análise de investimentos e valuation - netofeitosa.com.br · a empresa e o mercado de capitais e....

MBA Internacional em Gestão e Finanças

Análise de Investimentos e Valuation

PROFESSOR: José Moraes Feitosa (Neto)

www.netofeitosa.com.br – [email protected]

Dez Princípios Essenciais em Finanças

Princípio 1: Compreenda as demonstrações financeiras

Princípio 2: Compre e mantenha somente ativos que adicionam valor à riqueza do investidor (VPL positivo)

Princípio 10: O investidor marginal é diversificado

Princípio 3: O Caixa é o rei

Princípio 4: O dinheiro muda de valor no tempo

Princípio 5: Saiba calcular o custo da alternativa financeira

Princípio 6: Minimize o custo dos financiamentos

Princípio 7: Retorno e Risco são dois lados da mesma moeda

Princípio 8: Os mercados de capitais são eficientes na maioria das vezes e precificam bem as informações.

Princípio 9: A diversificação é importante

A empresa e o Mercado de Capitais

E. Reinveste

B. Empresa investe em Ativos a curto e

longo prazo

Mercados Financeiros / Dívidas a curto e longo prazo

/ Ações

A. Empresa emite títulos

D. Governo / Outros Stakeholders

C. Caixa proveniente dos

ativos da empresa

F. Paga dividendos e dívida

Mercado de Capitaislongo prazo; capital para empresas

Mercado de Créditocrédito para capital de giro e consumo

Mercado Monetáriocurto prazo; política monetária; operações interbancárias.

Mercado de Câmbiomoedas estrangeiras

Ativos Financeiros no Mundo

Missão do CFO (Chief Financial Officer)

Decisão deINVESTIMENTO

Objetivo central:

Maximizar o Valor da Empresa

Decisão deCAPITAL

DEGIRO

Decisão deFINANCIAMENTO

Investir em projetos cujo retorno sobre o investimento seja maior do que o custo de capital (taxa de corte ou taxa mínima de atratividade).

A taxa de atratividade deve conter duas características: ser mais alta para projetos mais arriscados e deve refletir o mix de financiamento utilizado (capital de terceiros e capital próprio).

Escolher uma combinação de financiamentos entre capital de terceiros e capital próprio cuja duração case com a duração dos

ativos operacionais da empresa

Administrar o ciclo operacional e de caixa da empresa, representados pelos prazos médios de recebimento de vendas, estocagem, fornecedores e impostos. Procurar

manter o Capital de Giro (reserva) acima das necessidades de capital de giro (investimento no giro).

Decisão deDIVIDENDO

S

Devolver recursos para os acionistas na forma de dividendos ou recompra de ações em caso de falta de investimentos atraentes.

Fonte: Damodaran

O Que é Gestão Baseada em Valor

“A gestão baseada em valor cria uma atmosfera mental na organização na qual TODOS aprendem a priorizar as decisões de acordo com a repercussão destas no valor da corporação.” (James A. Knight. Value-Based Management. New York: McGraw-Hill, 1998.)

24

29

78

83

97

76

71

22

17

3

0 20 40 60 80 100 120

Estados Unidos

Inglaterra

França

Alemanha

Japão

% de respostasTodos os Acionistas

Todos os Stakeholders

Fonte: Brealey & Myers (2005)

Gráfico 1.1.2.1 – De quem é a empresa

De quem é a empresa?

Dividendos ou Emprego Seguro?

11

11

59

60

97

89

89

41

40

3

0 20 40 60 80 100 120

EUA

Inglaterra

França

Alemanha

Japão

% de respostasDividendos

Emprego Seguro

Pesquisa com 399 administradores de 5 países.?

Fonte: Brealey & Myers (2005)Gráfico 1.1.2.2 – Dividendos versus Emprego

Construindo a GBV

• Alocação de Capital

• Orçamentos Operacionais

• Mensuração do Desempenho

• Recompensa Salarial

• Comunicação Internta

• Relações com Investidores

Gestão do Valor

Plano Estratégico

Para implantar a Gestão Baseada em Valor

• Pense como Acionista

• Defina uma métrica

• Comunique (Desafiar)

• Avalie o desempenho (Reconhecer)

• Remunere por desempenho (Celebrar)

• Defina a estratégia de Valor

VIDA LONGA E SAUDÁVEL

Macroeconomia

Inflação

CrescimentoEconômico

Taxa de Juros

Fluxo de Caixada Empresa

Taxa de Retornoexigida pelosinvestidores

Valor daEmpresa

Fonte: Gitman

“Não podemos dirigir o vento.Mas podemos ajustar as velas.”

(Anônimo)

FATORES QUE AFETAM O VALOR DAS EMPRESAS

Políticas do Governo Federal

Alíquota do IR daspessoas físicas

Alíquota do IR dasempresas

Impostos sobre o consumo

Política fiscal

Política monetária

Mudanças nas taxas de juros

CrescimentoEconômico

Receitasgeradas

pela empresa

Despesas incorridas pelaempresa (inclu-indo despesascom imposto

de renda)



Valor daEmpresa


Condições da Indústria

Demanda

Concorrência

Oferta e Demanda de Mão-de-Obra

Regulamentação

Rendas geradas

pela empresa

Despesas incorridas pela

empresa



Valor daEmpresa


Economia Global

Crescimento econômico

Taxa de juros estrangeiras

Flutuações da taxa de câmbio

Risco Político

Rendas geradas

pela empresacom negócios internacionais

Despesas incorridas pelaempresa com

negócios internacionais



Valor daEmpresa


Introdução

Por que eu preciso saber o valor da empresa?

A empresa vale mais morta ou viva?

VALUATIONO que é Valorar uma empresa?

Valorar uma empresa é calcular o seu valor intrínseco a partir da identificação de suas variáveis econômicas e financeiras mais importantes e da suposição de como essas variáveis irão evoluir no tempo.

Princípio básico: um ativo vale pelo fluxo de caixa líquido que se espera que ele entregue ao seu proprietário ao longo do tempo, no futuro.

“O pomar é a fonte das maçãs, mas o valor das maçãs é a fonte do valor do pomar”

(Irving Fisher – 1867-1947 – Teoria do Juro)

VALORVALORObjetivo 6

.Herança, TestamentoHaveres, Arbitragem

Objetivo 3Entrada e Saídada Bolsa de Valores

Objetivo 1 M&A

Objetivo 4 Gestão Baseada

em Valor

Objetivo 2Calcular o preço

justo (preço-alvo)de uma ação

na bolsa.

Objetivo 5Gestao Estratégica • Cada vez mais a

remuneração dos executivos e funcionários é feita com base na criação de valor para o acionista.

• Valor de toda a empresa• Valor de unidades de negócios• Simulação do impacto de

mudanças estratégicas• Ciclo de vida da empresa• Migração de valor

• A entrada da empresa em bolsa se dá pela IPO (Initial Public Offering) e a saída pelo mesmo processo, denominado Oferta Pública de Ações

• Esse é o principal objetivo da escola de análise de ações denominada ESCOLA FUNDAMENTALISTA para recomendação de compra ou venda de ações.

• As operações de Fusões & Aquisições são as que mais demandam o trabalho de valorar uma empresa. O sucesso da operação está em com quem fica com SINERGIA.

•Em muitos processos judiciais envolvendo empresas há anecessidade de perito especialista na apuração de haveres.

Objetivos do Valuation

Mitos que devemos evitar em Valuation

Mito 1 Uma vez que os modelos de avaliação sãoquantitativos, a avaliação é objetiva.

Mito 2 Uma avaliação bem pesquisada e bem feita é eterna.

Mito 3 Uma boa avaliação oferece uma estimativa precisa de valor.

Mito 4 Quanto mais quantitativo o modelo, melhor a avaliação.

Mito 5 O mercado geralmente está errado.

Mito 6 O produto da avaliação (ou seja, o valor) é o queimporta; o processo de avaliação não é importante.

Fonte: Damodaran

Modelos e Métodos de Avaliação

Baseado em Ativos

Fluxo de Caixa Descontado

Relativos, Comparativos

Contigentes(Opções Reais)

Modelos de Avaliação

Liquidação

Custo de reposição

Estável

Dois estágios

Três estágios

Ótica do Acionista (PL)

Ótica da Firma (Ativos)

Dividendos

FC Acionista (FCFE)

WACC APV Excesso de Retorno (EVA, p.e..)

Corrente

Normalizado

Acionista (PL)

Firma(Ativos)

Setor

Mercado

Lucros Valor Contábil(patrimonial)

Receita Específico do Setor

Opção deDiferimento

Patentes Reservas inexploradas

Opção deExpansão

Empresas novas

Terrenos ociosos com valor comercial

Opção deLiquidação

Patrim. Líquido de empresas em dificuldades

Fonte: Damodaran

Modelo de Dividendos

O Modelo de Dividendos de avaliação leva em conta os dividendos esperados.

10 1t

tt

rFCV

V = valor atualFC = fluxo de caixa esperador = taxa de descontot = tempo

Qual tipo de fluxo usar na avaliação?

• Perspectiva da empresa (dos ativos):Fluxo de Caixa Livre ou “da Firma”

(FCFF)• Perspectiva dos credores:

Fluxo de Caixa da Dívida• Perspectiva do acionista:

Fluxo de DividendosFluxo de Caixa do Acionista (FCFE)

DDM (modelo de dividendos)

• O valor da empresa para o acionista:Ve = Vo x q

Ve = valor do equityVo = valor intrínseco da ação dado pelo DDMq = quantidade de ações

nn

n

tt

t

rP

rDV

)1(110

Como n => ∞ , temos:

10 1t

tt

rDV

Por que o modelo considera que n

tende para o infinito?

Modelo apresentado por John Burr Williams em 1938

Modelo de Crescimento de Gordon

• Gordon e Shapiro (1956) e Gordon (1962) assumem que os dividendos cresçam a uma taxa constante infinitamente.

• Essa premissa aplicada à equação de J.B. Williams leva ao modelo geral de desconto de dividendos

• Dt = Dt-1(1+g) onde g = taxa de crescimento esperada para os dividendos

• Para qualquer tempo temos: tt gDD )1(0

• Assim, podemos reescrever a equação como:

n

n

rgD

rgD

rgD

rgDV

)1()1(...

)1()1(

)1()1(

)1()1( 0

3

30

2

200

0

• Como temos uma progressão geométrica em tela, a expressão pode ser simplificada para:

grD

grgDV

100

)1(Qual é a

restrição para esta equação?

Cont…

Exemplos

1) Avaliação com crescimento zero. A empresa Paradise SA tem uma política de pagar um dividendo por ação de R$4,00 a cada ano. Se a política continuar ad eternum, qual será o valor da empresa para o acionista se a taxa de retorno exigida for de 16% e também sabendo-se que o capital da empresa está dividido em um milhão de ações?Solução:

25$16,0

4$10 RR

rDV

Valor total da empresa para os acionistas = R$ 25/ação x 1.000.000 ações = R$25.000.000,00

Use sempre D1 no numerado e não D0.

Temos g = 0% e neste caso D1 = D0

Exemplos

40$06,016,0

4$10 RR

grDV

50,50$10,0

05.5$06,016,0

)06,1(4$)1( 4415

4 RRRgr

gDgr

DV

2) Avaliação com crescimento positivo constante. A Hell SA promete um dividendo de R$4 por ação. Os sócios da empresa exigem uma taxa de retorno de 16% ao ano de empresas semelhantes a esta. Está previsto que os dividendos irão sofrer aumentos de 6% ao ano. Como base no modelo de crescimento constante, qual é o valor da empresa para os acionistas se o capital está dividido em um milhão de ações? Se mantido o mesmo cenário atual, qual será o valor da empresa daqui a quatro anos? Solução:

Valor total da empresa para os acionistas = R$40/ação x 1.000.000 ações = R$40.000.000,00

O valor da ação daqui há quatro anos será

Que é o mesmo que fazer 40x(1,06)^4 = 50,50Valor total da empresa para os acionistas = R$50,50/ação x 1.000.000 ações= R$50.500.000,00

Custo de Capital pelo Modelo de Gordon

grDPV

100

r = retorno requerido = custo de capital próprio

gPDr

0

1

Só vale para empresas que se encaixam no modelo de Gordon

De onde vem o g?

Desvendando o g

1

1

t

ttt LL

LLLLg

CONCEITOS, DEFINIÇÕES E PREMISSAS• ROE = retorno sobre o patrimônio líquido (considera-se que ROE médio = ROE marginal)• LL = lucro líquido• g = taxa de crescimento do lucro líquido =>

ttt LucrodoAumentoLLLL ..1

• Considera-se o lucro retido como única fonte de financiamento para o crescimento.

• Se a empresa deseja crescer os lucros futuros ela precisa reter todo ou parte do lucro presente para reinvestimentos.

• O lucro do ano corrente é igual ao lucro do ano anterior mais o aumento do lucro por causa dos reinvestimentos.

• O aumento no lucro é dado pelo retorno obtido nos lucros reinvestidos:

ROEtidosLucrosLucrodoAumento tt 1Re..

,logo:

ROEtidosLucrosLLLL ttt 11 Re

ROEbgROEtençãoTaxaROELL

tidosLucrosgt

t

ReRe

1

ROELL

tidosLucrosgt

t

1

Re11

tttt ROEtidosLucrosLLLL 11 ReDividindo-se ambos os lados por LLt-1

Conclusão: ao considerar b igual a 1(100% de reinvestimento dos lucros),conclui-se que taxa de crescimento g nãopode ultrapassar o ROE.

Vale lembrar que, em equilíbriode mercado, ROE = r. Que

conclusão você pode tirar a respeito do modelo de Gordon?

tt

t

t

t

t

t ROELL

tidosLucrosLLLL

LLLL

1

1

1

1

1

Re

Cont…

Fundamentos econômicos para gna perpetuidade

• PIB brasileiro acumulará crescimento de 150% até 2030, diz estudoPor: Marcelo Rossi Poli19/08/08 - 20h35InfoMoney

SÃO PAULO - Estudo realizado pela auditoria Ernst & Young e pela FGV(Fundação Getulio Vargas) aponta crescimento de 150% no PIB (ProdutoInterno Bruto) brasileiro até 2030. De acordo com as projeções, os US$963 bilhões registrados em 2007 passarão para US$ 2,4 trilhões em2030. Confira. (fonte: www.infomoney.com.br)

Principais cenários captados pelo DDM

• Premissas do DDM• não há financiamento externo na empresa; qualquer expansão deve

ser financiada com os lucros retidos;• a taxa interna de retorno ROE da empresa é constante • a taxa de desconto (r) permanece constante.

• Estendendo o modelo de Gordon, temos:

)()1(11

0 ROEbrbLPA

grDV

b = taxa de retenção de lucroLPA = lucro por ação (E = Earning)

Cenário 1

•Empresa em crescimento, quando ROE > r

DADOS: ROE = 15%r = 10%LPA = $5,00

Se a taxa de retenção de lucro da empresa (b) for de 60%, o valor da empresa por ação (V) será:

200$01,02$

)15,0)(6,0(10,0)6,01(5$

0

V

A retenção de lucro é de 60% permite uma taxa g de 9%, dado que ROE é igual a 15% (g = b x ROE).

Conclusão: quando ROE>r, V aumenta com o aumento de b.

Cenário 2

57,28$07,02$

)05,0)(6,0(10,0)6,01(5$

V

44,44$09,04$

)05,0)(2,0(10,0)2,01(5$

0

V

Empresa em decadência, quando ROE < rDADOS:

ROE = 5%r = 10%LPA = $5,00

Se a taxa de retenção de lucro da empresa (b) for de 60%, o valor da empresa por ação (V) será:

Mantendo a retenção de lucro em 60% , g será de 3% (g = b x roe). Entretanto,

Se b = 20%; payout = 80%; o valor V da empresa aumentará para:

Conclusão: V aumenta com o aumento de do payout quando uma empresa apresenta roe < r (empresa em decadência).

Cenário 3

50$04,02$

)10,0)(6,0(10,0)6,01(5$

0

V

50$08,04$

)10,0)(2,0(10,0)2,01(5$

0

V

Empresa estável, quando ROE = r DADOS:

ROE = 10% r = 10% LPA = $5,00 b = 60% payout => 1-b = 40%

Se b diminui para 20%, V será:

Conclusão: V não é afetado pela política de dividendos quando ROE = rEssa foi a conclusão de Modigliani e Miller.

Em mercados perfeitos e sempre em equilíbrio quando (ROE=r ) a política de dividendos é

irrelevante.

Valor Presente das Oportunidades de Crescimento -PVGO

• Divide-se o valor da empresa em duas partes: 1ª Parte: FC sem crescimento (vaca leiteira)2ª Parte: FC em crescimento

• A 1ª parte é uma perpetuidade constante, logo V = E / r. Além disso, não há retenção de lucro (E).

“70% do valor das ações de nossa empresa é representado poroportunidades de negócios ainda não realizados”

rE

V0 = + PVGO

ganhos conquistados pelosatuais projetos de

investimentos e mantidospara sempre

PV dos ganhos de novos investimentos realizados

com lucros retidos

VALOR COMO “VACA LEITEIRA” + VALOR DO CRESCIMENTO FUTURO

Exemplos de PVGO

Fonte: Brealey & Myers

Exemplo PVGO

• Valor atual de mercado da ação: $30• E = $1,27 por ação• r = 6,2%

PVGOrEV 0

PVGO%2,6

27,130

51,949,2030 PVGO

Desvendando PVGO

PVGO representa os investimentosfuturos com VPL positivo

grVPLPVGO

1

rFCVPL 1$

Por simplificaçãoconsidere que

individualmente cadaprojeto irá gerar um fluxode caixa constante parasempre. Com isto, o seu

VPL será dado por:

-1

+ FC

∞1

-1

+ FC

∞2

-1

+ FC

∞3

1 2 3 ∞grVPLPVGO

1

Desvendando PVGOcont…

Uma empresa espera gerar um lucro por ação de $20 no ano seguinte.

Coef. Retenção=70% ROE = 15% r = 12%Qual o valor da ação e qual o PVGO contido no

valor da ação?

)Re.1(11 tCoefEDiv

6$3,020$1 Divg = coef. retenção x ROE

g = 15% x 0,7 = 10,5%

400$%5,10%12

6$10

grDV

s

Outro Exemplo de PVGO

Primeiro ano: a empresa realiza um investimento por açãonas seguintes condições:

Valor do investimento (I) = $20 x 0,7 = $14Ganho constante e perpétuo (FC) = I x ROEGanho constante e perpétuo (FC) = $14 x 15% = $2,10VPL do projeto no instante 1:

50,3$%1210,2$14$1 VPL

Cont…

Segundo ano: o lucro da empresa crescerá 10,5% (g) emrelação ao ano anterior, indo para $22,10.

Valor do investimento (I) = $22,1 x 0,7 = $15,47Ganho constante e perpétuo (FC) = I x ROEGanho constante e perpétuo (FC) = $15,47 x 15% = $2,32VPL do projeto no instante 2:

87,3$%1232,2$47,15$2 VPL

Cont…

Crescimento do VPL: observe que os VPLs crescem à razão g

3,50 3,87

crescimento = 10,5% = g

Como esse processo teoricamente não pára nunca, podemos calcular o PV de todos os VPLs futuros utilizando a fórmula da perpetuidade com crescimento

33,233$%5,10%12

50,3$1

gr

VPLPVGO

Cont…

)(1

bROErr

ROEbEbE

grr

GanhoInv

grVPLPVGO

Valor da Ação

Como “vaca leiteira”$166,67

PVGO$233,33

42% 58%

Cont…

400$%5,10%12

6$10

grDV

s

Modelo de Dois Estágios

No período de alto crescimento assume-se que g é extraordinária

Conceito: assume-se duas taxas g e dois períodos

Depois da data n esperam-se dividendos crescendo a uma taxa g de longo prazo gL . O valor Vn será:

Cont....

E Vo será:

nL

Ln

Sn

tt

tS

rgr

ggD

rgDV

)1()(

)1()1(

)1()1(

0

1

00

Ou:

Onde:gS = taxa de crescimento g no período de alto crescimentogL = taxa de crescimento g para o período estáveln = número de anos em que os dividendos (ou fluxos de caixa) crescem à taxa gs.V0 = valor da ação (ou da empresa) hoje (data zero).t = período de alto crescimento.

Exemplo DDM dois estágios

Ação da General MillsDividendo corrente (Do): $1,10gs estimado: 11% próximos 5 anosgL estimado: 8% para sempreMétodo para calcular r: ytm do títulos de

dívida da empresa + prêmio de risco (6,7% + 4% = 10,7%).

Cont....

Modelo H para DDM

)()()1( 00

0L

LSS

grggHDgDV

Onde:gs = taxa de crescimento g inicialgL = taxa de crescimento g de longo prazo após o período 2HV0 = valor da ação (ou da empresa) hoje (data zero).t = período de alto crescimento.H = metade dos anos que cobrem o período de alto crescimento (isto é, o período de alto crescimento é representado por 2H). O termo H é derivado da palavra inglesa half(metade).

Cont...

Exemplo:Considere os seguintes dados de uma determinada empresa.Dividendos correntes (D0): $1,00.Taxa g: 29,98%, decaindo linearmente ao longo de 16 anos até chegar a 7,26% para sempre.Taxa r de retorno mínimo exigido: 12,63% em todo o período.

SoluçãoH = 16 ÷ 2 = 8 gS = 29,28% gL = 7,26%

77,52$)0726,01263,0(

)0726,02928,0(800,1)0726,11(00,1)(

)()1( 000

L

LSS

grggHDgDV

Se esta empresa não tivesse um crescimento acima do normal de 26,28%, seu valor aplicando a fórmula de Gordon seria:

9739,19$0726,01263,0

)0726,01(00,1)1(00

L

L

grgDV

Determinação da taxa de desconto

• O custo de capital é a peça mais importante do quebra-cabeça do valuation. Uma boa avaliação depende da correta avaliação da taxa ajustada ao risco do ativo

INTRODUÇÃO À AVALIAÇÃO POR MÚLTIPLOS

Principais Múltiplos

Ótica dos Ativos

Valor / Rendimentos

EV / EBIT

EV / EBITDA

Valor / Valor Contábil dos

Ativos

EV / VrPatrimonial dos Ativos

Valor / Receita

EV / Receita Operacional

Ótica do Patrimônio Líquido

Valor / Rendimentos

P / LPA

P/L/COu

PEG

Valor / Valor Contábil do

Patrim. Líquido

P / VPA

Valor / Receita

P / Receita Operacional

por ação

P = Preço de mercado da açãoEV = Value = Entreprise Value = Valor de mercado do capital de terceiros mais capital próprioLPA = Lucro por AçãoVPA = Valor Patrimonial da AçãoEBIT = Earning Before Interest and TaxEBITDA = Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization

1. Definir o múltiplo (conceito, objetivo e forma de cálculo)

2. Fazer uma análise descritiva (estatística) do múltiplo

3. Analisar o múltiplo (entender as variáveisdeterminantes)

4. Aplicar o mútiplo (fazer comparações com empresas comparáveis e tomar decisões) [ parte mais difícil ]

QUATRO PASSOS

Avaliação Relativa

PROPOSIÇÕES DE DAMODARAN–Proposição 1: Tanto o valor (numerador) quanto a variável de padronização (denominador) devem ter a mesma natureza proprietária. Em outras palavras, deve-se dividir o valor do patrimônio líquido pelo lucrolíquido (do acionista) ou valor contábil do PL; e o valor da empresa (ativos) deve ser dividido pelo lucro dos ativos (operacional) ou valor contábil dos ativos.

–Proposição 2: Qualquer múltiplo embute todas as variáveis que são chaves na avaliação pelo métodode fluxo de caixa descontado: crescimento, risco e padrão do fluxo de caixa.


PROPOSIÇÕES DE DAMODARAN (continuação)

–Proposição 3: É impossível comparar corretamente empresas com base em um múltiplo, se não conhecemos a natureza das relaçõesentre os fundamentos e o múltiplo.

–The relationship between a fundamental (like growth) and a multiple (such as PE) is seldom linear. For example, if firm A has twice the growth rate of firm B, it will generally not trade at twice its PE ratio (Damodaran, 2006)

–Proposição 4: Não há razão por que uma empresa não possaser comparada com outra em atividades completamentediferentes, se ambas apresentam o mesmo risco, crescimento e características de fluxo de caixa. [ os fundamentos é que devem ser similares e não as atividades ]


PROPOSIÇÕES DE DAMODARAN (continuação)

–Proposição 5: É impossível encontrar empresas exatamenteidênticas àquela em que você está valorando.


RAZÃO Preço/Lucro (P/L) ou (PE)Medida que relaciona o preço corrente da ação ao

lucro por açãoTrês variantes: P/L correnteP/L anualizadoP/L futuro

0

100

200

300

400

500

600

700

0-4 4-8 8-12 12-16 16-20 20-24 24-28 28 - 32 32-36 36-40 40-50 50-75 75-100 >100PE Ratio

PE Ratio Distribution: US firms in January 2005

Current PETrailing PEForward PE


RAZÃO Preço/Lucro (P/L) ou (PE)

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

14.00%

16.00%

18.00%

% o

f firm

s in

mar

ket

0-4 4-8 8-12 12-16 16-20 20-24 24-28 28 - 32 32-36 36-40 40-50 50-75 75-100 >100PE Ratio

PE Distributions: Comparison

USEmerging MarketsEuropeJapan

Median PEJapan = 23.45

US = 23.21Europe = 18.79

Em. Mkts = 16.18

data: 2005/2006

P/L e FUNDAMENTOS

• Os fundamentos estão baseados no modelo DCF

• Modelo de desconto de dividendos de Gordon,

• Dividindo ambos os lados pelo lucro corrente da ação,

• na convergência do modelo de Gordon para o modelo do Fluxo do Acionista (FCFE), temos

n

10 gr

DP

n

n

0

0

-gr

)g(1Payout Índice =P/LLP

n

10 gr

FCFEP

n

n

0

0

-gr

)g(1)/( =P/LLP

LucroFCFE

P/L e FUNDAMENTOS

• Proposição: tudo mais constante, empresas de crescimento esperado alto terão P/L maior do que empresas de crescimento esperado baixo.

• Proposição: Tudo o mais constante, empresas mais arriscadas terão menor P/L do que empresas menos arriscadas.

• Proposição: Tudo o mais constante, empresas com taxa de reinvestimento baixa terão P/L maior do que empresas com taxa de reinvestimento maior.

• O difícil é “manter tudo mais constante” porque empresas com alto crescimento tendem a ter alto risco e alta taxa de reinvestimento.

P/L em DOIS ESTÁGIOS

Para empresas com período de alto crescimento podemos ajustar a fórmula do P/L para este período

nn

nn

n0n

n

0

0 r)+)(1g-(r)g+(1g)+(1PayoutL +

g-rr)+(1g)+(11g)+(1Payout LPA

=P

PA

nn

nn

nn

n

0

0

r)+)(1g-(r)g+(1g)+(1Payout +

g-rr)+(1g)+(11g)+(1Payout

=LP

Dividindo ambos os lados por Lo, temos:

P/L em DOIS ESTÁGIOSEXEMPLO Você está tentando estimar o P/L de uma empresa que tem as seguintes

características:Variável Fase de Cresc. Alto Fase de Cresc. Estável

Taxa de Cresc Esperado 25% 8%Razão Payout 20% 50%Beta 1.00 1.00Número de anos 5 anos Perpetuidade Taxa Livre de Risco = T.Bond Rate = 6% Prêmio de Risco de Mercado = 5,5% CAPM = 6% + 1(5.5%)= 11.5%

PE =0.2 * (1.25) * 1 (1.25)5

(1.115)5

(.115 - .25)+ 0.5 * (1.25)5 *(1.08)

(.115- .08) (1.115)5 = 28.75

Avaliação RelativaExercício

)

Uma empresa já madura no setor de construção civil em fase final de crescimento moderado (4 anos), apresenta os seguintes dados:

Fase de crescimento normal:ROE: 40% anuaisPayout = 50%Índice de Retenção = 50%Custo cap. próprio = CAPM = 10% + 0,8(8,5%) = 16,8% (parâmetros brasileiros)g = ROE x TR = 0,4 x 0,5 = 20%Excesso de retorno = ROE – Ke = 40% - 16,8% = 23,2%

Fase estável (perpetuidade):ROE: 32% anuaisPayout = 90%Índice de Retenção = 10%Custo de capital próprio = 10%g = 90% x 32% = 3,2%Excesso de retorno = 32% - 10% = 22%

EXERCÍCIO 1 - SOLUÇÃO


4,172,151,20,168)+0,032)(1-(0,1

)0,032+(1*0,2)+(1*9,0 +0,2-0,168

0,168)+(10,2)+(11*0,2)+(1*0,5

=LP

4

44

4

0

0

Pergunta:

1) Você aceitaria pagar por uma ação com um P/L esperado tão alto?

2) O que pode estar errado nos fundamentos?

P/L com ROE de 12% na perpetuidade, produzindo um g de 1,2% (0,12 x 0,90)

7,135,111,20,168)+0,012)(1-(0,1

)0,012+(1*0,2)+(1*9,0 +g-r

0,168)+(10,2)+(11*0,2)+(1*0,5

=LP

4

44

4

0

0


Múltiplo Enterprise Value/EBITDA

onDepreciati and Taxes Interest, before Earnings Dívida Merc Vr. + PL Merc Vr.

EBITDAValue

onDepreciati and Taxes Interest, before Earnings Caixa - Dívida Merc Vr. + PL Merc Vr.

EBITDAValue Entreprise

Mútiplos Value/EBITDA (Brasil)

fonte: www. institutoassaf.com.br

2.000 2.001 2.002 2.003 2.004 2.005

Alimentos e Bebidas 2,72 2,79 1,51 4,54 4,18 3,64

Comércio 2,29 2,30 2,02 2,31 2,70 2,56

Construção 1,58 0,02 -1,52 1,05 -0,98 1,99

Eletroeletrônicos 1,93 -1,05 -0,60 -0,76 -0,51 0,53

Energia Elétrica 3,74 2,87 1,74 2,08 2,76 1,90

Minerais Não Metálicos 1,35 1,78 -0,32 1,08 1,69 0,62

Mineração 4,38 3,98 2,17 9,76 4,90 4,48

Máquinas Industriais 3,44 2,95 1,57 2,65 2,65 3,07

Papel e Celulose 3,73 4,25 2,81 5,28 5,90 5,55

Petróleo e Gás 4,00 3,67 3,04 4,32 4,60 3,96

Química 2,82 2,29 1,56 2,47 3,70 3,59

Siderurgia e Metalurgia 4,77 4,21 4,19 4,78 4,51 3,67

Telecomunicações 2,49 1,94 1,23 2,03 1,51 1,24

Têxtil 2,49 1,27 0,18 1,87 1,32 1,54

Média dos Setores 2,98 2,38 1,40 3,10 2,78 2,74


Determinantes EV/EBITDA O valor operacional da empresa e calculado por:

O numerador pode ser escrito como:FCFF = EBIT (1-t) - (Gcap - Depr) - NCG

= (EBITDA - Depr) (1-t) - (Gcap - Depr) - NCG = EBITDA (1-t) + Depr (t) - GLcap - NCG

V0 = FCFF1

WACC - g


g-WACC

NCG - GLcap - (t)Depr + t)-(1EBITDA = Value

Determinantes EV/EBITDA

gWACCEBITDANCG

gWACCEBITDAGLcap

gWACCEBITDAtDepr

gWACC

///)(t)-(1 = EBITDA

Valor

O valor da empresa pode ser reapresentado como:

Dividindo os dois lados por EBITDA, temos:

Exemplo

• Suponha uma empresa com as seguintes características:– Imposto de Renda = 36%– Gastos Líq. Capital/EBITDA = 30%– Depreciação/EBITDA = 20%– WACC = 10%– Sem NCG– g = 5% em perpetuidade

8.24 = .05-.10

0 - .05-.10

0.3 - .05-.10

(0.2)(.36) + .05-.10

.36)-(1 = EBITDA

Valor

O múltiplo Vaor/EBITDA varia enormente entre empresas e mercados, dependendo de:

– Quão intensiva em capital é a empresa (empresas com pesadas necessidades de investimentos tedem a ter razões EV/EBITDA menores), bem como empresas que investem pesado mas com excesso de retorno baixo, tendem tambám a ter EV/EBITDA baixo.

– Custo de capital e risco (quanto maior o custo de capital, menor o múltiplo)

– Expectativa de crescimento (quanto maior a taxa de crescimento esperado, maior o múltiplo)

Considerações sobre Value/EBITDA

EXEMPLOAVALIAÇÃO DE EMPRESA COM BASE NO MÚLTIPLO EBITDA

CIA abc

EBITDA projetado $2 MilhõesMédia Valor/EBITDA - comparáveis 3 vezesValor justo da Cia X $2 milhões x 3 = $ 6 milhõesDívida atualNº total de ações

$1 milhão1 milhão

Valor justo (6 M – 1 M)/1 M ações $ 5 por açãoValor de Mercado da ação $ 4,5 por ação

Potencial de valorização 11% ($5 / $4,5)

Price Sales Ratio (Razão Preço/Vendas)

Preço/ Venda= Valor de Merc do Patrim. Líq.Receita Total

Restrição ao múltiplo: esse múltiplo é amplamente utilizado, mas contém uma inconsistência de acordo com a proposição I de Damodaran, nos casos de empresas com dívidas na estrutura de capital.

Price/Sales Ratio: US stocks

0

100

200

300

400

500

600

700

<0.1 0.1-0.2

0.2-0.3

0.3-0.4

0.4-0.5

0.5-0.75

0.75-1 1-1.25 1.25-1.5

1.5-1.75

1.75-2 2-2.5 2.5-3 3-3.5 3.5-4 4-5 5-10 >10

Revenue Multiples: US companies in January 2005

Price/SalesEV/Sales

Price to Sales: Europe, Japan and Emerging Markets

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

14.00%

16.00%

18.00%

% o

f Firm

s in

Mar

ket

<0.1 0.1-0.2

0.2-0.3

0.3-0.4

0.4-0.5

0.5-0.75

0.75-1

1-1.25

1.25-1.5

1.5-1.75

1.75-2

2-2.5 2.5-3 3-3.5 3.5-4 4-5 5-10 >10

Price to Sales Ratio

Price to Sales: Market Comparisons

USEmerging MarketsEuropeJapan

Determinantes do múltiplo Preço/Vendas

• Novamente usando o modelo de Gordon:

• E dividindo ambos os lados por receita por ação:

P 0 DPS 1r g n

n

n

0

0

-gr

)g(1*Payout*Líquida Margem =PSV

P

endas

Preço/Vendas para empresas de alto crescimento

• Crescimento em 2 estágios:

• Dividindo ambos os lados por vendas por ação:

onde Margem Líquidan = margem líquida no período estável

nn

nn

n0n

n

0

0 r)+)(1g-(r)g+(1*g)+(1*Payout*L +

g-rr)+(1g)+(11*g)+(1*Payout*LPA

=P PA

nn

nn

nnn

n

0

0

r)+)(1g-(r)g+(1*g)+(1*Payout*Líquida Margem +

g-rr)+(1g)+(11*g)+(1*Payout*Líquida Margem

=Vendas

P

Razão Preço/Vendas e Margem Líquida

Taxa de crescimento esperado = Taxa de retenção * ROE= Taxa de Retenção *(ML / Vendas) * ( Vendas / Valor Cont.

do PL)= (Taxa de Retenção) * (%Margem Líquida) * (Vendas/Vr Cont.

do PL)

Múltiplo Preço/Vendas: Exemplo

Fase alto cresc. Fase estávelPeríodo 5 anos perpetuidade após ano 5Margem Líq. 10% 6%Vendas/PL contábil 2.5 2.5Beta 1.25 1.00Payout 20% 60%Crescimento (.1)(2.5)(.8)=20% (.06)(2.5)(.4)=.06RF =6% e PR = 5,5%

1.06 = (1.12875) .06)-(.115

)(1.06*(1.20) * 0.60*0.06 +.20) - (.12875

(1.12875)(1.20)1 * (1.20) * 0.2*0.10

= P/V 5

55

5

Avaliação da Marca pelo múltiploPreço/Vendas

• Você foi contratado para avaliar a marca Coca Cola e o valor da empresa foi calculado por um analista em 6,1 vezes a receita, pelo modelo de preço/vendas. Outro analista está argumentando que um prêmio pelo valor da marca deveria ser adicionado a esse múltiplo. Você concorda?

Valor da Marca

• Em geral o valor da marca por meio de múltiplospode ser escrito como:

Valor da Marca ={(VM/Vendas)b-(VM/Vendas)g }* Vendas

VM = valor de mercado da empresa(VM/V)b = Razão Valor da Empresa/Vendas com o

efeito da marca(VM/V)g = Razão Valor da Empresa/Vendas sem o

efeito da marca (produto genérico)

Exemplo: Avaliando a marca: Coca-Cola

Coca Cola EmpresaGenérica de refrigerante

Margem Operacional 18.56% 7.50%Giro (Vendas/Capital) 1.67 1.67ROIC (margem x giro) 31.02% 12.53%Taxa de reinvestimento 65.00% (perp.19.35%) 65.00% (perp. 47.90%)Crescim. Esperado 20.16% 8.15%Período de crescim. 10 anos 10 anosCusto do Patrim. Líq. 12.33% 12.33%E/(D+E) 97.65% 97.65%Custo da Dívida 4.16% 4.16%D/(D+E) 2.35% 2.35%WACC 12.13% 12.13%Razão Valor/Vendas 6.10 0.69

Fonte: Damodaran, 2006.

Valor da Marca Coca-Cola

• Valor da marca Coca-Cola= ( 6,10 – 0,69)*($18,868 milhões) = $102 bilhões

• Valor da Empresa Coca-Cola = 6,10*($18,868 milhões) = $ 115 Bilhões

• Aproximadamente 88,69% do valor da Coca-Cola pode ser atribuído à marca.

Receita prevista = $18,868 milhões ao ano

Capital InvestidoAtivos que geram fluxo de caixa HOJE. Responsáveis

por MANTER a empresaviva. (VACA LEITEIRA)

Ativos que irão gerar fluxode caixa no futuro. Responsáveis peloCRESCIMENTO FUTURO daempresa. ( forte componenteintangível) (ESTRELA)

Ações Ordinárias

Lucros Retidos

Como medir a Criação de Valor?

ATIVO PASSIVOEmpréstimosBancários

Títulos de Dívida

Lucro Operacional Após o Imposto de Renda

(NOPAT )Net Operating Proft After Tax

Custo de Capital(WACC)

Valor Criado (EVA)

Capital InvestidoGeradores dos fluxos de

caixa atuais (Ativos Fixos e de giro) (VACA LEITEIRA)

Geradores de fluxos de caixa futuros ( ativos de crescimento com forte componente intangível) (ESTRELA)

Ações Ordinárias

Lucros Retidos



Títulos de Dívida




Valor Criado (EVA)

• Receita Operacional Líquida

• Custos Operacionais (inclusive Depreciação)

• Despesas Adm.&Com.-• EBIT=• IR sobre EBIT-• NOPAT=

Aqui não entra o Resultado Financeiro!

Capital InvestidoGeradores dos fluxos de

caixa atuais (Ativos Fixos e de giro) (VACA LEITEIRA)

Geradores de fluxos de caixa futuros ( ativos de crescimento com forte componente intangível) (ESTRELA)

Ações Ordinárias

Lucros Retidos



Títulos de Dívida




Valor Criado (EVA)

WACC%

Peso XCusto de Capital de Terceiros

Custo da Dívida

X (1- alíquota do IR)

X PesoCusto de

Capital Próprio

Taxa Livre de Risco

+ Prêmio Pelo Risco

Beta x(Retorno Médio Histórico – Taxa Livre de Risco)

CAPITAL INVESTIDO

$

ATIVOS FIXOS

ATIVOS DEGIRO

Quanto maior o risco (operacional e financeiro),maior o custo de capital CAPM

Como obter EVAs crescentes?

IndicadoresOperacionais

MensuraçãoIndicadoresDe Valor

Receitas

Custos

Impostos

InvestimentosDe Capital

Custo Médio

EVA

Lucro Operacional

Custo de Capital

NecessidadesDe Capital de

Giro

Valor Para oAcionista

Planejamento Tributário

Ativos CorrentesAtivos de CrescimentoAquisições de Valor

Capital PróprioCapital de Terceiros

Ciclo OperacionalCiclo Financeiro

Mix de ProduçãoLogística

Custos de ProduçãoComprasAdministração

Capital Contábil

Valor deMercado

MVA

INTERNA EXTERNAPERSPECTIVA

MVA é o valor presente de todos os EVAsfuturos esperados

Fonte: Pesquisa Stern Stewart (Brasil)

EVA no Brasil

Criação de Valor no Brasil

Empresas de capital aberto no Brasil (dados agredados de 1996-2002)

Fonte: Assaf Neto, Alexandre. Tese de Livre Docência – FEA/USP, 2003

Fonte: adaptado de Slywotzky, Adrian – Migração de Valor – Harvard Business School Press, 1997 – Ed. Campus

•Estabilidade competitiva

•Participação estável no mercado

•Margens de lucros estáveis

•Intensidade competitiva

•Declínio das vendas

•Lucros baixos

Na fase de escoamento do valor, talentos, recursos e clientes

desertam em um ritmo acelerado.

Fase de INFLUXO do Valor Fase de ESTABILIDADE do Valor

Fase de ESCOAMENTO do Valor

Faturamento

Lucro

Valor da empresa

ROIC > WACC

ROIC < WACC

Eu acionista desta empresa?

Devemos reinventar o negócio

ROIC > WACC

ROIC = WACC

•Concorrência limitada

•Alto crescimento

•Alta lucratividade

Cuidado com a migração do valor

Valor do Dinheiro no TempoUm real hoje vale mais do que um real amanhã, se a taxa de juros é positiva

trVPVF )1(

ResumoMatemática Financeira necessária

• Valor Presente fluxo de caixa: 1 períodoVP = FC1 / (1+r)1

• VP fluxo de caixa: vários períodosVP = FC1 / (1+r)1 + FC2 / (1+r)2 + FC3 / (1+r)3 ... + FCn / (1+r)n

• VP fluxo de caixa: perpétuo (constante)VP = FC1 / r

• VP fluxo de caixa: perpétuo (crescente)VP = FC1 / r - g

∞

∞

n

n

Valuation - Modelo Geral

•Duração do crescimento

em valor

•Crescimento em Vendas•Margem de lucroOperacional•Alíquota do IR

•NCG

•Investimento em Ativos Permanentes

•Custo de Capital

Operacionais Investimentos FinanciamentosFinanciamentos

Fluxo de Caixa das Operações

Taxa de Desconto Dívida

Valor da Empresapara o

AcionistaOBJETIVO

COMPONENTES DA AVALIAÇÃO

DIRECIONADORES

DE VALOR

DECISÕES DA

GESTÃO

Fonte: Rapapport – Gerando Valor para o Acionista, 2001.

Total Shareholder ReturnDividedos +

Valorização da Ação

ABORDAGEM DE RAPPAPORTMODELO GERAL DO FCD & Value Drivers

Adptado de Rappaport

FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value Drivers

Fatores Gerenciáveis

Depende de:• Vantagem competitiva da empresa

• Natureza dos produtos • Ciclo de Vida dos Produtos• Ciclo de Vida da Empresa• Estrutura do mercado (Monopólio, Oligopólio, etc)

• Barreiras à entrada


Depende de:

• Tamanho da empresa

• Risco operacional e financeiro

• Fase do ciclo de vida

Forças Externas


Custo Médio Ponderado de Capital (WACC)O mesmo utilizado no cálculo do EVA

Período de Excesso de Retorno (ROIC > WACC). Depende da duração da vantagem competitiva

Regra 1-5-7-10

1 ANO (boring companies): empresa sem vantagens competitivas (mercado saturado)

5 ANOS (decent companies): nome reconhecido, boa reputação (beneficiada por regulação de mercado)

7 ANOS (good companies): boa marca, canais de marketing, algum poder de monopólio

10 ANOS (great companies): excelente marca, tremendo poder de mercado, benefícios de ser a primeira (guiadas pela inovação)


• Receita Líquida x (1+g)

• Margem EBITx• EBIT (Lucro

Operacional)=• IR sobre EBIT-• NOPAT=

Aqui não entra o Resultado Financeiro!


Percentual histórico definido, a ser aplicado sobre a Receita projetada


n

n

nn

WACCgK

gFCL

WACCFCL

WACCFCL

WACCFCL

WACCFCLV

)1(

)1(

)1(...

)1()1()1( 33

22

11

Mod

elo

de G

ordo

n

Processo de recomendação de compra e vendade ações utilizando Valuation

Saldo de caixa atual

Saldo de caixa atual

Valor presente dos fluxos de caixa operacionais no período de excesso de retorno

Valor presente dos fluxos de caixa operacionais no período de excesso de retorno

Valor presente do valor residual da empresa

Valor presente do valor residual da empresa

Valor total da empresa (Entreprise Value)

Valor Presente das Dívidas(Debt)

Valor Intrínseco do Patrimônio Líquido (valor da empresa para o

acionista = Equity Value)

Número de Ações em Circulação

Valor Intrínseco por Ação

Maior que o preço de mercado? => COMPRAR

Menor que o preço de mercado? => VENDER

FCFF 1FCFF 1 FCFF 2FCFF 2 FCFF 3FCFF 3 FCFF 4FCFF 4 FCFF 5FCFF 5 FCFF 6FCFF 6

Para Para sempresempre

Desconto em WACC = custo do patrimônio líquido x peso do PL+ Custo da dívida x peso da Dívida

Fluxo de Caixa da EmpresaNopat ... o mesmo que Ebit x (1 – t)(-) (Gastos de Capital – Depreciação)(-) Var. da NCG(=) FCFF

Crescimento esperado (%)Taxa de Reinvestimento (%) x Retorno sobre o capital investido (%)

Valor dos Ativos Operacionais(+) Caixa e Ativos Não-Oper.(=) Valor da Empresa(-) Valor da Dívida(=) Valor do PL

Custo do Patrimônio Líquido

Custo Bruto da Dívida x ( 1- t )

PesosCom base no valor de mercado

Taxa Livre de Risco + BetaMede o risco de mercado Prêmio de RiscoX

Risco de Mercado menosRisk free

Prêmio de riscopaís

AlavancagemOperacional

AlavancagemFinanceira

Tipo de Negócio

gA empresa está em crescimento

Estável: cresce a uma taxaConstante para sempre

(perpetuidade)

Valor Final =gWACC

FCFFn

1

Fonte: Damodaran

Abordagem de DAMODARAN

Período de alto crescimento(segundo DAMODARAN)

Diferença a maior em relação à taxa de crescimento estável

Extensão do Período de Alto Crescimento

< 1% Sem período de alto crescimento

Entre 1% a 10% 5 anos

> 10% 10 anos

Fonte: Damodaran (2006)

Taxa de crescimento estável: taxa de crescimento de longo prazo da economia (g)

Período de Alto Crescimento: período durante o qual se espera que os fluxos de caixa de uma empresa cresçam a uma taxa mais elevada do que a taxa de crescimento de longo prazo da economia.

Período de Alto

Crescimento

Tamanho daEmpresaé função de: Excesso de

Retorno

Magnitudee Duração da

Vantagem Competitiva

(-) (+) (+)

Valor Terminal• É o valor presente dos fluxos de caixa futuro

considerados como uma perpetuidade após o períod explícito de projeção.

Perpetuidade constante = CMPC

NOPATCMPC

FCFF nn 11 = VT = Valor Terminal

Perpetuidade crescente = gCMPC

NOPATgCMPC

FCFF nn

11 = VT = Valor Terminal

gCMPCROIC

gtEBITalTerValor

n

)1()1(min

1

A taxa g é a taxa de crescimento esperado para os fluxos de caixa na perpetuidade. Não deve ser maior do que a taxa esperada de crescimento de longo prazo para a economia.

Crescimento oriundo dos NovosInvestimentos

função da quantidade e da qualidade dos novos investimentos

Extensão do período de alto crescimentoDado que a criação de valor requer excesso de retorno,

este período é função de:(1) Magnitude da vantagem competitiva

(2) Sustentabilidade da vantagem competitiva

Crescimento pela eficiênciacrescimento gerado pelo uso eficiente

dos ativos atuais

Fluxo de caixa dos ativos atuaisFluxo de caixa antes do pagamentoda dívida, mas após o pagamento

de impostos e reinvestimentos paramanutenção dos ativos atuais

Crescimento esperado durante o período de alto crescimento

Você está otimizandoinvestimentos para o crescimento futuro?

Existe espaço para melhorias no uso dos ativos atuais?

Você está administrandobem os ativos atuais?

Período de crescimento estável

(nenhum ou limitado

excesso de retorno)

Você está construindo sua vantagem competitiva?

Você está usando corretamente o montante e tipo de endividamento

na sua empresa?

Custo de capital usado como taxa de descontoDeterminado por:

(1) Risco operacional da empresa(2) Risco de inadimplência da empresa

(3) Mescla de dívida e capital utilizada nos financiamentos

Fonte: Damodaran on Valuation

GERENCIAMENTO DO VALOR

Valor da SINERGIA

“Sinergia é uma palavra esquisita –dependendo do contexto, pode significar

um sonho da administração ou um raciocínio teimoso por detrás de uma

negociação. Muias vezes, é um pouco de cada uma das duas coisas.”

(Copeland – Koller – Murrin, Avaliação de Empresas, p. 120)

Valor da SinergiaSinergia é o aumento de valor pela combinação de duas entidades.

Há ganhos de sinergia quando:

Valor (A+B) > Valor (A) + Valor (B)

Valor da

empresaadquirenteantes da

fusão

Valor da

empresaAlvo

antes dafusão

Valor dasinergia

Custos de transação

Valor das

empresasintegradas

Quanto pagar pela sinergia?

Impacto da Aquisição

ValorContábil

Goodwill

Prêmio pago

Valor contábil da firma-alvo

Valor de mercado

da firma-alvo

Preço pago na aquisição da firma-alvo

Prêmio pago

Valor daSinergia

Criação devalor

Preço das ações da compradora

Prêmio pago Valor daSinergia

Destruição de valor

Preço das ações da compradora

Fonte: Damodaran

Tipos de Sinergia

SinergiaOperacional Sinergia Financeira

VantagensEstratégicas Economia de Escala

Altos retornossobre novosinvestimentos

Retorno em Excessomais duradouros

NovasOportunidades de

investimentos

Economia deCustos operacionais

Margem OperacionalMais alta

Benefícios FiscaisMaior

Capacidade deEndividamento

Diversificação

DepreciaçãoPrejuízos acumulados

Menor custo de capital

Pode reduzir ocusto de capital

Maior ROICMaior Taxa de Crescimento

Maior taxa de Reinvestimento

Maior crescimento

Maior período dealto crescimento

Tipos de Sinergia

SinergiaOperacional Sinergia Financeira

VantagensEstratégicas Economia de Escala

Altos retornossobre novosinvestimentos

Retorno em Excessomais duradouros

NovasOportunidades de

investimentos

Economia deCustos operacionais

Margem OperacionalMais alta

Benefícios FiscaisMaior

Capacidade deEndividamento

Diversificação

DepreciaçãoPrejuízos acumulados

Menor custo de capital

Pode reduzir ocusto de capital

Maior ROICMaior Taxa de Crescimento

Maior taxa de Reinvestimento

Maior crescimento

Maior período dealto crescimento

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