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S U M Á R I O

Analisando Finanças Corporativas

SUMÁRIO

ABERTURA .......................................................................................................................................................................... 31. PROGRAMA DA DISCIPLINA ........................................................................................................................................................ 3

1.1 EMENTA ........................................................................................................................................................................................................................................ 3

1.2 CARGA HORÁRIA TOTAL ......................................................................................................................................................................................................... 3

1.3 OBJETIVOS ................................................................................................................................................................................................................................... 3

1.4 CONTEÚDO PROGRAMÁTICO ............................................................................................................................................................................................... 3

1.5 METODOLOGIA ......................................................................................................................................................................................................................... 4

1.6 CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO ..................................................................................................................................................................................................... 4

1.7 BIBLIOGRAFIA RECOMENDADA .......................................................................................................................................................................................... 4

CURRICULUM RESUMIDO DO PROFESSOR ............................................................................................................................................................................ 4

MÓDULO 1 ........................................................................................................................................................................... 5UNIDADE 1: FINANÇAS CORPORATIVAS ......................................................................................................................................... 5

UNIDADE 2: VISÃO PANORÂMICA .................................................................................................................................................. 6

UNIDADE 3: IDENTIFICANDO OS ASPECTOS RELEVANTES PARA NOSSAS ANÁLISES FUNDAMENTALISTAS ............................... 7

I) IDENTIFICAÇÃO DO ATIVO ....................................................................................................................................................................................................... 7

II) IDENTIFICAÇÃO DO AMBIENTE ............................................................................................................................................................................................. 9

III) AVALIAÇÃO DE ATIVOS ........................................................................................................................................................................................................... 9

IV) IDENTIFICAÇÃO DO INVESTIDOR ..................................................................................................................................................................................... 11

UNIDADE 4: AVALIAÇÃO DE EMPRESAS ........................................................................................................................................ 12

UNIDADE 5: VPL, REVISÃO E FECHAMENTO DO DIA 1 ................................................................................................................. 15

MÓDULO 2 ......................................................................................................................................................................... 17UNIDADE 1: REVISÃO .................................................................................................................................................................... 17

UNIDADE 2: A RELAÇÃO DOS CRITÉRIOS MAIS ATUALIZADOS... ................................................................................................ 18

1) PAYBACK SIMPLES (PS) ............................................................................................................................................................................................................ 18

2) PAYBACK DESCONTADO (PD) ................................................................................................................................................................................................ 19

3) VALOR PRESENTE LÍQUIDO (VPL) ....................................................................................................................................................................................... 20

4) TAXA INTERNA DE RETORNO - TIR (IRR – INTERNAL RATE OF RETURN) ................................................................................................................ 21

5) ÍNDICE LUCRATIVIDADE LÍQUIDA - ILL ............................................................................................................................................................................ 23

MÓDULO 3 ......................................................................................................................................................................... 256) PONTO DE EQUILÍFVIO – BREAK EVEN ......................................................................................................................................................................... 25

UNIDADE 1: ADMINISTRAÇÃO DO CAPITAL DE GIRO .................................................................................................................. 29

UNIDADE 2: OPERAÇÕES COM JUROS SIMPLES: DESCONTO DE DUPLICATAS ............................................................................ 30

MÓDULO 4 ......................................................................................................................................................................... 35UNIDADE 1: ANÁLISE DE CRÉDITO ADMINISTRAÇÃO DE DUPLICATAS A RECEBER ..................................................................... 35

UNIDADE 2: ANÁLISE DE CRÉDITO ................................................................................................................................................ 36

UNIDADE 3: DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS, IMPOSTOS E FLUXO DE CAIXA ........................................................................... 38

UNIDADE 4: DEPRECIAÇÃO, FLUXOS DE CAIXA E IMPOSTOS ....................................................................................................... 41

S U M Á R I O


MÓDULO 5 ......................................................................................................................................................................... 45 UNIDADE 1: RISCO X RETORNO. CMPC, BETA E CAPM .................................................................................................................. 45

UNIDADE 2: A DIVERSIFICAÇÃO .................................................................................................................................................... 52

UNIDADE 3: DETERMINAÇÃO DA TAXA DE RETORNO ADEQUADA AO RISCO DE UM INVESTIMENTO: O CAPM ....................... 54

MÓDULO 6 ......................................................................................................................................................................... 57UNIDADE 1: AVALIAÇÃO DE EMPRESAS ........................................................................................................................................ 57

UNIDADE 2: AVALIAÇÃO EM GERAL .............................................................................................................................................. 58

MÓDULO 7 ......................................................................................................................................................................... 73UNIDADE 1: ÍNDICES FINANCEIROS BÁSICOS ................................................................................................................................ 73

A – MEDIDAS DE LIQUIDEZ ....................................................................................................................................................................................................... 74

B – MEDIDAS DE ATIVIDADE .................................................................................................................................................................................................... 76

C – MEDIDAS DE ENDIVIDAMENTO ....................................................................................................................................................................................... 79

D – MEDIDAS DE LUCRATIVIDADE ......................................................................................................................................................................................... 80

UNIDADE 2: A RELAÇÃO ENTRE BALANÇO PATRIMONIAL E DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS. ............................................ 82

O CRESCIMENTO AUTO-SUSTENTÁVEL ....................................................................................................................................... 82

UNIDADE 3: FLUXO DE CAIXA DAS OPERAÇÕES: OBTENDO O FLUXO DE CAIXA DE UM ATIVO ................................................. 83

MÓDULO 8 ......................................................................................................................................................................... 87UNIDADE 1: AULA 8 – REVISÃO .................................................................................................................................................... 87

ANEXO 1: INTRODUÇÃO A FINANÇAS CORPORATIVAS .................................................................................................................................................... 90

ANEXO 2: O JARGÃO – FALANDO A MESMA LÍNGUA ...................................................................................................................................................... 91

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ABERTURA

1. PROGRAMA DA DISCIPLINA

1.1 EMENTA

Demonstrativos Financeiros. Crescimento. Giro-margem e outros indicadores de performance financeiradas empresas. Fluxo de Caixa. Visão panorâmica de Finanças. Demonstrações Financeiras. Fluxos de Caixa.Índices. Margens Financeiras Básicas. Análise de Projetos; VPL, TIR, Payback, ILL e Ponto de Equilíbrio.Administração do Caixa. Gestão do Caixa. Crédito e Contas a Receber. Gestão de Estoques. Fontes deFinanciamento de Curto Prazo. Capital Próprio e Capital de Terceiros, Crédito Comercial, Crédito Bancário.Risco e Retorno de Capital. O Modelo CAPM. Decisões de Investimento de Longo Prazo. Investimentos deLongo Prazo e Orçamento de Capital.

1.2 CARGA HORÁRIA TOTAL

36 horas-aula.

1.3 OBJETIVOS

Expor os fundamentos de finanças utilizados no mercado. Estudar suas aplicações por parte dascorporações, seus critérios e princípios. Aplicar as técnicas para solução de problemas financeiros. Focalizaro estudo de finanças como ferramenta para análise e administração de projetos e empresas. Formar baseanalítica para cursos mais avançados.

1.4 CONTEÚDO PROGRAMÁTICO

Aula 1: Professor José Carlos AbreuVisão panorâmica de finanças corporativas: O Papel e as Funções do Administrador Financeiro, Introduçãoà Análise de Risco. Mercado Eficiente e Mercado Perfeito. Representação Financeira de Ativos.

Aula 2: Professor José Carlos AbreuO Valor Presente e o Valor Presente Líquido de um Projeto. Critérios para Classificação de Projetos: TaxaMédia de Retorno Contábil, Payback Simples e Descontado, TIR, VPL e Índice de Lucratividade.

Aula 3: Professor José Carlos AbreuPonto de equilíbrio. Aspectos Financeiros de Curto Prazo. Capital de Giro. Desconto de Duplicatas. Análisede Crédito. Casos e Exercícios de Revisão e Fechamento.

Aula 4: Professor José Carlos AbreuDemonstrações Financeiras, Balanço Patrimonial e Demonstrativo de Resultados. Contabilidade, Registro,Controle e Análise. Princípios Contábeis Geralmente Aceitos e a Demonstração do Resultado. Depreciação.

Aula 5: Professor José Carlos AbreuRisco Retorno. Taxas de Retorno. CMPC, Beta e CAPM.

Aula 6: Professor Cristóvão Pereira de Souza – Avaliação de Empresas


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Aula 7: Professor José Carlos AbreuÍndices Financeiros Básicos: Índices de Liquidez, Índices de Atividade, Índices de Endividamento e Índicesde Lucratividade; A Relação entre Balanço Patrimonial e Demonstrativo de Resultados. O CrescimentoAuto-sustentável. Fluxo de Caixa das Operações. Obtendo o Fluxo de Caixa de um Ativo.

Aula 8: Professor José Carlos AbreuAula de Revisão.

1.5 METODOLOGIA

Aulas teóricas expositivas intercaladas com sessões de exercícios de aplicação prática.

1.6 CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO

Prova Individual.

1.7 BIBLIOGRAFIA RECOMENDADA

GITMAN, Lawrence J, Principios de Administração Financeira. São Paulo: sétima edição, Editora Harbra,2006.

ROSS, Stephen, Administração Financeira – Corporate Finance. São Paulo: sexta edição, Editora Atlas,2006.

Pesquisa de MercadoABREU, José Carlos, Série Gestão Empresarial – Finanças Corporativas. Rio deJaneiro: sétima edição, Editora FGV, 2006.

CURRICULUM RESUMIDO DO PROFESSOR

José Carlos Abreu. Doutor em Finanças pela PUC-RJ. Mestre em Business Administration pela ColumbiaUniversity, New York. Engenheiro Eletrônico pela Universidade de Brasília. Engenheiro Trainée da Hitashi(Japão - 80). Engenheiro Projetista DDH - Cobra, Computadores (81 a 83). Diretor Financeiro da Pacific doBrasil - Comercio Exterior (83 a 88). General Manager da Unipac Trading Company, Los Angeles (88 a 92).Consultor Financeiro de empresas (88 a 92). Consultor do BCG Consulting Group New York (92 a 94).Consultor na área de analise e estruturação de projetos de investimentos e avaliação de empresas (88 a2006). Coordenador acadêmico e professor de cursos de pós graduação da FGV (96 a 2006).

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MÓDULO 1

UNIDADE 1: FINANÇAS CORPORATIVAS

A preocupação do administrador financeiro é maximizar a riqueza do investidor. Para maximizarmos ariqueza do investidor precisamos tomar decisões ótimas. Para tomar decisões ótimas precisamos saberresponder 4 perguntas...

1) Onde investir?2) Quanto investir?3) Como financiar o investimento?4) Como distribuir os resultados?

Entrando nos detalhes...

1) Onde investir?Dentre as diversas alternativas disponíveis no mercado, devemos saber decidir qual é a melhor. Suponhapor exemplo que sua firma tem recursos da ordem de $1.000.000,00 para investir. As alternativas são:investir no mercado financeiro em uma aplicação de renda fixa, comprar um concorrente que está àvenda, comprar matéria prima para estocar, investir no lançamento de um novo produto ou comprar umgalpão para ampliar a produção.E agora onde devemos investir?

2) Quanto investir?Uma vez decidido onde investir, quanto podemos pagar? Suponha por exemplo que decidimos investirna compra do concorrente. Precisamos saber avaliar esse ativo, para não pagarmos mais do que ele vale.

3) Como financiar o investimento?Uma vez determinado quanto devemos pagar, como devemos financiar essa aquisição?Só existem duas fontes primárias de recursos para a empresa, sócios e credores. Sócios são os acionistasda empresa; detém a propriedade, elegem os administradores para maximizarem o valor de suas ações,fornecem o que chamamos capital próprio para empresa. Credores fornecem o capital de terceiros. Se aempresa não for administrada eficientemente e não conseguir pagar o serviço da divida – juros maisprincipal –, os credores podem executar a empresa.

4) Como distribuir os resultados?Uma vez operando, a empresa deve gerar resultados suficientes para pagar...

Juros para os credores; Impostos para o governo; Reinvestimentos para crescer, lançar novos produtos; Dividendos para os sócios.

Sabendo responder essas 4 perguntas, estaremos aptos a fazer uma boa gestão financeira.

Se não soubermos responder alguma dessas perguntas, não estaremos aptos a tomar as melhores decisões.

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UNIDADE 2: VISÃO PANORÂMICA

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UNIDADE 3: IDENTIFICANDO OS ASPECTOS RELEVANTES PARA NOSSAS ANÁLISESFUNDAMENTALISTAS

I) IDENTIFICAÇÃO DO ATIVO

Identificar ativos corretamente não é tão simples quanto pode parecer.

Basicamente, a dificuldade é nossa. Culturalmente, por hábitos e costumes, somos treinados edesenvolvidos para identificar ativos tangíveis, mas não estamos muito aptos a identificar ativos intangíveis.

Classificação de ativos: Tangíveis: Um prédio, uma máquina, uma fábrica. Você pode tocar. Intangíveis: Nome, Percepção de Qualidade, Expertise. Você não pode tocar.

A identificação de um ativo qualquer sob análise implica na identificação dos fluxos de caixa que esseativo pode gerar para os seus investidores.

O fluxo de caixa que interessa para a tomada de decisão administrativa é o Fluxo de Caixa Operacional,incremental, livre após o pagamento de taxas e impostos.

Representações de Ativos...

Representamos ativos através dos seus fluxos de caixa futuros projetados.

Convide um arquiteto à sua casa e solicite que ele represente como ele a vê. Certamente, o arquitetodesenhará da melhor forma possível sua casa em uma folha de papel. Por que? Porque o desenho é umalinguagem que os arquitetos usam no exercício de sua profissão.

Nome da figura: Desenho de uma casa

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Convide agora um corretor de imóveis e solicite que ele represente o seu imóvel - o mesmo imóvelapresentado ao arquiteto. Certamente, o corretor escreverá coisas do tipo: excelente imóvel, com amplasala e vista maravilhosa para o verde, indevassável, etc. O corretor estará usando uma linguagem que lheé usual em seu trabalho.

Peça a um Administrador Financeiro que faça a representação financeira de seu imóvel; obviamente, umadministrador olhará a sua casa como um investimento e, dessa forma, o administrador te perguntaráquanto custou a casa, quanto você gasta em sua manutenção, quanto obtém de aluguel, quanto paga deIR sobre o aluguel etcetera. Para que? Para obter o fluxo de caixa desse ativo em cada período de tempo.Essa é a linguagem dos administradores.

Podemos, então, afirmar que representamos ativos como a seqüência de fluxos de caixa incrementaislivres após descontados taxas e impostos que esse ativo gera para os seus investidores...

t=0 t=1 t=2 t=3 ... t=T-Io +FC

1+FC

2+FC

3... +FC

T

Onde: Io é o investimento – fluxo de caixa inicial – para adquirir o ativo, T representa a período total doinvestimento, FC representa o fluxo de caixa, livre para o investidor, depois de descontados taxas, juros eimpostos de cada período.

OBTENDO O FLUXO DE CAIXA DE UM ATIVO

O que é o fluxo de caixa incremental livre após taxas e impostos?

De uma maneira genérica e bastante simplificada, podemos dizer que o fluxo de caixaincremental livre após taxas e impostos é obtido da seguinte forma:

Esquema geral de uma demonstração de resultado...PARTINDO Faturamento com Vendas

MENOS Custos VariáveisMENOS Custos FixosIGUAL Lucro Antes de Juros e Imposto de Renda – LAJIR

MENOS Despesas financeiras - jurosIGUAL Lucro Líquido Antes do Imposto de Renda – LAIR

MENOS Imposto de RendaIGUAL Lucro Líquido após Imposto de Renda

MENOS ReinvestimentosIGUAL Fluxo de caixa livre para os acionistas – Dividendos

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Representação Financeira de Ativos

Representamos os ativos como sendo a seqüência de fluxos de caixa, projetada para esses ativos ao longodo tempo.

Exemplos:1) Representação Financeira de um investimento em um imóvel para aluguel. Considere que você investiu$ 100.000,00 para comprar um imóvel comercial, o qual você pode alugar por $ 1.000,00 mensais. Suponhaque você quer permanecer com esse imóvel por 1 ano e depois vendê-lo por $ 120.000,00.

Representação do Ativo - Imóvel...T=0 t=1 t=2 t=3 ...... t=12-100.000,00 1.000,00 1.000,00 1.000,00 1.000,00

120.000,00

2) Representação Financeira de um investimento em ações. Considere que você investiu $ 50.000,00para comprar ações da Firma ALFA - cotação de $ 5,00 por ação, hoje. Os dividendos esperados são de $0,20 por ação a cada ano. Sua expectativa é vender cada ação por $ 7,45 daqui a três anos.

Você poderá comprar 10.000 ações. O seu fluxo de caixa anual será de $ 2.000,00.

Representação do Ativo - Investimento em ações:T=0 t=1 t=2 ...... t=3-50.000,00 2.000,00 2.000,00 2.000,00

74.500,00

II) IDENTIFICAÇÃO DO AMBIENTE

Queremos identificar quem são e quantos são nossos clientes, queremos conhecer nossos concorrentes,as leis, os impostos e taxas, a política, a cultura religiosa e tudo o mais, de forma a conhecermosprofundamente o mercado antes de investirmos.

Suponha que temos uma rede de churrascarias-rodízio espalhadas por varias capitais do mundo. O sucessoé absoluto. Estamos preparando um sistema de franquias para crescermos mais rapidamente ainda.Nosso problema, hoje, é nos decidirmos, ou não, pela abertura de nossa nova filial na cidade de Calcutá.Pelo nosso passado deverá ser um novo sucesso. O que você acha?

III) AVALIAÇÃO DE ATIVOS

Princípio central: Avaliamos ativos Reais da mesma forma que avaliamos ativos Financeiros (lembre-seda matemática financeira). Ativos (Financeiros ou Reais) devem valer o V.P. (Valor Presente) de seus futurosfluxos de caixa projetados. Para podermos avaliar empresas precisamos saber como calcular o valorpresente.

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Cálculo do Valor Presente – Matemática Financeira

Introdução dos fundamentos matemáticos para avaliação e análise de projetos

Quando realizamos um investimento, em qualquer ativo, seja a compra de um terreno, uma máquina, umsistema, uma licença para operações, estamos preocupados com o retorno que esse investimento irá nosproporcionar, quando, quanto, de que forma; em resumo: queremos saber se vamos ter lucro ou prejuízo.

Essa preocupação se baseia no fato de existir o valor do dinheiro no tempo, VDT. Isso significa que $ 1,00hoje vale mais do que $ 1,00 amanhã, pois $ 1,00 hoje pode ser investido em alguma aplicação que nosproporcionará um determinado retorno amanhã, nosso $ 1,00 de hoje estará valendo, portanto maisamanhã. A taxa de retorno de uma aplicação é chave no processo de avaliação e análise de projetos deinvestimentos. O valor de nosso $ 1,00 hoje é chamado de valor presente, VP, o nosso resultado futuro ($1,00 mais o retorno da aplicação) é chamado de valor futuro, VF. A equação que relaciona VP com VF é:

VF = VP (1 + i)n

Em finanças, é usual representar a taxa de desconto pela letra K. Então, nossa fórmula poderia ser escritada seguinte forma:

VF = VP (1 + K)n

Exemplo 1:Vejamos um investimento simples: aplicamos $ 100,00 na compra de um imóvel, e esperamos poderrevender este imóvel ao final de um ano por $ 130,00. É um bom investimento?

Resposta: Depende...Depende da taxa de retorno que precisamos. Precisamos ter uma taxa de retorno, por exemplo, para ocusto do capital que empregamos na aquisição desse imóvel. Suponhamos que o capital nos custe 20%ao ano. Então, a taxa de retorno neste exemplo é de 20%. Custo do capital aqui pode ser entendido comoquanto custa para pagarmos aos bancos que nos financiam (juros) ou quanto deixamos de receber poraplicar esses mesmos recursos em outro projeto semelhante (custo de oportunidade), por exemplo.

Agora podemos analisar nosso investimento. Calculando o valor presente desse investimento teremos...

VF = VP (1 + K)n

130 = VP (1 + 0,2)1

VP = 130 / 1,2 = 108,33

Sabendo que precisamos desembolsar hoje $ 100,00 - custo do investimento -, observamos que, emmoeda de hoje, o projeto vale mais do que custa. Então, podemos afirmar que o projeto é bom, pois pagauma taxa de retorno de 20% - ou seja, paga o custo do capital - e ainda deixa um lucro de $ 108,33 – $100,00 = $ 8,33.

A fórmula para cálculo do valor presente estará em todas as nossas análises e avaliações. Podemosreescrever a fórmula, acima, deixando do lado esquerdo do sinal de igual o valor presente...

VP = VF / (1 + K)n

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IV) IDENTIFICAÇÃO DO INVESTIDOR

Comportamento Típico do Investidor Perante o Risco...

O investidor típico é avesso ao risco. Portanto o investidor cobra retornos adicionais, porassumir riscos adicionais - isto é, espera maior retorno.

Exemplos:Para investir na poupança, os investidores demandam uma taxa de retorno de aproximadamente 5% aoano nos U.S. Para investir em ações, os investidores demandam um retorno superior. O mercado de ações,desde 1920, tem oferecido retornos consistentemente superiores às aplicações de renda fixa. Para oBrasil, números proporcionalmente semelhantes são observados.

Bancos financiam imóveis com taxas de juros mais baixas do que as taxas de juros com as quais financiamautomóveis. Por que? Porque o risco de financiar um automóvel é maior do que o risco de financiar umimóvel.

Comportamento Típico do Investidor Perante o Retorno...Agentes - investidores - são insaciáveis com relação a retornos.

Tipos de Investidores: Credores e Sócios

Cálculo da taxa de retorno

A taxa de retorno de um projeto é a taxa que precisamos obter dele para pagar o custo do capitalenvolvido no financiamento do projeto. Por exemplo, à taxa que obtivéssemos em uma outra aplicaçãosemelhante, chamaríamos, nesse caso, taxa do custo de oportunidade, pois é a que receberíamos poraplicarmos naquele projeto alternativo.

A taxa de retorno que os investidores demandam para investir é proporcional ao risco do projeto. Quantomaior é o risco, maior o retorno exigido para investir. Podemos determinar a taxa de retorno adequada aoprojeto pelo modelo CAPM, ou por taxas comparáveis de outros projetos idênticos existentes no mercado.Existem muitas questões cercando o modelo CAPM; os especialistas em finanças não tem maioresdificuldades em utilizá-lo; os leigos, porém, podem recorrer a consultores financeiros para determinaressa taxa, ou então usar taxas obtidas em projetos com riscos semelhantes.

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O modelo CAPM diz que a taxa de retorno de um projeto é dada pela fórmula...Taxa de retorno (K) = RF + ß ( Erm – RF)

Onde...RF = é a taxa de renda fixa para aplicações sem risco.

Erm = é o esperado retorno para aplicações em uma carteira que contenha todos os ativos domercado, ou seja, é taxa de retorno do mercado como um todo.

ß (Beta) = é a medida de risco relativo do projeto sob análise para o qual queremos determinaruma taxa de retorno adequada.

Exemplo no. 1:Você quer investir em ações da Petrobrás. Qual deve ser a taxa de retorno esperada?Informações adicionais:

Beta da Petrobrás = 0,94Taxa RF = 24% ao anoTaxa do esperado retorno do mercado = 30% ao ano

Solução...Utilizando o modelo CAPM...Taxa de retorno (K) = RF + ß ( Erm – RF)

K = 0,24 + 0,94 (0,30 – 0,24)K = 0,2964 = 29,64%

Resposta: A taxa adequada é de 29,64%.

Exemplo no. 2:Quero investir em um título de Renda Fixa do banco X. Qual deve ser a taxa de retorno que vou obter?Informações adicionais:

Taxa de retorno para investimentos em imóveis de aluguel = 1% ao mêsTaxa de retorno para aplicações em ações da empresa W = 30% ao anoTaxa de retorno para aplicar em títulos de Renda Fixa da instituição Y = 1,7% ao mêsTaxa de retorno para aplicações em ouro = 5% ao ano

Resposta: Por similaridade entre os ativos, a taxa esperada de retorno para aplicar em títulos de RendaFixa do banco X deve ser de 1,7% ao mês.

UNIDADE 4: AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

Definição de valor de mercado de um projeto ou empresa...

O valor de qualquer projeto ou empresa é o valor presente de seus resultados líquidos futuros projetadosesperados descontados ao seu valor presente pela taxa de retorno adequada ao seu risco.

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a) O valor de um projeto está relacionado ao quanto ele pode “pagar” ao seu detentor no futuro.Exemplo...

Suponha que você comprou ontem – ou anteontem, ou hoje pela manhã... – um bilhete daLoteria Federal com o número 000.000.XX1-001. Você acaba de ouvir no radio que o seu bilhetefoi premiado. O valor do prêmio, que você poderá resgatar a partir de amanhã pela manhã, é de$10.000.000,00.

Pergunta: Quanto vale esse seu bilhete, agora que você sabe ser ele premiado?

b) O valor de um projeto não se dá em função dos resultados líquidos que ele gerou no passado.Exemplo...

Considere que se passaram 48 horas. Você foi ontem à Caixa Econômica Federal, recebeu o seuprêmio e imediatamente o depositou em sua caderneta de poupança. Ao fazer a você opagamento, o funcionário da Caixa estampou um enorme carimbo vermelho em seu bilhetecom a palavra pago. O bilhete te foi devolvido para que você o coloque em uma moldura ependure na parede de sua sala, como um troféu.

Pergunta: Quanto vale esse seu bilhete agora?

c) O valor de um projeto não se dá em função dos valores que nele investimos no passado – sunkcosts não importam ou investimentos irreversíveis são irrelevantes.

Considere que você comprou em julho de 1996 uma linha telefônica e pagou por esse direito $2.400,00. Suponha que você pagou a conta mensalmente. Você decidiu vender essa linhatelefônica hoje – setembro/1999.Pergunta: Quanto vale o seu investimento (a linha telefônica) hoje, setembro de 1999?

Você abriu uma distribuidora de títulos e valores em 1988; naquela época você teve de pagarpor uma licença que custava em torno de US$ 300.000,00. Durante o governo Collor, foi liberadaa abertura de distribuidoras, que a partir de então não mais precisaram pagar por essa licençapara se instalar e iniciar operações. Você decidiu vender hoje (2002) a sua licença. Pergunta:Quanto vale a sua licença hoje?

Você comprou um estaleiro de construção e reparos navais. Investiu na construção de 2 diquesflutuantes para reparos navais, cada um tendo custado US$ 15.000.000,00. Algumas dascaracterísticas técnicas desses diques são: comprimento de 30 metros e capacidade para suportarnavios de ate 3.000 toneladas. Após o festejado lançamento de seus diques flutuantes, você foiinformado de que não existem navios cargueiros nem de passageiros com esse comprimento eque 3.000 toneladas é um padrão irrisório.

Fórmula para Avaliação de Ativos – Empresas ou Projetos

A fórmula para determinar o valor presente de ativos é dada por...

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No caso particular, onde FCs atendam aos requisitos de perpetuidade, podemos usar a fórmula querepresenta o limite para o qual converge a série: Somatório dos FCs.

VP do Ativo = FC1 / K - g

Onde: K é a taxa de desconto apropriada ao risco do FC, utilizada para descontar até o Valor Presente (VP)e g é a taxa de crescimento do FC em perpetuidade.Obs.: Fazer os exercícios dirigidos no final deste capitulo.

VISUALIZANDO O DESCONTO PARA O VALOR PRESENTE...

Exemplo: Queremos avaliar um projeto de investimentos em um sistema de informática. Suponha que oprojeto seja a locação de mão-de-obra especializada para apoio técnico e operacional a uma determinadaempresa, por um prazo de 5 anos. A empresa contratante vai pagar à sua firma um valor anual de $500.000,00, durante esses 5 anos, ao final de cada ano. Seus custos fixos e variáveis (mão de obra emanutenção) somam $280.000,00 anuais (devidos ao final de cada ano). A alíquota do imposto de rendaé de 20%. A taxa de retorno esperada é de 30% ao ano. Quanto vale esse projeto para sua empresa? Emoutras palavras: qual é o valor presente desse projeto?

Solução do exemplo:Sabendo que o valor presente de um ativo é sempre o valor presente dos seus fluxos de caixa projetadospor toda a vida útil do projeto, vamos calcular os fluxos de caixa que esse projeto vai proporcionar à suaempresa...

Cálculo dos fluxos de caixa líquidos ano 1 ano 2Faturamento anual 500.000,00 500.000,00Custos Fixos + variáveis anuais 280.000,00 280.000,00Lucro bruto anual 220.000,00 220.000,00Imposto de renda (20%) 44.000,00 44.000,00Fluxo de caixa líquido anual 176.000,00 176.000,00

Fizemos as contas para determinar os fluxos de caixa do ano 1 e do ano 2. Não precisamos fazer para osoutros anos (3, 4 e 5), pois não existe variação alguma de ano para ano. Tendo determinado o fluxo de caixado projeto a cada ano, devemos calcular o valor presente de todos esses fluxos de caixa...

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VP = 176 / (1,3)1 + 176 / (1,3)2 + 176 / (1,3)3 + 176 / (1,3)4 + 176 / (1,3)5

VP = 428.660,28

Em outras palavras, o valor, hoje, de tudo o que o projeto vai proporcionar ao seus detentores ao longo dospróximos cinco anos, descontado pela taxa de retorno adequada, é de $ 428.660,28.

Resposta do exemplo:

O valor do projeto hoje é de $ 428.660,28. Considere que a implementação desse projeto, hoje, envolvainvestimentos da ordem de $ 220.000,00 em máquinas, equipamentos, seleção e treinamento de mão-de-obra. Sabendo que o projeto vale $ 428.660,28 e que custa $ 220.000,00 podemos dizer que o projeto é viávele lucrativo. O projeto paga a taxa de retorno de 30% ao ano e ainda deixa um lucro – VPL – de $ 208.660,28 avalores de hoje.

Vamos considerar outro cenário. Considere que os custos para a implementação do projeto fossem, porexemplo, de $ 600.000,00. Nesse caso, o projeto seria inviável, pois não pagaria a taxa de retorno esperada –de 30% ao ano – aos seus investidores. O projeto, com esses custos, vai gerar um prejuízo de $ 171.339,72.

UNIDADE 5: VPL, REVISÃO E FECHAMENTO DO DIA 1

A fórmula para determinar o valor presente de ativos é dada por...

No caso particular, onde FC’s atendam aos requisitos de perpetuidade, podemos usar a fórmula querepresenta o limite para o qual converge a série: Somatório dos FC’s.

VP do Ativo = FC1 / K - g

Onde: K é a taxa de desconto apropriada ao risco do FC, utilizada para descontar até o Valor Presente (VP)e g é a taxa de crescimento do FC em perpetuidade.Obs.: Fazer os exercícios dirigidos no final deste capítulo.

Critério para Análise de Viabilidade Econômica de Projetos

VPL = Valor Presente Liquido

VPL é a diferença entre o valor presente do projeto e o seu custo, no tempo zero.

Decisão de Investir ou Não VPL = Valor Presente (VP) – Custo (Io)

Decisão Ótima Se o VPL é maior do que zero, então é lucrativo.

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Exemplo:

Suponha que o projeto Xavante custe $ 2.500 para ser implementado. Esse projeto tem uma vida útil deapenas 2 anos. Os resultados projetados são: obter um FC de $ 2.200,00 ao final do primeiro ano e outro FCde $ 2.420,00 ao final do segundo ano. Calcule o VPL do projeto Xavante, assumindo que a taxa apropriadapara desconto dos fluxos de caixa seja de 10% ao ano.

Solução...VPL = Valor - CustoCusto = $ 2.500,00Valor = S

t=1t=2 FCt / (1+k)t = 2.200 / 1,1 + 2.420,00 / (1,1)2 = 4.000,00

VPL = 4.000,00 - 2.500,00 = 1.500,00

Resposta: VPL = $ 1.500,00

Podemos, alternativamente, fazer esse cálculo com o auxilio da calculadora financeira.

As calculadoras financeiras têm uma função chamada NPV – sigla em inglês –, que significa VPL, emportuguês. Para utilizar essa função, devemos carregar na calculadora as informações referentes aos fluxosde caixa e à taxa de juros.

- 2.500,00 CFo2.200,00 CFj2.420,00 CFj10 i

Pedimos então para a calculadora calcular o NPV, que significa VPL:Obtemos VPL = $1.500,00

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MÓDULO 2

UNIDADE 1: REVISÃO

Análise de Viabilidade Econômica de um Projeto de Investimentos em uma Estrada Rodoviáriaem Processo de Privatização.

Exemplo nº 1...O governo federal está abrindo uma licitação que visa à privatização, por um período de 5 anos, de umaestrada rodoviária que liga duas importantes capitais. O preço mínimo estipulado para o leilão é de $2.000.000,00. Pergunta-se: quanto você poderia oferecer nesse leilão, para vencer essa licitação? Qualserá o lucro que você poderá ter com esse projeto?

Observação: Na prática, os períodos para privatização são mais longos, situam-se em torno de 25 anos.Porem para efeitos acadêmicos e práticos de facilitar a nossa análise em sala de aula, vamos consideraresse prazo como sendo de apenas 5 anos.

Outras informações relevantes...Custos fixos e variáveis e fluxo de veículos previsto para essa estrada nos próximos 5 anos:

Ano 1 2 3 4 5Numero deVeículos (Q) 1.000 1.200 1.400 1.600 1.800Pedágio 2 2.5 3 3.5 4CV 0,80 0,90 1,00 1,20 1,40CF 400 450 500 550 600

Alíquota do imposto de renda, IR = 30%;

Taxas de retorno de projetos de privatização equivalentes:Taxa de retorno da estrada Auto Silva = 25,3%Taxa de retorno da estrada Expressa Moreira = 26,1%Taxa de retorno da estrada Linha Roxa = 24,6%

Solução do exemplo 1:Ano 1 2 3 4 5Veículos Q 1.000 1.200 1.400 1.600 1.800Pedágio 2 2.5 3 3.5 4Faturamento 2.000 3.000 4.200 5.600 7.200CV 0,80 0,90 1,00 1,20 1,40CV Q 800 1.080 1.400 1.920 2.520CF 400 450 500 550 600Lucro Bruto 800 1.470 2.300 3.130 4.080IR 30% 240 441 690 939 1.224Lucro Líquido (FC) 560 1.029 1.610 2.191 2.856

Taxa de retorno média para estradas privatizadas = 25,2%

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Cálculo do valor presente de cada fluxo de caixa:VP FC1 447,28VP FC2 656,46VP FC3 820,38VP FC4 891,71VP FC5 928,40

O valor presente de todos os retornos projetados a serem obtidos com esse projeto é...VP Total = 3.744,234

Valor Presente do projeto é $ 3.744.234Custo do projeto é o preço a ser pago no leilão; os outros custos são os operacionais CV e CF, pois a estradajá existe.

Se pagarmos no leilão $ 2.000.000,00 o lucro desse projeto será de $ 1.744.234.Se pagarmos no leilão $ 2.500.000,00 o lucro desse projeto será de $ 1.244.234.Se pagarmos no leilão $ 3.000.000,00 o lucro desse projeto será de $ 744.234.

Resposta do exemplo no. 1:Devemos ir ao leilão, iniciar fazendo a oferta pelo preço mínimo de $ 2.000.000,00 e, conforme outrasofertas sejam colocadas, podemos subir nossa oferta até um limite superior – que não deve ser atingido– de $ 3.744.234.

UNIDADE 2: A RELAÇÃO DOS CRITÉRIOS MAIS ATUALIZADOS...

1.Payback Simples2.Payback Descontado3.Valor Presente Líquido – VPL (NPV, em inglês)4.Taxa Interna de Retorno – TIR (IRR, em inglês)5.Índice de Lucratividade Líquida – ILL6.Ponto de Equilíbrio – Break Even, em inglês.

1) PAYBACK SIMPLES (PS)

Muitas vezes firmas possuem um período de disponibilidade para investimento de capital e procuramprojetos que lhes possibilite recuperar o capital investido dentro desse período. O período de Payback éo prazo que o projeto demora em se pagar. Pelo critério do PayBack quanto menor o período que oprojeto leva para se pagar melhor. Se o período PayBack for menor do que a vida útil do projeto então oprojeto é viável.

O critério Payback simples simplesmente conta quantos períodos de tempo – quantos meses ou anos,por exemplo – serão necessários para ressarcir os investidores dos custos do projeto. É tecnicamenteerrado por não descontar todos os valores para compará-los em uma mesma data no tempo. Esse critérioestá neste capitulo, como alerta do que não fazer.

FórmulaNão existe uma fórmula geral, devemos simplesmente contar os períodos...

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Exemplo no.1Seja um projeto na área de informática. O Projeto custa $ 2.000.000 para ser implantado hoje e prometepagar a seqüência de fluxos de caixa – ver abaixo – durante 5 anos, quando, então, estará obsoleto. Qual éo período Payback Simples desse projeto?

Fluxos de caixa do projeto de informática...t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5-2.000.000 500.000 600.000 900.000 1.800.000 1.900.000

Solução:Contando, observamos que o prazo – período Payback – para o projeto pagar o investimento de$ 2.000.000,00 ocorre em 3 anos.

O problema é que nenhum investidor vai querer investir $ 2.000.000,00, que poderiam estar em outraaplicação, por exemplo, para aplicar nesse projeto e receber este mesmo valor a prazo, ao longo de 3anos, correndo os riscos operacionais do projeto não dar certo, quando poderia estar ganhando uma taxade retorno em outra aplicação e então teria ao final desses 3 anos mais do que os $ 2.000.000,00 investidos.

2) PAYBACK DESCONTADO (PD)

Meso fundamento do Payback simples com a diferença de se descontar o FC antes de calcular-se operíodo de Payback. Ou seja, trabalhamos com o valor presente. Esse é um critério tecnicamente correto.

Exempl no. 2: Considere um projeto na área de TI, com uma taxa de retorno esperada K = 10% ao ano, queapresente um custo inicial, para a sua implantação, de $ 3.500,00 e que apresente a perspectiva deretorno abaixo. Determinar o período Payback descontado desse projeto.

Fluxos de caixa do projeto de TI:t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5-3.500,00 1.100,00 1.210,00 1.331,00 1.464,10 1.610,51

Solução...Primeiro, precisamos descontar todos os fluxos de caixa desse projeto do seu valor presente, data zero, ouseja, a data de hoje...

FC : -3500,00 1100,00 1210,00 1331,00 1464,10 1610,51

Calculando o valor presente de cada Fluxo de Caixa (FC):FC descontado: -3500,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00

Se esse projeto pagar de uma forma contínua ao longo do tempo, poderemos fazer um rateio no últimoano, para determinarmos a fração de tempo necessária do último período, a fim de ressarcir os investidores.Por exemplo: projetos que envolvam vendas no varejo.

Payback Descontado =3,5 anos se FC’s dos projetos são contínuos.

Se esse projeto pagar de uma forma discreta – não contínua – ao longo do tempo, não poderemos fazer umrateio e, nesse caso, o período Payback será 4. Por exemplo: projetos que paguem dividendos uma vez por ano.

Payback Descontado = 4 anos se FC’s do projeto são anuais.

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3) VALOR PRESENTE LÍQUIDO (VPL)

O critério do VPL é, sem duvida, o mais utilizado no mercado. É um critério tecnicamente correto. O VPLmede o valor do lucro ou do prejuízo de um projeto. Se o VPL for positivo significa lucro; se negativosignifica prejuízo.

Fórmula:VPL = Valor (hoje) – Custos (hoje)

Considera que $ hoje vale mais do que o mesmo $ amanhã. Porque $ hoje pode ser investido e começara ter retorno a partir de hoje. Ou seja, reconhece o valor do dinheiro no tempo. Depende somente dosfluxos de caixa projetados e do custo de oportunidade do capital. Ou seja, depende apenas dos resultadose de quanto custa obter esses resultados.

VPL é a medida absoluta da relação entre Custo – investimentos – e Beneficio – valor do projeto. Nasmáquinas de calcular financeiras, a sigla VPL geralmente está em inglês (NPV). Quando usamos o critériodo VPL para analisar projetos, queremos saber se o projeto vale mais do que custa – lucro – ou se custamais do que vale – prejuízo.

Exemplo...O projeto Tabajara pretende desenvolver uma nova interface para ser usada com sistemas quehoje não se comunicam. Em 3 anos, os grandes fabricantes deverão colocar no mercadoprogramas que se comunicarão sem necessidade do auxílio dessa interface. Os custos envolvidoshoje para desenvolvimento desta interface são $ 3.000.000,00 e os resultados líquidos – fluxosde caixa – deverão ocorrer pelos próximos 3 anos, conforme a tabela abaixo. A sua missão édeterminar se o projeto Tabajara é viável, usando o VPL. Sua empresa tem uma taxa de retornomédia, para seus projetos, de 5% ao ano.

Fluxos de caixa projetados do projeto Tabajara:t=0 t=1 t=2 t=3-3.000.000 1.100.000 1.210.000 1.331.000

Solução...VPL = Valor – InvestimentosVPL = [1.100.000 / (1+0,05) + 1.210.000 / (1+0,05)2 + 1.331.000 / (1+0,05)3 ] – 3.000.000VPL = 3.294.893 – 3.000.000 = 294.893

Resposta: O VPL do projeto Tabajara é de $ 294.893,00Conclusão: O projeto Tabajara é lucrativo, pois, alem de pagar a taxa de retorno de 5% deixa um excessode $ 294.893.

Solução pela calculadora financeira

Podemos resolver este problema usando uma calculadora financeira; basta fazer...

– 3000000 Cfo1100000 CF(1)1210000 CF(2)1331000 CF(3)5 i

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E então encontraremos a mesma resposta que obtivemos pela fórmula:VPL = $ 294.893,00

Resposta: VPL = $ 294.893,00

Exemplo...Suponha agora que taxa de retorno que sua empresa tem é 15% ao ano. Qual é o VPL do projeto Tabajaranestas novas condições?

Solução...VPL = Valor – InvestimentosVPL = [1.100.000 / (1+0,15) + 1.210.000 / (1+0,15)2 + 1.331.000 / (1+0,15)3 ] – 3.000.000VPL = 2.746.610 – 3.000.000 = – 253.390,32

Resposta: O VPL do projeto Tabajara é negativo: $ 253.390,30Conclusão: Com uma taxa de desconto de 15%, o projeto Tabajara não é lucrativo, pois deixa um prejuízode $ 253.390,32.

Solução pela calculadora financeira...Podemos resolver esse problema usando uma calculadora financeira; basta fazer...– 3000000 Cfo1100000 CF(1)1210000 CF(2)1331000 CF(3)15 i

E então encontraremos a mesma resposta que obtivemos pela fórmula:VPL = – $253.390,32.Resposta: VPL = negativo $253.390,32

Podemos observar que, dependendo da taxa de desconto, um mesmo projeto pode ser lucrativo ou não.Existe uma taxa que faz o VPL ser zero. À taxa que faz o valor do projeto ser igual ao seu custo chamamosTaxa Interna de Retorno (TIR - IRR em inglês). Esse é o nosso próximo critério a ser estudado.

4) TAXA INTERNA DE RETORNO - TIR (IRR – INTERNAL RATE OF RETURN)

A Taxa Interna de Retorno – TIR – é a taxa de desconto pela qual o VPL do projeto é Zero. A TIR é a taxa deretorno intrínseca do projeto. Quando usamos o critério da TIR para analisar projetos, queremos saber seTIR é maior ou menor do que a taxa de desconto do projeto.

Exemplo...Qual é a TIR do projeto Brasil? Esse projeto de investimentos em construção civil custa hoje$1.000.000,00. Promete pagar aos seus investidores um único fluxo de caixa no valor de $1.300.000,00em t=1. Considerando que o CMPC desse projeto seja de 20% ao ano, você investiria?

Solução: t=0 t=1- 1.000.000 1.300.000

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Sabendo que a TIR é a taxa que faz o VPL ser zero, podemos determinar a TIR da seguinte forma...VPL = Valor – Custos = 0VPL = 1.300.000 / (1 + TIR) – 1.000.000 = 01.300.000 / (1 + TIR) = 1.000.0001 + TIR = 1,3TIR = 0,3 = 30%

Resposta: Sim você pode investir; a TIR é de 30%.

Solução pela calculadora financeira...Podemos resolver esse problema usando uma calculadora financeira; basta fazer...

– 1000000 Cfo1300000 CFj

E então encontraremos a mesma resposta:IRR = 30%

Exemplo...Qual é a TIR do projeto Tabajara - apresentado anteriormente?

Fluxos de caixa projetados do projeto Tabajarat=0 t=1 t=2 t=3-3.000.000 1.100.000 1.210.000 1.331.000

Solução pela calculadora financeiraPodemos resolver este problema usando uma calculadora financeira, basta fazer:– 3000000 Cfo1100000 CF(1)1210000 CF(2)1331000 CF(3)E então encontraremos: IRR = 10%

Resposta: TIR = 10%

Exemplo...Calcule a TIR para o projeto Omega que custe $4.000, tem vida útil de 2 anos e apresente osseguintes fluxos de caixa projetados: FC1 = 2.000 e FC2 = 4.000.

Solução: 4000 = 2000 / (1+r) + 4000 / (1+r)2

4000 (1+r)2 / (1+r)2 = 2000 (1+r) / (1+r)2 + 4000 / (1+r)2

4000 (1+r)2 - 2000 (1+r) – 4000 = 04000 (1 + 2r + r2) - 2000 (1 + r) – 4000 = 04 r2 + 6 r - 2 = 0

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Lembrando que: [-b (+/-) (b2 – 4ac)] / 2ª

[-6 +/- (36 + 32)] / 8 = [-6 +/- (68)] / 8 = [-6 +/- 8,24] / 8

Resposta: [-14,24 / 8] = -1,78 e [2,24 / 8] = + 0,28

Resposta: TIR = 28%

Solução pela calculadora financeiraPodemos resolver este problema usando uma calculadora financeira, basta fazer:– 4000 Cfo2000 CF(1)4000 CF(2)E então encontraremos a mesma resposta: IRR = 28%

Resposta: TIR = 28%

Características da TIR:O Numero de TIR’s é igual ao numero de períodos de vida econômica do projeto.O Numero de TIR’s positivas é o numero de mudanças de sinal na seqüência de FC’sSomente interessa ao analista financeiro a TIR positiva.

Quando temos projetos que envolvam vários períodos devemos usar sempre a calculadora, pois resolvendopelas formulas teremos uma equação do grau n para resolver que muitas vezes é demorado.

5) ÍNDICE LUCRATIVIDADE LÍQUIDA - ILL

ILL = V.P. entradas / V.P. saídasILL é medida relativa de benefício x custo

ILL = VP / Custos

Vantagens Desvantagens Método indireto de ver o VPL Assume mercado de capitais perfeito Critério de aceitação ILL > 1 Se ILL(a) > ILL(b) não implica A > B

Exemplo...Qual é o ILL do projeto CDS o qual apresenta taxa K = 10% e as seguintes características

t=0 t=1 t=2 t=3-2000 1100 1210 1331

VP receitas 3.000VP aportes 2.000ILL é 1,5

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MÓDULO 3

6) PONTO DE EQUILÍFVIO – BREAK EVEN

O ponto de equilíbrio em uma empresa ocorre quando a quantidade produzida e vendida de produtos(bens ou serviços) é suficiente, e apenas suficiente, para pagar os custos envolvidos. Existem,fundamentalmente, três pontos de equilíbrio usados no mercado o ponto de equilíbrio operacional, oponto de equilíbrio contábil e o ponto de equilíbrio econômico. Quando trabalhamos com ponto deequilíbrio, queremos saber se a demanda de mercado e a capacidade de produção é maior do que oponto de equilíbrio.

Ponto de equilíbrio operacional. É o mais simples. Considera apenas os custos variáveis e custos fixosde produção. Não pode ser usado para nossas analises, pois é incompleto. É uma medida de custooperacional.

Fórmula:PQ = CF + CV Q

Exemplo:Considere que sua empresa tenha um projeto do qual quer analisar sua viabilidade. O projeto é odesenvolvimento e comercialização do programa MRPWX para uso genérico na indústria no controle deestoques e movimentação de cargas. Seus custos fixos para produção que incluem aluguéis, salários dosfuncionários, serão de $400.000,00/mês. Os custos variáveis para elaboração de cada programa prontopara ser vendido (manuais, caixas, CDs, vistas técnicas aos clientes e outros custos que variem conformeo número de produtos vendidos) são de $6.000,00 para cada unidade produzida e vendida. O preço devenda de cada programa MRPWX é $10.000,00. Qual é a quantidade mínima de programas a seremvendidos todo mês para pagarmos pelo menos as contas fixas variáveis?

Solução:Queremos saber a quantidade Q.

PQ = CF + CV Q10.000 Q = 400.000 + 6.000 Q10.000 Q – 6.000 Q = 400.0004.000 Q = 40.000Q = 400.000 / 4.000Q = 100 unidades

Resposta: Precisamos produzir e vender pelo menos 100 programas todo mês, somente para pagar oscustos fixos e variáveis.

O problema com o ponto de equilíbrio operacional é que existem outros custos envolvidos, além doscustos fixos e variáveis operacionais. Por esta razão, o ponto de equilíbrio operacional não é útil emnossas analises de viabilidade econômica. Vamos estudar agora o ponto de equilíbrio contábil, que apesarde não ser ainda o modelo que usaremos, é mais completo, é o ponto de equilíbrio dos contadores.

Ponto de equilíbrio contábil. É mais completo do que o operacional, pois considera também os custos(não financeiros) da depreciação e os impostos. É uma medida de custo contábil.

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Fórmula:

PQ = CF + CV Q + Depreciação + IR (PQ – CF – CV Q – Depreciação)

Ponto de equilíbrio econômico. Este é o ponto de equilíbrio que usamos em nossas análises, poisconsidera todos os custos relevantes, incluindo o custo de capital, que é a remuneração dos investidores.É uma medida de custo econômico. Não consideramos a depreciação por não representar um fluxo decaixa, seu efeitos são apenas indiretos via redução do pagamento do imposto de renda.

Fórmula:

PQ = CF + CV Q + Custo do Capital + IR (PQ – CF – CV Q – Depreciação)

Exemplo:Um fabricante asiático de computadores (cujo nome omitimos) está com a firme intenção de estabelecersua nova fábrica de computadores na região centro-sul do Brasil. Após intensa negociação, com asautoridades locais, foi acordado que o município fornecerá o terreno para implantação da fábrica por umprazo de 10 anos. A fábrica de computadores estará isenta de todos os impostos com exceção do IR(Imposto de Renda), cuja alíquota esta fixada em 40%. Os valores dos investimentos diretos (valores dehoje) para implantação da fábrica estão orçados em $150.000.000,00. Considere todos os investimentoscomo totalmente depreciáveis. Após 10 anos a fábrica deverá comprar o terreno ou fechar e devolver oterreno ao governo local. O preço de venda de cada computador está estimado em $3.800,00. O tamanhodo mercado global para esta classe de icomputador é 10 milhões de máquinas por ano. A intenção éobter logo de início e manter uma market share de 1% deste mercado. O custo variável por unidade(computador produzido) é estimado em $3.000,00. Os custos fixos serão de $32 milhões por ano. Adepreciação é linear. A taxa de retorno que os investidores esperam obter com os investimentos nestafábrica é 12% ao ano. Para efeitos de simplificação dos nossos cálculos considere que não haverácrescimento nas vendas durante estes 10 anos e considere também que será produzido apenas um únicomodelo de máquina.

A partir dessas premissas fundamentais fornecidas (valores em dólares) calcule o VPL deste projeto e ostrês Break Even: operacional, contábil e econômico.

Solução:Primeiro vamos calcular o VPL

Podemos montar então a seguinte tabela para os resultados esperados...

ANO 0 ANO 1,...,10Investimento (em milhões) -150Receitas (Faturamento) 380Custos Variáveis Totais 300Custo Fixo 32Lajir 48Imposto de Renda 13,2Fluxo de Caixa operacional 34,8

Fluxo Líquido de Caixa -150 34,8

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CALCULO DO VPL: VPL = - 150 + ∑t=1

10 34,8 / (1,1) t = 46,627 milhões

Depois vamos ao cálculo dos pontos de equilíbrio

1) Cálculo do ponto de equilíbrio operacionalP.Q= CV.Q + CFQ = CF / (P – CV) = 32.000.000,00 / (3.800,00 – 3.000,00) = 40.000

2) Cálculo do ponto de equilíbrio contábilP.Q = CV.Q + CF + D + IR.(P.Q – CV.Q – CF – D)P.Q = CV.Q + CF + D + IR. P.Q - IR CV.Q – IR CF – IR D)P.Q – CV.Q - IR. P.Q + IR CV.Q = CF + D – IR CF – IR DQ = [CF + D – IR CF – IR D] / [P – CV - IR. P + IR CV]

Cálculo da depreciaçãoTaxa de depreciação do imobilizado: linear durante 10 anos...$150.000.000,00 / 10 = 15.000.000,00

Voltando à fórmula...Q = [CF + D - IR CF – IR D] / [P – CV - IR. P + IR CV] = [32 + 15 – (0,4)32 – (0,4)15] (106) / [3.800 – 3.000 – (0,4)3.800 + (0,4)3.000] = 28.200.000 / 480 = 58.750

3) Cálculo do ponto de equilíbrio econômicoP.Q = CV.Q + CF + C.Cap. + IR.(P.Q – CV.Q – CF – D)P.Q = CV.Q + CF + C.Cap. + IR. P.Q – IR CV.Q – IR CF – IR DP.Q – CV.Q – IR. P.Q + IR CV.Q = CF + C.Cap. – IR CF – IR DQ = [CF + C.Cap. – IR CF – IR D] / [P – CV – IR. P + IR CV]

Cálculo do custo do capitalPodemos usar a nossa calculadora financeira para calcularmos o custo do capital.A taxa de retorno, dada pelo enunciado do problema, é 12% ao ano.O capital a ser investido, que tem um custo, e que deve ser remunerado, é $150.000.000,00.

O prazo para este projeto se pagar, juros mais principal, é 10 anos.O valor futuro deste projeto após estes 10 anos é zero.Queremos saber qual é pagamento anual que devemos ter a cada ano.

Colocando na calculadora...150.000.000,00 PV12 i10 n0 FVPMT = ?Obtemos PMT = 26.547.624,62

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Podemos agora substituir os valores na fórmula do ponto de equilíbrio econômico...Q = [32 + 26,54762462 – (0,4)32 – (0,4)15](106) /[3.800 – 3.000 – (0,4)3.800 + (0,4)3.000] = 32.747.624,62 / 480 = 82.807,55 (Esta resposta é inaceitável!) = 82.808 Esta é a resposta correta pois não podemos ter frações de máquinas

Resumo com a comparação das diferentes medidas de ponto de equilíbrio, Break Even.

Medida de caixa operacional: P.Q= CV.Q + CFOnde Q = 40.000 computadores por ano.Caixa Operacional = 0

Medida de custos contábeis: P.Q= CV.Q + CF + D + IR.(P.Q – CV.Q – CF – D)Onde Q = 58.750 computadores por ano.Lucro Contábil = 0

Medida de custos econômicos: P.Q= CV.Q + CF + C.Cap. + IR.(P.Q – CV.Q – CF – D)Onde Q = 82.808 computadores por ano.VPL = 0

Observação: Quando você estiver calculando número mínimo de produtos, por exemplo computadores,não é admissível uma resposta fracionária. Arredonde para o próximo inteiro. Logicamente se você estivercalculando o número máximo de produtos que caberiam em algum lugar, arredonde para o inteiroanterior!!!

Conferência dos resultados obtidos

Ponto de equilíbrio operacionalVendas: 40.000 máquinas(+) Faturamento: 40.000 x 3.800 = 152.000.000,00(-) Custos Variáveis: 40.000 x 3.000 = 120.000.000,00(-) Custos Fixos = 32.000.000,00(=) Resultado Operacional = 0,00

Ponto de equilíbrio contábilVendas: 58.750 veículos(+) Faturamento: 58.750 x 3.800 = 223.250.000,00(-) Custos Variáveis: 58.750 x 3.000 = 176.250.000,00(-) Custos Fixos = 32.000.000,00(-) Pagamento de impostos IR.(P.Q – CV.Q – CF – D)

(0,4) (223,25 – 176,25 – 32 – 15) 106 = 0,00(-) Despesas de Depreciação: = 15.000.000,00(=) Resultado Contábil: = 0,00

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Ponto de equilíbrio econômicoVendas: 82.808 máquinas(+) Faturamento: 82.808 x 3.800 = 314.670.400,00(-) Custos Variáveis: 82.808 x 3.000 = 248.424.000,00(-) Custos Fixos = 32.000.000,00(-) Pagamento de impostos IR.(P.Q – CV.Q – CF- D)

(0,4) (314.670.400 – 248.424.000 – 32.000.000 – 15.000.000)(0,4) (19.246.400) = 7.698.560,00

(-) Custo Periódico do Capital = 26.547.624,62(=) Resultado Econômico: = 215,38

Deveria ser zero. Essa diferença é devida à aproximação feita. Em vez de utilizarmos 82.807,55 maquinas,utilizamos, em nossos cálculos, 82.808 máquinas, pois não encontraríamos consumidor interessado emcomprar 0,55 de um computador. Dado que fabricamos 0,45 máquinas a mais, obtivemos um resultadode $215,38 positivo, que é o lucro líquido dessa fração de máquina após pagamento dos impostosproporcionais.

UNIDADE 1: ADMINISTRAÇÃO DO CAPITAL DE GIRO

A necessidade de Capital de Giro nasce do descompasso entre contas a pagar e contas a receber. Quandorecebemos antecipadamente, para pagar nossos gastos depois, não precisamos de Capital de Giro. Quandopagamos antes, para receber depois, precisamos de Capital de Giro. O melhor modo de entender a razãopela qual Capital de Giro é necessário é observarmos o que sucede quando não o levamos emconsideração.

Exemplo:Suponha que você montou uma empresa com todo o cuidado e planejamento necessário. Você pretendevender um único produto: óculos. O preço de venda de cada óculos é $10,00. A projeção de vendas é dadaabaixo. Os custos variáveis por unidade são $3,80. Os custos fixos são de $6.000,00 por mês. Todas as suastransações são realizadas à vista. Considere a alíquota do IR = 30%.

Projeção de VendasJaneiro 1.000 unidadesFevereiro 1.500 unidadesMarço 2.250 unidadesAbril 3.375 unidadese assim sucessivamente

Demonstrativo de resultados projetados

Tempo Janeiro Fevereiro Março AbrilVendas 1.000 1.500 2.250 3.375Faturamento 10.000,00 15.000,00 22.500,00 33.750,00Custos Fixos 6.000,00 6.000,00 6.000,00 6.000,00Custos Variáveis 3.800,00 5.700,00 8.550,00 12.825,00Lajir 200,00 3.300,00 7.950,00 14.925,00IR (Lajir) 60,00 990,00 2.385,00 4.477,50FCO 140,00 2.310,00 5.565,00 10.447,50

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Analise: Nosso Fluxo de Caixa das Operações (FCO) é sempre positivo, ótimo.

Suponha agora que seus vendedores voltaram todos sem vender nada com a seguinte explicação: Chefe,precisamos dar, aos clientes, prazo de 90 dias para que eles nos paguem, pois os concorrentes no mercadofazem assim.

Você poderia retrucar que gostaria de ter prazos também para pagar por sua matéria prima. Suponha quevocê obtenha um prazo de 30 dias para pagar os seus custos fixos (aluguel, salários, prestações assumidas)e que obtenha 60 dias para pagar seus fornecedores (matéria prima).

Novo demonstrativo de resultados projetados

Tempo Janeiro Fevereiro Março AbrilVendas 1.000 1.500 2.250 3.375Faturamento 0,00 0,00 0,00 10.000,00Custos Fixos 0,00 6.000,00 6.000,00 6.000,00Custos Variáveis 0,00 0,00 3.800,00 5.700,00Lajir 0,00 -6.000,00 -9.800,00 -1.700,00IR (Lajir) 0,00 -1.800,00 -2.940,00 -510,00FCO 0,00 -4.200,00 -6.860,00 -1.190,00

Analise: Nosso Fluxo de Caixa das Operações (FCO) NÃO é mais sempre positivo!

Teste rápido: O que significa IR negativo?Como resolver este problema de Capital de Giro?a) Devemos dimensionar o volume necessário do Capital de Giro.b) Devemos determinar quando será necessário o Capital de Giro

UNIDADE 2: OPERAÇÕES COM JUROS SIMPLES: DESCONTO DE DUPLICATAS

IntroduçãoVamos estudar o que significam Taxas de Desconto e Taxas de Rentabilidade. Estudaremos suas aplicaçõesno mercado, como, por exemplo, no desconto de duplicatas e títulos no dia-a-dia do comércio.

DefiniçõesAs taxas de desconto bancário são sempre expressas em termos de juros, com capitalização simples,salvo indicação em contrário do seu banco ou dos nossos exercícios.

Quando o prazo da operação é dado em termos comerciais, os juros são chamados de juros comerciais equando o número de dias dos meses correspondem aqueles do ano civil, são chamados de juros exatos.

(Juros comerciais são os que ocorrem nos prazos comerciais, enquanto juros exatos levam em consideraçãoos dias, os meses e os anos civis.)

A taxa de rentabilidade i é aplicada sobre o valor presente (VP), durante n períodos, para produzir o valorfuturo (VF). Por outro lado, a taxa de desconto D é aplicada sobre o valor futuro (VF), durante n períodos,para obtermos o valor presente (VP).

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Jargão de mercado: É usual o mercado se referir ao valor presente (VP) como valor do principal (P) e aovalor futuro (VF) como valor do montante (S).

Esquematicamente, podemos representar essas relações da seguinte forma...

VP => <= VFrentabilidade desconto

períodos: t = 0 t = 1 t = 2 ... t = n

Taxa de Desconto Versus Taxa de Rentabilidade

Quando falamos em ir ao banco para aplicar, hoje, um valor de R$ 100,00 a uma taxa de 10% em jurossimples ao ano, para obtermos um valor futuro de R$ 110,00 daqui a 1 ano, estamos falando em Taxa deRentabilidade.

Assim: 10% de 100,00 é 10,00, pois a rentabilidade é calculada sobre VP.

Quando falamos em ir ao banco para realizar uma operação de desconto de um título (duplicatas, porexemplo) com valor futuro de R$ 110,00 daqui a 1 ano, a uma taxa de 10% em juros simples ao ano, paraobter, hoje, o valor de R$ 99,00, estamos falando em Taxa de Desconto.

Assim: 10% de 110,00 é 11,00, pois o desconto é calculado sobre VF.

Desconto de Duplicatas

Quando uma firma vende uma mercadoria, ela emite uma nota fiscal. De acordo com a lei, essa nota fiscaldeve ter algumas vias (cópias). Assim, uma via acompanha a mercadoria vendida e vai para a contabilidadedo comprador, outra via fica com o vendedor e vai para sua contabilidade, uma terceira via deve permanecerfixada ao talão de notas fiscais e, dependendo da legislação, podem ser exigidas ainda outras vias.

Suponha que o vendedor da mercadoria conceda ao comprador um prazo de, digamos, 90 dias, para pagarpela mercadoria comprada hoje. Dessa forma, o vendedor fica credor de quantias a serem pagas no futuropelo cliente que comprou a mercadoria.

Se, daqui a algum tempo, um mês por exemplo, o vendedor precisar de dinheiro, poderá dirigir-se a umbanco e pedir um adiantamento desses valores que tem a receber. O banco adiantará os pagamentos aovendedor e, no futuro, receberá diretamente do cliente (comprador da mercadoria), na data estabelecidapara o pagamento.

O processo ocorre da seguinte forma: o vendedor vai ao banco e explica ao gerente que tem valores areceber por ter vendido mercadorias e que, no futuro, vai receber esses valores (pagamentos a seremrealizados pelo comprador das mercadorias). O banco solicita, então, comprovação de que a transação foiefetivamente realizada (venda das mercadorias). A maneira utilizada pelo mercado para comprovar atransação realizada é uma duplicata da nota fiscal. Desse modo, a nota fiscal, que é o comprovante datransação, é resumida e, então, uma versão simplificada da nota fiscal, chamada de duplicata, éconfeccionada e enviada ao banco, que vai adiantar os pagamentos.

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Esse processo recebe o nome de Desconto de Duplicata. Obviamente, o banco cobra uma taxa por esseadiantamento e faz tal cobrança adiantado, liberando para o vendedor da mercadoria, que está descontandoa duplicata, um valor menor do que o valor do pagamento a ser feito no futuro pelo comprador damercadoria. A diferença entre o valor liberado hoje e o valor a receber no futuro são os juros da operaçãode desconto de duplicatas. Esse é o retorno que o banco obtém por adiantar (emprestar) recursos a quemestá necessitando deles hoje. Nas operações bancárias de desconto de duplicatas, é normalmente utilizadoo conceito de taxas de desconto.

DUPLICATA

Data: 10 setembro de 1992Emitente: Fábrica de Garrafas Garrafão Ltda.Sacado: Refrigerantes Gelados S.A.Endereço: Rua Silva 333, Centro, Rio de Janeiro, RJValor: R$ 10.000,00 (dez mil reais)Data do vencimento: 10 de dezembro de 1992

Jargão de MercadoEmitente é a entidade que está emitindo esse documento (duplicata). Sacado é aquele contra quem estásendo emitida a duplicata. Em nosso exemplo, o sacado é a companhia de refrigerantes Gelados, quecomprou garrafas.

Desconto de PromissóriasO conceito de Desconto de Promissórias é o mesmo do de Desconto de Duplicatas. Uma promissória éum instrumento de confissão de dívida. O emitente da promissória é aquele que a assina, reconhecendoque deve e que vai pagar determinado valor, em data fixada nessa mesma promissória.

PROMISSÓRIA R$ 100,00

Emitente: João da SilvaPrometo pagar: R$ 100,00 (cem reais)Data de vencimento: 15 de janeiro de 2002

Data: 11/09/2000Assinatura: João da Silva

FórmulasFórmula para desconto: VP = VF (1 – i . n)

Como chegamos à essa fórmula? Consideremos a questão por partes...a) os juros para desconto de títulos são calculados sobre o valor futuro e, por essa razão, podemos escreverque Juros (desconto) = VF . i . n;

b) o valor que vamos receber hoje é igual ao valor futuro menos os juros descontados e, por essa razão,podemos escrever que o Valor Presente = VF – Juros;

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Substituindo uma fórmula na outra teremos:Fórmula dos juros para desconto: Juros = VF . i . nFórmula do valor presente após o desconto: VP = VF – JurosSubstituindo juros na fórmula do VP: VP = VF – VF . i . nPodemos colocar VF em evidência: VP = VF ( 1 – i . n )Pronto!

Exemplos1) Você vendeu hoje uma mercadoria a um cliente por R$ 10.000,00, com pagamento acertado para daquia 2 meses (60 dias). O problema é que você precisa de dinheiro hoje para fechar a folha de pagamentos desua firma. Você decide ir ao Banco Forte e descontar a duplicata relativa à essa venda. Suponha que ogerente do Banco Forte lhe informe que a taxa de desconto está fixada em 3% ao mês, a juros simples.Quanto você vai receber se descontar essa duplicata?

Solução:Fórmula para desconto: VP = VF (1 – i . n)Substituindo os valores: VP = 10.000 (1 – 0,03 . 2)Calculando: VP = 10.000 (0,94)Obtemos: VP = 9.400,00

Resposta: Você vai receber R$ 9.400,00.

2) Suponha agora que você tenha um título com valor futuro de R$ 110,00, com data de vencimento paradaqui a um ano. Você decide, então, ir a uma instituição financeira para descontar esse título hoje ereceber o valor presente que ele possui. Suponha também que a instituição lhe desconte o título eentregue em suas mãos, hoje, R$ 100,00. Qual é a taxa de desconto que faz R$ 110,00, no futuro (daqui a umano), valer R$ 100,00 hoje?

Solução:Fórmula para desconto: VP = VF (1 – i . n)Substituindo os valores: 100 = 110 ( 1 – i . 1)Calculando: 100 = 110 – 110 iPassando 110 i para o outro lado: 110 i + 100 = 110Passando 100 para o outro lado: 110 i = 110 – 100Subtraindo: 110 i = 10Passando 110 para o outro lado: i = 10 / 110Obtemos: i = 0,090909

Resposta: Se você retirar 9,090909% de 110,00 obterá 100,00.

3) Um banco comercial realiza operações de desconto de DUPLICATAS, de acordo com os seguintescritérios, a juros simples...a) a taxa cobrada pelo banco é de 5% ao mês;b) os juros são pagos antecipadamente.

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Assim, se um cliente desejar realizar uma operação de desconto de uma duplicata no valor de R$100.000,00, com vencimento para daqui a 3 meses, poderá ir ao banco para receber hoje o valor destaduplicata descontados os juros. Os juros da operação serão de 15% (pois estamos tratando de jurossimples) de R$ 100.000,00, isto é, R$ 15.000,00, e o valor líquido recebido pelo cliente, na data da operação,será de R$ 85.000,00, uma vez que os juros são pagos antecipadamente. Os dados dessa operação podem,então, ser assim resumidos...

Valor liberado hoje pelo banco: R$ 85.000,00;Prazo n da operação: 3 meses;Valor a ser pago no final do 3º mês: R$ 100.000,00;A taxa de desconto é de 5% ao mês, com juros simples.

Fazendo as contas usando a fórmula...VP = VF – JurosVP = 100.000,00 – 100.000,00 x 3 x 0,05VP = 100.000,00 – 15.000,00VP = 85.000,00

ConclusãoA utilidade do cálculo de valores em desconto de duplicatas e promissórias com juros simples. No dia-a-dia das empresas, em seu relacionamento com os bancos, os descontos dos títulos (promissórias ouduplicatas, por exemplo) muitas vezes são realizados da forma como estudamos nesta unidade, isto é,com juros simples.

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MÓDULO 4

UNIDADE 1: ANÁLISE DE CRÉDITO ADMINISTRAÇÃO DE DUPLICATAS A RECEBER

Política de CréditoDeterminações quanto à seleção, padrões, critérios e condições de crédito.

Seleção de CréditoDecisão quanto à concessão de crédito a um cliente e aos limites quantitativos do mesmo.

Obtenção de Informações de CréditoDemonstrações Financeiras;Bureaux de Créditos;Trocas diretas com associações locais (ex-clientes, clientes…);Consulta Bancaria (nos bancos com os quais o cliente opera; saldos médios, pontualidade…).

Classificação de CréditoProcedimento que produz uma pontuação capaz de refletir o potencial financeiro global de um solicitantede crédito, que resulta de uma media ponderada dos pontos relativos a características financeiras ecreditícias.

Como os analistas examinam um Pedido de Crédito?Os analistas de investimentos ou os financiadores quando estudam um Pedido de Crédito concentram-senos 5 Cs:

1) Caráter:Aspectos como talento, confiabilidade, honestidade são sempre mencionados quando da definição decaráter. O histórico de crédito é muito importante na medida em que um cadastro ruim normalmenteelimina o candidato, em contrapartida um cadastro perfeito não conta pontos (é tido como obrigação dequalquer um).

2) Capacidade de Cash Flow (Fluxo de Caixa):Os financiadores precisam acreditar que o fluxo de caixa será adequado para cobrir o pagamento dadívida enquanto ela durar. Analise dos demonstrativos financeiros com ênfase nos índices de liquidez eendividamento

3) Colaterais (Garantias):Nenhum financiador tomará decisão de emprestar dinheiro baseado somente em garantias. Porém tentará,após análise dos outros aspectos, conseguir as melhores garantias possíveis. Podem ser: alienaçõesfiduciárias, hipotecas de ativos tangíveis, e mais importante, a garantia dada pelo aval pessoal do tomador.Quando do aval pessoal, os financiadores querem de fato é um sinal de comprometimento real do tomadorem relação a responsabilidade pelo pagamento da dívida.

4) Contribuição:Raciocinando pelo absurdo, nenhum financiador concordaria em financiar 100% de uma operação. Oempresário que tenta este tipo de operação está como que dizendo ao financiador: “Alô financiador,tenho um bom negócio, não quero apostar o meu dinheiro nele, porém gostaria que você aposte o seu”. Ofinanciador precisa “ver” o tomador colocando o seu próprio capital na operação como uma forma de

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dizer: “Alô financiadores, vejam, eu confio tanto no meu negócio, que estou colocando $X, preciso quevocês me emprestem $X ou $2X”.

Normalmente uma relação de 2:1 (para débito:crédito) é considerada normal. Para indústrias com altastaxas de fracassos (restaurantes, moda), a relação deve ser menor. Para industrias com baixo índice defracassos (imóveis, vestuário), a alavancagem pode ser normal com relações de 4:1.

5) Condições:Condições econômicas e empresariais vigentes que possam afetar a saúde operacional e econômica docliente com reflexos em sua capacidade de liquidar suas obrigações.

Padrões de CréditoOs requisitos mínimos exigidos para concessão de crédito a um cliente. O conhecimento das variáveischave, que precisam ser consideradas quando uma empresa está pensando em afrouxar ou apertar seuspadrões de crédito dará uma idéia geral acerca dos tipos de decisões envolvidas.

Variáveis chaveAs variáveis mais importantes a serem consideradas na avaliação das alterações nos padrões de créditosão: volume de vendas, investimento em duplicatas a receber e perdas com devedores incobráveis.

Volume de vendasAlterações nos padrões de crédito devem acarretar mudanças no volume de vendas. Se os padrões decrédito forem afrouxados, deve-se esperar um crescimento nas vendas; por outro lado, se ocorrer umaperto nas condições de crédito, deverá se esperar uma redução nas vendas. Em direção oposta, comporta-se o número de devedores incobráveis.

Investimentos em duplicatas a receberCarregar ou manter duplicatas a receber acarreta um custo à empresa, equivalente aos ganhos que sedeixa de obter em outras aplicações, decorrente da necessidade de comprometimento de fundos comeste ativo (contas a receber são um ativo).

UNIDADE 2: ANÁLISE DE CRÉDITO

Perdas com devedores incobráveisA probabilidade (ou risco) de uma conta tornar-se incobrável, aumenta com a maior flexibilização dospadrões de crédito, afetando os lucros negativamente. Efeitos opostos podem ser esperados com o apertonos padrões de crédito.

Exemplo...A FERRAMENTEX, fabricante de pecas para tornos mecânicos, está atualmente vendendo um produto por$10 a unidade. As vendas (todas a crédito) do ano mais recente foram de 60.000 unidades. O custo variávelunitário é $6 e o custo fixo total, é de $120.000,00.

A empresa esta pretendendo flexibilizar os padrões de crédito e espera-se que essa medida acarrete umacréscimo de 10% nas vendas, para 66.000 unidades anuais, um aumento no período médio de cobrançado seu nível atual de 30 para 45 dias, e um aumento no nível atual de devedores incobráveis de 1% para

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2% sobre as vendas. A taxa de juros simples que os banco cobram para descontar as duplicatas da empresaé de 3% ao mês (desconto simples).

Deve a FERRAMENTEX flexibilizar seus padrões para concessão de crédito?

Solução:Para determinar se a FERRAMENTEX deve adotar padrões de crédito mais flexíveis, é necessário calcularo seu efeito sobre a contribuição adicional aos lucros, decorrentes das vendas, o custo do investimentomarginal em duplicatas a receber e o custo marginal com devedores incobráveis.

Contribuição adicional aos lucrosAumento de vendas 6.000 unidadesLucro marginal $10 - $6 = $4 por unidadeLucro adicional $24.000,00 total

Incremento nos custos com Desconto de Duplicatas

Plano atual (30 dias de prazo)60.000 unidades a $10 cada = faturamento total anual = 600.000,00O custo para descontar estas duplicatas é 0,03 x 600.000 x 1 mês = 18.000,00

Ou seja, posto que todas as vendas são a prazo, precisamos descontar $600.000,00 todo os anos, a umataxa de juros simples de 3% ao mês, pelo prazo de um mês.

Plano proposto (45 dias de prazo)66.000 unidades a $10 cada = faturamento total = 660.000,00O custo para descontar estas duplicatas é 0,03 x 660.000 x 1,5 meses = 29.700,00O incremento nos custos com descontos de duplicatas é $11.700,00

Custo marginal dos devedores duvidososPlano proposto 0,02 x $10 x 66.000 = 13.200,00Plano atual 0,01 x $10 x 60.000 = 6.000,00Custo marginal com devedores incobráveis 7.200,00

Resultados da flexibilizaçãoContribuição adicional aos lucros pelas vendas $24.000,00Custo adicional com desconto - $11.700,00Custo incremental marginal com incobráveis - $7.200,00Contribuição Líquida $5.100,00

Resposta: Haverá contribuição positiva no valor de $5.100,00 com a flexibilização das condições decrédito.

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UNIDADE 3: DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS, IMPOSTOS E FLUXO DE CAIXA

ContabilidadeÉ a ciência que tem por objetivo registrar, controlar e analisar os atos e fatos administrativos de umaatividade econômica (empresa).

RegistroLinguagem contábil de nível elevado, realizada pelos profissionais da área contábil.

Registros contábeis em livros próprios dos eventos do dia-a-dia da empresa. Por exemplo, Livro Diário,Razão, Caixa e outros registram a compra e venda de maquinas, equipamentos, estoques, etc.

ControleExerce praticamente os controles dos registros contábeis, principalmente dos bens patrimoniais. Porexemplo, o controle da existência física do estoque, cujo custeio se confrontará com o registro contábil.Controle das contas pagar e a receber, em prazos e montantes.

AnáliseExecuta análise a qualquer tempo dos registros e dos controles patrimoniais.

Podemos analisar a existência de divergência dos inventários, estoque mínimo, tempo de permanência,índices de rentabilidade e lucratividades das atividades empresariais.

Resumidamente, pode-se afirmar que a Contabilidade é a ciência da informação cujos dados serãoutilizados no processo de tomada de decisão. Após registradas as operações da Cia durante o exercíciosocial, a Contabilidade tem como meta elaborar as ferramentas que compõem as demonstraçõesfinanceiras e que serão utilizadas no processo decisório. Desta forma, a Contabilidade atende as suas duasfunções básicas: função administrativa: controle do patrimônio e função econômica: apuração do resultado.

As principais peças que compõem as demonstrações contábeis são...a) Balanço Patrimonial, que evidencia a situação do patrimônio da entidade em um dado ponto no tempo.

Como podemos observar, o lado direito do balanço mostra como é que o lado esquerdo (empresa) éfinanciado. Como podemos observar, uma empresa é financiada por uma composição de capital próprioe capital de terceiros.

b) Demonstração do Resultado do Exercício, que aponta a situação econômica da empresa, demonstrandoo lucro ou prejuízo gerado em um determinado período de tempo.

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Demonstrativo de ResultadosVendas (quantidade) QPreço x PFaturamento = P QCusto Variável - CVCusto Fixo - CFLucro Antes dos Juros e do Imposto de Renda = LAJIRJuros que é a Divida x Taxa de Juros (Kd) - JurosLucro Antes do Imposto de Renda = LAIRImposto de Renda (alíquota do IR x Base tributável) - IR (LAIR)Lucro Líquido = Lucro LíquidoReinvestimento (b x Lucro Líquido) - ReinvestimentoDividendos para os sócios = Dividendo

b => Taxa de Reinvestimentos.

Exemplo de elaboração de Balanço Patrimonial:

Suponha que você e mais dois amigos tenham uma empresa que opera no ramo de locação de veículos,Locadora LEGAL Ltda. Você iniciou a empresa, na data 01/01/2005, com 10 automóveis zero quilômetroadquiridos por $18.000,00 cada um. Você e seus amigos entraram com $40.000,00, cada um, para formaro capital social da empresa. Vocês reservaram $30.000,00 para deixar no caixa da empresa a titulo decapital de giro, isto é, para pagar as despesas que vierem a ocorrer antes das receitas no curso das operaçõesnormais. O restante necessário para a aquisição dos autos foi financiado pelo banco da cidade. Todas asinstalações físicas necessárias, lojas, garagens e escritórios são alugadas.

O balanço patrimonial da locadora LEGAL Ltda. é...

Exemplo de elaboração de Demonstrativo de Resultados:

Suponha que você e mais dois amigos tenham uma empresa que opera no ramo de locação de veículos,Locadora LEGAL Ltda. Você iniciou a empresa na data 01/01/2005 com 10 automóveis zero quilômetroadquiridos por $18.000,00 cada um. Você e seus amigos entraram com $40.000,00, cada um, para formaro capital social da empresa. Vocês reservaram $30.000,00 para deixar no caixa da empresa a título decapital de giro, isto é, para pagar as despesas que vierem a ocorrer antes das receitas no curso das operaçõesnormais. O restante necessário para a aquisição dos autos foi financiado em 5 anos, com carência doprincipal no primeiro ano (isto é pagamento apenas dos juros mensais), pelo banco da cidade a uma taxade 2% ao mês. A vida útil econômica dos automóveis para sua locadora foi estimada em 5 anos, quandodeverão ser substituídos por veículos novos.

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Todas as instalações físicas necessárias, lojas, garagens e escritórios são alugadas.

Valor médio da locação de cada automóvel por mês: $2.200,00.Custos operacionais variáveis por veículo por mês (lavagem, manutenção, etc): $300,00.Custos operacionais fixos da LEGAL por mês (aluguéis, salários dos funcionários, etc): 4.000,00/mês.A taxa de locação é de 90%. Isto significa que ao longo do tempo em media a empresa tem 90% dosveículos alugados a clientes.A alíquota do IR é 22%.Os sócios decidiram colocar de lado, mensalmente, 25% dos resultados, ou seja, reinvestimento de lucrospara aquisição de novos veículos no futuro.Elabore o demonstrativo de resultados da LEGAL para um período de 1 mês de operações.

Solução: O demonstrativo de resultados da locadora é...

Vendas (quantidade de aluguéis) 9Preço unitário mensal x 2.200,00Faturamento = 19.800,00Custo Variável – 2.700,00Custo Fixo mensal – 4.000,00Lucro Antes dos Juros e do Imposto de Renda = 13.100,00Juros que é a Divida x Taxa de Juros (Kd) – 1.800,00Lucro Antes do Imposto de Renda = 11.300,00Imposto de Renda (alíquota do IR x Base tributável) – 2.486,00Lucro Líquido = 8.814,00Reinvestimento (b x Lucro Líquido) – 2.203,50Dividendos para os sócios = 6.610,50

Balanço Patrimonial (retrato instantâneo) = Foto

VALOR DA FIRMA; Valor das Ações da Firma e Valor das Dividas da Firma:

São três valores diferentes. Uma firma é financiada por capital próprio e por capital de terceiros. Ambosos capitais financiam a firma. Portanto, o Valor da Firma é igual a soma destes dois capitais mais as sinergiasgeradas.

Suponha, por exemplo, um imóvel cujo valor é $200.000,00. Este imóvel foi comprado com financiamentoda CEF no valor de $85.000,00. O valor da entrada pago, à vista, pelo comprador, foi de $115.000,00. OBalanço financeiro que mostra o status deste imóvel imediatamente após a compra é o seguinte:

00 00

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Observe:a. O valor do imóvel é $200.000,00, independentemente do fato de ele ser financiado ou não.b. O valor do patrimônio dos sócios (valor das ações) somente é igual ao valor do ativo se não

existir capital de terceiros financiando parte do referido ativo.c. O valor do ativo é igual a soma do valor do capital próprio MAIS o valor do capital de terceiros.d. O valor do ativo é uma coisa e o valor do capital próprio (ações) é outra coisae. O lado esquerdo do balanço mostra a firma (caixa, estoques, imobilizados, etc.)f. O lado direito do balanço mostra como a firma (lado esquerdo) é financiada.

Algumas informações úteis sobre a elaboração de balanços contábeis:Um balanço é uma fotografia instantânea que apresenta o balanço da situação patrimonial e doendividamento da empresa dos seus sócios e credores.

Fundamentalmente, podemos dizer que colocamos no lado esquerdo do balanço a empresa e no ladodireito quem e como financia a empresa.

Ativo circulante é aquele que pode ser transformado em $ em prazos menores que 1 ano.Ativo permanente é aquele que tem duração mais longa que 1 ano.Ao elaborar a relação dos ativos em um balanço, listamos os ativos por sua ordem de liquidez, dos maislíquidos para os menos líquidos.Capital de Giro Líquido = Diferença entre Ativo circulante e Passivo circulante

Algumas informações úteis sobre a elaboração de demonstrativos de resultados:Um demonstrativo de resultados é uma fita de vídeo que demonstra ao longo de um período de tempo,como as receitas da empresa deste período de tempo são usadas para pagar e remunerar os custosoperacionais, fixos e variáveis, credores, impostos e sócios.

Fundamentalmente, podemos dizer que um demonstrativo contábil demonstra como a empresa obtémos resultados de um período de tempo, partindo das receitas subtraindo as despesas até chegar nosresultados para os sócios.

Iniciamos a elaboração do demonstrativo de resultados pelas receitas seguidas das despesas associadascom a operação, depois vem as despesas não associadas com a operação.

Princípios contábeis geralmente aceitos e a demonstração do resultado:Indica quando as receitas são obtidas no momento da venda (não necessariamente recebidas em $).Regime de competência. Custos de produção gastos associados à venda são reconhecidos no momentoda venda.

UNIDADE 4: DEPRECIAÇÃO, FLUXOS DE CAIXA E IMPOSTOS

Depreciação: As firmas têm o direito de lançar, como encargos, uma parcela do custo do ativo imobilizadocontra as receitas anuais geradas pelo mesmo. Esses encargos aparecem como despesa de depreciação.Para efeitos de imposto, a depreciação, depende de regras e normas estabelecidas pelo código do IR, oqual difere de país para país.

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Exemplo da locadora LEGAL:Considere que os automóveis possam ser depreciados em 36 meses linearmente (parcelas iguais) isto é,mês a mês. Depreciação mensal é 180.000 / 36 = 5.000,00

Demonstração dos resultado contábeisVendas (quantidade de aluguéis) 9Preço unitário mensal x 2.200,00Faturamento = 19.800,00Custo Variável – 2.700,00Custo Fixo mensal – 4.000,00Lucro Antes dos Juros e do Imposto de Renda = 13.100,00Juros que é a Divida x Taxa de Juros (Kd) – 1.800,00Depreciação – 5.000,00Lucro Antes do Imposto de Renda = 6.300,00Imposto de Renda (alíquota do IR x Base tributável) – 1.386,00Lucro Líquido = 4.914,00Reinvestimento (b x Lucro Líquido) – 1.228,50Dividendos para os sócios = 3.685,50

Entretanto, o administrador financeiro está interessado é nos fluxos de caixa provenientes da operação enão nos lucros líquidos relatados nas demonstrações de resultado. Em outras palavras, depreciação não émovimentação de caixa. Para obtermos os fluxos de caixa que significam fluxos de recursos (dinheiro -caixa), ajustes devem ser feitos...

Determinação dos fluxos de caixa para os sóciosVendas (quantidade de aluguéis) 9Preço unitário mensal x 2.200,00Faturamento = 19.800,00Custo Variável – 2.700,00Custo Fixo mensal – 4.000,00Lucro Antes dos Juros e do Imposto de Renda = 13.100,00Juros que é a Divida x Taxa de Juros (Kd) – 1.800,00Depreciação – 5.000,00Lucro Antes do Imposto de Renda = 6.300,00Imposto de Renda (alíquota do IR x Base tributável) – 1.386,00Lucro Líquido = 4.914,00Depreciação + 5.000,00Fluxo de Caixa = 9.914,00Reinvestimento (b x Lucro Líquido) – 2.478,50Dividendos para os sócios = 7.435,50

Resumo: Fluxo de caixa proveniente das operações = Lucro Líquido após IR + despesas que não envolvemdesembolso (nesse caso, a depreciação)Fluxo de caixa proveniente das operações = 4.914,00 + 5.000,00 = 9.914,00

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Comparação entre considerar ou não considerar a depreciação nos cálculos:Com a depreciação reduzindo da base tributável, o imposto de renda cai de $2.486,00 para $1.386,00,isto é, uma redução de $1.100,00. O fluxo de caixa das operações que era $8.814,00 (sem depreciação)sobe para $9.914,00 (com depreciação). Podemos também calcular de outra forma este benefício daredução da base tributável pela depreciação, basta ver o que economizamos em termos de impostos:22% de $5.000,00 = $1.100,00.

Vida útil de um ativo: É o período ao longo do qual um ativo é depreciado, isto pode afetar,significativamente, o padrão dos fluxos de caixa. Quanto mais curta for a vida útil depreciável, tanto maisdepressa a empresa se beneficiará com a redução do imposto devido criada pela depreciação. Adeterminação da vida útil de cada ativo depende das regras do IR e do tipo de ativo.

Temos a seguir uma tabela com exemplos de períodos normais de vida útil dos ativos para efeitos dedepreciação.

Classe de bens Período normalVeículos 3 a 5 anosMaquinário em geral 4 a 8 anosVagões ferroviários 10 anosImóveis (exceto terrenos) 15 a 25 anosTerrenos (terra) não deprecia

Juros e Dividendos:Juros é a remuneração do capital dos credores. Juros são tidos como despesa na demonstração deresultados. Portanto, juros são deduzidos da base tributável e, sobre eles, não incide imposto.

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MÓDULO 5

UNIDADE 1: RISCO X RETORNO. CMPC, BETA E CAPM

O Risco

RISCO na linguagem dos administradores financeiros não tem nada a ver com “dar certo” ou “dar errado”,com “ter prejuízo” ou “ter lucro”. Tem apenas a ver com a probabilidade de dar diferente do que é esperado.

Considere um ativo X, um título de renda fixa, que, independentemente, do que acontecer com a economia,apresentara sempre um mesmo rendimento fixo de 20% ao ano. Como representar este ativo X? Assumaque a probabilidade da economia crescer no próximo ano seja 50%. Obviamente, a chance da economianão crescer será então 50%.

Vamos iniciar representando os dois referidos estados possíveis da economia...

T= Hoje T=1 ano

Economia50% cresce

EconomiaHoje

50% Economianão cresce

Vamos representar agora um investimento de $100,00 nesse ativo X...

T= Hoje T=1 ano

120,0050%

100,00

50%120,00

Conforme podemos facilmente observar, o resultado que o investidor vai obter será sempre os mesmos$120,00, independente do estado da economia. Este é um investimento sem risco, pois o investidorespera receber $120,00 e, certamente, os receberá.

Vejamos, matematicamente, como seria esta conta...

Temos 50% de probabilidade de obtermos $120,00 e 50% de probabilidade de obtermos $120,00, ouseja, o resultado esperado será: (50% x 120) + (50% x 120) = 60 + 60 = $120

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Considere agora o ativo Y, que é uma ação de uma empresa. Se a economia crescer, no próximo ano, essa açãopoderá valorizar 30%, se a economia não crescer sua valorização, não devera passar de 10% neste ano.

Vamos representar agora um investimento de $100,00 nesta ação Y

T= Hoje T=1 ano

130,0050%

100,00

50%110,00


Temos 50% de probabilidade de obtermos $130,00 e 50% de probabilidade de obtermos $110,00, ouseja, o resultado médio esperado será: (50% x 130) + (50% x 110) = 65 + 55 = $120.

Conforme podemos facilmente observar, o resultado que o investidor vai obter, investindo no ativo Y,varia conforme o comportamento da economia. Poderá ser $130,00 ou $110,00. Este é um investimentocom risco, pois o investidor não tem certeza de quanto vai receber.

Comportamentos em Relação ao Risco

Podemos classificar os comportamentos em relação ao risco em três grupos: averso ao risco, neutro aorisco e propenso ao risco.

Consideremos que os dois ativos X e Y que vimos anteriormente fossem oferecidos a estes três gruposcom diferentes comportamentos em relação ao risco para que escolhessem um dos ativos X ou Y parainvestir. Conforme podemos observar, ambos ativos fornecem o mesmo retorno médio esperado de20%.

Para um investidor típico, que é avesso ao risco, a escolha recairá sempre sobre o ativo X, que “paga”sempre os mesmos $120,00 sem risco, isto permitirá que ele se programe pois terá certeza dos seusresultados.

Para um hipotético investidor neutro ao risco, seria irrelevante investir no ativo X ou Y.

Para um hipotético investidor propenso ao risco, a escolha seria pelo ativo Y, que apesar de pagar omesmo, oferece o risco.

Então, podemos dizer que para receber o mesmo resultado esperado $120,00, em qualquer dosinvestimentos disponíveis...

O investidor avesso ao risco prefere o ativo X.O investidor propenso ao risco prefere o ativo Y.O investidor neutro ao risco é indiferente entre os ativos X e Y.

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Para que um investidor típico opte por um investimento com risco, este investimento deverá oferecerum retorno maior do que o investimento sem risco. Suponha por exemplo um ativo W, apresentado a seguir...

Ativo W, que é uma ação de uma empresa. Se a economia crescer no próximo ano esta ação poderávalorizar 50%, se a economia não crescer, sua valorização não deverá passar de 10% neste ano.

Vamos representar agora um investimento de $100,00 nessa ação Y...

T= Hoje T=1 ano

150,0050%

100,00

50%110,00


Temos 50% de probabilidade de obtermos $150,00 e 50% de probabilidade de obtermos $110,00, ouseja, o resultado médio esperado será: (50% x 150) + (50% x 110) = 75 + 55 = $130.

Conforme podemos facilmente observar o resultado que o investidor vai obter, investindo no ativo W,varia conforme o comportamento da economia. Poderá ser $150,00 ou $110,00. Este é um investimentocom risco, pois o investidor não tem certeza de quanto vai receber. Em compensação, o retorno médioesperado de $130,00 é maior do que o retorno do ativo X.

O risco é função da incerteza, quanto maior for a dispersão esperada dos resultados futuros maior é o riscoenvolvido.

Ou seja, comparando os ativos X ou W temos riscos diferentes, porém também temos retornos diferentesque tendem a compensar o risco maior de investir em W. Agora a escolha ficou mais difícil. Será que oexcesso de retorno esperado do ativo W em relação ao ativo X compensa o risco extra? Vejamos como éa relação risco retorno a seguir...

Risco e Retorno

No gráfico acima, temos representado o risco e o retorno de um ativo “A” e outro ativo “B”.

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A taxa de retorno adequada ao ativo A, com risco a, é Ka. A taxa de retorno adequada ao ativo B com riscob é Kb. Se o ativo A oferecer uma taxa de retorno maior do que Ka, será ótimo, caso ofereça uma taxainferior, não devemos investir. O Beta é nossa medida de risco para a dispersão dos resultados de um ativo,que veremos mais adiante.

O risco para os investidores: sócios e credores

As empresas têm duas fontes primarias de recursos: capital próprio e capital de terceiros.Vejamos como é o retorno para esses investidores em uma empresa.

Se a empresa está operando normalmente, temos o seguinte demonstrativo de resultados que mostracomo é feita a distribuição dos resultados...

A PARTIR DE Vendas de produtos ou serviçosTEMOS FaturamentoMENOS Custos VariáveisMENOS Custos FixosIGUAL LAJIRMENOS JurosIGUAL LAIRMENOS Imposto de RendaIGUAL Lucro LíquidoMENOS ReinvestimentosIGUAL Dividendos

Os dividendos são a remuneração dos sócios, observe que os sócios são os últimos a receber. Os credoresrecebem os juros e recebem antes. Por esta razão, o retorno para os sócios tem um risco maior do que oretorno para os credores.

Se a empresa não esta em condições de operação normal e está em um processo de fechamento ouliquidação, por exemplo, temos a seguinte forma de distribuir os resultados...A PARTIR DO Leilão dos bens da empresaTEMOS Receita do leilãoPAGAR SaláriosPAGAR ImpostosPAGAR Credores quirografáriosPAGAR Credores não quirografáriosPAGAR ......PAGAR Sócios

Observe que, nesta situação, os sócios também serão os últimos a receber o que sobrar e se sobrar. Poresta razão, o retorno para os sócios tem um risco maior do que o retorno para os credores. Além disto,devemos lembrar também que os credores, via de regra, exigem garantias, hipotecas, fianças e outrosinstrumentos para tentar garantir os seus recebimentos. Os sócios não dispõem destes instrumentos.

Partindo no comportamento dos investidores de aversão ao risco, quem corre mais risco espera ter maiorretorno, concluímos então que os sócios esperam ter uma taxa de retorno maior que a taxa de retorno doscredores.

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Não é necessário que você tenha um curso de pós-graduação para entender esse mecanismo. Vamos verum exemplo bem simples de como um pequeno empresário também perceber que a taxa de retornodo capital próprio deve ser maior do que a taxa de retorno dos credores

Exemplo numérico prático:Seu Alexandre Silva tem um capital de $100.000,00 para investir em um imóvel comercial para alugar.Com estes recursos poderá comprar uma sala em um shopping, à vista. O aluguel gira em torno de$60.000,00 anuais. Algumas despesas do shopping correm por conta dos proprietários e são da ordem de$12.000,00 anuais. Os seus custos fixos para gerenciar (incluindo contadores e diversos) são da ordem de$23.000,00 anuais. Com os conhecimentos que dispõe, seu Alexandre projetou os seguintes resultadospara sua pequena empresa...

Estamos desconsiderando existência de impostos, valorização ou desvalorização do imóvel no mercado,para efeitos de simplificar nosso exemplo.

Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4Faturamento 60.000 60.000 60.000 60.000Custos Variáveis 12.000 12.000 12.000 12.000Custos Fixos 23.000 23.000 23.000 23.000Lucro Bruto 25.000 25.000 25.000 25.000Juros 0 0 0 0Impostos 0 0 0 0Lucro Líquido 25.000 25.000 25.000 25.000

Investindo $100.000,00 e recebendo líquidos, todos os anos, $25.000,00, a taxa de retorno que seu Alexandrerecebera é 25% ao ano.

Alguns amigos, ao conversarem com seu Alexandre, afirmaram que ele poderia em vez de comprar umasala à vista, comprar 2 salas idênticas financiando 50% de cada uma delas. Desta forma, seu Alexandreteria 2 aluguéis em vez de apenas 1.

Seu Alexandre gostou da idéia e foi ao banco. Procurou um financiamento em que ele pagaria apenas osjuros, deixando o principal para o final, caso quisesse, poderia vender as salas a qualquer tempo e quitara dívida pelo valor do principal. A taxa de juros que o banco cobra é 22% ao ano. Seu Alexandre refez seuscálculos, desta vez considerando que compraria 2 salas...

Valor das 2 salas: $200.000,00Entrada: $100.000,00 (capital próprio)Valor financiado $100.000,00 (capital de terceiros)Sistema de amortização: pagamento de juros com carência do principal.Taxa de juros = 22% ao ano

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Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4Faturamento 120.000 120.000 120.000 120.000Custos Variáveis 24.000 24.000 24.000 24.000Custos Fixos 46.000 46.000 46.000 46.000Lucro Bruto 50.000 50.000 50.000 50.000Juros 22.000 22.000 22.000 22.000Impostos 0 0 0 0Lucro Líquido 28.000 28.000 28.000 28.000

Investindo $100.000,00 e recebendo líquidos, todos os anos, $28.000,00, a taxa de retorno que seu Alexandrerecebera é 28% ao ano, maior do que receberia com apenas uma sala.

Seu risco agora é maior, pois têm juros a pagar e, se não pagar, o banco poderá tomar suas salas. Porém, oretorno é maior. Seu Alexandre acha que o aumento da taxa de retorno de 25% para 28% compensa orisco maior.

Entretanto, alguns amigos alertaram seu Alexandre para o fato de que se os juros fossem 26% em vez de22%, por exemplo, o cenário poderia ser diferente. Seu Alexandre refez mais uma vez os cálculos...

Valor das 2 salas: $200.000,00

Entrada: $100.000,00 (capital próprio)Valor financiado $100.000,00 (capital de terceiros)Sistema de amortização: pagamento de juros com carência do principal.Taxa de juros = 26% ao ano

Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4Faturamento 120.000 120.000 120.000 120.000Custos Variáveis 24.000 24.000 24.000 24.000Custos Fixos 46.000 46.000 46.000 46.000Lucro Bruto 50.000 50.000 50.000 50.000Juros 26.000 26.000 26.000 26.000Impostos 0 0 0 0Lucro Líquido 24.000 24.000 24.000 24.000

Investindo $100.000,00 e recebendo líquidos, todos os anos, $24.000,00, a taxa de retorno que seu Alexandrerecebera é 24% ao ano, menor do que receberia com apenas uma sala, que, como vimos, é 25% ao ano.Observe o cenário, seu risco agora é maior, pois tem juros a pagar e, se não pagar, o banco poderá tomarsuas salas, porém o retorno é menor. Seu Alexandre, certamente, vai decidir por não usar capital deterceiros em seu projeto.

Conclusão:A taxa de retorno dos credores deve ser menor que a taxa de retorno para os sócios, pois, caso contrário,teríamos uma decisão incoerente; maior risco com menor retorno. Quando as taxas de juros são altas, osempreendedores decidem por não usar, ou usar pouco, capital de terceiros para financiar seusinvestimentos.

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O Custo Médio Ponderado do Capital – CMPC

Só existem duas fontes de capital para financiar empresas (ou projetos), capital próprio que é o capitaldos sócios, com risco maior e retorno maior e capital de terceiros (capital de fornecedores, bancos,governo, credores em geral), com risco e retorno menores, pois têm maiores garantias de recebimento.

Nomenclatura

Existem inúmeras nomenclaturas. Vamos denominar a dívida D, e chamar a taxa do custo do capital deterceiros Kd (K é a sigla genérica para taxa). Kd significa taxa da dívida. Vamos denominar o capital próprioS, e chamar a taxa do custo do capital próprio Ks, significando taxa para os sócios...

Uma empresa que tenha uma quantia S de capital próprio, sobre a qual pague uma taxa de retorno Ks eainda uma quantia D de dívidas, capital de terceiros, sobre a qual pague uma taxa de juros Kd, terá umcusto médio ponderado do capital dado pela seguinte relação...

CMPC = Kd (1 – IR) D/(D+S) + Ks S/(D+S)

A expressão (1 – IR) é devida a existência do benefício fiscal que estudaremos adiante.A expressão D/(D+S) é a percentagem de dívida em relação ao capital total da empresa.A expressão S/(D+S) é a percentagem de capital social no capital total da empresa.Na literatura em inglês, o custo médio ponderado do capital é weighted average cost of capital cuja siglaé WACC.

Exemplo 1:Considere uma empresa cujo capital total seja $2.000.000,00, em que tenha $1.000.000,00 de capital dossócios (capital próprio) e $1.000.000,00 financiado pelos bancos (capital de terceiros). A taxa de juros quea empresa paga sobre suas dívidas é 20% ao ano. A taxa de retorno adequada ao risco que os sócios têmnesse empreendimento é 30%. Não existem impostos. Qual é o custo médio do capital desta empresa?

Solução:CMPC = Kd (1 – IR) D/(D+S) + Ks S/(D+S)CMPC = 0,2 (1 – 0) (1.000.000 / 2.000.000) + 0,3 (1.000.000 / 2.000.000)CMPC = 0,25CMPC = 25%Resposta:Isto significa que a empresa, como um todo, deve proporcionar uma taxa de retorno de, pelo menos, 25%ao ano para poder pagar o retorno que os diferentes investidores esperam obter.

Exemplo 2:Considere o mesmo exemplo anterior com uma diferença, agora existe imposto de renda. A alícota do IRé 25%. A empresa cujo capital total seja $2.000.000,00 tem $1.000.000,00 de capital dos sócios (capitalpróprio) e $1.000.000,00 financiado pelos bancos (capital de terceiros). A taxa de juros que a empresapaga sobre suas dividas é 20% ao ano. A taxa de retorno adequada ao risco que os sócios tem nesseempreendimento é 30%. Qual é o custo médio do capital desta empresa?

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Solução:CMPC = Kd (1 – IR) D/(D+S) + Ks S/(D+S)CMPC = 0,2 (1 – 0,25) (1.000.000 / 2.000.000) + 0,3 (1.000.000 / 2.000.000)CMPC = 0,225CMPC = 22,5%

Resposta:Isto significa que a empresa, como um todo, deve proporcionar uma taxa de retorno de pelo menos22,5% ao ano para poder pagar o retorno que os diferentes investidores esperam obter. Observe quecom a existência do benefícios fiscais, em que é permitido abater os juros do IR. O custo médio ponderadodo capital é menor do que se não existisse o beneficio fiscal.

UNIDADE 2: A DIVERSIFICAÇÃO

Quando você está fazendo operações deve focar em sua competência fundamental e em seu negócioespecifico. Quando você está investindo deve procurar diversificar seus investimentos para reduzir orisco. Como a diversificação pode ajudar a reduzir o risco?

Diversificar significa, ao invés de você focar seus investimentos em um único ativo, colocar um pouco deseus recursos em ativos diferentes. Quando um ativo perder valor, o outro poderá valorizar e vice-versa.Isso significa que você terá sempre um retorno médio com menos oscilações. Menos oscilações nosretornos significa menor risco.

Vamos ver o exemplo com 2 ativos, A e B, que apresentem risco, em que você pretende investir $100,00:

Retorno esperado $120,00 e taxa de retorno 20% ao ano, com risco.

Retorno esperado $120,00 e taxa de retorno 20% ao ano, com risco.

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Se ao invés de investirmos $100,00 no ativo A ou em B, investirmos $50,00 em cada um, teremos umacarteira composta dos dois ativos A e B, e os retornos serão os seguintes:

Ou seja, consolidando:

Retorno esperado $120,00 e taxa de retorno 20% ao ano, sem risco! Este exemplo simples mostra que,com o emprego de técnicas de diversificação, podemos reduzir o risco dos investimentos.

Este é um exemplo caricatural, pois, só na teoria encontramos dois ativos A e B cujos retornos sejamexatamente simétricos. Porém o exemplo é bastante didático, pois explica a teoria da diversificação deforma simples e rápida. Neste exemplo de ativos com perfis de retorno absolutamente simétricos,conseguimos eliminar totalmente o risco.

Na prática, para obtermos os benefícios da diversificação, devemos investir em um conjunto de ativosque apresentem perfis de retornos diferentes, pois, como vimos, não reduziríamos o risco por investirmais recursos em um único ativo. No mundo real, não conseguimos eliminar totalmente o risco peladiversificação, porém podemos reduzi-lo em muito.

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UNIDADE 3:

DETERMINAÇÃO DA TAXA DE RETORNO ADEQUADA AO RISCO DE UM INVESTIMENTO: O CAPM

Desde o início dos anos 60, uma das preocupações dos administradores financeiros tem sido a relaçãorisco versus retorno. A teoria do capital asset pricing model (CAPM) foi desenvolvida param explicar ocomportamento dos preços dos ativos e fornecer um mecanismo que possibilite, aos investidores, avaliaro impacto do risco sobre o retorno de um ativo. O CAPM pode ser traduzido por modelo de precificaçãode ativos financeiros.

O desenvolvimento do CAPM é atribuído a William Sharpe e John Lintner, que separadamentedesenvolveram, quase ao mesmo tempo, a mesma teoria (SHARPE, 1964; LINTNER, 1965).

O CAPM é bastante utilizado nas várias operações de mercado de capitais, bem como no processo deavaliação de tomada de decisões em condições de risco. Permite, igualmente, estimar a taxa de retornoexigida pelos investidores, ou seja, a taxa de mínima atratividade para o capital próprio.

Como em todos os modelos financeiros, formulam-se algumas hipóteses para seu desenvolvimento,como, por exemplo:

a) supõe-se uma grande eficiência informativa do mercado, atingindo, igualmente, todos osinvestidores;

b) não há impostos, taxas ou quaisquer outras restrições parar os investimentos no mercado;c) todos os investidores tem a mesma percepção quanto ao desempenho dos ativos, formando

carteiras eficientes a partir de idênticas expectativas;d) existe uma taxa de juros de mercado definida como livre de risco.

A partir dessas hipóteses, tiraram-se várias conclusões a respeito do processo de avaliação de ativos. Éimportante notar que elas não são restritivas e visam, essencialmente, descrever melhor um modelofinanceiro, demonstrando seu significado e suas aplicações práticas. Mesmo que não sejam constatadasna realidade de mercado, as hipóteses formuladas não são assim tão rígidas a ponto de invalidar o modelo(ASSAF NETO, 1999).

A diferença entre as variações dos retornos de uma determinada ação e as variações dos retornos de umacarteira ou de um índice de referência de mercado – no caso brasileiro, o índice Bovespa – é decorrenteda diversificação. Tais variações são representadas pelo conceito estatístico do desvio-padrão, que é umamedida de dispersão em relação à média da série de dados em estudo. Com a diversificação, açõesindividuais com risco podem ser combinadas de maneira que um conjunto de títulos, ou seja, uma carteiratenha quase sempre menos risco do que qualquer um de seus componentes isoladamente. A redução dorisco é possível porque os retornos dos títulos individuais não são perfeitamente correlacionados entresi. Na verdade, a diversificação pode eliminar certa parcela do risco de uma carteira de investimentos.

Em geral, os indivíduos e as instituições possuem carteiras, e não títulos isolados. Conceitualmente, orisco de um determinado título está relacionado com o modo pelo qual o risco de uma carteira variaquando esse título lhe é adicionado. Ocorre que o desvio-padrão de uma ação isolada não é uma boamedida de como o desvio-padrão do retorno de uma carteira se altera quando uma ação lhe é acrescentada.Portanto, o desvio-padrão do retorno de um título não é uma boa medida de seu risco quando quase todosos investidores detêm carteiras diversificadas. Formalmente, um título com elevado desvio-padrão nãotem, necessariamente, impacto forte sobre o desvio-padrão dos retornos de uma carteira ampla. Esseaparente paradoxo é, na realidade, a base do CAPM (ROSS, WESTERFIELD ET JAFFE, 2001).

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O modelo CAPM exprime o risco sistemático de um ativo por seu coeficiente beta, identificado com ocoeficiente angular da reta de regressão linear das variações de um ativo financeiro (uma ação, por exemplo)sobre as variações da carteira de mercado (por exemplo, o índice Bovespa). A carteira de mercado, por sertotalmente diversificada, apresenta apenas o risco sistemático. Um ativo que apresente a mesmavolatilidade da carteira de mercado tem seu beta definido como 1. O coeficiente beta é calculado damesma forma que o coeficiente b da reta de regressão linear entre duas variáveis (ASSAF NETO, 1999).

O beta mede a sensibilidade de um ativo em relação aos movimentos do mercado, essa sensibilidade érefletida em seu beta, que é a medida da volatilidade da ação em relação ao mercado como um todo.

O CAPM mostra que o risco de um determinado título é bem representado por seu coeficiente beta. Emtermos estatísticos, o beta informa qual é a tendência que uma determinada ação tem de variar emconjunto com a carteira de mercado.

Quando o beta de um ativo é exatamente igual a 1, diz-se que a ação se movimenta na mesma direção dacarteira de mercado em termos de retorno esperado, ou seja, o risco da ação é igual ao risco sistemáticodo mercado como um todo.

Uma ação com beta maior que 1 reflete um risco sistemático mais alto que o da carteira de mercado,sendo, por isso, considerada um investimento agressivo. Por exemplo, se ß = 1,50, uma valorização de10% na carteira de mercado determina uma expectativa de rentabilidade de 15% na ação.

Quando o beta é inferior a 1, tem-se um ativo caracteristicamente defensivo, com um risco sistemáticomenor que o da carteira de mercado. Por exemplo, se ß = 0,90 e o retorno esperado de mercado for iguala 10%, a melhor previsão do retorno da ação será 9%, equivalente a 90% da taxa de mercado(ROSS,WESTERFIELD ET JAFFE, 2001).

O beta de uma ação representativa do portfólio composto de todas as ações do mercado é, por definição,igual a 1. Na prática, isso significa que se, o mercado subisse 10%, essa ação subiria 10%, e se o mercadocaísse 30%, essa ação cairia 30%.

Por outro lado, o CAPM pode servir para determinar a taxa de retorno exigida nas decisões do investimento(R), ou seja, para definir a taxa mínima de atratividade do capital próprio (TMA), a qual tem por base aremuneração de um ativo livre de risco (Rf ) mais um prêmio pelo risco identificado na decisão emavaliação, e calculado como diferença entre o retorno esperado pela carteira de mercado (Rm) e a taxalivre de risco. Essa estrutura admite, implicitamente, que o risco do ativo em questão é igual ao do mercadocomo um todo, sendo ambos remunerados pela mesma taxa de prêmio pelo risco. Essa hipótese, todavia,não ocorre com freqüência na prática, já que os ativos específicos, geralmente, apresentam níveis derisco diferentes daquele assumido pela carteira de mercado. Como foi dito, na medida em que relacionao risco de um ativo com o do mercado, é o coeficiente beta.

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Logo, a expressão da taxa de retorno requerida por um investimento em condições de risco é generalizadada seguinte forma, que, na verdade, vem a ser a expressão do CAPM (ASSAF NETO, 1999):

Ki = RF + βββββi (Erm – RF)

Onde: Ki = Taxa adequada ao risco do ativo iRF = Taxa das aplicações livres de risco (renda fixa)βi = Risco relativo do ativo i, em relação ao mercadoERm = Retorno (esperado) do portfólio de mercado

Exemplo:Considere um projeto que apresente um risco beta igual a 2,3. O mercado como um todo apresenta umretorno esperado de 20%. A taxa RF é 14%. Determine a taxa de retorno adequada para os investidoresdesse projeto.

Solução:Seja Kp a taxa de retorno adequada ao projetoConhecendo βp – beta do projeto – fornecido no enunciado. 2,3 – podemos calcular:

Kp = RF + βp (Erm – RF)Kp = 0,14 + 2,3 (0,20 – 0,14)Kp = 0,278Kp = 27,80%

Resposta: A taxa de retorno adequada a esse projeto é 27,80%.Se o projeto, em suas operações, for capaz de gerar uma taxa de retorno operacional superior a 27,80%, oprojeto é viável e lucrativo e vice-versa, caso contrário.

Determinação da taxa de retorno na prática:

No dia-a-dia do mercado, às vezes, não dispomos desta medida de risco, o beta. Então, quando queremosdeterminar a taxa de retorno adequada para nossa empresa, o que podemos fazer é utilizar a taxa deretorno utilizada por outras empresas, similares, em boas condições de saúde financeira, que atuem nomesmo segmento. Por exemplo, suponha que desejemos determinar a taxa de retorno para nossa empresade software, a GOODSOFT. Vamos ao mercado e observamos algumas empresas de software queapresentam as seguintes taxas de retorno:

Empresa Newsoft taxa de retorno = 28%Empresa Supersoft taxa de retorno = 27%Empresa Blue soft taxa de retorno = 26%

Podemos então, na prática, usar a taxa de 27% para a GOODSOFT como uma boa aproximação. Nãoestaremos incorrendo em grandes erros, uma vez que, no mercado, esta é a taxa média obtida por outrasempresas similares em boas condições de saúde financeira.

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MÓDULO 6

UNIDADE 1: AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

Aula especial com palestra do professor Cristóvão Pereira de Souza sobre o tema Avaliação deEmpresas e Projetos.

Introdução

As empresas são uma invenção relativamente nova na história da vida econômica. O propósito dasempresas é a criação de riqueza. Portanto, vale mais a empresa que mais cria riqueza. E por riquezaentendemos a geração de caixa, dinheiro que possa imediatamente ser utilizado pelos donos da empresa.É por isso que a moderna avaliação de empresas privilegia, como de maior valor, a empresa que gera maisfluxo de caixa. Mas a história já demonstrou que empresas que no passado geraram muito fluxo de caixa,no futuro podem inclusive beirar a falência (a gigantesca Xerox viveu esse problema recentemente). Porisso, é consenso entre os profissionais de avaliação que apenas o futuro deve ser considerado na avaliaçãode uma empresa. Mas conhecemos o futuro?

Projeção de Fluxos de Caixa Futuros

Embora não nos seja dado conhecer o futuro, podemos estimar probabilidades de ocorrência do mesmo.Assim, o que se procura na avaliação é estimar os cenários mais prováveis de geração de caixa no futuro.Claro que não pode haver, quando lidamos com o futuro, uma precisão matemática. Desta forma, tudo oque podemos projetar são cenários otimistas, mais prováveis e pessimistas. A avaliação de empresasbem feita deve nos trazer, portanto, não um único valor da empresa, mas um intervalo de valores em queo valor mais provável está dentro do intervalo.

Validade da Avaliação

Como na avaliação o valor é baseado numa especulação - coberta de regras técnicas, mas ainda umaespeculação - quanto ao futuro, precisamos entender também que à medida que este futuro se tornapresente a avaliação precisa ser atualizada se apenas alguns poucos meses se passaram; ou totalmenterefeita, se mais de meio ano se passou. Qualquer tentativa de usar uma avaliação desatualizada pode, semdúvida, levar a enganos de valor que, por sua vez, trazem imensos prejuízos, devido às decisões errôneasque incentivam.

Tipos de Avaliação

A avaliação a que acabamos de nos referir é a única aceita como padrão internacional e é a utilizada pelosgrandes investidores para decidirem onde investir capital. Como ela tem vida curta, precisa,sistematicamente, ser refeita. Decisões de investimento são então corrigidas e modificadas.

Existem também outros dois tipos de avaliação. A primeira chama-se Avaliação Relativa e se baseia nopreço de venda de uma empresa semelhante. Esse tipo de avaliação é muito útil para veículos, terrenose imóveis; ativos que guardam alguma similaridade entre si. Mas existe algo como duas empresas iguais?Claro que não. A começar pela administração das mesmas, o que faz uma enorme diferença. Portanto, têmsido desastrosas as avaliações feitas por comparação, as chamadas avaliações relativas. Outro tipo usadoé a Avaliação pelo Valor de Mercado dos ativos de uma empresa. Essa só tem sentido quando a empresa

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vai mal. Nesse caso, podemos estar em uma situação onde o valor da empresa em funcionamento podeser menor que o valor da empresa liquidada. É, portanto, o chamado valor de liquidação. Para empresassaudáveis não tem o menor sentido, pois para essas empresas o valor da mesma funcionando costumaser muitas vezes superior ao valor de liquidação.

Conclusão

O método mais adequado para a avaliação de uma empresa saudável, e em funcionamento, é o do Fluxode Caixa Descontado. E esse método, pela própria natureza de especulação quanto ao futuro, não permiteque apenas um único valor seja apontado. Ele nos remete sempre para um intervalo de valores. Esseintervalo se modifica todo o tempo, devendo a avaliação ser totalmente refeita depois de um períodoque ultrapasse seis meses. Afinal, o que se mantém constante neste mundo depois de seis meses,principalmente em tempos de globalização?

UNIDADE 2: AVALIAÇÃO EM GERAL

Neste capítulo você verá os principais conceitos utilizados para avaliação de ativos de uma forma geral.Ele procura responder a diversas perguntas, tais como: Como você pode estimar o preço justo de umaação? Qual o valor estimado de um projeto para a empresa? Como se calcula o valor de uma empresa?Existe mais de uma maneira de se calcular o valor de uma empresa?

A Importância da Avaliação

É um anseio natural dos agentes econômicos saberem o valor dos ativos nos quais estão interessados. Omotivo é simples: a compra de um ativo, por um valor superior ao aceito pelo mercado, fatalmenteimplicará prejuízo, enquanto que a situação contrária pode reverter em grande lucro. O juiz final do valorde um ativo será sempre o mercado, quando aceita transacionar determinado ativo por certo valor. Oproblema seria mais fácil se fosse possível afirmar que o valor de um ativo é algo estável. Infelizmente,isso não acontece. Ao longo do tempo, o valor de um ativo se modifica, dependendo das condiçõeseconômicas que são encontradas. Assim, neste capítulo, referências à determinação de valor estarãoimplicitamente vinculadas ao fato de o valor estar sendo determinado em um ponto no tempo. Portanto,haverá necessidade de um ativo ser reavaliado sempre que as condições econômicas se modificarem, oumesmo, apenas quando houver mudanças das expectativas dos agentes econômicos a respeito dessascondições no futuro.

Aqui, para o estabelecimento do valor de um ativo será utilizado um modelo. Cabe lembrar que ummodelo nada mais é que uma simplificação da realidade. No caso dos modelos de avaliação, existem,basicamente, três categorias: modelos de avaliação relativa; modelos de direitos contingentes e oschamados modelos de fluxos de caixa descontados. Por trás de cada categoria de modelo tem-se umafilosofia de avaliação estabelecendo o que é relevante na determinação do valor. Aqui, o foco será acategoria dos modelos de fluxos de caixa descontados. O motivo desta escolha é o fato de serem esses osmodelos mais aceitos e utilizados pela comunidade empresarial e acadêmica que têm preocupaçãocom uma sólida conceituação teórica.

Os modelos de avaliação relativa, como você verá a seguir, carecem dessa base teórica sólida para respaldá-los. Já os modelos de direitos contingentes costumam ser muito complexos do ponto de vista matemático

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e mais adequados para casos específicos, nos quais os modelos de fluxos de caixa descontados apresentemlimitações na determinação do valor.

Conceitos Fundamentais: valor e cotação

Suponha que você compre um apartamento dando uma entrada, e assumindo um financiamento pelaCaixa Econômica Federal (CEF). Com o passar do tempo, à medida que você paga, a sua dívida com a CEFirá sendo reduzida. Também com o tempo, o valor do apartamento poderá mudar, se você levar em contaas condições de mercado. Suponha agora que, em determinado momento no futuro, você coloca umanúncio no jornal para vender o seu apartamento e descobre um comprador que está disposto a pagarR$200.000 por ele. Imagine que este seja, efetivamente, o valor do apartamento. O comprador estabelecea sua oferta em função unicamente das características do apartamento: sua localização, área interna,número de dormitórios. Se você aceitar a oferta, o negócio poderá ser fechado. Considere ainda que, nestemomento, o seu saldo devedor com a CEF é de R$120.000. Isto significará que você obterá na vendaapenas R$80.000 depois de saldar a sua dívida com a CEF, supondo que isso seja uma condição exigidapelo comprador. Neste caso, diz-se que o valor de mercado do apartamento, que será representado pelaletra V, é de R$200.000. O valor da sua propriedade do apartamento, que será representado pela letra S, éde R$80.000. E o valor da dívida, que será representado pela letra D, é de R$120.000. Observe que o valorda sua propriedade pode ser calculado pela diferença entre o valor do apartamento e o valor da dívida,isto é...

S = V - D

Com uma pequena mudança na ordem das variáveis podemos escrever...

V = D + S

Pode-se afirmar que o valor de um ativo será igual ao valor da dívida utilizada para o financiamento doativo mais o seu valor do capital próprio que financia o mesmo. É muito importante que você não confundavalor de um ativo (V) com o valor do capital próprio do ativo em questão (S). Observe que no exemplo, sea sua dívida com a CEF fosse de R$200.000, o valor do capital próprio (sua parte no apartamento) serianulo. Nem por isso o apartamento valeria mais, ou menos. O valor da dívida é também chamado de capitalde terceiros, pois ele deve ser pago a terceiros que ajudaram a financiar o apartamento. O valor da suaparte no apartamento é chamado de capital próprio, pois representa o valor atual de mercado do dinheiroque você utilizou para pagar parte do apartamento, valor esse que pode ter aumentado ou diminuído emfunção das circunstâncias econômicas e de mercado. Observe também que no caso, V é avaliado emtermos de mercado, assim como D e S. Não são, portanto, apenas valores registrados na contabilidade,mas sim valores de mercado, isto é, valores que são aceitos pelo mercado.

Imagine agora que não se esteja falando de um apartamento, mas sim de uma empresa. Neste caso, V é ovalor de mercado da empresa, D o valor do capital de terceiros que foi usado para financiar a empresa eS o valor do capital próprio, capital dos acionistas, que foi usado para financiar a empresa. Se você estiverfalando de uma sociedade por ações, S será o valor de mercado dessas ações.

No exemplo do apartamento, foi suposto que o valor do apartamento era de R$200.000 e que o compradorhavia oferecido exatamente R$200.000 pelo apartamento. Aqui é possível fazer uma distinção entrevalor e cotação. Quando um ativo é negociado por uma determinada quantia, diz-se que essa quantia é

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uma cotação deste ativo. Isto significa que se a negociação fosse feita com outro comprador, talvez acotação obtida fosse distinta. O que vem a ser valor, então? Chama-se de valor à quantia pela qual o ativoé negociado em condições de equilíbrio de mercado. Em situações de equilíbrio, todas as cotaçõesconvergem para o valor do ativo. Imagine que todos os apartamentos de um prédio são iguais. Se dezapartamentos são vendidos por R$200.000 e alguém, por algum motivo, vende o décimo primeiro porR$120.000, não significa que os apartamentos do prédio passam a valer R$120.000 só porque houve umanegociação neste montante. Os apartamentos continuarão valendo R$200.000, que parece ser o valor deequilíbrio do mercado.Valor é, portanto, uma quantia teórica que costuma orientar os negócios e secalcula considerando a existência de liquidez no mercado, de condições normais e de equilíbrio. Osmodelos usados permitem calcular valores, preços considerados justos para os ativos em condições deequilíbrio. Não há modelos para o cálculo de cotações, uma vez que elas variam ao sabor do momento, decaracterísticas particulares dos negociadores envolvidos e da negociação.

Tipos de Valores: contábil, liquidação e operacional

Há quem utilize a contabilidade para estabelecer o valor de um ativo. Neste caso, considera-se que obalanço patrimonial da empresa expressa a realidade do seu valor. O valor V, valor da empresa, é assimidentificado com o valor contábil dos ativos da empresa. O valor da propriedade (capital próprio) S, éigualado ao valor do patrimônio líquido da empresa. O valor do capital de terceiros é, neste caso, o valortotal da dívida que é usada para financiar a empresa (empréstimos, debêntures). A grande desvantagemdesta análise é que ela parte do princípio de que a contabilidade expressa valores corretamente. Sabe-seque a contabilidade, devido às regras às quais é submetida, distorce os valores se forem comparados comos obtidos do ponto de vista do mercado. É importante, no entanto, você saber que muitos agenteseconômicos, ainda hoje, continuam utilizando os balanços para determinação dos valores das empresas.

Observe que a contabilidade olha apenas para o passado, para o que já aconteceu, o que já foi registrado.Para a maioria das empresas o seu principal valor está relacionado com o futuro, com as suas possibilidadesde gerar fluxos de caixa em suas operações no futuro. Nesse caso, o valor da empresa é estabelecidocomo sendo o valor presente dos fluxos de caixa operacionais da empresa projetados para o futuro edescontados por uma taxa que leve em conta o custo de capital da empresa. Esta taxa chama-se de customédio ponderado de capital. A este valor determinado pelo valor presente dos fluxos futuros de caixaoperacionais da empresa, que foram estimados e descontados pelo custo médio ponderado de capital,chamamos de valor operacional da empresa.

Um outro tipo de valor que merece menção é o chamado valor de liquidação. Imagine que as operaçõesda empresa fossem subitamente interrompidas, e que ela fosse fechada e todos os seus ativos fossemvendidos a preços de mercado. O montante apurado nesta venda a preços de mercado seria chamado devalor de liquidação. Note que se está supondo, no caso, que foi obtido o valor de mercado para cada umdos ativos da empresa e, portanto, considera-se uma condição de equilíbrio, na qual a cotação obtida paracada ativo da empresa atingiu o seu valor de mercado.

A grande maioria das empresas é de empresas saudáveis e para as quais se pode afirmar que o seu valoroperacional é substancialmente superior aos seus valores contábil e de liquidação. O que aconteceria nocaso de uma empresa ter o seu valor de liquidação superior ao seu valor operacional? Isto significaria queos proprietários da empresa poderiam fechá-la e vender os seus ativos a preço de mercado com ganhosobre a hipótese de continuar a operá-la. O cinema representou essa situação em dois filmes muitoconhecidos: Uma Linda Mulher e Wall Street. Nesses filmes, respectivamente, os atores Richard Gere e

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Michael Douglas representam papéis de investidores que compram empresas nas quais o valor deliquidação é superior ao seu valor operacional. A seguir fecham as mesmas e obtêm o ganho da diferençados valores. Ambos os filmes representam situações que ocorrem na realidade do mercado americano.

Modelos de Avaliação Relativa

A idéia central que está por trás desta categoria de modelos é a da comparação do valor do ativo no qualvocê possa estar interessado com o valor de algum outro ativo de cujo valor você obteve conhecimento.

Suponha, por exemplo, que determinado comerciante deseje vender sua padaria. Ele, então, ouve falarque uma padaria vizinha foi vendida por R$350.000,00 recentemente. Como ele conhece a padaria quefoi vendida e acha que a sua é melhor, estima que a sua deva ser vendida por R$500.000,00. Observe queo conceito de “melhor” que ele estabeleceu terá sido, necessariamente, subjetivo. Além disso, o adicionalde valor correspondente a R$150.000,00 por esse diferencial também será subjetivo. É essa subjetividadeque rouba qualquer base conceitual à categoria dos modelos de avaliação relativa.

É exatamente aí que se apresentam as duas principais deficiências desses modelos. A primeira, está naquestão do estabelecimento do valor do ativo que se toma por referência. Estaremos mesmo comparandocom o valor do ativo de referência, ou meramente com uma cotação do mesmo? Lembra da diferençaque apontamos anteriormente? Terá esse valor sido adequadamente estabelecido? A segunda está nofato de que, em muitos casos, os ativos são apenas semelhantes, e não iguais. E o ajuste no valor que éestabelecido para dar conta das diferenças existentes, costuma guardar grande subjetividade.

Modelos de Direitos Contingentes

Esses modelos consideram casos particulares de ativos que apresentam uma brusca mudança no fluxode caixa livre em função do surgimento de uma determinada circunstância – contingência. Imagine umaempresa que possua uma mina de ouro antiga e que está desativada em função do alto custo de extração,que inviabiliza a venda do ouro no mercado. Se você considerar os preços correntes do metal. Imagineagora uma empresa idêntica em tudo, exceto no fato de não possuir essa mina de ouro. Como a mina deouro está desativada, ambas as empresas não geram quaisquer fluxos de caixa que advenham da extraçãodo ouro. Uma, por não ter a mina e a outra, por tê-la, mas na condição de desativada. Se você for avaliarambas as empresas utilizando um modelo que considere apenas os fluxos de caixa gerados, deverá obtero mesmo valor, pois imaginou-se a hipótese de que ambas são idênticas, excluída a existência da mina. Apropriedade da mina por uma das empresas faz com que as duas não sejam iguais e, portanto, não devemter valores iguais. Observe que, na hipótese de um aumento do preço do ouro que passe a viabilizar aextração do metal, com a conseqüente geração de fluxos de caixa daí provenientes, a empresa proprietáriada mina passará a gerar fluxos de caixa adicionais, tendo seu valor distanciado do valor da outra empresaconsiderada. O que os modelos de direitos contingentes fazem é exatamente isso: consideram o valor deativos mantidos pelas empresas que possam ter seus fluxos de caixa bruscamente modificados, a qualquermomento, por uma contingência que possa surgir. Para tanto, é feita uma analogia com o conceito deopções existentes nos mercados financeiros, analogia essa que envolve modelos matemáticos complexosque apenas se justificam em casos específicos.

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Modelos de Fluxo de Caixa Descontado

Esta categoria de modelos entende que o valor de um ativo está relacionado com a capacidade de geraçãode caixa no futuro, estabelecida para este ativo. O avaliador projeta, então, a geração futura de caixa parao ativo e calcula o seu valor presente na data zero. Para isto, o avaliador considera uma taxa de descontoque leve em conta a taxa livre de risco adicionada de uma taxa que represente o nível de risco do ativo emrelação a outros ativos da economia. Imagine você, por um instante, que está considerando a necessidadede avaliar uma fazenda para a qual estima uma geração de caixa líquida anual constante de R$100.000,00por ano, indefinidamente. Imagine que, de alguma forma, determinou-se que a taxa adequada paradescontar o fluxo de caixa líquido seja de 25% ao ano. A fórmula da matemática financeira para aperpetuidade de um valor constante no tempo dirá que o valor presente desse fluxo de caixa será de...

Você poderá dizer, então, que, considerados os fluxos de caixa líquidos gerados pela fazenda anualmente,ela tem o valor de R$400.000. Observe que se a sua estimativa dos fluxos de caixa no futuro se modificar,ou a estimativa da taxa a ser usada para o cálculo do valor da fazenda, o seu valor será automaticamentealterado por este modelo. Você verá mais adiante como deve calcular esses fluxos de caixa a seremconsiderados. Verá que ao conjunto destes fluxos de caixa chama-se fluxo de caixa livre, na literaturainglesa conhecido como free cash flow.

Você verá, a seguir, como avaliar ativos que geram fluxos de caixa futuros. O importante aqui é compreenderque a única coisa que atribui valor a esses ativos, por este método, é a capacidade de geração dessesfluxos de caixa no futuro. Por outro lado, sabe-se que o futuro é sempre uma incógnita. O valor do ativodependerá, portanto, da expectativa de futuro que se tem para o ativo.

Modelos de desconto de dividendos

Se você compra uma ação, o que poderá esperar ganhar com ela? Haverá dois tipos de ganhos possíveis.O primeiro será referente aos dividendos que essa ação pagará no futuro. Lembre-se que dividendos sãovalores em dinheiro pagos pelas companhias que emitem ações, logo, nada mais é do que a distribuiçãopara os acionistas de parte do lucro obtido em determinado período. Isto está em perfeita consonânciacom os objetivos de qualquer empresa que é o de maximizar a riqueza dos seus proprietários. No caso deuma sociedade por ações, os proprietários são acionistas. Não esqueça que a ação é um ativo infinito emprincípio, isto é, supondo que a empresa não venha nunca a acabar, ela continuará gerando dividendospermanentemente.

Outro ganho que o acionista pode ter está vinculado ao valor de venda de determinada ação emdeterminado instante. Imagine que você está avaliando uma ação da Petrobrás, em certo momento.Como o valor da ação depende de quem a avalia e não de quem tem a propriedade dela, se você imaginara mesma trocando de mãos ou permanecendo com a mesma pessoa, ela deverá ter o mesmo valor. Ora,se ela permanecer com o mesmo agente financeiro, como ele não tem a intenção de vendê-la, todo ovalor deverá estar contido nos dividendos futuros que serão recebidos. Se ela vier a mudar de mãos, onovo dono estará disposto a pagar por ela em função do fluxo de dividendos que poderá receber dali emdiante. Assim, você pode perceber que o único fato que atribui valor a uma ação é o fluxo infinito dedividendos que se pode dela esperar. Um eventual cálculo de um preço justo para a ação no futuro

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dependerá tão somente dos dividendos que se espera serem pagos dali em diante. Em outras palavras, acada momento o valor de uma ação é dado pelo valor presente dos dividendos futuros que se esperaserem pagos pela ação.

Pjusto

aqui representa o preço que o investidor acredita ser justo para a ação, consideradas as suasestimativas, D

i (com i assumindo os valores 1,2,3...) os dividendos esperados para os diversos períodos; e

kS a taxa de retorno exigida pelos investidores para manterem a ação em suas carteiras, que é igual ao

custo de capital próprio da empresa à qual a ação pertence.

Observe que cada investidor projetará um valor diferente para cada dividendo, bem como poderá exigiruma taxa de retorno distinta. Se você considerar um investidor típico do mercado, sabe que ele estaráexigindo uma taxa que pode ser estimada pelo modelo do CAPM, já visto. Observe também que depoisde um certo ponto, a potência n torna-se tão grande que os dividendos futuros contribuem pouco para ovalor da ação, ou seja, os primeiros dividendos têm um peso maior na composição do valor. Isto éconveniente, pois à medida que nos afastamos no tempo a previsão dos dividendos futuros vai tornando-se mais e mais difícil. Pode-se afirmar, então, o valor presente do dividendo n como sendo...

Assim, o fator que multiplica o dividendo reduz o seu valor presente a um percentual do valor do dividendo.Se você considerar dividendos anuais e que o investidor exige um retorno de 20% ao ano, terá o primeirodividendo tendo 83,3% do seu valor considerado no valor da ação. Veja...

Mantendo o mesmo raciocínio, o dividendo do ano 10 terá apenas 16,2% do seu valor considerado novalor da ação; o do ano 20, 2,6%, e assim sucessivamente. No caso do ano 50, apenas 0,012% do valor dodividendo será considerado para o estabelecimento do valor da ação. Isto nos deixa claro uma propriedadeinteressante dos modelos baseados no fluxo de caixa descontado: os períodos mais próximos da dataatual têm um peso substancialmente maior na composição do valor do que os períodos mais afastados.

Modelo de Gordon

Este modelo foi proposto inicialmente por J.B.Williams. É uma curiosidade histórica ter ficado conhecidopelo nome de modelo de Gordon. M.J. Gordon foi o responsável pela sua popularização. A equação vistaanteriormente, mostra a necessidade de se projetar todos os dividendos futuros, ou pelo menos grandeparte deles, até que seu peso na composição do valor se torne insignificante.

De qualquer forma, não é nada prático. Williams imaginou que se poderia considerar que uma empresaem crescimento pagaria dividendos crescentes ao longo do tempo. Formulou, então, a hipótese de queesses dividendos cresceriam a uma taxa constante g. Em sendo assim, o analista só precisa determinar,pelo modelo, o primeiro dividendo que é esperado e a taxa constante de crescimento do dividendo.

... ...

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Eis a seqüência de dividendos...

A matemática financeira permite, então, estabelecer o valor presente de uma série nessas condições,perpetuidade com crescimento constante...

Todas as variáveis mantêm seus significados anteriormente estabelecidos e g fica sendo a taxa constantede crescimento estimado para os dividendos da empresa. Observe que se deve ter sempre g sendomenor do que k

S. Caso contrário, se fossem iguais, você teria uma indeterminação matemática; se g fosse

maior do que kS, você obteria um preço justo negativo, o que não faz qualquer sentido econômico.

O modelo de Gordon é simples e seu maior mérito é permitir compreender facilmente o impacto dasdiversas variáveis na formação do preço de uma ação. Vê-se, claramente, que um aumento na distribuiçãodos dividendos provocará um aumento no valor da ação. Se você supuser que a taxa g está estabelecida,um aumento na exigência de retorno por parte do acionista provocará uma queda no preço da ação. Istocostuma acontecer sempre que o investidor percebe um risco crescente no mercado. Ele passa a exigirum retorno maior e, conseqüentemente, as ações perdem valor, o que está de acordo com o que seobserva em momentos de turbulência, quando as Bolsas de Valores costumam apresentar queda nos seusíndices.

O modelo também permite você perceber que quando a empresa aumenta a distribuição de dividendos,por um lado aumenta o numerador do modelo e tende a aumentar o preço justo da ação; mas, por outrolado, contará com menos recursos para investir e, conseqüentemente, tenderá a crescer menos, gerandomenos lucros e diminuindo a taxa g, o que aumenta a diferença k

S - g e tende a provocar uma queda no

preço da ação.

O contrário também é verdadeiro. Se uma empresa distribui pouco dividendo, o modelo mostra que onumerador tende a diminuir, “puxando” o valor para baixo. Por outro lado, sobrarão mais recursos paraserem investidos e o g tenderá a crescer, diminuindo a diferença k

S - g e “puxando” o valor da ação para

cima. Isto deve levar você a concluir sobre a importância da política de dividendos da empresa – quantodistribuir de lucros versus quanto reter de lucros para posteriores investimentos. A melhor política seráa que equilibra distribuição de dividendos com retenção de lucros. Ela permitirá maximizar o valor deuma ação, produzindo mais riqueza para o acionista.

A utilização do modelo de Gordon é adequada tão somente para empresas que estejam crescendo a umataxa estável. Isto limita em muito a aplicação do modelo.

...

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Exemplo do modelo de Gordon

Uma empresa que já atingiu uma certa estabilidade no seu crescimento tem previsto para o próximoano o pagamento de um dividendo de R$0,40 por ação. Considerando que o mercado estima a taxa decrescimento dos dividendos em 3% ao ano, qual o valor estimado para o preço justo da ação se osinvestidores entendem que o risco da ação exige uma rentabilidade de 25% ao ano?

Uma vez estimado o preço justo da ação, o investidor deverá proceder da seguinte forma: se o preço demercado estiver inferior ao valor projetado, deverá comprar a ação. Neste caso, estará esperando que amesma no futuro venha a tender para o preço justo inicialmente avaliado. Na hipótese de ter a ação nacarteira, e o preço de mercado ser superior ao calculado, o investidor deverá vender a ação.

Limitação na taxa de crescimento do modelo de Gordon

Observe que como o modelo de Gordon pressupõe uma taxa de crescimento dos dividendos quepermanece constante até o infinito, ela leva a algumas conclusões. A primeira delas é a de que a taxa decrescimento dos lucros da empresa precisará ser, no mínimo, igual à taxa de crescimento dos dividendos,ou não se teria como manter a taxa de crescimento dos dividendos no mesmo nível até o infinito. Para oslucros se manterem em crescimento infinitamente, será preciso que a taxa de crescimento dos dividendosseja menor que a taxa média de crescimento da economia como um todo ou se chegará a um absurdo.Suponha você que a taxa de crescimento seja de 5% ao ano, indefinidamente. Isso exigiria que os lucrosda empresa conseguissem crescer indefinidamente a uma taxa de, pelo menos, 5% ao ano. Se fosse o casoda empresa estar inserida em uma economia que cresce menos que isso, como se está lidando comperpetuidades, se chegaria ao absurdo de “para sempre” os lucros da empresa crescerem mais que aeconomia, o que faria em algum ponto a empresa ocupar a totalidade da economia na qual ela estáinserida. Portanto, é preciso limitar a taxa de crescimento dos dividendos à taxa média de crescimento daeconomia na qual a empresa está inserida.

Avaliação de projetos

No caso da avaliação de um projeto você deverá determinar o valor presente do chamado fluxo de caixalivre estimado para o projeto. O que é fluxo de caixa livre de um projeto? Nada mais é do que o fluxo decaixa de suas entradas do qual se subtrai o fluxo de caixa de suas saídas, no qual destaca-se a saídadecorrente dos investimentos necessários, tanto em máquinas e equipamentos quanto em capitalcirculante líquido e as saídas decorrentes do imposto de renda que o projeto deverá pagar.

A melhor maneira de se compreender esse processo é sem dúvida através de um caso analisado comoexemplo.

Um exemplo: descrição do Caso Plastik

Uma empresa fabricante de plásticos, chamada Plastik, vem considerando a hipótese de entrar no ramode fabricação de mouses para computadores. Ela acredita que pode fazer mouses coloridos que,praticamente, não existem no mercado, e que poderá explorar esse segmento de mercado durante

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algum tempo, enquanto os concorrentes não entrem na disputa. A empresa decidiu, então, encomendaruma pesquisa que confirmou a existência do mercado que ainda não estava explorado. O custo da pesquisafoi de R$ 150.000,00. A empresa teve a idéia de utilizar como fábrica um galpão existente da empresaque hoje está ocioso. O galpão será utilizado para a instalação de novos equipamentos cujo total doinvestimento é de R$ 105.000,00. A pesquisa apontou que a exploração desse segmento de mercado sóseria interessante durante um período de cinco anos, a partir do qual, provavelmente, a concorrência setornaria muito acirrada. A diretoria da empresa decidiu, então, estudar a viabilidade do projeto pelo prazode cinco anos, deixando para depois a análise da possibilidade de se continuar com a exploração dosegmento após esse período.

Alguns dados que foram coletados para a análise foram os seguintes:O valor de revenda dos equipamentos ao final de cinco anos é estimado em R$ 80.000,00;A produção anual estimada, em unidades, durante o período de cinco anos é de 5.000; 7.000;11.000; 13.000 e 8.000. Considere que toda a produção estará sendo vendida à vista;O preço estimado dos mouses no primeiro ano é de R$ 30 por unidade;Devido ao fato de o mercado ser muito competitivo, calcula-se que o preço será reajustadocom a inflação que está estimada em 4% a.a;

Espera-se que os custos de produção unitários aumentem em um percentual deaproximadamente 10% a.a.;Os custos de produção unitários para o primeiro ano estão estimados em R$ 10,00;Os administradores estimam que o volume de Capital Circulante Líquido necessário deveráser da ordem de 12% do volume de vendas;A depreciação dos equipamentos é feita em 10 anos pelo método da linha reta;O galpão tem um preço de mercado da ordem de R$ 120.000,00, que deve permanecerinalterado nos próximos cinco anos;A empresa está submetida a uma alíquota de imposto de renda da ordem de 40%, consideradoo imposto de renda como sendo pago no mesmo ano em que é devido.

Solução do caso PlastikVocê deve seguir o seguinte roteiro para a solução

a) Determine o Fluxo de Caixa Consolidado de todas as receitas do projeto;b) Determine o Fluxo de Caixa Consolidado de todos os custos operacionais;c) Determine o Fluxo de Caixa Consolidado dos investimentos em ativos necessários parao projeto. Considere que os investimentos são todos feitos na data zero. Ao final do projetohaverá desinvestimentos, com a venda dos ativos;d) Determine o Fluxo de Caixa do Imposto de Renda através da montagem da DRE;e) Consolide, finalmente, o Fluxo de Caixa Livre do projeto;f ) Desconte o Fluxo de Caixa do projeto ao custo de capital estimado de 20% ao ano;g) Elabore as conclusões.

A questão da pesquisaA primeira dúvida que você deve ter no caso Plastik é se o custo da pesquisa deve ser, ou não, levado emconta quando você for analisar o projeto. A resposta é: não deve ser levado em conta. O motivo encontrasuas raízes em um importante pressuposto para a análise de projetos: Qualquer dinheiro que já tenha sidogasto é irrelevante para a análise do valor do projeto. Isto decorre de um outro conceito financeiro, segundoo qual só se deve levar em conta no projeto aquilo que se modifica para a empresa executora do projetoem função da existência do mesmo. Observe que se o projeto for realizado, ou não, da mesma forma o

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dinheiro da pesquisa já terá sido gasto. Assim, o gasto com a pesquisa não pode ser atribuído à decisão defazer o projeto, uma vez que essa decisão em nada alterará o gasto.

O fluxo de caixa das receitas do projetoObserve a planilha a seguir. Nela, as receitas de vendas são calculadas por meio da multiplicação daquantidade pelo preço. O preço é reajustado à taxa de inflação, enquanto os custos do projeto aumentambem mais do que a inflação, à taxa de 10% ao ano. A impossibilidade de fazer os preços acompanharemos custos é um dos motivos que a diretoria está considerando análise para um período de apenas cincoanos. Na planilha também são apresentados a necessidade de capital circulante líquido, ano a ano, e ocusto do projeto.

O fluxo de caixa dos custos do projeto

Os fluxos de caixa dos investimentos em ativosOutro ponto importante que você deve notar é o fato de que o galpão precisa ser considerado comoinvestimento, mesmo ele já pertencendo à empresa. Qual o motivo? Como o galpão está ocioso, pode servendido e transformado em recursos para a empresa. Assim, ao utilizar o galpão, a empresa estará utilizandoum recurso que está à sua disposição. Investir nada mais é do que aprisionar determinado recurso adeterminado projeto. A empresa estará investindo este valor no projeto, pois o galpão não poderá maisser vendido, ficando aprisionado ao projeto. O pressuposto que deve ser sempre seguido é o seguinte:nenhum projeto pode utilizar um recurso da empresa que esteja ocioso de graça, se este recurso possui valorde mercado. Assim, tudo deverá se passar como se a empresa estivesse investindo no projeto ocorrespondente ao seu valor de mercado R$120.000,00 e estivesse vendendo o mesmo ao final do projeto.

No caso do fluxo de caixa dos equipamentos, o que deve surpreender você no quinto ano é o valor deR$69.000 em vez de R$80.000. O valor de R$69.000, que aparece na data 5, corresponde ao valor da vendado equipamento, menos o Imposto de Renda pago pelo fato de haver um ganho de capital na venda. Esteganho de capital será a diferença entre o preço de venda, R$80.000, e o chamado valor contábil. O valorcontábil, por sua vez, será igual ao valor de aquisição de R$105.000 menos a depreciação acumulada deR$52.500. Assim, o valor contábil será de R$52.500 e o ganho de capital, R$80.000 - R$52.500 = R$27.500.

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O Imposto de Renda a ser pago é de 40% sobre o ganho de capital, atingindo o valor de R$11.000.Portanto, o valor líquido recebido pelos equipamentos será de R$80.000 – R$11.000 = R$69.000. Abaixo,você verá também a tabela da depreciação acumulada dos equipamentos:

Fluxo de caixa dos investimentos em Capital Circulante Líquido – CCLO capital circulante líquido é um capital que a empresa precisa manter à disposição do projeto paraatender-lhe necessidades de recursos, como a manutenção de um valor mínimo de caixa e eventuaisestoques, uma vez que se está considerando neste caso que todas as vendas são feitas à vista. Lembre que,na primeira planilha apresentada, já se havia calculado os valores de capital circulante líquido que sãonecessários para o projeto ano a ano. O investimento em capital circulante líquido a cada ano será adiferença da necessidade de CCL de um ano para outro. Tal se dá pelo fato de que no modelo aqui propostoconsiderou-se que o CCL não se perde, mesmo sabendo que na vida real alguma perda – por exemplo,perdas com estoque – existe.

Outro problema decorre da modelagem de fluxos de caixa. Costuma-se considerar na data cinco, porexemplo, todos os valores acumulados ao longo do quinto ano. Isso é possível para todos os anos, mas nãoo é no caso particular da data cinco. A data cinco representa dois significados no projeto: os valores doúltimo ano e também a data de fim do próprio projeto. Ora, ao final de um projeto, no seu último momento,a necessidade efetiva de CCL será sempre zero. Assim, no modelo a seguir, zerou-se a necessidade de CCLna data cinco. Por conservadorismo, também se costuma, apenas no caso da data zero, antecipar para elaa necessidade de CCL do projeto. Assim fazendo, está se sendo conservador, aumentando o custo financeirodo projeto. As necessidades de CCL e o conseqüente fluxo de caixa do investimento em CCL ficarão,então, sendo conforme a seguir, em que em todos os anos valores são investidos, exceto no ano 1, peloinvestimento haver sido antecipado para a data zero, e no ano 5, quando diante do fim do projeto aempresa faz todo o desinvestimento do CCL alocado.

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Fluxo de caixa do Imposto de RendaPara determinação do fluxo de caixa do Imposto de Renda você precisará fazer uma demonstração doresultado do exercício. Neste caso, você deverá considerar que a depreciação é uma despesa, embora elanão represente uma saída de caixa. Na demonstração do resultado do exercício que se segue, você podeobservar que o lucro líquido foi calculado. Na verdade, para a finalidade desejada, não haveria necessidadedo cálculo deste lucro. Bastaria você levar a planilha até o ponto onde o Imposto de Renda a ser pago - eque aqui consideramos como pago no mesmo ano - é calculado. Na planilha que segue, a expressão LAJIRé usada para designar o Lucro Antes dos Juros e o Imposto de Renda. A coluna da data zero visa apenasfacilitar a orientação na consolidação final dos fluxos de caixa, embora deva ficar claro que a planilha aseguir é contábil.

Consolidação do fluxo de caixa livre do projetoluxo de caixa livre de um projeto é aquele que está pronto para ser oferecido aos fornecedores de capitalda empresa, isto é, ao capital de terceiros para o pagamento das dívidas dos que adquirem títulos dedívida da empresa – empréstimos e debêntures, por exemplo – e aos fornecedores de capital próprio daempresa que são seus acionistas. A planilha a seguir apresenta essa consolidação.

ConclusõesO Valor Presente Líquido, VPL, de um projeto é definido como sendo o valor do projeto menos o seuinvestimento inicial. Você pode, portanto, concluir que o valor deste projeto é de R$392.583 e seuinvestimento inicial é de R$243.000. Portanto, o VPL deste projeto será de R$392.583 – R$R$243.000 =R$149.583. A interpretação do VPL do projeto mostra que ele remunera a empresa ao custo deoportunidade de capital de 20% ao ano e lhe cria uma riqueza adicional de R$149.583 e que, porconseguinte, deve ser executado.

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A avaliação de qualquer projeto necessita das etapas aqui abordadas. As únicas diferenças serão de volumede dados, tornando as planilhas maiores. Do ponto de vista conceitual, o exemplo aborda todas as questõesrelevantes a serem consideradas na análise do projeto. É curioso observar que a decisão precipitada defazer a pesquisa levou a empresa a despender R$150.000 em uma data no passado. E o projeto não serácapaz de gerar os mesmos R$150.000. No entanto, a decisão correta da empresa de fazê-lo permitirá queela obtenha uma riqueza que amortizará o custo da pesquisa, embora não integralmente. Se o custo dapesquisa houvesse sido colocado no investimento inicial, o que se viu ser conceitualmente errado, seteria um investimento inicial de R$243.000 + R$150.000 = R$393.000, o que faria o VPL ser negativo elevaria a empresa à decisão de não fazer o projeto e assim não ter como amortizar o custo da pesquisa.

Avaliação de empresas

Você deve considerar uma empresa como sendo um projeto que não termina. Da mesma maneira vocêdeverá determinar o fluxo de caixa livre da empresa e calcular o seu valor presente, utilizando o customédio ponderado de capital da empresa. O maior problema no caso da empresa é a projeção dos fluxosde caixa futuros que ganham imensa dificuldade adicional em relação àqueles de um projeto. Nesse caso,você deverá seguir alguns princípios e premissas e atentar para alguns aspectos particulares. Empresase projetos possuem acentuadas diferenças.

Premissa da coerência com o passado recente

Sabe-se que é possível as empresas terem mudanças bruscas de rumo em direção ao futuro. Mas, vocêsabe que isso é exceção, e não regra. Na maioria das vezes, o passado recente condiciona fortemente ofuturo da empresa. Assim, é preciso que haja coerência entre as projeções que estão sendo feitas e osvalores realizados no passado recente da empresa.

Premissa da não-ruptura econômica

Denomina-se de ruptura econômica quando algum acontecimento importante do ponto de vistaeconômico põe fim ao relacionamento coerente entre passado e presente. Você precisa imaginar quenão haverá ruptura econômica no período projetado para que possa utilizar o passado como base paraprojeção do futuro. Da mesma forma, você não pode buscar, no passado, informações anteriores a umasituação de ruptura econômica, pois elas perdem qualquer significado em termos de presente e futuro.No Brasil, por exemplo, não há qualquer sentido em buscar dados no passado além da data do Plano Real.Isto por que a economia anterior a este plano não guarda qualquer correlação com a economia nos diasde hoje.

Princípio da credibilidade

Uma projeção só tem sentido se alcança credibilidade no mercado. A questão aqui não é se a projeção éverdadeira ou não, mas se é crível. Portanto, é muito importante que haja uma lógica baseada no sensocomum para que a projeção seja feita. Há casos em que projeções, embora corretas, foram ignoradas pelomercado e por todos a quem ela se destinava, pelo fato de que não obtiveram credibilidade com base nosenso comum.

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Valor residual

A questão da empresa não terminar, como costuma acontecer com os projetos, deixa um problema no ar:é quanto à taxa de crescimento a ser considerada quando o avaliador especula quanto ao futuro distanteda empresa. O mercado de avaliação entende, de uma forma geral, que, no longo prazo, não tem sentidoconsiderar o crescimento da empresa além do vegetativo, isto é, de reposição dos ativos que vão-setornando obsoletos. Isso porque, via de regra, no longo prazo, as empresas obtêm uma condição deequilíbrio imposta pela concorrência e pelas limitações de tamanho do mercado. Assim, a partir de umadeterminada data no futuro, considera-se que a empresa terá crescimento líquido zero. A partir destadata, considera-se que a empresa obterá margens constantes, giros constantes e retornos constantessobre o capital investido. A empresa investirá tão somente para repor a depreciação e manter-se emperfeito funcionamento. A partir desta data, a empresa obterá um retorno igual ao custo médio ponderadode capital em qualquer projeto que venha a conduzir. Em outras palavras, em termos reais, o fluxo de caixalivre será constante. O valor presente do fluxo de caixa livre da empresa após esta data é denominado devalor residual. Seu valor será igual ao valor do fluxo dividido pelo custo médio ponderado de capital daempresa, se forem consideradas as fórmulas de cálculo de valor presente emprestadas à matemáticafinanceira.

Horizonte de projeção

É o nome dado ao período utilizado para serem feitas as projeções que levarão ao fluxo de caixa livre daempresa até ela atingir um fluxo de caixa livre constante.

A questão da dívida

A maioria das empresas mantém dívidas, isto é, dívidas com os fornecedores de capital de terceiros. Essadívida deverá ser abatida do valor que for encontrado a partir do fluxo de caixa livre se o objetivo fordeterminar o valor da propriedade da empresa, o que pode ser chamado de valor do capital próprio. E ovalor dessa dívida deve ser avaliado a mercado e não apenas tomado o seu valor contábil, embora muitasvezes seja feita uma simplificação, na qual se considera que o valor contábil é igual ao valor de mercadoda dívida.

Valor das ações – S

O valor das ações, isto é, do capital próprio será, portanto, o valor presente do fluxo de caixa livre nohorizonte de projeção (V

hp) adicionado ao valor residual da empresa (V

r) e dos quais será subtraído o valor

do capital de terceiros da empresa avaliado a preços de mercado (D).

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Valor da empresa – V

Exemplo...Seja uma empresa cuja dívida está avaliada, a preços de mercado, em R$1,7 milhão. O horizonte deprojeção foi estabelecido em 10 anos com conseqüente valor residual de R$3,2 milhões. O valor daempresa considerado no horizonte de projeção está estimado em R$9,7 milhões. Qual o valor da empresae qual o valor de suas ações?

Solução:

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MÓDULO 7

UNIDADE 1: ÍNDICES FINANCEIROS BÁSICOS

Uma Utilização para as Demonstrações Financeiras

Os índices financeiros podem ser divididos em 4 grupos básicos:A – Índices de liquidezB – Índices de atividadeC – Índices de endividamentoD – Índices de lucratividade

Vamos usar, como base para resolver nossos exemplos sobre índices, os demonstrativos contábeis daFirma PEREZ.

Demonstrativo de Resultados da Perez em 31/12/2004

2004 2003Receita de Vendas 3.074,00 2.567,00Menos custos dos produtos vendidos 2.088,00 1.711,00Lucro bruto 986,00 856,00

MenosDespesas operacionaisDespesas com vendas 100,00 108,00Despesas gerais e administrativas 229,00 222,00Despesas de depreciação 239,00 223,00Total das despesas operacionais 568,00 553,00

Lucro Operacional 418,00 303,00Menos despesas financeiras 93,00 91,00Lucro antes de IR 325,00 212,00Menos IR 29% 94,25 61,48Lucro após IR 230,75 150,52Menos dividendos preferenciais 10,00 10,00Lucro para dividendos ordinários 220,75 140,52

Número de ações 76,26 76,24LPA 2,89 1,84

Fluxo de caixa proveniente das operações = Lucro líquido após IR + despesas que não envolvemdesembolso - neste caso, a depreciação.FCO = 230,75 + 239,00 = 469,75

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Balanço Patrimonial2004 2003

Ativo CirculanteCaixa 363,00 288,00Títulos Negociáveis 68,00 51,00Duplicatas a receber 503,00 365,00Estoques 289,00 300,00Total ativo circulante 1.223,00 1.004,00

Ativo PermanenteTerreno e edifícios 2.072,00 1.903,00Máquinas e equipamentos 1.866,00 1.693,00Móveis e utensílios 358,00 316,00Veículos 275,00 314,00outros (inclui arrendamento) 98,00 96,00Total do Ativo Permanente 4.669,00 4.322,00Menos depreciação acumulada 2.295,00 2.056,00Ativo permanente líquido 2.374,00 2.266,00

Total do Ativo 3.597,00 3.270,00

Passivo e Patrimônio LíquidoPassivo Circulante

Duplicatas a pagar 382,00 270,00Títulos a pagar 79,00 99,00Outras contas a pagar 159,00 114,00

Total do passivo circulante 620,00 483,00Exigível a longo prazo 1.023,00 967,00Total do passivo 1.643,00 1.450,00

Patrimônio LíquidoAções preferenciais 200,00 200,00Ações ordinárias ($1,20 100mil) 191,00 190,00Ágio na venda de ações 428,00 418,00Lucros retidos 1.135,00 1.012,00

Total do patrimônio Líquido 1.954,00 1.820,00

Total do passivo + Patrimônio Líquido 3.597,00 3.270,00

A – MEDIDAS DE LIQUIDEZ

A liquidez de uma empresa é medida por sua capacidade de satisfazer as obrigações a curto prazo na datado vencimento. A liquidez refere-se à solvência da situação financeira global da empresa. As 3 medidasbásicas de liquidez são:

A-a) Capital circulante líquidoA-b) Índice de liquidez correnteA-c) Índice de liquidez seco

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A-a) Capital circulante líquido: Calcula-se o CCL da empresa subtraindo-se seu passivo circulante deseu ativo circulante. O capital circulante líquido para o exemplo sob análise é:

CCL = $1.223.000 - $620.000 = $603.000

Este cálculo não é muito útil para comparar o desempenho de empresas diferentes, mas sim para ocontrole interno. Quase sempre o contrato, por meio do qual se incorre um empréstimo a longo prazo,determina, especificamente, um nível mínimo de capital circulante líquido que precisa ser conservadopela empresa. Com essa exigência, pretende-se obrigar a empresa a manter uma liquidez operacionalsuficiente e ajudar a proteger os empréstimos dos credores. Uma comparação em série temporal docapital circulante líquido da empresa ajuda a avaliar as operações da empresa.

A-b) Índice de liquidez corrente: O índice de liquidez corrente é um dos índices financeiros maiscomumente citados. É expresso por:

Ativo Circulante $1.223.000Índice de liquidez corrente = ——————————— = ———————— = 1.97

Passivo Circulante $620.000

Considera-se que 2.0 é um índice aceitável, mas a determinação exata de um índice aceitável depende,em grande parte, do setor em que a empresa opera. Por exemplo, um índice de 1.0 seria consideradoaceitável para uma empresa de utilidade pública, porém, poderia ser inaceitável para uma empresaindustrial. A aceitabilidade de um índice de liquidez corrente depende muito da previsibilidade dosfluxos de caixa. Quanto mais previsíveis forem os fluxos de caixa, menor será o índice de liquidez correnteexigido. Um índice de 1.97 pode ser considerado como um índice bastante aceitável.

Se dividirmos 1.0 pelo índice de liquidez corrente da empresa, o quociente resultante subtraído de 1.0 ea diferença multiplicada por 100 representa a porcentagem em que os ativos circulantes da empresapodem ser reduzidos sem impossibilitá-la de cobrir seus passivos circulantes. Por exemplo, um índice de2.0 significa que a empresa ainda pode cobrir seus passivos circulantes, mesmo que seus ativos circulantessejam reduzidos em 50%, ou seja, {[1.0 - (1.0/2.0)] X 100}.

Uma observação final, digna de nota, é que quando o índice de liquidez corrente da empresa for 1.0 seucapital circulante líquido será igual a zero. Se uma empresa tiver um índice menor que 1.0, terá um CCLnegativo. O CCL é útil somente para se comparar a liquidez da mesma empresa ao longo do tempo, e nãodeve ser usado para se estabelecerem comparações entre empresas diferentes; em seu lugar, deve-seusar o índice de liquidez corrente.

A-c) Índice de liquidez seco: O índice de liquidez seco é semelhante ao índice de liquidez corrente, coma única diferença que os estoques são excluídos dos ativos circulantes da empresa. A suposição básica doíndice de liquidez seco é que os estoques, geralmente, constituem o ativo circulante menos líquido e,portanto, devem ser ignorados. O índice de liquidez seco é calculado da seguinte forma:

Ativo circulante - EstoquesÍndice de liquidez seco = ————————————————— =

Passivo circulante

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1.233.000 - 289.000 934.000Em nosso exemplo: ————————————— = ————— = 1.51

620.000 620.000

Recomenda-se um índice de 1.0 ou superior. De novo, o valor que se pode considerar aceitável dependemuito do setor em que a companhia opera. Este índice só fornece uma medida melhor da liquidez global,se os estoques de uma empresa não puderem ser convertidos facilmente em caixa. Se os estoques foremlíquidos, o índice de liquidez corrente será uma medida de liquidez global preferível.

B – MEDIDAS DE ATIVIDADE

Os índices de atividade são usados para medir a rapidez com que várias contas são convertidas em vendasou caixa. As medidas de liquidez global, geralmente, são inadequadas, porque a liquidez “verdadeira”pode ser, significativamente, afetada por diferenças na composição dos ativos e passivos circulantes. Porexemplo, considere a porção circulante dos balanços para as empresas X e Y mostradas a seguir:

Empresa X

Caixa 0 Duplicatas a pagar 0Títulos negociáveis 0 Títulos a pagar 10.000Duplicatas a receber 0 Salários a pagar 0Estoques 20.000

Total do ativo circulante 20.000 Total do passivo circulante 10.000

Empresa Y

Caixa 5.000 Duplicatas a pagar 5.000Títulos negociáveis 5.000 Títulos a pagar 3.000Duplicatas a receber 5.000 Salários a pagar 2.000Estoques 5.000

Total do ativo circulante 20.000 Total do passivo circulante 10.000

Embora ambas as empresas, aparentemente, sejam igualmente líquidas, pois seus índices de liquidezcorrente são 2.0 = (20.000 / 10.000), uma observação mais acurada das diferenças na composição dosativos e passivos circulantes sugere que a empresa Y seja mais líquida que a empresa X. Isso se deve aduas razões:

a) a empresa Y tem ativos mais líquidos na forma de caixa e títulos negociáveis do que aempresa X, que possui apenas um único ativo, relativamente líquido na forma de estoques;

b) os passivos circulantes da empresa Y são, em geral, mais flexíveis que o único passivo – títulosa pagar – da empresa X.

Por isso, é importante olhar além das medidas de liquidez global de modo a aquilatar a atividade – ouliquidez – das contas circulantes específicas. Há inúmeros índices para medir a atividade das contas

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circulantes mais importantes, que incluem estoques, duplicatas a receber e duplicatas a pagar. Tambémpode ser avaliada a atividade dos ativos totais. As medidas mais comuns de atividade serão discutidas aseguir. Uma suposição básica simplificadora, usada em muitos cálculos, é que o ano é de 360 dias e o mêsde 30 dias – salvo específico aviso em contrário.

As 4 medidas básicas de atividade são:

B-a) Giro dos EstoquesB-b) Período Médio de CobrançaB-c) Período Médio de PagamentoB-d) Giro do Ativo Total

B-a) Giro dos estoques: Geralmente, a atividade, ou liquidez, dos estoques de uma empresa é medidapor seu giro, que é calculado como segue:

Custo das mercadorias vendidas 2.088.000Giro dos estoques = ———————————————————— = —————— = 7.2

Estoques 289.000

O giro resultante é significativo somente quando comparado ao de outras companhias pertencentes aomesmo setor ou ao giro passado dos estoques da própria empresa. Um giro dos estoques de 30 não é raroem uma padaria/mercearia, ao passo que em um estaleiro, o giro comum é de 0.5 - um navio demoracerca de 2 anos para ser concluído e entregue. As diferenças nos índices de giro resultam das característicasoperacionais diferentes dos vários setores.

Muitos crêem que quanto maior for o giro dos estoques da empresa, mais eficientemente ela teráadministrado seus estoques. Isso é verdadeiro somente até certo ponto; acima desse ponto, um alto gironos estoques pode indicar problemas. Por exemplo, um modo de aumentar o giro do estoque é manteros estoques muito pequenos. Contudo, tal estratégia pode resultar em um grande número de falta deestoque - vendas perdidas devido a estoques insuficientes, que pode prejudicar as futuras vendas daempresa. Para cada setor, há uma faixa de giro de estoques que pode ser considerada satisfatória. Valoresabaixo dessa faixa podem significar estoques líquidos ou inativos, enquanto valores acima dessa faixapodem indicar estoques insuficientes e faltas elevadas de estoque.

O giro dos estoques pode ser, facilmente, convertido no período médio – idade média – dos estoques,dividindo-se 360 – o número comercial de dias no ano- pelo giro dos estoques. Em nosso exemplo,teríamos: 360 / 7.2 = 50 dias.

B-b) Período médio de cobrança: O período médio de cobrança, ou idade média das duplicatas areceber, é útil na avaliação das políticas de crédito e políticas de cobrança. É obtido dividindo-se o saldodas duplicatas a receber pelas vendas médias diárias - por simplicidade assumimos aqui que todas asvendas são feitas a crédito:

Duplicatas a receber Duplicatas a receberPeríodo médio de cobrança = ——————————— = ——————————

Vendas médias por dia Vendas anuais/360

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503.000 503.000Em nosso exemplo: ———————— = ————— = 58.9 dias

3.074.000 / 360 8.539

Conclusão: Em média, a empresa leva 58.9 dias para cobrar uma duplicata.

O período médio de cobrança só é significativo em função das condições de credito da empresa. Se, porexemplo, a firma concede crédito de 30 dias a seus clientes, um período médio de cobrança de 58.9 diasindicaria um departamento de crédito e cobrança mal administrado. Se, no entanto, o crédito concedidofosse de 60 dias, o período médio de cobrança de 58.99 estaria bastante bom. O período médio decobrança pode ser calculado diretamente, com o auxílio da seguinte fórmula:

360 X Duplicatas a receberPeríodo médio de cobrança = —————————————————

Vendas anuais

B-c) Período médio de pagamento: O período médio de pagamento, ou idade média das duplicatas apagar, é calculado do mesmo modo que o período médio de cobrança:

Duplicatas a pagar Duplicatas a pagarPeríodo médio de pagamento = ———————— = —————————

Compras médias por dia Compras anuais/360

A dificuldade em calcular este índice baseia-se na necessidade de se determinarem as compras anuais –tecnicamente falando, devemos considerar as compras a crédito –, um valor não disponível nasdemonstrações publicadas. Normalmente, as compras são estimadas como uma dada percentagem docusto das mercadorias vendidas. Se supuséssemos que as compras da firma igualem 70% de seu custo demercadorias vendidas, seu período médio de pagamento seria:

382.000 382.000 ——————————— = —————— = 94.1 dias 0.70 (2.088.000) / 360 4.060

Este resultado só é significativo em vista das condições médias de crédito concedidas à empresa. Se osfornecedores concederem, em média, prazo de 30 dias para a empresa saldar suas duplicatas, um analistairá atribuir, à empresa, uma classificação baixa. Contudo, se lhe concederem um prazo de 90 dias, suaclassificação seria certamente aceitável. Emprestadores e fornecedores de crédito comercial emperspectiva interessam-se, especialmente, pelo período médio de pagamento, uma vez que isso lhespropicia um indicador dos padrões de pagamento de duplicatas da empresa. Uma fórmula direta paradeterminar o período médio de pagamento é:

360 X Duplicatas a pagarPeríodo médio de pagamento = ————————————

Compras anuais

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B-d) Giro do ativo total: O giro do ativo total indica a eficiência com que a empresa é capaz de usar seusativos para gerar vendas. Quanto maior for o giro do ativo total, mais eficientemente seus ativos foramusados. Provavelmente, o giro do ativo total seja de maior interesse à administração, já que indica se asoperações da empresa foram, financeiramente, eficientes. Outras partes, como os credores e acionistasatuais e potenciais, também estarão interessados nesta medida. O giro do ativo total é calculado comosegue:

VendasGiro do ativo total = —————

Ativo total

3.074.000Para nosso exemplo: ————— = 0.85

3.597.000

Por isso, a companhia gira seus ativos apenas 0.85 vezes por ano. Este valor somente significa algo à luz dodesempenho passado da própria empresa e/ou se comparado à média setorial.

C – MEDIDAS DE ENDIVIDAMENTO

A posição de endividamento da empresa indica o montante do dinheiro de terceiros que está sendoutilizado na tentativa de gerar lucros. Normalmente, o analista financeiro esta mais interessado nosempréstimos a longo prazo da empresa, uma vez que esses empréstimos comprometem a empresa apagar juros a longo prazo e, eventualmente, reembolsar a importância emprestada. Já que os direitos doscredores da empresa precisam ser satisfeitos antes da distribuição dos lucros aos acionistas, os acionistasatuais e potenciais mantêm-se atentos ao grau de endividamento em que a companhia incorre. Osemprestadores também estão interessados no grau de endividamento que a companhia incorre, poisquanto maior o endividamento atual, maior será a probabilidade de que a empresa não consiga satisfazeràs reivindicações de todos os seus credores. É claro que a administração precisa preocupar-se com oendividamento, pois reconhece a atenção que as outras partes lhe dispensam e, certamente, não desejaver a empresa insolvente.

As 2 medidas básicas de endividamento são:C-a) Índice de EndividamentoC-b) Índice de cobertura de Juros

C-a) Índice de participação de terceiros (Índice de Endividamento): Este índice determina aproporção de ativos totais fornecida pelos credores da empresa. Quanto maior for este índice, maior seráo montante de dinheiro de terceiros que estará sendo empregado para gerar lucros. O índice é calculadocomo segue:

Passivo totalÍndice de participação de terceiros = ———————

Ativo total

1.643.000Em nosso exemplo: —————— = 0.457 = 45.7%

3.597.000

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Isso indica que a companhia tem financiado 45.7% de seus ativos com dinheiro de terceiros. Quantomaior este índice, maior será a alavancagem financeira da empresa.

C-b) Índice de cobertura de juros: Este índice mede a capacidade de a empresa pagar os juros contratuais.Quanto maior for este índice, maior será a capacidade de a empresa liquidar os juros. Este índice écalculado da seguinte maneira:

LAJIR (no período)Índice de cobertura dos juros = ———————————————

Montante dos Juros (no período)

418.000No nosso exemplo: ————— = 4.5

93.000

O índice de cobertura de nosso exemplo é aceitável para empresas com risco operacional médio. Comoregra, sugere-se um mínimo de 3 e uma média de 5.

D – MEDIDAS DE LUCRATIVIDADE

Há um grande número de medidas de lucratividade. Cada uma delas relaciona aos retornos da empresa asuas vendas, a seus ativos, ou a seu patrimônio liquido. Como um conjunto, essas medidas permitem, aoanalista, avaliar os lucros da empresa em relação a um dado nível de vendas, um certo nível de ativos ouo investimento dos proprietários. Observa-se, atentamente, a lucratividade da empresa, pois, paracontinuar existindo, ela precisa ser lucrativa. As medidas mais usuais de lucratividade são:

D-a) Margem BrutaD-b) Margem OperacionalD-c) Margem LíquidaD-d) Taxa de Retorno sobre o Ativo total (ROA)D-e) Taxa de Retorno sobre o Patrimônio Liquido (ROE)

D-a) Margem Bruta: A margem bruta indica a porcentagem de cada $1,00 de venda que restou após aempresa ter pago por suas mercadorias. Quanto maior a margem bruta, tanto melhor, e menor o custo dasmercadorias vendidas. É claro que o oposto também é verdadeiro. A margem bruta é calculada da seguinteforma:

Vendas - Custo das mercadorias vendidasMargem Bruta = ———————————————————

Vendas

3.074.000 - 2.088.000 986.000Em nosso exemplo: ———————————— = —————— = 32.1%

3.074.000 3.074.000

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D-b) Margem Operacional: Este índice representa o que, muitas vezes, denomina-se lucros puros, ganhosem cada $ de vendas feitas pela empresa. O lucro operacional é puro no sentido que ignora quaisquerdespesas financeiras ou imposto de renda e mede somente os lucros ganhos pela empresa em suasoperações. É preferível que haja uma alta margem operacional. A margem de lucro operacional é calculadada seguinte forma:

Lucro operacionalMargem operacional = ———————————

Vendas

418.000Para nosso exemplo: —————— = 13.6%

3.074.000

D-c) Margem Líquida: A margem líquida determina a porcentagem de cada $ de venda que restou apósa dedução de todas as despesas, inclusive imposto de renda. Quanto maior for a margem líquida daempresa, melhor. A margem líquida é uma medida do sucesso da empresa, citada, muito comumente, emrelação ao lucro sobre as vendas. As margens líquidas satisfatórias diferem, consideravelmente, entre ossetores. Uma margem líquida de 1% ou menos não seria incomum para uma mercearia, enquanto umamargem líquida de 10% seria baixa para uma joalheria. A margem líquida é calculada da seguinte forma:

Lucro LíquidoMargem Líquida = ———————

Vendas

Para nosso exemplo: 230.750 / 3.074.000 = 7.5%

D-d) Retorno sobre o investimento (ROA): O ROA, que é, muitas vezes, chamado de retorno sobre oativo total da empresa, determina a eficiência global da administração quanto à obtenção de lucros comos ativos disponíveis. Quanto maior o ROA, melhor. O ROA é calculado da seguinte forma:

Lucro líquido após o imposto de rendaROA = —————————————————————

Ativos totais

Em nosso exemplo: 230.750 / 3.597.000 = 6.4%

Este valor é bastante aceitável, porém, só quando comparado à média setorial é que se podem tirarconclusões significativas. O ROA de uma empresa pode ser calculado também pela fórmula Dupont:

ROA = Margem Líquida X Giro do ativo total

que, na realidade, vem de:

Lucro líq. após IR Lucro líq. após IR Vendas————————— = —————————— x —————— Ativo total Vendas Ativo total

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Ou por nosso exemplo: 0.85 x 7.5% = 6.4%

A fórmula Dupont permite, à empresa, dividir seu ROA em um componente do lucro sobre vendas e umcomponente da eficiência de ativo.

D-e) Retorno sobre patrimônio líquido (ROE): Este índice mostra o retorno sobre o investimento dosproprietários - tanto acionistas preferenciais quanto comuns. Geralmente, quanto maior for este índice,melhor para os proprietários. É calculado como segue:

Lucro líquido após imposto de rendaRetorno sobre patrimônio líquido = ————————————————————

Patrimônio líquido

230.750Em nosso exemplo: —————— = 11.8%

1.954.000

UNIDADE 2: A RELAÇÃO ENTRE BALANÇO PATRIMONIAL E DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS.

O CRESCIMENTO AUTO-SUSTENTÁVEL

Entendendo a dinâmica e o encadeamento da elaboração periódica dos balanços patrimoniais edemonstrativos de resultados. Os resultados de um período são incorporados no balanço do períodoseguinte.

Como o reinvestimento gera crescimento. O reinvestimento, ao ser utilizado na compra de mais máquinas,equipamentos, matéria-prima e mão-de-obra gera maiores vendas no próximo período, aumentando,portanto, os resultados no futuro.

Exercício:

Vamos fazer um exercício bastante didático para entendermos esta dinâmica. O gabarito está mais àfrente. Suponha que você esteja iniciando sua análise da empresa CELTA hoje, na data X/X/00.

A CELTA não tem dívidas, seus ativos no valor de $2.000.000,00 são totalmente financiados por capitalpróprio. O giro do ativo total da CELTA é 60%. Ou seja, anualmente, você vende o equivalente a 60% deseus ativos.

Lembrar que o giro do ativo total é calculado como segue:Giro do ativo total = Vendas / Ativo total

A CELTA tem um único produto, cujo preço de venda é $1,00. Os custos variáveis unitários são de $0,30. Oscustos fixos representam 40% do faturamento. A alíquota do IR é 24% e a taxa de reinvestimentos doslucros é de 34%.

Com essas informações, vamos construir o balanço patrimonial inicial e o demonstrativo de resultadosprojetado para o primeiro ano de atividades:

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Balanço Patrimonial Data X/X/00 (em $ milhares)Ativo Ativos originais 2.000,00

Novos ativos 0,00Total 2.000,00

Passivo D = -S = 2.000,00Lucros Retidos 0,00Total 2.000,00

Demonstrativo Período X/X/00 até X/X/01 (em $ milhares)Vendas 1.200,00 unidadesFaturamento de vendas (60%) $1.200,00CV R$ 0,30 360,00CF 40% 480,00LAJIR 360,00Juros 0% -LAIR 360,00IR 24% 86,40Lucro Líquido 273,60Reinvestimento 34% 93,02Dividendo 180,58

Calculando os índices:ROA = 360 (1-0,24) / 2000 = 14%G = r b = 0,34 x 0,14 = 4,65%

UNIDADE 3: FLUXO DE CAIXA DAS OPERAÇÕES: OBTENDO O FLUXO DE CAIXA DE UM ATIVO

O que é o fluxo de caixa incremental livre após taxas e impostos?

De uma maneira genérica e bastante simplificada, podemos dizer que o fluxo de caixa incremental livreapós taxas e impostos é obtido da seguinte forma:

PARTINDO Vendas do período (quantidade de produtos = Q)SABENDO Preço unitário (preço do produto = P)OBTEMOS Faturamento das Vendas do período (P Q)MENOS Custos Operacionais Variáveis do período (CV Q)MENOS Custos Operacionais Fixos do período (CF)IGUAL Lucro Bruto OperacionalMENOS Impostos e Taxas sobre as operações do períodoIGUAL Fluxo de Caixa Operacional do período

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O problema

O problema é que a empresa, ao longo de sua existência, pode realizar atividades e incorrer em receitasou despesas não relacionadas com suas operações, e isso mascara os resultados. Por essa razão, paraobtermos os resultados oriundos realmente e apenas das operações normais da empresa, precisamosajustar os resultados. Chamamos esses resultados gerados apenas pelas operações da empresa de fluxosde caixa das operações, FCO.

Por exemplo: depreciação de ativos, compra e venda de ativos não operacionais, aumentos e reduçõesnos ativos e passivos operacionais, representam lançamentos contábeis que não são, necessariamente,movimentações devidas às operações.

Exemplo: compra de terreno por uma fábrica de brinquedos:A empresa TOY fabrica 3 modelos de brinquedos, A, B e C. A tabela abaixo fornece as informaçõesnecessárias ao entendimento da operação.

Modelos do Brinquedo A B CQuantidade anual vendida 100.000 120.000 240.000Preço de venda $2,00 $4,00 $5,00Custos variáveis unitários $0,40 $1,20 $1,70Alíquota do IR 22%Custos Fixos 130.000

No ano de 2003 a TOY estava pensando em abrir uma nova fábrica e para isso investiu $500.000,00 naaquisição de um terreno na periferia da cidade. Em 2004, a TOY resolveu não criar a nova fábrica e revendeuo terreno por $800.000,00, tendo lucro imobiliário -não operacional- e, portanto, tributável.

Por razões didáticas, suponha que não tenha ocorrido alteração alguma nem nas vendas nem nos preços,custos fixos ou variáveis, nem nas alíquotas. A TOY não tem, nem tinha dívidas. Com essas considerações,não tendo havido mudança nas operações, não pode ter havido mudanças nos resultados operacionais. Ofluxo de caixa das operações deve, portanto, permanecer o mesmo nos dois anos. Entretanto, odemonstrativo de resultados mostra, devido ao investimento no terreno, resultados diferentes. Vejamos:

Modelos do Brinquedo A B CQuantidade anual vendida 100.000 120.000 240.000Preço de venda R$ 2,00 R$ 4,00 R$ 5,00Custos variáveis unitários R$ 0,40 R$ 1,20 R$ 1,70Alíquota do IR 22%Custos Fixos R$ 130.000,00Compra terreno em 2003 R$ 500.000,00Vende terreno em 2004 R$ 800.000,00

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Demonstrativo de resultados 2003 2004Faturamento 1.880.000,00 2.680.000,00– Custos variáveis 592.000,00 592.000,00– Custos fixos 130.000,00 130.000,00= LAJIR (lucro bruto) 1.158.000,00 1.958.000,00– Despesas gerais e administrativas 500.000,00 0– Despesas com depreciação 0 0= Lucro operacional 658.000,00 1.958.000,00– Juros 0 0= LAIR 658.000,00 1.958.000,00– IR 22% 144.760,00 430.760,00= Lucro Liquido 513.240,00 1.527.240,00+ Depreciação 0 0– Reinvestimentos 0 0= Dividendos 513.240,00 1.527.240,00

Vamos determinar o fluxo de caixa das operações, FCO.Determinar os FCOs da empresa TOY nos anos de 2004 e 2003.

Solução:Ano 2003Lucro Operacional 658.000,00IR 144.760,00Ajustes IR 110.000,00Ajustes AtivosAjustes Passivos 500.000,00DepreciaçãoFCO 903.240,00

Ano 2004Lucro Operacional 1.958.000,00IR 430.760,00Ajustes IR 176.000,00Ajustes Ativos 800.000,00Ajustes PassivosDepreciaçãoFCO 903.240,00

Resposta: Ano 2003 2004FCO 903.240,00 903.240,00

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MÓDULO 8

UNIDADE 1: AULA 8 – REVISÃO

1- Exemplo sobre Desconto de Duplicatas com Juros Simples

Sua empresa realiza vendas para seus clientes a prazo. Você, atualmente tem em carteira, um conjunto deduplicatas com diversas datas de vencimento. Hoje seu caixa está baixo e você precisa pagar, entreoutras, contas de aluguel e luz.O banco GRANA poderá descontar suas duplicatas com uma taxa de 4% aomês a juros simples. Quanto você poderá levantar hoje, considerando seguinte carteira de duplicatas?

Duplicatas a vencer em 30 dias: $80.000,00Duplicatas a vencer em 60 dias: $60.000,00Duplicatas a vencer em 90 dias: $110.000,00

Solução:Fórmula para desconto bancário de duplicatas a juros simples: PV = FV – FV i nPV (duplicatas de 30 dias) = 80.000 – 80.000 (0,04) 1 = 76.800,00PV (duplicatas de 60 dias) = 60.000 – 60.000 (0,04) 2 = 55.200,00PV (duplicatas de 90 dias) = 110.000 – 110.000 (0,04) 3 = 96.800,00Total a receber hoje já descontados os juros: $228.800,00

Resposta:Total a receber hoje já descontados os juros: $228.800,00

2- Avaliação de projetos, CAPM em Perpetuidade

A empresa de grampos GRAMPÃO tem um projeto. A GRAMPÃO pretende montar uma fábrica de pregosde aço, chamado de projeto PREGÃO. Não existe um prazo pré-fixado para a vida útil dessa fábrica depregos, ela pode durar 50 anos ou até muito mais. O fluxo de caixa projetado para o primeiro ano é$10.000,00 e não existe perspectiva de crescimento para os fluxos de caixa desse projeto ao longo dotempo. Você consultou analistas do mercado e lhe informaram que o risco beta desse projeto é 2,6. Empublicações especializadas, você leu que a taxa RF é 12% ao ano e o esperado retorno do mercado, 20%ao ano. Qual é o valor do projeto PREGÃO?

Solução:Kp = RF + bp (RF – Erm) = 0,12 + 2,6 (0,20 – 0,12) = 0,32,80 = 32,80%Vprojeto = FC1 / KpVprojeto = 10.000/ 0,328

Resposta: O valor do projeto PREGÃO é $30.487,80.

3- Exemplo de VPL de projetos, em “t” períodosA firma de comércio exterior COMEX tem um projeto “na gaveta” pronto para ser implementado. Trata-sede um projeto de exportação via internet chamado, pelos funcionários da firma, de Projeto EXPINT. A vidaútil projetada para o Projeto Expint é de 3 anos. Acredita-se que, após esse período, novas tecnologiastornarão esse projeto obsoleto, devendo então ser abandonado e ter seus ativos imobilizados vendidosao final do terceiro ano. O fluxo de caixa projetado para o primeiro ano é $150.000,00, o fluxo de caixa

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para o segundo ano é $250.000,00 e o fluxo de caixa para o terceiro ano é $180.000,00. O valor de vendados ativos imobilizados -máquinas e equipamentos- a serem vendidos ao final do terceiro ano é projetadopara aquela data -final do terceiro ano- como sendo 30% do valor dos investimentos necessários hojepara implementar o Projeto Expint. Você consultou analistas do mercado, que lhe informaram que o riscobeta desse projeto é 1,4. Em publicações especializadas, você leu que a taxa RF é 8,50% ao ano e oesperado retorno do mercado, 16% ao ano. O investimento necessário para implementarmos esse projetohoje é $200.000,00. Qual é o VPL do Projeto Expint? Você investiria nesse projeto?

Solução:Kp = RF + βp (RF – Erm) = 0,085 + 1,4 (0,16 – 0,085) = 0,190 = 19,00%Vprojeto = FC1/(1+Kp)1 + FC2/(1+Kp)2 + FC3/(1+Kp)3Vprojeto = 150.000/(1+0,19)1 + 250.000/(1+0,19)2 + 180.000/(1+0,19)3 = 409.406,47Mais valor terminal = 0,30 x 200.000,00 = 60.000,00VP do valor terminal = 60.000,00 / (1 + 0,19)3 = 35.604,9489Custo do projeto = 200.000,00Valor Presente do Ativo = Valor Presente dos FC’s + Valor Presente do Valor TerminalValor = 409.406,47 + 35.604,95 = 445.011,42VPL = Valor – Custo = 445.011,42 – 200.000,00 = 245.011,42

Resposta: O valor Presente Líquido (VPL) do Projeto Expint é $245.011,42. Sim, investiria no ProjetoExpint.

4- Exemplo de VPL de projetos em “t” períodos com Custo Variável e Custo Fixo fornecidos.

Seus sócios acreditam que devem investir na compra de uma fábrica de computadores que produz umúnico modelo “Noteboook Executivo”. As vendas previstas são 10.000 unidades desse notebook por ano,durante 5 anos. Os custos variáveis são de $680,00 por unidade. Os custos fixos são $3.200.000,00 por ano.Acredita-se que a vida útil desse modelo seja de 5 anos. Após esses 5 anos, você pretende vender a fábricade computadores por $2.000.000,00. Considere que a taxa de desconto adequada ao risco desse negócioseja de 25% ao ano. A alíquota do imposto de renda é 30%. Sua equipe de vendas acredita que possavender cada computador por $1.800,00. A fábrica de computadores está à venda por $10.000.000,00.Afinal, qual é sua decisão? Compra a fábrica ou não? Use o VPL para tomar sua decisão.

Solução:Faturamento 10.000 x 1.800,00 = 18.000.000,00Custos Variáveis 10.000 x 680,00 = 6.800.000,00Custos Fixos 3.200.000,00LAJIR 8.000.000,00IR (LAJIR) 2.400.000,00FCO 5.600.000,00

Fluxos de caixa:T=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5

5.600 5.600 5.600 5.600 5.6002.000

Valor: PMT = 5.600.000 FV = 2.000.000I = 25 N = 5PV = ? = 15.715.328,00

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Valor = 15.715.328,00Custo = 10.000.000,00VPL = 15.715.328,00 –10.000.000,00 = 5.715.328,00

Resposta: SIM. Investe. VPL = $5.715.328,00

5 - Exemplo de VPL de projetos, em Perpetuidade

Você pretende abrir uma fábrica de escovas para dentes. Os investimentos necessários são $500.000,00.Os fluxos de caixa líquidos que você espera obter são de $100.000,00 anuais no primeiro ano, com umcrescimento de 2% ao ano em condições de perpetuidade.

Considere que a taxa de retorno adequada seja 15% ao ano. Qual é o VPL desse projeto?

Solução:Custo: 500.000,00Valor Presente = 100.000 / (0,15 – 0,02) = 769.230,77VPL = 769.230,77 – 500.000,00 = 269.230,77

Resposta: O VPL desse projeto de fábrica de escovas de dentes é $269.230,77.

6 - Exemplo de Ponto de Equilíbrio Econômico

Você pretende abrir uma fábrica de escovas de dentes. Os investimentos necessários são $500.000,00. Oscustos fixos anuais são $80.000,00. Os custos variáveis são de $1,20 por cada escova produzida. O custo docapital é 20% ao ano. O preço de venda de cada escova é $2,00. A vida econômica útil desse projeto é 5anos. A alíquota do imposto de renda é 30%. Não existe valor terminal – residual – algum. Considere adepreciação linear, para todos os ativos, ao longo da vida útil da fábrica. Qual é a quantidade mínima deescovas que você deve produzir e vender, a cada ano, para atingir o ponto de equilíbrio econômico?Considere que a previsão de vendas seja estável, sem crescimento.

Solução:P.Q = CV.Q + CF + C.Cap. + IR.(P.Q - CV.Q - CF - D)Q = [CF + C.Cap. - IR CF - IR Depre] / [P - CV - IR. P + IR CV]C.Cap. = Custo do Capital = 167.189,85Q = [80 + 167,18985 – (0,3)80 – (0,3)100] / [2 – 1,20 – (0,3)2 + (0,3)1,20]Q = 344.981,88

Resposta: A quantidade de telefones celulares produzidos e vendidos que coloca o projeto no ponto deequilíbrio é 32.434.

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ANEXO 1: INTRODUÇÃO A FINANÇAS CORPORATIVAS

Significado: Finanças Corporativas ou Corporate Finance

Creio que o melhor modo de “passar”, ao leitor, o significado é apresentar as definições dadas pelosautores dos livros considerados como clássicos de Corporate Finance.

Richard Brealey e Stewart Myers – Principles of corporate finance – McGraw Hill - N.T. O livro deBrealey e Myers é considerado a “bíblia” para os estudiosos de Corporate Finance. É utilizado em escolasde pós-graduação em nível de mestrado e início de doutorado em vários países, entre eles EstadosUnidos e Brasil.

Para administrar um negócio, uma empresa moderna necessita de uma variedade quase infinita de AtivosReais. Muitos deste, são Ativos Tangíveis: máquinas, fábricas e escritórios. Outros são Ativos Intangíveis:experiência técnica, marcas registradas e patentes. Entretanto, para estarem disponíveis,desafortunadamente, todos esses ativos precisam ser pagos. Para obter o dinheiro necessário, a empresavende pedaços de papel chamados Ativos Financeiros. Esses pedaços de papel têm valor posto representamdireitos sobre os Ativos Reais da empresa. Os Ativos Financeiros incluem não apenas as ações da empresa,como também,, debêntures, empréstimos bancários, obrigações de leasing e assim por diante.

O administrador Financeiro tem dois problemas básicos. Primeiro: quanto deve a firma investir, e em quaisativos deve investir? Segundo: Como deve, o caixa necessário, ser levantado? A resposta ao primeiro problemaé a decisão de investimento da firma. A resposta ao segundo problema é sua decisão de financiamento. Oadministrador financeiro deve encontrar as respostas específicas que coloquem os acionistas da firma namelhor situação possível.

O sucesso é julgado pelo valor. Os acionistas estão em melhor situação por meio de qualquer decisão queaumente o valor de sua posição na firma - valor das ações. Então alguém poderia dizer que uma boa decisãode investimento é aquela que resulta na compra de um ativo que vale mais do que custa, ou seja, um ativoque traga uma contribuição líquida positiva para o valor. O segredo do sucesso em administração financeiraé aumentar valor. É uma afirmação simples, porém, muito útil. É similar a advertir um investidor no mercadoacionário que deve vender na alta e comprar na baixa. O problema é como fazer.

Existem muitas atividades que podem ser encontradas um livro texto que ensine “como fazer”. Porém, aadministração financeira não é uma dessas atividades. Este é o motivo de valer a pena estudarmos finanças.Quem gostaria de trabalhar em uma atividade onde não existisse espaço para experiência, criatividade,julgamento e até um pouco de sorte? Apesar deste livro (Principles of Corporate Finance) não ensinar estesitens, ele apresenta os conceitos e as informações, sobre as quais as boas decisões financeiras são baseadas.

Stephen Ross, Westerfield e Jaffe – Administração financeira “corporate finance” – Ed. Atlas – 2002 –outra “bíblia” no nível de pós-graduação em cursos de extensão e mestrado.

O que é Finanças de Empresa? Suponhamos que se decida abrir uma empresa para fabricar bolas de tênis.Para esse fim, contrata-se administradores para comprar matéria-prima e monta-se uma equipe detrabalhadores e funcionários para fabrica,r e vender as bolas de tênis produzidas. No linguajar financeiro,seria feito um investimento em ativos, tais como estoques, máquinas, terrenos e mão-de-obra. O dinheiroaplicado em ativos deve ser contrabalançado por uma quantia idêntica de dinheiro gerado por algum

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financiamento. Quando começar a vender bolas de tênis, sua empresa irá gerar dinheiro. Essa é a base dacriação de valor. A finalidade da empresa é criar valor para seu proprietário.

Gitman L. Princípios de administração financeira – Ed. Harbra – 7ª edição 2002. - no Brasil, é a “bíblia”para o nível de graduação em Administração de Empresas.

O que é Finanças? Podemos definir finanças como a arte e a ciência de administrar fundos. Praticamentetodos os indivíduos e todas as organizações obtêm receitas ou levantam fundos, gastam ou investem.Finanças ocupa-se do processo, instituições, mercados e instrumentos envolvidos na transferência de fundosentre pessoas, empresas e governos.

A Administração Financeira diz respeito às responsabilidades do administrador financeiro em uma empresa.Os administradores financeiros administram, ativamente, as finanças de todos os tipos de empresas,financeiras ou não financeiras, privadas ou públicas, grandes ou pequenas, com ou sem fins lucrativos. Elesdesempenham uma variedade de tarefas, tais como orçamento, previsões financeiras, administração docaixa, administração do crédito, análise de investimentos e captação de fundos.

Groppelli & Nikbakht – Administração financeira – Ed. Saraiva – 1998“Finanças é a aplicação de uma série de princípios econômicos para maximizar a riqueza ou o valor total deum negócio. Finanças é, em parte, ciência e, em parte arte. A análise financeira fornece os meios para tornarflexíveis e corretas as decisões de investimento no momento apropriado e mais vantajoso. Quando osadministradores financeiros são bem sucedidos, eles ajudam a melhorar o valor das ações de suas empresas.”

Conclusão: podemos então dizer que é o estudo das Finanças Corporativas que proporciona, aoadministrador, o ferramental necessário para a tomada de decisões ótimas no desempenho de suaatividade profissional.

Decisão Ótima é a arte, ou a ciência, de tomar decisões que maximizam o valor para o investidor, partindoda identificação e análise do ativo, considerando o comportamento e as expectativas dos investidores –credores e acionistas – que financiam este ativo e considerando as características do ambiente – políticoe econômico; macro/micro – em que o ativo está inserido.

ANEXO 2: O JARGÃO – FALANDO A MESMA LÍNGUA

A linguagem utilizada em Corporate Finance pode soar diferente para uma pessoa não habituada a seujargão técnico. Assim como a matemática e a música têm suas linguagens próprias, os administradoresfinanceiros também têm sua linguagem. As técnicas utilizadas em Finanças Corporativas são simples decompreender, entretanto, muitos problemas de interpretação surgem. Grande parte dos problemasocorrem pelo simples desconhecimento do jargão. Por essa razão, vamos começar pelo dicionário.

DICIONÁRIO:

1 - Fluxo de Caixa: denomina-se fluxo de caixa – de uma firma, de um projeto, de um indivíduo, etc. – oconjunto das entradas e saídas de dinheiro – caixa – ao longo do tempo. É FC financeiro, não é FC contábil!

2 - Taxa nominal de retorno: a taxa nominal de retorno deve conter:Prêmio de espera + Prêmio de risco + Taxa de inflação

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3 - Investimento: dispêndio corrente de caixa visando obter retornos futuros.

4 - Balanço em Termos Contábeis: é o Balanço padrão utilizado pelos contadores. Constam oslançamentos dos direitos e das obrigações em termos de valores históricos ajustados ao longo do tempode acordo com as normais contábeis.

5 - Balanço em Termos de Valor de Mercado: é a forma como representamos os balanços das firmas emFinanças Corporativas. É uma ferramenta para análise financeira. Possui a mesma forma do balanço queos contadores usam: os ativos são colocados no lado esquerdo e os passivos exigíveis e o patrimôniolíquido no lado direito. Os Ativos e o Patrimônio Líquido são lançados a valores de mercado. Os Passivossão lançados pelos valores efetivamente devidos – valor presente de face da dívida.

6 - Taxa real de retorno: Prêmio pela espera + Prêmio pela “Dúvida”Onde o prêmio pela espera remunera o capital pelo fator ‘Tempo’ sem risco. As aplicações RF – riskfree ou renda fixa de longo prazo, como as Treasure Bills (T.Bills) do governo americano ou a cadernetade poupança no Brasil, são exemplos de aplicações que remuneram apenas o fator tempo.

Onde o prêmio pela “Dúvida” remunera o capital pelo fator “Risco”. As aplicações em fundos deinvestimentos – ex.: ações – são aplicações cuja expectativa de retorno embute o retorno pelaespera + o retorno (proporcional) ao risco da aplicação.

As principais fontes de risco são:

Risco de negócio:operacional, administrativo, tamanho do mercado, market share...

Risco financeiro:capacidade financeira para o pagamento das dívidas, volatilidade das taxas de juros...

Risco de liquidez:volatilidade da liquidez dos estoques da firma, liquidez de ativos imobilizados...

Risco cambial:alterações abruptas nas taxas de câmbio entre moedas que financiem uma ou outra parte daempresa...

Risco político:política ambiental, política de comércio exterior, tombamentos, proibição de fabricação oucomercialização de determinados produtos... O Risco político é o maior risco das empresas. É tambémo risco sobre o qual pouco ou nada podemos fazer,posto que pode - e via de regra, ocorre - afetartodo o ambiente econômico e financeiro.

7 - Perpetuidade: dizemos tratar-se de uma perpetuidade se os Fluxos de Caixa provenientes de umativo apresentam as 3 características abaixo:

a) Taxa de crescimento entre um FC e o FC seguinte é constante - inclui zerob) FCs são periódicosc) Seqüência dos FCs dura até o infinito

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8 - Ativo: um bem tangível ou intangível, básico ou derivativo, real ou financeiro, que proporcione ao seudetentor – holder – um fluxo de caixa. Exemplos: uma máquina, uma firma, uma ação de uma empresa, umaplicação financeira, um quadro, um imóvel, o direito de explorar uma patente.

9 - Arbitragem: operação que visa obter retornos positivos, com risco zero einvestimentos nulos. Exemplo: uma commodity como o OURO estar sendo vendido em um mercado –New York – por uma cotação – $320,00 – e em outro mercado – Hong-Kong –, ao mesmo tempo – hora edata –, por outra cotação - $310,00.

Em mercados eficientes, oportunidades de arbitragem são, teoricamente, inexistentes. Por que? Porque,em mercados eficientes, todos os participantes – investidores, especuladores, arbitradores e outros... –têm todas as informações – não existem bobos nem mal informados – e, quando surge uma oportunidadede arbitragem, os primeiros investidores que percebem tratam de realizar o mais rapidamente possívela maior quantidade possível de ganhos. Dessa forma, exercem forte pressão – de compra em uma pontae de venda na outra ponta - em direção contrária a da arbitragem de forma que, rapidamente, as cotaçõessão equilibradas.

10 - Ambiente: ambiente é o conjunto de condições externas à firma e que afetam seu desempenho, edessa forma afetam seu resultado e, conseqüentemente, seu fluxo de caixa. Exemplo: existência ou nãode impostos, taxas e comissões sobre as operações,. reserva ou proteção de mercado, mercado com livrecompetição entre diferentes empresas nacionais e estrangeiras, existência de guerras ou conflitos, etc.

11 - Risco: é função da incerteza, não sinônimo. O risco é a possibilidade que a reação de alguma ação -retorno de um investimento, por exemplo - não aconteça de acordo com o esperado. Se existe a certezaabsoluta, ou quando não existe incerteza alguma, não há risco.

12 - Commercial Paper: Nota promissória emitida por uma empresa aberta.

13 - Objetivos em Finanças: Resumindo, queremos encontrar respostas às seguintes perguntasfundamentais, para podermos tomar as decisões ótimas em finanças.

Onde Investir?Quanto Investir?Como financiar o investimento?Como distribuir os resultados?

14 - Macroeconomia: estuda o ambiente global, institucional e internacional em que as empresas e ospaíses operam. Estuda a estrutura institucional do sistema bancário, os intermediários financeiros, otesouro nacional e as políticas econômicas de que o governo federal dispõe para controlar,satisfatoriamente, o nível da atividade econômica dentro da economia.

15 - Microeconomia: estuda operações de empresas ou indivíduos. As teorias microeconômicas fornecema base para a operação eficiente da empresa. Visam definir as ações que permitirão à empresa obtersucesso. Os conceitos envolvidos nas relações de oferta e demanda, e as estratégias de maximização delucro são extraídos da teoria microeconômica.

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16 - Contabilidade: Contabilidade é um subconjunto da administração financeira. É insumo necessário àfunção financeira. A Contabilidade utiliza princípios padronizados para preparar demonstrações financeirascom base na premissa de que as receitas devem ser reconhecidas por ocasião das vendas e as despesas,quando incorridas. Esse método contábil é, geralmente, chamado de regime de competência.

17 - Administração financeira: é voltada para manter a solvência da empresa, por meio doproporcionamento dos fluxos de caixa necessários para honrar suas obrigações, adquirir e financiar osativos circulantes – ex.: estoques – e fixos – ex.: máquinas –, sempre com o objetivo de atingir as metas delongo prazo da empresa. As metas de longo prazo de uma empresa, via de regra são metas que visem àmaximização da riqueza dos investidores. O administrador utiliza os dados contábeis como importantesinsumos ao processo de tomada de decisão.

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