anÁlise econÔmica e financeira das empresas de … · 2004; costeira, 2005). já o grau de...
TRANSCRIPT
1
ANÁLISE ECONÔMICA E FINANCEIRA DAS EMPRESAS DE CAPITAL ABERTO DO SETOR IMOBILIÁRIO
Vinícius Espúrio Cavalari, David Ferreira Lopes Santos, Santiago Valcacer Rodrigues (Banco Santander S.A; UNESP - Universidade Estadual Paulista; Universidade de Fortaleza
- UNIFOR)
Resumo: Este estudo analisa o desempenho econômico e financeiro de 18 empresas brasileiras do setor imobiliário com ações negociadas na BM&FBOVESPA nos anos 2008, 2009, 2010 e 2011. Todos os segmentos do setor imobiliário cresceram na última década com destaque para as atividades de construção civil, incorporação e gestão de empreendimentos, o que exige pesquisas que avaliem as características econômicas e financeiras destas empresas, modo a verificar a sustentabilidade econômica destas que têm reflexos diretos no agregado econômico, fiscal e no mercado de trabalho. Para tanto, postulou-se uma pesquisa de natureza descritiva e abordagem quantitativa onde foram utilizadas as técnicas estatísticas de posição, dispersão e correlação com 16 indicadores econômicos e financeiros que suportam a análise fundamentalista. Os resultados da pesquisa apontam que as empresas com maior liquidez e menores níveis de endividamento apresentam maiores níveis de rentabilidade.
Palavras-chaves: Análise Econômica e Financeira; Setor Imobiliário; Desempenho
ISSN 1984-9354
2
1 INTRODUÇÃO
O setor da construção civil nos últimos anos trouxe resultados que contribuíram
consideravelmente para o crescimento do PIB (Produto Interno Bruto) do Brasil. Estima-se que
até 2022 serão necessários cerca de R$ 2 trilhões de reais em investimentos de infraestrutura ou
em setores estratégicos da economia brasileira (FIESP, 2010). Ainda segundo a Fiesp (2010) há
um levantamento na ordem de R$ 3 trilhões em investimentos em habitações para os próximos
doze anos. Com isso, calcula-se a necessidade de cerca de R$ 259 bilhões por ano de
investimentos em moradias para que seja eliminado o déficit de 6 milhões da atualidade, números
que são equivalentes a 5,8% do PIB.
De acordo com a Fiesp (2010) as despesas com produtos da construção somaram R$ 244
bilhões em 2009. Isso significa que naquele ano, o total de investimentos realizados no país em
estradas, aeroportos, redes de esgoto, enfim em toda a infraestrutura, e mais em escolas,
hospitais, casas e edifícios residenciais e comerciais, indústrias, obras de manutenção e reformas
atingiu 46,4% do total do investimento realizado no país ou 9,2% do PIB brasileiro. Entre 2005 e
2009, os investimentos em construção passaram de R$ 167,7 bilhões para R$ 244,4 bilhões, um
crescimento acumulado de 46% (10,3% ao ano), o que representou um aumento de 5,2% acima
do IGP-DI. Com relação a mão de obra o setor da construção civil é responsável por movimentar
cerca de R$ 10 bilhões por ano. É preciso deixar claro, que estes valores são considerados pelos
seguintes elos da cadeia produtiva: máquinas e equipamentos; de materiais; da construção civil e
outros (FIESP, 2010).
Além disso, a atividade empresarial da construção foi influenciada positivamente por um
conjunto de fatores diretamente relacionados com a dinâmica do setor, tais como: crescimento da
renda familiar e do emprego; acréscimo no consumo das famílias; aumento do crédito; maior
oferta de crédito imobiliário; crescimento nos desembolsos do Banco Nacional de
Desenvolvimento Econômico e Social - BNDES; expansão das obras realizadas pelo Programa
de Aceleração do Crescimento - PAC, que impulsionaram principalmente as obras de
3
infraestrutura; e a redução do Imposto sobre Produtos Industrializados - IPI de diversos materiais
de construção (IBGE, 2009).
Segundo Castelo (2012) as perspectivas ainda serão positivas pelos seguintes fatores
elencados: os efeitos da crise sobre a economia brasileira permanecem restritos; o programa
Minha Casa, Minha Vida deverá ter seu ritmo acelerado; as obras para eventos esportivos
ganharão mais velocidade; o crédito continuará sustentando a demanda habitacional; recursos
para infraestrutura deverão crescer. Ainda assim, o setor contará com alguns desafios como a
elevação dos custos com a mão de obra que hoje passa por uma situação de pleno emprego
estando na casa dos 2,9% (ZAIDAN, 2011).
O Brasil assistiu o crescimento das empresas do setor imobiliário que atuam nos
segmentos de construção, incorporação e gerenciamento de empreedimentos que ao longo da
última década foram ao mercado de capitais para conseguir ampliar sua estrutura de
financiamento, seja com a subscrição de novas ações ou pela emissão de debêntures ou
composição de fundos de recebíveis, a fim de realizar os investimentos que se apresentam. Ao
todo 18 empresas abriram capital na bolsa brasileira de modo que a BM&FBOVESPA criou um
índice IMOB para acompanhar e apresentar o desempenho do setor, destas 8 empresas participam
também do principal índice da BM&FBOVESPA, o IBOVESPA, o que denota a importância
econômica do setor.
Diante disso, uma questão importante para entender é se as decisões de ordem
econômico-financeira influenciaram o desempenho das empresas do setor imobiliário nos anos de
2008, 2009, 2010 e 2011.
Com o interesse de esclarecer essa questão, a presente pesquisa focaliza a análise por
meio da abordagem fundamentalista a partir de duas classes de índices que podem ser
classificadas em: 1) Situação Financeira e 2) Situação Econômica.
Os índices são ferramentas importantes na verificação da consecução de objetivos, pela
capacidade de saldar seus compromissos e também para entender como as variáveis
individualmente e no conjunto influenciam o desempenho, dado os instrumentos para medir a
sustentabilidade do negócio através dos índices de liquidez, índices de estrutura de capital,
análise dos ciclos operacionais, índices de desempenho e outros valores econômicos (PINHEIRO,
2007).
4
Assim, o objetivo deste trabalho consiste em avaliar o desempenho econômico e
financeiro do setor imobiliário, por meio da análise fundamentalista. De modo a atingir tal
objetivo, as seguintes etapas foram estabelecidas: i) Levantar informações financeiras e
econômicas das empresas do setor imobiliário listadas na BM&FBOVESPA, e ii) Identificar as
variáveis que influenciam o desempenho do setor.
Para melhor apresentar os resultados desta pesquisa, este artigo foi organizado da
seguinte forma: Apresentam-se na próxima seção os indicadores utilizados na literatura para
análise econômica e financeira de empresas. Na terceira seção, os procedimentos metodológicos
são explicados para então, na sequência apresentar os resultados da pesquisa. As considerações
finais encerram o texto com as referências bibliográficas elencadas.
2 REFERENCIAL TEÓRICO
De acordo com Kassai (2002), análise financeira é uma análise aprofundada que
demanda tempo na preparação de informações e na condução das conclusões, sendo muito
utilizada como suporte para decisões de investimento ou concessão de financiamentos, aplicando-
se igualmente às pesquisas que pretendem determinar padrões de divulgação e adoção de práticas
contábeis ou análises setoriais.
Os índices são ferramentas importante na verificação da consecução de objetivos
determinados, podendo ser interpretados diretamente por meio de seu valor numérico; já que
outros métodos qualitativos de desempenho não são de fácil interpretação, necessitando para isso,
sua comparação com outros parâmetros (PINHEIRO, 2007). De acordo com Pinheiro (2007) a
análise econômico-financeira de uma empresa representa uma ferramenta importante para a
compreensão do valor da empresa e consequentemente para a fundamentação da decisão de
compra ou venda de suas ações, podendo assim, compreender as aplicações existentes em
determinado momento, bem como as fontes de financiamento que deram origem a tais aplicações.
A partir da estrutura proposta por Pinheiro (2007) para análise dos indicadores financeiros
e econômicos, as seções subsequentes apresentam o aparato teórico que a justifica.
2.1 Índice de Liquidez
5
Um ativo é liquido quando pode ser vendido em curto período de tempo, a um preço não
muito inferior ao que o vendedor obteria caso vendesse esse mesmo bem ou direito em período
de tempo maior (VALÉRIO e MOTTA, 2004). Os índices de liquidez têm como objetivo medir a
capacidade da empresa de cumprir com suas obrigações de curto prazo, considerando qual é a
posição de solvência de uma empresa.
No entanto, Matarazzo (2003) ressalta que uma alta liquidez pode ser tão indesejável
quanto uma baixa. Isso porque os investimentos em capital de giro não geram diretamente
unidades físicas de produção e vendas, meta final do processo empresarial de obtenção de lucros
(ASSAF NETO, 2010).
Além disso, a gestão do capital de giro é extremamente importante para administrar o
trade off entre rentabilidade e liquidez (SHIN; SOENEN, 2000). Conforme Eljelly (2004), o
gerenciamento do capital de giro, seu planejamento e controle têm efeito direto na rentabilidade
das empresas. A rentabilidade e liquidez aparecem alternadamente como condicionantes da
sobrevivência da empresa ou como condicionadas pela estratégia implementada pela empresa.
Rentabilidade e liquidez são então, ao mesmo tempo, resultados (consequências) e restrições
(constrangimentos). A integração de ambas deve, portanto, conduzir ao objetivo de flexibilidade
(HIRIGOYEN, 1985).
Os indicadores de liquidez utilizados neste estudo, conforme Quadro 1, são:
Quadro 1 – Índices de Liquidez
(1) Liquidez Corrente
(2) Liquidez Seca
(3) Capital de Giro
Fonte: Elaborado pelos autores por meio de Lopes e Menezes (2006) e Pinheiro (2007).
Os índices de Liquidez possibilitam identificar a capacidade de cobertura dos
compromissos de curto prazo assumidos pelas empresas, além de demonstrar o comportamento
do capital de giro (SILVA, 1999; MARCUS, BREALEY e MYERS, 2003).
2.2 Índices de Estrutura de Capital
As decisões de Estrutura de Capital estão ligadas as decisões de financiamento e
aplicações de recursos de longo prazo (MATARAZZO, 2007). A teoria é complexa e as
6
evidências empíricas sobre os determinantes da estrutura de capital ainda são inconclusivos
(MOOSA, LI e NAUGHTON, 2011).
Durand (1952) foi pioneiro na investigação da escolhe de uma estrutura de capital ótima
que maximiza o valor de mercado da empresa e introduziu o conceito de custo ponderado de
capital – WACC. Para o autor, dada uma combinação entre capital próprio e de terceiro, a
empresa pode minimizar seu custo de capital e maximizar a riqueza dos acionistas. Em
contrapartida, Modigliani e Miller (1958) admite que em mercados eficientes o valor da empresa
permanece inalterado para qualquer proporção de capital próprio e de terceiros mantidos. Posição
que posteriormente foi revista por Modigliani e Miller (1963), que considerando os efeitos
fiscais, a empresa pode maximizar o valor de mercado por meio da dedutibilidade do serviço da
dívida na apuração do imposto de renda (SANTOS, PIMENTA JÚNIOR e CICCONI, 2009).
Os índices de Estrutura de Capital estudado neste trabalho pode ser visto no Quadro 2.
Quadro 2 – Índices de Estrutura de Capital
(4) Capital de Terceiro
(5) Composição do Endividamento
(6) Cobertura de Juros
(7) Grau Alavancagem Financeira
Fonte: Elaborado pelos autores por meio de Procianoy e Schnorrenberger (2004); Gartner (1995); Melo, Tinoco, Yoshitake (2011).
O índice de participação de capital de terceiros é utilizado devido às características do
mercado brasileiro. Em razão da dificuldade de captação de recursos de longo prazo, pressupõe
uma maior participação de recursos de curto prazo, o que pode acarretar em uma participação
relevante, se comparado com o nível de utilização do patrimônio líquido (PROCIANOY e
SCHNORRENBERGER, 2004). Além disso, a composição do endividamento apresenta a relação
entre as fontes de recursos entre fontes de curto e longo prazo.
O índice de cobertura de juros apresenta a capacidade das empresas auferir pagamentos
de juros. Resultados elevados de cobertura de juros significa que a empresa possui maior
capacidade de honrar sues obrigações. O EBITDA é utilizado porque demonstra o desempenho
da empresa levando em conta somente os ganhos gerados por sua atividade principal (GITMAN,
2004; COSTEIRA, 2005). Já o grau de alavancagem financeira foi utilizado para medir a
7
utilização dos recursos para aumentar a possibilidade de lucro das empresas e o risco inerente da
operação (GARTNER, 1995).
2.3 Índices de Rentabilidade
Os índices de rentabilidade busca avaliar os resultados obtidos por uma empresa em
relação a parâmetros estabelecidos que melhor revele suas dimensões (ASSAF NETO, 2010). No
Quadro 3 é possível visualizar os indicadores utilizado nesta pesquisa.
Quadro 3 – Índices de Desempenho
(8) ROA
(9) ROE
(10) ROI
(11) Giro do Ativo
Fonte: Elaborado pelos autores por meio de Tavares Filho (2006), Gabriel, Assaf Neto, Corrar (2005)
Os indicadores de desempenho ou rentabilidade permite ao gestor avaliar seus lucros
relacionados a certos níveis de vendas, ativos e até mesmo ao volume de capital investido pelos
acionistas (GITMAN, 2002; GABRIEL, ASSAF NETO e CORRAR, 2005).
2.4 Ciclo Operacional
A análise do ciclo operacional busca determinar a velocidade com que uma empresa
gera caixa dentro da rotação normal do negócio. O ciclo corresponde a todas as ações necessárias
inerentes a atividade da empresa, incluindo desde o planejamento, execução e controle, como
também o intervalo de tempo entre recebimento de matéria-prima até a cobrança das vendas
correspondentes (BRAGA, 1991; SATO, 2007).
Por conseguinte, o ciclo operacional envolve tanto o Ciclo Financeiro quanto o Ciclo
Econômico de uma empresa e podem ser caracterizados conforme Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003)
e Pinheiro (2007):
a) Ciclo Econômico corresponde ao prazo decorrido entre a entrada de matéria-prima e as saídas
de produtos vendidos; e
8
b) Ciclo Financeiro pelo prazo transcorrido entre as saídas de caixas, proveniente de pagamento a
fornecedores e as entradas de caixa, decorrente dos pagamentos dos clientes.
As fases operacionais possuem, dependendo do ramo trabalhado, determinada duração,
onde cada grau de variabilidade de cada fase operacional é determinada pela especificidade dos
processos de produção, da política de estocagem, dos critérios de cobrança e pelas próprias
condições tecnológicas, ramos e sub-ramos de atividade (SATO,2007).
Os ciclos econômicos e financeiros podem ser obtidos por meio dos prazos médios,
conforme Quadro 4.
Quadro 4 – Prazos Médios e Ciclos Econômico e Financeiro
(12) Prazo Médio Estocagem
(13) Prazo Médio dos Forncedores
(14) Prazo Médio de Recebimento
(15) Ciclo Econômico
(16) Ciclo Financeiro
Fonte: Elaborado pelos autores por meio de Nachtigall (2008), Pinheiro (2007), Fleuriet, Kehdy, Blanc (2003).
Ademais, como o ciclo operacinal de uma empresa correspondo ao prazo que se estende
desde a compra da matéria-prima ou de insumos até o recebimento das vendas, este ciclo prode
ser representado como a soma do ciclo econômico mais o prazo médio de recebimento
(PINHEIRO, 2007; NACHTIGALL, 2008).
2.5 Valor Econômico Agregado – VEA (EVA® – Economic Value Added)
O EVA pode ser compreendido como o retorno em excesso que se tem sobre um
investimento, ou seja, aquele que supera o custo de capital investido (CHEN e DODD, 1997;
ALBUQUERQUE, 2007). Na formulação proposta, o retorno sobre o capital investido é apurado
por meio da divisão do lucro operacional após o imposto de renda pelo capital investido e o custo
de capital é representado pelo WACC (custo ponderado de capital). O cálculo do EVA para esta
pesquisa assume a seguinte expressão:
9
De acordo com Assaf Neto (2002) e Malmi (2003), a formulação acima faz com que o
EVA seja uma media que expressa o excesso ao custo de oportunidade de uma decisão de
investimento, portanto, demonstra o valor criado ao acionista.
3 METODOLOGIA
3.1 Métodos
O estudo tem natureza descritiva e abordagem quantitativa. Para tanto, foram utilizadas
como técnicas de estatística descritiva as medidas de posição, dispersão e associação, sendo a
média, desvio padrão e o coeficiente de correlação as respectivas técnicas, cujo interesse na
exploração dos dados foi entender o comportamento e como estão organizadas as empresas no
setor da Construção Civil, quando utilizadas as equações financeiras selecionadas para a
elaboração deste estudo de análise financeira.
A Média aritmética é a soma das observações de uma amostra dividida pelo número dela
(CRESPO, 2002).
O desvio padrão tem por objetivo expressar dentre as medidas a distância das mesmas
perante o valor esperado (CRESPO, 2002).
(19) 1
)²(1
n
XXnPadrãoDesvio i
A outra medida estatística utilizada foi o coeficiente de correlação linear de Pearson, que
demonstra a tendência conjunta de duas variáveis observada.
3.2 Material
A amostra da pesquisa computou 18 empresas de capital aberto listadas no Índice
Imobiliário (IMOB) da BM&FBOVESPA para os anos de 2008, 2009, 2010 e 2011.
O índice BM&FBOVESPA Imobiliário (Imob), tem por objetivo oferecer uma visão
segmentada do mercado acionário, medindo o comportamento das ações das empresas
10
representativas dos setores da atividade imobiliária compreendidos por construção civil,
intermediação imobiliária e exploração de imóveis. As ações componentes são selecionadas por
sua liquidez, e são ponderadas nas carteiras pelo valor de mercado das ações disponíveis à
negociação (BM&FBOVESPA, 2013).
Em face do grande momento vivido pelo setor da construção e da economia brasileira, o
estudo baseou-se na representatividade dos dados das empresas e no valor de suas ações, e sendo
assim, foi possível delimitar a amostra da pesquisa, e depois disso, levantar os dados em planilhas
eletrônicas para as análises técnicas estatísticas.e a busca dos objetivos relativos a este trabalho.
Além disso, reforça-se o potencial desta pesquisa e a utilização na áreo do conhecimento.
Os resultados dos índices financeiros analisados foram retirados das demonstrações
financeiras com auxílio do Sistema Economatica®. Os dados foram tabulados em planilhas
eletrônicas do Microsoft Excel®, afim de lograr os objetivos propostos pelo presente estudo.
Destaca-se que este trabalho apresenta como limitações a perspectiva intra-empresa,
onde não são considerados questões macroeconômicas ou externas às empresas. Ademais, o
resultado do mesmo, valerá apenas para a amostra do período referido, não permitindo, a
realização de generalizações decorrente das técnicas e amostragem utilizadas. Em que pese, as
restrições, entende-se que a abordagem metodológica pode alcançar o objetivo pretendido pois
considera empresas do mesmo setor, sujeitas as mesmas condições de mercado e o foco está na
análise da empresa.
4 ANÁLISE
As empresas do setor de construção civil utilizadas na análise podem ser agrupadas da
seguinte forma: i) Empresas cujo ramo específico é a construção de imóveis e ii) Empresas que
constroem e exploram esses imóveis com aluguéis e rentabilização dos mesmos. As empresas do
primeiro grupo são: Br Brookers, Brookfield, Cyrela Realt, Even, Eztec, Gafisa, Helbor, Jhfs
Part, Lopes Brasil, Mrv, Pdg Realt e Rossi Residencial, enquanto Aliansce, Br Malls Part, Br
Properties, Iguatemi e Multiplan pertencem ao segundo.
A Tabela 1 apresenta os resultados médios bem como as medidas de dispersão para cada
indicador de forma agregada, considerando o setor de construção civil.
Tabela 1 – Resultados Médios dos Indicadores Utilizados na Pesquisa 2008 2009 2010 2011 Média D. P. Média D. P. Média D. P. Média D. P.
11
LIQUIDEZ
Liquidez Corrente 2,78 1,40 2,69 1,17 2,48 1,00 2,49 0,88
Liquidez Seca 1,99 1,13 2,18 1,16 2,04 0,99 2,04 0,93 Capital de Giro 726,77 727,76 1.105,20 970,00 1.582,13 1.943,81 1.785,69 1.996,42
ESTRUTURA DE CAPITAL
Capital de Terceiros 21,24 12,65 21,36 13,42 23,16 13,56 26,472 14,84
Composição do Endividamento 45,950 29,48 47,46 36,75 52,92 34,94 64,73 42,01
Cobertura de Juros Bruto 6,650 16,50 27,33 57,34 13,78 22,18 8,03 14,10 Alavancagem Financeira 5,561 15,69 2,872 4,32 2,239 0,74 2,456 1,08
CICLO OPERACIONAL
Prazo Médio Estoques 260 281 193 174 149 128 157 124
Prazo Médio Fornecedores 45 53 56 59 45 49 66 88
Prazo Médio de Recebimento 239 93 260 101 269 104 281 130
Ciclo Financeiro 443 397 389 287 376 248 379 294 Ciclo Operacional 402 369 355 244 326 218 349 233
RENTABILIDADE
Giro do Ativo 0,33 0,18 0,33 0,19 0,35 0,19 0,32 0,15
ROA 3,28 6,40 7,38 4,63 8,42 4,29 6,38 5,64
ROE -15,37 100,69 36,95 98,07 20,49 13,71 12,90 12,75 ROI 5,12 7,40 11,58 11,41 11,92 7,98 7,99 5,17
Fonte: Elaborado pelos autores a partir dos resultados da pesquisa.
Nota-se, na Tabela 1, que a liquidez corrente do setor sofreu um decréscimo de 2008 a
2009, mantendo-se em um quadro estável durante os períodos de 2010 e 2011. O mesmo pode ser
inferido para os desvios padrões das empresas durante os períodos analisados, pois houve um
decréscimo proporcional aos valores apresentados pelas médias da liquidez corrente. De acordo
com a Liquidez corrente, as empresas possuem recursos suficientes para saldar suas dívidas de
curto prazo, aproximadamente 2,5 vezes para cada $ 1,00 de dívida de curto prazo.
A liquidez seca do setor (Tabela 1) destaca que os valores se mostraram estáveis para o
período examinado. Além disso, o desvio padrão das médias não apresentou variações
significantes, acompanhando as oscilações das médias. Para este indicador, mostra-se que o setor
está amparado em bons números, pois a liquidez seca é um índice de maior severidade por supor
que os exigíveis a curto prazo serão atendidos somente pela realização de duplicatas a receber e
pela utilização das disponibilidades.
Os dois indicadores tradicionais de liquidez apresentaram resultados estáveis com baixa
volatilidade entre as empresas, de modo que no período analisado a média de todas as empresas
foi superior a 1, o que assinala para uma tendência conservadora do setor frente o trade off
liquidez versus rentabilidade.
12
Ademais, a gestão dos recursos circulantes deve envolver a demanda por capital de giro
e a característica do seu financiamento. Ainda de acordo com a Tabela 1, é possível visualizar um
acréscimo contínuo de Capital de Giro no setor de 2008 a 2011, incluindo a volatilidade, o que
confirma o cenário apresentado na introdução deste trabalho quanto ao crescimento do setor no
país e os sinais quanto as diferenças no perfil deste capital de giro entre as empresas.
Nesta primeira seção, a importância da análise conjunta e do modelo dinâmico é visível,
pois enquanto os indicadores de liquidez assinalam para um comportamento médio padrão do
setor, inclusive com um viés de queda, a necessidade de capital de giro é substancialmente
crescente e dispare.
Além disso, a participação de Capital de Terceiro (Tabela 1), apresenta valores similares
nos anos de 2008 e 2009, com tendência crescente para os anos seguintes. O mesmo ocorre com
os desvios padrão das médias, que não apresentam variações significantes, acompanhando as
oscilações das médias. O índice mostra ainda, que as empresas do setor de construção civil possui
uma dívida de curto prazo significante e crescente, podendo ser explicada pelo aumento
substancial do capital de giro os anos estudados.
Da mesma forma, os resultados dos índices de composição do endividamento
acompanham a participação de capital de terceiro. As variações nos anos de 2008 e 2009 não
apresentam grandes alterações, e com um crescimento médio nos anos subsequentes e em seus
respectivos desvios padrão. Importante ressaltar que há um crescimento médio na ordem de
42,26% na composição do endividamento, o que representa uma necessidade intensiva por
recursos do setor de construção civil.
Por sua vez, o índice de cobertura de juros (Tabela 1) tem comportamento distinto, tanto
em relação ao outros índices quanto entre suas médias e desvios padrão, o qual não apresenta um
comportamento homogêneo (sem muitas variações) ao longo da série observada. Salienta-se que
há uma diferença significativa entre os anos de 2008 e 2009, que corresponde em uma variação
média de aproximadamente 310%. Nos anos analisados, houve um crescimento considerável para
o setor, parte devido ao déficit habitacional e aos programas de habitação do governo, parte pela
expansão do crédito, o que pode explicar a relação expressiva entre o EBITDA e as despesas com
juros em 2009, porém, em 2011 houve uma diminuição considerável, considerando o ano
anterior.
13
Os resultados da alavancagem financeira consolida os indícios encontrados nos
indicadores de estrutura de capital supracitados. É visível que as empresas estão aumentando o
endividamento junto a terceiros, porém não conseguem alavancar os resultados para os
acionistas, com isso, o ROE cai drasticamente frente o ROA, provavelmente fruto de taxas mais
elevadas para captação e ROA’s mais modestos. Além disso, nota-se que a capacidade de
pagamento de juros está declinando durante os anos.
O Ciclo Operacional fornece informações relevantes para o setor de construção civil. O
prazo médio de estocagem na Tabela 1 apresenta queda gradativa entre 2008 e 2010 e um
pequeno aumento em 2011, o mesmo comportamento não ocorre com os desvios padrão, que
apresentaram queda ao longo dos anos analisados, pois algumas empresas apresentaram
resultados nulos durante o período.
Essa situação corresponde uma curva de aprendizado do setor na gestão operacional dos
recursos materiais, tendo em vista, que a queda representou mais de 40% no período, o que
permite uma menor imobilização de recursos financeiros.
Para o prazo médio de fornecedores (PMF), as empresas mantiveram suas médias entre
2008 e 2010, com leve crescimento em 2011. Contudo, considerando 2008 como ano base, o
setor apresentou uma variação percentual de aproximadamente 46%, junto a fornecedores. Os
desvios padrões das empresas mantiveram a tendência da média, o que denota um padrão de
flutuação no mercado. O indicador espelha o poder de barganha das empresas junto aos
fornecedores na concessão de prazos e, com efeito, maior financiamento do ativo circulante com
fontes operacionais (Fornecedores) o que diminui a pressão na formação do capital de giro.
Mesmo com o crescimento do PMF, o prazo médio de recebimento se mostra uma
dilatação maior de tempo para os recebíveis das empresas voltam para o caixa. A Tabela 1 mostra
um sutil crescimento nesse indicador no período analisado. Os desvios padrões acompanharam as
médias das empresas, não expondo diferenças expressivas. A extensão do prazo de recebimento
implica diretamente na formação do ativo circulante, ou seja, demonstra a expansão da
necessidade de capital de giro para as companhias do setor em questão.
O ciclo financeiro das empresas manteve-se em níveis regulares entre 2009 e 2011. Os
valores na Tabela 1 mostram que as organizações diminuíram o tempo médio desses
recebimentos, ou seja, conseguiram girar seu “capital de giro” de forma mais rápida a fim de
14
diminuir seus tempos médios de 2008 para 2009 mantendo-se a níveis estáveis até 2011. Esse
resultado contrasta com a evolução do capital de giro, apresentado também na Tabela 1.
Igualmente, o Ciclo Operacional (Tabela 1) mostra o intervalo de tempo transcorrido
desde a compra, estocagem, venda e recebimento, de modo que as organizações não exibiram
diferenças consideráveis entre os anos analisados. Para os desvios padrão, apenas entre 2008 e
2009 houve uma queda importante, em função de empresas apresentarem maior variação no ciclo
operacional.
No que tange a rentabilidade, o que se constate é que o giro do ativo (Tabela 1) para o
setor permaneceu estável no período de análise, sem grandes variações. Os desvios padrão
seguiram o comportamento das médias e também não apresentaram grandes oscilações.
Nesta situação, percebe-se que é preciso em média três anos para os valores do giro do
ativo se igualar com o ativo. Tal comportamento prejudica a geração de caixa pressionado a
rentabilidade dos ativos das empresas. Além disso, o crescimento do capital de giro e do
endividamento, comprometem a manutenção do giro do ativo, pressionando ainda mais a
alavancagem financeira a patamares menores.
Conforme Tabela 1, ROA evidencia médias crescentes entre 2008 e 2010, e uma leve
diminuição no ano seguinte, demonstrando que as empresas do setor conseguiram melhorar o
desempenho nos três primeiros anos. As oscilações no desvio padrão seguem na mesma linha.
Além disso, o setor de construção civil apresentou a média de 6,37, evidenciando que as
empresas conseguem percentuais de lucro em relação ao capital investido. Salienta-se que no
ROA, todas as empresas apresentaram valores positivos.
Ao analisar a eficiência das empresas em remunerar os recursos dos proprietários, o que
pode ser visto para o ROE (Tabela 1) é uma oscilação significante. O que chama atenção é o
resultado negativo em 2008, impulsionado principalmente pelo resultado da empresa Lopes
Brasil. Além disso, o resultado para o ROE de 2009 é significativo, o qual partiu de uma base
negativa de -15,37 em 2008, evoluindo para 36,95 em 2009, uma variação de 340%.
Nos anos subsequentes, os valores mostraram-se instáveis e decrescentes entre 2009 e
2011. Os desvios padrões foram uniformes entre 2008 e 2009, pois a Lopes Brasil apresentou
resultados semelhantes quanto a perdas e ganhos e nos anos seguintes, os desvios padrões tiveram
um decréscimo em função dos valores se mostrarem estáveis, podendo considerar o mesmo nos
anos de 2010 e 2011.
15
O setor apresentou um ROI crescente entre 2008 e 2010 (Tabela 1), ou seja, as empresas
progrediram em seus retornos perante o capital investido nestes anos, porém em 2011 houve uma
redução das médias no setor.
Considerando os desvios padrões houve um grande crescimento entre 2008 e 2009 em
razão da empresa Lopes Brasil apresentar resultados negativos em 2008 e resultados bastante
positivos em 2009. Entre 2009 e 2011 houve um decréscimo em função de resultados inferiores
aos anos anteriores.
Dando continuidade, ao analisar o Valor Econômico Agregado (Fórmula 17), é possível
visualizar se as empresas estão criando ou destruindo valor econômico, com isso, o EVA
demonstra o excesso obtido por meio do retorno de um investimento.
Durante os anos analisados o VEA apresentou valores negativos, tendo como melhor
perspectiva o ano de 2010, pois este apresentou valores próximos a (62.946,6) bilhões. O setor
apresenta destruição de seu valor econômico em todos os anos.
Considerando os desvios padrões, nota-se que houve gradiente de valor entre 2008 e
2009, pois a Tecnisa apresentou perdas econômicas na casa dos 17 bilhões.
Além disso, as médias anuais do setor apresentaram resultados próximos a 405 bilhões.
Conclui-se que em média as empresas não conseguiram agregar valor econômico ao setor. Outro
ponto importante a ser considerado, é que destruindo valor econômico, as empresas influenciam
negativamente os seus valores de mercado, ou seja, as empresas perdem valor de mercado.
O Quadro 5 apresenta as seis empresas que demonstram os melhores resultados
financeiros em relação a média do setor.
Quadro 5 – Índices das Empresas com Melhores Variações
Indicadores Liquidez Seca Liquidez Corrente
Estrutura de Capital
Cobertura de Juros
Alavancagem Ciclo
Financeiro
Média do Setor
2,06 2,61 52,77 13,95 3,28 397
Em
pres
as
IGUATEMI (3,95)
EZTEC (4,65)
BR BROKERS
(0,73)
EZTEC (70,98)
LOPES BRASIL (24,08)
MULTIPLAN (-133)
EZTEC (3,2) IGUATEMI
(3,95)
LOPES BRASIL
(2,08)
BR MALLS PAR (61,95)
HELBOR (3,43)
BR MALLS PAR (-55)
BR MALLS PAR (2,75)
EVEN (3,38)
EZTEC (4,60)BR
BROKERS (39,55)
TECNISA (3,33)
ALIANSCE (-23)
EVEN (2,47) BR MALLS PAR (2,75)
MULTIPLAN (13,33)
MRV (13,93) GAFISA (2,88) BR BROKERS
(-22)
16
BR BROKERS
(2,30) MRV (2,75)
ALIANSCE (18,88)
HELBOR (13,23)
CYRELA REALT (2,83)
JHSF PART (31)
JHSF PART (2,13)
HELBOR (2,65)
IGUATEMI (38,28)
PDG REALT (6,93)
ROSSI RESID (2,58)
LOPES BRASIL (31)
Fonte: Elaborado pelos autores
Além disso, ao comparar o Quadro 5 com o Quadro 6, é possível notar que as firmas que
possuem as melhores variações nos indicadores financeiros são as que evidenciam, também, os
melhores desempenhos.
Quadro 6 – Índices das Empresas com Melhores Desempenho
Indicadores EVA ROA ROE ROI Variação no
Valor de Mercado
Média do Setor -386522,26 6,37 13,74 9,15 202,95%
Em
pres
as
BR PROPERT (250516,78)
EZTEC (15,45)
LOPES BRASIL (26,28)
LOPES BRASIL (19,70)
HELBOR (654,30)
MRV (41490,82)
BR BROKERS
(10,65)
HELBOR (22,75)
BR BROKERS (16,30)
EZTEC (458,70)
EZTEC (34914,24)
MRV (9,20) EZTEC (20,50) EZTEC (13,95) BR MALLS
PAR (324,90)
BR BROKERS (24172,80)
JHSF PART (9,05)
MRV (19,35) JHSF PART
(12,30) LOPES BRASIL
(267,52)
JHSF PART (12819,07)
HELBOR (7,58)
JHSF PART (18,73)
MRV (11,25) PDG REALT
(232,13)
HELBOR (-10243,18)
LOPES BRASIL
(7,15)EVEN (14,83)
BR PROPERT (10,43)
BR BROKERS (220,22)
Fonte: Elaborado pelos autores
Por conseguinte, na Tabela 2, são apresentados os coeficientes de correlação entre as
variáveis no período analisado, ou seja, foi considerado o resultado dos anos agregados das
variáveis. A expectativa é identificar os níveis de associação entre os indicadores e a aderência
destes com a teoria discutida.
Observa-se na Tabela 2 que os indicadores de Liquidez (Liquidez Corrente e Seca) não
apresentam correlação forte com as variáveis de endividamento e desempenho. Essa situação
contraria, inicialmente, o trade-off entre liquidez e desempenho, proposta pela teoria. Por outro
lado, é possível notar a existência de uma correlação positiva razoável com a capacidade de
cobertura de juros, assim, as empresas priorizam uma melhor condição para pagamento das
despesas financeiras com ampliação dos bens e direitos de curto prazo sobre as obrigações a
vencer.
17
De maneira similar, a liquidez corrente das empresas também não possui correlação
forte com os indicadores de atividade, porém, a liquidez seca apresenta correlação inversa com os
indicadores de atividade. Como esperado, o prazo médio de estoques influencia a liquidez seca,
uma vez que a conta estoque tem um peso significativo no índice.
Ademais, o capital de giro manifestou alta correlação com os índices de endividamento,
demonstrando o aumento da necessidade de capital de giro frente à demanda por recursos
onerosos para o financiamento das empresas, o que coaduna com os pressupostos abordados, uma
vez que maiores níveis de endividamento pressiona o caixa.
18 Tabela 2 - Análise de Correlação dos Indicadores no Período
Liq
Corr. Liq Seca
K Giro Cap.
Terceiro Comp Endiv
Cob Juros
Alav. Finan.
PME PMF PMR Ciclo Finan
Ciclo Oper.
Giro Ativo
ROA ROE ROI
Liq Corr. 1,000 0,867 0,015 -0,049 -0,114 0,349 0,030 0,095 -0,261 0,013 0,118 0,073 0,065 0,105 -0,090 -0,048 Liq Seca 1,000 -0,142 -0,151 -0,261 0,338 0,086 -0,334 -0,016 -0,270 -0,300 -0,342 -0,130 0,058 -0,102 0,011 K Giro 1,000 0,425 0,528 -0,126 -0,072 0,381 -0,319 0,701 0,549 0,546 0,204 -0,142 -0,005 -0,164 Cap. Terceiro
1,000 0,942 -0,314 -0,233 0,311 -0,404 0,410 0,411 0,371 -0,062 -0,303 -0,025 -0,297
Comp_Endiv 1,000 -0,314 -0,150 0,395 -0,436 0,556 0,525 0,492 0,102 -0,349 -0,046 -0,316 Cob_Juros 1,000 -0,065 -0,090 0,116 -0,100 -0,112 -0,100 -0,002 0,449 0,122 0,321 Alav. Finan. 1,000 -0,101 -0,054 -0,078 -0,077 -0,099 0,429 -0,430 -0,505 -0,242 PME 1,000 -0,493 0,618 0,942 0,950 0,222 -0,080 -0,008 -0,188 PMF 1,000 -0,354 -0,627 -0,477 -0,391 -0,028 -0,030 0,001 PMR 1,000 0,808 0,830 0,299 -0,162 0,001 -0,203 Ciclo Finan 1,000 0,984 0,333 -0,107 0,000 -0,196 Ciclo Oper. 1,000 0,286 -0,127 -0,007 -0,221 Giro Ativo 1,000 0,118 -0,024 0,124 ROA 1,000 0,683 0,843 ROE 1,000 0,817 ROI 1,000
Fonte: Elaborado pelos autores
Além disso, foi possível notar a alta correlação da composição do endividamento associado aos indicadores do ciclo
financeiro e operacional, sinalizando que os ciclos interferem positivamente e diretamente na composição do endividamento.
Novamente a percepção é que o setor tem preferência pelo uso do capital de terceiros para o financiamento das necessidades de capital
de giro. Também verificou-se, com alto valor de correlação para o ROA e ROI, porém desta vez negativa a relação entre composição
do endividamento e os indicadores de desempenho.
Essa situação contraria a teoria de Modigliani e Miller e aproxima o perfil do setor a teoria de Pecking Order, pois as
empresas com baixo endividamento são aquelas com melhores desempenhos.
Verifica-se, ainda, correlação positiva entre cobertura de juros e retorno sobre o ativo e retorno sobre o investimento, onde
constata preocupação em adequar a capacidade de pagamento das despesas financeiras com o retorno dos ativos.
Destarte, por fim, as variáveis financeiras utilizadas não sinalizam um comportamento
associado único, as únicas evidências mais significativas são:
i) Ausência ou baixa relação entre liquidez e desempenho
ii) Associação positiva entre as variáveis de ciclo e a formação do capital de giro
iii) Associação positiva do capital de giro com o capital de terceiros.
As demais relações não apresentam tendências únicas o que dificulta uma análise mais
circunstanciada nesta abordagem exploratória.
5 CONCLUSÃO
O presente estudo teve como objetivo avaliar o desempenho econômico e financeiro do
setor imobiliário da BM&FBOVESPA. O setor apresentou nos últimos anos resultados relevante e
contribuiu consideravelmente para o crescimento do PIB nacional. Com a necessidade de
investimento em infraestrutura no Brasil na ordem de R$ 2 trilhões até 2022, segundo estimativa
da Fiesp (2010), é visível a importância de analisar o comportamento dos indicadores deste setor.
A partir da análise fundamentalista, com base no modelo proposto por Pinheiro (2007),
foi possível observar que o desempenho econômico apresentou homogeneidade com relação a
seus resultados médios para o setor. Os indicadores de Giro do Ativo não apresentaram evolução
nos anos estudados. Além disso, o crescimento do ROA, ROE e ROI se mostraram modesto,
porém, foi possível visualizar uma variação maior no período no ROE e ROI. Pode-se ainda, dizer
que o desempenho econômico das empresas não foi consistente.
Os indicadores financeiros possui uma tendência mais homogênea, onde verificou-se uma
preferência pela liquidez, com resultados médios superiores a 2 e a maioria das empresas com
coeficientes maiores que 1. Crescimento da estrutura de capital e do capital de giro, o que mostra
o maior uso do mercado de crédito para financiamento da expansão do setor, que em certa medida
é minimizado pela redução do ciclo operacional e financeiro.
Além disso, um índice de grande importância, o valor econômico agregado, mostrou-se
com valores abaixo do esperado, ou seja, as empresas perderam valor econômico no decorrer do
prazo estabelecido para o estudo o que sinaliza uma preocupação quanto a sustentabilidade de
todas as empresas do setor.
Contudo, vale ressaltar que o estudo analisou os indicadores de forma descritiva sem o
uso de técnicas de dependência ou previsão, o que torna impossível qualquer inferência ao setor.
Além disso, o tempo para análise permitiu uma avaliação mais próxima do tempo atual, porém
não tão longa para um entendimento mais completo da relação entre as variáveis discutidas.
X CONGRESSO NACIONAL DE EXCELÊNCIA EM GESTÃO 08 e 09 de agosto de 2014
20
A amostra é restrita por trabalhar com empresas de capital aberto, porém sabe-se que
existem muitas empresas do setor de capital fechado ou limitadas, o que impede a extrapolação
desses resultados para o setor como um todo.
Entende-se, portanto, que as limitações desse trabalho não invalidam os resultados
alcançados, mas auxiliam numa análise mais realista e contribui para prospecção de novas
pesquisas que versem pela superação dessas limitações com o uso de análise paramétrico ou não
paramétrico para o entendimento dos fatores que determinam as decisões financeiras dos gestores
e o desempenho econômico das empresas. Em adição, a ampliação do tempo para análise pode
permitir uma análise mais completa.
REFERÊNCIAS
ALBUQUERQUE, A. A. A capacidade do EVA para predição de lucros futuros: Um estudo empírico nas empresas de capital aberto no Brasil. 2007. Dissertação (Mestrado em Contabilidade). Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo. Ribeirão Preto, 2007. ASSAF NETO, A. Estrutura e Análise de Balanços: Um enfoque econômico e financeiro. 7.ed. São Paulo: Atlas, 2002. ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. São Paulo: Atlas, 2010. BM&FBOVESPA. Índice Imobiliário – IMOB. Disponível em: <http://www.bmfbovespa.com.br/indices/ResumoIndice.aspx?Indice=IMOB&idioma=pt-br> Acesso em 14 de ago. 2013. BRAGA, R. Análise Avançada do Capital de Giro. Caderno de Estudos, São Paulo, n.3, p. 1-20, 1991. CHEN, S.; DODD, J. L. Economic Value Added (EVA): Na Empiricial Examination of a New Corporate Performance Measure. Journal of Managerial Issues, Pittsburg, v. 9, n. 3, p. 318-333, Fall 2997. COSTEIRA, M. F. da S. Análise do Desempenho Econômico, Financeiro, Social e Ambiental de Empresas: Um Estudo de Empresas do Setor Alimentício. 2005. Dissertação (Mestrado em Administração) Universidade Católica de Santos, Santos, 2005. CRESPO, A. A. Estatística fácil. 17. ed. São Paulo: Editora Saraiva, 2002. DURAND, D. Cost of debt and equity funds for business: trends and problems of measurement. In: CONFERENCE ON RESEARCH ON BUSINESS FINANCE, p. 215 261, 1952, New York: Universities National Bureau, 1952. ELJELLY, A. M.A. Liquidity – profitability trade-off: an empirical investigation in an emerging market. International Journal of Commerce & Management, v.14, n.2, p.48-61, 2004. FIESP/ 2010. Construbusiness, Brasil 2022: planejar, construir, crescer. 9 ed. FIESP/CIESP. São Paulo, 2010. IBGE/2009. Pesquisa Anual da Indústria da Construção, v19. Disponível em: <http://www.ibge.gov.br/home/estatistica/economia/industria/paic/2009/comentario.pdf> Acessado em: 06.11.2011. FLEURIET, M.; KEHDY, R.; BLANC, G. O Modelo Dinâmico: A dinâmica financeira das empresas brasileiras – Um método de análise, orçamento e planejamento financeiro. 7. ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2003.
X CONGRESSO NACIONAL DE EXCELÊNCIA EM GESTÃO 08 e 09 de agosto de 2014
21
GABRIEL, F.; ASSAF NETO, A.; CORRAR, L. J. O impacto do Fim da Correção Monetária no Retorno sobre o Patrimônio Líquido dos Bancos no Brasil. Revista de Administração, São Paulo, v.40, n.1, p.44-54, jan./fev./mar. 2005. GARTNER, I.; R, Análise de projetos em desenvolvimento: Proposição de um modelo de análise. 1995. Dissertação (Mestrado em Engenharia). Departamento de Engenharia de Produção e Sistemas Programa de Pós-Graduação em Engenharia de Produção - Universidade Federal de Santa Catarina, Florianópolis, 1995. GITMAN, L. J. Princípios de administração financeira. 10. ed. São Paulo: Addison Wesley, 2004. HIRIGOYEN, G. Rentabilité et solvabilité. Direction et Gestion, n. 3, p. 13-26, 1985.
KASSAI, S,. Utilização da análise por envoltória de dados (DEA) na análise de demonstrações contábeis. 2002 Tese (Doutorado em Contabilidade) – Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade, Universidade de São Paulo, São Paulo 2002.
LOPES, A. C. V.; MENEZES, E. A. Gestão Financeira das cooperativas: aplicação do modelo dinâmico. Revista Gestão Industrial, v. 02, p. 143-152, 2006. MALMI, T. S. I. Value Based Management Practices: some evidence from the field. Management Accounting Research, v. 14, n. 3, p. 235-254, 2003. MARCUS, A.; BREALEY, R. A.; MYERS, S. C. Fundamentos da Administração Financeira. São Paulo: Mcgraw-Hill Interame, 2003, p.1130.
MATARAZZO, D. C. Análise financeira de balanços: Abordagem básica e gerencial. 6.ed. São Paulo: Atlas, 2007. MATARAZZO, D. C. Análise Financeira de balanços. 6. ed. São Paulo: Atlas 2003. MELO, I. C. A.; TINOCO, J. E. P.; YOSHITAKE, M. Combinação de Negócios no Brasil em Empresas de Capital Aberto no Período de 2005 a 2008: Identificação dos Impactos nas Demonstrações Financeiras. In: Seminários em Administração, 14, Anais…, 2011. MODIGLIANI, F.; MILLER, M.H. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American Economic Review, v.48, n.3, p.261-297, 1958. ______. AssociationCorporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction. The American Economic Review, v. 53, n. 3, p. 433-443, 1963. MOOSA, I.; LI, L.; NAUGHTON, T. Robust and Fragile Firm-specific Determinants of the Capital Structure of Chinese Firms. Applied Financial Economics, v. 21, p. 1331–1343, 2011. NACHTIGALL, E. Análise Financeira Avançada da Empresa Fras-Le. 2008. Trabalho de Conclusão de Curso – TCC (Especialização em Mercado de Capitais). Universidade Federal do Rio Grande do Sul e Associação dos Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais, Porto Alegre, 2008.
PINHEIRO, J. L. Mercado de Capitais: Fundamentos e técnicas. 4. ed. São Paulo: Atlas, 2007.
SANTOS, C. M.; PIMENTA Jr., T. ; CICCONI, E. G. . Determinantes da Escolha da Estrutura de Capital das Empresas Brasileiras de Capital Aberto: um survey. Revista de Administração, v. 44, p. 70-81, 2009.
SATO, S. S. Análise econômico-financeira setorial: estudo da relação entre liquidez e rentabilidade sob a ótica do modelo dinâmico. 2007. 205 f. Dissertação (Mestrado em Engenharia) – Escola de Engenharia de São Carlos, Universidade de São Paulo, São Carlos 2007. SHIN, H-H.; SOENEN, L. A. Liquidity Management or Profitability – is there room for both? Journal of Financial Practice and Education, v. 20, n. 2, p. 46-50, 2000.
X CONGRESSO NACIONAL DE EXCELÊNCIA EM GESTÃO 08 e 09 de agosto de 2014
22
SILVA, J. P. Análise financeira das empresas. 4.ed. São Paulo: Atlas, 1999. TAVARES FILHO. F. Rentabilidade e valor das companhias no Brasil: Uma análise comparativa das empresas que aderiram aos níveis de governança coorporativa na Bovespa. 2006. Dissertação (Mestrado em Contabilidade) – Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo, São Paulo, 2006.
VALÉRIO, M. R. G; MOTTA, L. F. J. . Valor em Risco Ajustado pela Liquidez Aplicado no Mercado Acionário Brasileiro. Revista de Administração, v. 39, p. 274-284, 2004. ZAIDAN, E. Construção deve crescer 5,2% em 2012. 06.12.2011. São Paulo. Entrevista concedida a Bruno Loturco. Acesso em 04.08.2012. Disponível em: <http://www.piniweb.com.br/construcao/carreira-exercicio-profissional-entidades/construcao-crescera-52-em-2012-242837-1.asp