Mestrado em Finanças e Economia Empresarial

Escola de Pós-Graduação em Economia da Fundação Getulio Vargas

A Indústria de Hedge Fund no Brasil:

Uma avaliação preliminar

André Petersen

São Paulo - 2007

Índice

1 Introdução .................................................................................................. 02

2 Capítulo I – Hedge Funds ......................................................................... 04

1.1 O surgimento dos Hedge Funds ....................................................... 04

1.2 Definição .......................................................................................... 05

1.3 O mercado norte-americano ............................................................. 06

1.4 As características ............................................................................. 07

1.5 Risco e retorno ................................................................................. 09

3 Capítulo II – A Indústria Brasileira de Hedge Funds ............................ 13

2.1 Os Fundos Multimercados ............................................................... 13

2.2 Os Hedge Funds brasileiros ............................................................. 15

2.3 O desenvolvimento da indústria no Brasil ....................................... 16

2.4 A gestão ........................................................................................... 18

2.5 Diferenças entre Brasil e EUA ......................................................... 18

4 Capítulo III – Análise Empírica da Indústria Brasileira ....................... 22

3.1 Análise da volatilidade ..................................................................... 23

3.2 O Modelo CAPM ............................................................................. 25

3.2.1 Resultados preliminares do modelo ..................................... 25

3.2.2 Análises adicionais ............................................................... 27

3.3 Análise do Viés de Sobrevivência ................................................... 31

3.4 Breve paralelo com a indústria norte-americana ............................. 34

5 Capítulo IV - Conclusões........................................................................... 36

6 Apêndice A1 ............................................................................................... 37 7 Bibliografia ................................................................................................. 42

2

Introdução

A partir da eleição do presidente Lula, em 2002, podemos notar um contínuo

crescimento da indústria de Hedge Funds no Brasil, principalmente em função da não

ruptura do modelo econômico iniciado na década de 90, ou seja, mantendo-se a busca à

estabilidade e equilíbrio macroeconômico e, consequentemente, das constantes quedas nos

juros reais realizadas desde então.

Naturalmente, o sucesso dessa indústria atrai o interesse, tanto prático quanto

acadêmico, de profissionais do mercado financeiro, dado o padrão e as estratégias de

investimento utilizados, bem como o de investidores, atraídos por maiores retornos sobre

seu capital.

Dito isso, o objetivo deste trabalho será o de analisar o desempenho dos Hedge

Funds brasileiros, mais conhecidos no mercado nacional como Fundos Multimercados com

Renda Variável e com Alavancagem, conforme classificação ANBID1, comparando seus

riscos e retornos ao de alguns outros índices financeiros do mercado, principalmente

aqueles ligados ao mercado acionário.

O primeiro capítulo destina-se a apresentar as definições, bem como as

características e estratégias principais desses fundos, baseando-se no mercado norte-

americano, maior mercado financeiro do mundo e de onde surgiram os primeiros fundos

hedge.

No capítulo 2 discorre-se uma análise sobre a indústria de Hedge Funds brasileira,

apontando suas principais características, principalmente sob o ponto de vista de gestão e

legislação nela aplicadas. Mostrar-se-á também como esta vem se desenvolvendo nos

últimos tempos, bem como um breve comparativo entre a indústria nacional e a norte-

americacana.

Já no capítulo 3, serão realizadas algumas correlações entre os fundos existentes na

indústria nacional, bem como com alguns dos principais índices financeiros utilizados em

nosso mercado, visando medir risco e retorno desses fundos, principalmente em períodos de

alta volatilidade do mercado. No presente capítulo também será apresentado um modelo

CAPM para a avaliação do desempenho dos diversos fundos analisados. 1 ANBID - Associação Nacional dos Bancos de Investimento

3

Por fim, dar-se-á a conclusão final do trabalho, com base nos resultados obtidos nos

testes realizados no terceiro capítulo, no intuito de apresentar o grau de eficiência e

relevância desses fundos dentro de um portifólio de investimento.

4

CAPÍTULO I - Hedge Funds

Baseando-se no mercado norte-americano, possuidor da maior indústria de Hedge

Funds do mundo, mostraremos nesse capítulo algumas definições, bem como

características e estratégias principais desses fundos no mercado em questão, não nos

apegando a detalhes técnicos e legais desse mercado, visto que esse não é o objetivo

principal do trabalho.

1.1 – O surgimento dos Hedge Funds

O nome Hedge Fund foi usado pela primeira vez publicamente por Carol J. Loomis

em seu artigo de 1966 na Revista Fortune. Referia-se a estratégia de investimento adotada

por Alfred W. Jones, o qual comprava ações sub-avaliadas e, para se proteger dos riscos de

mercado, vendia, a descoberto, ações sobre-avaliadas. A proteção, cujo nome em inglês é

hedge, inspirou o nome desses fundos.

Mesmo com a cobrança de uma alta taxa de remuneração, cerca de 20% do retorno

líquido, o fundo administrado por Jones fazia grande sucesso, seu retorno era maior do que

qualquer fundo mútuo. Além disso, o fundo continuava sendo uma atraente alternativa de

investimento mesmo em momentos de queda da bolsa.

O sucesso da estratégia de investimento adotada por Jones e a alta remuneração

obtida por ele atraiu, no final da década de 1960, investidores e profissionais de mercado,

que criaram centenas de novos fundos hedge. É nessa época que George Soros e Michael

Steinhardt iniciaram seus fundos.

5

1.2 – Definição

Na prática, um Hedge Fund é um fundo de investimento cujo objetivo é obter a

maior rentabilidade possível utilizando-se de todas as possibilidades de investimento ao

alcance do gestor, ou seja, recorrem-se aos mais variados instrumentos e técnicas de

mercado com o objetivo de reduzir a volatilidade (risco) do investimento e, em simultâneo,

obter um rendimento atrativo e independente da evolução dos mercados financeiros. Em

geral considera-se que os Hedge Funds são fundos relativamente complexos e mais

adequados a investidores profissionais ou com elevado patrimônio.

Sob um ponto de vista mais teórico, conforme mostra Pelosi (2003), em sua

dissertação de mestrado, poderíamos também entender como Hedge Fund o tipo de

investimento o qual o gestor utiliza-se de estratégias para redução dos riscos, ou seja, um

fundo de investimento de baixo risco. Porém, este termo pode levar a muitos enganos, já

que muitos Hedge Funds não necessariamente utilizam-se de estratégias totalmente

hedgeadas e não são de modo algum livres de risco. Hoje em dia, o termo Hedge Fund

tornou-se um termo genérico para diversos fundos não tradicionais, por exemplo, fundos

que exploram ineficiências de mercado através de estratégias sofisticadas de abordagem

e/ou com grandes apostas direcionais são também classificados nesse grande e heterogêneo

grupo de Hedge Funds.

Como não existe uma definição clara na legislação de investimentos sobre esses

fundos, o portifólio de investimento de um Hedge Fund pode ir desde títulos públicos do

governo, câmbio, futuros e opções, arbitragem, commodities, ou mesmo outros Hedge

Funds.

6

1.3 – O mercado norte-americano

O mercado norte-americano foi o pioneiro para a indústria de Hedge Funds e desde

então o primeiro lugar do mundo, tanto em relação ao volume financeiro dessa indústria,

quanto em relação ao número de fundos existentes.

Nos EUA, esse tipo de fundo sofre muito menos restrições ou fiscalizações do que

os demais, porém, para ser qualificado como Hedge Fund, um fundo deve possuir menos de

500 investidores, não pode fazer oferta pública ou qualquer tipo de propaganda, bem como,

seus investidores devem entender de mercado e se qualificarem como qualified investors

buyers (QIB).

Conforme informações do FED - Federal Reserve, o Banco Central Norte-

Americano, o número de Hedge Funds vem crescendo rapidamente nas últimas décadas.

Em 1993, a indústria americana gerenciava cerca de $50 bilhões de dólares, em 2003, esse

total saltou para $600 bilhões. Hoje, esse valor já ultrapassou a marca de $1,5 trilhão de

dólares, divididos por mais de 8000 fundos classificados nessa categoria.

Embora o total de fundos e de recursos administrados seja menor do que os da

indústria de fundos mútuos (2,106 trilhões)2, seu crescimento evidencia sua importância

como alternativa de investimento. Eles também não são obrigados a fazer qualquer tipo de

relatório para as autoridades financeiras; consequentemente, existe relativamente pouca

informação a respeito deles.

2 Conforme informações da ICI – Investment Company Institute, pelo site www.ici.org

7

1.4 – As características

Muitos desses novos fundos controlam ativamente seus riscos, hedgeando através

de um ou mais métodos. Porém, há os que operam com grandes níveis de alavancagem,

explorando mais a capacidade estratégica e a expertise do gestor. Um grande número desses

fundos possui gestores excepcionalmente talentosos, em geral, profissionais que

trabalharam nas tesourarias e/ou equipes de pesquisa de grandes Bancos de Investimento.

As seguintes características são comuns a todos os Hedge Funds norte-americanos:

• Livre escolha das classes dos ativos: estes fundos não são por definição

restritos a uma classe de ativos específica;

• Livre escolha do estilo de investimento: aplicam no que for conveniente não

se restringindo a estilos;

• Livre escolha dos instrumentos: investe tanto em moeda e ações quanto em

derivativos;

• Existência de taxa de administração e performance altas;

• Os gestores investem o próprio capital no seu fundo;

• Muitos fundos apresentam baixa correlação com mercados tradicionais;

• A transparência é um pouco restrita.

8

No mercado norte-americano, os Hedge Funds podem ser classificados de acordo

com a estratégia que seguem, entre as quais, as principais, segundo a Revista Bloomberg

Markets (Jan/2006), são:

Event – Driven Strategies: neste tipo de estratégia de investimento o gestor tenta

antecipar a ocorrência de determinados eventos de caráter “corporativo” que podem afetar o

valor de determinados valores mobiliários. Os ganhos ocorrem caso os eventos se

concretizem de acordo com as expectativas do gestor. São dois casos particulares desta

estratégia:

i. Merger Arbitrage: a qual consiste em posições longas para ações de empresas que

estejam a ser alvo de aquisição ou fusão e de posições curtas em ações das respectivas

empresas adquirentes ou nas quais se vão incorporar as empresas a fusionar. Os ganhos

esperados estão associados à expectativa de que as ações das empresas alvo de oferta de

aquisição ou fusão se valorizem e de que as ações das empresas com posição dominante no

evento “corporativo” se desvalorizem.

ii. Distressed Securities: estratégia na qual o gestor investe em ativos de empresas

que estejam em situação econômico-financeira ou operacional débeis. Os ganhos

associados a esta estratégia sucedem caso as ações que foram adquiridas a desconto, em

virtude da pressão vendedora que existe nestes casos, se venham a valorizar em função da

reorganização ou da recuperação das empresas.

Long Short Equity: constituir posições compradoras ou vendedoras sobre ações

susceptíveis de se apreciarem ou de se depreciarem. Técnica que se alimenta de numerosas

anomalias dos mercados, reforçadas em período de forte volatilidade. É necessária uma boa

especialização do gestor no que tange à identificação de anomalias, pois o universo de

investimento é muito largo, autorizando diferentes estilos de gestão.

9

Macro Investing: trata-se da estratégia mais ampla de todos os Hedge Funds. Os

gestores destes fundos atuam a uma escala global procurando identificar situações de

ineficiência nos preços dos valores mobiliários e antecipar os efeitos que eventos

macroeconômicos e políticos possam ter sobre esses preços por forma a realizarem ganhos.

Fixed – Income Arbitrage: consiste na tomada de posições longas e curtas em ativos

de rendimento fixo cujo preço se encontra historicamente correlacionado, mas em que o

gestor antecipa vir a ocorrer alterações nessa correlação. Os ganhos de arbitragem são

geralmente amplificados pela utilização de alavancagem, uma vez que as alterações de

correlação são, em regra , muito reduzidas.

Convertible Arbitrage: trata-se de uma estratégia em que o gestor combina posições

longas em obrigações convertíveis em ações com posições curtas nessas mesmas ações. Os

ganhos de arbitragem resultam do fato do preço do instrumento híbrido, uma vez que

assume simultaneamente características de uma obrigação e ação, cair de forma menos

intensa do que o da ação.

1.5 – Risco e retorno

Em tese, ao incluir Hedge Funds (ou uma carteira de Hedge Funds) em um

portfolio, o investidor dilui o risco total, aumentando o retorno esperado. Ao contrário de

fundos cuja estratégia é long only (como veremos no próximo capítulo), um Hedge Fund

pode estar comprado ou vendido em um determinado grupo de ativos em qualquer

momento do tempo – o que aumenta a capacidade do gestor de gerar resultado.

Porém, esse tipo de investimento pode ser considerado como contendo um elevado

nível de risco, já que este assume uma política de investimentos orientada para aplicações

de caráter fortemente especulativo. É desejado, por natureza, que estes não estejam

10

correlacionados com os tradicionais mercados de ações, podendo registrar perdas em

momentos de valorização dos mercados acionistas e ganhos nos cenários contrários. Desse

modo, é importante ressaltar que não existe qualquer garantia para o participante quanto à

preservação do capital investido ou em relação à rentabilidade do seu investimento,

podendo inclusive ocorrer riscos de perda de parte do investimento ou mesmo do todo.

A falta de uma boa regulamentação, assunto a ser tratado com mais detalhes no

capítulo seguinte, também pode se tornar um fator de risco para os investidores.

Outro ponto a destacar é a questão das estratégias de investimento. Esses fundos

caracterizam-se por seguirem estratégias de investimento muito específicas nos mercados

financeiros, utilizando instrumentos e técnicas financeiras complexas e pouco acessíveis

aos investidores individuais. Algumas destas técnicas, podendo alavancar as posições

assumidas por cada um dos fundos, tendem a ampliar os ganhos, mas também as perdas, no

caso de evolução adversa dos mercados relevantes.

Segundo Gyorgy Varga (2000), estudos realizados nos Estados Unidos

demonstraram que, já no final da década de 90, os fundos de hedge superam, em

rentabilidade e em retorno ajustado ao risco, os fundos mútuos. A principal explicação para

essa performance extraordinária vem dos incentivos aos gestores representados pelas taxas

de administração e de performance. Os lucros, por hipótese, proporcionados por essas taxas

atraem os mais talentosos gestores de investimento. Embora sejam bem sucedidos em

ganhar dos fundos mútuos, não há evidência de que eles superam os principais benchmarks.

Para o sistema financeiro, esses fundos possivelmente aumentam a eficiência por serem

importantes investidores em ativos ilíquidos e seu papel em corporate governance.

Todas as restrições que vêm sendo impostas aos fundos mútuos têm levado a uma

limitação na sua performance em relação aos fundos de hedge.

11

Quanto ao incentivo proporcionado pela taxa de performance é importante

mencionar também que este pode levar muitos gestores a tomar posições exageradamente

arriscadas. Esse é um problema conhecido entre os economistas como principal e agente. O

principal é o investidor, e o agente é o gestor, e eles podem ter interesses contraditórios

quanto ao risco a ser tomado pelo fundo.

Existem várias maneiras de diminuir esse conflito, como por exemplo: ter os

gestores do fundo como cotistas do mesmo; ter o patrimônio pessoal do gestor

comprometido em caso de falência; divulgação dos recursos e capacidade do gestor; e

regulamentação e supervisão por parte das autoridades.

É importante considerar, também, a pouca transparência dos gestores em relação à

carteira do fundo. Riscos referentes a grandes saques, alavancagem, exposição e

correlações devem ser monitorados. São riscos mais específicos e, portanto, mais difíceis

de serem quantificados.

Além dos riscos comumente existentes nos instrumentos financeiros – riscos de

mercado, de crédito, operacional, político e legal – os seguintes riscos são vistos como

específicos de Hedge Funds (Pelosi, 2003):

• Risco de Liquidez: possibilidade de perda de liquidez nos mercados. Isso

ocorre quando os gestores não conseguem sair de suas posições rapidamente

ou quando há chamada de margem resultante de posições alavancadas;

• Risco Humano: a integridade da equipe de gestão é fundamental pois a

excelência de um Hedge Fund está diretamente relacionada à qualidade de

seus gestores;

12

• Risco de Mudança de Estratégia: se o gestor muda de estratégia sem

comunicar aos investidores, a volatilidade e a correlação podem aumentar.

Quando o patrimônio cresce muito rápido, o gestor pode se ver “forçado” a

olhar para novos mercados;

• Risco do Tamanho: com o aumento do patrimônio (especialmente depois de

crescimento repentino), mais difícil é movimentar posições e executar

ordens rapidamente. Adicionalmente, se gasta mais tempo em tarefas

administrativas, organizacionais e gerenciais.

A seguir, mostraremos como a indústria de Hedge Funds vem se desenvolvendo no

mercado brasileiro, bem como suas diferenças e peculiaridades em relação ao mercado

norte-americano.

13

CAPÍTULO II - A Indústria Brasileira de Hedge Funds

O objetivo deste capítulo é apresentar as características e o desenvolvimento da

indústria de Hedge Funds no Brasil, bem como destacar as diferenças entre esta e a

indústria norte-americana apresentada no capítulo anterior.

2.1 - Os Fundos Multimercados

No Brasil, os Hedge Funds possuem um grau de similaridade com os Fundos

Multimercados que conforme suas estratégias, podem ser classificados em até seis

categorias diferentes segundo a ANBID. Esta classificação, no entanto, é passível de

críticas em função da não abordagem de fundos com outras classificações utilizadas pela

referida Associação que têm comportamento correspondente ao conceito norte-americano

de Hedge Fund. Tem-se como exemplo a existência de vários fundos classificados como

Fundo de Investimento em Ações – FIA´s – que o mercado enxerga como Hedge Funds.

Veremos a seguir como estas são apresentadas e, posteriormente, como e quanto se

diferenciam daquelas apresentadas no capítulo anterior, conforme modelo norte-americano.

1. Sem Renda Variável e sem Alavancagem: Classificam-se neste segmento os

fundos que buscam retorno no longo prazo através de investimento em diversas classes de

ativos (renda fixa, câmbio, etc) exceto renda variável (ações, etc.). Estes fundos não têm

explicitado o mix de ativos com o qual devem ser comparados (asset allocation benchmark)

14

e podem, inclusive, ser comparados a parâmetro de desempenho que reflita apenas uma

classe de ativos (por exemplo: 100% CDI). Não admitem alavancagem.

2. Sem Renda Variável e com Alavancagem: Da mesma forma, classificam-se como

fundos que buscam retorno no longo prazo através de investimento em diversas classes de

ativos (renda fixa, câmbio, etc) exceto renda variável (ações, etc.), porém admitem

alavancagem. Também não há um mix de ativos com o qual devem ser comparados (asset

allocation benchmark).

3. Com Renda Variável e sem Alavancagem: Classificam-se neste segmento os

fundos que buscam retorno no longo prazo através de investimento em diversas classes de

ativos (renda fixa, câmbio, etc) incluindo renda variável (ações, etc.). Estes fundos também

não têm explicitado o mix de ativos com o qual devem ser comparados (asset allocation

benchmark) e podem, inclusive, ser comparados a parâmetro de desempenho que reflita

apenas uma classe de ativos (por exemplo: 100% CDI). Não admitem alavancagem.

4. Com Renda Variável e com Alavancagem: Seguem a mesma estratégia que a

categoria anterior, porém utilizam em suas estratégias a alavancagem.

5. Balanceados: Também buscam retorno no longo prazo através de investimento

em diversas classes de ativos (renda fixa, ações, câmbio, etc). Estes fundos utilizam uma

estratégia de investimento diversificada e, deslocamentos táticos entre as classes de ativos

ou estratégia explícita de rebalanceamento de curto prazo. Estes fundos devem ter

explicitado o mix de ativos (percentual de cada classe de ativo) com o qual devem ser

15

comparados (asset allocation benchmark). Sendo assim, esses fundos não podem ser

comparados a indicador de desempenho que reflita apenas uma classe de ativos (por

exemplo: 100% CDI). Não admitem alavancagem.

6. Capital Protegido: Busca retornos em mercados de risco procurando proteger

parcial ou totalmente o principal investido.

Normalmente os fundos da categoria 1 são os mais conservadores e os da categoria

4 os mais arriscados, já que esses são os verdadeiros Hedge Funds brasileiros, ou seja, a

categoria onde as estratégias de investimento mais se aproximam ao modelo americano.

Porém, dentro de cada sub-categoria existem fundos com estratégias e graus de risco

variáveis.

2.2 – Os Hedge Funds brasileiros

A esse respeito, é importante também ressaltar que, segundo Russo (data não

espeficada), alguns especialistas dizem não haver Hedge Funds propriamente ditos no Brasil,

e sim fundos que esporadicamente, em momentos de oscilações muito baixas do mercado,

atuam como Hedge Fund.

Enquanto foi regulador desses tipos de fundos, o Banco Central do Brasil, em uma

análise baseada nos riscos de carteira, classificou-os como genéricos e podiam trabalhar

com alavancagem de seu patrimônio. Em outras palavras, era permitido a esses fundos

atuarem no mercado de derivativos não somente para protegerem sua carteira das

16

oscilações do mercado, mas sim também para possibilitar aumento nos seus rendimentos.

Dessa forma, é possível dizer que os fundos de derivativos daqui, em determinados

momentos, se comportaram como Hedge Funds norte-americanos.

Ainda segundo Russo (data não especificada), embora tivessem alguma semelhança

com os Hedge Funds na forma de operar em alguns momentos, alguns fundos de

derivativos não tinham a preocupação de manter o pequeno investidor afastado dos riscos

do mercado, como ocorre nos EUA. Os valores de aplicação mínima inicial podiam ser tão

baixos que o acesso era permitido a um grande número de investidores. Não havia a

recomendação firme do mercado para que o investidor comprometesse apenas um

percentual de seu patrimônio na aplicação, e assim ele podia apostar ali todo o seu

patrimônio.

Recentemente, por atuação do órgão auto-regulador, a ANBID, esses fundos

passaram a ser obrigados a inscrever em seus prospectos e regulamentos que o investidor

pode perder todo o seu capital e ser chamado a fazer aportes adicionais para cobrir

prejuízos. Além da figura da auto-regulação, a atividade de controle e regulação,

anteriormente exercida pelo Banco Central, passou à CVM3.

2.3 – O desenvolvimento da indústria no Brasil

Nos últimos anos notou-se um grande crescimento na indústria brasileira de fundos

multimercados, ganhando participação principalmente dos fundos de renda fixa. Os

principais motivos para isso foram as boas perspectivas para redução da taxa de juros 3 CVM – Comissão de Valores Mobiliários.

17

(Selic), a ausência de rupturas do modelo econômico, o próprio amadurecimento de

participantes importantes focados em multimercados, bem como a entrada de gestores

independentes em plataformas private de grandes bancos.

Cabe destacar que no Brasil, diferente dos EUA onde o principal intuito é a busca

de prêmios semelhantes aos do mercado acionário (porém com menor exposição aos

riscos), os Hedge Funds surgem como uma proposta de renda fixa com maiores riscos e

perspectivas de retorno dado o alto custo de oportunidade. Logo, aqui os resultados são

sempre comparados com a rentabilidade dos juros (normalmente mede-se em percentual do

CDI), enquanto que nos EUA costuma-se confrontar retorno e volatilidade destes com os

do mercado de ações.

Essa classe de ativos consolidou-se no Brasil nos últimos cinco anos, e o número de

fundos se multiplicou, em boa parte devido a duas terceirizações que viabilizaram as

boutiques de investimento – a da distribuição, que permite aos gestores captar recursos sem

a montagem de uma extensa equipe de vendas, e a da administração, que os dispensa das

atividades burocráticas e administrativas. Hoje existem aproximadamente 2200 fundos,

com patrimônio de aproximadamente R$ 70 bilhões, classificados pela ANBID como

“Multimercado com Renda Variável com Alavancagem”. Destes, apenas uma pequena

fração é considerada pelo mercado como Hedge Funds, em oposição a carteiras com

estratégias mais restritas e/ou objetivo de simples “cash enhancement”. Além de não haver

distinção formal observável, a própria delimitação exata dos Hedge Funds não é consensual

no Brasil (Branco e Franco, 2004).

18

2.4 – A gestão

Hoje, os maiores fundos multimercados são geridos por gestores independentes, ou

seja, empresas que não estão ligadas diretamente a uma instituição financeira e cuja

atividade principal é a gestão de Hedge Funds. O principal produto oferecido por esses

gestores, também conhecidos como Assets, são fundos com perfil de investimento

agressivo, usualmente sob a forma de FIFs4 Multimercados, ou FIAs5, e seu público alvo no

Brasil são investidores pessoa física de alta renda, embora em diversos países os

investidores institucionais diversifiquem seus portfolios com Hedge Funds.

As Assets aparentemente trazem a vantagem de possuírem um foco mais estrito em

gestão, bem como a ausência de conflitos de interesse (no que se refere aos interesses das

tesourarias dos bancos e o da gestão de recursos de seus clientes), além do que

normalmente são formadas por profissionais com grande experiência anterior em

tesourarias de grandes bancos.

2.5 - Diferenças entre Brasil e EUA

Conforme mostram Branco e Franco (2004), há diferenças marcantes no que diz

respeito à estrutura administrativa das indústrias de Hedge Funds brasileira e a norte-

americana.

4 Fundos de Investimento Financeiro 5 Fundos de Investimento em Ações

19

Nos EUA, os fundos são estabelecidos como sociedades limitadas, pouco reguladas e

isentas dos controles do Company Act de 1940 (restrições a alavancagem, venda a

descoberto, concentração de risco, etc.), que se aplicam aos mutual funds. Por outro lado,

sofrem limitações na oferta ao público – número máximo de quotistas, “investidores

qualificados”, etc. Em geral, são abertas também versões off-shore – corporações

registradas em paraísos fiscais, com menor tributação para não-residentes.

A falta de rigidez na regulamentação gera ao investidor certa preocupação quanto à

transparência dos Hedge Funds norte-americanos. Por isso, uma parte desses fundos

escolhe por ser auditado no intuito de demonstrar profissionalismo e boa governança. No

entanto, conforme mostra Liang (2003), em geral a auditoria é bastante limitada, já que

40% de uma amostra ampla não é auditada adequadamente. Outro impacto importante da

falta de regulamentação é a ausência de padronização de precificação que, associada à

baixa liquidez de muitos dos ativos detidos pelos Hedge Funds, gera dificuldades para a

avaliação de performance (Asness, Krail & Liew, 2001).

Já no Brasil, essa questão da regulamentação é tratada de forma bem diferente. Aqui

a rigidez legal é muito maior, pois um Hedge Fund recebe o mesmo tratamento legal que

um fundo de renda fixa, por exemplo, proporcionando aos investidores desses fundos maior

segurança quanto à sua precificação.

Nos EUA esses fundos têm um tempo de vida médio de 63 meses (mais de 5 anos),

o que permite analisar um desempenho histórico, aqui as carteiras são relativamente jovens.

Outro ponto divergente ao mercado norte-americano – onde os Hedge Funds têm

carência de 3 a 6 meses, lockup de 1 a 3 anos – é que os Hedge Funds no Brasil, em geral,

têm liquidez diária, apesar de observar-se nos últimos tempos uma pequena mudança a esse

respeito (conforme MP-209 mostrada a seguir). O que parece uma vantagem para o

20

investidor, que pode resgatar seus investimentos a qualquer momento, é na realidade um

risco tanto para o gestor quanto para o investidor. Com a liquidez diária, a tendência do

investidor é reduzir suas posições no momento de queda, o que potencializa o movimento.

A combinação de liquidez diária com concentração de investimento em um grupo limitado

de investidores – normalmente FAQs6 que distribuem o fundo para os investidores com

ticket médio menor – é explosiva em momento de maior volatilidade. A liquidez dos

fundos deveria estar relacionada ao objetivo de retorno. Isso permite melhor alocação dos

recursos, e portanto maior retorno esperado para o investidor. A inclusão de carência nos

Hedge Funds minimizaria o efeito da concentração.

Outra diferença reside na segregação de estratégias. Ao passo que nos EUA há alto

grau de especialização e categorização relativamente estanque (opportunistic, event driven,

futures and currencies arbitrage, market timming, market neutral, global, etc), no Brasil

existe pouca divisão em categorias, em geral, macro (comprado ou vendido em Brasil) ou

long-short em ações –ou uma combinação das duas. As estratégias utilizadas costumam

variar de acordo com alterações na equipe e o momento de mercado (Branco e Franco,

2004).

O mercado de capitais no Brasil é pouco diversificado e pouco líquido. Com isso, a

diversificação de estratégias é baixa e os fundos tendem a ser muito correlacionados. Com

o tempo e o surgimento de mais agentes tomadores de risco e acesso a mercados

internacionais, as estratégias tendem a ser mais diversificadas, e os mercados mais líquidos.

Por conta de um histórico de juros elevados, o investidor brasileiro pensa em

percentual do CDI no lugar de retorno absoluto. Porém, nos Hedge Funds norte-

americanos, o gestor está preocupado com total return, não retorno sobre o benchmark. 6 Fundos de Aplicação em Quotas, ou seja, são fundos que compram quotas de outros fundos de investimento

21

Nesse caso, ganha quem tiver mais alpha7, ou seja, o retorno que é gerado independente da

direção do mercado, resultado da habilidade de alocação do gestor.

Para estreitar essas diferenças de visão entre gestor e investidor é preciso, no curto

prazo, um esforço maior dos gestores de mudar a estratégia de venda de seus produtos e

não mencionar o CDI, já no longo prazo, dependerá de uma curva de juros mais inclinada,

onde o juro de 1 dia é bastante inferior ao juro de prazos mais longos.

Tanto a resolução CVM 4098 quanto a MP 2099 foram passos importantes no

processo de aperfeiçoamento da indústria de fundos (e em particular da de Hedge Funds)

no Brasil. É natural no processo algumas imperfeições e acertos que devem ser feitos, mas

a sinalização é muito importante. A MP 209 tenta criar o conceito de investimento de longo

prazo, a inclusão de carência em alguns grupos de fundos, o que sem dúvida beneficiará a

indústria de Hedge Funds.

No capítulo seguinte desenvolver-se-á alguns estudos a fim de avaliar o

comportamento dos “Hedge Funds brasileiros”.

7 Apesar de relacionado originalmente com Fundo de Ações, o alpha é principal característica abordada na indústria de Hedge Funds 8 Instrução da CVM – Comissão de Valores Mobiliários publicada em agosto de 2004, responsável pela regulamentação dos fundos de investimentos. 9 Medida Provisória publicada em agosto de 2004, trata da tributação de aplicações financeiras.

22

CAPÍTULO III – Análise Sucinta do Comportamento da Indústria Brasileira

Neste capítulo apresenta-se um breve estudo empírico da indústria de Hedge Funds

brasileira e, com base em parâmetros associados à volatilidade e ao retorno, buscaremos

avaliar a real eficiência desses fundos em períodos distintos de mercado.

Para isso, utilizou-se como ferramenta o modelo CAPM - Capital Asset Pricing

Model que estabelece a relação de equilíbrio entre retorno esperado e um fator de risco

especificamente que é o mercado. O período analisado foi de janeiro de 2000 a junho de

2006, compreendendo diferentes circunstâncias econômicas e de mercado, evitando o viés

de se estar estudando um período com condições de mercado especialmente favoráveis ou

desfavoráveis aos fundos.

A base de dados objeto de estudo constitui-se de 92 fundos que segundo a empresa

RISKOFFICE representam, pelo histórico e pelo patrimônio, os verdadeiros Hedge Funds

brasileiros. No entanto, salienta-se que a análise pormenorizada recaiu especificamente

sobre 25 (vinte e cinco) fundos cujas carteiras se encontravam vigentes em todo o período

especificado (jan/2000 à jun/2006), para que comparações equânimes entre os fundos

fossem possíveis e, além disso, para que a amostra possuísse representatividade estatística.

Os referidos fundos encontram-se identificados na tabela a seguir:

23

TABELA 1Fundos analisados na modelagem identificação

IP PARTICIPAÇÕES FIA 1SCHRODER ALPHA PLUS 2BBM DIVIDENDOS FIA 3

BBM HIGH YIELD 1 4GERAÇÃO FIA 5FATOR EXTRA 6

TEMPO CAPITAL FIA 7FATOR PLURAL HEDGE 8FAMA FUTUREWATCH 9PACTUAL HEDGE PLUS 10

OPPORTUNITY LOGICA II FIA 11PACTUAL HIGH YIELD 12

SUL AMÉRICA DINÂMICO 13VOTORANTIM DINAMICO 14

DYNAMO COUGAR FIA 15ATICO HEDGE 16

CLARITAS HEDGE 17CSAM HIGH YIELD 2 18

GAP HEDGE 19HEDGING GRIFFO VERDE 20

JGP HEDGE 21MELLON HEDGE 22

NOBEL ADVANCED 23NOBEL AGGRESSIVE 24

PACTUAL HEDGE 25

Com base nas considerações retro fica configurado um primeiro viés da análise, o

qual se caracteriza pela não consideração dos fundos que tiveram suas operações encerradas

ao longo do período enfocado. Destarte, admite-se que os 25 fundos analisados podem ser

entendidos como os “melhores” em termos de gestão, em função de suas longevidades.

3.1 – Análise da Volatilidade

Para efeito de análise dos diversos fundos, utilizou-se conceitos relacionados ao

retorno e à volatilidade.

24

O comportamento estocástico da volatilidade foi obtido segundo um modelo de

média móvel, como preconizado pela expressão abaixo:

∑−=

−⋅−

=t

ntiit rr

n2

__2 )(

11σ (1)

Para o cálculo da volatilidade foi considerado um período fixo de 100 dias (n =

100). O gráfico abaixo apresenta a volatilidade estocástica média para o período

compreendido entre 10/04/2000 e 07/06/2006, para diversos fundos. Os dados relativos à

volatilidade serão, posteriormente, objetos de estudos de correlação com os seus

respectivos retornos.

Volatilidade Média dos Fundos

0

0,00002

0,00004

0,00006

0,00008

0,0001

0,00012

0,00014

6/12/1999 19/4/2001 1/9/2002 14/1/2004 28/5/2005 10/10/2006

Dias

Var(

reto

rno)

Nov. 2001

Nov. 2004

Jun. 2000

25

3.2 - O Modelo CAPM

Para proceder à análise de desempenho dos diversos fundos foi utilizado um modelo

CAPM (Capital Asset Pricing Model), em conformidade com a seguinte expressão:

Rp,t – Rf,t = β(Rm,t-Rf,t) + α + ei (2)

Em que Rp,t é o retorno da carteira de ativos em determinado período t; Rf,t é o retorno do

ativo sem risco, aqui assumido como sendo o CDI; Rm,t é o retorno da carteira de mercado,

aqui representada por uma variável proxy, o IBOVESPA e ei é o termo de perturbação

estocástico. Os parâmetros β e α estão associados à volatilidade e aos retornos,

respectivamente.

3.2.1 – Resultados preliminares do modelo

A tabela a seguir apresenta os valores dos β´s e α´s obtidos para os diversos fundos

analisados, bem como apresenta o coeficiente de determinação (R²) e a estatística t-Student

relativa ao alpha calculada para os diversos fundos.

26

TABELA 2Desempenho histórico dos fundos Beta Alfa de jensen R² T-calc

IP PARTICIPAÇÕES FIA 0,3155 0,0174% 38,51% 0,92SCHRODER ALPHA PLUS 0,4539 0,0512% 36,01% 1,77BBM DIVIDENDOS FIA** 0,4171 0,0567% 43,26% 2,49

BBM HIGH YIELD 1 -0,0555 0,0157% 2,22% 0,89GERAÇÃO FIA** 0,4649 0,0541% 44,60% 2,19FATOR EXTRA 0,0008 0,0019% 0,03% 0,92

TEMPO CAPITAL FIA** 0,3270 0,0797% 34,69% 3,73FATOR PLURAL HEDGE 0,0110 -0,0273% 0,06% -1,29FAMA FUTURE WATCH** 0,2202 0,0493% 24,52% 2,67PACTUAL HEDGE PLUS* 0,0308 0,0200% 2,43% 2,15

OPPORTUNITY LOGICA II FIA 0,6523 0,0356% 53,24% 1,22PACTUAL HICH YIELD* 0,0023 0,0019% 1,21% 1,87

SUL AMÉRICA DINÂMICO* -0,0070 0,0117% 0,30% 1,92VOTORANTIM DINÂMICO* 0,0010 0,0070% 0,08% 4,21DYNAMO COUGAR FIA** 0,3234 0,0425% 40,06% 2,26

ATICO HEDGE 0,0067 0,0058% 0,43% 1,19CLARITAS HEDGE* 0,0368 0,0282% 2,19% 2,41CSAM HICH YIELD 2 -0,0020 -0,0039% 0,02% -0,58

GAP HEDGE 0,0022 0,0040% 0,14% 1,43HEDGING GRIFFO VERDE** 0,0184 0,0449% 0,46% 3,46

JGP HEDGE* 0,0073 0,0201% 0,43% 3,81MELLON HEDGE* 0,0069 0,0102% 0,42% 2,00

NOBEL ADVANCED 0,0101 0,6600% 1,13% 1,46NOBEL AGGRESSIVE* 0,0160 0,0144% 1,15% 2,04

PACTUAL HEDGE 0,0067 0,0030% 1,75% 1,28

Estratégia em ações

Nota: Os valores dos parâmetros de regressão foram obtidos para uma amostra de 1577 observações (de 04/01/2000 a 06/06/2006).

Da análise da tabela supra, observa-se que os betas e os alphas variam

consideravelmente entre os diversos fundos e que a grande maioria dos alphas e betas

restaram positivas.

Os valores de t-calc expostos na tabela supra se referem ao teste de hipótese do

intercepto do modelo. Para o teste de significância sobre o alpha, testaram-se as seguintes

hipóteses, a um nível de significância de 5%.

• Ho: α = 0;

• H1: α > 0;

27

Os fundos demarcados com um asterisco (“*”) na tabela supra representam aqueles

nos quais a hipótese nula foi rejeitada, a um nível de significância de 5% (tcrítico = 2,06), ou

seja, representam fundos que, de fato, possuem elevada probabilidade de “gerar alpha”.

Já os fundos demarcados com dois asteriscos (“**”) são fundos que têm como

estratégia dominante o mercado de ações. Pode-se observar que os referidos fundos

apresentam um grau de alavancagem (associado ao beta) superior aos demais fundos

também “geradores de alpha”. Acrescenta-se que o desempenho desses fundos, mensurados

pelo alpha, também foi superior aos demais fundos. A tabela abaixo sintetiza o que foi retro

exposto:

TABELA 3Comparação beta médio alfa médio

FUNDOS FIA 0,2952 0,0545%DEMAIS FUNDOS 0,1409 0,0232%

3.2.2 – Análises adicionais

Do que foi exposto no item anterior, pode-se observar que boa parte dos fundos

analisados “geraram alpha” no período observado. No entanto, mostra-se cabível avaliar

como variam os alphas em relação à volatilidade do mercado de ações.

Para tanto, procedeu-se ao cálculo do coeficiente de correlação dos alphas dos

diversos fundos como função da volatilidade. Desse estudo, resultaram os gráficos do

Apêndice A1.

Analisando-se os referidos gráficos, observa-se uma forte tendência de correlação

negativa entre o alpha e a volatilidade, sugerindo um melhor desempenho dos fundos sob

28

períodos de menor volatilidade. A tabela a seguir também permite avaliar os coeficientes de

correlação entre o alpha e a volatilidade para os diversos fundos.

TABELA 4Correlações de alfa e volatilidade r

IP PARTICIPAÇÕES FIA -0,4463SCHRODER ALPHA PLUS -0,4075

BBM DIVIDENDOS FIA* -0,0200BBM HIGH YIELD 1* -0,1580

GERAÇÃO FIA -0,3741FATOR EXTRA -0,6524

TEMPO CAPITAL FIA* -0,1780FATOR PLURAL HEDGE -0,8251FAMA FUTURE WATCH -0,3214PACTUAL HEDGE PLUS -0,4196

OPPORTUNITY LOGICA II FIA* -0,1053PACTUAL HICH YIELD* -0,1260

SUL AMÉRICA DINÂMICO* 0,2736VOTORANTIM DINÂMICO* -0,1830DYNAMO COUGAR FIA* -0,2527

ATICO HEDGE -0,4661CLARITAS HEDGE* 0,2092CSAM HICH YIELD 2 -0,4301

GAP HEDGE** 0,5636HEDGING GRIFFO VERDE** 0,3071

JGP HEDGE* 0,0330MELLON HEDGE -0,3485

NOBEL ADVANCED* 0,2095NOBEL AGGRESSIVE* 0,2265

PACTUAL HEDGE -0,4600MÉDIA -0,1741

DESVIO-PADRÃO 0,33398T-CALC -2,60591

Na tabela supra os fundos demarcados com um asterisco (“*”) possuem coeficiente

de correlação menor que |0,3| (ad hoc), denotando provável aleatoriedade entre o alpha e a

volatilidade. Os fundos demarcados com dois asteriscos (“**”), contraditoriamente aos

demais fundos, possuem considerável correlação positiva entre o alpha e a volatilidade, de

modo que são fundos que têm elevada probabilidade de “gerar alpha” mesmo em períodos

de maior volatilidade.

29

Para avaliar a amostra como um todo fez-se um teste de hipóteses sobre o

coeficiente de correlação médio, no qual ficou rejeitada a hipótese nula de coeficiente de

correlação zero, decorrendo na aceitação da hipótese alternativa de coeficiente de

correlação negativo entre o alpha e a volatilidade para a referida amostra.

Adicionalmente, ficou constatada a relevante diminuição da capacidade de geração

de alpha dos diversos fundos analisados, como mostra o gráfico apresentado na página

seguinte. Para se avaliar se essa redução do alpha é significativa do ponto de vista

estatístico, fez-se um teste para diferença entre os alphas médios de um ano para o outro,

teste este que consistiu no seguinte:

• Ho: αi = αi+1

• H1: αi+1 < αi

A tabela a seguir apresenta os resultados:

Período 2002 2003 2003 2004 2004 2005média 0,03050% 0,0338% 0,0338% 0,03182% 0,0318% 0,00907%desvio 0,0383% 0,0341% 0,0341% 0,0478% 0,0478% 0,0220%

Sptcalc

TABELA 5Teste de significância sobre os alfas

0,0415%-0,17

0,0372%-2,16

0,0363%0,32

Da tabela supra, considerando-se um nível de significância de 5%, observa-se que

após um período de relativa estabilidade do alpha médio (período compreendido entre 2002

e 2004), houve uma significativa redução do mesmo em 2005.

30

Variação do alfa ano a ano

-0,30%

-0,25%

-0,20%

-0,15%

-0,10%

-0,05%

0,00%

0,05%

0,10%

0,15%

0,20%

12

34

56

78

910

1112

1314

15 16

1718

1920

2122

2324

25

Fundo

20002001

20022003

20042005

31

Importante destacar que essa redução do alpha ocorreu em cenários de baixa

volatilidade, como aqueles vigentes no ano de 2005.

3.3 - Análise do Viés de Sobrevivência

A avaliação da possibilidade de viés de sobrevivência foi feita, no presente estudo,

da mesma forma como procedeu Carvalho (2005), qual seja, pelo teste da diferença de

médias dos rendimentos dos “fundos vencedores” com os “fundos perdedores”, este último

grupo constituído pelo fundos liquidados no período de 2000 a 2005.

Os fundos caracterizados como “vencedores” e “perdedores” estão apresentados nas

tabelas que se seguem:

2000 2001 2002 2003 2004 2005IP PARTICIPAÇÕES 0,0420% 0,0356% 0,0457% 0,1851% 0,1018% 0,0709%

SCHRODER ALPHA PLUS 0,1163% 0,0455% 0,0524% 0,2367% 0,1184% 0,1483%BBM DIVIDENDOS FIA 0,0017% 0,1237% 0,1300% 0,2681% 0,1456% 0,0849%

BBM HIGH YIELD 1 0,0905% 0,1184% 0,0702% 0,1188% 0,0498% 0,0667%GERAÇÃO FIA 0,0179% 0,0261% 0,0238% 0,2527% 0,2167% 0,1053%FATOR EXTRA 0,0623% 0,0685% 0,0677% 0,0854% 0,0632% 0,0728%

TEMPO CAPITAL FIA 0,0974% 0,0869% 0,1255% 0,2088% 0,1820% 0,1698%FATOR PLURAL HEDGE -0,1731% 0,0890% 0,0727% 0,1002% 0,0651% 0,0779%FAMA FUTUREWATCH 0,0296% 0,0490% 0,1140% 0,1900% 0,2133% 0,1224%PACTUAL HEDGE PLUS 0,0801% 0,0989% 0,0950% 0,1139% 0,0774% 0,0818%

OPPORTUNITY LOGICA II FIA 0,0393% 0,0545% -0,0407% 0,3344% 0,1367% 0,0748%PACTUAL HIGH YIELD 0,0658% 0,0657% 0,0703% 0,0845% 0,0615% 0,0710%

SUL AMÉRICA DINÂMICO 0,0914% 0,0700% 0,0840% 0,0943% 0,0656% 0,0749%VOTORANTIM DINAMICO 0,0690% 0,0774% 0,0840% 0,0947% 0,0591% 0,0676%

DYNAMO COUGAR FIA 0,0464% 0,0421% 0,1470% 0,1857% 0,1627% 0,0899%ATICO HEDGE 0,0672% 0,0959% 0,0703% 0,0706% 0,0720% 0,0608%

CLARITAS HEDGE 0,0930% 0,0972% 0,1293% 0,1309% 0,0491% 0,1002%CSAM HIGH YIELD 2 0,0552% 0,0273% 0,0860% 0,0623% 0,0772% 0,0707%

GAP HEDGE 0,0625% 0,0580% 0,0838% 0,0929% 0,0562% 0,0697%HEDGING GRIFFO VERDE 0,0978% 0,1066% 0,1665% 0,1405% 0,0851% 0,0740%

JGP HEDGE 0,0914% 0,0979% 0,1003% 0,0913% 0,0699% 0,0787%MELLON HEDGE 0,0641% 0,0643% 0,0845% 0,1144% 0,0559% 0,0787%

NOBEL ADVANCED 0,0702% 0,0805% 0,0828% 0,0907% 0,0560% 0,0696%NOBEL AGGRESSIVE 0,0782% 0,0991% 0,0932% 0,0973% 0,0569% 0,0755%

PACTUAL HEDGE 0,0676% 0,0669% 0,0712% 0,0866% 0,0637% 0,0716%MÉDIA DA DIST. AMOSTRAL 0,0570% 0,0738% 0,0844% 0,1412% 0,0944% 0,0851%

DESVIO DA DIST. AMOSTRAL 0,0549% 0,0274% 0,0412% 0,0718% 0,0516% 0,0262%

Rendim ento Médio Diário

Tabela 6 – Rendimentos médios diários dos fundos considerados “vencedores”

(Base de dados: Riskoffice).

32

2000 2001 2002 2003 2004 2005ÁTICO HEDGE FI MULTIMERCADO 0,067% 0,092% 0,068% 0,074%

MAXIMA HEDGE 0,063% 0,090% 0,044%BANIF PRIMUS FI MULTIMERCADO MIX 0,061% 0,064% 0,065% 0,088% 0,056% 0,059%

BANK OF AMERICA MODERADO 0,060% 0,061%BBM ARBITRAGEM INSTITUCIONAL 0,064% 0,063% 0,066% 0,090%

BMG FC FIF MEDIA 0,065% 0,064% 0,065% 0,103% 0,087% 0,079%BMG PORTFOLIO FI MEDIA 0,066% 0,064% 0,063%

ORYX SAVANA FI MULTIMERCADO MODERADO 0,066% 0,062% 0,058% 0,091% 0,054% 0,065%MÉDIA DA DIST. AMOSTRAL 0,064% 0,070% 0,061% 0,089% 0,065% 0,068%DESVIO DA DIST. AMOSTRAL 0,003% 0,013% 0,008% 0,010% 0,019% 0,010%

liquidado

liquidado

Rendimento Médio Diário

liquidado

liquidadoliquidado

Tabela 7 – Rendimentos médios diários dos fundos considerados “perdedores”

(Fonte:ANBID).

De posse dos fundos apresentados nas tabelas supra, foi possível proceder à um

teste para a diferença de média, no qual as hipóteses consideradas foram as seguintes:

Ho: Rv – Rp > 0

H1: Rv – Rp = 0

Onde Rv é o retorno médio dos fundos vencedores e Rp é o retorno médio dos fundos

perdedores.

Para a execução do referido teste, há a necessidade do cálculo da estatística t-

Student, calculada com base na formulação abaixo:

Onde:

μv = média da distribuição amostral para os retornos dos fundos vencedores;

μp = média da distribuição amostral para os retornos dos fundos perdedores;

p

2p

v

2v

pv

nS

nS

- t

+

=μμ

33

Sv = desvio-padrão da distribuição amostral para os retornos dos fundos vencedores;

Sp = desvio-padrão da distribuição amostral para os retornos dos fundos perdedores;

nv = número de fundos vencedores = 25;

np = número de fundos perdedores = 8;

Com fulcro nos dados apresentados nas tabelas 6 e 7 e utilizando a

formulação supra, têm-se os seguintes resultados:

Tabela 8 – Resultados da estatística t-Student para a diferença de médias entre os

retornos dos fundos vencedores e perdedores.

Analisando-se os valores de t-Student apresentados na tabela 8, observa-se

que, à exceção dos anos de 2000 e 2001, existe diferença significativa, do ponto de vista

estatístico, dos retornos dos fundos vencedores e perdedores, considerando-se um nível de

significância de 5% 10.

Dos resultados, pode-se consignar que os retornos médios dos fundos

vencedores são maiores que os retornos médios dos fundos perdedores, conclusão similar

àquela obtida por Carvalho (2005). 10 A rigor, o valor de t-crítico, valor que é comparado ao t-calculado, deveria ser obtido pela formulação de Aspin-Welch, em vista do fato de que as amostras de fundos vencedores e não vencedores não serem emparelhadas e possuírem tamanhos distintos.

34

Desta feita, as conclusões apresentadas no presente trabalho se referem aos

fundos vencedores, ou seja, aos fundos que não foram liquidados no período de 2000 a

2005.

3.4 – Breve paralelo com a indústria americana

Diversos autores têm se dedicado à estudar o desempenho da indústria de Hedge

Funds nos Estados Unidos, podendo-se destacar os trabalhos de Philips et al (2003),

Jagannathan et al (2006) e Schneeweis (1998).

A tabela abaixo apresenta os alphas anuais para diversos fundos, extraída do

trabalho de Philips et al:

Nota-se que os valores dos alphas desta particular fatia da indústria americana são

bastante variáveis, inclusive em função da diversidade de benchmarks. Pode-se consignar

35

que os valores dos alphas para esta particular indústria americana são superiores, em

média, aos alphas associados aos fundos brasileiros.

Jagannathan et al (2006), estudando a persistência na geração de alpha de diversos

fundos, propôs o seguinte modelo:

α1 = a + bα0

onde “a” e “b” são os parâmetros de regressão e α1, α0 são os alphas em dois períodos

distintos. Analisando-se períodos compreendidos entre os anos de 1996 e 2003 os autores

concluíram que o parâmetro b da regressão supra é significativamente positivo do ponto de

vista estatístico, concluindo pela persistência na geração de alpha dos fundos analisados.

Devido a este fato, existe um conceito largamente difundido na indústria americana

de que os fundos hedge são veículos de retorno absoluto, que geram retorno nas mais

diversas condições do mercado (Schneeweis, 2003). Essa capacidade de geração de alpha

dos Hedge Funds americanos pode estar associada ao desenvolvimento deste mercado nos

Estados Unidos. Na “indústria brasileira de Hedge Funds”, como já visto, não há essa

persistência na geração de retorno. Há que se relevar o fato da não existência de uma série

longa da indústria local.

36

CAPÍTULO IV - Conclusões

No presente trabalho procurou-se apresentar as principais características da indústria

de fundos multimercado brasileira.

Do que foi exposto, pode-se concluir que os Hedge Funds brasileiros não são

geradores absolutos de retorno em quaisquer condições do mercado, como são tidos na

indústria americana. Pode-se observar que cerca de 40% dos fundos que geraram alpha,

embora tenham sido admitidos como “Hedge Funds” no presente trabalho, são fundos

baseados em ações, consideravelmente alavancados em relação aos demais fundos. Além

disso, o alpha médio dos fundos baseados em ações foi substancialmente maior que o alpha

médio dos demais fundos hedge.

Também ficou patente a redução dos fundos hedge na capacidade de geração de

alpha, particularmente no último ano, obrigando os gestores a buscar novas estratégias que

podem levar à geração de retorno (por exemplo, o aumento da quantidade de fundos Long

and Short, aplicações do mercado imobiliário, investimentos com características de private

equity, etc..).

A tese de que os fundos multimercado brasileiros funcionam como Hedge Funds

apenas em alguns momentos de baixa oscilação foi observada através da correlação

negativa entre os alphas e a volatilidade.

Entende-se que mais estudos devem ser levados a efeito para a compreensão do

desempenho dos Hedge Funds no Brasil. O caminho que será tomado para a sua

consolidação será determinante para a obtenção de conclusões mais definitivas sobre o

tema.

37

Apêndice A1

SCHRODER ALPHA PLUS

-0,0025

-0,002

-0,0015

-0,001

-0,0005

0

0,0005

0,001

0,0015

0,002

0,0025

0 0,0001 0,0002 0,0003 0,0004 0,0005 0,0006

volatilidade

alfa

IP PARTICIPAÇÕES FIA

-0,0025 -0,002

-0,0015 -0,001

-0,0005 0

0,0005

0,001

0,0015

0,002

0,0025

0 0,00005 0,0001 0,00015 0,0002 0,00025 0,0003

volatilidade

alfa

BBM DIVIDENDOS FIA

-0,002 -0,0015 -0,001

-0,0005 0

0,0005 0,001

0,0015 0,002

0,0025

0 0,00005 0,0001 0,00015 0,0002 0,00025 0,0003 0,00035

volatilidade

alfa

BBM HIGH YIELD 1

-0,0015

-0,001

-0,0005

0

0,0005

0,001

0,0015

0 0,00002 0,00004 0,00006 0,00008 0,0001 0,00012

Volatilidade

Alfa

GERAÇÃO FIA

-0,002

-0,0015

-0,001

-0,0005

0 0,0005

0,001

0,0015

0,002

0,0025

0,003

0 0,00005 0,0001 0,00015 0,0002 0,00025 0,0003 0,00035 0,0004 0,00045 0,0005

Volatilidade

Alfa

FATOR EXTRA

-0,0004

-0,0003

-0,0002

-0,0001

0

0,0001

0,0002

0,0003

0 0,0000005 0,000001 0,0000015 0,000002 0,0000025 0,000003 0,0000035 0,000004

volatilidade

alfa

38

TEMPO CAPITAL FIA

-0,0015

-0,001

-0,0005

0 0,0005

0,001

0,0015

0,002

0,0025

0,003

0 0,00005 0,0001 0,00015 0,0002 0,00025 0,0003

volatilidade

alfa

FATOR PLURAL HEDGE

-0,006

-0,005

-0,004

-0,003

-0,002

-0,001

0

0,001

0,002

0 0,00005 0,0001 0,00015 0,0002 0,00025 0,0003 0,00035 0,0004

volatilidade

alfa

FAMA FUTURE WATCH

-0,003

-0,002

-0,001

0

0,001

0,002

0,003

0,004

0 0,00005 0,0001 0,00015 0,0002 0,00025

volatilidade

alfa

PACTUAL HEDGE PLUS

-0,0006

-0,0004

-0,0002

0

0,0002

0,0004

0,0006

0,0008

0,001

0,0012

0 0,00001 0,00002 0,00003 0,00004 0,00005 0,00006 0,00007 0,00008 0,00009

volatilidade

alfa

OPPORTUNITY LOGICA II FIA

-0,002

-0,0015

-0,001

-0,0005

0 0,0005

0,001

0,0015

0,002

0,0025

0,003

0 0,0001 0,0002 0,0003 0,0004 0,0005 0,0006

volatilidade

alfa

PACTUAL HIEGH YIELD

-0,00008

-0,00006

-0,00004

-0,00002

0

0,00002

0,00004

0,00006

0,00008

0,0001

0,00012

0,00014

0 0,0000001 0,0000002 0,0000003 0,0000004 0,0000005 0,0000006 0,0000007 0,0000008 0,0000009

volatilidade

alfa

39

SUL AMÉRICA DINÂMICO

-0,0004

-0,0002

0

0,0002

0,0004

0,0006

0,0008

0 0,000005 0,00001 0,000015 0,00002 0,000025

volatilidade

alfa

VOTORANTIM DINÂMICO

-0,00015

-0,0001

-0,00005

0

0,00005

0,0001

0,00015

0,0002

0,00025

0 0,0000005 0,000001 0,0000015 0,000002 0,0000025 0,000003 0,0000035 0,000004

volatilidade

alfa

DYNAMO COUGAR FIA

-0,002

-0,0015

-0,001

-0,0005

0 0,0005

0,001

0,0015

0,002

0,0025

0 0,00005 0,0001 0,00015 0,0002 0,00025

volatilidade

alfa

ATICO HEDGE

-0,0008

-0,0006

-0,0004

-0,0002

0

0,0002

0,0004

0,0006

0,0008

0 0,000005 0,00001 0,000015 0,00002 0,000025 0,00003 0,000035

volatilidade

alfa

CLARITAS HEDGE

-0,001

-0,0005

0

0,0005

0,001

0,0015

0,002

0 0,00002 0,00004 0,00006 0,00008 0,0001 0,00012

volatilidade

alfa

CSAM HIGH YIELD 2

-0,001

-0,0008

-0,0006

-0,0004

-0,0002

0

0,0002

0,0004

0,0006

0 0,000005 0,00001 0,000015 0,00002 0,000025 0,00003 0,000035 0,00004 0,000045

volatilidade

alfa

40

GAP HEDGE

-0,0004

-0,0003

-0,0002

-0,0001

0 0,0001

0,0002

0,0003

0,0004

0,0005

0 0,000001 0,000002 0,000003 0,000004 0,000005 0,000006

volatilidade

alfa

HEDGING GRIFFO VERDE

-0,0015

-0,001

-0,0005

0

0,0005

0,001

0,0015

0,002

0,0025

0 0,00005 0,0001 0,00015 0,0002 0,00025 0,0003

volatilidade

alfa

JGP HEDGE

-0,0004

-0,0002

0

0,0002

0,0004

0,0006

0,0008

0 0,000002 0,000004 0,000006 0,000008 0,00001 0,000012 0,000014 0,000016

volatilidade

alfa

MELLON HEDGE

-0,001

-0,0005

0

0,0005

0,001

0,0015

0 0,000005 0,00001 0,000015 0,00002 0,000025 0,00003 0,000035 0,00004

volatilidade

alfa

NOBEL ADVANCED

-0,0004

-0,0003

-0,0002

-0,0001

0 0,0001

0,0002

0,0003

0,0004

0,0005

0,0006

0,0007

0 0,000005 0,00001 0,000015 0,00002 0,000025

volatilidade

alfa

NOBEL AGGRESSIVE

-0,0006

-0,0004

-0,0002

0

0,0002

0,0004

0,0006

0,0008

0,001

0,0012

0 0,00001 0,00002 0,00003 0,00004 0,00005 0,00006

volatilidade

alfa

41

PACTUAL HEDGE

-0,0002

-0,00015

-0,0001

-0,00005

0

0,00005

0,0001

0,00015

0 0,000001 0,000002 0,000003 0,000004 0,000005 0,000006 0,000007

volatilidade

alfa

42

Bibliografia

ACKERMANN, Carl; MCENALLY, Richard and RAVENSCRAFT, David (1999)

The Performance of Hedge Funds: Risk, Return, and Incentives, Journal

of Finance, June.

ACCORSI, André; DECOURT, Roberto Frota. Portfólios com fundos de

Investimentos multimercados. XXXIX Asambla Anual – CLADEA. Puerto

Plata, out. 2004.

ALMEIDA, Sílvio R. de; CARVALHO, Márcio A. de; PEREIRA, Antônio F. O. A.

Análise da Performance de Fundos de Ações. Anais do 4º Congresso

Nordestino de Contabilidade. Aracaju, 1998.

ASNESS, Clifford, KRAIL, Robert and LIEW, John. Do Hedge Funds Hedge?

The Journal of Portfolio Management, Vol. 28, No. 1 (Fall 2001), pp.6-19.

ASSOCIAÇÃO Nacional dos Fundos de Investimento – ANBID. Disponível em:

<http://www.anbid.com.br>. Acesso em: 03 jun. 2006.

BODIE, Zvi; KANE, Alex; MARCUS, Alan J. Fundamentos de Investimentos. 3

ed. Tradução de Robert Brian Taylor. Porto Alegre: Bookman, 2000.

43

BRANCO, Gustavo Castello; FRANCO, Delano. Risco e retorno nos hedge funds

brasileiros. 4º Encontro da Sociedade Brasileira de Finanças – SBFIN. Rio de

Janeiro, jul. 2004.

BRITO, N. R. O. de. O desempenho recente de fundos de investimentos.

RBMEC – Revista Brasileira de Mercado de Capitais, v. 10, nº 31, jul./set.1984.

CARVALHO,M.R.A. Avaliação de desempenho de fundos multimercado:

resultados passados podem ser utilizados para definir uma estratégia de

investimento? Revista de Economia e Administração, IBMEC, vol. 4, n. 03,

2005, pp.367-387

EDWARDS, Franklin R., and CAGLAYAN, Mustafa O. Hedge Fund

Performance and Manager Skill. Journal of Futures Markets, Vol. 21, no. 11

(2001a), pp.1003-1028.

JAGANNATHAN, R., MALAKHOV, A. and NOVIKOV, D. Do Hot Hands

Persist Among Hedge Funds Managers? An Empirical Evaluation. NBER

Working Paper Series., jan/2006

JENSEN, M. The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964,

Journal of Finance, 1968, pp. 389-461.

44

JENSEN, M. Risk, The pricing of capital assets, and the evaluation of

Investments portfolios. Journal of Business, April.1969.

LIANG, Bing. The Accuracy of Hedge Fund Returns. The Journal of Portfolio

Management, Vol.29, No. 3 (Spring 2003), pp. 111-122.

LIEW, Jimmy. Hedge Fund Index Investing Examined. The Journal of Portfolio

Management, Vol. 29, No. 2 (Winter 2003), pp.113-123.

LOCHOFF, Roland. Hedge Funds and Hope. The Journal of Portfolio

Management, Vol. 28, No. 4 (Summer 2002), pp 92-100.

PELOSI, Flavia Dias. Processo de Investimentos de Longo Prazo: A

importância dos Hedge Funds como alternativa de alocação. IBMEC/RJ,

Dissertação de Mestrado, Dez/2003

PHILIPS ET AL. Hedge Funds: Definitive Strategies and Techniques. 1 Ed.

John Wiley & Sons, 2003

PORTAL DA REVISTA EXAME. Ranking Avançado: Fundos de Investimentos

Disponível em <http/200.161.131.106/exame/rkg_result.asp?cf=1>. Acessado

em: 20.abr.2006.

REVISTA BLOOMBERG MARKETS. Market Masters. Jan/2006

45

RUSSO, Miguel. Índice de Sharpe. Disponível em

http://risktech.com.br/PDFs/sharpe.pdf. Acessado em 14.abr.2006

SHARPE, W. Mutual Fund Performance. Journal of Business, p. 119-138. Jan.

1966.

TREYNOR, J. L. How to rate management investment funds. Harvard Business

Review, v. 43, p. 63-75, jan./feb. 1966.

VARGA, Gyorgy. A Indústria de Hedge Funds. Disponível em

<http://www.quantumfundos.com.br/art_tec/12_hedge_funds.PDF> Acessado em

18.abr.2006

VARGA, Gyorgy. Índice de Sharpe e outros indicadores de desempenho

aplicados a fundos de ações brasileiros. RAC – Revista de Administração

Contemporânea, v. 5, nº 3, set./dez. 2001.

WEISMAN, Andrew B. Informationless Investing and Hedge Fund

Performance Measurement Bias. The Journal of Portfolio Management, Vol.

28, No. 4 (Summer 2002), pp; 80-91.