009 2008
Passivo Total 138.385 172.196 163.142 146.901 133.817 138.054
Passivo Circulante 25.698 30.850 26.125 18.370 14.163 14.287
Fornecedores 7.741 7.491 6.338 5.166 3.472 2.595
Empréstimos e Financiamentos 2.164 4.927 4.888 1.989 999 1.715
Dividendos e JCP a Pagar 528 3.978 4.374 3.054 3.554 1.948
Outros 15.265 14.454 10.525 8.161 6.140 8.030
Passivo Não Circulante 51.999 74.065 59.815 58.001 43.356 37.916
Empréstimos e Financiamentos 32.604 47.473 40.463 32.965 24.575 25.621
Outros 19.395 26.592 19.352 25.037 18.781 12.295
Patrimônio Líquido 60.494 67.084 76.844 70.304 76.092 85.618
Capital Social Realizado 31.305 31.305 31.305 26.157 26.157 26.157
Reservas de Capital 26.048 26.048 26.048 26.048 26.048 26.048
Reservas de Lucros 11.795 11.270 19.277 17.558 19.010 28.929
Outros Resultados Abrangentes -8.655 -1.540 213 541 4.877 4.484
Fontes: Demonstrações Financeiras da Eletrobras
51
5.2.3. WACC
Para o cálculo do WACC (Weighted Average Cost of Capital), é necessárias
informações do Balanço Patrimonial, extraído anteriormente, para se ter a proporção entre
patrimônio líquido e das dívidas da empresa ao longo dos anos. Além disso, deve ser definida
uma taxa de custo de capital de terceiros, referente às dívidas, que também são extraídas de
demonstrações financeiras já destacadas anteriormente.
5.2.3.1. CAPM
Na coleta de dados necessários para o cálculo do CAPM (Capital Asset Pricing Model)
deve ser definida a taxa livre de risco (rf), a taxa de retorno estimada para o mercado como um
todo (E(rm)) e o Beta da empresa.
Taxa livre de Risco (rf)
Para a taxa livre de risco (rf) foram levantadas diversas possibilidades de taxas para
serem consideradas, dentre elas:
1. LFT (Letras Financeiras do Tesouro);
2. LTN (Letras do Tesouro Nacional);
3. NTN-B (Notas do Tesouro Nacional - Série B);
4. NTN-C (Notas do Tesouro Nacional - Série C);
5. NTN-F (Notas do Tesouro Nacional - Série F).
Como o trabalho visa pegar a taxa livre de risco real de um título, foi escolhido a Nota
do Tesouro Nacional-série B, onde a inflação é considerada. Deste modo, coletou-se as taxas
de fechamento de cada ano, retirando-se vencimento de curto prazo, que não interessam ao
trabalho.
Tabela 9-Taxas Indicativas das NTN-B de 2008 até 2013
Título Vencimento 2.013 2.012 2.011 2.010 2.009 2.008
NTN-B 15/08/2022 6,34 3,30 5,50
NTN-B 15/08/2024 6,35 3,49 5,45 5,79 6,38 7,46
NTN-B 15/08/2030 6,47 3,81 5,53 5,72
NTN-B 15/05/2035 6,47 3,93 5,52 5,63 6,39 7,42
NTN-B 15/08/2040 6,50 3,95 5,53 5,59
NTN-B 15/05/2045 6,50 3,97 5,52 5,50 6,39 7,39
NTN-B 15/08/2050 6,52 3,99 5,56 5,55 Fonte: BM&FBovespa
52
Taxa Esperada de Retorno (E(rm))
Para se calcular a taxa de retorno estimada para o mercado como um todo, foi utilizado
como base os preços da IBOVESPA do fechamento de 1996 até o fechamento do ano base para
o cálculo. Em conjunto foi extraído o preço de fechamento do IEE (Índice de Energia Elétrica),
o IBOVIEE.
Tabela 10-Fechamento anuais de Índices
Último dia
útil do ano
Dados em R$
IBOV IBOVIEE
30/12/2013 51.507 26.251
28/12/2012 60.952 28.793
29/12/2011 56.754 32.614
30/12/2010 69.305 27.243
30/12/2009 68.588 24.327
30/12/2008 37.550 15.291
28/12/2007 63.006 17.145
28/12/2006 44.474 13.985
29/12/2005 33.456 9.930
30/12/2004 26.196 6.951
30/12/2003 22.236 6.579
30/12/2002 11.268 3.175
28/12/2001 13.578 4.376
28/12/2000 15.259 4.133
30/12/1999 17.092 3.591
30/12/1998 6.784 1.544
30/12/1997 10.197 2.788
30/12/1996 7.040 1.940 Fonte: BM&FBovespa
BETA (β)
Para se calcular o Beta da Eletrobrás foi discutido de considerar como retorno do
mercado o IEE e como o retorno do ativo, foi levantada a hipótese de se calcular de duas
maneiras. A primeira realizando a média ponderada pelo valor de mercado, dos betas das
empresas: Eletrobras (ELET6), Cemig (CMIG4), Tractebel (TBLE3), ENEVA (ENEV3), AES
Tietê (GETI4) e CESP (CESP6) e a segunda realizando a mesma média ponderada pelo valor
de mercado dos betas de todas essas empresas citadas anteriormente, exceto da Eletrobras. O
cálculo do Beta de cada empresa foi realizado a partir da coleta de dados dos preços de
fechamento mensais de cada ação, desde a sua abertura no mercado de acordo com a tabela
abaixo:
53
Tabela 11-Empresas Setor de energia Elétrico e abertura no mercado
Empresa (Ação) Abertura no mercado
Eletrobras (ELET6) Jan/1994
CEMIG (CMIG4) Jan/1994
Tractebel (TBLE3) Jun/1998
ENEVA (ENEV3) Jan/2008
AES Tietê (GETI4) Jul/1999
CESP (CESP6) Jul/2006 Fontes: Elaborado pelo Autor
Desde modo coletou-se os fechamentos dos preços mensais das ações, na tabela 12
encontra-se um resumo com os fechamentos anuais das ações:
Tabela 12-Fechamento Anuais das Empresas do Setor de Energia Elétrica
Último dia
útil do ano
Preço da Ação (R$)
Eletrobras CEMIG Tractebel ENEVA AES-Tietê CESP
ELET6 CMIG4 TBLE3 ENEV3 GETI4 CESP6
30/12/2013 8,59 12,27 35,24 2,99 16,75 20,03
28/12/2012 7,57 12,31 30,51 10,85 18,38 16,20
29/12/2011 17,81 12,05 25,66 12,41 18,74 26,46
30/12/2010 16,64 8,79 22,08 6,52 15,16 21,10
30/12/2009 18,52 8,60 16,70 5,57 11,41 18,57
30/12/2008 13,28 6,55 13,81 1,68 7,51 11,49
28/12/2007 12,69 7,33 15,10 7,24 24,02
28/12/2006 12,38 6,73 11,46 6,97 18,93
29/12/2005 10,23 6,09 8,82 5,69
30/12/2004 10,13 4,16 5,50 3,91
30/12/2003 11,68 3,38 4,49 1,45
30/12/2002 6,06 1,70 1,96
28/12/2001 8,06 2,07 2,24 1,75
28/12/2000 9,30 1,77 1,65 1,25
30/12/1999 11,13 2,55 1,03 1,12
30/12/1998 5,99 1,45 0,89
30/12/1997 13,65 2,49
30/12/1996 9,25 1,82 Fonte: BM&FBovespa
Além da rentabilidade das ações ao longo dos meses, calculados a partir dos preços de
fechamento acima, necessitar-se-á da relação índice dívida sobre o patrimônio líquido de cada
empresa de cada período. Como dívida foi considerado a soma dos empréstimos e
financiamentos, tanto de curto quanto de longo prazo.
Estas relações foram extraídas dos relatórios demonstrativos das companhias e estão
resumidas na tabela 13.
54
Tabela 13-Relação Índice Dívida sobre Patrimônio Líquido
D/E (Índice Dívida/PL)
Empresa 2013 2012 2011 2010 2009 2008
Eletrobras (ELET6) 0,54 0,74 0,55 0,47 0,23 0,23
Cemig (CMIG4) 0,75 1,34 1,34 1,15 1,10 0,79
Tractebel (TBLE3) 0,65 0,65 0,67 0,88 0,93 0,94
Eneva (ENEV3) 2,54 2,38 4,62 1,56 0,81 0,42
AES Tietê (GETI4) 0,63 0,51 0,47 0,47 1,93 2,43
Cesp (CESP6) 0,19 0,25 0,26 0,26 0,35 0,49
Fonte: Relatórios demonstrativos
5.3. Calculo do EVA®
5.3.1. NOPAT
Este subcapítulo tem como objetivo calcular o NOPAT, primeira variável do EVA®.
Conforme a literatura estudada para o cálculo do NOPAT, é necessário considerar o
lucro operacional líquido do período descontado os impostos e contribuições sociais. Todas
essas informações são obtidas na demonstração dos resultados do exercício, que podem ser
consultadas na integra no anexo. Deste modo para a Eletrobras entre os anos de 2008 até 2013,
tem-se:
Tabela 14-Cálculo do NOPAT da Eletrobras (2008-2013)
Valores em R$ Milhões 2013 2012 2011 2010 2009 2008
Receita Operacional 23.836 34.064 29.533 27.419 27.653 30.732
Despesa Operacional (29.204) (32.396) (25.390) (23.008) (23.004) (24.531)
(+) Resultado Operacional (5.368) 1.668 4.143 4.411 4.648 6.201
Imposto de renda (1.306) 245 (796) (1.075) 887 (2.363)
Contribuição social (60) 146 (302) (420) 309 (864)
(-) IR / CS (1.367) 390 (1.098) (1.494) 1.196 (3.227)
(=) NOPAT (6.735) 2.059 3.045 2.917 5.845 2.975
Fonte: Elaborado pelo Autor
Observa-se que ao longo de todos os anos a Eletrobras tem resultado operacional
positivo, exceto em 2013. Apesar da queda de 9,8% nas despesas operacional de 2012 para
2013, não compensa a queda de 30% nas receitas operacional no mesmo período.
EVA® = NOPAT – [INVESTIMENTO x WACC]
Figura 7-Posição do NOPAT no EVA®
55
5.3.2. INVESTIMENTO
Este subcapítulo irá mostrar como foi calculado os investimentos.
Conforme a eq. (7) para o cálculo dos investimentos, precisa-se das seguintes
variáveis:
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜
= 𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎 + 𝐺𝑖𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 − 𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙
+ 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑥𝑜𝑠
(13)
Tabela 15-Resumo dos investimentos da Eletrobras (2008 – 2013)
(Em milhares de R$) 2013 2012 2011 2010 2009 2008
(+) Caixa 4.477 7.939 7.994 11.278 16.740 13.566
(+) Contas a Receber 3.587 4.497 4.352 4.016 4.261 4.341
(+) Estoques 958 815 747 677 859 760
(+) Outros Ativos Circulantes 30.057 31.091 23.569 12.496 1.754 4.143
(-) Passivo Circulante Não
Oneroso
23.534 25.923 21.237 16.381 13.165 12.572
(+) Capital de Giro Líquido sem
Caixa Operacional
11.069 10.481 7.431 808 -6.291 -3.328
(+) Ativo Fixos 99.306 127.853 126.480 114.095 105.622 112.456
(=) Investimento 114.852 146.273 141.905 126.182 116.071 122.695
Fonte: Eletrobras (2014)
Pode-se observar que os investimentos da Eletrobras mantiveram muito próximos entre
2008 e 2010, tendo um aumento posterior em 2011 e 2012, mas uma brusca queda em 2013,
com patamares próximos ao de 2009.
Observa-se que a proporção de ativos fixos ao longo de todos os anos estudados é de
aproximadamente 90% (entre 86% e 92%), mas o restante é composto de forma diferente. Em
2008 e 2009 o capital de giro líquido sem o caixa operacional da Eletrobras era negativo,
recompensado pelo alto caixa. Em 2011 eles são praticamente iguais, e em 2012 e 2013 o capital
de giro líquido ultrapassa os valores em caixa.
5.3.3. WACC
Este subcapítulo tem como objetivo calcular a última variável do EVA®, o WACC.
EVA® = NOPAT – [INVESTIMENTO x WACC]
Figura 8-Posição do Investimento no EVA®
56
Conforme estudado pela bibliografia, o WACC é formado de três variáveis, o CAPM, o
custo de capital de terceiros e as relações proporcionais da dívida e capital próprio sobre o
volume total de capital da empresa. Os próximos itens têm como objetivo mostrar como cada
valor foi calculado.
5.3.3.1. CAPM
Um dos fatores do WACC, o custo de capital próprio, ou o CAPM, foi calculado com
base no estudo bibliográfico, onde precisa-se a taxa livre de risco, o ágio da empresa (taxa
esperada de retorno descontada da taxa livre de risco) e o risco sistêmico (Beta), cujos cálculos
são mostrados nos próximos tópicos
Taxa livre de Risco
Conforme descrito nas premissas e coleta de dados, optou-se por utilizar títulos públicos
como taxa livre de risco. O título escolhido foi Nota do Tesouro Nacional – série B, e o
vencimento escolhido foi um que além de longo prazo (acima de 30 anos), precisa ter liquidez
no mercado, de acordo com cada fechamento do ano, bem como apresenta uma duration
próxima entre elas. Com essas restrições os vencimentos escolhidos e suas taxas estão expostas
na tabela 16.
Tabela 16-Taxas livre de Risco escolhidas
2013 2012 2011 2010 2009 2008
Vencimento B50 B40 B45 B45 B45 B45
Taxa 6,5% 4,0% 5,5% 5,5% 6,4% 7,4%
Duration 3.608 3.897 3.869 3.918 3.671 3.392 Fonte: Ambima (2014)
Ágio
Como o ágio é a taxa esperada além da taxa livre de risco, precisa-se da taxa esperada
de retorno para o mercado como um todo (E(rm)). Para o cálculo da taxa de retorno esperada
utilizou-se como base os preços de fechamento do Índice IBOVESPA do ano base em relação
ao fechamento de 1996, cuja fórmula:
EVA® = NOPAT – [INVESTIMENTO x WACC]
Figura 9-Posição do WACC no EVA®
57
𝐸(𝑟𝑚)𝑖 = (𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑑𝑒 𝐹𝑒𝑐ℎ𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝐼𝐵𝑂𝑉𝐸𝑆𝑃𝐴𝑖
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑑𝑒 𝐹𝑒𝑐ℎ𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝐼𝐵𝑂𝑉𝐸𝑆𝑃𝐴1996)
1𝐴𝑛𝑜 𝑖−1996
− 1 (14)
Com isso, retira-se as informações da tabela 10, considerando os preços de
fechamentos anuais do IBOVESPA, e obtém-se a tabela 17:
Tabela 17-Cálculo das Taxas Esperadas de Retorno (E(rm))
Ano i 2013 2012 2011 2010 2009 2008
Ibovespa Ano i 51.507 60.952 56.754 69.305 68.588 37.550
Ibovespa 1996 7.040 7.040 7.040 7.040 7.040 7.040
E(rm) ano i 12,42% 14,44% 14,93% 17,74% 19,14% 14,97% Fonte: Elaborado pelo Autor
Com os retornos esperados calculados, a partir do IBOVESPA, basta para calcular o ágio retirar
a taxa livre de risco, considerada anteriormente pelas taxas de NTN-B. Deste modo, tem-se para
cada ano os seguintes prêmios:
Tabela 18-Prêmios calculados para cada ano
2013 2012 2011 2010 2009 2008
E(rm) ano i 12,42% 14,44% 14,93% 17,74% 19,14% 14,97%
Taxa 6,52% 3,95% 5,52% 5,50% 6,39% 7,39%
Prêmio 5,90% 10,49% 9,41% 12,24% 12,75% 7,58%
Fonte: Elaborado pelo Autor
BETA
Este tópico explicará como foi calculado o beta utilizado no CAPM. Conforme
explicado anteriormente, para o cálculo do Beta (β) da Eletrobras, foi decidido, utilizar como
retorno do mercado o IEE (Índice de Energia Elétrica) e como retorno do ativo foi optado
calcular de duas maneiras. A primeira será utilizada como base 6 empresas do setor elétrico, a
CEMIG, Tractebel, AES Tiete, ENEVA, CESP e Eletrobras. A segunda incluirá todas essas
empresas, exceto a Eletrobrás.
Inicialmente precisa-se calcular o Beta de cada empresa separadamente e para tanto foi
considerado a rentabilidade mensal da ação de cada empresa contra o IEE desde a abertura no
mercado de cada empresa, de acordo com a fórmula da bibliografia estudada. Os valores do
Beta estão na tabela 19.
58
Tabela 19-Beta das empresas do Setor de Energia Elétrica
Coeficiente BETA
Empresa 2013 2012 2011 2010 2009 2008
Eletrobras (ELET6) 0,53 0,53 0,52 0,52 0,52 0,51
Cemig (CMIG4) 0,51 0,51 0,50 0,50 0,50 0,50
Tractebel (TBLE3) 0,34 0,34 0,34 0,34 0,34 0,34
Eneva (ENEV3) 2,06 2,11 2,60 2,83 3,05 3,43
AES Tietê (GETI4) 0,56 0,54 0,51 0,49 0,50 0,50
Cesp (CESP6) 1,72 1,89 1,88 1,99 2,06 2,07
Fonte: Elaborado pelo Autor
Com todos os betas calculados, precisa-se definir o beta do setor, que será definido como
a média ponderada de todos os betas das seis empresas utilizadas de acordo com o valor
mercado de cada empresa em cada período. Os valores de mercado estão na tabela 20.
Tabela 20-Valor de Mercado das empresas do Setor de Energia Elétrica
Valor de Mercado (Bilhão)
Empresa 2013 2012 2011 2010 2009 2008
Eletrobras (ELET6) 11,6 10,2 24,1 22,5 25,1 18,0
Cemig (CMIG4) 15,5 15,5 15,2 11,1 10,8 8,2
Tractebel (TBLE3) 23,0 19,9 16,7 14,4 10,9 9,0
Eneva (ENEV3) 2,1 7,6 8,7 4,6 3,9 1,2
AES Tietê (GETI4) 6,4 7,0 7,1 5,8 4,3 2,9
Cesp (CESP6) 6,6 5,3 8,7 6,9 6,1 3,8
Fonte: Elaborado pelo Autor
Com os betas das empresas calculado e valores de mercado, pode-se calcular o beta do
setor alavancado com e sem a Eletrobras.
Tabela 21-Beta do Setor de energia elétrica Alavancado com ou sem Eletrobras
2013 2012 2011 2010 2009 2008
Beta Setor Alavancado 0,63 0,76 0,85 0,79 0,80 0,69
Beta Setor sem Eletrobras
Alavancado 0,66 0,81 0,99 0,94 0,99 0,82
Fonte: Elaborado pelo autor
Para o cálculo do CAPM, é necessário utilizar o Beta alavancado da Eletrobrás, e para
tanto, será calculado o Beta não-alavancado do setor com e sem a Eletrobras, a partir da fórmula
sugerida pela bibliografia, utilizando índice dívida sobre o patrimônio líquido, para
59
posteriormente alavancar o beta somente com o índice da Eletrobras. Com os dados levantados
pode-se calcular a relação índice dívida sobre patrimônio líquido do setor de energia elétrica
com e sem a Eletrobras, com a média ponderada pelo valor de mercado, como feito com os
betas. O resumo da relação está na tabela 22.
Tabela 22-Relação Índice Dívida sobre Patrimônio Líquido do Setor de Energia Elétrica com e sem
Eletrobras
2013 2012 2011 2010 2009 2008
D/E Setor 0,67 0,98 1,13 0,73 0,68 0,66
D/E Setor sem Eletro 0,69 1,03 1,37 0,87 0,99 0,97
Fonte: Elaborado pelo Autor
Conforme citado anteriormente, foi considerado a alíquota de 34%, resultando nos
seguintes betas não-alavancados:
Tabela 23-Beta não-alavancado do setor de energia elétrica com e sem a Eletrobras
2013 2012 2011 2010 2009 2008
Beta Setor não-alavancado 0,44 0,46 0,49 0,53 0,55 0,48
Beta Setor sem Eletrobras não-
alavancado 0,45 0,48 0,52 0,60 0,60 0,50
Fonte: Elaborado pelo Autor
Para o cálculo final do Beta da Eletrobras, alavanca-se os últimos betas encontrados
com o índice dívida sobre o patrimônio líquido somente da Eletrobras.
Tabela 24-Beta da Eletrobras utilizado para o cálculo do EVA
2013 2012 2011 2010 2009 2008
Beta Eletrobras Alavancado 0,60 0,69 0,66 0,70 0,63 0,55 Beta Eletrobras sem Eletrobras
Alavancado 0,61 0,71 0,71 0,78 0,69 0,58
Fonte: Elaborado pelo Autor
Observa-se que os betas, cujo cálculo do setor não considerou os retornos da Eletrobras,
obtiveram resultados maiores, ou seja, a Eletrobras apresenta um perfil mais conservador, que
diminui o beta geral.
Neste ponto, tem-se todos os fatores necessários para o cálculo do CAPM, pois já foi
definido a taxa livre de risco, os prêmios e o beta. Um resumo deste cálculo é visto na tabela
25:
60
Tabela 25-Resumo do cálculo do CAPM
2013 2012 2011 2010 2009 2008
Taxa Livre de Risco (rf) 6,50% 3,97% 5,52% 5,50% 6,39% 7,39%
Prêmio (Ágio) 5,92% 10,47% 9,41% 12,25% 12,74% 7,58%
Beta com Eletro 0,60 0,69 0,66 0,70 0,63 0,55
Beta sem Eletro 0,61 0,71 0,71 0,78 0,69 0,58
CAPM (ke) 10,0% 11,2% 11,8% 14,1% 14,5% 11,6%
CAPM sem Eletro (ke) 10,1% 11,5% 12,2% 15,0% 15,2% 11,7% Fonte: Elaborado pelo Autor
Por fim, tem-se o cálculo do WACC, o custo de capital médio ponderado, na tabela 26.
Tabela 26-Resumo do cálculo do WACC
2013 2012 2011 2010 2009 2008
CAPM (ke) 10,0% 11,2% 11,8% 14,1% 14,5% 11,6%
CAPM sem Eletro (ke) 10,1% 11,5% 12,2% 15,0% 15,2% 11,7%
E/(E+D) 65% 58% 65% 68% 81% 81%
Custo de Capital de
Terceiros (kd) 6,26% 4,70% 4,03% 5,06% 9,48% 7,21%
D/(E+D) 35% 42% 35% 32% 19% 19%
WACC 7,97% 7,75% 8,54% 10,64% 12,92% 10,30%
WACC sem Eletro 8,02% 7,91% 8,80% 11,30% 13,51% 10,43% Fonte: Elaborado pelo Autor
É nítida a diferença entre os custos de capital próprio contra o custo de capital de
terceiros da Eletrobras, bem como a proporção de seu volume total de capital, isto é a diferença
entre o patrimônio líquido e o capital de terceiros. Os custos de capital próprio estão mais altos,
pois foi utilizado como base de cálculo títulos públicos brasileiros e o IBOVESPA, que
obtiveram altas taxas de crescimento nos últimos anos.
61
5.4. EVA
Agora, todos os fatores do EVA® já foram calculados, seguindo as orientações da
bibliografia estudada, pode-se calcular o EVA® final de cada ano.
Tabela 27-Cálculo Final do EVA
(Em milhões de R$) 2013 2012 2011 2010 2009 2008
NOPAT (6.735) 2.059 3.045 2.917 5.845 2.975
CAPITAL INVESTIDO 114.657 145.793 141.023 126.061 116.071 122.695
WACC 7,97% 7,75% 8,54% 10,64% 12,92% 10,30%
WACC sem Eletrobras 8,02% 7,91% 8,80% 11,30% 13,51% 10,43%
ROIC -5,87% 1,41% 2,16% 2,31% 5,04% 2,42%
ENCARGO DE
CAPITAL 9.138 11.302 12.047 13.411 14.996 12.636
ENCARGO DE
CAPITAL sem
Eletrobras
9.192 11.530 12.416 14.249 15.679 12.794
EVA ANUAL (15.873) (9.243) (9.002) (10.494) (9.151) (9.661)
EVA ANUAL sem
Eletrobras (15.927) (9.472) (9.371) (11.332) (9.835) (9.820)
EVA ACUMULADO (63.425) (47.552) (38.309) (29.307) (18.813) (9.661)
EVA ACUMULADO
sem Eletrobras (65.757) (49.830) (40.358) (30.987) (19.655) (9.820)
Fonte: Elaborado pelo Autor
5.5. Análise dos resultados
A partir dos dados mostrados na tabela 27, pode-se observar que a Eletrobras tem tido
lucro operacional líquido após os impostos de renda (NOPAT) positivo nos últimos 6 anos,
exceto no ano de 2013, isto é, o primeiro ano, após a Medida Provisória 579/2012 (Lei
12.783/2013). Entretanto, o EVA® foi negativo em todos os anos, onde a diferença entre o ROI
e o WACC chega até -13,84% (beta com Eletrobras) ou -13,89% (beta sem Eletrobras) no ano
de 2013 e seu melhor resultado em percentual foi em 2012, quando o spread foi de -6,34% (beta
com Eletrobras) ou -6,50% (beta sem Eletrobras), muito longe do ideal para agregar valor à
empresa.
Em termos absolutos o pior resultado manteve-se no ano de 2013, com EVA de R$15,9
bilhões negativos, e o melhor resultado foi em 2010 com um EVA de R$9 bilhões negativos
(beta com Eletrobras) e R$9,3 bilhões negativos (beta sem Eletrobras). O valor agregado
62
acumulado, por sua vez diminui ano a ano, chegando ao patamar abaixo de R$60 bilhões
negativo entre os períodos de 2008 e 2013, conforme mostra o gráfico 1.
Gráfico 1-Resumo do EVA calculado
Fonte: Elaborado pelo Autor
(70)
(60)
(50)
(40)
(30)
(20)
(10)
-
(18)
(16)
(14)
(12)
(10)
(8)
(6)
(4)
(2)
-
2008 2009 2010 2011 2012 2013
EVA
AC
UM
ULA
DO
(R
$B
i)
EVA
AN
UA
L (R
$B
i)
AnoResumo do EVA
EVA ACUMULADO Betacom Eletrobras
EVA ACUMULADO Betasem Eletrobras
EVA ANUAL Beta comEletrobras
EVA ANUAL Beta semEletrobras
63
6. CONCLUSÃO
Com os resultados obtidos, conclui-se que a Eletrobras, uma das maiores geradoras de
energia elétrica do Brasil, é uma destruidora de valor para seus acionistas. Apesar de ter
apresentados lucro contábil entre os anos de 2008 e 2012, este lucro não compensa o encargo
capital, isto é o custo de capital dos investimentos da Eletrobras.
O cenário ainda se agravou em 2013 com a edição da MP579/2012, que renovou a
concessão com a condição de diminuir a tarifa do MWh, afetou 32% da sua geração total de
2013, ou 41% da sua geração hidráulica (Eletrobras, 2013), com consequência nítida na
diminuição de sua receita, induzindo a assimilação de que seu acionista controlador entende
que o principal papel da Eletrobras é o de execução de políticas energéticas nacionais e não o
de gerar valor para seus acionistas.
Outro fator relevante, é que por se tratar de uma empresa da indústria de geração energia,
os investimentos tanto de aquisições ou construções de novas estruturas são extremamente
altos, com grandes riscos, e retornos a longo prazo e muitas vezes não cobrem o custo de capital
envolvido em suas operações. Como citado na bibliografia, casos de EVA® negativo em
empresas que demandam grandes investimentos são comuns, mas como a Eletrobras não mostra
nenhum retorno extra sobre esses investimentos ao longo dos anos, continua a destruir valor
para seus acionistas.
A Eletrobras é um exemplo claro de como os parâmetros tradicionais de contabilidade
podem passar informações equívocas sobre o estado financeiro da empresa, pois embora
apresente ROI positivos entre 2008 e 2012, não agrega valor a seus acionistas, já que o WACC
nos mesmo períodos são proporcionalmente maiores. Mesmo obtendo lucro operacional após
impostos (NOPAT) no patamar de R$2 a quase R$6 bilhões ao longo dos anos, o EVA®
permaneceu em torno de R$9 a R$11 bilhões negativos. Logo, vale ressaltar que as empresas
que apresentam somente bons resultados contábeis tradicionais, grande participação do
mercado, como o exemplo da Eletrobras, podem destruir valor para seus acionistas.
O EVA®, por tanto, mostra-se como uma medida de desempenho confiável para analisar
se a empresa está ou não destruindo valor para seus acionistas, pois é uma medida de lucro
econômico, não contábil, baseando na ideia de que a receita precisa ser suficiente para cobrir
não apenas as despesas operacionais, mas também todo o custo de capital envolvido. Sua
implementação pode ser feita para diversas empresas, desde que cada peculiaridade seja levada
em conta para análise dos resultados, como o caso da MP579 na Eletrobras.
64
7. BIBLIOGRAFIA
ABCE, F. G. (2010). Custo de capital para geração de energia hídriva no Brasil por meio de pequenas
centrasi hidrelétricaas (PCHS) e usina Hidrelétrica de energia (UHE) até 50MW no contexto do
mecanismo de desenvolvimento limpo. Brasil: ISAE/FGV.
Carvalho, H. (20 de 12 de 2011). HC Investimentos. Fonte: HC Investimentos:
http://hcinvestimentos.com
Damodaran, A. (2002). Avaliação de Investimento. Rio de Janeiro: Qualitymark.
Marques, F. M. (2009). Redução de assimetria de informação na revisão tarifária da distribuição de
gás canalizado no Brasil: Proposta de uma metodologia baseada na análise da geração de
valor. São Paulo.
Paula, L. C. (2013). O dilema da energia elétrica: uma análise do processo de redução tarifária
empreendido pelo gorverno Dilma. São Paulo: Pontificia Universidade Católica de São Paulo.
Pires, J. C. (Dezembro de 1999). O Processo de Reformas do Setor Elétrico Brasileiro. Revista do
BNDES, 137-168.
Rego, E. E. (2007). Usinas Hidrelétricas "Botox": Aspectos Regulatórios e Financeiros nos Leilões de
Energia. São Paulo.
Rego, E. E. (2012). Proposta de aperfeiçoamento da metodologia dos leilões de comercialização de
energia elétrica no ambiente regulado: aspectos conceituais, metodológicos e suas
aplicações. São Paulo.
Young, S. D., & O'Byrne, S. F. (2001). EVA and Value-Based Managemente. A Practical Guide to
Implementation. New York: Mc Graw Hill.
Zilbovicius, M., & Rego, E. (2013). Aula 03 Análise de Investimento. São Paulo: Engenharia de
Produção da Escola Politécnica da Universidade de São Paulo.
Zilbovicius, M., & Rego, E. (2013). Aula 06 Riscos e CAPM. São Paulo: Engenharia de Produção da
Escola Politécnica da Universidade de São Paulo.
Zilbovicius, M., & Rego, E. (2013). Aula 13 EVA. São Paulo: Engenharia de Produção da Escola
Politécnica da Universidade de São Paulo.
65
ANEXO
ANEXO A – DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO DO EXERCÍCIO ELETROBRAS
2013 2012 2011 2010 2009 2008
RECEITA OPERACIONAL LÍQUIDA 23.836 34.064 29.533 27.419 27.653 30.732
DESPESAS OPERACIONAIS - - - - - -
Pessoal, Material e Serviços 9.245 8.439 7.671 7.371 6.453 5.440
Participação de empregados e administradores nos resultados - - 317 296 - -
Energia comprada para revenda 5.515 4.574 3.386 4.315 6.123 8.832
Encargos sobre uso da rede elétrica 1.561 1.764 1.421 1.354 1.270 1.101
Construção 3.548 5.027 4.280 2.953 - -
Combustível para produção de energia elétrica 1.492 709 163 744 742 1.159
Remuneração e ressarcimento 406 1.652 1.329 1.087 1.184 1.101
Depreciação e amortização 1.501 1.775 1.724 1.592 2.398 2.340
Doações e contribuições 332 380 - - - -
Provisões operacionais 3.258 5.327 2.849 1.530 1.517 1.544
Plano de readequação do quadro de pessoal 257 - - - - -
Resultado a compensar de Itaipu - 492 655 441 670 836
Doações e contribuições - - 290 261 238 218
Outras 2.090 2.258 1.306 1.063 2.409 1.960
DESPESAS OPERACIONAIS 29.204 32.396 25.390 23.008 23.004 24.531
RESULTADO OPERACIONAL ANTES DO RESULTADO FINANCEIRO (5.368) 1.668 4.143 4.411 4.648 6.201
RESULTADO FINANCEIRO 266 633 234 (364) (5.372) 3.352
RESULTADO ANTES DAS PARTICIPAÇÕES SOCIETÁRIAS E IMPOSTOS (5.102) 2.301 4.377 4.047 (723) 9.553
RESULTADO DAS PARTICIPAÇÕES SOCIETÁRIAS 178 469 483 - (302) (190)
Imposto de renda (1.306) 245 (796) (1.075) 887 (2.363)
Contribuição social sobre o lucro líquido (60) 146 (302) (420) 309 (864)
LUCRO (PREJUÍZO) LÍQUIDO DO EXERCÍCIO (6.291) 3.160 3.762 2.553 171 6.136
66
ANEXO B – BANLANÇO PATRIMONIAL Eletrobras
(Em Milhões R$) 2013 2012 2011 2010 2009 2008
Ativo Total 138.385 172.196 163.142 146.901 133.817 138.054
Ativo Circulante 39.080 44.343 36.663 32.806 28.195 25.598
Caixa e Equivalentes de Caixa 4.477 7.939 7.994 11.278 16.740 13.566
Aplicações Financeiras 6.096 6.623 11.253 6.774 0 0
Contas a Receber 3.587 4.497 4.352 4.016 4.261 4.341
Estoques 958 815 747 677 859 760
Tributos a Recuperar 840 1.392 0 0 0 0
Despesas Antecipadas 0 0 46 40 0 0
Outros Ativos Circulantes 23.121 23.077 12.270 10.020 6.335 6.930
Ativo Realizável a Longo Prazo 51.063 72.747 66.323 60.424 21.017 25.921
Aplicações Financeiras 193 404 398 770 0 0
Contas a Receber 1.311 1.483 1.479 1.470 0 0
Estoques 507 481 517 800 0 0
Tributos Diferidos 5.001 6.932 5.774 4.339 0 0
Outros Ativos Não Circulantes 44.051 63.446 58.154 53.046 21.017 25.921
Investimentos 17.415 5.398 4.571 4.725 6.816 5.897
Imobilizado 30.039 47.407 53.215 46.682 77.262 80.263
Intangível 789 2.301 2.371 2.264 527 376
Passivo Total 138.385 172.196 163.142 146.901 133.817 138.054
Passivo Circulante 25.698 30.850 26.125 18.370 14.163 14.287
Obrigações Sociais e Trabalhistas 0 0 803 772 0 0
Fornecedores 7.741 7.491 6.338 5.166 3.472 2.595
Obrigações Fiscais 855 1.257 1.033 1.103 1.144 2.076
Empréstimos e Financiamentos 2.164 4.927 4.888 1.989 999 1.715
Passivos com Partes Relacionadas 0 0 109 93 76 72
Dividendos e JCP a Pagar 528 3.978 4.374 3.054 3.554 1.948
Outros 14.387 12.929 8.341 5.936 4.798 4.400
Provisões 24 268 240 258 122 1.482
Passivo Não Circulante 51.999 74.065 59.815 58.001 43.356 37.916
Empréstimos e Financiamentos 32.604 47.473 40.463 32.965 24.575 25.621
Passivos com Partes Relacionadas 0 0 156 250 1.345 2.854
Outros 11.211 18.883 12.233 19.291 15.134 7.745
Tributos Diferidos 1.427 1.415 1.903 1.218 0 0
Provisões 6.757 6.294 4.652 3.901 2.302 1.696
Passivos sobre Ativos Não-Correntes 0 0 409 376 0 0
Participação dos Acionistas Não Controladores
195 197 359 226 205 233
Patrimônio Líquido 60.494 67.084 76.844 70.304 76.092 85.618
Capital Social Realizado 31.305 31.305 31.305 26.157 26.157 26.157
Reservas de Capital 26.048 26.048 26.048 26.048 26.048 26.048
Reservas de Reavaliação 0 0 0 0 179 197
Reservas de Lucros 11.795 11.270 19.277 17.558 19.010 28.929
Lucros/Prejuízos Acumulados -7.027 0 0 0 0 0
Ajustes de Avaliação Patrimonial 68 209 221 163 -15 0
Outros Resultados Abrangentes -1.697 -1.749 -8 378 0 0
Adiantamento para Futuro Aumento Capital 0 0 0 0 4.713 4.287