1 mba em gerenciamento de projetos análise de viabilidade de projetos prof. carlos eduardo marinho...

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MBA EM GERENCIAMENTO DE PROJETOS

Análise de Viabilidade de Projetos

Prof. CARLOS EDUARDO MARINHO DINIZ

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MBA EM GERENCIAMENTO DE PROJETOS

Aulas 3, 4 e 5Métodos de avaliação de investimentos. Viabilidade Econômica: Pay-back, TIR e VPL. Orçamento de capital. Incerteza e projetos de investimento. Retorno de projetos.

Prof. CARLOS EDUARDO MARINHO DINIZ

APRESENTAÇÃO:APRESENTAÇÃO:

• Carlos Eduardo Marinho Diniz, Possui graduação em Ciências Econômicas pela Universidade Federal do Rio Grande do Norte, especialização em Perícia Contábil e mestrado em Engenharia de Produção pela UFRN. Atualmente é Economista do Departamento de Gestão de Investimentos do Ministério da Integração, em Brasília-DF e Professor Adjunto da FACITEC em Brasília-DF. Foi Professor Titular da Faculdade Natalense para o Desenvolvimento do RN - FARN, Faculdade União Americana - FUA, Faculdade Católica Neves - FCNEVES e Universidade Potiguar - UnP e ainda Professor Substituto e Visitante da UNIVERSIDADE FEDERAL DO RN. Tem experiência na área de Administração, com ênfase em Administração Financeira Privada/Publica, Empreendedorismo e Qualidade com e ênfase em gestão de negócios, em Economia, com ênfase em Desenvolvimento Regional, Mercado Financeiro e Economia Internacional, e em Engenharia com ênfase em Engenharia Econômica e Engenharia de Transportes. È palestrante e Consultor, atuando principalmente nos seguintes temas: gestão financeira, gestão da qualidade, análise econômica, economia ambiental, engenharia econômica, empreendedorismo e analise financeira Publica e Privada. Dentre seus clientes, estão indústrias, shoppings e Empresas dos setores Hoteleiro, Energético, Bancário e entretenimento. Dentre outros, Bradesco, Bozano Simonsem, Detran-RN, Governo do RN, Nacional Gás, Cidade Jardim Shopping, Deca-Hydra e Claro.

1ª parte –Análise de 1ª parte –Análise de InvestimentosInvestimentos

Prof. CARLOS EDUARDO MARINHO DINIZ,

a. Reconhecimento da existência de um problema• Sr. Roberto sempre chega atrasado ao trabalho.b. Definição do problema• Necessidade de um meio de locomoção para ir ao trabalho.c. Procura de soluções alternativas• Comprar um carro, uma moto ou ir de ônibus.d. Análise das alternativa• Buscar informações relativas às alternativas definidas.e. Síntese das alternativas• Em termos de custos, consumo, conforto, rapidez, etc.f. Avaliação das alternativas• Comparação e escolha da alternativa mais conveniente.g. Apresentação dos resultados• Relatório final.

AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE INVESTIMENTOSAVALIAÇÃO ECONÔMICA DE INVESTIMENTOS

FASES DO PDPFASES DO PDP

Permitem análise de viabilidade

PENRevisar PEN

Analisar e propor mudanças ou criar o Portfólio de produtos

Verificar a viabilidade do portfólio de produtos

Decidir início do planejamentode um projeto de produtodo portfólio

PDP

equipe deDP

gerente do produto

Fontes Externas:Pesquisa mercadoConcorrentesTecnologiasLegislação

Fontes Internas:Opinião dasGerencias funcionaisSAC

Problema ouNecessidadeidentificada

Entrada/ferramenta SaídaAtividade

Diretrizes: categoria de alimento,Estratégia competitiva, orçamento, etc

Portfólio ou listade projetos de produtosa serem desenvolvidos

Análise de maturidadedos produtos

Auditoria do risco de Produto e matriz de tomadade decisão

Consolidar informaçõesSobre tecnologia, legislaçãoe mercado

Na avaliação de alternativas de investimento, deverão ser levados em conta:

a. Critérios econômicos:

Rentabilidade dos investimentos.

b. Critérios financeiros:

Disponibilidade de recursos.

c. Critérios imponderáveis:

Segurança, status, beleza, localização, facilidade de manutenção, meio ambiente, qualidade, entre outros.


UMA MÁ ANÁLISE DE UMA BOA ALTERNATIVA DE

INVESTIMENTO É MELHOR DO QUE UMA BOA ANÁLISE DE UMA

MÁ ALTERNATIVA DE INVESTIMENTO

UMA MÁ ANÁLISE DE UMA BOA ALTERNATIVA DE

INVESTIMENTO É MELHOR DO QUE UMA BOA ANÁLISE DE UMA

MÁ ALTERNATIVA DE INVESTIMENTO


ANÁLISE DE VIABILIDADE DE PROJETOSANÁLISE DE VIABILIDADE DE PROJETOS

ANÁLISE DE VIABILIDADE DE PROJETOSANÁLISE DE VIABILIDADE DE PROJETOS

Determinar todos os custos e receitas envolvidos, e prepará-los para a realização da avaliação econômica do investimento.

Comparação de alternativas de investimento

Utilização de uma taxa de juros adequada

Antes de iniciar a análise e comparação das diferentes oportunidades de investimento encontradas, deve-se determinar qual será o custo do capital atribuído à empresa.

MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO MÉTODOS EQUIVALENTES PARA AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE INVESTIMENTOSECONÔMICA DE INVESTIMENTOS

Este custo refere-se diretamente aos riscos que o investidor irá correr ao optar por determinado investimento, e, conseqüentemente, ao retorno que o mesmo irá esperar por tal ação.

Taxa Mínima de Atratividade (TMA)

A TMA pode ser definida como a taxa de desconto resultante de uma política definida pelos dirigentes da empresa. Esta taxa deve refletir o custo de oportunidade dos investidores, que podem escolher entre investir no projeto que está sendo avaliado ou em outro projeto similar empreendido por uma outra empresa.


Taxa Mínima de Atratividade (TMA)

taxa de juros praticada no mercado

+

incerteza dos valores de fluxo de caixa


PRINCIPAIS MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DE ALTERNATIVAS:

1. Método do valor presente líquido (VPL)

2. Método do tempo de recuperação do capital (pay-back)

3. Método da taxa interna de retorno (TIR)


MÉTODO DO VALOR PRESENTE LÍQUIDO (VPL)

O método VPL calcula o valor presente líquido de um projeto através da diferença entre o valor presente das entradas líquidas de caixa do projeto e o investimento inicial requerido para iniciar o mesmo.

A taxa de desconto utilizada é a TMA da empresa.

40 1 2 3

VPL = ?TMA (%)

=

0 1 2 3 4

YZ T W

X



Exemplo: Um investimento tem as seguintes características:

- custo inicial = $25.000,00

- vida útil estimada = 5 anos

- valor residual = $5.000,00

- receitas anuais = $6.500,00

- TMA da empresa: 12% ao ano

Veja se o investimento é interessante para a empresa.



Solução:

0 1 5432

25.000

6.500

11.500

6.5006.5006.500

VPL (12%) =

-25.000 + 6.500 (P/A; 12%; 4) + 11.500 (P/F; 12%; 5)

VPL (12%) = 1.268,18

Como VPL > 0, o investimento: - é vantajoso (viável) economicamente, e - rende mais do que 12% ao ano!


MÉTODO DO TEMPO DE RECUPERAÇÃO DO CAPITAL (PAY-BACK)

O período de pay-back é o tempo necessário para que o valor dos fluxos de caixa previstos e acumulados seja igual ao valor inicialmente investido. Ou seja, é o tempo que um projeto leva para se pagar.

A escolha de um projeto está ligada diretamente ao período de retorno do capital mínimo exigido pela empresa, isto é, o ponto de corte.

É um dos métodos mais simples de avaliação, porém ainda muito utilizado pelas empresas, por incorporar riscos e proporcionar à mesma, a escolha de projetos que retornam o capital investido o quanto antes.



Exemplo:

A) B)

Períodos 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Payback

Projeto A (10.000,00) 3.333 3.333 3.334 - - - - - - - 3 anos

Projeto B (10.000,00) 2.500 2.500 2.500 2.500 2.500 2.500 2.500 2.500 2.500 2.500 4 anos

10.000

2.500

10

10.000

3.333

3



Pay-back com atualização:TMA = 10% a.a.

A) B)

A) -10.000 + 3.333 (P/F; 10%;1) + 3.333 (P/F; 10%; 2) + ... = 0 n > 3, o investimento não se paga.

B) -10.000 + 2.500 (P/F; 10%;1) + 2.500 (P/F; 10%; 2) + ... = 0 n = 5,37 anos

10.000

2.500

10

10.000

3.333

3


MÉTODO DA TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR)

O método da TIR requer o cálculo de uma taxa que zera o VPL dos fluxos de caixa do projeto de investimento avaliado.

Para o gestor determinar se o projeto é rentável ou não para a empresa, deverão ser comparadas a TIR resultante do projeto e a TMA desejada pela empresa.

40 1 2 3

VPL = 0= TIR (%)

0 1 2 3 4Y Z T W

X



Exemplo: Um investimento tem as seguintes características:- custo inicial = $25.000,00- vida útil estimada = 5 anos- valor residual = $5.000,00- receitas anuais = $6.500,00- TMA da empresa = 12% a.a.

Veja se o investimento é interessante para a empresa.



Solução:

0 1 5432

25.000

6.500

11.500

6.5006.5006.500

VPL (TIR) = 0

-25.000 + 6.500 (P/A; TIR; 4) + 11.500 (P/F; TIR; 5)= 0

TIR = 13,86% a.a.

Como TIR >= TMA, o investimento: - é vantajoso e viável economicamente, e - rende 13,86% a.a.


ADEQUAÇÃO DOS MÉTODOS APRESENTADOS:

Método do VPL

É o método mais recomendado. Estima diretamente o aumento da riqueza do acionista.

Método da TIR

É um método também muito recomendado. A grande vantagem dele é o apelo intuitivo que ele proporciona e a facilidade de interpretação.

Método Payback

É um método que prioriza o retorno do investimento. Adequado somente como informação complementar, nunca como único método de avaliação.


PublicaçãoAno da

PesquisaEmpresas da

amostraTamanho

da amostraValor Presente Líquido (VPL)

Taxa Interna de Retorno

(TIR)

Retorno de Capital - Payback

Sensibilidade do Gestor

Outro/ Não especificado

1959 34% - 13%

1964 24% - 8%

1970 12% - 5%

FREMGEN, 1973 1971Empresas dos EUA

sem porte específico167 20% 71% 67% - 10%

GITMAN; FORRESTER, 1977 1977Grande porte nos

EUA103 10% 54% 9% - -

1975 26% 37% 15% - -

1979 19% 49% 12% - -

OBLAK; HELM, 1980 1980 Multinacionais EUA 58 14% 60% 10% - -

KIM et al., 1986 1985Empresas da lista

Fortune 1000367 21% 49% 19% - 3%

1974 10% 33% 26% 14% -

1979 10% 46% 24% 7% -

1985 10% 50% 23% 4% -

1985 8% 50% 19% - 8%

1990 11% 50% 19% 6%

COOPER et al., 1997 1990Empresas entre as 500 mais rentáveis

dos EUA113 13% 57% 20% - 4%

ARNOLD; HATZAPOULOS, 2000

2000G, M e P empresas

do Reino Unido296 80% 81% 70% - 31%

19%

38%

57%

184

200

153

132

KLAMMER, 1972

KIM; FARRAGHER, 1981

FENSTERSEIFER et al., 1987Empresas entre as

500 mais produtivas do Brasil

Empresas produtoras dos EUA

Grande porte nos EUA

SAUL, N., 1995Maiores empresas do Brasil, setores

variados



Exercício:

A empresa ABC, especialista na linha de produtos para cabelos, constatou que vem progressivamente perdendo espaço no mercado, devido ao aumento considerável do uso de técnicas de alisamento de cabelos por suas clientes.

Sabendo disto, a equipe de desenvolvimento de produtos, juntamente com a alta diretoria da empresa, decidiu reposicionar a empresa no mercado, criando uma nova linha de produtos, voltado à mulher com cabelos quimicamente tratados.

Ao desenvolver o novo produto, a equipe teve que buscar dados necessários para que uma primeira análise de viabilidade do projeto fosse realizada. Para isto, buscou dados sobre a nova tecnologia que deverá ser empregada, profissionais que deverão ser agregados ao processo de fabricação, custos de matéria-prima, investimentos iniciais em equipamentos, entre outros dados.

A partir dos dados levantados pela equipe (tabela 1), faça uma análise da viabilidade do projeto.


Investimento inicial

Volume de vendas produto

Preço de venda do produto no mercado

Custo de fabricação do produto

Número de funcionários contratados

Custo por empregado contratado

Aluguel do terreno para aumento da fábrica

Consultoria

Taxas gerais (prod. quimícos, licensas, etc.)

Taxa Mínima de Atratividade da empresa: 10% a.a.

R$ 1.500/mês

PROJEÇÃO DE INVESTIMENTO, CUSTOS E RECEITAS ATÉ O ANO 10

8

R$ 2.500,00/mês

R$ 7.000/mês

R$ 32.000/ano, até o 5o. Ano.

R$ 787.499,00

Até o 3o. ano: 20.000 unid. Do terceiro até o 10o. ano: 30.000 unid.

R$ 35,90/unid., com aumento de 2% ao ano.

R$ 22,50/unid., com aumento de 1,5% ao ano.

Tabela 1 – Dados do projeto

2ª parte – Métodos de 2ª parte – Métodos de AvaliaçãoAvaliação


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SumárioSumário

I. Introdução à Avaliação

II. Estimando a taxa de Desconto

III. Como Medir os Fluxos de Caixa

IV. Como Prever Fluxos de Caixa

V. Modelos de Fluxo de Caixa Descontado Para o PL

VI. Modelos de Avaliação da Empresa

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I - INTRODUÇÃO À AVALIAÇÃOI - INTRODUÇÃO À AVALIAÇÃO

1. A Filosofia por Trás da Avaliação

2. Por dentro do Processo de Avaliação

3. Abordagens à Avaliação

4. O Papel da Avaliação

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I - INTRODUÇÃO À AVALIAÇÃOI - INTRODUÇÃO À AVALIAÇÃO

• “Conhecer o valor de um ativo e o que determina esse

valor são pré-requisitos para uma decisão inteligente

– na escolha de uma carteira de investimentos;

– na definição do preço justo a se pagar ou a receber em uma

aquisição; e

– na opção por investimentos, financiamentos e dividendos ao

se administrar uma empresa”.

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I.1. A Filosofia por Trás da I.1. A Filosofia por Trás da AvaliaçãoAvaliação

• Princípio fundamental de um investimento sólido: O

investidor não deve pagar por um ativo mais do que

ele vale.

• O valor percebido deve ser sustentado pela realidade,

o que implica que o preço a pagar por qualquer ativo

reflita os fluxos de caixa a serem gerados

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I.2. Por Dentro do Processo de I.2. Por Dentro do Processo de AvaliaçãoAvaliação

• Visões extremas: – A avaliação quando bem feita é uma ciência exata– Analistas perspicazes podem gerar o resultado desejado

• A verdade está no meio-termo• Componentes do processo pouco observados:

2.1. O Viés na avaliação

2.2. Incerteza na avaliação

2.3. Acesso à informação

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I.2.1. Viés na AvaliaçãoI.2.1. Viés na Avaliação

• Valor primeiro, avaliação depois– Opiniões formadas antes de iniciar a avaliação

– Conclusões tendem a refletir esse viés

• Fontes de Viés– Escolha da empresa a ser avaliada não aleatória

– Coleta de informações: fácil acesso a análises de outros analistas

– Estimativa do mercado sobre o valor da empresa: O mercado está certo

– Fatores institucionais: pressão de gestores de carteiras

– Estrutura de recompensa e punição: não realizar o negócio não rende recompensa ao analista.

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I.2.2. Incerteza na AvaliaçãoI.2.2. Incerteza na Avaliação

• Sempre haverá incerteza associada às avaliações.

• Fontes de Incerteza– Incerteza na estimativa: conversão de dados brutos em inputs a serem utilizados

nos modelos

– Incerteza específica da empresa: o desempenho da empresa pode ser muito melhor ou muito pior do que esperamos

– Incerteza macroeconômica: mesmo que uma empresa evolua como esperamos o ambiente macroeconômico pode mudar de forma imprevisível

• O fluxo constante de novas informações torna rapidamente obsoleta a avaliação de uma empresa

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I.2.3. Acesso à Informação I.2.3. Acesso à Informação

• Modelos mais complexos decorrentes de:– Computadores e calculadoras muito mais potentes e

acessíveis– Informações mais abundantes e mais fáceis de serem

acessadas

• Mais detalhe ou menos detalhe– Mais detalhe permite fazer melhores previsões sobre cada

item– Porém, cria necessidade de mais inputs, com mais

possibilidades de erros e gera modelos mais complicados

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I.3. Abordagens à AvaliaçãoI.3. Abordagens à Avaliação

• Em termos gerais, há três abordagens à avaliação:

3.1. Avaliação pelo Fluxo de Caixa Descontado (FCD):

3.2. Avaliação Relativa

3.3.Avaliação por Direitos Contingentes

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I.3.1. Avaliação pelo Fluxo de Caixa I.3.1. Avaliação pelo Fluxo de Caixa Descontado - FCDDescontado - FCD

• Na avaliação pelo FCD, o valor de um ativo é o valor presente dos fluxos de caixa previstos desse ativo, descontado a uma taxa que reflita o grau de risco desses fluxos de caixa.

ativo do Vida

estimados caixa de fluxos dos risco o reflete que desconto de taxa

período o para previsto caixa de Fluxo onde

1111ativo doValor 3

3221

n

r

tFCE

r

FCE

r

FCE

r

FCE

r

FCE

t

nn

40

I.3.2. Avaliação RelativaI.3.2. Avaliação Relativa

• Avaliação de um ativo analisando como o mercado precifica ativos similares

• Base da Abordagem– O valor de um ativo deriva da precificação de ativos

comparáveis padronizados por uma variável comum– Os dois principais componentes são:

• A noção de ativos comparáveis ou similares: ativos com fluxos de caixa, risco e potencial de crescimento similares (na prática, empresas do mesmo setor)

• Preço padronizado: dividindo o preço ou valor de mercado por alguma medida que esteja relacionada a este valor (uso de múltiplos)

41

I.3.3. Avaliação por Direitos I.3.3. Avaliação por Direitos ContingentesContingentes

• Uma opção ou direito contingente é um ativo que dá retorno

somente sob certas contingências – se o valor do ativo objeto

exceder a um valor preestabelecido para uma opção de compra

(call) ou ficar abaixo dele para uma opção de venda(put).

• Os modelos de precificação de opções podem ser usados para

avaliar quaisquer ativos com características de opções.

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I.3.3. Avaliação por Direitos I.3.3. Avaliação por Direitos ContingentesContingentes

FIGURA 1 – Retorno sobre opções como função do valor do ativo objeto

Valor do Ativo

Opção de Compra Opção de Venda

Preço de Exercício

Um ativo pode ser avaliado como uma opção de compra se o seu retorno for uma função do valor de um investimento subjacente; se esse valor exceder a um nível preestabelecido, o ativo valerá a diferença; se não valerá nada.Poderá ser avaliado como uma opção de venda se ganhar valor à medida

que o valor do investimento subjacente cair abaixo do nível preestabelecido

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I.4. O PAPEL DA AVALIAÇÃOI.4. O PAPEL DA AVALIAÇÃO

• A avaliação é útil em uma ampla gama de atividades. Porém, o papel que desempenha difere de acordo com a arena:

4.1. Avaliação na Gestão da Carteira

4.2. Análise de Aquisições

4.3. Finanças Corporativas

4.4. Fins Legais e Tributários

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I.4.1. Avaliação na Gestão da I.4.1. Avaliação na Gestão da CarteiraCarteira

• Determinado em grande parte pela filosofia de investimento do investidor– Investidos Passivo: papel mínimo

– Investidor Ativo: papel mais significativo• O Investidor de momento (market timers) utilizam muito menos a

avaliação do que os investidores que selecionam ações

• Entre os selecionadores de ações a avaliação desempenha papel central para analistas fundamentalistas e papel periférico para analistas técnicos

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I.4.2. Avaliação na Análise de I.4.2. Avaliação na Análise de AquisiçãoAquisição

• A empresa ou o indivíduo proponente tem de decidir sobre o valor justo para a empresa objeto antes de fazer uma oferta, e a empresa objeto tem que determinar um valor razoável para si antes de decidir se aceita ou rejeita a oferta.

• Fatores especiais a se considerar em avaliações de aquisições:– Sinergia: aumento no valor previsto após fusões, pois a empresa

resultante é capaz de realizar coisas que as empresas não podiam individualmente

– Valor do Controle: que mede os efeitos sobre o valor da mudança na administração e da reestruturação da empresa objeto. Esta é uma questão preocupante em aquisições hostis.

46

I.4.3. Avaliação em Finanças I.4.3. Avaliação em Finanças CorporativasCorporativas

• Há um papel para a avaliação em cada estágio do ciclo de vida de uma empresa– Pequenos Negócios em fase de expansão: na abordagem a

investidores de capital de risco e de private equity– Empresas em Crescimento: as avaliações determinam os

preços a que serão ofertadas ao mercado– Empresas Estabelecidas: decisões sobre onde investir,

quanto tomar emprestado e quanto retornar aos proprietários serão afetadas pela avaliação

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I.4.4. Avaliação para fins Legais e I.4.4. Avaliação para fins Legais e TributáriosTributários

• A maioria das avaliações é realizada por razões legais ou tributárias– Uma sociedade tem que ser avaliadas sempre que um novo

sócio é admitido ou um antigo se retira

– Negócios em conjunto têm de ser avaliados quando os proprietários decidem se separar

– As empresas têm de ser avaliadas para fins de impostos sobre imóveis quando morre o proprietário, e em processo de divórcio quando casais rompem.

48







SumárioSumário

49

II - Estimando Taxas de DescontoII - Estimando Taxas de Desconto

• Nas avaliações pelo fluxo de caixa descontado, as taxas de desconto devem refletir o grau de risco dos fluxos de caixa.

• O custo da dívida deve incorporar um prêmio por inadimplência ou um spread para o risco de inadimplência na dívida

• O custo do patrimônio líquido deve incluir um prêmio pelo risco do patrimônio líquido

50

II - Estimando Taxas de DescontoII - Estimando Taxas de Desconto

1. O Que é Risco?

2. Custo do patrimônio Líquido

3. Custo de Capital

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II.1. O que é Risco?II.1. O que é Risco?

• No contexto da avaliação o risco refere-se à probabilidade de obtermos retorno de investimento que seja diferente do previsto

• Assim, o risco inclui não só os maus resultados (abaixo do previsto), mas também os bons resultados (acima do previsto)

• Símbolo Chinês para risco

PERIGOOPORTUNIDADE

52

II.2. Custo do Patrimônio LíquidoII.2. Custo do Patrimônio Líquido

2.1. Base Intuitiva

2.2. Modelos de Mensuração de Risco de Mercado

2.3. Estimando Parâmetros para Modelos de Risco e

Retorno

2.4. Estimando o Custo do PL

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II.2.1. Base IntuitivaII.2.1. Base Intuitiva

• O custo do PL é aquele no qual os investidores no PL de um negócio esperam incorrer em seu investimento

• Problemas:– É um custo implícito e não pode ser observado diretamente– Esta taxa prevista não precisa ser a mesma para todos os investidores

patrimoniais na mesma empresa

• Desafios:– Tornar o custo implícito em explícito lendo o pensamento do investidores

patrimoniais– Obter uma taxa de retorno que esses diversos investidores aceitem

como o custo do PL correto

54

II.2.2.Modelos de Mensuração de II.2.2.Modelos de Mensuração de Risco de MercadoRisco de Mercado

• CAPM - Capital Asset Pricing Model

• APM – Arbitrage Pricing Model

• MODELO MULTIFATORIAL

• Premissas comuns aos 3 Modelos

55

CAPM – Capital Asset Pricing CAPM – Capital Asset Pricing ModelModel

• Premissas Básicas do CAPM– Desconsidera as duas razões porque os investidores param de

diversificar• Não há custo de transação

• Os investidores não têm acesso a informações privadas

– Os investidores continuam diversificando até que tenham cada ativo negociado (a carteira de Mercado)

– O risco de qualquer ativo torna-se o risco que é adicionado a essa carteira de mercado – medido pela covariância do título com essa carteira

2

,

m

mii

Cov

fmifi RRRRE

56

APM – Arbitrage Pricing ModelAPM – Arbitrage Pricing Model

• Os termos entre parênteses podem ser considerados como prêmios pelo

risco para cada fator do modelo

• O APM é uma versão mais generalista do CAPM, com fatores não

especificados de risco de mercado substituindo a carteira de mercado e com

seus betas o beta de mercado.

jRRE

R

onde

RRERRERRERRE

fj

f

fnnfffi

fator pelo esperado risco pelo Prêmio

Risco) de livre carteira(ou zero-beta carteira uma sobre esperado Retorno

2211

57

MODELO MULTIFATORIALMODELO MULTIFATORIAL

• Falha Intuitiva do APM: Não identifica de forma específica os fatores no modelo (É uma força estatística)

• Modelo Multifatorial– Solução: Substituir os fatores estatísticos não identificados por fatores

macroeconômicos específicos de forma que o modelo resultante tenha uma base econômica

– Modelo com Betas específicos• Produção Industrial• Mudanças no prêmio por inadimplência• Mudança na estrutura a termo da taxa de juros• Inflação não prevista• Alterações nas taxas de retorno real

58

Premissas comuns aos 3 ModelosPremissas comuns aos 3 Modelos

• Somente o risco de mercado é recompensado

• Derivam o retorno previsto como uma função dos

indicadores do risco de mercado

• O beta é uma boa proxy?

59

II.2.3. Estimando Parâmetros Para II.2.3. Estimando Parâmetros Para Modelos de Risco e RetornoModelos de Risco e Retorno

• Taxa Livre de Risco

• Prêmio pelo Risco (Retorno extra para sair de um ativo sem risco)– Histórico

– Implícito

• Beta (inclinação da reta de regressão dos retornos de ações em relação aos retornos de mercado)– Histórico

– Fundamental

– Contábil

60

II.2.4. Estimando o Custo do PLII.2.4. Estimando o Custo do PL

• Após estimar a Taxa Livre de Risco, os Prêmios pelo Risco, e os Betas, podemos estimar o retorno esperado de um investimento em ações de qualquer empresa.

• CAPM

– Onde a taxa livre de risco é a taxa de obrigações de longo prazo do governo; o beta seria o beta histórico, fundamental ou contábil, e o prêmio pelo risco seria o histórico ou implícito.

fmifi RRRRE

61

II.2.4. Estimando o Custo do PLII.2.4. Estimando o Custo do PL

• APM

– Onde a taxa livre de risco é a taxa de obrigações de longo prazo do governo; βj é o beta relativo ao fator j, estimado

pelos dados históricos,ou fundamentais; e o prêmio pelo risco é aquele relativos ao fator j, estimado pelos dados históricos.

nj

jfjjfi RRERRE

1

62

II.3. Custo de CapitalII.3. Custo de Capital

• O custo de capital da empresa refletirá os custos do PL e de outras fontes de financiamento, proporcionalmente aos seus usos.

• Intuitivamente, o custo de capital é a média ponderada dos custos dos diferentes componentes do financiamento - dívida, PL e títulos híbridos – utilizados por uma empresa para capitalizar as suas demandas financeiras.

63

II.3 Custo de capitalII.3 Custo de capital

• Abordagem mais utilizada: Custo Médio Ponderado

• Envolve estimar os custos dos componentes da estrutura

de capital que estão fora do PL, incluindo dívida e ações

preferenciais em adição ao custo do PL e tirar a média

ponderada dos custos

64

II.3. Custo de CapitalII.3. Custo de Capital

• Custos de financiamentos fora do PL

3.1. Custo da dívida

3.2. Custo de ações preferenciais

3.3. Custo de obrigações conversíveis

3.4. Pesos para calcular custo de capital

65

II.3.1. Custo da dívidaII.3.1. Custo da dívida

• Mede o custo corrente da empresa em tomar

empréstimo para financiar os seus ativos.

• Deveria ser uma função do risco de inadimplência

que os credores percebem na empresa.

66

II.3.1. Custo da dívidaII.3.1. Custo da dívida

• Estimando a Vantagem Fiscal

Custo da DívidaApós

Impostos

Custo daDívida

Antes dosImpostos

(1- Alíquota Marginal de IR)

67

II.3.2. Custo de Ações PreferenciaisII.3.2. Custo de Ações Preferenciais

• Ações preferenciais compartilham algumas características da dívida e algumas de PL

• Essa abordagem pressupõe que o dividendo é constante .

alpreferenci açõespor mercado de Preço

açãopor alpreferenci DividendopK

68

II.3.3. Custo de outros títulos II.3.3. Custo de outros títulos híbridoshíbridos

• Exemplo: Obrigação conversível– Decompor em seus componentes (no caso de título

negociado em mercado)• Usar um modelo de precificação de opções para avaliar a

opção de conversão, e o valor remanescente da obrigação pode ser atribuído à dívida.

• Avaliar como se fosse uma obrigação, utilizando-se a taxa de empréstimo de mercado. A diferença entre o preço da obrigação conversível e o valor da obrigação pode ser percebida como o valor da opção de conversão.

69

II.3.4. Pesos para calcular custo de II.3.4. Pesos para calcular custo de capitalcapital

• Duas escolhas:

– Valores do Balanço Patrimonial

– Valores de Mercado (como regra devemos

usar o valor de mercado)

69

70







SumárioSumário

71

III - Como Medir os Fluxos de CaixaIII - Como Medir os Fluxos de Caixa

1.Fluxos de Caixa do PL x da Empresa

2.Lucros

3.Efeito Fiscal

4.Necessidades de Reinvestimento

72

III.1. Fluxos de Caixa do PL x da III.1. Fluxos de Caixa do PL x da EmpresaEmpresa

• Fluxos de Caixa do PL– Fluxos de caixa apenas para os acionistas e estão, portanto,

após todos os fluxos de caixa associados à dívida (juros,

principal, novas dívidas)

• Fluxos de Caixa da Empresa– Os fluxos de caixa gerados por todos os detentores de

direitos na empresa e constituem fluxos de caixa antes da

dívida.

73

Fluxos de Caixa do PLFluxos de Caixa do PL

PL o Para Livre Caixa de Fluxo

Dívida de oRepagament

Levantada Dívida Nova

Monetário nãoCG em Alteração

Capital de Gastos

Líquido Lucro

oAmortizaçãoDepreciaçã

74

Fluxos de Caixa do PLFluxos de Caixa do PL

PL o Para Livre Caixa de Fluxo

Dívida de oRepagament

Levantada Dívida Nova


Capital de Gastos

Operações das Caixa de Fluxo

Líquido Lucro

IR

Tributos dos Antes Lucro

Juros de Despesas

Tributos e Juros de Antes Lucro

ãoAmnortizaç e oDepreciaçã Tributos, Juros, de Antes Lucro

isOperaciona Despesas

Bruta Receita


CSLLe

EBIT


EBITDA

75

Fluxos de Caixa da EmpresaFluxos de Caixa da Empresa

Empresa a Para Livre Caixa de Fluxo


Capital de Gastos

1lOperaciona Lucro


Alíquota

76

Fluxos de Caixa da EmpresaFluxos de Caixa da Empresa

Empresa da Caixa de Fluxo


Capital de Gastos

Operações das Caixa de Fluxo

1EBIT


Alíquota

77

III.2. - LucrosIII.2. - Lucros

2.1. A importância de lucros atualizados

2.2. Correção de Erro de classificação de lucros

– Gastos de Capital tratados como despesas operacionais

(Capitalização de gastos com P&D)

– Ajuste para Despesas Financeiras (Conversão de

Leasing Operacional em Dívida)

2.3. Lucros Contábeis e Lucros Reais

78

III.3. - Efeito FiscalIII.3. - Efeito Fiscal

3.1.Efeito dos Prejuízos Operacionais Líquidos a

compensar

3.2.Benefícios Fiscais dos Gastos de P&D

79

III.4. Necessidades de III.4. Necessidades de ReinvestimentoReinvestimento

4.1. Gastos Líquidos de Capital

4.2. Investimentos em Capital de Giro

80

III.4.1. Gastos Líquidos de CapitalIII.4.1. Gastos Líquidos de Capital

• Diferença entre os Gastos de Capital e a Depreciação

• Informações acessíveis nas Demonstrações Financeira, mas

de difícil previsão por três motivos:

a. Gastos de Capital Irregulares e a Necessidade de

Aplainamento

b. Gastos de Capital tratados como despesas

Operacionais

c. Aquisições

81

III.4.2. Investimentos em Capital de III.4.2. Investimentos em Capital de GiroGiro

• Definição de Capital de Giro

• Estimativa de alterações previstas no Capital

de Giro não monetário.

• Capital de giro negativo (alterações)

82







SumárioSumário

83

IV – Como Prever Fluxos de CaixaIV – Como Prever Fluxos de Caixa

1. Estrutura de avaliação de fluxo de caixa descontado

2. Duração do período de crescimento extraordinário

3. Previsões detalhadas de fluxo de caixa

4. Valor terminal

5. Abordagem de estimativa

84

IV.1. Estrutura de avaliação de fluxo IV.1. Estrutura de avaliação de fluxo de caixa descontado de caixa descontado

• Para avaliar um ativo, devemos prever os fluxos de caixa esperados por toda a sua vida.

n

nt

ttt

rr

1

TerminalValor

1

FCE

Empresa

uma deValor

1

85

IV.1. Estrutura de avaliação de fluxo IV.1. Estrutura de avaliação de fluxo de caixa descontadode caixa descontado

• podemos avaliar o patrimônio líquido descontando os fluxos de caixa esperados do patrimônio líquido e o valor terminal do patrimônio líquido ao custo do patrimônio líquido

• podemos avaliar toda a empresa descontando os

fluxos de caixa esperados da empresa e o valor

terminal da empresa ao custo de capital.

86

IV.2. Duração do período de IV.2. Duração do período de crescimento extraordináriocrescimento extraordinário

• Fatores ao considerar por quanto tempo uma empresa será capaz de manter alto crescimento. – Porte da empresa

– Taxa de crescimento vigente e retornos em excesso

– Magnitude e sustentabilidade de vantagens competitivas

87

IV.3. Previsões detalhadas de fluxo IV.3. Previsões detalhadas de fluxo de caixa de caixa

• Após a definição do período de crescimento

extraordinário, devemos prever os fluxos de

caixa para esse período

1. O Passado como Prólogo

2. Estimativas Externas de Crescimento

3. Crescimento Fundamental

88

IV.3.1. O passado como prólogoIV.3.1. O passado como prólogo

• Estimativa de crescimento histórico– Opções de cálculo A taxa média de crescimento pode variar

dependendo se é uma média aritmética ou geométrica.

– Período da estimativa A taxa média de crescimento de uma

empresa pode ser muito diferente, dependendo dos pontos de

início e fim da estimativa.

– Lucros negativos Os indicadores de crescimento histórico são

distorcidos pela presença de números de lucros negativos.

89

IV.3.2. Estimativas externas de IV.3.2. Estimativas externas de crescimentocrescimento

• Alguns analistas escapam da responsabilidade de estimar

o crescimento, usando estimativas fornecidas seja pela

gerência da empresa-alvo da avaliação, seja por outros

analistas que monitoram a empresa

– Estimativas da gerência

– Estimativas de analistas

90

IV.3.3. Crescimento fundamentalIV.3.3. Crescimento fundamental

a. Crescimento dos Lucros– Crescimento do Lucro por Ação

– Crescimento do Lucro Líquido

b. Fatores Determinantes do ROE

c. Retornos Médios e Marginais

d. Efeitos das Alterações no ROE

e. Crescimento do Lucro Operacional– Cenário de retorno estável sobre o capital

– Cenário positivo e de alteração no retorno sobre o capital

– Cenário de retorno negativo sobre o capital

91

IV.4. Valor terminal IV.4. Valor terminal

• Finalizamos uma avaliação de fluxo de caixa descontado interrompendo a estimativa de fluxos de caixa em algum momento no futuro e depois calculando um valor terminal que reflita o valor da empresa naquele ponto.

• Podemos determinar o valor termjnal de três formas:– Uma é assumir uma liquidação dos ativos da empresa no ano terminal

– As outras abordagens avaliam a empresa como uma continuidade operacional à época da estimativa do valor terminal.

• Uma delas aplica um múltiplo a lucros, receitas ou valor contábil para estimar o valor no ano terminal.

• A outra pressupõe que os fluxos de caixa da empresa crescerão a uma taxa constante para sempre - uma taxa de crescimento estável.

92

IV.5. Abordagem de estimativaIV.5. Abordagem de estimativa

• Há três abordagens usadas para estimar fluxos de caixa em avaliações. – A mais simples e de uso mais comum é a de valor esperado, em

que os analistas estimam um fluxo de caixa esperado por período, admitindo implícita ou explicitamente cenários bons e ruins.

– A segunda é uma variação, em que os fluxos de caixa são estimados sob diferentes cenários, variando do melhor caso ao pior caso, com valores estimados sob cada cenário.

– A última e mais intensiva em informações é estimar as distribuições de probabilidade para cada input e realizar simulações, em que os resultados são extraídos de cada distribuição e os valores estimados em cada simulação.

93







SumárioSumário

94

V – Modelos de Fluxo de Caixa V – Modelos de Fluxo de Caixa Descontado Para o PLDescontado Para o PL

1. Modelos de Desconto de Dividendos

2. Modelos de Desconto de Fluxo de Caixa Livre

para o PL

95

V.1. Modelos de Desconto de V.1. Modelos de Desconto de DividendosDividendos

• Mais antigos em prática• Produzem estimativas conservadoras• Princípio Básico

– Dois tipos de fluxo de caixa• Dividendos

• Previsão do preço final

PL do Custok

tperíodo o para esperados açãopor Dividendos

1ações de cotapor Valor

e

1

t

tt

e

t

DPAE

onde

k

DPAE

São elaboradas hipótese sobre as futuras taxas de crescimento dos

lucros e dos índices payout em relação ao lucro

É determinado pelo seu grau de risco, ou seja,

pode ser avaliado utilizando os modelos

CAPM, APM, etc.

96

V.1. Modelos de Desconto de V.1. Modelos de Desconto de DividendosDividendos

• Variações do modelo de desconto de dividendos1. Modelo de Gordon de crescimento

2. Modelo de desconto de dividendos em dois estágios

3. Modelo H de avaliação de crescimento

4. Modelo de desconto de dividendos em três estágios

97

V.1.1. Modelo de Gordon de V.1.1. Modelo de Gordon de CrescimentoCrescimento

adoindetermin por tempo dividendos dos ocresciment de Taxa g

PL do Custok

ano próximo o para esperados Dividendos

ação daValor

e

1

DPA

onde

gk

DPA

e

98

V.1.2. Modelo de desconto de V.1.2. Modelo de desconto de dividendos em dois estágiosdividendos em dois estágios

n ano o após adoindetermin

por tempo estável situação em ocresciment de Taxa g

k

DPAn ano do final ao minal)(valor ter PreçoP

estável) ocresciment de período :st

o;cresciment alto de período:hg

PL do Custok

tano o para esperados Dividendos

11P

n

ste,

1nn

e

,1 ,

0

n

t

nhge

nnt

tt

hge

t

g

DPA

onde

k

P

k

DPA

99

V1.3. Modelo H de avaliação de V1.3. Modelo H de avaliação de CrescimentoCrescimento

• Modelo em dois estágios, mas a taxa de crescimento na fase inicial não é constante, declinando até atingir a taxa estável.

V.1.4. Modelo de desconto de dividendos em três estágios

• Combina as características do modelo de dois estágios e o do modelo H

100

V.2. Modelos de Desconto de Fluxo de V.2. Modelos de Desconto de Fluxo de Caixa Livre para o PL (FCFE)Caixa Livre para o PL (FCFE)

• Não representa uma disssociação radical do modelo

de desconto de dividendos

• Usa dividendos potenciais em vez de reais

• Os fluxos de caixa livres para o PL substituem os

dividendos nos modelos Free Cash Flow to Equity

101

V.2. Modelos de Desconto de FCFEV.2. Modelos de Desconto de FCFE

• Princípio Básico

– Admite que o FCFE será pago aos acionistas

• Não haverá outra formação de caixa futuro na empresa,

pois o caixa disponível após pagamento de dívidas e

reinvestimento é distribuído.

• O crescimento esperado em FCFE incluirá aumento de

lucros a partir dos ativos operacionais e não do aumento

em títulos negociáveis.

102

V.2. Modelos de Desconto de FCFE V.2. Modelos de Desconto de FCFE (Inputs)(Inputs)

PL o Sobre

Retorno

retenção

de

Razão

Esperado

ocresciment

de Taxa

Líquido Lucro

Dívidas

novas

de Emissão

CG em

Alterações

Líquido

capital

de Gastos

1

PL em

entoreinvestim

de Taxaosrepagament

sNegociávei Títulos

e Caixa

PL do

contábilValor

snegociávei títulose

caixa de eprovenient

impostos após Lucro

Líquido

Lucro

Monetário

Não

ROE

103

V.2. Modelos de Desconto de FCFE V.2. Modelos de Desconto de FCFE (Inputs)(Inputs)

• Esta taxa de crescimento pode ser aplicada ao LL não monetário para avaliar o PL nos ativos operacionai.

• Acrescentar o caixa e os títulos negociáveis a esse número resultará no valor total do PL

Monetário

Não

PL em

entoReinvestim

de Taxa

FCFE em Esperado

oCrescimentROE

104


• Variações nos Modelos FCFE– Assim como ocorre com o modelo de desconto de dividendos, há

variações neste modelo, girando em torno de premissas sobre crescimento futuro e necessidade de reinvestimento.

– Modelo de Crescimento constante

adoindetermin por tempo dividendos dos ocresciment de Taxa g

PL do Custok

hoje PL doValor P

ano próximo o para esperado F

P

n

e

0

10

CFEFCFE

onde

gk

FCFE

ne

105


• Variações nos Modelos FCFE– Modelo FCFE de dois estágios– Modelo FCFE de três estágios

• Aplicabilidade dos Modelos FCFE– Não podem ser usados quando os inputs são difíceis ou impossíveis de

estimar.– Problemas práticos

• Razões de endividamento mudam no tempo• Com os modelos de avaliação da empresa, as alterações nas razões

de endividamento são mais fáceis de incorporar porque afetam a taxa de desconto por meio de pesos no cálculo do custo de capital.

106







SumárioSumário

107

VI. Modelos de Avaliação da VI. Modelos de Avaliação da EmpresaEmpresa

1. Abordagem do Custo de Capital

2. Abordagem do Valor Presente Ajustado

3. Modelos de Retorno em Excesso

4. Estrutura de Capital e Valor da Empresa

108

VI.1.Abordagem do Custo de VI.1.Abordagem do Custo de CapitalCapital

• Nesta abordagem, obtém-se o valor da empresa pelo desconto de fluxo de caixa livre para a empresa (FCFF) à média ponderada do custo de capital.

• Incorporados a esse valor estão os benefícios fiscais da dívida (no uso do custo de endividamento após impostos no custo de capital) e o risco adicional esperado associado à dívida (sob a forma de aumento nos custos do patrimônio líquido e na razão de endividamento).

• Assim como ocorre com o modelo de desconto de dividendos e o FCFE, a versão a ser aplicada dependerá das premissas sobre o crescimento futuro.

Free Cash Flow to Firm

109

VI.1.1. Princípio BásicoVI.1.1. Princípio Básico

• Na abordagem de custo de capital, começamos pela avaliação da empresa, em vez do patrimônio líquido.

• Ao deduzir dessa estimativa o valor de mercado dos capitais de terceiros, teremos o valor do patrimônio líquido da empresa.

• Implícita na abordagem de custo de capital está a premissa de que o custo de capital captura tanto os benefícios fiscais de tomada de empréstimo quanto os custos de falência esperados.

• Os fluxos de caixa descontados são os fluxos de caixa para a empresa, calculados como se ela não tivesse nenhuma dívida nem benefícios fiscais provenientes de despesas com juros.

VI.1.2. Versões do ModeloVI.1.2. Versões do Modelo

• Assim como ocorre com as abordagens de desconto

de dividendos e o FCFE, o modelo FCFF apresenta-se

sob diversas formas, em grande parte como resultado

de premissas sobre a intensidade do crescimento

esperado e a sua provável duração.

– Empresa em crescimento estável

– Versão geral do modelo FCFF

110

Empresa com Crescimento EstávelEmpresa com Crescimento Estável

• Assim como ocorre com os modelos de desconto de dividendos e o FCFE, uma empresa que cresce a uma taxa que pode ser sustentada em perpetuidade - taxa de crescimento estável - pode ser avaliada utilizando-se um modelo de crescimento estável mediante a seguinte equação:

capital de ponderado médio Custo

perpétua ocresciment de Taxa

período próximo o para

Empresa da Livre caixa de Fluxo

:

g-WACC

FCFF Empresa daValor

1

n

1

WACC

g

FCFF

onde

n

Duas condições devem ser atendidas na aplicação desse modelo:1. a taxa de crescimento deve ser menor ou igual à taxa de crescimento da economia 2. as características da empresa devem ser consistentes com as premissas de crescimento estável.

Em especial, a taxa de reinvestimento usada para estimar os fluxos de caixa livres para a empresa deve ser compatível com a taxa de crescimento estável.

111

Versão Geral do Modelo FCFF Versão Geral do Modelo FCFF

• O Modelo geral pode ser utilizado para qualquer empresa para a qual existam dados suficientes para prever os FCFF.

tem esperado

empresa da Caixa de Fluxo

açãopor Empresa daValor

:

1

0

10

t

t

tt

t

FCFF

P

onde

WACC

FCFFP

112

• Se a Empresa atingir um estado estável e depois de n anos passar a crescer a uma taxa de crescimento gn, o valor da empresa pode ser obtido de acordo com a equação ao lado

estável estado um em

Capital do Ponderado Médio Custo

:

11

1

10

n

n

nn

nnt

tt

t

WACC

onde

WACC

gWACC

FCFF

WACC

FCFFP

Versão Geral do Modelo FCFF Versão Geral do Modelo FCFF

• Note que o fluxo de caixa livre para a empresa é calculado com base no lucro operacional da empresa e em quanto é reinvestido para se manter esse lucro operacional crescendo:

• Como conseqüência, o custo de capital utilizado deve refletir apenas o risco operacional da empresa.

113

Monetário não

Giro de Capital

em Alteração

-oDepreciaçã Capital

de Gastos - Alíquota - lEbit FCFF

VI.2. Abordagem de Valor Presente VI.2. Abordagem de Valor Presente Ajustado (APV)Ajustado (APV)

• Nessa abordagem determinamos o valor da empresa em três passos

1. estimar o valor da empresa sem nenhuma alavancagem.

2. considerar o valor presente das economias em juros geradas por tomar emprestado certa quantia em dinheiro.

3. avaliar o efeito do empréstimo mediante a probabilidade de falência da empresa e do custo esperado da falência.

114

Adjusted Present Value

V.2.1. Valor da Empresa não AlvancadaV.2.1. Valor da Empresa não Alvancada

• Avaliação da empresa como se esta não tivesse nenhuma dívida, descontando-se o fluxo de caixa livre esperado para a empresa ao custo não alavancado do patrimônio líquido.

esperado. ocresciment de taxa

PL do alvancado não Custo

empresa a para corrente Impostos

após lOperaciona Caixa de Fluxo

:

1FCFF

Alvancada não

Empresa daValor

0

0

g

FCFF

onde

g

g

u

u

115

VI.2.2. Benefício Fiscal Esperado do VI.2.2. Benefício Fiscal Esperado do EmpréstimoEmpréstimo

• O benefício fiscal é uma função da alíquota da empresa e é descontado do custo da dívida para refletir o grau de risco desse fluxo de caixa.

DtDivida c

IR do

Alíquota

Fiscais

Benefícios

dosValor

116

VI.2.3. Estimativa de custos esperados VI.2.3. Estimativa de custos esperados de falência e efeito líquido de falência e efeito líquido

• efeito de determinado nível de endividamento sobre o risco de inadimplência da empresa e sobre os custos esperados de falência.

• Em teoria, isso requer a estimativa da probabilidade de inadimplência com a dívida adicional e os custos direto e indireto de falência.

117

BCa

Falência de Custo

do PresenteValor

Falência de

adeProbabilid

Falência de

Esperado Custo

do PresenteValor

VI.3. Modelos de Retorno em VI.3. Modelos de Retorno em ExcessoExcesso

• Os modelos de retornos calculam o valor de uma empresa como uma função de retornos em excesso esperados.

• Uma variação de uso generalizado, que é o valor econômico agregado (em inglês, economic value added - EVA), uma métrica popularizada pela Stern Stewart, uma consultoria de valor.

• O valor econômico agregado é um indicador do valor excedente criado por um investimento ou uma carteira de investimentos.

118


• O EVA é calculado como o produto do retorno em excesso feito sobre um investimento ou investimentos e o capital investido nesse investimento ou investimentos.

119

Investido

Capital

Capital

de Custo

Impostos Após

lOperaciona Lucro

Investido

Capital

Capital

de Custo

Investido Capital

o sobre Retorno

EVA

EVA


• o valor de uma empresa pode ser formulado como a soma dos três componentes: o capital investido em ativos instalados, o valor presente do valor econômico agregado por esses ativos e o valor presente esperado do valor econômico que será agregado por futuros investimentos. .

120

nt

tt

c

ojetosFuturostt

tt

c

InstaladosAtivost

InstaladosAtivos

nt

t tojetosFuturos

InstaladosAtivos

InstaladosAtivos

k

EVA

k

EVA

VPLVPL

1

Pr,

1

,

1 ,Pr

11/

Investido

Capiral

Empresa

daValor

Investido

Capiral

Empresa

daValor

VI.4. Estrutura de Capital e Valor da VI.4. Estrutura de Capital e Valor da EmpresaEmpresa

• Tanto a abordagem de custo de capital quanto a de APV transformam o valor de uma empresa em uma função da sua alavancagem financeira.

• Implicitamente, estamos pressupondo que o valor de uma empresa é determinado não só pelos seus investimentos, mas também pela combinação de dívida e patrimônio líquido, utilizada para financiar esses investimentos.

121

3ª parte – Análise de 3ª parte – Análise de CenáriosCenários


Cenários para Avaliações antes do Cenários para Avaliações antes do aprofundamento da crise...aprofundamento da crise...

– Baixa volatilidade na rentabilidade de títulos soberanos (papéis do tesouro)

– Conceito de taxa livre de risco baseado na rentabilidade destes títulos

– Prêmio de risco de mercado (equity risk premium) estável, com base em médias históricas de longo prazo (cerca de 5% a.a.) – fonte: Damodaran Online www.damodaran.com

– Credit Default Spreads (e respectivos Costs of Debt) fortemente atrelados aos diferentes níveis dados pelas Rating Agencies

– Perspectiva de crescimento econômico global sustentável por um longo período.

– Liquidez já reduzida para patamares inferiores à do período precedente caracterizado por exuberância econômica (2002 a 2007)

– Crise circunscrita sobretudo a investidores de ativos subprime

– Situações de estagnação econômica isolada em alguns países, sem contágio global.

...sofreram mudança rápida e ...sofreram mudança rápida e expressiva após set/08...expressiva após set/08...

– Economia em desaceleração / recessão em vários países (a crise em Wall Street chega à Main Street)

– Aumento do risco de inadimplência– Overshooting da aversão a risco (mudança nas funções de Risco e

Retorno)– Aumento de desemprego e queda no consumo– Menor previsibilidade para projeções de cenários na elaboração de

Valuations– No Brasil 12% das 34 empresas com registro na SEC nos níveis II e III de

ADR informaram perdas relacionadas a Goodwill Impairment nos formulários 20-F relacionados aos períodos 2006 e 2007.

– Vários casos de Goodwill Impairment nos EUA conforme veremos mais adiante.

De: Crise de Crédito

...Queda na demanda por produtos e serviços... e queda em investimentos...

...Redução do valor das poupanças/reservas (macro e micro)

...redução nos preços de ativos reais (sobretudo commodities, bens de consumo e real estate), e...

...queda relevante nas cotações de ações em bolsas de valores

Para: Crise de Confiança global por parte de investidores, consumidores e demais agentes econômicos

...que nos remete à situação atual...que nos remete à situação atual

... ladeira abaixo... ladeira abaixo

40,00

50,00

60,00

70,00

80,00

90,00

100,00

110,00

120,00

130,00

21/3

/2008

4/4

/2008

18/4

/2008

2/5

/2008

16/5

/2008

30/5

/2008

13/6

/2008

27/6

/2008

11/7

/2008

25/7

/2008

8/8

/2008

22/8

/2008

5/9

/2008

19/9

/2008

3/1

0/2

008

17/1

0/2

008

31/1

0/2

008

14/1

1/2

008

28/1

1/2

008

12/1

2/2

008

26/1

2/2

008

9/1

/2009

23/1

/2009

6/2

/2009

20/2

/2009

6/3

/2009

Ibovespa Nikkei Dow Jones FTSE S&P 500

Condições Econômicas Atuais – Condições Econômicas Atuais – Estados UnidosEstados Unidos

– Recessão desde dezembro de 2007– O déficit do orçamento triplicou para US$455 bilhões em 2008; deve

exceder $1 trilhão em 2009 – Restrições sobre a liquidez, o crédito e o acesso ao capital

• Aumento de 20% dos pedidos de falências (empresas e indivíduos)– Taxa de desemprego se aproxima de 8,5%

• Espera-se que atinja 9%-10% até o fim de 2009– Valor dos imóveis diminuiu $5 trilhões

• Cerca de 12 milhões de famílias têm hipotecas cujo valor remanescente supera o valor atual dos imóveis financiados

– Redução significativa nas cotações dos mercados de ações• S&P 500 caiu 40% em 2008 e 12%no primeiro trimestre de 2009• Perda estimada superior a $30 trilhões no valor dos ativos

financeiros

– Investidores precificam transações por valores significativamente menores do que no passado

• Múltiplos menores, taxas de desconto maiores • Fluxos de caixa menores e perspectivas de crescimento menor a longo

prazo– Segmento de indústria mais afetados por redução ao valor

recuperável de ágio pago em aquisições (Goodwill Impairment)• Varejo e construção• Produtos industriais e automotivos• Bancos, mídia e commodities

– Muitas empresas ou já reconheceram perdas relacionadasa Goodwill Impairment ou anunciaram que estão analisando a necessidade de fazê-lo

• Além disto, muitas anunciaram restruturações, demissões e impairment de outros ativos (ex: PP&E, intangíveis de vida finita e ativos fiscais diferidos

– Muitas transações relevantes de reestruturação esperadas para 2009 e 2010

Condições Econômicas Atuais – Condições Econômicas Atuais – Estados Unidos (cont.)Estados Unidos (cont.)

Perdas Implícitas com base em Perdas Implícitas com base em Capitalização de MercadoCapitalização de Mercado

– Muitas empresas tiveram reduções na capitalização de mercado para valores abaixo do valor patrimonial contábil

– De acordo com um estudo do Credit Suisse na data-base de 31 de dezembro de 2008, das empresas integrantes do índice S&P 1500:

• 402 empresas que apresentavam saldos de Goodwill (ágio) tinham capitalização de mercado abaixo do valor contábil

• Essas empresas comunicaram um total de:– Capitalização de mercado de $1,2 trilhões– Valor contábil de patrimônio líquido de $1,9 trilhões– Goodwill de $749 bilhões

• O valor total de redução implícita ao valor recuperável (total market-implied Goodwill Impairment) era de $469 bilhões

– A maior redução implícita foi de $81,8 bilhões, com uma média de $1,2 bilhões

– 258 empresas tiveram reduções implícitas baseadas em valores de mercado acima de $100 milhões

O Atual Ambiente de Valor Justo (Fair O Atual Ambiente de Valor Justo (Fair Value – FV) – Estados UnidosValue – FV) – Estados Unidos

– 2006 – Quantidade recorde de republicações de Demonstrações Financeiras

– Cerca de 14% das companhias abertas republicaram DFs em 2007

– Até 59% das republicações em 2007 podem ter envolvido cálculos de FV

– Inspeções dos reguladores têm examinado evidências de auditoria que sustentam os cálculos de FV

9211029

1391

1545 1581

1801

1109

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0

500

1000

1500

2000

2004 2005 2006 2007

Único registro Republicações

– A determinação e revisão dos cálculos de FV assumiram grande relevância (tendo início com os pronunciamentos SFAS 141 – US GAAP e IFRS 3)

– A diversidade de práticas dos profissionais de avaliação é geralmente citada como um problema

– O pronunciamento SFAS 157 e comunicados similares das IFRS apresentam diretrizes adicionais sobre cálculos de FV em demonstrações financeiras

– O SFAS 141R e a IFRS 3 (conforme alterada) aumentam o uso de cálculos de FV (p.ex., pagamentos contingentes)

O Atual Ambiente de Valor Justo (Fair O Atual Ambiente de Valor Justo (Fair Value – FV) - TendênciasValue – FV) - Tendências

Fluxo de Caixa Descontado (FCD) Mercado Público Comparável

Balanço Patrimonial Histórico

Demonstração do Resultado Histórica

Considerações sobre a posição contábil

Projeções (Visão e Planejamento)

Balanço Patrimonial Projetado

Demonstração do Resultado Projetada

CAPEX Projetado, P&D, Capital de giro

FCD - Avaliação

FCD - Resumo

Análise de Sensibilidade

Resumo da Visão Geral de Avaliação

Fluxo de Caixa Livre Projetado

Considerar Comparabilidade para a Empresa-alvo

Métricas eMúltiplos da Transação

Métricas eMúltiplos da

Empresa

Análise de Métrica/Ganhos

Considerações Operacionais

Alavancagem operacional Ativos Excedentes/

Passivos Contingentes Prejuízos Fiscais Assuntos de Due Diligence Alterações relacionadas a Programas de Reestruturação

Considerações de Mercado Liquidez e Opinião do Investidor Prêmios de Oferta/Controle Impacto de Financiamento e

Opções Valor Presente Ajustado [VPA],

Árvores de Decisão, Opções Reais

Lógica da Transação Lógica do Stakeholder para

Transação Atração Relativa da Empresa-alvo Desdobramento/Soma de Análise

das Partes Sinergias

Avaliação: FCD e Análise por Múltiplos

Taxa de desconto

Ke = Rf + β (Rm – Rf) + Prêmio de risco-país

A taxa livre de risco (Rf) teve queda pouco significativa.

O componente de risco de mercado aplicável à empresa avaliada (β) poderá aumentar com o aumento da alavancagem operacional motivada por queda de atividade e aumento da proporção de custos fixos em relação aos custos totais

O componente de prêmio de risco do mercado acionário (Rm – Rf) subiu em relação ao patamar histórico de longo prazo de 4,5%a.a. para cerca de 6% a.a. – Fonte: Damodaran Online

O prêmio de risco-país de mercados emergentes (usualmente determinado com base no spread dos títulos soberanos do país / sovereign bonds em relação aos títulos do tesouro americano) aumenta em períodos de maior volatilidade.

Custo de capital próprioCusto de capital próprio

Kd = Rf + Credit Default Spread

O custo de dívida é determinado a partir da taxa livre de risco acrescida do Default Spread com base em seu nível de risco estimado a partir do “Corporate Credit Rating”

Na esteira da crise, houve aumento significativo no nível de “Credit Default Spreads” em consequência de maior risco de inadimplência e queda na liquidez de títulos corporativos.

Além disto, a escassez de crédito amplificou a elevação dos custos de financiamentos.

Custo de capital de terceirosCusto de capital de terceiros

WACC = Ke *(E / D+E) + Kd *(D / D+E)

Aumenta com aumento do Ke e aumento do Kd.

Em alguns casos de empresas saudáveis, a prudência poderá resultar em mudança na estrutura de capital, em que a proporção entre capital próprio e capital de terceiros fique abaixo da proporção ótima/ideal de endividamento/alavancagem.

Empresas mais cíclicas e com aperto de liquidez podem ter aumento na alavancagem (inclusive por conta de Impairment de ativos e/ou ágio) e continuidade comprometida.

No curto prazo, esta elevação no custo de capital pode ter um efeito bem mais pronunciado no valor das empresas do que seus dados e parâmetros específicos

Custo de capital total (WACC)Custo de capital total (WACC)

Projeção de Fluxos de caixa e valor Projeção de Fluxos de caixa e valor presentepresente

Os fluxos de caixa livre das empresas poderão cair (queda na demanda e receitas). Redução, eliminação ou postergação de investimentos em Capex e P&D, (cancelamento de novos projetos) impactarão negativamente fluxos futuros de longo prazo, inclusive na perpetuidade.

Os fluxos de caixa descontados resultarão dos fluxos reduzidos trazidos a valor presente por um custo de capital mais elevado, gerando redução significativa no valor das empresas avaliadas.

Market Cap total das empresas brasileiras de capital aberto caiu de R$ 2,48 Bilhões em 2007 (cerca de 95% do PIB) para R$ 1,38 Bilhões em 2008 (cerca de 48% do PIB) – Fonte: Valor Econômico, 11 de março de 2009

E os valores de mercado / cotações em E os valores de mercado / cotações em bolsa?bolsa?

Price to Earnings Ratio (P/E)

Setores (*) dez/07 mar/08 jun/08 set/08 dez/08Instituições Financeiras 12,5 10,8 11,8 11,3 11,1

Telecomunicações 6,4 7,3 7,2 7,2 9,3

Utilidades 8,7 8,5 9,7 7,9 7,1

Bens de Consumo 23,1 20,8 17,4 17,2 17,7

Materiais Básicos 12,2 13,4 14,6 8,4 6,4

Price to Book Ratio (P/B)

Setores (*) dez/07 mar/08 jun/08 set/08 dez/08

Instituições Financeiras 3,3 2,7 2,8 2,6 2,0

Telecomunicações 1,7 2,0 1,8 1,8 1,9

Utilidades 1,6 1,4 1,6 1,4 1,3

Bens de Consumo 4,3 4,0 3,8 3,3 3,1

Materiais Básicos 3,2 3,2 3,2 1,8 1,1

(*) Seleção de algumas empresas representativas dos setores mencionados (fonte: Bloomberg)

Quais fatores podem explicar diferenças entre valor intrínseco e valor de mercado? (1 de 2)

Oferta e demanda / aversão a risco / queda de confiança

Hipótese dos mercados eficientes

Teoria comportamental das finanças (Behavioral Finance) – Racionalidade e irracionalidade

Thin Market - Saída dos investidores institucionais estrangeiros (representaram 70% dos recursos financeiros nas ofertas públicas iniciais entre 2004 e 2007 e um percentual relevante do volume financeiro diário de negociações até 2007)

Foco dos investidores no curto prazo: empresas cíclicas em muitos casos tiveram seus lucros atuais reduzidos em consequência da crise (fatores temporários ou cíclicos)

Valores de mercado vs. Valores Valores de mercado vs. Valores IntrínsecosIntrínsecos

Quais fatores podem explicar diferenças entre valor intrínseco e valor de mercado? (2 de 2)

Baixo Free float e ausência de pulverização do controle

Redução na taxa de distribuição de dividendos para enfrentar a tormenta

Correlação dos retornos das empresas com retornos dos índices da bolsa como um todo

Cultura dos múltiplos versus comparabilidade

Qualidade da Governança Corporativa e das Relações com Investidores: alguns casos de comunicação deficiente de guidelines e eventos relevantes

Valores de mercado vs. Valores Valores de mercado vs. Valores IntrínsecosIntrínsecos

Acionistas

GestoresEscolhem projetosFinanciam projetosPagam dividendos

Credores (bancos e

portadores detítulos)

Sociedade

Mercados Financeiros

Informações atrasadas ou enganosas

Emprestam recursos

Credores podem ser esbulhados por acionistas

Gestores protegem seus interesses às custas dos acionistas:Greenmail, Golden parachutes, Poison pills, Emendas antitomada de controle, Pagamento exagerado por tomadas de controle, Má administração geral

Têm pouco controle

Preço de mercado ≠ valor real-Muito volátil?-Reage exageradamente a notícias-Visão curta-Manipulado por pessoas de dentro da empresa

Não podem rastrear os custos para a empresa

Custos sociais elevados

Problemas na interação da empresa com stakeholders (fonte: Damodaran)

– Credibilidade: desenvolva e disponibilize ao mercado guidelines e projeções críveis para a evolução futura dos negócios. Não subestime a gravidade da situação atual e divulgue resultados factíveis.

– Gestão de caixa e liquidez: Dificuldades de solvência (longo-prazo) ou econômicas podem não levar empresas à lona, mas esgotamento do caixa sim.

– Comunicação e RI: evite surpresas relevantes para seus stakeholders, credores, colaboradores e demais agentes. Assegure que o processo de divulgação das mensagens tenha qualidade, que as metas sejam plausíveis e que o processo se dê de forma organizada - fonte: Mick McLoughlin, Global Head de Restructuring da KPMG

Alternativas possíveis para maximizar Alternativas possíveis para maximizar valor durante a crisevalor durante a crise

MUITO OBRIGADO!!!!!!!!!!!MUITO OBRIGADO!!!!!!!!!!!


1 mba em gerenciamento de projetos análise de viabilidade de projetos prof. carlos eduardo marinho...

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