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KAIO BRAGA BESSA

ANÁLISE DO POSICIONAMENTO ESTRATÉGICO E DO VALOR

ECONÔMICO DA MULTIPLAN EMPREENDIMENTOS

IMOBILIÁRIOS

Trabalho de Formatura apresentado à

Escola Politécnica da Universidade de São

Paulo para obtenção do Diploma de

Engenheiro de Produção

São Paulo

2014

KAIO BRAGA BESSA

ANÁLISE DO POSICIONAMENTO ESTRATÉGICO E DO VALOR

ECONÔMICO DA MULTIPLAN EMPREENDIMENTOS

IMOBILIÁRIOS

Trabalho de Formatura apresentado à

Escola Politécnica da Universidade de São

Paulo para obtenção do Diploma de

Engenheiro de Produção

Orientador: Prof. Dr. Reinaldo Pacheco da

Costa

São Paulo

2014

FICHA CATALOGRÁFICA

Bessa, Kaio Braga

Análise do posicionamento estratégico e do valor econômico

da Multiplan Empreendimentos Imobiliários / K.B. Bessa – São

Paulo, 2014.

112 p.

Trabalho de Formatura – Escola Politécnica da Universidade

de São Paulo. Departamento de Engenharia de Produção.

1.Shopping center 2. Investimentos I. Universidade de São

Paulo. Escola Politécnica. Departamento de Engenharia de

Produção II.t.

AGRADECIMENTOS

À minha família, Rosemary, Dauro e Luana, que sempre compartilharam comigo o sonho de

um dia me tornar um engenheiro.

Aos meus amigos, que me acompanharam durante anos de faculdade, pelos momentos de

descontração.

À minha namorada, Lia, por estar presente nos momentos mais importantes e acreditar em

mim.

Ao meu orientador, Professor Dr. Reinaldo Pacheco da Costa, pelas opiniões e auxílio no

desenvolvimento deste trabalho.

Aos meus colegas de trabalho, Guilherme, Daniel, Lucas, Vinicius, Rodrigo, Pedro, Joe, João

dentre outros, pelas infindáveis discussões sobre os setores da economia, finanças e

contabilidade.

À todos os professores da Escola Politécnica, em especial aos que me acompanharam no

processo de graduação e contribuíram para a minha formação como Engenheiro de Produção.

“Uma longa viagem se começa com um único passo”.

(Lao-Tsé)

RESUMO

Este trabalho almeja analisar, qualitativamente e quantitativamente, a atratividade do

investimento em uma empresa de shopping center com o intuito de estimar o seu valor

econômico justo nas atuais condições de mercado. O autor buscou mapear o posicionamento

estratégico de uma empresa pertencente ao ramo dos shopping centers, entender sua situação

financeira e, utilizando-se de métodos de valoração econômica, estimar o seu valor justo. Para

tal, descreveu-se o setor de shopping centers no Brasil de maneira ampla para que, então,

fosse apresentado o caso da empresa Multiplan. O trabalho, focado na empresa, abrange a

análise estratégica a partir das cinco forças propostas por Michael Porter e a ferramenta de

análise SWOT; já para a valoração econômica, utilizou-se da base conceitual abordadas nas

aulas de contabilidade e finanças para estimar o valor justo para a companhia e, então, avaliar

a atratividade do investimento neste tipo de ativo nas atuais circunstâncias.

Palavras-chave: Shopping Center. Investimentos.

ABSTRACT

This paper aims to analize, qualitatively and quantitatively, the attractiveness of investing in a

company of malls’ industry in order to estimate its economic fair value under current market

conditions. The author sought to map the strategic positioning of a company belonging the

shopping malls sector, analyze its financial statements and, using economic valuation

techniques, estimate its fair value. To this end, it was broadly described the shopping centers

industry in Brazil, then the case of Multiplan company was presented. The work is focused on

the company, going through strategic analysis using the five forces model proposed by

Michael Porter and the SWOT tool; for the economic valuation, it was used the conceptual

basis discussed in accounting and finance classes to estimate a fair value for the company and,

then, assess the attractiveness of investing in this type of asset under the current market

circumstances.

Keywords: Shopping Center. Investments.

LISTA DE EQUAÇÕES

Equação 1 - Retorno do Acionista ............................................................................................ 44

Equação 2 - Dividend Yield ..................................................................................................... 45

Equação 3 – Inequação da geração de valor em uma companhia ............................................ 46

Equação 4 – Cálculo do múltiplo P/E ....................................................................................... 49

Equação 5 - Cálculo do Valor de Mercado ............................................................................... 49

Equação 6 - Modo alternativo para cálculo do múltiplo P/E .................................................... 49

Equação 7 - Cálculo do Enterprise Value ................................................................................. 50

Equação 8 - Múltiplo EV/EBITDA .......................................................................................... 51

Equação 9 - VPL a partir do FCFF ........................................................................................... 52

Equação 10 - VPL a partir do FCFE ......................................................................................... 53

Equação 11 - Valor da perpetuidade ......................................................................................... 53

Equação 12 - Crescimento na perpetuidade (g) ........................................................................ 54

Equação 13 - Retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) ........................................................ 54

Equação 14 - Taxa de retenção (b) ........................................................................................... 55

Equação 15 - Payout de dividendos .......................................................................................... 55

Equação 16 - Custo médio de capital (WACC) ........................................................................ 55

Equação 17 - Cálculo do Ke a partir do método CAPM .......................................................... 56

Equação 18 - Cálculo do beta ................................................................................................... 57

Equação 19 - Índice de Cobertura de Juros .............................................................................. 58

Equação 20 - Fórmula da Margem Bruta ................................................................................. 60

Equação 21 - Fórmula da Margem Operacional ....................................................................... 60

Equação 22 - Fórmula da Margem Líquida .............................................................................. 60

Equação 23 - Taxa de Vacância ............................................................................................... 65

Equação 24 - Custo de Ocupação ............................................................................................. 72

Equação 25 - Cálculo do FFO .................................................................................................. 73

Equação 26 - Margem FFO ...................................................................................................... 73

Equação 27 - VPL a partir do FCFF ......................................................................................... 89

Equação 28 - Cálculo do Ke a partir do método CAPM .......................................................... 94

Equação 29 - Custo de Capital Próprio da Multiplan ............................................................... 94

Equação 30 - Cálculo do WACC da Multiplan ........................................................................ 95

Equação 31 - Crescimento na perpetuidade (g) ........................................................................ 95

Equação 32 - Cálculo do valor da perpetuidade ....................................................................... 96

Equação 33 - Projeção do fluxo de caixa com a perpetuidade ................................................. 96

Equação 34 - Cálculo do VPL da Multiplan............................................................................. 97

Equação 35 - Cálculo do Valor Econômico da Multiplan ........................................................ 97

Equação 36 - Cálculo do Valor Econômico Justo por ação ..................................................... 97

Equação 37 - Cálculo da TIR ................................................................................................... 98

Equação 38 - Cálculo da TIR da Multiplan .............................................................................. 99

LISTA DE FIGURAS

Figura 1 - Áreas de negócio do BofAML ................................................................................. 25

Figura 2 - Setores da economia cobertos pelo Research .......................................................... 26

Figura 3 - Forças Competitivas de Porter ................................................................................. 31

Figura 4 - Análise SWOT ......................................................................................................... 35

Figura 5 - Desempenho das ações da Eztec (EZTC3) .............................................................. 46

Figura 6 - Decisões do administrador sob a ótica do balanço patrimonial ............................... 47

Figura 7 - Fluxos de caixa de uma empresa madura ................................................................ 51

Figura 8 - Fluxos de caixa em dois estágios ............................................................................. 52

Figura 9 - Beta da Multiplan ..................................................................................................... 57

Figura 10 - Estrutura ótima de capital ...................................................................................... 58

Figura 11 - Fluxos para a TIR .................................................................................................. 59

Figura 12 - Número de shopping centers no Brasil .................................................................. 64

Figura 13 - Número de visitantes nos shoppings (milhões de visitas/mês) .............................. 66

Figura 14 - Vendas totais em shopping centers (R$ bilhões) ................................................... 66

Figura 15 - Renda domiciliar média per capita no Brasil (R$ de 2009, em termos reais) ....... 67

Figura 16 - Distribuição geográfica dos shopping centers ....................................................... 67

Figura 17 - ABL por mil habitantes (m²/1000 hab.) ................................................................. 68

Figura 18 - Série histórica do IGP-M ....................................................................................... 69

Figura 19 - Crescimento das vendas nos shoppings vs. varejo (Base 100) .............................. 70

Figura 20 - Penetração das vendas dos shoppings como % das vendas totais do varejo ......... 71

Figura 21 - Vendas de Shopping Centers como % das vendas totais do varejo ....................... 71

Figura 22 - Performance da Multiplan desde o IPO ................................................................. 75

Figura 23 - Evolução da ABL própria da Multiplan (‘000 m²) ................................................ 76

Figura 24 - Evolução do CAPEX anual da Multiplan (R$mn)................................................. 76

Figura 25- Atuação da Multiplan.............................................................................................. 77

Figura 26 - Amostra do portfólio de shoppings da Multiplan .................................................. 78

Figura 27 - Composição da ABL da Multiplan por tipo de lojista ........................................... 80

Figura 28 - Histórico de pagamento de dividendos da Multiplan ............................................ 80

Figura 29 – Indicadores Operacionais e Financeiros................................................................ 81

Figura 30 - Crescimento das vendas nas mesmas lojas (SSS, comparação anual) ................... 84

Figura 31 - Crescimento dos aluguéis das mesmas lojas (SSR, comparação anual) ................ 84

Figura 32 - Performance das ações dos shoppings vs. Juros futuro (2-year forward Swap).... 85

Figura 33 - Receita de Locação mensal (R$/m²) ...................................................................... 91

Figura 34 - Projeção do EBIT ................................................................................................... 92

Figura 35 - TIR da Multiplan vs. rentabilidade NTN-B ........................................................... 99

Figura 36 - Correlação inversamente proporcional do VPL e Ke .......................................... 100

Figura 37 - Correlação inversamente negativa entre VPL e Juros ......................................... 100

Figura 38 - Performance da Multiplan vs. Juros Futuro (2-year forward swap) .................... 101

Figura 39 - Dívida Líquida/EBITDA ..................................................................................... 102

Figura 40 - Evolução das margens da Multiplan .................................................................... 103

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 - Demonstrativo do Resultado do Exercício (DRE) .................................................. 40

Tabela 2 - Balanço Patrimonial simplficado ............................................................................ 42

Tabela 3 - Demonstração dos fluxos de caixa .......................................................................... 43

Tabela 4 - Dividendos pagos pelas principais operadoras de shoppings (12M) ...................... 45

Tabela 5 - Cálculo do FCFF e do FCFE ................................................................................... 54

Tabela 6 - Classificação dos Shopping Centers........................................................................ 63

Tabela 7 - Portfólio de Shoppings em operação ....................................................................... 79

Tabela 8 - Cálculo do FCFF e do FCFE ................................................................................... 90

Tabela 9 - Projeção do FCFF .................................................................................................... 93

Tabela 10 - Parâmetros para o cálculo do WACC .................................................................... 95

Tabela 11 - Cálculo do crescimento na perpetuidade ............................................................... 96

Tabela 12 - Comparação do Múltiplo P/FFO entre os peers de shoppings .............................. 97

Tabela 13 - Indexadores da dívida da Multiplan .................................................................... 101

LISTA DE ABREVIATURAS

ABL Area Bruta Locável

Abrasce Associação Brasileira de Shopping Centers

BOVESPA Bolsa de Valores de São Paulo

CAPEX Capital Expenditures (Investimentos)

CAGR Compounded Annual Growth Rate (Taxa composta de crescimento anual)

DRE Demonstração do Resultado do Exercício

EBIT Earnings Before Interest and Taxes (Lucro Operacional)

EBITDA Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization

(Lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização)

EV Enterprise Value (Valor da Empresa)

FCF Free Cash Flow (Fluxo de Caixa Livre)

FFO Funds from Operations (Fluxo de Caixa Operacional)

IBGE Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística

IBOVESPA Índice Bovespa

ICSC International Council of Shopping Centers

IPO Initial Public Offering (Oferta Pública Inicial)

IR Imposto de Renda

PIB Produto Interno Bruto

SC Shopping Center

SSS Same Store Sales (Vendas nas mesmas lojas)

SSR Same Store Rents (Aluguél nas mesmas lojas)

SWOT Strenghts, Weaknesses, Opportunities and Threats

(Forças, Fraquezas, Oportunidades e Ameaças)

TIR Taxa Interna de Retorno

VPL Valor Presente Líquido

12M Últimos doze meses

SUMÁRIO

1. INTRODUÇÃO ................................................................................................................ 23

1.1 Descrição do ambiente de trabalho ............................................................................ 24

1.2 O problema e motivação ............................................................................................ 26

1.3 Objetivo...................................................................................................................... 27

1.4 Estrutura do trabalho .................................................................................................. 28

2. REVISÃO TEÓRICA EM ESTRATÉGIA....................................................................... 31

2.1 As 5 Forças Competitivas de Porter........................................................................... 31

2.1.1 Rivalidade entre as Empresas Existentes............................................................ 32

2.1.2 Ameaça de Novos Competidores ....................................................................... 32

2.1.3 Ameaça de Produtos Substitutos ........................................................................ 33

2.1.4 Poder de Barganha dos Fornecedores ................................................................. 33

2.1.5 Poder de Barganha dos Consumidores ............................................................... 34

2.2 Análise SWOT ........................................................................................................... 34

2.2.1 Pontos Fortes (Strenghts).................................................................................... 35

2.2.2 Pontos Fracos (Weaknesses) .............................................................................. 36

2.2.3 Oportunidades (Opportunities) ........................................................................... 36

2.2.4 Ameaças (Threats) .............................................................................................. 37

3. REVISÃO TEÓRICA EM FINANÇAS CORPORATIVAS E CONTABILIDADE ...... 39

3.1 Conceitos Básicos de Contabilidade .......................................................................... 39

3.1.1 Demonstração do resultado do exercício (DRE) ................................................ 39

3.1.2 Balanço Patrimonial (BP) ................................................................................... 40

3.1.3 Demonstração dos fluxos de caixa (DFC) .......................................................... 42

3.2 Conceitos de Finanças Corporativas .......................................................................... 43

3.2.1 Retorno do acionista ........................................................................................... 44

3.2.2 Decisões do administrador financeiro ................................................................ 47

3.2.3 Múltiplos relativos .............................................................................................. 48

3.2.4 Fluxo de Caixa Descontado (FCD) .................................................................... 51

3.2.5 Taxa Interna de Retorno (TIR) ........................................................................... 58

3.2.6 Margens .............................................................................................................. 59

4. METODOLOGIA PROPOSTA ........................................................................................ 61

4.1 Análise estratégica ..................................................................................................... 61

4.2 Análise econômica ..................................................................................................... 61

5. O SETOR DE SHOPPING CENTERS NO BRASIL ....................................................... 63

5.1 Definição de Shopping Center ................................................................................... 63

5.2 Categorização dos Shopping Centers ......................................................................... 63

5.3 História e Evolução do Setor ..................................................................................... 64

5.4 Situação atual, demanda e atratividade do setor ........................................................ 65

5.5 Desempenho dos novos shoppings ............................................................................ 72

5.6 Especificidades do setor ............................................................................................. 72

5.7 Perspectivas para os próximos anos. .......................................................................... 73

6. A MULTIPLAN ................................................................................................................ 75

7. APLICAÇÃO DA METOLODOGIA: ANÁLISE DO POSICIONAMENTO

ESTRATÉGICO ....................................................................................................................... 83

7.1 Análise SWOT ........................................................................................................... 83

7.2 As cinco forças competitivas de Porter ...................................................................... 87

8. APLICAÇÃO DA METODOLOGIA: AVALIAÇÃO ECONÔMICA............................ 89

8.1 Fluxo de Caixa Descontado (FCD) ............................................................................ 89

8.1.1 Fluxo de caixa livre para a firma ........................................................................ 89

8.1.2 Taxa de desconto ................................................................................................ 93

8.1.3 Crescimento na perpetuidade (g) ........................................................................ 95

8.2 Método dos múltiplos relativos .................................................................................. 97

8.3 A Taxa Interna de Retorno (TIR)............................................................................... 98

8.4 Influência dos juros no Valuation da empresa ......................................................... 100

8.5 Endividamento ......................................................................................................... 101

8.6 Análise das margens da Multiplan ........................................................................... 102

9. CONCLUSÕES ............................................................................................................... 105

10. REFERÊNCIAS ............................................................................................................... 107

ANEXO A – Balanço Patrimonial da Multiplan .................................................................... 109

ANEXO B – Demonstração do Resultado do Exercício da Multiplan ................................... 110

ANEXO C – Inaugurações de shoppings previstas para 2015 ............................................... 111

ANEXO D – Inaugurações em 2014 ...................................................................................... 112

23

1. INTRODUÇÃO

Este trabalho de formatura foi desenvolvido em um banco de investimento, o Bank of

America Merrill Lynch, no qual se cumpriu um programa de estágio supervisionado. Mais

especificamente, a área de trabalho em questão é o Equity Research, aonde são desenvolvidas

pesquisas setoriais e especificas para empresas de capital aberto, em um ambiente bastante

dinâmico e intelectualmente desafiador, composto predominantemente por administradores,

economistas e engenheiros. É notável a presença crescente de engenheiros inseridos em

instituições financeiras, devido a capacidade atrelada a estes profissionais de resolver

problemas de forma criativa e pragmática, além raciocínio analítico desenvolvido durante o

curso de engenharia. Os engenheiros de produção, especificamente, se destacam nestas

instituições financeiras pela base mais forte que possuem em finanças e contabilidade, quando

comparados aos outros cursos de engenharia.

Este trabalhoo objetiva analisar estrategicamente e economicamente uma empresa, a

Multiplan, a partir do conhecimento proporcionado pelo curso de engenharia de produção nas

disciplinas de contabilidade, finanças e gestão estratégica da produção. Assim, os aspectos

operacionais e financeiros da empresa serão destrinchados em ramos menores para que uma

análise mais profunda seja feita e, então, seja possível avaliar a atratividade do investimento

nesta empresa, isto é, avaliar a atual saúde financeira e o posicionamento estratégico da

Multiplan frente seus competidores.

A Multiplan Empreendimentos Imobiliários, pertencente ao ramo de shopping centers,

é uma empresa de capital aberto, com valor de mercado atual de R$9 bilhões, sendo um dos

maiores competidores do setor. A Multiplan é responsável não apenas por planejar e

desenvolver, mas também administrar os empreendimentos de sua propriedade.

No tocante a finanças e contabilidade, será utilizada toda base teórica vista no decorrer

do curso de Engenharia de Produção para que se possa estimar o valor econômico justo da

empresa através de diferentes métodos de valoração, a saber, os múltiplos relativos, a taxa

interna de retorno (TIR) e o fluxo de caixa descontado (FCD). Para este último, que é mais

complexo do que os dois primeiros métodos, serão projetados os fluxos de caixa futuros

esperados para a firma, então será definida uma taxa de desconto compatível para que se

alcance um valor presente liquido (“valor econômico justo”) para que, finalmente, possa se

avaliar a atratividade do investimento neste tipo de ativo.

24

No que se refere a estratégia, será utilizada a ferramenta de análise SWOT (do inglês

Strenghts, Weakenesses, Opportunities and Threats, em português, forças, fraquezas,

oportunidades e ameaças) e também a análise pelas cinco forças competitivas de Porter

(1999), a fim de situar a Multiplan dentro do ambiente competitivo atual, identificando forças,

fraquezas e potenciais vantagens competitivas. Com as duas frentes de análise se

complementando, espera-se que o leitor consiga ter uma visão abrangendo tanto a operação

quanto o financeiro da empresa.

Neste capítulo introdutório, será descrito o ambiente de trabalho no Equity Research,

onde o estudo foi desenvolvido, além da discussão do problema a ser tratado.

1.1 Descrição do ambiente de trabalho

O presente trabalho de conclusão de curso foi desenvolvido em uma instituição

financeira, o Bank of America Merrill Lynch (BofAML). O banco surgiu em 1904, na

Califórnia, sofreu modificações ao longo dos anos, conforme a instituição amadurecia como

instituição financeira até que, em 1998, o NationsBank se fundiu com o BankAmerica

originando o Bank of America. A economia global passou por momentos voláteis durante a

recente crise do sub-prime ocorrida nos EUA em 2008, oportunidade em que o Bank of

America aproveitou para comprar os ativos da Merrill Lynch e, desde então, passaram a ser

uma única instituição.

A gama de serviços oferecidos pelo banco diferencia-se nos Estados Unidos e no

Brasil: enquanto no primeiro o Bank of America é conhecido por ser um dos maiores bancos

de varejo, no Brasil ele é conhecido apenas como um forte banco de atacado, oferecendo

serviços de banco de investimento e administração de ativos dos seus clientes. A instituição

hoje conta com 245 mil funcionários espalhados pelo mundo, totalizando US$1,9 trilhões de

ativos sob gestão. Por banco de varejo entende-se que a maioria dos clientes serão pessoas

físicas, ao passo que, por banco de atacado, entende-se que a maior parte dos clientes serão

outras instituições financeiras, tais como fundos de pensão, gestoras de recursos, isto é,

clientes institucionais de modo geral. O banco também possui a sua própria corretora, onde

ocorre a intermediação entre a Bolsa de Valores do Brasil (BM&F Bovespa) e os clientes que

desejam tomar posições (comprar ou vender ativos).

25

Figura 1 - Áreas de negócio do BofAML

Fonte: BofAML, elaborado pelo autor

Na ilustração acima, é possível mapearmos todas as áreas de negócio do banco,

inclusive a área de Equity Research, onde o autor está realizando estágio supervisionado e

onde foi possível adquirir um aprendizado complementar às aulas de finanças e contabilidade

ministradas no curso de Engenharia de Produção.

O departamento de Research possui dois tipos de clientes: internos e externos. Pelos

clientes internos, entende-se que o departamento de Equities do banco utiliza as pesquisas e

análises do Research como inputs para tomadas de decisão, como também as usam para se

comunicar com os clientes externos do banco, que por sua vez, entende-se pelas instituições

financeiras, desde pequenos fundos de investimento até grandes fundos de pensão.

Os produtos oferecidos pelo Research objetivam gerar um operação de compra ou

venda envolvendo ações por parte do cliente externo, que por sua vez, irá gerar receita com a

taxa de corretagem cobrada pela corretora no giro da operação, que se torna a fonte de receita

para o Research. Sendo assim, o departamento não gera receita de forma direta para o banco,

apenas de forma indireta, a partir da geração de idéias diferenciadas, que inspiram a reflexão e

fazem com que os clientes questionem suas posições de investimento. Gerar um trabalho de

pesquisa mecânico e meramente informativo, próximo ao jornalismo, é um erro estratégico,

de outra forma o banco não conseguiría se diferenciar da concorrência.

A estrutura interna do departamento, por sua vez, divide-se pelos diversos setores da

economia, onde cada setor conta com um time especializado composto por um analista

sênior e seus associados, que irão variar em número de acordo com o tamanho do setor e a

26

relevância do mesmo na atual conjuntura econômica. A saber, os times são divididos em:

Óleo e Gás, Metais e Mineração, Imobiliário, Bancos, Papel e Celulose, Telecomunicações,

Saúde e Educação, Varejo, Alimentos e Bebida e, por fim, o setor Elétrico. Além disso, o

departamento de Economia também fica presente na área, contribuindo com a elaboração dos

estudos.

Figura 2 - Setores da economia cobertos pelo Research

Fonte: BofAML, elaborado pelo autor

O time no qual o aluno realiza estágio supervisionado é o setor imobiliário, composto

pelas (i) Incorporadoras, (ii) Corretoras e (iii) Shopping Centers. A equipe é composta por três

pessoas, um analista sênior, com mais de 15 anos de experiência no setor, incluindo

operações de fusões e aquisições e um associate, com mais de 5 anos de experiência no setor,

além do aluno como estagiário. Juntos, a equipe realiza a cobertura de 18 empresas de capital

aberto na bolsa, as quais totalizam um valor de mercado de cerca de R$60 bilhões de reais. A

principal atividade da equipe é fazer a manutenção desta cobertura, acompanhar o

desempenho operacional e financeiro das empresas além de questionar as decisões

estratégicas feitas pelos gestores das empresas e, a partir disto, desenvolver relatórios de

pesquisa, que serão posteriormente distribuídos e discutidos com os clientes, tanto internos e

como externos.

1.2 O problema e motivação

Ter a oportunidade de trabalhar na área de Equity Research em um banco de

investimentos fez com que o autor pudesse sentir a real dificuldade que um investidor

encontra para entender um caso de investimento, analisar seus fundamentos e avaliar a

27

atratividade deste investimento quando comparado ao custo de oportunidade de investir em

outro tipo de ativo.

Desta forma, durante o estágio, o autor se desenvolveu nas áreas de contabilidade,

finanças e análise de empresas, tendo contato com modelos de valoração econômica e

participando de discussões teóricas sobre os fundamentos que permeiam as análises. O

ambiente é intelectualmente desafiador e, mesmo como estagiário, são atribuídas

responsabilidades e pequenas tomadas de decisão que impactam o produto final do time. O

ferramental teórico lecionado durante o curso da Engenharia de Produção, em contabilidade,

finanças e gestão estratégica da produção, serviram como alicerce para o desenvolvimento do

aluno.

Para que uma recomendação de investimento possa ser feita, é necessário saber o

posicionamento estratégico da empresa e estimar o seu valor econômio justo, parâmetros que

são subjetivos e que portanto variam de analista para analista. Obter a melhor recomendação

de investimento possível e um preço justo com as melhores premissas e justificativas é um

dos desafios da área. Para tal, os analistas passam grande parte do seu expediente lendo os

relatórios de resultados trimestrais, interagindo com as empresas, conversando com os

clientes e tornando todas essas informações quantificáveis, em forma de relatórios. Para tal, é

feito um modelo de avaliação de empresas, que leva em conta todo o histórico operacional e

financeiro da empresa e, a partir deste, realiza-se projeções para o futuro. Ao saber o preço

atual de uma determinada ação (que é formado a partir da oferta e demanda por um ativo), é

possível compararmos o valor justo ao valor de mercado e, munidos de mais informações

sobre o posicionamento estratégico da empresa, finalmente é possível obter uma

recomendação de investimento (performance esperada melhor que a do Ibovespa, pior ou

neutra).

Sendo assim, o autor se sentiu motivado a realizar um estudo de caso em uma empresa

pertencente ao ramo de shopping centers, aplicando o ferramental teórico aprendido durante a

gradução.

1.3 Objetivo

O intuito deste trabalho é avaliar, qualitativamente e quantitativamente, a atratividade

do investimento em uma empresa de shopping center nas atuais condições de mercado. Em

outras palavras, o objetivo é mapear o posicionamento estratégico de uma empresa

28

pertencente ao ramo dos shopping centers, entender sua situação financeira e estimar o seu

valor econômico justo. Para este fim, a indústria de shopping centers foi descrita de maneira

ampla e, então, é apresentado o caso da empresa Multiplan.

No presente trabalho, o autor realiza uma análise completa da empresa em estudo, não

apenas da parte operacional mas também da condição financeira, aplicando os conceitos

teóricos vistos ao longo da graduação, nas matérias de contabilidade, finanças e gestão

estratégica da produção. Serão aplicadas algumas das ferramentas aprendidas ao decorrer do

curso, tais como a análise SWOT, as cinco forças competitivas de Porter (1999), o fluxo de

caixa descontado (FCD), além da taxa interna de retorno (TIR). As duas primeiras remetem a

parte estratégica, enquanto as duas últimas remetem a valoração financeira, isto é, para o FCD

o objetivo será estimar um valor econômico justo para a companhia e comparar com a sua

precificação atual no mercado enquanto, com a TIR, será encontrada a rentabilidade estimada

da companhia.

1.4 Estrutura do trabalho

De forma a guiar o leitor, apresenta-se abaixo a estrutura proposta para este trabalho

de formatura, assim como uma rápida descrição do conteúdo encontrado em cada uma das

seções:

Capitulo 2 – Revisão Teórica em Estratégia. Neste capítulo serão revistas as

ferramentas lecionadas durante o curso de Engenharia de Produção que são mais

relevantes para a análise do setor, a saber, a análise SWOT e as cinco forças

competitivas de Porter (1999).

Capitulo 3 – Revisão Teórica em Finanças Corporativas e Contabilidade. A intenção

desta capítulo é mostrar ao leitor os principais conceitos existentes na contabilidade,

que por sua vez, é a base para o desenvolvimento das finanças corporativas, que são

essenciais para monitorar a saúde financeira de uma corporação.

Capitulo 4 – Metodologia proposta. O intuito desta seção é conectar a revisão teórica

com a resolução do problema, isto é, apresentar o método proposto e mostrar como as

ferramentas serão aplicadas para resolver o problema abordado no trabalho.

Capitulo 5 – O setor de shopping centers no Brasil. Este capítulo aborda esta indústria

de forma ampla, suas principais caraterísticas, sua situação atual e também mostra

algumas das peculiaridades do setor.

29

Capitulo 6 – A Multiplan. Neste capítulo, o leitor é guiado através dos pontos-chave

da empresa, as características intrínsecas à operação, sua distribuição geográfica,

público-alvo e outras informações pertinentes para o entendimento da companhia.

Capitulo 7 – Aplicação da metodologia: análise posicionamento estratégico. Neste

seção será aplicado o ferramental teórico abordado no capítulo dois deste trabalho,

assim, o leitor poderá mapear o posicionamento estratégico da Multiplan dentro do

setor de shopping centers.

Capitulo 8 – Aplicação da metodologia: avaliação econômica. O intuito deste capítulo

é aplicar a base teórica de finanças corporativas e contabilidade apresentado no

capítulo três deste trabalho, a fim de avaliar a situação econômica da Multiplan e

estimar o seu valor justo e sua rentabilidade.

Capitulo 9 – Conclusões. Por fim, serão apresentados os principais resultados obtidos

a partir das aplicações práticas feitas nos capítulos sete e oito deste trabalho, a fim de

integrar toda a discussão feita. Além disso, também serão apresentadas sugestões para

desenvolvimento em trabalhos futuros.

31

2. REVISÃO TEÓRICA EM ESTRATÉGIA

Nesta seção será apresentada parte da bibliografia utilizada para o desenvolvimento

deste trabalho. Em particular para este capítulo, será analisada a estratégia competitiva de

uma empresa inserida em um mercado competitivo globalizado no século XXI. Tal conteúdo

teórico será usado como base para complementar a análise do caso da Multiplan.

A revisão teórica em estratégia abrange o tema proposto por PORTER (1999),

especificamente as cinco forças competitivas e a a ferramenta de análise SWOT (do inglês

Strenghts, Weakenesses, Opportunities and Threats, em português, forças, fraquezas,

oportunidades e ameaças) para análise de posicionamento estratégico.

2.1 As 5 Forças Competitivas de Porter

O modelo das cinco forças competitivas elaborado por Porter (1999), ajuda na

determinação da atratividade de um setor, mapeando o ambiente competitivo e auxiliando na

busca dos elementos que trazem vantagem competitiva para uma determinada empresa. Na

prática, esta ferramenta ajuda o leitor a visualizar em quais pontos uma empresa pode agregar

valor ao seus acionistas de maneira mais eficiente dada as restrições de mercado.

Figura 3 - Forças Competitivas de Porter

Fonte: Adaptado de Porter (1999), elaborado pelo autor

Para um melhor entendimento das cinco forças de Porter ilustradas no acima, cada

uma delas será desenvolvida a seguir:

32

2.1.1 Rivalidade entre as Empresas Existentes

A competição em um mercado estimula os competidores a tentarem múltiplas

estratégias para manter ou aumentar a participação neste mercado, dentre elas, podemos notar

a (i) diferenciação por preço, (ii) diferenciação por inovação, (iii) investimentos em

publicidade e propaganda, (iv) investimentos em pesquisa e desenvolvimento (P&D), (v)

ampliação da gama de serviços oferecidos ou das garantias prestadas ao cliente.

Desta forma, em um ambiente competitivo, não há como todos os participante terem

sucesso ao mesmo tempo. Assim, os competidores que não conseguem ou que levam muito

tempo para se adaptar irão ficar cada vez menos competitivos até o ponto de executar uma

recuperação judicial. Por outro lado, os competidores mais preparados deverão obter bons

resultados no longo prazo gerando um efeito positivo na indústria, isto é, de aumento de

produtividade, geração de empregos e aprimoramento de processos.

Segundo Porter (1999), os seguintes fatores contribuem para acirrar a rivalidade entre

as empresas:

Excesso de competidores no mercado

Lento crescimento da indústria

Alta alavancagem

Altas barreiras de saída

2.1.2 Ameaça de Novos Competidores

No caso em que um setor da economia possua baixas barreiras de entrada, qualquer

novo entrante capitalizado é uma potencial ameaça para os participantes já existentes. Sendo

assim, em algumas indústrias ocorre a formação de cartéis para tornar mais árdua a tarefa do

novo entrante. Em outras indústrias, pela própria natureza, como o setor elétrico ou de

mineração, são de capital intensivo e dificultam o acesso de empreendedores descapitalizados.

Besanko et al. (2004) cita em sua literatura que a entrada de novos competidores diminui a

rentabilidade das empresas já existentes, ou pela diminuição de participação de mercado ou

pela canabalização que as próprias empresas podem gerar entre si, acirrando uma corrida por

preços e diminuindo as margens de todos os participantes.

Os seguintes fatores podem aumentar a barreira de entrada em um setor, a saber:

33

Necessidade de capital

Diferenciação do produto

Economia de Escala

Legislação Local

Acesso aos canais de distribuição

2.1.3 Ameaça de Produtos Substitutos

Os produtos substitutos exercem uma função idêntica ou similar a de um determinado

produto, servindo como forma de substitui-lo (PORTER, 1999) em tempos de escassez de

recursos financeiros (quando a empresa não dispõe de condições financeiras para adquiri-lo)

ou naturais (quando determinado recurso é não-renovável ou menos rentável do que outra

fonte). Os produtos substitutos também impactam a divisão de lucros de uma indústria pelo

fato de canabalizarem as vendas com o produto em que exercem substituição, aumentando a

competição interna (BESANKO ET AL., 2004).

Para que uma análise da viabilidade dos produtos substitutos seja feita, devem ser

levados em consideração os seguintes pontos:

Elasticidade

Disponibilidade dos produtos subtitutos

Características de preço-valor

2.1.4 Poder de Barganha dos Fornecedores

Quanto mais dependentes os empresários forem dos seus fornecedores ou quanto mais

consolidado for este mercado, maior será o poder de barganha dos fornecedores sobre seus

clientes.

Em regime de oligopólio, os fornecedores conseguem pressionar seus clientes a partir

de uma escalada de preços, ou ainda redução da gama de serviços oferecidos, sendo que o

empresário pode se encontrar em situação de dependência dos fornecedores, isto é, os

fornecedores são capazes de exercer seu poder durante a negociação, cedendo o mínimo

possível em uma negociação de preços.

Para que se mensure o poder de influência de um fornecedor sobre uma indústria,

deve-se percorrer os seguintes tópicos (PORTER, 1999).

34

Ausência de produtos substitutos

Baixa importância relativa para o fornecedor

Alta concentração na indústria

Importância do produto para o comprador

2.1.5 Poder de Barganha dos Consumidores

Os clientes de uma indústria podem exercer também seu poder na negociação, quando

o fornecedor possui uma parcela significante de suas vendas destinadas a um grupo de

compradores (PORTER, 1999). Algumas características inerentes a esta pilar do modelo das

cinco forças podem ser verificadas analisando-se:

Alta concentração de compradores

Compradores de grandes volumes

Produtos com baixa diferenciação

Comprador com domínio completo da informação ou dos processos

Baixo custo marginal de mudança para o comprador

2.2 Análise SWOT

A metodologia de análise conhecida como SWOT (Strenghts, Weakenesses,

Opportunities and Threats) é amplamente utilizada por empresas de consultoria estratégica

para mapear o posicionamento de uma empresa frente seus competidores. O método separa o

ambiente externo do interno, ressaltando os pontos positivos e negativos em cada um dos

casos. A figura abaixo ilustra a aplicação do método:

35

Figura 4 - Análise SWOT

Fonte: Adaptado de Kotler (2012), elaborado pelo autor

As forças e fraquezas são pertencentes ao ambiente interno da empresa, ao passo que

as oportunidades e ameaças se dão de forma exógena à operação, isto é, são menos

controláveis e mais determinadas pelas condições de mercado. Sendo assim, a diretoria pode

focar nos processos internos para atingir um grau ótimo de performance operacional, estando

ciente de suas vantagens competitivas e de suas fraquezas (KOTLER, 2012).

2.2.1 Pontos Fortes (Strenghts)

Os pontos fortes em uma companhia envolvem as suas habilidades e recursos que a

ajudam a atingir seus objetivos (KOTLER, 2012). Os ativos de uma corporação e suas

vantagens competitivas alcançadas a partir de uma boa gestão são exemplos das forças de

uma empresa. Dentre estes, podemos ainda citar:

Produtora de baixo custo - Devido a know-how industrial ou privilégios de localização

geográfica.

Localização - Pode incorrer em redução de custos de transporte, armazenagem, etc.

Goodwill da marca - Um intangível de mensuração subjetiva que adiciona valor à

empresa.

36

Domínio de mercado – Uma empresa que possui alta participação de mercado

encontra-se em uma situação privilegiada frente aos concorrentes.

2.2.2 Pontos Fracos (Weaknesses)

As fraquezas de uma empresa podem ser determinantes para sua sobrevivência em um

ambiente competitivo. Em algumas indústrias, como a de shopping centers, competidores

mais capitalizados usam dessa vantagem para fazer ofertas de aquisição para competidores

menores em oportunidades que o mercado gera. Como exemplo, os novos shoppings

inaugurados em 2013 e 2014, possuem uma performance mais fraca e taxas de vacância

maiores, o que abre espaço para as empresas maiores exercerem seu poder do capital sobre as

menores.

Como pontos de fraqueza em uma corporação, podemos citar:

Alto custo de produção

Acesso escasso à recursos

Localização desprivilegiada

Alta dependência de fornecedores

2.2.3 Oportunidades (Opportunities)

As oportunidades que podem surgir no ambiente externo podem trazer valor à

companhia, tal como crescimento, expansão para novos mercados, etc. Sendo assim, a gestão

deve estar atenta ao aparecimento destas oportunidades e, quando identificadas, realizar um

plano de ação para entrar em uma nova empreitada, buscando gerar valor à companhia.

Algumas das oportunidades que podem aparecer e proporcionar vias para uma

empresa agregar valor aos seus shareholders são:

Fusões e Aquisições - Em um cenário em que, uma empresa estruturalmente mais

fraca não consiga suportar um longo período de turbulência, existe a oportunidade de

outro grupo, mais forte, comprá-la e obter sinergias com a operação.

Emissão de Dívida - Emitir dívidas é uma forma da empresa financiar suas operações.

É comum a emissão de debêntures de longo prazo, como forma alternativa de acesso à

capital por emissão de ações.

37

Abertura de Capital (IPO) - quando é necessário mais capital para alavancar a

operação, algumas empresas recorrem à bolsa de Valores para fazer a oferta pública

inicial.

Tecnologias que proporcionam inovação – Um incremento tecnológico pode ser muito

impactante em uma indústria, até mesmo transformá-la (inovação disruptiva).

Follow-on – Operação em que a empresa faz um aumento de capital, isto é, a empresa

já fez a oferta pública inicial, porém precisa de mais capital, então ocorre uma segunda

operação denominada follow-on.

2.2.4 Ameaças (Threats)

Em oposição às oportunidades, as ameaças são os elementos externos negativos à

operação saudável da empresa, que podem prejudicar seu desempenho e limitar seu

crescimento (KOTLER, 2012). Proteger-se contra as potenciais ameaças de um setor é uma

forma de amenizar seus impactos e ou até previni-las. Alguns exemplos são:

Inovação disruptiva

Alteração no padrão de consumo

Produtos Substitutos

Interferência governamental

39

3. REVISÃO TEÓRICA EM FINANÇAS CORPORATIVAS E

CONTABILIDADE

Neste capítulo, o intuito é familiarizar o leitor com os fundamentos abordados para a

análise econômica da Multiplan, tanto nos conceitos básicos da contabilidade quanto nas

finanças corporativas aplicadas.

3.1 Conceitos Básicos de Contabilidade

A contabilidade exerce um papel fundamental para o bom funcionamento de uma

corporação, aferindo sua saúde financeira, isto é, tal monitoramento é vital para sua

sobrevivência. Sua ciência é desenvolvida através de demonstrativos financeiros, dois quais

os mais importantes serão abordados neste trabalho, a saber, (i) a demonstração do resultado

do exercício (DRE), (ii) o balanço patrimonial (BP) e (iii) demonstração dos fluxos de caixa

(DFC).

O primeiro demonstrativo (DRE) relaciona as receitas e despesas incorridas durante

um período, resultando no lucro líquido da empresa. Já o segundo, o balanço patrimonial

(BP), apresenta o conjunto de ativos, passivos e o patrimônio líquido de uma corporação de

uma maneira estática, representando a real situação dessas contas no final de um período. Por

fim, a demonstração dos fluxos de caixa (DFC), mostra as entradas e saídas de caixa

decorrentes da operação, dos financiamentos e dos investimentos realizados no período

(MARION, 2009). A análise de tais demonstrativos faz com que o administrador consiga ter

uma visão mais ampla dos impactos da estratégia e resultados das ações tomadas pela

companhia (MATARAZZO, 2003). Para que possamos entender tais demonstrativos e

relacioná-los, é necessário antes dominar alguns conceitos básicos, que serão apresentandos

neste capítulo.

3.1.1 Demonstração do resultado do exercício (DRE)

A demonstração do resultado do exercício é um dos relatórios contábeis mais

utilizados pelos contadores, analistas e administradores de empresas. O demonstrativo parte

da receita bruta que uma empresa arrecada em sua operação e, então, disseca-se em pequenos

grupos para que se identifique o que faz parte da operação, o que é resultado financeiro, o que

pertence à firma e o que pertence apenas ao acionista.

40

Segundo Marion (2009), por “custo” entende-se um gasto ou dispêndio de recursos

relacionados com o processo produtivo ou de prestação de um serviço, enquanto por

“despesa” entende-se um gasto não relacionado com o processo produtivo, como a despesa

financeira por exemplo, que está atrelada ao financiamento.

A figura abaixo ilustra as linhas que compõem a DRE:

Tabela 1 - Demonstrativo do Resultado do Exercício (DRE)

Receita Bruta

(-) Deduções da Receita

(=) Receita Líquida

(-) Custo das Mercadorias e Serviços Vendidos

(=) Lucro Bruto

(-) Despesas com Vendas

(-) Despesas Gerais e Administrativas

(=) EBITDA

(-) Depreciação e Amortização

(=) EBIT

(+/-) Resultado Financeiro

(=) EBT

(-) Impostos

(-) Particip. Minoritários

(=) Lucro Líquido

Fonte: Adaptado de Marion (2009), elaborado pelo autor

3.1.2 Balanço Patrimonial (BP)

O balanço patrimonial é outro demonstrativo bastante recorrente para analistas

financeiros e tomadores de decisão dentro das empresas. De forma ilustrativa, o balanço

patrimonial representa um retrato da empresa no final de um período, isto é, não tem

conotação de fluxo mas sim de estática, mostrando o saldo dos ativos, passivos e patrimônio

líquido de uma empresa no final deste período.

Segundo Marion (2009), por ativo, entende-se o conjunto de bens e direitos, que

possuem valor monetário e que geram benefícios presentes ou futuros. Por passivo, entende-

41

se as obrigações de uma empresa com terceiros, isto é , o capital de terceiros, que exigem uma

remuneração pelo risco e custo de oportunidade daquele capital. Já o patrimônio líquido é o

capital próprio, pertencente aos acionistas de uma empresa.

O lado do ativo sempre encontra-se à esquerda no balanço, enquanto o passivo e o

patrimônio líquido encontram-se à direita. O nome “balanço” fundamenta-se na premissa

básica em que os dois lados devem se equilibrar, isto é, todas as fontes de financiamento

(passivo e patrimônio líquido) serão utilizadas para as decisões de investimento (ativo).

Tanto as contas do ativo quanto as contas do passivo são apresentadas em ordem

decrescente de liquidez, estando as contas mais líquidas na parte superior do demonstrativo.

Desta forma, segundo Marion (2009), o ativo circulante é o grupo de maior liquidez no ativo

da empresa, isto é, são bens e direitos com prazo médio de realização menor que um ano,

assim como o passivo circulante, são obrigações da empresa com terceiros a serem cumpridas

dentro de um ano. Seguindo a mesma lógica, o ativo não circulante (ativo de longo prazo)

possui prazo médio de benefício maior que um ano, ou ainda faz parte da operação da

empresa como prédios e máquinas, ao passo que o passivo não circulante são dívidas de longo

prazo, utilizado para financiar a operação e com prazo de pagamento maior que um ano.

Com o balanço patrimonial, é possível comparar as proporções entre algumas contas,

por exemplo, verificar se o montante de benefícios a serem recebidos no curto prazo (ativo

circulante) supera o total de obrigações a serem cumpridas no curto prazo (passivo

circulante), de outra forma, a empresa pode se tornar insolvente. Além disso, também é

possível visualizar a proporção entre capital próprio (patrimônio líquido) e capital de terceiros

(passivos), tópico que será discutido mais a frente, monitorando a estrutura de capital da

empresa. Uma empresa que possui uma estrutura de capital desotimizada irá aumentar o seu

custo de capital médio, diminuindo o seu valor econômico, além de tornar cada vez mais

difícil contratar o financiamento marginal, isto é, uma empresa com uma proporção alta de

dívida sobre o patrimônio líquido terá dificuldades de encontrar credores para financiá-la a

taxas de mercado.

A figura abaixo ilustra as contas pertencentes a um balanço patrimonial:

42

Tabela 2 - Balanço Patrimonial simplficado

Ativo Circulante (a) Passivo Circulante (d)

Caixa Dívida

Recebíveis

Estoque Contas a pagar

Outros Impostos a pagar

Dividendos

Ativo de Longo Prazo (b) Outros

Recebíveis

Terrenos e Propriedades Passivo Não Circulante (e)

Outros Dívida

Imposto

Ativos Fixos (c) Outros

Investimentos

Propriedades e Equipamentos Particip. Minoritários (f)

Goodwill

Patrimônio Líquido (g)

Ativo Total = a+b+c Passivo + PL = d+e+f+g

Fonte: Adaptado de Marion (2009), elaborado pelo autor

3.1.3 Demonstração dos fluxos de caixa (DFC)

O terceiro relatório contábil mais recorrente é a demonstração dos fluxos de caixa, que

ilustra as entradas e saídas de caixa da empresa em um período. O relatório é dividido em três

partes, o fluxo de caixa operacional, de investimentos e de financiamento. O fluxo de caixa

operacional, contempla as entradas e saídas de caixa decorrentes da atividade central da

empresa, enquanto o fluxo de caixa de investimentos mostra o fluxo resultante das operações

de investimento na forma de participações societárias e venda/compra de ativos de

característica de longo prazo. Por fim, o fluxo de caixa de financiamentos demonstra as

operações financeiras, tais como pagamento de juros, contratação de dívida e também

variações no patrimônio líquido advindas de pagamento de dividendos e cancelamento de

ações após recompra (GITMAN, 2010).

43

Tabela 3 - Demonstração dos fluxos de caixa

Fluxo de Caixa Operacional

Lucro Líquido

(+) Depreciação

(+/-) Aumento/redução do ativo circulante

(+/-) Aumento/redução do passivo circulante

= Caixa gerado pela operação

Fluxo de caixa das atividades de investimento

(+/-) Redução/aumento do ativo imobilizado

(+/-) Variações de investimentos societários

= Caixa gerado pelas atividade de investimento

Fluxo de caixa das atividades de financiamento

(+/-) Emissão/pagamento de dívida

(+/-) Variações no patrimônio líquido

(-) Dividendos pagos

= Caixa gerado pelas atividades de financiamento

= Geração/queima de caixa

Fonte: Adaptado de Gitman (2010), elaborado pelo autor

3.2 Conceitos de Finanças Corporativas

Nesta seção do trabalho, o autor desenvolve as bases utilizadas em finanças

corporativas para que seja possível obter o ferramental necessário para avaliar o valor

econômico de um ativo. Por mais subjetivas que as premissas sejam ao avaliador, é possível

chegar a um intervalo de valores o qual se aproxima do valor justo de um ativo, não sendo

necessário cravá-lo mas sim atingir uma faixa aproximada de preço justo. Para tal, serão

apresentados, além de conceitos de administração financeira e finanças corporativas,

diferentes métodos de valoração financeira de ativos, tais como os múltiplos relativos, a taxa

interna de retorno (TIR) e o fluxo de caixa descontado (FCD).

44

Preço versus Valor

O termo “valor” é subjetivo por definição, isto é, depende da magnitude que o

avaliador julga valer um ativo, sendo que as valorações feitas por diferentes analistas devem

divergir, dependendo do caso analisado e do perfil de risco do avaliador. Já o preço atual é

uma medida objetiva, formado a partir do cruzamento das curvas de oferta e demanda em um

determinado instante (PÓVOA, 2012), podendo ser consultado na Bovespa. O valor justo de

um ativo é estimado a partir de premissas e projeções do analista, mapeando os benefícios

futuros (fluxos de caixa positivos) que a empresa pode gerar com a sua operação trazidos a

valor presente, isto é, qual é o valor corrente (descontando-se o valor do dinheiro no tempo)

da somatória de todos os benefícios que se espera para uma empresa. Tal valor pode ser

comparado com o valor atual de mercado da empresa, assim, pode-se concluir se ela está

abaixo ou acima do preço justo, indicando uma tendência no retorno do investimento neste

ativo.

Neste ponto do trabalho, entende-se que existe um preço e um valor, e o preço no

longo prazo, em teoria, deve convergir para o valor justo do ativo, conforme o mercado ajusta

as informações disponíveis publicamente e os investidores junto ao mercado revisam as suas

contas. Nos tópicos seguintes o objetivo é entender o que faz um investidor querer se tornar

acionista de um empresa.

3.2.1 Retorno do acionista

De acordo com Póvoa (2012), quando um investidor decide tornar-se sócio de uma

empresa, ele pode obter benefícios econômicos a partir de duas fontes: (i) ganhos de capital e

(ii) dividendos:

Equação 1 - Retorno do Acionista

Fonte: Póvoa (2012), elaborado pelo autor

Dividend yield

O indicador conhecido por dividend yield é uma métrica que relaciona o montante de

dividendos pagos em um período aos acionistas de uma companhia em relação ao valor de

mercado dela. Ganhos com dividendos são uma das formas de um acionista se beneficiar

como investidor em uma empresa de capital aberto, além dos ganhos de capital.

45

Empresas maduras, em fase de operação estável, costumam distribuir dividendos com

recorrência aos seus investidores, isto é, em tempos de aversão ao risco podem ser atrativas

para investidores que buscam um retorno mais seguro com dividendos. As empresas do setor

elétrico, companhias de concessão de rodovias e shopping centers são típicos pagadores de

dividendos.

Equação 2 - Dividend Yield

Fonte: elaborado pelo autor

Tabela 4 - Dividendos pagos pelas principais operadoras de shoppings (12M)

Empresa Div. Yield 12M

Multiplan 1.3%

Iguatemi 1.4%

BR Malls 1.8%

Aliansce 1.1%

Fonte: Bloomberg

Ganhos de Capital

Por ganhos de capital, o leitor deve entender a apreciação nominal das ações de uma

empresa de capital aberto na bolsa de valores, isto é, o investidor tem a opção de se beneficiar

não apenas com os dividendos mas também com a valorização das ações que este detém.

Algumas vezes, os ganhos de capital se tornam expressivos, o que é uma das

vantagens do investimento em renda variável: o grande potencial de retorno. A imagem

abaixo ilustra o caso da Eztec, empresa do setor de construção civil, que teve suas ações

valorizadas em mais de 135% desde a sua abertura de capital em 2007.

46

Figura 5 - Desempenho das ações da Eztec (EZTC3)

Fonte: Bloomberg

O passo desta valorização (ou desvaloriazação) de uma ação se relaciona com o

conceito de beta (β) apresentado mais a frente neste trabalho, isto é, a sensibilidade de uma

ação às flutuações de mercado.

Premissa básica de um investimento

Sob a ótica do administrador financeiro, o conceito básico para que um investimento

seja rentável é que o retorno deste seja superior ao custo de capital, isto é, o retorno

conseguido com o investimento consiga compensar o custo do capital investido (de um

empréstimo, por exemplo) e o retorno excedente é o valor agregado no período. O

administrador financeiro tem a função, dentre outras, de tomar iniciativas que favoreçam a

geração de valor dentro da corporação, isto é:

Equação 3 – Inequação da geração de valor em uma companhia

Sendo o ROE (em inglês, Return on Equity), o retorno sobre o patrimônio próprio,

uma medida de rentabilidade, calculada a partir do lucro líquido dividido pelo patrimônio

líquido da empresa, como será visto à frente. O Ke, que é o retorno mínimo exigido pelo

acionista, também será discutido neste capítulo com mais detalhes.

Desta forma, o bom administrador financeiro é aquele que toma as melhores decisões

possíveis para a empresa e que fazem com que o retorno dos projetos supere o custo de

47

capital, gerando valor para o acionista. Sob a ótica oposta, o administrador financeiro destrói

valor quando, por exemplo, ao sobrar caixa em uma empresa, resolver reinvestir o dinheiro

em uma operação que o retorno não cobre o custo de capital, ao invés de desalavancar seu

balanço ou distribuir dividendos aos sócios.

No tópico seguinte, o objetivo é fazer com que o leitor se familiarize com as possíveis

decisões que um administrador se depara no exercício de sua função.

3.2.2 Decisões do administrador financeiro

Como explica Póvoa (2012), o administrador financeiro deve buscar tomar as

melhores decisões estratégicas para a empresa que coordena, buscando sempre a geração de

valor para o acionista. Em uma eventual geração de caixa a partir da operação da empresa

(não são todas as empresas que conseguem gerar caixa), o gestor enfrentará três opções para

destinar os recursos:

Figura 6 - Decisões do administrador sob a ótica do balanço patrimonial

Fonte: Elaborado pelo autor

Reinvestir na operação

Nesta alternativa, o gestor avalia que a operação gera valor ao acionista, isto é, o

retorno dos projetos supera o custo de capital. Portanto, uma possível decisão coerente é usar

o caixa gerado na operação para que haja mais investimentos nela mesma e ela possa crescer,

comprando mais máquinas, prédios, terrenos, equipamentos, etc.

Desalavancar

No setor imobiliário, é possível encontrar empresas com uma relação entre dívida e

patrimônio líquido com patamares superiores a 100%, isto é, empresas que estão com uma

Reinvestir

Desalavancar

Distribuir Lucros

48

dívida expressiva frente ao capital dos sócios investidos na incorporação. Neste caso, o gestor

deve considerar utilizar o caixa gerado na operação (se esse existir) para que sejam pagas as

dívidas mais caras (dívidas que tem juros elevados) no curto prazo e que, eventualmente, se

recontrate uma nova dívida com um custo inferior à primeira, ou que, simplesmente, seja

otimizada a relação entre capital de terceiros e próprio.

Distribuir rendimentos aos acionistas

Quando a empresa se encontra em uma situação em que não está alavancada, o

administrador financeiro pode optar por redistribuir os lucros acumulados da operação da

companhia para os seus acionistas ao invés de reinvestir na operação. Tal medida impacta o

patrimônio líquido fazendo-o com que o mesmo seja reduzido, assim, ocorre um aumento do

retorno sobre o patrimônio líquido (em inglês, Return on Equity ou ROE). Outra medida que

gera o mesmo efeito sobre o ROE, também alternativa ao gestor, é fazer recompra de ações.

De tal modo, o gestor que avalia que o preço atual de uma ação esteja descontado demais em

relação ao valor justo irá fazer a recompra de ações em bolsa e, posteriormente, cancelá-las,

fazendo com que novamente a conta patrimônio líquido seja reduzida no balanço patrominal,

impactando positivamente o ROE.

O ROE é uma métrica recorrentemente utilizada no mercado, isto é, investidores

costumam acompanhar a evolução desta métrica nas empresas, e uma melhora neste indicador

pode diminuir o retorno exigido por este investidor para se tornar sócio desta empresa,

fazendo com que a ação se valorize.

3.2.3 Múltiplos relativos

O método de comparar múltiplos entre empresas semelhantes (pertencentes a um

mesmo grupo econômico) é bastante recorrente no dia-a-dia do mercado financeiro. A

premissa que permeia este método é que as companhias de um mesmo setor possuem

características semelhantes, isto é, modelo de negócio, estrutura operacional e financeira,

desta forma é possível verificar o preço atual que o mercado paga por essas empresas

relativamente a uma métrica contábil (tal como o lucro). Tal método é utilizado com

frequência na área de Investment Banking das instituições financeiras, que realiza operações

de fusões, aquisições e abertura de capital de empresas, para que uma empresa possa ser

comparada com outras do mesmo setor e assim obter uma noção relativa de preço.

49

Damodaran (2002), cita em sua obra que a análise por múltiplos relativos pode ser

executada com premissas mais palpáveis quando comparadas a um modelo complexo de fluxo

de caixa descontado (que será visto a seguir), o que pode facilitar o entendimento da operação

para um interlocutor com um menor domínio no assunto.

Abaixo serão descritos brevemente os múltiplos relativos mais comumente utilizados:

O múltiplo Price to Earnings (P/E)

Ao comparar-se o preço atual de uma ação (P) com o lucro (E) estimado que ela irá

gerar no final do ano, teremos uma medida de quantas vezes o mercado, hoje, paga pela

geração de lucro esperada para a companhia.

Equação 4 – Cálculo do múltiplo P/E


Ou ainda, de forma alternativa, isto é, dividindo-se tanto o numerador quanto o

denominador pelo número de ações da empresa:

Equação 5 - Cálculo do Valor de Mercado


Equação 6 - Modo alternativo para cálculo do múltiplo P/E


Existem algumas limitações para a utilização deste múltiplo. De acordo com

Rosenbaum e Pearl (2009), as empresas de alguns setores podem apresentar volatilidade

excessiva em seus resultados (lucros), o que torna a métrica desfuncional. Um bom exemplo

são as incorporadoras do setor imobiliário, que constroem prédios residenciais e comerciais.

Durante o ciclo de construção de um empreendimento, que leva em torno de três a quatro

anos até a entrega das chaves, podem ocorrer estouros de obra, isto é, atrasos e custos além

dos orçados inicialmente no planejamento do projeto. Quando o estouro de obra incide, é

50

necessário compensar toda a margem artificialmente inflada ao longo do ciclo no trimestre em

que o estouro é reconhecido, ou seja, ocorre um enorme impacto no demonstrativo do

resultado do período e os lucros para estas empresas se tornam muito voláteis (pode haver

receitamento negativo, já que preciso compensar aquela receita reconhecida no passado), não

sendo funcional comparar o P/E destas empresas com a média histórica do setor. Sendo assim,

é necessário garantir que as empresas possuam lucro relativamente estáveis para que o

múltiplo tenha a sua utilidade. Um múltiplo P/E negativo (quando a empresa gera prejuízo)

não é comparável com um P/E positivo para fins de avaliação.

O setor de shopping center é um exemplo de setor em que os lucros são relativamente

estáveis, isto é, a métrica não é volátil a ponto de se tornar desfuncional. Como será visto

mais a frente neste trabalho, é prática do setor somar de volta ao lucro do operador de

shopping center as despesas que são do tipo não-caixa, assim, busca-se retratar a real geração

de caixa no período. Tal métrica é conhecida por “fundos da operação” (em inglês funds from

operations ou FFO.

O múltiplo Enterprise Value to EBITDA (EV/EBITDA)

O múltiplo EV/EBITDA compara o Enterprise Value (EV) da empresa com o seu

EBITDA (em inglês, Earninigs Before Interest, Taxes, Depreciation & Amortization, em

português, Lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização), que por sua vez é

uma proxy da geração de caixa da empresa.

Equação 7 - Cálculo do Enterprise Value


Como a fórmula acima expressa, o EV leva em consideração o tamanho da dívida da

empresa, diferentemente do múltiplo anteriormente apresentado (P/E) em que o numerador só

considera o valor de mercado. No balanço patrimonial, o valor de mercado somado à dívida

representa a segunda metade do demonstrativo (lado direito). Então, esse EV é comparado

com o EBITDA, ou seja, quantas vezes o valor da empresa está sendo precificado em

comparação à proxy de geração de caixa dela e, além disso, a comparação é feita em base

operacional pois, também diferentemente do múltiplo anterior, os juros relativos ao

financiamento ainda não foram retirados da conta. O cuidado ao usar este múltiplo se dá caso

51

a empresa tenha uma dívida muito grande, distorcendo o EV e fazendo-a parecer mais cara do

que ela realmente está.

Equação 8 - Múltiplo EV/EBITDA


3.2.4 Fluxo de Caixa Descontado (FCD)

O fluxo de caixa descontado (FCD) é um dos métodos mais utilizados por analistas

financeiros para a avaliação de empresas. O método é relativamente complexo e exige uma

dose de subjetividade inerente ao analista (PÓVOA, 2012), e os resultados irão diferir de

acordo com o background e as premissas escolhidas pelo avaliador.

O método consiste em, após o avaliador projetar os fluxos de caixa livres esperados

para a empresa na sua operação, trazer essa somatória de fluxos a valor presente utilizando

uma taxa de desconto adequada e, por fim, assumir uma taxa de crescimento na perpetuidade,

isto é, período em que não é possível projetar com precisão os futuros fluxos de caixa da

companhia. (PÓVOA, 2012).

Figura 7 - Fluxos de caixa de uma empresa madura


Os fluxos de caixa livre (FCF), como apresentados acima, mostram uma série estável,

típico de uma empresa madura como as empresas do setor elétrico ou de concessão de

rodovias. Para empresas do setor de tecnologia, com alto crescimento e em fase de

amadurecimento do modelo de negócio, os fluxos de caixa podem ser mais voláteis, isto é,

apresentando alto crescimento no curto prazo até alcançar uma estabilidade em um segundo

estágio. O gráfico abaixo ilustra este caso:

52

Figura 8 - Fluxos de caixa em dois estágios


Sendo assim o valor justo da empresa poderá ser estimado a partir da somatória dos

fluxos de caixa do primeiro e do segundo estágio, trazidos a valor presente, conforme a

equação abaixo, estimando-se o valor presente líquido (VPL):

Equação 9 - VPL a partir do FCFF

∑

( )

( )


Como será visto a frente neste capítulo, o fluxo de caixa representado por FCFF na

fórmula acima se refere ao fluxo de caixa livre para a firma, isto é, considerando tanto os

acionistas quanto os credores. De maneira alternativa, também poderemos estimar o valor

justo da firma a partir do fluxo de caixa livre apenas para o acionista (FCFE), isto é,

desconsiderando-se os compromissos com terceiros. O que difere, entre um caso e outro, além

da dívida e a despesa financeira atrelada a esta, é o taxa de desconto: no primeiro caso utiliza-

se uma taxa ponderada de custo de capital (WACC), considerando capital próprio e o dos

credores, enquanto no segundo método considera-se apenas o custo de capital dos acionistas

(Ke)

Portanto, de maneira alternativa, é possível estimar o VPL da empresa a partir de do

FCFE:

53

Equação 10 - VPL a partir do FCFE

∑ ( )

( )


Por sua vez, o valor presente líquido da perpetuidade, , é definido

por:

Equação 11 - Valor da perpetuidade

( )


Sendo “n” o último ano em que o analista projeta o fluxo de caixa livre, e “r” a taxa de

desconto utilizada (WACC ou Ke).

O VPL da perpetuidade (ou valor terminal) é calculado como uma somatória de uma

progressão geométrica infinita, dado que não é possível para o analista financeiro projetar um

fluxo de caixa livre para a firma ou para o acionista por um período além de 20 anos pois as

projeções passam a se tornar exponencialmente menos precisas conforme os anos se passam

(crises econômicas, mudanças de governo, guerras, etc). Tentar fazer projeções para os

próximos cinco anos já é uma tarefa árdua dado o encurtamento dos ciclos de crises

econômicas mundiais, pouco útil serão as projeções para períodos demasiadamente longos.

De acordo com Póvoa (2012), para se calcular o fluxo de caixa livre para a firma

(FCFF) ou o fluxo de caixa livre para o acionista (FCFE) para um período, primeiro é feito

cálculo do lucro operacional na DRE, subtraindo-se os devidos impostos, para calcular o lucro

operacional depois do pagamento de impostos (em inglês, NOPAT ou Net Operating Profit

After Taxes). Neste ponto, já se tem uma proxy do fluxo de caixa operacional da firma, porém,

é necessário considerar algumas outras contas, como todos as despesas não-caixa (despesas

em que houve o registro contábil porém não houve dispêndio de caixa deverão ser somadas de

volta ao NOPAT), além de subtrair-se o investimento realizado no período (em inglês,

CAPEX ou Capital Expenditures) e, por fim, subtrair a variação do capital de giro entre os

períodos, conforme o esquema abaixo ilustra:

54

Tabela 5 - Cálculo do FCFF e do FCFE

NOPAT = EBIT * (1-t)

(+) Depreciação

(-) CAPEX

(-) Capital de Giro

(=) FCFF

(-) Dívida

(-) Despesa Financeira * (1-t)

(=) FCFE


Além do cálculo dos fluxos de caixa livres, também será discutido neste trabalho as

premissas adotadas pelo avaliador, de natureza subjetiva, que serão descritas abaixo:

Crescimento no período da perpetuidade (g)

Para que seja possível estimar o valor terminal de um ativo, isto é, considerar os fluxos

de caixa esperados para um período além do que é possível ser projetado, é necessário

assumir premissas sobre o valor do crescimento de um negócio na perpetuidade, isto é,

considerando que a empresa continuará a sua operação de forma perene.

O crescimento na perpetuidade, depende da taxa de retenção do lucro líquido (b) vezes

o retorno sobre o patrimônio líquido (ROE), conforme as equações abaixo ilustram:

Equação 12 - Crescimento na perpetuidade (g)


Equação 13 - Retorno sobre o patrimônio líquido (ROE)


55

Equação 14 - Taxa de retenção (b)

( )


Equação 15 - Payout de dividendos


Segundo Póvoa (2012), a premissa de crescimento na perpetuidade (g) não pode ser

muito superior ao crescimento projetado para a economia, de outra forma, no limite, a

empresa estaria crescendo sempre mais que a própria economia, tornando-se maior que esta o

que não é uma hipótese razoável.

Custo Médio de Capital (WACC)

O custo médio ponderado de capital, também conhecido como WACC (Weighted

Average Cost of Capital), é entendido por uma média ponderada entre o custo de capital

próprio (Ke) e o custo de capital de terceiros (Kd), onde tal ponderação é feita a partir da

proporção entre o valor de mercado da empresa comparado ao montante que valor de mercado

e a dívida totalizam, conforme a fórmula abaixo ilustra:

Equação 16 - Custo médio de capital (WACC)

(

) ( ) (

)


Onde “E” representa o Equity ou valor de mercado, “D” é o tamanho da dívida e “t” é

a alíquota de imposto.

Como acima neste capítulo, o custo médio de capital é utilizado para trazer a valor

presente a somatório dos fluxos de caixa livres projetados para a firma, chegando-se assim ao

valor presente líquido empresa.

Custo de Capital Próprio (Ke)

O custo de capital próprio, conhecido como Cost of Equity (Ke), é a medida do retorno

mínimo exigido pelo acionista para que ele invista em uma determinada empresa. Isto é, o

acionista pode optar por investir seus recursos próprios em um título público, que possui

56

menor risco de default por exemplo, por isso o investidor exigirá um prêmio a este ativo pelo

risco incorrido (PÓVOA, 2012). O custo de capital próprio, por definição, sempre será maior

que o custo de capital de terceiros (Kd) pois, pela lei, quando uma empresa entra em processo

de recuperação judicial (pedido de falência), o primeiro a receber os recursos são os credores,

ou sejam, estão expostos a um risco menor de não receber seus recursos do que os acionistas.

O Ke é calculado a partir de uma metodologia conhecida como CAPM (Capital Asset

Pricing Model), de acordo com a seguinte identidade:

Equação 17 - Cálculo do Ke a partir do método CAPM

( )


Onde o “Rf” é conhecido como a taxa livre de risco (“Risk free”), isto é, é um

benchmark de um ativo considerado com o menor risco possível que um investidor pode estar

exposto. Na maioria das vezes esta taxa é atrelada aos títulos públicos do governo americano,

conhecido como os T-bonds ou Treasuries, que em teoria oferecem o menor risco possível de

default. O Rm é o retorno de mercado.

O beta (β), por sua vez, é um indicador de volatilidade, isto é, mede a magnitude

esperada de reação de um ativo quando comparado a uma variação de outro ativo (em geral, o

benchmark de mercado é o índice Ibovespa). Assim, um ativo que possuir:

(i) , de acordo com Póvoa (2012), tenderá a ter uma sensibilidade menor às

oscilações do mercado (Ibovespa)

(ii) , tenderá a ter uma sensibilidade igual à do índice, isto é, tende a

acompanhar os movimentos de mercado na mesma magnitude

(iii) , tenderá a ter uma maior sensibilidade às oscilações de mercado.

Um exemplo da representatividade do beta são as grandes incorporadoras do setor

civil listadas em bolsa de valores, tais como a PDG, Rossi e a Gafisa. Tais ações possuem um

beta maior que a unidade, e costumam oscilar mais acentuadamente tanto nos dias em que a

bolsa possui quedas quanto em dias de forte valorização dos ativos.

57

O cálculo do beta é feito de acordo com a identidade abaixo, ou ainda, algebricamente

o beta representa o coeficiente angular da regressão linear feita a partir das amostras de

variação do ativo analisado e do benchmark (em geral, o Ibovespa).

Equação 18 - Cálculo do beta

( )

( )


Onde Rm é o retorno de mercado e Ra é o retorno do ativo analisado.

Figura 9 - Beta da Multiplan

Fonte: Bloomberg

Como é possível visualizar no gráfico acima, o beta da Multiplan se aproxima de 0.6,

ou seja, é um ativo em que é esperado uma variação menor do que a variação de mercado.

Estrutura de Capital ótima: minimizar o WACC

Um nível ótimo de estrutura de capital, isto é, a propoção ideal de capital próprio e de

terceiros, é aquele no qual o custo médio de capital da empresa se torna o menor possível

pois, como visto neste trabalho, o WACC é o denominador do somatório que encontra o valor

presente líquido da emrpesa e, ter o WACC no menor valor possível, maximiza o VPL dos

ativos. Ou seja, cabe ao administrador financeiro mensurar o tamanho do endividamento ideal

que a sua empresa deve ter para que maximize o valor gerado ao acionista.

58

Figura 10 - Estrutura ótima de capital


Índice de Cobertura de Juros (ICJ)

O índice de cobertura de juros (ICJ) é um indicador utilizado com bastante frequência

por administradores financeiros para avaliar a qualidade da geração de caixa da operação

(utilizando-se o EBITDA como uma proxy da mesma) quando comparado à despesa

financeira que a empresa incorre em um período.

Equação 19 - Índice de Cobertura de Juros


Em outras palavras, o indicador estima quantas vezes a geração de caixa consegue

cobrir o gasto com juros, isto é, uma empresa que não é capaz de gerar caixa suficientemente

nem para pagar sua despesa com financiamentos certamente estará com a sua operação

comprometida no médio-longo prazo.

3.2.5 Taxa Interna de Retorno (TIR)

Uma outra forma de valorar uma empresa é achar a sua taxa interna de retorno que

está implícita em seu preço atual. Este procedimento é feito considerando que um acionista

queira comprar todo o valor patrimonial à mercado, isto é, comprar todas as ações disponíveis

na bolsa com o preço atual como se fosse um investimento, com um gasto em t = 0, que irá

gerar um retorno, ou seja, fluxos de caixa livre (FCF) com a perenidade da operação. Sendo

59

assim a TIR, por definição é a taxa a qual faz com que o valor presente líquido desse cenário

seja nulo.

Uma vez encontrada a TIR, costuma-se compará-la com um ativo que tenha

características semelhantes. As empresas dos setores elétrico, concessão de rodovias e

shopping centers possuem fluxos de caixa estáveis o bastante a ponto de serem comparadas

com uma renda fixa. Para o caso dos shoppings, os contratos de aluguéis, como será visto

mais a frente neste trabalho, são protegidos (reajustados) contra a inflação. Sendo assim,

comparar a TIR de um operador de shopping com uma nota do tesouro nacional série-B

(NTN-B), que é indexada à inflação, nos mostra o prêmio que o investimento em shoppings

dá ao acionista quando comparado com um ativo semelhante, isto é, de fluxos de caixa

previsíveis e protegidos contra a inflação.

Figura 11 - Fluxos para a TIR


3.2.6 Margens

De acordo com Póvoa (2012), as margens de uma empresa são indicadores fáceis de

serem obtidos ou calculados, o que facilita seu uso por parte dos usuários da contabilidade

(analistas e investidores, dentre outros). Empresas de um mesmo setor podem ter suas

margens comparadas e, então, o analista pode formular hipóteses e tirar conclusões sobre a

operação, a parte financeira, ou seja, comparar o que uma companhia possui de vantagem em

relação a outra, ou ainda, quais são os problemas a serem destacados.

As margens são analisadas em uma escala vertical, isto é, a partir da demonstração do

resultado do exercício (DRE), metaforicamente, disseca-se o demonstrativo de cima para

baixo. As principais margens acompanhadas pelo mercado são a margem bruta, a margem

operacional e a margem líquida.

60

A margem bruta é um indicador de como a operação foi executada em relação ao seu

faturamento, isto é, mede quão eficiente foi o processo de produção (para uma indústria),

quão bem o serviço foi prestado (em termos financeiros, para uma prestadora de serviços,

como uma consultoria por exemplo) ou ainda quão rentável foi a revenda de uma mercadoria

(para um comércio de rua, por exemplo).

Equação 20 - Fórmula da Margem Bruta


Continuando o processo na vertical, o próximo passo é comparar o lucro operacional,

também conhecido como EBIT (Earnings Before Interest and Taxes). Assim, além das

despesas com a prestação do serviço e fabricação de um eventual produto, ainda contabiliza-

se outras despesas operacionais, como as despesas gerais, administrativas, de vendas, e de

depreciação também (PÓVOA, 2012).

Equação 21 - Fórmula da Margem Operacional


Por fim, percorre-se na vertical toda a DRE até o lucro líquido, que representa a última

linha no demonstrativo. Após a parte operacional e financeira do demonstrativo, é preciso

descontar o pagamento de imposto sobre a renda (IR) para, enfim, avaliar o montante que

restará para a empresa distribuir como dividendos, reinvestir na operação ou então

desalavancar o balanço.

Equação 22 - Fórmula da Margem Líquida


61

4. METODOLOGIA PROPOSTA

O metódo que será aplicado para a resolução do problema em questão (que é avaliar

atratividade do investimento em uma empresa pertencente ao ramo dos shopping centers)

baseia-se em realizar a análise do posicionamento estratégico e a avaliação econômica da

Multiplan, utilizando-se da teoria proposta por Porter (1999) para análise de ambiente

competitivo, combinado com a ferramente de análise SWOT para a parte de estratégia,

enquanto para a parte econômica o método permeia o fluxo de caixa descontado (FCD) e a

taxa interna de retorno (TIR), complementando a análise.

A análise estratégica e econômica, combinadas, tornam-se ferramentas poderosas para

avaliar o real posicionamento de um empresa imersa em um ambiente competitivo e sua saúde

financeira. Isto é, espera-se que, uma empresa bem posicionada estrategicamente e saudável

financeiramente, com uma boa estrutura de capital, sobreviva no ambiente e se destaque em

relação às suas concorrentes. Sendo assim, se estas ferramentas forem aplicadas com sucesso,

empresa será avaliada em um grau avançado de detalhes e o problema em questão estará

solucionado.

Para tal fim, as ferramentas foram discutidas neste trabalho na revisão teórica dos

capítulos 2 e 3, aonde o autor buscou as melhores referências bibliográficas para o caso.

4.1 Análise estratégica

A primeira parte do método consiste em posicionar a empresa dentro do ambiente

competitivo, para tal, foi aplicada a ferramenta de análise das cinco forças competitivas de

Porter (2009), com intuito de entender a estrutura da indústria em que a Multiplan está imersa,

além disso, foi aplicada também a análise SWOT, onde se desdobra a operação da empresa no

ambiente interno e externo, buscando identificar os pontos fortes, fracos, oportunidades e

ameaças existentes no ambiente competitivo em que a empresa está inserida. Portanto, o

objetivo desta primeira parte do método é fazer com que o leitor possua uma visão qualitativa

do caso, ao passo em que parte quantitativa será abordada na análise econômica.

4.2 Análise econômica

Na segunda parte do método, o leitor será exposto à análise quantitativa do caso, isto

é, será feita a análise dos demonstrativos financeiros, endividamento, composição da estrutura

de capital a fim de concluir-se o estado atual da saúde financeira da empresa. Para tal, serão

62

analisados os principais demonstrativos vistos na revisão bibliográfica de finanças e

contabilidade (capítulo 3 deste trabalho), a fim de projetar-se o fluxo de caixa livre para a

firma e então, trazido a valor presente pelo método do fluxo de caixa descontado (FCD), será

estiamdo o valor econômico justo da Multiplan. O objetivo da segunda parte do método é

complementar a primeira parte da análise ao trazer uma abordagem mais minuciosa das

finanças corporativas, fazendo-se a valoração da empresa. Neste item serão abordados, além

de outros métodos de valoração (Taxa Interna de Retorno, Múltiplos Relativos), indicadores e

múltiplos recorrentes ao trabalho de um analista financeira, com o objetivo de enriquecer a

análise.

Assim, após a aplicação completa da metodologia, espera-se que o leitor seja capaz de

julgar a atratividade do investimento neste tipo de ativo nas atuais circunstâncias de mercado.

63

5. O SETOR DE SHOPPING CENTERS NO BRASIL

Neste capítulo, a indústria de shopping centers no Brasil será caracterizada de maneira

ampla, a fim de contextualizar o leitor sobre o setor antes que a empresa em estudo, a

Multiplan, seja apresentada.

5.1 Definição de Shopping Center

Segundo a International Council of Shopping Centers (ICSC, 2014), o shopping center

é um conjunto de estabelecimentos de característica comercial, que usualmente possui um

estacionamento para os clientes, ou seja, o empreendimento se origina a partir de um projeto,

seguido pelo seu desenvolvimento e, por fim construído e pronto para locação, será

administrado como um ativo investido. As características do shopping, como a sua

localização, tamanho, mix de lojistas dentre outros atributos irá variar de acordo com o perfil

do seu público-alvo.

De acordo com a Abrasce (2014), um shopping center é definido por:

Empreendimentos com Área Bruta Locável (ABL), normalmente, superior a

5 mil m², formados por diversas unidades comerciais, com administração

única e centralizada, que pratica aluguel fixo e percentual. Na maioria das

vezes, dispõe de lojas âncoras e vagas de estacionamento compatível com a

legislação da região onde está instalado.

5.2 Categorização dos Shopping Centers

Segundo a Abrasce (2014), os empreendimentos são classificados de acordo com a sua

área bruta locável, conforme a tabela abaixo:

Tabela 6 - Classificação dos Shopping Centers

Tipo Porte ABL

Tra

dic

ion

al Mega Acima de 60 mil m²

Regional De 30 mil m² a 60 mil m²

Médios De 20 mil m² a 30 mil m²

Pequenos Até 20 mil m²

Esp

ecia

liza

ção

Grandes Acima de 20 mil m²

Médios De 10 mil m² a 20 mil m²

Pequenos Até 10 mil m²

Fonte: Abrasce, elaborado pelo autor

64

Para a empresa em estudo neste trabalho, a Multiplan, a maioria dos empreendimentos

é classificado como shopping tradicional regional, com presença nas grandes metrópoles.

5.3 História e Evolução do Setor

No Brasil, o setor teve sua origem em 1966, com a inauguração do primeiro shopping

em São Paulo. Poucos shoppings foram sendo inaugurados ano após ano até que, a partir da

década de 80 o setor acelerou seu crescimento, com o número de shoppings sendo

inaugurados anualmente aumentando consideravelmente até o começo da década de 90, em

que o setor desacelerou devido às grandes instabilidades econômicas vigentes no país no

período (hiperinflação, juros altos, etc).

Figura 12 - Número de shopping centers no Brasil


Nos meados dos anos 90, houve uma novo movimento de investimentos no setor, pois

o país começou a almejar a estabilidade econômica após a introdução do Plano Real (1994)

com a inflação relativamente estabilizada, assim, o consumo pode ser reaquecido. Outro fator

que contribuiu para o crescimento do setor foi o investimento realizado por parte dos fundos

de pensão, isto é, dado a característica defensiva deste tipo de ativo (como será visto neste

capítulo) fez com que se tornasse um ativo atrativo para tais fundos, que em geral são

conservadores por estarem gerindo a aposentadoria da população. Assim, os shopping centers

eram uma boa oportunidade para os fundos de pensão alocarem capital, com baixo risco em

um ativo que gera caixa recorrentemente.

65

Contudo, após 2001, o setor diminuiu o ritmo de crescimento, isto é, uma diminuição

do número de novos empreendimentos inaugurados, devido a uma menor disponibilidade de

recursos, área disponível nas grandes cidades para novos projetos e um interesse mais baixo

por parte dos fundos de pensão, devido aos regulamentos internos aos fundos que limitavam o

investimento imobiliário como percentual da carteira de investimento. Vale ressaltar que estes

fundos de pensão são extremamente representativos, e, segundo a ANBIMA, eles

administram cerca de R$600 bilhões de ativo, o que representa cerca de 12% do PIB.

Além disso, durante a última década, os shoppings atravessaram um processo

evolutivo para elevar seus padrões quanto à governança corporativa e tornar os serviços mais

profissionais, dado que operadores de shoppings abriram capital nos últimos 10 anos, como é

o caso das principais empresas do setor, a saber, a Multiplan, BR Malls, Iguatemi e a

Aliansce.

5.4 Situação atual, demanda e atratividade do setor

Após o plano real, a economia brasileira conseguiu se estabilizar, as pressões

inflacionárias se reduziram e os juros reais caíram, gerando uma expansão no consumo a qual

potencializou as vendas no varejo, beneficiando os shopping centers também. O agrupamento

destes fatores fez com que os varejistas procurassem novos espaços dentro dos shoppings, o

que, somado a uma oferta marginal restrita de área bruta locável (ABL), resultou em uma

menor oferta de novas lojas, contribuindo para potencializar a ocupação dos shoppings e,

consequentemente, minimizar a vacância de lojas, que atualemente se encontra saudável em

4%. Hoje, portanto, os operadores de shoppings listados em bolsa encontram-se em plena

operação, com um modelo contratual defensivo, fluxos de caixa previsíveis, taxa de ocupação

média de 96% (demanda segue firme para os empreendimentos maduros), atributos que são

refletidos na resiliência do crescimento das vendas no setor, como será visto a frente.

Equação 23 - Taxa de Vacância


De acordo com a Abrasce (2014), o setor possui uma representatividade considerável

em termos de volume financeiro. Em 2013, os shopping centers obtiveram um montante de

vendas no valor de R$129,2 bilhões e com uma média de visitação mensal de 415 milhões de

66

transeuntes, que contribui para o desenvolvimento do consumo no mercado interno brasileiro.

Segundo a Abrasce (2014), a expectativa do setor para 2014 é um aumento de 8.3% nas

vendas, 200 bps acima da inflação.

Figura 13 - Número de visitantes nos shoppings (milhões de visitas/mês)


Figura 14 - Vendas totais em shopping centers (R$ bilhões)


Ademais, o setor também contribui com a geração de empregos no país. Por exemplo,

em 2012, foram criadas 877 mil novas vagas. Além disso, a expansão dos shoppings para

cidades de pequeno e médio porte ajuda no desenvolvimento econômico destas regiões, onde

as empresas ajustam seus empreendimentos em tamanhos menores, de acordo com o perfil da

região e público-alvo.

De maneira geral, o setor é impactado pelo crescimento do consumo no país, que por

sua vez foi bastante impulsionado na última década, a partir de uma maior oferta de crédito à

níveis mais baixos de juros. Além da política monetária e de incentivo ao crédito, temos um

fenômeno ocorrendo na população brasileira: a migração de uma parcela significativa da

população para a classe C e também um aumento do nível de renda, fatos que contribuem

ainda mais para impulsionar o consumo, desta forma, beneficiando a demanda nos shoppings.

203

305 325 328 329 376 398 415

0

100

200

300

400

500

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

50 58

65 74

91

108 120

129

0

20

40

60

80

100

120

140

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

67

Figura 15 - Renda domiciliar média per capita no Brasil (R$ de 2009, em termos reais)

Fonte: IPEA, elaborado pelo autor

Oferta

Quanto à sua dispersão geográfica, atualmente mais da metade da área bruta locável

do país está concentrada na região sudeste, que representa aproximadamente 55% do PIB do

país e possui o

maior PIB per capita entre as regiões.

Figura 16 - Distribuição geográfica dos shopping centers

Fonte: Abrasce. Elaborado pelo autor

O mercado brasileiro é ainda bastante fragmentado (muitos players pequenos com

iniciativa de capital fechado) quando comparado a outras economias, e o setor hoje encontra-

se em uma fase de consolidação, isto é, oportunidades de fusões e aquisições podem surgir

nos próximos anos, capturando sinergias no setor.

551 584

638 656 690 706

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2004 2005 2006 2007 2008 2009

56%

18%

13%

9%

4%

Sudeste

Sul

Nordeste

Centro-Oeste

Norte

68

Apesar da desaceleração da inauguração de novos empreendimentos nos últimos anos,

o mercado de shopping centers no Brasil ainda continua em crescimento, agora em um passo

mais lento. Segundo a ABRASCE, Associação Brasileira de Shopping Centers, existiam 505

shoppings em setembro de 2014, enquanto 16 novos shoppings são previstos a serem

inaugurados até dezembro de 2014, e mais 38 inaugurações previstas para 2015, mas que

podem ser adiadas de acordo com as condições de mercado.

Apesar dos mais de 500 shoppings construídos nas últimas décadas, o Brasil ainda

apresenta um índice subpenetrado de área bruta locável de shopping centers quando

comparado a sua população, ou seja, quando comparado este mesmo índice de outras

economias. Segundo a International Council of Shopping Centers, a ICSC (2012), a

penetração de ABL (Área Bruta Locável) por cada mil habitantes é:

Figura 17 - ABL por mil habitantes (m²/1000 hab.)

Fonte: ICSC 2012, elaborado pelo autor

Ou seja, por mais que os EUA e o Canadá sejam economias desenvolvidas e a

comparação não possa ser feita na paridade, no Brasil, mesmo sendo um emergente, existem

indícios que a diferença de penetração é grande demais e deve o Brasil tende a se equiparar

com o passar dos anos e o desenvolvimento da economia e do mercado de shoppings.

Assim, considerando tanto a subpenetração da ABL em termos populacionais quanto a

menor representatividade nas vendas do varejo, a indústria de shoppings ainda deve se

expandir pelos próximos anos no Brasil.

2215

1362

177 140 57

0

500

1000

1500

2000

2500

EUA Canadá Chile Mexico Brasil

69

Mecanismo contratual defensivo

Com a desaceleração econômica enfrentada nos últimos anos, e consequente

enfraquecimento do varejo, havia um grande preocupação de como esse cenário

macroeconômico mais fraco poderia afetar o lucro operacional das empresas operadoras de

shoppings. Porém, o mecanismo contratual se mostra bastante defensivo, como será visto a

seguir.

Um contrato de locação entre um varejista e o dono do shopping, deve seguir a Lei da

Locação. O valor do aluguél é reajustado pelo IGP-M, protegendo o operador da inflação,

além disso, os contratos costumam ser de longo prazo, 5 anos na média, fazendo com que o

operador tenha previsibilidade de sua receita por esse período.

Figura 18 - Série histórica do IGP-M

Fonte: IBGE/SNIPC, elaborado pelo autor

O valor do aluguél é definido a partir de um aluguél mínimo e mais um complementar,

que é um percentual das vendas do lojista, em caso destas terem sido acima da média, irão

beneficiar tanto o varejista quanto o operador.

O fato do contrato ser longo e, o reajuste vir na renovação, faz com que o operador

também esteja protegido a fraquezas de curto prazo na economia e no varejo, isto é, caso um

enfraquecimento nas vendas ocorra, o lojista terá suas vendas diminuídas, mas o aluguél que o

operador receberá estará protegido, pois ainda que o movimento esteja fraco, o lojista irá

pagar o aluguél mínimo.

Adicionalmente, estes contratos defensivos possuem uma cláusula que limita

territorialmente a abertura de uma loja de um mesmo lojista, ou seja, contendo-se assim a

canabalização de vendas entre duas lojas próximas demais.

3.1%

4.5%

5.9%

4.3%

5.9% 6.5%

5.8% 5.8%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

70

Portanto, são visíveis os benefícios advindos deste sistema contratual para o operador

de shopping, tornando-o uma das principais forças do setor.

Shoppings centers versus varejo comum

Os shopping centers, quando comparados ao varejo de rua, possuem vantagens devido

ao modelo de negócio. Além de proporcionar o agrupamento de diversas lojas em um mesmo

espaço, os shoppings também oferecem serviços variados, vagas de estacionamento e

ambientes climatizados para passeio, consumo e entretenimento. Além disso, em um país

violento como o Brasil, o cidadão comum também busca segurança, que é encontranda em um

shopping, com seguranças particulares, câmeras de vigilância, etc. Ainda, em um país

tropical, os shoppings também oferecem proteção contra as chuvas, que incidem em maior

parte no final do ano (verão e natal), gerando uma concentração ainda maior de visitantes nos

shoppings e, consequentemente, impactando positivamente as vendas.

O agrupamento dos fatores acima citados justificam o crescimento histórico das

vendas nos shoppings ocorrer em patamares acima do varejo comum, como o gráfico abaixo

ilustra:

Figura 19 - Crescimento das vendas nos shoppings vs. varejo (Base 100)

Fonte: apud Apresentação Institucional Multiplan

O crescimento composto médio anual para as vendas no varejo comum entre 2001 e

2012 foi de 6%, ao passo em que as vendas nos shopping centers da Multiplan cresceram

16.9% por ano no mesmo período, mostrando a força deste tipo de ativo. Desta forma, se a

tendência for mantida, as vendas nos shoppings continuarão a aumentar sua

representatividade como percentual das vendas totais do varejo, como ilustra o gráfico abaixo.

71

Figura 20 - Penetração das vendas dos shoppings como % das vendas totais do varejo

Fonte: Abrasce, International Council of Shopping Centers (ICSC), IBGE

Figura 21 - Vendas de Shopping Centers como % das vendas totais do varejo

Fonte: Abrasce, International Council of Shopping Centers (ICSC), IBGE, elaborado pelo autor

Existe um viés de seleção dentro da indústria do varejo, isto é, como o aluguél do

espaço no shopping center é sempre mais caro do que o varejo de rua, somente os segmentos

que possuem bom desempenho irão conseguir ser competitivos para ocupar um espaço dentro

dos shoppings. Assim, a medida que o tempo passa os setores de baixo crescimento (por

exemplo: lojas de CD ou revelação de fotos) são continuamente substituídos por segmentos

de bom desempenho (por exemplo: serviços, alimentação, beauty & health, telefonia celular e

tables, perfumaria e jóias.)

23%

28%

52% 53% 54%

62%

69%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

Brasil França ReinoUnido

México EUA África doSul

Canadá

10% 11%

13% 14%

16% 17%

18% 18% 18% 19%

21%

23%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

72

5.5 Desempenho dos novos shoppings

De acordo com o instituto de pesquisa Ibope Inteligência (2014), a taxa de vacância

dos 36 novos shoppings abertos em 2013 alcançou um patamar de 43% em Junho de 2014

(contra 50% em Dezembro 2013). Os novos shoppings foram abertos, em sua maioria, em

cidades pequenas e médias (>50%) por players menos experientes na indústria (em

contraposto ao know-how que as grandes empresas de shopping de capital aberto detém).

Ainda que os novos shoppings tenham encontrado maiores dificuldades para aumentar

a sua taxa de ocupação e, possivelmente, podendo inviabilizar a rentabilidade dos projetos, é

possível enxergar uma oportunidade neste cenário. Players não listados, menores, com pouco

know-how da indústria dificilmente conseguirão competir a nível estratégico e operacional

com as grandes empresas de capital aberto, o que pode gerar futuras oportunidades de fusões

e aquisições no mercado de capitais brasileiro.

Apesar disto, o desempenho geral da indústria (shoppings maduros) ainda mostra

resiliência, com uma taxa de vacância saudável de 96%.

5.6 Especificidades do setor

O setor possui algumas métricas específicas, que serão descritas abaixo. A principal

métrica utilizada para renegociação dos contratos de aluguéis com os lojistas é o custo de

ocupação, definido como o total de gastos incorridos com aluguéis (mínimos e percentuais),

custos com condomínimo e fundo de promoção quando comparado às vendas que o lojista

teve.

Equação 24 - Custo de Ocupação


Desta forma, quanto menor for o custo de ocupação de um shopping maior será o

poder de negociação do proprietário frente ao lojista, isto é, oferecer um custo de ocupação

menor que a concorrência potencializa as margens do varejista, fazendo com que haja espaço

para pagar um aluguél reajustado sem demais prejuízos à condição financeira do lojista. O

custo médio de ocupação da Multiplan como percentual das vendas foi de 12.7% no segundo

trimestre de 2014.

73

O fluxo de caixa operacional de um shopping (FFO)

Outra métrica específica do setor é o fluxo de caixa operacional (em inglês, Fund from

Operations ou FFO). O FFO é obtido partindo-se do lucro líquido do período, somando-se de

volta todas as despesas não-caixa, isto é, que não houve real dispêndio de caixa, a despesa é

meramente contábil impactando a DRE porém não a geração de caixa da operação. Sendo

assim, o FFO pode ser calculado a partir da seguinte equação:

Equação 25 - Cálculo do FFO

Lucro Líquido

(+) Depreciação e Amortização

(-) Ganhos e perdas na venda de ativos

(+) Variação cambial

(+) Benefício fiscal

(+) Imposto Diferido

(+) Ganhos com operação imobiliária

(=) FFO


Complementando à análise de margens descritas neste trabalho, o FFO quando

comparado à receita líquida, resulta na margem FFO, conforme a identidade baixo:

Equação 26 - Margem FFO


5.7 Perspectivas para os próximos anos.

Ainda há espaço para aumento do valor aluguél cobrado nos shoppings no Brasil. Uma

maneira de se prever o que irá acontecer com os aluguéis após o próximo ciclo de renovação

de contratos é enxergar o setor como uma competição por metros quadrados, ou seja, espaço

disponível. Analisando com cautela os determinantes da oferta (custo de reposição, custo de

capital e ambiente competitivo) e da demanda (apetite por crescimento dos varejistas,

crescimento de vendas nas mesmas lojas), é possível prever tendências que estão subjulgadas

pela duração dos contratos e por uma oferta inelástica de curto prazo.

74

O impacto de um crescimento mais baixo nas vendas pode ser uma fonte de pressão

para os aluguéis (translação na curva de demanda pois os lojistas estariam vendendo menos) e

é uma preocupação justa para os próximos anos. Entretanto, o mercado parece estar

superestimando o impacto das vendas mais fracas e subestimando as tendências concretas que

trabalham na direção oposta, como o 5% de CAGR nas vendas dos últimos 5 anos (que não

estão totalmente refletidas nos aluguéis, isto é, se refletem na próxima renovação) e o

aumento significante do custo de reposição desde 2010 (cerca de 25%, contabilizando terreno

e custos de execução), que restringem a oferta. Sendo assim, tais fatores podem potencializar

os aluguéis.

Portanto, as perspectivas para o setor são positivas, isto é, a manutenção das

características defensiva com potencial aumento nos aluguéis nos próximos anos.

75

6. A MULTIPLAN

A Multiplan Empreendimentos Imobiliários S.A. começou sua operação em 1966,

quando o fundador e também acionista controlador “José Isaac Peres”, fundou a empresa

Veplan, que era uma corretora e também incorporadora de imóveis. Após anos de evolução,

amadurecimento dos modelos de negócios, o primeiro shopping é inaugurado em meados da

década de 1970. A empresa continuou se expandindo, com a abertura de novos shoppings ano

após ano, até que em meados de 2005, os sócios acordaram a abertura do capital da empresa,

com o nome de da Multiplan, para se transformar em uma sociedade por ações aberta em

bolsa e concentrar as atividades no segmento de shopping centers.

A Multiplan tem por objetivo garantir um crescimento sustentável, com um portfólio

de qualidade (ativos premium) sob gestão, maximizando o valor para os acionistas da

empresa. A área bruta locável (ABL) da Multiplan continuou a evoluir, por mais que nos anos

seguintes à sua oferta publica de ações (2007 e 2008) tenha havido uma grande crise

internacional iniciada pelo mercado americano, a grande maioria das ações da bolsa no Brasil

sofreram fortes desvalorizações ao passo em que, a indústria de shopping centers, se mostrou

resiliente, aumentou sua ABL, manteve suas vendas e aluguéis crescentes acimas da inflação

(ganho real) e provou ser um ativo seguro em tempos de aversão ao risco.

Figura 22 - Performance da Multiplan desde o IPO

Fonte: Bloomberg

76

A evolução da ABL própria da Multiplan é representada no gráfico abaixo. Entre os

anos de 2008 e 2013, a empresa praticamente dobrou sua ABL própria, com a inauguração de

6 novos shopping centers, além de 10 expansões em empreendimentos já existentes.

Figura 23 - Evolução da ABL própria da Multiplan (‘000 m²)

Fonte: Multiplan, elaborado pelo autor

Como é possível verificar no gráfico abaixo, a Multiplan apresentou um forte ciclo de

investimentos nos últimos anos, contribuindo para a manutenção e expansão de

empreendimentos já existentes, além da construção de novos shoppings, totalizando uma

ABL própria de 634 mil m².

Figura 24 - Evolução do CAPEX anual da Multiplan (R$mn)


257

330 348 372

411

528

634

0

100

200

300

400

500

600

700

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

437

664

477 442

689

1344

664

169.9

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 1S14

77

Mapeamento geral da empresa

A Multiplan é uma companhia do tipo full service, isto é, se responsabilizam pelo

plajenamento, desenvolvimento, gerência e a pela propriedade de um portfólio de shopping

centers, a saber, um dos maiores do Brasil.

Os 18 ativos da Multiplan estão localizados nas principais regiões do país, Sudeste,

Sul, Nordeste e Distrito Federal, que por sua vez contabilizam por 70% do PIB do país, mais

da metade da população (aproximadamente 54%), o que mostra a força da Multiplan em

regiões estratégicas, desenvolvidas e com potencial mercado consumidor. Da ABL total, as

regiões Sul e Sudeste juntas acolhem 80% do mercado.

A figura abaixo ilustra a dispersão geográfica dos shoppings da empresa:

Figura 25- Atuação da Multiplan

Fonte: Apud Apresentação Institucional Multiplan 2013

78

O portfólio de shoppings da Multiplan é reconhecido pelo público, com marcas fortes

presentes em diversos estados do país

Figura 26 - Amostra do portfólio de shoppings da Multiplan

Fonte: Multiplan

Desta forma, pode se observar que a localização geográfica escolhida pela empresa

para seus empreendimentos possui uma fundamentação estratégica, isto é, dado que os

shoppings da Multiplan possuem como público alvo, principalmente, as classes A e B da

sociedade, focar nas regiões Sul e Sudeste para posicionar seus investimentos faz com que seu

público-alvo seja atingido.

Apesar dos shoppings serem destinados às classes mais abastadas da sociedade, o mix

de varejistas é democrático, o que faz também atrair um público de rendas inferiores para os

empreendimentos da Multiplan. A Multiplan detém em seu portfólio 18 shopping centers,

além de duas torres comerciais de locação, um percentual de participação de 75.8% nos

empreendimentos em que é sócia, totalizando uma ABL própria de 635 mil metros quadrados,

como visto anteriormente neste capítulo.

79

Tabela 7 - Portfólio de Shoppings em operação


O perfil de ABL por tipo de lojista é descrito abaixo. Como é possível notar, os

segmentos de vestuário e serviços são os mais representativos. A atual dinâmica vista é uma

expansão das lojas de serviços e uma retração das lojas de vestuários. De maneira geral, as

lojas de vestuário, venda de CD’s e revelação de fotos tem sofrido pior desempenho nas

vendas, naturalmente, pela competição, tais lojas deverão ceder espaço às lojas mais

competitivas atualmente, como as de telefonia celular e internet, departamentos de saúde e

beleza, perfumaria, jóias, além dos departamentos de serviço e alimentação.

ABL Total Estado ABL TotalParticipação

Multiplan

Taxa de

Ocupação

BHShopping MG 46,999 m² 80.0% 99.3%

RibeirãoShopping SP 68,656 m² 80.0% 97.1%

BarraShopping RJ 74,738 m² 51.1% 99.9%

MorumbiShopping SP 55,512 m² 65.8% 99.9%

ParkShopping DF 53,521 m² 61.7% 98.9%

DiamondMall MG 21,386 m² 90.0% 100.0%

New York City Center RJ 22,271 m² 50.0% 100.0%

Shopping AnáliaFranco SP 51,005 m² 30.0% 99.5%

ParkShoppingBarigüi PR 50,676 m² 84.0% 99.0%

Pátio Savassi MG 17,398 m² 96.5% 99.8%

Shopping SantaÚrsula SP 23,057 m² 62.5% 94.9%

BarraShoppingSul RS 69,058 m² 100.0% 99.5%

Shopping VilaOlímpia SP 28,370 m² 60.0% 96.7%

ParkShoppingSãoCaetano SP 39,274 m² 100.0% 98.3%

JundiaíShopping SP 34,425 m² 100.0% 96.6%

ParkShoppingCampoGrande RJ 42,819 m² 90.0% 97.9%

VillageMall RJ 25,685 m² 100.0% 99.6%

Parque Shopping Maceió AL 37,578 m² 50.0% 95.9%

Total do Portfolio 762,428 m² 73.8% 98.4%

80

Figura 27 - Composição da ABL da Multiplan por tipo de lojista


Historicamente, a empresa é pagadora de dividendos e juros sobre o capital próprio

(JCP), como é possível observar no gráfico abaixo. Esta tendência deve aumentar nos

próximos anos à medida que o cenário para crescimento já se apresenta mais restritivo em

termos de oferta, ou seja, o caixa gerado pela operação, dado que a empresa não possui uma

alavancagem financeira crônica, deve ser devolvido aos acionistas em forma de dividendos ou

ainda recompra de ações, ambas as iniciativas fazem com que o retorno sobre o patrimônio

líquido aumente, agregando valor para o acionista.

Figura 28 - Histórico de pagamento de dividendos da Multiplan


37%

23%

10%

21%

9%

Vestuário Serviços Alimentação

Artigos diversos Artigos para o lar

20

61

103

149

184

135

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Dividendos + JCP (R$mn)

Dividendos por ação (R$/ação, eixo secundário)

81

Complementarmente, a tabela abaixo ilustra os principais indicadores operacionais e

financeiros da Multiplan:

Figura 29 – Indicadores Operacionais e Financeiros

R$ milhões 2T14

Caixa 195

Dívida Bruta 2.125

Dívida Líquida 1.930

EBITDA (12M) 686

FFO (12M) 487

Dívida Líquida/EBITDA 12M 2.8x

EBITDA 12M/Despesa Financeira 3.8x

Dívida Líquida/PL 49%

Prazo médio de amortização 4 anos

Taxa de Ocupação 98%


83

7. APLICAÇÃO DA METOLODOGIA: ANÁLISE DO POSICIONAMENTO

ESTRATÉGICO

Valendo-se da ferramenta apresentada anteriormente no capítulo 2 deste trabalho, o

autor busca, primeiramente, desdobrar a análise SWOT em seus pilares, para uma melhor

compreensão da empresa. Em um segundo momento, para complementar a análise, serão

aplicadas as cinco forças competitivas de Porter (1999), conforme discutidas na revisão

teórica.

7.1 Análise SWOT

Cada um dos quatro componentes SWOT (Strenghts, Weaknesses, Opportunities and

Threats), ou ainda, em português, Forças, Fraquezas, Oportunidades e Ameaças será

analisado abaixo para o caso em questão, buscando mapear os pontos positivos e negativos

tanto internos quanto externos à operação da Multiplan.

Forças

A indústria de shopping centers é uma história baseada no aumento do crescimento do

consumo, apoiado por uma população de classe média que continua se expandindo e um

mercado subpenetrado quando comparado com outras economias. O setor permite um

posicionamento defensivo por parte dos investidores, uma vez que essa indústria possui um

mecanismo contratual em que os aluguéis são reajustados pela inflação (IGP-M), e fraquezas

de curto prazo no varejo não afetam significativamente o operador do shopping, dado que o

aluguél que o lojista paga ao operador é composto por um aluguél mínimo (independente das

vendas) e um complementar (potencializa os ganhos do operador em caso de forte

desempenhp de vendas). Além da blindagem contra a inflação, os contratos são de longo

prazo, em geral 5 anos, o que favorece a previsibilidade dos fluxos de caixa. Assim, essa

indústria oferece para os investidores uma boa oportunidade para montar posições em ativos

com fluxo de caixa defensivos e previsíveis, enquanto o consumo pode crescer ainda mais e

impulsionar o desempenho dos lojistas e, consequentemente, dos operadores de shoppings.

Ademais, a diretoria da Multiplan é bem percebida pelo mercado como gestores

competentes, alinhados com os interesses dos acionistas e com um bom know-how da

indústria, o que é um diferencial frente aos concorrentes. Sendo assim, a gerência possui um

bom conhecimento das marcas e um forte relacionamento comercial com os stakeholders do

setor, que agrega um valor intangível à empresa.

84

A consistência dos resultados operacionais (vendas nas mesmas lojas, aluguéis nas

mesmas lojas) também é um dos pontos fortes da Multiplan, com crescimento resiliente acima

da inflação, fazendo com que a percepção de risco dos investidores seja melhor em um

cenário de aversão ao risco e, consequentemente, haja um impacto positivo no custo de

capital, aumentando o valor econômico da empresa.

Figura 30 - Crescimento das vendas nas mesmas lojas (SSS, comparação anual)


Ou seja, por mais que haja um período de turbulência na economia no curto prazo, o

impacto não é relevante para os proprietários de shoppings desde que tal turbulência não se

estenda por muito tempo, as principais métricas operacionais (SSS e SSR) se recuperam

rapidamente e não há disrupção, isto é, um crescimento negativo nos aluguéis. Portanto,

mesmo em períodos turbulentos, os operadores de shoppings conseguem reajustar os

contratos em patamares próximos ou acima da inflação.

Figura 31 - Crescimento dos aluguéis das mesmas lojas (SSR, comparação anual)


Por fim, os ativos da Multiplan possuem uma percepção de qualidade premium por

parte dos clientes e dos investidores, isto é, são empreendimentos com foco no produto, ou

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

1T

07

2T

07

3T

07

4T

07

1T

08

2T

08

3T

08

4T

08

1T

09

2T

09

3T

09

4T

09

1T

10

2T

10

3T

10

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10

1T

11

2T

11

3T

11

4T

11

1T

12

2T

12

3T

12

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12

1T

13

2T

13

3T

13

4T

13

1T

14

2T

14

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

18.0%

1T

07

2T

07

3T

07

4T

07

1T

08

2T

08

3T

08

4T

08

1T

09

2T

09

3T

09

4T

09

1T

10

2T

10

3T

10

4T

10

1T

11

2T

11

3T

11

4T

11

1T

12

2T

12

3T

12

4T

12

1T

13

2T

13

3T

13

4T

13

1T

14

2T

14

85

seja, shoppings esteticamente mais atraentes, bem localizados, mais modernos, que geram

para o investidor uma percepção de qualidade superior frente aos concorrentes. A empresa

também possui participação majoritária em praticamente todos os empreendimentos do grupo

Multiplan, o que permite à empresa ser mais flexível em suas decisões.

Fraquezas

A defensividade da indústria de shopping centers e seu crescimento funcionam como

uma dualidade: de um lado existe um fluxo de caixa protegido casado com um alto

crescimento, de outro, as ações são muito voláteis a pequenas flutuações na taxa de desconto

e nas expectativas de crescimento. Por exemplo, fazendo-se uma análise de sensibilidade, a

cada 1 ponto percentual de mudança na taxa de desconto ou no componente de crescimento,

as ações devem ter seu valor econômico alterado em 15%. Além disso, são escassas as

oportunidades para crescimento não-orgânico (greenfields, fusões e aquisições são raras e não

agregam muito valor para o acionista). O gráfico abaixo contrapõem a performance de uma

amostra de ações de empresas de shopping (Multiplan, BR Malls, Iguatemi e Aliansce)

confrontada com os juros futuros.

Figura 32 - Performance das ações dos shoppings vs. Juros futuro (2-year forward Swap)

Fonte: Bloomberg, elaborado pelo autor

Além disso, a Multiplan tem apresentado endividamento crescente. É um ponto

importante a ser monitorado, o endividamento não pode crescer a ponto de comprometer a

saúde financeira da empresa, em caso de uma disparada nos juros ou no dólar. Assim sendo,

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

13%

Jan

-12

Ma

r-1

2

Ma

y-1

2

Jul-

12

Se

p-1

2

Nov-1

2

Jan

-13

Ma

r-1

3

Ma

y-1

3

Jul-

13

Se

p-1

3

Nov-1

3

Jan

-14

Ma

r-1

4

Ma

y-1

4

Jul-

14

Se

p-1

4

2Yr FWD Swap Performance da Amostra (Eixo secundário)

86

uma estrutura desotimizada de endividamento irá aumentar o custo médio do capital,

implicando em uma redução do valor econômico da companhia.

Oportunidades

O setor de shoppings oferece uma das melhores oportunidades de investimento no

país, dado seu crescimento implícito alavancado por um mercado subpenetrado (70m² de

ABL/1000 habitantes contra uma média global de 120m²/1000 habitantes. Por sua vez, as

oportunidades estão baseadas em (i) potencial aumento nos aluguéis devido ao custo de

reposição mais alto (restrição na oferta) e um apoio na demanda por conta dos novos

varejistas entrantes e (ii) um potencial decréscimo na taxa de retorno exigida pela acionista

devido a uma política mais generosa de dividendos exercida pela empresa.

Toda vez que as ações caem demais e seu valuation se torna mais atraente (TIR real de

aproximadamente 10%), existe uma boa oportunidade de investimento nestes ativos, dado o

baixo risco implícito. Este cenário de valuation atraente ocorre principalmente devido a um

temor de um aumento na taxa de juros (dada a sensibilidade da ação aos juros).

Além disso, o contínuo crescimento da população migrante das classes menos

abastadas para a classe C (e seu potencial de consumo) é uma oportunidade para aumento das

vendas e melhora da performance dos lojistas e, consequentemente, do proprietário do

empreendimento (aluguél como percentual das vendas). Desta forma, por possuir shoppings

premium presentes nas principais cidades do país, a Multiplan deve tomar proveito de todas as

oportunidades acima mencionadas.

Ameaças

A principal ameaça a qual a Multiplan está exposta no setor é o risco de sobreoferta

em alguns mercados específicos no curto prazo, não pelo impacto no lucro operacional, mas

sim pela percepção de risco do setor e, consequentemente, um aumento do retorno exigido

pelo acionista. Outras ameaças são o aumento da taxa de juros (que aumenta a taxa mínima de

atratividade exigida pelo investidor e, portanto, diminui o valor econômico da empresa) e uma

fraqueza prolongada no varejo.

Se um lojista tiver uma performance fraca de vendas no curto prazo, isto não irá afetar

a performance do proprietário do shopping pois o contrato, como visto anteriormente, é

defensivo e o varejista irá ter que arcar com o aluguél mínimo. Entretanto, se o período de

87

arrefecimento se prolongar, as vendas dos varejistas irão declinar a ponto de aumentar

significativamente o custo de ocupação para os mesmos com o passar do tempo, fazendo com

que o poder de barganha do proprietário do shopping diminua na renovatória do contrato,

causando uma pressão negativa nos aluguéis.

Existe também o risco de canabalização das vendas, isto é, uma concorrência

predatória em que os lojistas não estão suficientemente distanciados um do outro,

especialmente nas cidades menores, como Maringá, que possui 5 shoppings para cerca de 385

mil habitantes (penetração de ABL/1000 habitantes muito superior à média nacional).

7.2 As cinco forças competitivas de Porter

Além da ferramenta acima utilizada, o autor também inclui as cinco forças

competitivas propostas por Porter (2009), a fim de aprofundar a análise do mercado em que a

Multiplan está inserida. Para tal, todos os cinco pilares do instrumento são desdobradas nesta

seção.

Ameaça de Produtos Substitutos

Os canais alternativos de venda podem ser uma ameaça aos shoppings da Multiplan,

tais como o comércio eletrônico (e-commerce), que tem crescido com um CAGR de 30%

durante os últimos cinco anos, e atualmente representa 3.5% da venda total do varejo, ao

passo em que economias desenvolvidas, como os Estados Unidos da América, possuem cerca

de 15% das suas vendas do varejo feitas através de meios eletrônicos.

A outra ameaça de substituição é quando o varejo de rua compete com o varejo de

shopping centers, porém, conforme visto neste trabalho, a relação ocorre no sentido inverso,

sendo as lojas de shopping centers que ameçam o varejo de rua, como visto na figura 19, o

crescimento das vendas de varejo nos shoppings sempre superou o crescimento do varejo

como um todo, mitigando este risco.

Poder de Barganha dos Compradores

Na indústria de shopping centers, da ótica do proprietário, seus compradores são os

próprios lojistas e varejistas que disputam o melhor espaço dentro da propriedade. A restrição

de espaço (terreno) nas grandes cidades faz com que o poder de barganha dos lojistas fique

limitado, pois há uma oferta restrita de shoppings em operação. Tal poder de barganha só será

aumentado em caso de uma demanda mais fraca por parte dos lojistas, o que resultaria em

88

aumento na taxa de vacância dos shoppings, ou ainda se houvesse um aumento no espaço

intercambiável, isto é, um espaço novo para se construir um shopping na mesma região.

Poder de Barganha dos Fornecedores

Nesta indústria, este pilar da ferramenta não se aplica, dado que os shoppings não

possuem uma rede de fornecedores direta e recorrente, cada projeto é um novo

empreendimento e, depois de finalizado, resta apenas a manutenção da propriedade e dos

aluguéis.

Rivalidade Interna

Os shoppings presentes em grandes regiões metropolitanas possuem sua própria área

de domínio, com pouca sobreposição entre os competidores, sendo assim a rivalidade inerna é

baixa. Além disso, os contratos com os inquilinos delimitam limites geográficos para se abrir

uma nova loja, reduzindo o risco de canabalização das vendas. Sendo assim, estas forças não

são relevantes nesta indústria.

Barreiras de Entrada

A falta de espaço disponível faz com que as barreiras de entrada sejam altas em

cidades grandes (com mais de 250 mil habitantes). Já nas cidades médias e pequenas as

barreiras de entradas são menores, e praticamente qualquer player capitalizado é um potencial

competidor. Sendo assim, as barreiras de entrada se resumem a acesso à capital, espaço

disponível e know-how da indústria. Este último quesito, isto é, deter o conhecimento das

melhores práticas do setor, pode ser vital para os novos players. Se um novo concorrente

inaugurar um shopping em uma cidade não estratégica (demanda estrutural mais fraca), com

um mix de lojistas fraco (menor poder de atrair o público), certamente encontrará dificuldades

para ocupar o empreendimento, isto é, traduzindo-se em taxas de vacância elevadas que pode

inviabilizar o investimento. A Multiplan tem vantagem frente aos demais concorrente por ter

conquistado seu espaço dentro das grandes cidades, dada a restrição atual de espaço nas

grandes cidades para novos empreendimentos.

89

8. APLICAÇÃO DA METODOLOGIA: AVALIAÇÃO ECONÔMICA

Nesta seção do trabalho, o autor irá utilizar os conceitos abordados na revisão teórica

de contabilidade e finanças a fim de estimar o valor econômico e a avaliar a situação

financeira da Multiplan.

Para tal, serão abordadas as principais métricas contábeis, modelando-as

financeiramente para que seja possível projetar os fluxos de caixa esperados para o futuro e,

com as devidas premissas, descontá-los à valor presente para que se estime um preço justo

para a companhia. Comparando-se então o preço justo da ação com o valor que ela está sendo

negociada atualmente, é possível calcular o retorno potencial de um investidor marginal que

decida se tornar sócio da companhia. Também será aplicado o método da taxa interna de

retorno (TIR) e dos múltiplos relativos.

8.1 Fluxo de Caixa Descontado (FCD)

Para o início da avaliação econômica, será aplicado o método do fluxo de caixa

descontado (FCD). Conforme visto no capítulo 3 deste trabalho, para que seja estimado o

valor econômico justo de um ativo, são necessárias as definições de alguns parâmetros, que

serão apresentados a seguir

Equação 27 - VPL a partir do FCFF

∑

( )

( )


8.1.1 Fluxo de caixa livre para a firma

Para que seja projetado o fluxo de caixa livre para a firma (em inglês, free cash flow to

firm ou FCFF), é necessário fazer também a projeção das linhas que o compõe, conforme

visto na revisão bibliográfica.

90

Tabela 8 - Cálculo do FCFF e do FCFE

NOPAT = EBIT * (1-t)

(+) Depreciação

(-) CAPEX

(-) Capital de Giro

(=) FCFF

(-) Dívida

(-) Despesa Financeira * (1-t)

(=) FCFE


Ou seja, o primeiro passo é chegar no EBIT (Lucro Operacional), para tal, é necessário

projetar as linhas que o antecedem na DRE:

Projeção da Receita

De maneira geral, a receita de um shopping pode ser calculada pelas suas receitas de

locação e estacionamento. A receita de locação pode ser calculada a partir das informações de

mercado, tais como a taxa de vacância no empreendimento, o aluguél médio pedido e a área

bruta locável para os lojistas.

Como o contrato de aluguél é reajustado pela inflação, o autor irá projetar o IGP-M no

auxílio de estimar as receitas futuras da Multiplan. Além disso, é necessário considerar o

período de maturação de um shopping (desde a inauguração até a ocupação média do

portfólio) e o autor irá considerar que a empresa não irá mais construir nenhum shopping,

dada a restrição de área locável nas grandes cidades. Até o segundo semestre de 2014, os

dados são divulgados publicamente pela empresa e, daí em diante, serão estimados pelo autor.

Ainda, é assumido um passo maior no crescimento da receita pelos próximos três anos,

período em que os novos shoppings (43% da ABL foi inaugurado a menos de 5 anos) da

Multiplan estarão em fase de maturação, aumentando a sua ocupação e atingindo níveis de

receita similares ao portfólio maduro.

91

Figura 33 - Receita de Locação mensal (R$/m²)

Fonte: Multiplan

Além disso, historicamente incidem impostos na ordem de 9.5% da receita bruta,

resultando na receita líquida de impostos.

Projeção das Despesas

Uma análise histórica revela que os custos de operação de um shopping são

relativamente estáveis quando comparados à receita, isto é, não incide grande volatilidade ou

eventos não-recorrentes. As despesas com a prestação de serviço (CSP) costumam representar

10% da receita líquida do período.

Já as despesas operacionais, a saber, gerais, administrativas e com vendas foram

projetadas com a premissa que a Multiplan não irá mais se expandir, isto é, construir novos

shoppings, portanto, tais despesas terão um baixo crescimento, apenas para a manutenção da

operação do portofólio existente.

Projeção da Depreciação

A depreciação é uma despesa operacional, isto é, com o passar do tempo e utilização

das máquinas e prédios, separa-se um montante, na forma de uma despesa de depreciação,

para que seja possível repor o ativo no final do seu ciclo de uso. Isto é, uma despesa de

depreciação contabilizada ao longo dos períodos faz com que, na necessidade de repor o ativo

depreciado, haja caixa suficiente para a aquisição de um novo ativo. Neste trabalho,

considerou-se a depreciação linear do ativo fixo da Multiplan (valor atual de R$4,89 bilhões)

em um período de 30 anos, resultando em uma despesa de depreciação (não-caixa) de R$163

milhões por ano.

103

69

119

0

20

40

60

80

100

120

140

Portfólio Novos shopping centers Shopping centers

consolidados

92

EBIT (Lucro Operacional)

Com as receitas e despesas operacionais devidamente projetadas, é possível calcular o

Lucro Operacional (EBIT) e, assim, prosseguir no método para calcular o FCFF.

Figura 34 - Projeção do EBIT


Dando continuidade ao método, o próximo passo é calcular o fluxo de caixa livre para

a firma. Para tal, é necessário projetar o NOPAT a partir do EBIT (basta incidir o imposto),

somar de volta a despesa de depreciação (pois não houve dispêndio de caixa), retirar o

investimento no período (CAPEX) e também a variação do capital de giro (que possui impacto

no caixa).

Projeção do Investimento (CAPEX)

O investimento necessário a ser realizado em um período decorre de duas fontes: (i)

investimento para construção de novos shoppings e (ii) investimento de manutenção do

portfólio já existente. Desta forma, enquanto a empresa estiver construindo shoppings ela terá

este gasto e, a partir do momento em que as expansões cessarem, restará apenas o gasto com

CAPEX de manutenção, favorecendo positivamente a geração de caixa da empresa. Para a

análise deste caso, o autor considera o CAPEX para novos investimentos é nulo assumindo

que a empresa não irá construir novos shoppings, enquanto o CAPEX de manutenção dos

shoppings projeta-se como 1% da receita líquida apenas para manutenção das edificações.

Projeção do Capital de Giro

A variação do capital de giro é o desbalanceamento entre o que a empresa financia

seus clientes e o quanto ela é financiada pelos seus credores. Em outras palavras, o capital de

giro é a diference entre os recebíveis de curto prazo, estoques da firma (não se considera caixa

e equivalentes) subtraindo-se as contas a pagar no curto prazo. Dada a estabilidade da

operação da Multiplan, esta conta também pode ser considerada nula para fins de projeção de

DRE

R$milhões 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

Receita Bruta 660 740 1,046 1,071 1,199 1,325 1,445 1,553 1,670 1,795 1,929 2,074 2,230 2,397 2,577

(-) Deduções (58) (66) (86) (98) (102) (113) (123) (132) (142) (153) (164) (176) (190) (204) (219)

Receita Líquida 604 676 962 980 1,098 1,213 1,322 1,421 1,528 1,642 1,765 1,898 2,040 2,193 2,358

Variação annual 11.9% 42.2% 1.8% 12.0% 10.5% 9.0% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5%

(-) CSP (66) (58) (75) (115) (110) (121) (132) (142) (153) (164) (177) (190) (204) (219) (236)

Lucro Bruto 538 618 887 864 988 1,091 1,190 1,279 1,375 1,478 1,589 1,708 1,836 1,974 2,122

(-) Despesas Operacionais (185) (165) (274) (258) (190) (192) (194) (196) (198) (199) (200) (202) (204) (205) (207)

(-) Depreciação (45) (60) (75) (118) (163) (163) (163) (163) (163) (163) (163) (163) (163) (163) (163)

EBIT 309 393 538 489 635 736 832 920 1,014 1,116 1,225 1,343 1,470 1,606 1,752

93

fluxo de caixa. Isto é, a empresa não acumula bruscamente seus recebíveis, nem aumenta

subitamente sua quantidade de contas a pagar, não possui estoques, ou seja, considera-se

apenas a manutenção do portfólio dos 18 shoppings já existentes como o caso base deste

trabalho.

Neste ponto, é possível calcular-se o fluxo de caixa livre para a firma, como mostra a

tabela abaixo:

Tabela 9 - Projeção do FCFF


Para um período além de 2024, as projeções se tornam exponencialmente menos

precisas. Conforme visto no capítulo três, o método propõe estimar um valor para a

perpetuidade, isto é, toda a somatória dos fluxos de caixa entre 2025 e a perenidade da

operação da empresa, com as devidas premissas. Entretanto, para o cálculo do valor da

perpetuidade, é necessário a definição da taxa de desconto (WACC), que segue :

8.1.2 Taxa de desconto

Como discutido no capítulo 3 deste trabalho, a taxa de desconto utilizada para trazer a

valor presente os fluxos de caixa livres projetados para o futuro pode ser o custo de capital

próprio (Ke) ou o custo ponderado médio de capital (WACC), dependendo da natureza do

fluxo de caixa em questão. Neste trabalho, o método escolhido é o FCFF e, portanto, a taxa

mínima de atratividade é o custo médio de capital ponderado, calculado a partir da

composição do custo de capital próprio e de terceiros. Sendo assim, segue o cálculo de suas

partes:

R$milhões 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

EBIT 635 736 832 920 1,014 1,116 1,225 1,343 1,470 1,606 1,752

(-) Imposto (84) (93) (101) (109) (117) (126) (135) (145) (156) (168) (180)

NOPAT 551 643 731 811 897 990 1,090 1,198 1,314 1,438 1,572

(+) Deprec. 163 163 163 163 163 163 163 163 163 163 163

(-) ΔCapital de Giro - - - - - - - - - - -

(-) CAPEX (11) (12) (13) (14) (15) (16) (18) (19) (20) (22) (24)

FCFF 703 794 881 960 1,045 1,137 1,236 1,342 1,456 1,579 1,711

94

O custo do capital próprio (Ke)

Retomando o cálculo do custo de capital próprio:

Equação 28 - Cálculo do Ke a partir do método CAPM

( )


Taxa livre de risco (Rf)

A taxa teórica livre de risco é a taxa de rentabilidade que o ativo de menor risco

oferece ao investidor marginal. Isto é, dado o universo de ativos para investimento, utiliza-se

o ativo considerado como aquele com o menor risco de default. Geralmente, o ativo escolhido

como risk-free são os títulos do governo, neste caso, o autor utilizará a rentabilidade média

dos títulos do tesouro direto brasileiro (LTN), que vale 9.37% ao ano (vencimento em janeiro

de 2017)

Beta (β)

Conforme visto no capítulo 3, o beta mede o grau em que uma ação responde dada

uma variação de mercado. O sistema Bloomberg, que é a fonte mais utilizada para consulta no

mercado financeiro, oferece uma regressão linear interativa, onde o usuário pode escolher o

período para captura do beta. Para este trabalho, o beta calculado considera um período de

tempo dos últimos dois anos, em que o beta da Multiplan vale 0.59.

Retorno do mercado (Rm)

O retorno de mercado é o retorno esperado de um conjunto de ativos em um

determinado intervalo de tempo, que deve ser compatível com o intervalo escolhido para

analisar o beta da ação. Para a avaliação econômica da Multiplan, o retorno de mercado

utilizado foi o retorno do índice bovespa (Ibovespa), que é composto pelas empresas 80%

mais líquidas da bolsa de valores brasileira. O autor calculou o retorno médio dos últimos 10

anos, onde a bolsa hoje se encontra no patamar dos 52.300 pontos e na época estava em

25.000, o que gera um retorno médio de 9.98% ao ano. Finalmente, tem-se:

Equação 29 - Custo de Capital Próprio da Multiplan

( )

95

O custo médio ponderado de capital (WACC)

Uma vez que o Ke foi calculado, é possível calcular-se o WACC desde que se tenha o

valor custo da dívida, o imposto e a proporção entre capital próprio e de terceiros.

Observando-se o último resultado trimestral da empresa, é possível extrair o custo da

dívida médio, que vale 10.54% ao ano. Ou seja, o endividamento marginal por capital de

terceiros (dívida) deve ter um custo próximo a este. A alíquota do imposto aplicada sobre o

lucro antes do imposto de renda vale 22%, enquanto a empresa possui um valor de mercado

de R$9 bilhões e uma dívida bruta de R$2,1 bilhões.

Tabela 10 - Parâmetros para o cálculo do WACC

Valor de Mercado (E; R$milhões) 9000

Dívida (R$milhões) 2.125

Custo do capital prório (Ke) 9.73%

Custo da dívida (Kd) 10.54%

Imposto (t) 22%

Equação 30 - Cálculo do WACC da Multiplan

( ) ( )

( )

Portanto, o único elemento faltante para finalizar a análise é definir uma taxa de

crescimento na perpetuidade, que juntamente ao FCFF projetado e ao WACC calculado,

permitirão que se estime o valor econômico justo da empresa.

8.1.3 Crescimento na perpetuidade (g)

Para definir-se um crescimento na perpetuidade, será recorrida a equação abaixo

discutida na revisão teórica em finanças. Para tal, será considerado o ROE dos últimos doze

meses da Multiplan, isto é, somando-se o lucro acumulado nos últimos quatro trimestres e

dividindo-se pelo patrimônio líquido médio no período.

Equação 31 - Crescimento na perpetuidade (g)


Sendo assim, obtém-se um crescimento na perpetuidade de 2.1%, conforme a tabela

abaixo ilustra. Vale ressaltar que a taxa de retenção deve ser baixa, isto é, como o autor

assume que a empresa não pretende construir novos shoppings, grande parte do caixa gerado

96

deve ser distribuido aos acionistas em forma de dividendos, portanto, retendo-se (b) pouco do

lucro. Sendo assim, pressões de preço de aluguél e restrição de oferta deverão condicionar tal

crescimento de 2.1%.

Tabela 11 - Cálculo do crescimento na perpetuidade

ROE 12M 8.3%

b 25.0%

g 2.1%

Neste ponto do presente trabalho, todas as linhas que compõem o cálculo do fluxo de

caixa livre para a firma estão devidamente calculadas e projetadas. Finalmente, segue o

resultado final do método:

Valor da perpetuidade

Como o último fluxo de caixa é projetado para o ano de 2024, tal fluxo servirá de base

para o cálculo do valor da perpetuidade. Neste fluxo deve ser aplicado o crescimento

projetado para a perenidade, descontado-se o custo de capital próprio conforme a somatória

de uma progressão geométrica sugere (para mais detalhes, consultar capítulo 3).

Equação 32 - Cálculo do valor da perpetuidade

( )

( )

Equação 33 - Projeção do fluxo de caixa com a perpetuidade

Por fim, para que o valor econômico justo seja encontrado, basta trazer ao valor

presente todo o fluxo projetado para os próximos anos, somar o caixa atual que a empresa

possui e descontar a dívida.

2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

FCFF 703 794 881 960 1,045 1,137 1,236 1,342 1,456 1,579 1,711

Valor da Perpetuidade 23,805

FCFC + Perp. 703 794 881 960 1,045 1,137 1,236 1,342 1,456 1,579 25,516

97

Equação 34 - Cálculo do VPL da Multiplan

∑

( )

Equação 35 - Cálculo do Valor Econômico da Multiplan

A Multiplan, por ser uma empresa de capital aberto, possui 189 milhões de ações em

circulação no mercado, o que nos leva, finalmente, ao valor econômico justo por ação de:

Equação 36 - Cálculo do Valor Econômico Justo por ação

No dia anterior ao fechamento deste trabalho, a ação da Multiplan estava cotada a

R$50,10, ou seja, de acordo com as estimativas e o metódo aplicado neste trabalho, o

investidor, com os preços atuais, possui um potencial de retorno de 64%, caso o preço de

mercado convirja para o valor econômico justo.

8.2 Método dos múltiplos relativos

Para que seja aplicado o método os múltiplos relativos, primeiramente é necessário

definir o espaço amostral, isto é, o conjunto de empresas semelhantes que possam ser

comparadas. Para tal, foram selecionadas os principais players de capital aberto do setor, a

saber, além da Multiplan, a BR Malls, Iguatemi e a Aliansce.

Tabela 12 - Comparação do Múltiplo P/FFO entre os peers de shoppings

Fonte: Multiplan, BR Malls, Iguatemi, Aliansce, Bloomberg, elaborado pelo autor

Observando-se a tabela acima, é possível compararmos o principal múltiplo utilizado

nesta indústria, substituto ao P/E, que é o P/FFO, ou seja, o múltiplo avalia quantas vezes o

mercado paga atualmente pela proxy da geração de caixa do operador de shopping.

Considerando-se a média histórica deste múltiplo, é possível verificar se a ação se

encontra atrativa em relação ao preço histórico ou ainda à média do setor. A ação da

R$milhões Multiplan BR Malls Iguatemi Aliansce

Valor de Mercado 9000 9165 4452 2894

FFO 12M 487 862 271 139 Média

P/FFO 18.5x 10.6x 16.5x 20.8x 16.6x

98

Multiplan é negociada historicamente a um múltiplo de 18x P/FFO, o que mostra que o preço

atual (18.5x) está levemente acima da média histórica. Entretanto, a média deste período, isto

é, desde a abertura de capital em 2006 até os dias atuais, a economia mundial passou por um

período de turbulência, o que pode distorcer a análise. Ainda, é válido ressaltar que a ação já

foi negociada a 25x P/FFO no começo de janeiro de 2013, quando os juros no Brasil se

encontravam no fim de um ciclo de cortes, e a Selic estava em patamares históricos mínimos

a 7.25%. Como visto neste trabalho, o impacto dos juros na taxa de desconto é muito forte

para os shoppings, fazendo com que as ações tenham um bom desempenho em cortes de juros

(e expectativa de juros futuro).

Portanto, é possível concluir que a Multiplan atualmente está sendo negociada em

linha com a média histórica e com um pequeno prêmio (11%) frente a média do setor, o que

sinaliza que os investidores estão dispostos a pagar um múltiplo mais alto por um ativo

premium. Além disso, pode haver uma oportunidade de arbitragem, isto é, se o investidor

considera que a Multiplan não deve ser negociada a um múltiplo inferior, por exemplo, ao da

Aliansce, é possível realizar uma operação nas duas pontas, isto é, comprando-se o ativo da

Multiplan e vendendo-se o ativo da Aliansce.

8.3 A Taxa Interna de Retorno (TIR)

Outra maneira, alternativa ao fluxo de caixa descontado, de avaliar economicamente a

Multiplan é calcular a sua taxa interna de retorno (TIR) real. Em um cenário hipotético em

que um investidor decide comprar todas as ações disponíveis no mercado, adquirindo a

empresa ao seu valor de mercado, a TIR é uma medida da rentabilidade dos projetos da

empresa adquirida, isto é, os projetos (no caso, shoppings) irão gerar um fluxo de caixa no

futuro e trará benefícios econômicos ao investidor.

Algebricamente, a TIR é a taxa que, quando utilizada na forma de taxa de desconto,

zera o valor presente líquido de todos os projetos da empresa, uma vez que o investidor a

comprou. Ou seja, é a taxa mínima de atratividade.

Equação 37 - Cálculo da TIR

∑

( )


99

Conforme foi projetado os fluxos de caixa livres para a firma (FCFF) neste capítulo,

os mesmos serão utilizados para o cálculo da TIR. Portanto, no instante inicial, existe um

gasto que totaliza o valor de mercado da empresa (no primeiro ano), enquanto os fluxos de

caixa são gerados nos anos seguintes com a operação dos shoppings. O ajuste feito considera

que o caixa da empresa é reinvestido anualmente à mesma rentabilidade da taxa de desconto.

Equação 38 - Cálculo da TIR da Multiplan


Portanto, considerando as premissas feitas neste trabalho, a Multiplan apresenta uma

TIR nominal de 15.3% ou ainda uma TIR real de 8.5%, considerando o IPCA acumulado nos

últimos 12 meses de 6.3%. Uma vez calculada, é necessário compará-la a um benchmark de

rentabilidade para avaliar o investimento. No Brasil, comumente os shopping são comparados

com os investimentos de renda fixa, pela similaridade na estabilidade dos fluxos de caixa.

Além disso, busca-se um comparativo com outro ativo protegido contra os efeitos da inflação,

para que o perfil de risco seja similar. Desta forma, o ativo que melhor se enquadra são as

notas do tesouro nacional série B (NTN-B), que retorna ao acionista o rendimento da inflação

mais juros.

Figura 35 - TIR da Multiplan vs. rentabilidade NTN-B

Fonte: Bloomberg, elaborado pelo autor

Portanto, nos níveis atuais, a Multiplan apresenta um spread médio de 260 pontos-

base sobre a NTN-B, que é o seu ativo comparável livre de risco. Portanto, dado o risco baixo

R$milhões 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 …

FCFF 703 794 881 960 1,045 1,137 1,236 1,342 1,456 1,579 1,711 …

Adj -9468 18.4 18.4 18.4 18.4 18.4 18.4 18.4 18.4 18.4 18.4 …

FCFF' -8765 813 899 978 1,064 1,155 1,254 1,360 1,475 1,597 1,730 …

TIR 15.3%

8.50%

5.99% 5.98% 5.82%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

Multiplan NTN-B 2050 NTN-B 2040 NTN-B 2024

100

deste tipo do investimento no setor de shopping centers, um spread de tal magnitude se mostra

atrativo para o investidor marginal, ou seja, qual é o prêmio que o investidor recebe ao

investir em um ativo de renda variável (e correr esse risco) ao invés de aplicar seus recursos

em um título de renda fixa.

8.4 Influência dos juros no Valuation da empresa

Toda empresa pertencente ao ramo dos shopping centers apresenta uma correlação de

valor inversamente proporcional à performance dos juros futuros. Isto é, sabendo-se que

investir em shopping centers é optar por um investimento seguro e com fluxo de caixa

protegido faz com que o numerador da equação torne-se previsível e relativamente estável.

Figura 36 - Correlação inversamente proporcional do VPL e Ke

∑

( )

Figura 37 - Correlação inversamente negativa entre VPL e Juros

E, por sua vez, o custo ponderado médio de capital (WACC), será tanto maior quanto

maior forem os juros, pois ocorre uma competição inerente ao custo de oportunidade daquela

capital, isto é, se uma economia oferece uma remuneração de juros maior tal investimento

passa a ser mais atrativo e, consequentemente, tende a atrair mais recursos para si. No

entanto, para que o investidor continue a preferir alocar seus recursos nos ativos de shopping

centers, ele irá exigir uma compensação maior.

Em épocas de período político, como é o caso das eleições no Brasil em 2014, a

eleição deu um candidato frente a outro pode trazer uma mudança na percepção de risco para

o país, o que pode fazer os papéis se tornarem voláteis caso os juros também passem a oscilar

em demasia. Ou seja, apesar de, eventualmente, a política monetária de um candidato possa

fazer com que haja um aumento de juros no curto prazo, o que importa para o investidor no

setor de shoppings é observar o comportamento dos juros futuros, ou seja, se a expectativa for

de melhora, os juros futuros caem e as ações destas empresas se beneficiam com ganhos de

capital. Como é possível observar no gráfico abaixo, a performance das ações da Multiplan

possuem forte correlação negativa com os juros futuros.

101

Figura 38 - Performance da Multiplan vs. Juros Futuro (2-year forward swap)

Fonte: Bloomberg

8.5 Endividamento

O grau de alavancagem financeira, medido pela proporção entre a dívida líquida e o

patrimônio líquido, é um indicador importante a ser monitorado pelo administrador

financeiro. Atualmente, a alavancagem financeira é de 49% e o índice de cobertura de juros

(ICJ) vale 3.8x, o que é um patamar razoável de endividamento, com o EBITDA da empresa

superando a despesa financeira em mais de 3 vezes.

Conforme o gráfico apresentado abaixo, é possível notar que a Multiplan possui sua

dívida de R$2,1 bilhões indexadas, principalmente, ao CDI e à TR. Sendo assim, um aumento

dos juros impacta não apenas a taxa de desconto da empresa (Ke), mas também eleva as

despesas financeiras decorrentes do pagamento de juros da dívida, ou seja, um efeito

duplamente negativo.

Tabela 13 - Indexadores da dívida da Multiplan


-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

7.0%

8.0%

9.0%

10.0%

11.0%

12.0%

13.0%

Jan

-12

Ma

r-1

2

Ma

y-1

2

Jul-

12

Se

p-1

2

No

v-1

2

Jan

-13

Ma

r-1

3

Ma

y-1

3

Jul-

13

Se

p-1

3

No

v-1

3

Jan

-14

Ma

r-1

4

Ma

y-1

4

Jul-

14

Se

p-1

4

2Yr FWD Swap Performance da Multiplan (Eixo secundario)

Indexador Participação

TJLP 8.0%

IGP-M 3.3%

CDI 43.4%

TR 41.9%

Outros 3.4%

102

Observando a tabela dos indexadores da dívida, é possivel verificar que a empresa não

está exposta ao risco cambial, isto é, a companhia não está comprometida com uma dívida em

moeda estrangeira.

Figura 39 - Dívida Líquida/EBITDA


Como o gráfico acima mostra, a Multiplan tem apresentado endividamento crescente

desde 2009, principalmente devido a contração de dívidas para financiar os projetos lançados

desde aquela época, entretanto, conforme visto neste trabalho, o passo em que estes projetos

estão sendo lançados atualmente está mais lento e, provavelmente, com a maturação dos 18

shoppings da companhia, não ocorrerá mais expansões no curto prazo. Sendo assim, a

empresa deve utilizar parte do caixa gerado com a operação para, além de distribuir

dividendos, também desalavancar o balanço.

8.6 Análise das margens da Multiplan

A indústria de shopping centers, e por sua vez a Multiplan, apresenta um modelo de

negócios defensivo e resiliente, conforme o gráfico abaixo ilustra, a margem NOI, que é a

margem bruta que o operador de shopping center obtém após os custos com os serviços

prestados, como se fosse uma proxy de lucro bruto, é estável na faixa dos 85%. Já a margem

EBITDA também apresenta poucas variações, o que sinaliza que a operação de fato é estável

e previsível, no patamar médio de 62%. Por fim, a margem FFO, acaba sendo um pouco mais

volátil devido à incidências de eventos contábes não recorrentes, com um média de 55%.

-1.5

0.8

-1.2

-0.7

1.0

2.4

2.6

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

103

Figura 40 - Evolução das margens da Multiplan


Portanto, a partir da análise das margens desta indústria, é possível verificar que o

setor é resiliente, sendo um ativo mais seguro em tempos de aversão ao risco. Vale ressaltar

que durante os anos de 2007 e 2008 houve a crise do sub-prime nos EUA, que afetou a

economia em escala global, com forte impacto no mercado de capitais e na indústria. Mesmo

assim, como é possível observar no gráfico acima ilustrado, a Multiplan seguiu firme mesmo

em épocas turbulentas.

76% 78%

85% 87% 90% 89%

85% 87%

52%

60% 63%

58%

67% 64%

63% 72%

52%

58% 57%

61%

61%

54% 44%

51%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 1S14

Margem NOI Margem EBITDA Margem FFO

105

9. CONCLUSÕES

Primeiramente, a Multiplan encontra-se em uma classe de ativos de natureza

defensiva. Como visto ao longo deste trabalho, os shopping centers possuem um mecanismo

contratual protetivo aos operadores, havendo proteção contra a inflação e também contra

fraquezas de curto prazo no varejo, além da previsibilidade do fluxo de caixa devido aos

contratos longos, em médio de cinco anos, com os lojistas.

Em segundo lugar, a Multiplan possui ativos com percepção de qualidade premium

pelo mercado e pelos investidores, shoppings que se destacam pela aparência, localização e

acabam refletindo um portfólio de vendas acima de média do setor. Assim, somado a esta

associação high-end dos seus shoppings, temos a empresa sendo uma das mais líquidas do

setor, o que acaba favorecendo a preferência dos investidores estrangeiros pelas ações da

Multiplan toda vez em que o mercado sofre uma movimentação.

Portanto, em tempos aquecidos de mercado de capitais a empresa tende a ter uma boa

performance e, em tempos mais dífíceis, é um investimento defensivo a se fazer.

Por fim, na parte financeira, a empresa possui um valuation atraente: pelo método do

fluxo de caixa descontado (FCD), estima-se que o valor econômico justo seja de R$82,2/ação,

o que representa um potencial ganho de 60% sobre os preços atuais; já pelo método da TIR, a

empresa apresenta uma taxa interna de retorno real implícita de 8.5%, o que oferece uma

diferença de 260 pontos-base quando comparada às notas do tesouro nacional série B (NTN-

B), sendo assim, é um investimento atraente quando analisado sob o tripé risco-retorno-

liquidez, dado o baixo risco, bom retorno e boa liquidez da empresa. Pelo método dos

múltiplos relativos, a conclusão é que a empresa está sendo negociada atualmente em linha

com seu preço histórico e, apesar do fácil acesso ao cálculo, a pobreza de detalhes pode

enfraquecer a análise, sendo tal método descartado pelo autor.

Estando a ação sendo negociada à um preço de R$50,5/ação no dia da finalização

deste trabalho e levando em consideração toda a discussão feita, o autor considera o

investimento na Multiplan um ativo atraente a ser mantido no longo prazo, tanto por ganhos

de capital quanto por dividendos.

107

10. REFERÊNCIAS

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BESANKO, D.; DRANOVE, D.; SHANLEY, M.; SHAEFER, S. A Economia da

Estratégia. 3. ed. Porto Alegre: Editora Bookman, 2004. 608p.

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Hill Irwin, 2003. 1071p.

CARVALHO, M.M. ; LAURINDO, F. J. B. Estratégia Competitiva: dos conceitos à

implementação. 2. ed. São Paulo: Editora Atlas, 2007. v. 1. 227 p.

DAMODARAN, A. Investment Valuation. New York: Wiley. 2000. 992p.

GITMAN, L. J. Princípios de administração financeira. 12. ed. São Paulo: Pearson Prentice

Hall, 2010. 775 p.

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KOLLER, Tim et al. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. 5a ed.

Editora Wiley,2010. 837p.

KOTLER, Philip. Administração de Marketing: A Edição do Novo Milênio. São Paulo:

Prentice-Hall, 2000. 764p.

MARION, J. C. Contabilidade Empresarial. 15 ed. São Paulo: Editora Atlas. 2009. 529p.

MATARAZZO, D. C. Análise financeira de balanços: abordagem básica e gerencial. 6. ed.

São Paulo: Atlas, 2003. 459 p.

MULTIPLAN. Relações com Investidores. Disponível em

<http://ri.multiplan.com.br/static/ptb/nossa-estrategia.asp?idioma=ptb> Acesso em: 16 out.

2014.

PORTER, M. E. Competição: Estratégias Competitivas Essenciais. 2. ed. Rio de Janeiro:

Campus, 1999. 515 p.

PORTER, Michael E. Estratégia Competitiva: Técnicas para Análise de Indústrias e da

Concorrência. 7. ed. Rio de Janeiro: Editora Campus, 1991. 362.p

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108

PÓVOA, Alexandre. Valuation: como precificar ações. 1ª ed. Rio de Janeiro. Editora

Campus, 2012. 452p.

ROSENBAUM, J.; PEARL, J. Investment Banking. Hoboken: Wiley. 2009. 304p.

109

ANEXO A – Balanço Patrimonial da Multiplan

Fonte: Multiplan

110

ANEXO B – Demonstração do Resultado do Exercício da Multiplan

Fonte: Multiplan

111

ANEXO C – Inaugurações de shoppings previstas para 2015

Fonte: Abrasce

112

ANEXO D – Inaugurações em 2014

Fonte: Abrasce

anÁlise do posicionamento estratÉgico e do...

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